醫(yī)藥行業(yè)從醫(yī)保支出看藥品及產業(yè)鏈投資機會：洗盡鉛華擁抱創(chuàng)新

醫(yī)保數(shù)據(jù)拆解01結余情況分析？錢花哪里了？集采省了多少錢？21.12023年醫(yī)保支出YOY快于收入：2023年全國基本醫(yī)療保險（含生育保險）基金總收入33501.36億元（YOY8.3%），總支出28208.38億元（YOY14.7%），2023年統(tǒng)籌基金當期結存5039.59億元，累計結存33979.75億元。這也是2011年以來第5次醫(yī)保支出同比增速超過收入增速。但是從數(shù)據(jù)看：醫(yī)保結余率仍保持較高水平：市場關注醫(yī)保支出持續(xù)保持增長情況下，醫(yī)保結余是否有壓力。2023年統(tǒng)籌基金當期結存5039.59億元，累計結存33979.75億元（YOY17.47%）。2023年職工醫(yī)保個人賬戶累計結存13954.21億元（YOY1.8%）。2024H1統(tǒng)籌基金收入13884.28億元，支出11735.75億元，結余2148.53億元，結余率為15.47%。長中期看，歷史上醫(yī)保總收入和支出的增速均較為匹配：2018-2023年醫(yī)?？偸杖隒AGR為9.39%，總支出CAGR9.62%，2011-2023年醫(yī)?？偸杖隒AGR為16.2%，總支出CAGR16.7%。3數(shù)據(jù)來源：醫(yī)療保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報和快報，國家醫(yī)療保障局，浙商證券研究所圖：

醫(yī)?；鸾Y余數(shù)據(jù)（單位：億元）圖：

2011-2023年醫(yī)保收支數(shù)據(jù) 圖：2024年1-6月基本醫(yī)療保險統(tǒng)籌基金數(shù)據(jù)4資料來源：《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》，浙商證券研究所整理1.2公立醫(yī)院收入分析：主要支出方向仍然是藥品（2021年支出金額8756億元），但是藥占比持續(xù)下降（從2012年45%逐年下降至2021年29%），集采持續(xù)推進下，未來藥占比有可能繼續(xù)下降，藥品結構預計會發(fā)生變化；值得注意的是衛(wèi)生材料收入、檢查收入和治療收入占比分別達到4326億（占比15%）、4071億（占比14%）和4016億（占比14%），從數(shù)據(jù)看以上3項收入加和已經超過藥品收入體量。表：2011年-2021年我國公立醫(yī)院醫(yī)療收入（單位：億元）20112012201320142015201620172018201920202021藥品收入45745544623870117453789878597978887379518756衛(wèi)生材料收入1078142917992115254429393338385236784326檢查收入11531431168819882211249927853137359834594071治療收入16411527174619722180246928373259364934284016手術收入58360467776182996211551343157715351872護理收入152192233270338435518563522566總收入795010336119691376515057167101801019571221102057323608表：2011年-2021年我國公立醫(yī)院醫(yī)療收入結構20112012201320142015201620172018201920202021藥品收入43%45%43%42%41%39%35%33%32%31%29%衛(wèi)生材料收入9%10%11%12%12%13%14%14%14%15%檢查收入11%12%12%12%12%12%13%13%13%13%14%治療收入16%12%12%12%12%12%13%13%13%13%14%手術收入6%5%5%5%5%5%5%6%6%6%6%護理收入1%1%1%1%2%2%2%2%2%2%1.25數(shù)據(jù)來源：國家醫(yī)療保障局，新華社，浙商證券研究所整理醫(yī)保支出藥品方面官方口徑：2023年全國通過省級醫(yī)藥集中采購平臺網采訂單總金額12793億元，比2022年增加2178億元。其中，西藥（化學藥品及生物制品）10224億元，中成藥2569億元。在網采訂單總金額中，醫(yī)保目錄內藥品網采訂單金額為11519億元，占全部網采訂單的90%，比2020年提高3.5個百分點，醫(yī)保藥品網采對掛網藥品采購的規(guī)范帶動作用持續(xù)增強。表：醫(yī)保支出金額以及藥品采購金額20192020202120222023醫(yī)保支出（億元）2085421032240482459728208省級集采平臺采購藥品金額99139312103401085612793西藥（化學藥及生物制品）811575218315881010224中成藥17981791202520462569醫(yī)保目錄內藥品832780528259928611519醫(yī)保支付了創(chuàng)新藥多少錢？2023年5月國家醫(yī)療保障局局長胡靜林在國新辦舉行“權威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會上提到：鼓勵行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，建立了以新藥為主體的醫(yī)保準入和談判續(xù)約機制，上市新藥納入醫(yī)保目錄的等待時間從過去的平均近5年縮短至不到2年，有的新藥上市僅半年就被納入醫(yī)保目錄。醫(yī)保對新藥的支出從2019年的59.49億元增長到2022年的481.89億元，增長了7.1倍。根據(jù)我們計算：2022年創(chuàng)新藥占醫(yī)?；鸨壤齼H為1.96%。圖：

2019年和2022年創(chuàng)新藥醫(yī)保支出占比很低醫(yī)?；穑核幤芳墒×硕嗌馘X？1.36數(shù)據(jù)來源：上海陽光醫(yī)藥采購網，新華社，Insight，賽柏藍，浙商證券研究所整理時間集采中選品種數(shù)量

節(jié)約藥品費用(億元/年)節(jié)約醫(yī)保支出（按60%報銷比例計算）(億元/年)首輪4+720182558354+7擴圍201925195117第2批集采2020329155第3批集采202055195117第4批集采20214512474第5批集采202161255153第6批集采(胰島素專項)202116個胰島素品種9054第7批集采202260185111第8批集采202339260156第9批集采202341182109累計節(jié)約藥品費用16359812023年11月6日，第九批國家組織藥品集中帶量采購在上海產生擬中選結果。結果顯示，此次集采有41種藥品采購成功，擬中選藥品平均降價58%，預計每年可節(jié)約藥費182億元。2023年9月22日國家醫(yī)保局價格招采司副司長王國棟表示，第八批國家組織藥品集采已于7月開始落地實施，39個中選品種平均降價56%，預計將為患者節(jié)約費用260億元。按照每年藥品集采節(jié)省費用累加前面九批集采節(jié)約金額1635億元。如果按照平均降幅50%計算，集采前市場規(guī)模至少在3270億元。72%61%38%

31%28%22%22%21%21%

14%8%7%5%0%0%

0%22%28%53%37%20%54%21%26%

37%75%45%16%52%%22%14%3%

2%39%2%11%13%

9%10%

17%34%16%35%58%23%58%

53%49%16%49%79%93%75%

84%60%89%

87%91%100%90%80%

18%70%60%50%40%30%20%10%0%圖：國內TOP

20

治療領域集采和未集采品種銷售占比分析前六輪集采覆蓋 過評企業(yè) 無過評企業(yè)表：歷年集采數(shù)據(jù)分析藥品及產業(yè)鏈投資機會0272.1藥品名稱靶點公司適應癥審批結論日期加格列凈片SGLT2四環(huán)制藥2型糖尿病2024-01-19SHR8554注射液MOR恒瑞醫(yī)藥術后疼痛2024-02-04澤沃基奧侖賽注射液BCMA科濟藥業(yè)多發(fā)性骨髓瘤2024-03-01妥拉美替尼膠囊MAP2K1,MAP2K2科州制藥黑色素瘤2024-03-15恩替諾特片HDAC億騰景昂HR陽性、HER2陰性乳腺癌2024-04-30TQ-B3101膠囊ALK,MET,ROS1正大天晴非小細胞肺癌2024-04-30TQB2450注射液PD-L1正大天晴小細胞肺癌2024-05-09HSK16149膠囊CACNA2D1海思科糖尿病周圍神經痛2024-05-21甲磺酸瑞澤替尼膠囊EGFR-T790M倍而達藥業(yè)非小細胞肺癌2024-05-21依沃西單抗注射液PD-1,VEGFA康方生物非鱗狀非小細胞肺癌2024-05-27澤美洛韋瑪佐瑞韋單抗RABV-G興盟生物狂犬病2024-06-12TQ-B3139膠囊ALK,MET,ROS正大天晴非小細胞肺癌2024-06-18甲磺酸奧瑞替尼片EGFR-T790M,EGFR-L858R,EGFR-Ex19del圣和藥業(yè)非小細胞肺癌2024-06-18戈利昔替尼膠囊JAK1迪哲醫(yī)藥外周T細胞淋巴瘤2024-06-25HSK7653片DPP4海思科2型糖尿病2024-06-25恩朗蘇拜單抗注射液PD-1四環(huán)醫(yī)藥宮頸癌2024-06-28巴替非班注射液GPIIb/IIIa百奧泰經皮冠狀動脈介入術圍手術期抗栓2024-06-28苯甲酸復格列汀片DPP4信立泰2型糖尿病2024-07-05福澤雷塞片KRASG12C信達生物非小細胞肺癌2024-08-21

8數(shù)據(jù)來源：CDE，Insight，浙商證券研究所整理表：2023年-2024年8月國產1類新藥獲批情況國產新藥進入收獲期，重磅產品陸續(xù)獲批。2024年1-8月獲批19款1類創(chuàng)新藥，關注度較高品種包括：康方生物PD-1/VEGF雙抗依沃西單抗;信達生物KRAS

G12C創(chuàng)新藥福澤雷塞片;海思科治療糖尿病周圍神經痛創(chuàng)新藥HSK16149膠囊。圖：2017年-2024年中國歷年首次獲批新藥數(shù)量藥品名稱藥品類型注冊分類企業(yè)名稱獲批日期舒沃替尼片化藥1迪哲醫(yī)藥2023/8/22戈利昔替尼膠囊化藥12024/6/19卡度尼利單抗注射液治療用生物制品1康方生物2022/6/29依沃西單抗注射液治療用生物制品12024/5/24派安普利單抗注射液治療用生物制品1正大天晴/康方生物2021/8/5貝莫蘇拜單抗注射液治療用生物制品1正大天晴2024/5/9富馬酸安奈克替尼膠囊化藥12024/4/30枸櫞酸依奉阿克膠囊化藥12024/6/17納魯索拜單抗注射液治療用生物制品1石藥集團2023/9/6恩朗蘇拜單抗注射液治療用生物制品12024/6/28恒格列凈二甲雙胍緩釋片（I）化藥2.3恒瑞醫(yī)藥2024/1/7富馬酸泰吉利定注射液化藥12024/1/31苯磺酸克利加巴林膠囊化藥1海思科2024/5/20考格列汀片化藥12024/6/28重組人凝血酶治療用生物制品3.2澤璟制藥2024/1/2注射用鹽酸曲拉西利化藥5.1先聲藥業(yè)2022/7/13澤沃基奧侖賽注射液治療用生物制品1科濟藥業(yè)2024/3/1阿基侖賽注射液治療用生物制品1復星凱特2021/6/22枸櫞酸倍維巴肽注射液化藥1百奧泰2024/6/28注射用磷丙泊酚二鈉化藥1人福醫(yī)藥2021/5/27托萊西單抗注射液治療用生物制品1信達生物2023/8/15阿泰特韋片/利托那韋片組合包裝化藥1廣生堂2023/11/24苯甲酸福格列汀片化藥1信立泰2024/6/28伯瑞替尼腸溶膠囊化藥1鞍石生物2023/11/16地達西尼膠囊化藥1京新藥業(yè)2023/11/29恩替司他片化藥1億騰景昂藥業(yè)2024/4/24甲磺酸瑞厄替尼片化藥1圣和藥業(yè)2024/6/17甲磺酸瑞齊替尼膠囊化藥1倍而達藥業(yè)2024/5/20納基奧侖賽注射液治療用生物制品2.2廣東合源生物2023/11/8脯氨酸加格列凈片化藥1惠升生物制藥2024/1/19重組人促甲狀腺素注射液治療用生物制品3.2智核生物、康寧杰瑞2024/4/11賽帕利單抗注射液治療用生物制品2.2譽衡生物2023/6/30索卡佐利單抗注射液治療用生物制品2.2李氏大藥廠2023/12/21妥拉美替尼膠囊化藥1科州制藥2024/3/195注射用埃普奈明化藥1海特生物2023/11/1注射用羅普司亭治療用生物制品3.4齊魯制藥2024/4/11資料來源：醫(yī)保局，CDE，Insight，浙商證券研究所整理2.1創(chuàng)新藥支出占比提升空間大：我們認為1.96%的占比說明醫(yī)?；饘?chuàng)新藥支付的提升空間仍然很大（創(chuàng)新藥解決了更多仿制藥很難解決的未滿足臨床需求），應該是醫(yī)藥板塊少有的醫(yī)保支出金額具有較大上行空間的行業(yè)（2017年美國醫(yī)藥市場創(chuàng)新藥占比77%，中國創(chuàng)新藥占比仍較低）。醫(yī)保談判/簡易續(xù)約：2023年有25個創(chuàng)新藥參加目錄談判，成功率達92%。與整體水平相比，成功率高7.4

%，平均降幅要低4.4

%；續(xù)約藥品中70%以原價續(xù)約，平均降幅僅為6.7%。此外18個藥品新增適應癥，僅一個觸發(fā)降價機制。創(chuàng)新藥政策支持：7月5日央視新聞報道：國務院總理李強主持召開國務院常務會議，審議通過《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》。會議指出要全鏈條強化政策保障，統(tǒng)籌用好價格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險、藥品配備使用、投融資等政策，優(yōu)化審評審批和醫(yī)療機構考核機制，合力助推創(chuàng)新藥突破發(fā)展。要調動各方面科技創(chuàng)新資源，強化新藥創(chuàng)制基礎研究，夯實我國創(chuàng)新藥發(fā)展根基。表：2024年通過醫(yī)保談判初審名單（部分品種）仿制藥：集采觸底/創(chuàng)新放量下，創(chuàng)新性持續(xù)強化2.1仿制藥集采基本觸底，新注冊/中標增量大于集采大單品減量，科倫藥業(yè)、普洛藥業(yè)、福元醫(yī)藥、仙琚制藥、京新藥業(yè)等2024H1業(yè)績也驗證了這一點，我們持續(xù)看好仿制藥企業(yè)經營拐點。集采下銷售費用率持續(xù)優(yōu)化，使得利潤端增速表現(xiàn)好于收入端。仿制藥企業(yè)創(chuàng)新轉型持續(xù)優(yōu)化，集采觸底+創(chuàng)新放量驅動下，創(chuàng)新藥屬性持續(xù)強化。10數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所整理圖：化學制藥（申萬）營業(yè)收入及增長率圖：化學制藥（申萬）歸母凈利潤及增長率圖：傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升112①成長能力：2023年部分公司原料藥產品面臨去庫存周期以及競爭加劇導致產品價格短期承壓、產品結構變化等，2023年收入同比增速放緩，但整體依舊保持增長態(tài)勢。2024Q1利潤YOY有所恢復。②盈利能力：2023年毛利率同比略有下滑（產品結構，庫存成本等因素），疊加費用端增長影響（研發(fā)費用率、銷售費用率、財務費用率同比均有拖累），凈利率同比有所下滑。2024Q1盈利能力同比有所提升。③擴產進程放緩：2023年固定資產周轉率有所下降，資本開支強度（資本開支/固定資產）有所下滑。表：主要原料藥公司財務數(shù)據(jù)平均數(shù)2018201920202021202220232023Q12024Q1收入YOY25.18%15.46%9.71%9.25%13.57%3.64%14.79%1.13%歸母凈利潤YOY69.17%38.69%21.57%-8.64%2.86%-32.17%-1.61%5.80%毛利率42.90%45.84%42.97%39.55%36.14%35.94%35.54%37.17%期間費用率25.28%23.89%22.55%22.67%21.10%22.59%20.60%19.81%其中：銷售費用率4.45%4.14%2.92%2.92%3.54%4.07%3.22%3.00%其中：研發(fā)費用率7.36%7.08%6.55%7.12%7.57%7.67%6.30%6.90%其中：財務費用率0.87%0.92%2.20%0.91%-0.47%0.18%1.70%0.09%凈利率15.05%17.66%17.49%13.83%12.85%8.03%12.30%12.62%經營活動產生的現(xiàn)金流凈額/收入14.32%15.12%19.11%14.18%10.02%14.05%5.59%9.21%固定資產周轉率2.222.172.172.182.081.7249.73%41.59%資本開支/固定資產 25.95% 24.50% 23.51% 42.83% 43.29% 26.37% 9.29% 6.29%資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：樣本選取已上市17家原料藥公司，考慮上市公司基數(shù)及虧損情況，收入及歸母凈利潤增速為樣本公司加和增速，其余科目為樣本平均值剔除最大值最小值122圖：原料藥（申萬）營業(yè)收入及增長率圖：原料藥（申萬）歸母凈利潤及增長率資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所原料藥板塊季度收入YOY從2021Q1開始逐季放緩，2023Q2-Q4負增長；利潤端趨勢基本相似，但是24Q1開始增速明顯改善。24Q1毛利率、凈利率觸底回升，期待趨勢延續(xù)。23Q4平均凈利率為-7.8%，主要受健友股份、天宇股份、海翔藥業(yè)等計提存貨減值、資產減值等影響發(fā)生虧損影響（我們認為這種影響更偏一次性）。我們認為23Q4-24Q1盈利能力波動主要受產品價格、存貨減值、產品成本及結構影響，伴隨部分原料藥產品價格企穩(wěn)、上游高價庫存消化后需求回暖、產能利用率爬坡等，板塊毛利率有望觸底回升。圖：2017Q1-2024Q1主要原料藥公司毛利率和凈利率變動趨勢13資料來源：Wind，浙商證券研究所2.2抗感染類7-ADCA（元/千克）5200405202907-ACA（元/千克）49001496903304-AA（元/千克）790-4-33-442150790青霉素工業(yè)鹽（元/BOU）1500-12-6212.5476-APA（元/千克）3500-53380135硫氰酸紅霉素（元/千克）550086550270沙坦類纈沙坦（元/千克）6500-12-101950625厄貝沙坦（元/千克）6250-20825525替米沙坦（元/千克）10500-5-515901050甾體激素類黃體酮（元/千克）19000-4-329001900氫化可的松（元/千克）57000-2070002900醋酸氫化可的松（元/千克）53500-3069003100醋酸甲地孕酮（元/千克）270000038001875肝素類肝素出口價（美元/千克）5477（6月報價）31-382158492271類別 種類 7月報價 環(huán)比變化 同比變化 年初至今漲跌幅 14年至今最高價 14年至今最低價CXO H2143CXO板塊季度收入YOY從2022Q2開始逐季放緩，一方面因為大訂單基數(shù)，另一方面受到投融資下滑影響，尤其是2023Q3-Q4同比增速下滑持續(xù)加速；利潤端趨勢基本相似。需求端：投融資漸回暖，美股IPO顯著恢復，23H2低基數(shù)下，24H2業(yè)績表現(xiàn)或見拐點。訂單看：龍頭公司仍保持快速增長，驅動業(yè)績端或見底。藥明康德截至

2024

年

6

月末，公司在手訂單人民幣

431.0

億元，剔除特定商業(yè)化生產項目同比增長

33.2%；凱萊英2024H1新簽訂單同比增長超過20%，且二季度較一季度環(huán)比有較大幅度增長，其中來自于歐美市場客戶訂單增速超過公司整體訂單增速水平?？谍埢?024H1公司全球客戶詢單和訪問較2023年同期有所回暖，新簽訂單金額同比增長超過15%。圖：醫(yī)療研發(fā)外包(（申萬）營業(yè)收入及增長率 圖：醫(yī)療研發(fā)外包(（申萬）歸母凈利潤及增長率資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所CXO PE/VC2024年投融資YOY或現(xiàn)轉機，2024Q1國內投融資已經回到了2017Q3水平，全球回到了2018-2019年水平。2.3圖：全球醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥投融資月度數(shù)據(jù)圖：全球醫(yī)療健康投融資季度數(shù)據(jù)圖：中國醫(yī)療健康投融資季度數(shù)據(jù)15資料來源：動脈網，Wind，