2024年商社板塊秋季策略：擁抱消費(fèi)賽道的小確幸

擁抱消費(fèi)賽道的小確幸趙雅楠執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S02105240500高興執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0210522112投資建議貿(mào)零售/社會(huì)服務(wù)板塊年初至今漲跌幅分別為-23.8%/-24.7%，弱于大盤整體表現(xiàn)。,各板塊觀點(diǎn)如下：美護(hù)板塊：美護(hù)板塊近兩年經(jīng)過(guò)板塊調(diào)整，具有估值性價(jià)比；頭部品牌國(guó)貨替代和龍頭份額提升邏輯逐步兌現(xiàn)，天貓/抖音增黃金珠寶：降息之前黃金將持續(xù)受益于降息預(yù)期交易，逐漸疲軟的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加中東/東屬性加重，消費(fèi)屬性在剛性需求的支撐下也有望迎來(lái)社服板塊：24年進(jìn)入出入境旅游復(fù)蘇之年，隨著國(guó)際航司運(yùn)力逐步調(diào)整到位、出入境旅游留學(xué)公派等需求逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)出教育板塊：關(guān)注暑期非學(xué)科培訓(xùn)旺季以及供給進(jìn)一步提升。港股建議關(guān)注即將入通、內(nèi)生增長(zhǎng)較快的天立國(guó)際控股；提供稀缺優(yōu)效應(yīng)的新東方。A股建議關(guān)注K121對(duì)1培訓(xùn)龍頭學(xué)大教育；企業(yè)培訓(xùn)龍頭、大客戶戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)的行動(dòng)教育以及華東教培龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟、品牌形象風(fēng)險(xiǎn)、拓店不及預(yù)期、金價(jià)波動(dòng)3n板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中目錄n目錄n黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇n教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇n投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值品零售額20.97萬(wàn)億/+3.2%，其中日用品/服飾等同比增長(zhǎng)品零售額20.97萬(wàn)億/+3.2%，其中日用品/服飾等同比增長(zhǎng)2.3%/1.3%，黃金珠寶/化妝品同比增長(zhǎng)0.2%/1.0%，餐飲0 數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、華福證券研究所45數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor、Bain、各品牌官網(wǎng)、華51.2K型分化：高奢品線亞洲市場(chǎng)持續(xù)繁榮，頂奢需求穩(wěn)定奢侈品全球規(guī)模突破1.5萬(wàn)億歐元，客戶基礎(chǔ)兩級(jí)分化：根據(jù)貝恩發(fā)布的報(bào)告《2024年全球奢侈品市場(chǎng)研究年中更新》，24Q1全球奢侈品規(guī)模超過(guò)1.5萬(wàn)億歐元，達(dá)到歷史峰值，個(gè)人奢侈品行業(yè)規(guī)模略收縮1%至3%（按當(dāng)前匯率計(jì)算主要系宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、消費(fèi)者需求的下降和客戶基礎(chǔ)的兩極開云集團(tuán)/歷峰集團(tuán)/24Q1亞洲地區(qū)（除日本以外）收入分別68.3/15.3/19.2億歐元。分地區(qū)來(lái)看，日本地區(qū)一枝獨(dú)秀。受益日元匯率下降、以及日本成熟的旅游市場(chǎng)的吸引力，帶來(lái)日本奢侈品市場(chǎng)的繁榮；對(duì)比看，中國(guó)區(qū)市場(chǎng)面臨兩方面壓力：一是國(guó)際旅游的復(fù)蘇分流，二是因經(jīng)濟(jì)不確定性增加而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)消費(fèi)主力中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)信心弱化，帶300267.268.368.368.579.3715.319.2 2014201520162017201820192020202120222023top4零售額top10零售額20142015201620172018201920202021202220230銷售額達(dá)7428億元；分品類來(lái)看，綜合電商/銷售額達(dá)7428億元；分品類來(lái)看，綜合電商/5717/2068/249/139億元，直播電商表現(xiàn)不俗；分品類來(lái)看，家電/美護(hù)/香水彩妝分別756/261/91億元。健康&高性價(jià)比&中國(guó)智造，成為消費(fèi)新趨勢(shì)。消費(fèi)者對(duì)于健康&保健食品、智能產(chǎn)品的關(guān)注度提升，今年618期間，添可洗地機(jī)、珀萊雅雙抗精華、乳酸菌小口袋、海天0金標(biāo)生抽12345123451.3她經(jīng)濟(jì)：10萬(wàn)億市場(chǎng)空間，主打悅己與情緒價(jià)值女性角色的崛起支撐背后龐大的消費(fèi)市場(chǎng)。根據(jù)福建省商務(wù)廳的數(shù)據(jù)，截至目前中國(guó)20-60歲女性消費(fèi)者近4億，每年掌控著超10萬(wàn)億人民幣的消費(fèi)，從體量來(lái)看足以構(gòu)成世界第三大消費(fèi)市場(chǎng)，接近歐洲德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)零售市場(chǎng)的總和，女性消費(fèi)的需求，醫(yī)美成為獲取美貌的直接方法，根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，23年輕醫(yī)美行業(yè)規(guī)模達(dá)1461億元，預(yù)計(jì)到25E將突破2000億；（2)IP潮玩：受驚喜經(jīng)濟(jì)和社交情感需求等因素影響，中國(guó)潮玩受歡迎程度不斷提升3）旅游：女性力量不僅取悅自己，也兼顧提升家人朋友的幸福感。根據(jù)環(huán)球旅訊，女性消費(fèi)者更注重比價(jià)以及追求旅行體驗(yàn)和性價(jià)比。攜程直播女性用戶占比超 數(shù)據(jù)來(lái)源：福建省商務(wù)廳、艾媒數(shù)據(jù)中心、艾媒網(wǎng)、攜程旅行、環(huán)球旅訊、華福證券研究所71.4銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化進(jìn)程加速，銀發(fā)出行消費(fèi)占比達(dá)57%人口基數(shù)大&出生率降低&預(yù)期壽命增加=老齡化加速。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國(guó)老年人口的健康狀況、疾病死亡率）；銀發(fā)產(chǎn)業(yè)涉及老年人衣食學(xué)樂(lè)消費(fèi)需求，銀發(fā)游需求旺盛。2023年我國(guó)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到7.1萬(wàn)億，同時(shí)根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，老年群體消費(fèi)需求集中在旅游休閑(57%)、電商購(gòu)物(16%)、保健產(chǎn)品(8%)等，銀發(fā)群體在旅游市場(chǎng)的消費(fèi)需求數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)生健康委、世界衛(wèi)生組織、弗若斯特沙利文、華福證券研究所（注：衣食學(xué)樂(lè)分別用老年鞋、養(yǎng)生保健食品、興趣教育、銀發(fā)游市場(chǎng)規(guī)模代表）8數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind、華福證券研究所（注：板塊漲跌幅截至2024年8月16日）910%10% 1.5板塊漲跌幅：商社板塊整體表現(xiàn)處于中下分位數(shù) SW食品飲料SW電子SW電力設(shè)備SW基礎(chǔ)化工SW醫(yī)藥生物SW銀行SW公用事業(yè)SW通信SW汽車SW有色金屬SW農(nóng)林牧漁SW非銀金融SW家用電器SW機(jī)械設(shè)備SW計(jì)算機(jī)SW交通運(yùn)輸SW國(guó)防軍工SW傳媒SW煤炭SW輕工制造SW商貿(mào)零售SW石油石化SW社會(huì)服務(wù)SW房地產(chǎn)SW建筑裝飾SW紡織服飾SW環(huán)保SW美容護(hù)理SW建筑材料SW鋼鐵SW綜合SW食品飲料SW電子SW電力設(shè)備SW基礎(chǔ)化工SW醫(yī)藥生物SW銀行SW公用事業(yè)SW通信SW汽車SW有色金屬SW農(nóng)林牧漁SW非銀金融SW家用電器SW機(jī)械設(shè)備SW計(jì)算機(jī)SW交通運(yùn)輸SW國(guó)防軍工SW傳媒SW煤炭SW輕工制造SW商貿(mào)零售SW石油石化SW社會(huì)服務(wù)SW房地產(chǎn)SW建筑裝飾SW紡織服飾SW環(huán)保SW美容護(hù)理SW建筑材料SW鋼鐵SW綜合銀行石油石化煤炭交通運(yùn)輸汽車非銀金融國(guó)防軍工農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備環(huán)保醫(yī)藥生物紡織服飾輕工制造社會(huì)服務(wù)綜合銀行石油石化煤炭交通運(yùn)輸汽車非銀金融國(guó)防軍工農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備環(huán)保醫(yī)藥生物紡織服飾輕工制造社會(huì)服務(wù)綜合1%0%1%0%商貿(mào)零售綜合農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工電力設(shè)備公用事業(yè)有色金屬社會(huì)服務(wù)通信建筑材料建筑裝飾機(jī)械設(shè)備傳媒飾品紡織服飾煤炭商貿(mào)零售綜合農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工電力設(shè)備公用事業(yè)有色金屬社會(huì)服務(wù)通信建筑材料建筑裝飾機(jī)械設(shè)備傳媒飾品紡織服飾煤炭n板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中目錄n目錄n黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇n教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇n投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、久謙數(shù)據(jù)、華福證券研究所2.1美護(hù)：階段性去庫(kù)存結(jié)束，消費(fèi)理性趨勢(shì)下國(guó)貨占比提升2023-112024-01am302010 2023-112024-01am20202021202220232024M1-M5020202021202220232024M1-M5202301202303202305202307202309202311202401202403202405 0%-i20230120230320230520230720230920231120240120240320240520230120230320230520230720230920231120240120240320240550% 2023012023032023052023072023092023112024012024032024052.1美護(hù)：618大促機(jī)制取消預(yù)售，國(guó)貨品牌表現(xiàn)亮眼序號(hào)23年天貓618護(hù)膚類TOP1024年天貓618護(hù)膚類TOP1023年天貓618彩妝類TOP1024年天貓618彩妝類TOP10序號(hào)23年抖音618護(hù)膚類TOP1024年抖音618護(hù)膚類TOP10韓束23年抖音618彩妝類TOP10花西子24年抖音618彩妝類TOP10花西子1歐萊雅珀萊雅花西子彩棠1赫蓮娜2珀萊雅巴黎歐萊雅M.A.C肌膚之鑰23雅詩(shī)蘭黛海藍(lán)之謎珀萊雅VC美妝AKF圣羅蘭3蘭蔻蘭蔻NARS圣羅蘭赫蓮娜方里4雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛YSL娜斯4蘭蔻雅詩(shī)蘭黛柏瑞美柏瑞美5珀萊雅后毛戈平AKF5OLAY可復(fù)美3CE雅詩(shī)蘭黛6修麗可修麗可彩棠花西子67后蘭蔻歐萊雅卡姿蘭彩棠卡姿蘭橘朵7赫蓮娜OLAY肌膚之鑰毛戈平韓束8薇諾娜海藍(lán)之謎雅詩(shī)蘭黛3CE89SK-II巴黎歐萊雅可復(fù)美朱莉歐戀火9海藍(lán)之謎赫蓮娜玫珂菲卡姿蘭海藍(lán)之謎圣羅蘭紀(jì)梵希資生堂肌膚之鑰蘭蔻魅可OLAYOLAYINTOYOU肌膚之鑰數(shù)據(jù)來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)、青眼情報(bào)、華福證券研究所2.1美護(hù)：成分/品類細(xì)分下仍有高增長(zhǎng)賽道，消費(fèi)結(jié)構(gòu)K型分化0020142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：小紅書中國(guó)美妝行業(yè)白皮書、尼爾森中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)趨勢(shì)與展望、華福證券研究所13數(shù)據(jù)來(lái)源：尼爾森中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)趨勢(shì)與展望、華福證券研究所2.1美護(hù)：抖音渠道占比提升，小紅書等內(nèi)容平臺(tái)實(shí)現(xiàn)破圈2.2醫(yī)美：賽道增速有所放緩，悅己需求持續(xù)提升中國(guó)醫(yī)美行業(yè)整體呈現(xiàn)較為平穩(wěn)健康的增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)騰訊營(yíng)銷洞察&美業(yè)觀察《發(fā)現(xiàn)健康新消費(fèi)-騰0201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊營(yíng)銷洞察&美業(yè)觀察《發(fā)現(xiàn)健康新消費(fèi)-騰訊2024年度輕醫(yī)美消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》、頭豹研究院、德勤、華福證券研究所152.2醫(yī)美：龍頭向平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)變，在研新品提供新動(dòng)能數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)及公告、華福證券研究所n板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中目錄n目錄n黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇n教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇n投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值3.1黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入價(jià)格新平臺(tái)，或有望維持強(qiáng)勢(shì)金價(jià)年初至今漲幅達(dá)17%，或有望維持強(qiáng)勢(shì)。國(guó)家戰(zhàn)略意義考量下，央行已連續(xù)18個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備，截至2024年8月15降息之前黃金將持續(xù)受益于降息預(yù)期交易。海外來(lái)看，COMEX現(xiàn)貨金價(jià)受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、巴以沖突、降息預(yù)期、美元指數(shù)、美債收益率及交易層面均有影響。我們認(rèn)為，降息之前黃金將持續(xù)受益于降息預(yù)期交易，逐漸疲軟累計(jì)漲跌（右軸）——上海黃金交易所:收盤價(jià):黃金2024-01-022024-01-092024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-072024-05-142024-05-212024-05-282024-06-042024-06-112024-06-182024-06-252024-07-022024-07-092024-07-162024-07-232024-07-302024-08-062024-08-132024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-072024-05-142024-05-212024-05-282024-06-042024-06-112024-06-182024-06-252024-07-022024-07-092024-07-162024-07-232024-07-302024-08-062024-08-13數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind、華福證券研究所（注：板塊漲跌幅以2024年1月1日為基準(zhǔn)，金價(jià)累計(jì)漲跌以2024年1月2日金價(jià)為基準(zhǔn)）18數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，華福證券研究所3.2金價(jià)影響：短期金價(jià)和消費(fèi)需求呈負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期呈正相關(guān)動(dòng)對(duì)黃金投資需求的增加，而金價(jià)下跌將抑制投資需求；另一方面，黃金的消費(fèi)屬性決定，短期金價(jià)上漲將抑制下游消費(fèi)需求，短期金價(jià)下跌將刺激需求回暖。2）長(zhǎng)期來(lái)看，黃金價(jià)格或有望維持強(qiáng)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，由于金價(jià)已形成一致性上漲預(yù)圖：金條及金幣消費(fèi)量與長(zhǎng)期金價(jià)呈正相關(guān)（單位：噸，美元/圖：金條及金幣消費(fèi)量與長(zhǎng)期金價(jià)呈正相關(guān)（單位：噸，美元/盎司）圖：黃金首飾消費(fèi)量與短期金價(jià)呈負(fù)相關(guān)（單位：噸，美元/盎司）（單位：噸單位：美元/盎00 00（單位：噸單位：美元/盎司）0金條及金幣消費(fèi)量國(guó)際金價(jià)03.2珠寶品牌：頭部份額集中度持續(xù)提升，品牌力帶動(dòng)渠道擴(kuò)張寡頭格局下，品牌CR5達(dá)28.1%，未至2023年我國(guó)黃金珠寶頭部品牌的市場(chǎng)份額集中度提升。近十年以來(lái)行業(yè)集中度持續(xù)提升，其中周大福/老鳳祥以10.9%和8.8%的市占），），箭（-14.5%）。數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind、Euromonitor、華福證券研究所（注：個(gè)股表現(xiàn)數(shù)據(jù)均截至2024年8月22日）20n板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中目錄n目錄n黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇n教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇n投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、中央人民政府網(wǎng)站、文化和旅游部網(wǎng)站、華福證券研究所224.1出行鏈：節(jié)假日出游已超19年同期，恢復(fù)增速人數(shù)＞收入機(jī)場(chǎng)外基本超過(guò)19年同期水平。從主要節(jié)假日出游 019春節(jié)19五一19十一20春節(jié)20五一20十一21春節(jié)21五一2119春節(jié)19五一19十一20春節(jié)20五一20十一21春節(jié)21五一21十一22春節(jié)22五一22十一23春節(jié)23五一23十一24春節(jié)24五一2020-012021-012022-012023-012024-0180%60%40%20%2020-012021-012022-012023-012024-01 20春節(jié)20五一20十一21春節(jié)21五一21十一22春節(jié)22五一22十一23春節(jié)23五一23十一24春節(jié)24五一20春節(jié)20五一20十一21春節(jié)21五一21十一22春節(jié)22五一22十一23春節(jié)23五一23十一24春節(jié)24五一數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)、攜程旅行、華福證券研究所234.1出行鏈：出入境漸進(jìn)式復(fù)蘇，北上國(guó)際客流恢復(fù)至19年近80%進(jìn)入2024年來(lái)，我國(guó)出入境游加速恢復(fù),出境游目的地呈由近到遠(yuǎn)趨勢(shì)。截至2024年5月，北上廣深機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量分別為465.8/1,022.4/526.4/173.6萬(wàn)人次，北上國(guó)際旅客分別恢復(fù)至2019年同期的76%/77%。2024年中國(guó)出入境著國(guó)際航司運(yùn)力逐步調(diào)整到位、出入境旅游留學(xué)公派等需求逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)出入境23年暑運(yùn)高熱度，預(yù)計(jì)24年將延續(xù)。根勢(shì)反彈，已恢復(fù)至19年同期的315%，家庭出游增幅最快，其中親子游機(jī)票訂單較02019-012020-012021-012022-012023-012024-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012019-012019-112024-0102019-012019-112024-0102019-012019-012019-012019-112024-0102019-012019-112024-014.1出行鏈：開放出入境互免簽證，放大政策支持力度積極開放免簽政策，加速出入境旅游回暖：自2023年12月起，中國(guó)對(duì)法國(guó)、德普通護(hù)照人員試行單方面免簽政策；2024年1月中旬，中方宣布將給予瑞士、愛爾蘭兩國(guó)單方面免簽待遇，截至5月28日，加快推進(jìn)城鄉(xiāng)道路客運(yùn)與旅游融合發(fā)展有關(guān)各地交通運(yùn)輸部門要加密火車站、民航機(jī)場(chǎng)、汽車客運(yùn)站等客運(yùn)樞紐至重點(diǎn)貫穿全年舉辦內(nèi)容豐富形式多樣線下線上相結(jié)合的系列促消費(fèi)活文化和旅游消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)、文化和旅游小微企業(yè)減費(fèi)紓困在全國(guó)范圍內(nèi)樹立一批設(shè)施能力突出網(wǎng)絡(luò)覆蓋健全資源整合高效運(yùn)營(yíng)服務(wù)規(guī)范旅客聯(lián)程運(yùn)輸服務(wù)品牌培育一批發(fā)展勢(shì)頭好服務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)、帶動(dòng)作用大的龍頭骨干企業(yè)，推進(jìn)旅客聯(lián)程運(yùn)輸發(fā)展環(huán)境不斷優(yōu)化加快構(gòu)建模式創(chuàng)新、運(yùn)營(yíng)高效數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)務(wù)院、文旅部、交通運(yùn)輸部、華福證券研究所24數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、各公司公告、華住集團(tuán)投資者關(guān)系官網(wǎng)、華福證券研究所254.2酒店：Revpar溫和復(fù)蘇下，龍頭表現(xiàn)分化業(yè)客房總數(shù)達(dá)到1649.8萬(wàn)間，已恢復(fù)至2019年的93.6%；同時(shí)，中高端酒店（三星級(jí)以上）房間數(shù)占比由19年的18.8%提23年底二星及以下/三星/四星/五星連鎖龍頭酒店表現(xiàn)基本恢復(fù)至19年同期，華住RevP均RevPAR分別恢復(fù)至2019年同期的121.3%/101.0%/95.6%，OCC恢復(fù)至2019年的95.3%/85%/78.4%，華住境內(nèi)酒店恢 201820192020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q180%60%40%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q14.3餐飲：中小玩家供給出清&連鎖化提升同比增速餐飲大盤＞限額以上餐飲＞社零整體，行業(yè)出清仍在進(jìn)行。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看收入累計(jì)達(dá)2.16萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)8.4%，餐飲收入增長(zhǎng)好于社零大盤；限額以上餐飲累計(jì)收入5858.2億元，同比增長(zhǎng)5.9%，在23年高基數(shù)下，增速略低于整體。根據(jù)藍(lán)鯨新聞，截至2024年4月1日，全國(guó)餐飲門店約743萬(wàn)家，2023~2024年3月新國(guó)餐飲連鎖化率由2022年的19%進(jìn)一步提升至2023年的21%。疫情倒逼行業(yè)出清的背景下，餐飲品牌更加傾向于選擇加盟模式跑出規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)注重門店數(shù)智化與供應(yīng)鏈效率提升，例如茉酸奶借力君樂(lè)寶的供應(yīng)鏈和研發(fā)能力提升其原料品質(zhì)， 201920202021萬(wàn)店以上5001-100001001-5000501-1000101-50011-1003-10萬(wàn)店以上5001-100001001-5000501-1000101-50011-1003-10數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、藍(lán)鯨新聞、中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)&美團(tuán)《2024中國(guó)餐飲加盟行業(yè)白皮書》、華福證券研究所264.4茶飲：網(wǎng)點(diǎn)滲透率加速飽和，打造出海第二增長(zhǎng)整體滲透率更低、潛在客群增長(zhǎng)更快。2022年現(xiàn)制咖啡規(guī)模增長(zhǎng)至1348億元，17-22年CAGR4達(dá)到37.9%，遠(yuǎn)超現(xiàn)制茶飲02017201820192020茶飲品牌出海進(jìn)行時(shí)，大多選擇東南亞作為出海首站，供應(yīng)鏈為其核心。（1）02017201820192020家內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司招股書、公司公告、澎湃、頭豹、equalocean、華夏時(shí)報(bào)、華福證券研究所27n板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中目錄n目錄n黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇n教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇n投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值資料來(lái)源：教育部官網(wǎng)，中國(guó)人大網(wǎng)，北京文化和旅游局，華福證券研究所邊界愈發(fā)清晰，監(jiān)管逐邊界愈發(fā)清晰，監(jiān)管逐?2021年7月雙減政策發(fā)布以來(lái)，整體思路一脈相承,減輕學(xué)生負(fù)擔(dān)理念不變。具體執(zhí)行層面逐漸規(guī)范,涉及資金管制、培訓(xùn)內(nèi)容備案與監(jiān)督、廣告宣傳、營(yíng)業(yè)時(shí)間、價(jià)格指導(dǎo)及資金監(jiān)管等多個(gè)方面的嚴(yán)格管制。尤其是在義務(wù)教訓(xùn)機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格監(jiān)管，包括不再批準(zhǔn)新的K9階段學(xué)科類校外機(jī)構(gòu)，并要求存量機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為非營(yíng)利性。針對(duì)高中學(xué)科培訓(xùn)，從初始文件的“參照?qǐng)?zhí)行”逐步過(guò)渡到政策口徑的合規(guī)，辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步減輕義業(yè)擔(dān)作負(fù)生訓(xùn)學(xué)培段外《關(guān)于進(jìn)一步減輕義》育和見教擔(dān)意務(wù)負(fù)的》務(wù)行為：建立培訓(xùn)內(nèi)容備案與監(jiān)督制度；嚴(yán)控學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)開班時(shí)間；管控培訓(xùn)廣告：限制校外培宣傳；強(qiáng)化培訓(xùn)收費(fèi)監(jiān)管：學(xué)科類校外培訓(xùn)收費(fèi)納入政府指導(dǎo)價(jià)管理；不再審批新的面向?qū)W齡前兒童的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)《關(guān)于進(jìn)一步明確義訓(xùn)范培類外科校學(xué)《關(guān)于進(jìn)一步明確義育類通教科的務(wù)學(xué)圍對(duì)學(xué)科類和非學(xué)科類范圍界定。學(xué)科類：涉及以上學(xué)科國(guó)家課程標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的學(xué)習(xí)內(nèi)容進(jìn)行的校外培訓(xùn)科類：體育（或體育與健康）、藝術(shù)（或音樂(lè)、美術(shù)日《國(guó)務(wù)院“雙減”報(bào)告：學(xué)科類培訓(xùn)隱形變異難題還需破解》日《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺(tái)上線益補(bǔ)充。全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺(tái)已納入首批10多萬(wàn)家白名單的校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（含線下和學(xué)科、非學(xué)科）?！缎Ｍ馀嘤?xùn)行政處罰暫行辦法》《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例訓(xùn)機(jī)構(gòu)先由行業(yè)主管部門進(jìn)行界定分類并審核同意，民政府；規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，針對(duì)從業(yè)人員、機(jī)構(gòu)名得占用國(guó)家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期，且培訓(xùn)構(gòu)參與學(xué)校課后服務(wù)。刪除“高中階段參照?qǐng)?zhí)行”的表《北京市文化藝術(shù)類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)（試行）》機(jī)構(gòu)主要開展目的為培養(yǎng)興趣愛好、提高藝術(shù)素養(yǎng)和綜合素質(zhì)、主要內(nèi)容：明確校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置條件，對(duì)注冊(cè)資本、培訓(xùn)場(chǎng)所、黨建管理、應(yīng)急管理和消防安全、財(cái)務(wù)管理等方面提出了具體5.2人口結(jié)構(gòu)：高中階段10年適齡人口平穩(wěn)，小學(xué)階段已進(jìn)入下降通道11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E本?？聘咧谐踔行W(xué)幼兒園100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010201120122013201420152016201720182019202020212022普本→碩士普高→普本 (普高+中職)→?？瞥踔小崭叱踔小新毿W(xué)→初中9,2578,9688,6828,4768,4178,3118,1818,0167,7167,3807,0366,7266,5416,4566,3936,3886,4036,4016,4136,4236,4506,4756,7686,3396,2736,1906,1075,9385,6785,3895,1274,9484,8394,8094,7944,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9824,7116,1075,9385,6785,3895,1274,9484,8394,8094,7944,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9824,7114,1913,22110,2289,9369,7429,6349,5959,6119,6149,6019,6529,6989,7779,81710,00710,12610,0149,8399,3558,7627,9327,1116,4944,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9825,1285,1645,0324,7114,1913,7303,2212,9202,7642,6592,5852,485資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所預(yù)計(jì)2024年小初階段校外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模3335億元預(yù)計(jì)2024年小初階段校外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模3335億元，未來(lái)5年CAGR?小初階段校外培訓(xùn)市場(chǎng)環(huán)境變化較大，我們測(cè)算2024年有望超越雙減及疫情前學(xué)科培訓(xùn)規(guī)模。其中2020年受疫情影響參培率及客單價(jià)下降；2021年7月雙減,轉(zhuǎn)型首年參培率受影響。歷史在校人數(shù)取自教育部，未來(lái)在校人數(shù)結(jié)合歷史出生人數(shù)、適齡人口、歷史在校/適齡等指標(biāo)測(cè)算。2018-2020年參培人數(shù)取自大山教育招股書援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)。2019年客單價(jià)取自北大調(diào)查數(shù)據(jù)中“補(bǔ)習(xí)班”客單價(jià)，常規(guī)年份假設(shè)年化K9課外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模億元3,0273,2772,3712,7142,0392,5603,3354,0174,6135,1636,126yoy%7.5%8.2%-28%-25%26%20%初中億元1,5971,7301,2401,4011,1521,3671,7092,0302,3662,6993,1203,509小學(xué)億元1,4301,5461,1311,3138871,1931,6262,2472,4642,5632,618在校人數(shù)萬(wàn)人14,99215,38815,63915,81815,82116,29016,18916,04315,60014,96914,21213,348初中萬(wàn)人4,6534,8274,9145,0185,1215,1525,1735,2215,309小學(xué)萬(wàn)人10,33910,56110,72510,80010,70011,13911,01510,82310,2919,6388,7257,822參培率%26.3%26.6%20.0%22.0%15.6%18.5%23.6%27.6%31.3%34.9%38.5%42.1%初中%36.1%36.3%26.9%28.9%22.4%25.4%30.4%34.4%37.9%41.4%44.7%48.0%小學(xué)%21.9%22.3%16.9%18.9%12.4%15.4%20.4%24.4%27.9%31.4%34.7%38.0%參培人數(shù)萬(wàn)人3,9404,1003,1303,4872,4693,0193,8154,4324,879初中萬(wàn)人1,6801,7501,3201,4481,1451,3071,5712,0102,2052,4512,650小學(xué)萬(wàn)人2,2602,3501,8102,0391,3241,7132,2442,6382,8693,0243,0262,971客單價(jià)元/人/年7,6837,9927,5767,7838,2578,4798,7419,0649,4569,87310,37810,900初中元/人/年9,5079,8879,3939,67410,06110,46410,88211,31811,77012,24112,73113,240小學(xué)元/人/年6,3276,5806,2516,4396,6966,9647,2427,5327,8338,1478,4738,812參培率yoypct0.1%0.4%-6.6%2.0%-6.4%2.9%5.0%4.1%3.6%初中pct-0.6%0.1%-9.4%2.0%-6.5%3.0%5.0%4.0%3.5%小學(xué)pct0.3%0.4%-5.4%2.0%-6.5%3.0%5.0%4.0%3.5%客單價(jià)yoy%3.9%4.0%-5.2%2.7%6.1%2.7%3.1%3.7%4.3%4.4%初中%4.0%4.0%-5.0%3.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%小學(xué)%4.0%4.0%-5.0%3.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%招錄類職業(yè)考培市場(chǎng)規(guī)模億人民幣261243308430468yoy%9.2%-6.9%26.7%-1.0%12.5%12.8%11.1%8.8%7.9%7.6%7.5%7.9%留學(xué)培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模億人民幣yoy%13%11%-51%38%37%9.2%8.1%9.4%考研市場(chǎng)規(guī)模億人民幣yoy%39.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%10.7%10.2%9.6%7.5%7.1%8.2%高中培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模億人民幣1,6201,6721,2941,7981,9082,0382,2132,3412,4712,6182,7852,982yoy%4.0%3.3%-22.6%39.0%6.1%6.8%8.6%6.0%6.4%6.2%資料來(lái)源：公司公告，招股書，全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺(tái),華福證券研究所5.4競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)分散，龍頭市占率仍存提升空間?雙減和疫情前，新東方和好未來(lái)兩大龍頭在K12校外培訓(xùn)行業(yè)的市占率迅速上升，新東方以人數(shù)計(jì)的市占率在2019年提升因素限制難以做大，相比于龍頭豐富的產(chǎn)品體系、完備的組織架構(gòu)、持續(xù)創(chuàng)新的OMO模式，小機(jī)構(gòu)很難形成規(guī)模效應(yīng)。展6.9%6.3%5.1%4.3%3.6%3.4%3.0%2.8%2.3%2.7%2.6%2.2%2.0%1.7%1.6%1.4%1.1%8%7%6%5%4%3%2%1%0%6.9%6.3%5.1%4.3%3.6%3.4%3.0%2.8%2.3%2.7%2.6%2.2%2.0%1.7%1.6%1.4%1.1%2014201520162017