【廣發(fā)食品】2020投資策略：未來十年擁抱中國(guó)消費(fèi)龍頭享受時(shí)間的價(jià)值

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末食品飲料行業(yè)食品飲料行業(yè)化妝品龍頭強(qiáng)生/寶潔/雅詩蘭黛近30-40年的年化收益率達(dá)10%-17%，輪白酒牛市行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，龍頭優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯，白酒行業(yè)收入10年后有望提升至80%+。5、肉制品和味業(yè)/中炬高新/涪陵榨菜/伊利股份/安井食品/三全食品/絕味食品/安琪74%58%42%26%12/12/1802/1904/1906/1908/1910/1912/19食品飲料滬深300wangyongfeng@請(qǐng)注意，劉景瑜并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。跑冠軍”食品飲料行業(yè)：消費(fèi)品投資識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀貴州茅臺(tái)600519.SHCNY1,163.002019-10-15買入141434.2141.60342821.8017.473131五糧液000858.SZCNY129.522019-10-31買入1534.495.68292319.4814.952426瀘州老窖000568.SZCNY82.002019-10-30買入993.243.95252118.0514.542628山西汾酒600809.SHCNY88.702019-10-27買入932.202.65403323.6519.412626洋河股份002304.SZCNY99.202019-10-30買入1075.455.9513.912.362221水井坊600779.SHCNY56.022019-10-27買入561.602.07352719.5915.073741古井貢酒000596.SZCNY120.632019-10-27買入4.495.49272216.4612.932525今世緣603369.SHCNY30.802019-10-31買入361.151.45272122.1417.412123口子窖603589.SHCNY53.782019-10-29買入582.873.2512.8910.992525順鑫農(nóng)業(yè)000860.SZCNY49.102019-10-27買入531.351.71362918.5614.99海天味業(yè)603288.SHCNY107.502019-10-30買入1201.962.39554549.7439.763131中炬高新600872.SHCNY38.632019-10-31買入510.871.14443436.8227.54涪陵榨菜002507.SZCNY27.212019-12-09買入350.790.93342930.3125.232225伊利股份600887.SHCNY30.652019-10-31買入361.141.18272617.0915.782322絕味食品603517.SHCNY43.722019-10-24買入501.381.66322622.6118.62122安井食品603345.SHCNY64.002019-10-27買入621.401.56464121.9319.48桃李面包603866.SHCNY45.012019-11-16買入491.071.23423728.2123.3920安琪酵母600298.SHCNY29.702019-10-22買入321.101.26272414.9612.93重慶啤酒600132.SHCNY58.342019-08-26買入480.991.15595128.4224.443738青島啤酒600600.SHCNY53.122019-11-25買入661.311.56413418.815.139三全食品002216.SZCNY12.302019-10-23買入0.210.32593830.4519.178識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 （2）地產(chǎn)酒龍頭入局次高端，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇 （3）集中度提升+全國(guó)化擴(kuò)張，光瓶酒龍頭順鑫收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng) 3．行業(yè)增速中樞緩慢下移，聚焦高端、次高端板塊 （3）榨菜行業(yè)具備調(diào)味品行業(yè)最好格局 （3）預(yù)計(jì)2020年原奶價(jià)格繼續(xù)溫和上漲，雙寡頭盈 3．餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)俏磥?年高成長(zhǎng)賽道，安井、三全、頤海、天味等龍頭有望受益27 （2）五糧液：改革相繼落地激發(fā)渠道信心，明年有望量?jī)r(jià)齊升 （3）瀘州老窖：受益五糧液批價(jià)上行，國(guó)窖延續(xù)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì) （4）山西汾酒：繼續(xù)深化改革，穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化擴(kuò)張，有望完成激勵(lì)目標(biāo) （5）古井貢酒：徽酒龍頭，充分受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí) （6）今世緣：渠道擴(kuò)張及培育高端新品，收入有望保持高增長(zhǎng) （7）順鑫農(nóng)業(yè)：市占率提升疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，牛欄山長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大 （8）水井坊：施行限制性股票激勵(lì)，凸顯公司發(fā)展信心和決心 （9）口子窖：面對(duì)省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇公司積極調(diào)整應(yīng)對(duì)，Q4和明年收入增長(zhǎng)有望 40 40 41 41識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末（2）中炬高新：管理層調(diào)整基本完畢，收入加速有望落地 41 42（4）伊利股份：渠道優(yōu)勢(shì)明顯，有望打造食品平臺(tái) 42 43（6）三全食品：商超減虧、餐飲發(fā)力，未來 43（7）絕味食品：門店數(shù)量和單店收入穩(wěn)步提升，看好業(yè)績(jī)持續(xù)性 44（8）安琪酵母：寡頭地位造就國(guó)內(nèi)強(qiáng)定價(jià)權(quán)，基本面改善明顯 44（9）桃李面包：短保面包龍頭，具備強(qiáng)渠道能力，收入有望穩(wěn)定增長(zhǎng) 45 46 46 46識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 8 8 9 9 9 圖22：茅臺(tái)現(xiàn)金流負(fù)增長(zhǎng)因金融業(yè)務(wù)所致，五糧液和老窖均大幅增長(zhǎng)，分別為 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 圖56：18年我國(guó)餐飲食材采購(gòu)規(guī)模占餐飲收入約37 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 34 表1：美國(guó)：1978年至今各消費(fèi)品行業(yè)集 表7：19-21年啤酒行業(yè)收入復(fù)合增速相對(duì)銷量和均價(jià)復(fù)合增速的 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末一、我國(guó)消費(fèi)相當(dāng)于美國(guó)1978年，消費(fèi)龍頭有望演繹數(shù)十年的長(zhǎng)期牛市1.中國(guó)消費(fèi)占GDP比重有望從2010年的36%提升至2030年的參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，1960s以來消費(fèi)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)20-5195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201870%68%66%64%62%60%58%56%54%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：消費(fèi)采取居民消年我國(guó)消費(fèi)占GDP比重39.37%，較2010年低谷（占比35.56%）提升3.81PC鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，伴隨第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，消費(fèi)代替投資成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)中國(guó)消費(fèi)占GDP比重將持續(xù)提升，2030年有望提升至45.82252065%60%55%50%45%40%35%30%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：消費(fèi)采取居民消費(fèi)口徑，預(yù)測(cè)源于識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀2018年我國(guó)人均GDP達(dá)9777美元，相當(dāng)于美國(guó)1978年水平（人均G10563美元）。參考美國(guó)消費(fèi)品1978年升，推動(dòng)龍頭定價(jià)權(quán)和盈利能力持續(xù)提升，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)我國(guó)消費(fèi)品龍頭將重復(fù)美國(guó)消費(fèi)品龍頭的歷史，演繹一輪數(shù)十年的長(zhǎng)期牛700006000050000400003000020000100001929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320161929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320161978年以來美國(guó)煙草龍頭Altria/雷諾茲、巧克力龍頭好時(shí)、調(diào)味品龍頭亨氏/美、軟飲料龍頭可口可樂/百事可樂、化妝品龍頭強(qiáng)生/寶潔/雅詩蘭黛股價(jià)年化收益1008060402019801983198619891992199519982001200420072010201320161980198319861989199219951998200120042007201020132016Altria雷諾茲Altria凈利潤(rùn)增速雷諾茲凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀15010050198019831986198919921995199820012004200720102013201620190198019831986198919921995199820012004200720102013201620192001501005019801983198619891992199519982001200420072010201320162019019801983198619891992199519982001200420072010201320162019亨氏味好美1501005019781981198419871990199319961999200220052008201120142017019781981198419871990199319961999200220052008201120142017可口可樂百事可樂100%50%0%198819901988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018凈利潤(rùn)增速收入增速200%150%100%50%0%1988199019921994199619981988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018亨氏凈利潤(rùn)增速味好美凈利潤(rùn)增速100%50%0%-50%1983198519871989198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017可口可樂凈利潤(rùn)增速百事可樂凈利潤(rùn)增速250200150100500強(qiáng)生寶潔雅詩蘭黛200%150%100% 50% 0% -50%-100%強(qiáng)生寶潔雅詩蘭黛19781981198419871990199319961999200220052008201120142017198319781981198419871990199319961999200220052008201120142017198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017受益于行業(yè)集中度持續(xù)提升，消費(fèi)品龍頭定價(jià)權(quán)愈續(xù)提升，凈利潤(rùn)復(fù)合增速7-13%。美國(guó)煙草龍頭Altria/雷調(diào)味品龍頭亨氏/味好美、軟飲料龍頭可口可樂/百事可樂、化妝品龍頭強(qiáng)生/寶潔/雅二、2019-2022年為第四輪白酒牛市，聚焦行業(yè)龍頭“去杠桿”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)杠桿”，一系列的減稅降費(fèi)措施也使得企業(yè)信心恢復(fù)，消期好轉(zhuǎn)。消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入第四輪牛市，白酒板塊在19年再次演繹“戴擊”行情，白酒板塊1-12月上漲1倍左右，其中五糧液上漲1.6倍、汾酒次高端上漲1.2-1.5倍，領(lǐng)跑板塊。GDP增速平穩(wěn)放緩，但消費(fèi)對(duì)率在提升，所以只要宏觀經(jīng)濟(jì)不失速，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將延續(xù)，高端、次高端酒識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀求就能穩(wěn)定提升。民間消費(fèi)升級(jí)無政治打壓的風(fēng)險(xiǎn)，因此在不發(fā)生經(jīng)下，我們預(yù)計(jì)本輪牛市可能持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)；考慮到歷史上每輪牛市基本都會(huì)持續(xù)04年初-08年3月第一輪牛市09年5月-12年11-持續(xù)3-5年5000045000400003500030000250002000015000100005000050%40%30%20%10%0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3白酒板塊75.61%今世緣識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀金徽酒金種子酒舍得酒業(yè)伊力特2）回顧高端酒板塊估值水平，一般低于20倍PE屬于低估區(qū)間。民間消費(fèi)強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)高端酒合理PE至少在25倍以上。2018年三家高端酒歸母業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率為22%，則至22年高端酒板塊合計(jì)市值為302019E2020E2050貴州茅臺(tái)PETTM五糧液PETTM 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末年）酒龍頭茅五瀘前三季度均實(shí)現(xiàn)了較快的收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，收入增速均在15%以上，凈利潤(rùn)增速均在20%以上。這主要得益于高端酒優(yōu)異的格局，三家龍頭各占據(jù)一個(gè)價(jià)位段，互相之間競(jìng)爭(zhēng)不激烈，能夠分享消費(fèi)升級(jí)帶來的增長(zhǎng)紅利。從預(yù)收款指標(biāo)來看，五糧液預(yù)收款大幅增長(zhǎng)，老窖實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，而茅臺(tái)僅微幅增長(zhǎng)，主要是而茅臺(tái)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要是其因?yàn)榻鹑陬惤?jīng)營(yíng)活動(dòng)季度金融類經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流入20.61億元，同比下降80.94%，去年同因?yàn)榧瘓F(tuán)財(cái)務(wù)公司歸集集團(tuán)下屬各子公司資金大幅增加，與公司白酒60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019Q1-Q3250%200%150%100% 50% 0%-50%2016201720182019Q1-Q370%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1-Q3100%50%0%-50%-100%2016201720182019Q1-Q3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀行仍處在成長(zhǎng)空間中，是白酒各板塊中增速最快的子板塊，但隨著地產(chǎn)酒龍頭如古井貢、今世緣等（未上市的企業(yè)包括河南的仰韶、山東白云邊等等）均入局次高端行業(yè)，次高端行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。從前三季度來看，汾酒、古井、今世緣和水井坊業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，口子窖和洋河則表現(xiàn)一般，業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。汾酒兩大單品青花和玻汾卡位次高端和光瓶酒，享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利；公司自身自國(guó)改后機(jī)制改善明顯，仍處在全國(guó)化擴(kuò)張之中。古井渠道強(qiáng)勢(shì)，受益于安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，200元以上古8/16/20增長(zhǎng)迅速，收入業(yè)績(jī)均保持較快增長(zhǎng)。今世緣收入增長(zhǎng)主要依賴次高端國(guó)緣系列增長(zhǎng)帶動(dòng)。水井坊作為純粹的次高端酒企仍享受行業(yè)整之中，口子省內(nèi)部分市場(chǎng)進(jìn)行渠道下沉且新品初夏和仲秋因包裝產(chǎn)能問題尚未全面鋪開銷售。古井預(yù)收款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)主要因其打款節(jié)奏，今世緣則是因?yàn)榇_認(rèn)預(yù)收款，洋河因公司主動(dòng)控貨消化庫存、減輕經(jīng)銷商打款壓力。預(yù)收款負(fù)增長(zhǎng)是導(dǎo)致三80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1-Q3500%400%300%200%100% 0%-100%2016201720182019Q1-Q3180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2016201720182019Q1-Q3250%200%150%100% 50% 0%-50%2016201720182019Q1-Q3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末長(zhǎng)。公司2019年前三季度營(yíng)業(yè)收入110.62億元，同比增長(zhǎng)2026.46億元，同比增長(zhǎng)34.25%。低端酒行業(yè)進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)份額會(huì)加速朝行業(yè)龍頭集中，牛欄山品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，未來增長(zhǎng)空間仍大。牛欄山通過陳釀大單品戰(zhàn)略進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張，持續(xù)收割其他區(qū)域低端酒市場(chǎng)份額，市占率有望進(jìn)一步提升。2019前三季度歸母凈利潤(rùn)6.65億元，同比增長(zhǎng)23.93%；單三季度歸0.17億元，同比下降69.7%。公司19Q3凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)主要因毛利率下利率更低的屠宰業(yè)務(wù)增速快于白酒業(yè)務(wù)，且屠宰業(yè)務(wù)受到生豬價(jià)格上力下降，預(yù)計(jì)屠宰業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損；2）白酒業(yè)務(wù)以陳釀大單品為代表的低檔產(chǎn)品增速更快，白酒毛利率也有所下降。19Q3銷售費(fèi)用率同比上升2.38pct，主要是公司費(fèi)用投放季度間確認(rèn)節(jié)奏不同所致，公司是北京世園會(huì)全球合作伙伴，閉幕后費(fèi)用確認(rèn)（一次性費(fèi)用），且作為2022冬奧會(huì)官方贊助商，預(yù)計(jì)已經(jīng)開始（預(yù)計(jì)每年幾千萬量級(jí)）。預(yù)收款仍維持高位反映下游需求仍舊旺盛，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流負(fù)增長(zhǎng)主要因購(gòu)買原材料導(dǎo)致購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅是因?yàn)樯习肽旯驹诘蛢r(jià)時(shí)加大儲(chǔ)備凍肉。25%20%15%10%5%0%2016201720182019Q1-Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1-Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1-Q3250%200%150%100% 50% 0% -50%-100%-150%2016201720182019Q1-Q3入微幅增長(zhǎng)的狀態(tài)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，1-10月白酒行業(yè)產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)1.4%，而收入增長(zhǎng)10.45%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)19.34%，未來行業(yè)增長(zhǎng)主要依賴價(jià)提升。我們預(yù)計(jì)未來3-5年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞仍會(huì)下移，而白酒行業(yè)噸價(jià)提升幅度長(zhǎng)期來看也會(huì)受到名義GDP增速的制約。根據(jù)我們2019年11月19日外發(fā)報(bào)告《復(fù)盤前三輪白酒牛市，第四輪白酒牛市將受消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)》，我們預(yù)計(jì)白酒行業(yè)未來3-5年白酒各子行業(yè)收入增速均會(huì)有所放緩，行業(yè)難免會(huì)進(jìn)一步分化，投資應(yīng)聚焦符合行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)的高端、次高端板塊，符合集中度提升趨勢(shì)的低端酒龍頭。我們首推格局最優(yōu)的高端酒茅五瀘；其次推薦穩(wěn)健擴(kuò)容、格局有望優(yōu)化的次高端：全國(guó)化次高端龍頭汾酒及地產(chǎn)酒次高端古井、今世緣；最后推薦光瓶酒龍頭順16001400120010008006004002000202012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082000%1500%1000%500%0%-500%800060004000200001999200020012002199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年1-10月80%60%40%20%0%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，《復(fù)盤前三輪白酒牛市，第隨著茅臺(tái)的批價(jià)站穩(wěn)2300元，五糧液19年中通過換裝提價(jià)的方式將批價(jià)上挺至9識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末勢(shì)放量，但若長(zhǎng)期在此價(jià)位放量會(huì)損傷品牌地位，因此或早或晚據(jù)糖酒快訊，在五糧液股東大會(huì)上，五糧液副董事長(zhǎng)鄒濤對(duì)第八代五糧液的消息做了透漏1573建議團(tuán)購(gòu)價(jià)為680元每瓶，度國(guó)窖1573經(jīng)典裝計(jì)劃外配額價(jià)格上調(diào)20元/瓶，團(tuán)購(gòu)建議價(jià)調(diào)整為980元/瓶；二、11月?lián)侗本┥虉?bào)》，劍南春全資銷售子公司四川匯金商貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯金商貿(mào)”據(jù)《北京商報(bào)》劍南春重點(diǎn)市場(chǎng)山東區(qū)域經(jīng)銷商的自發(fā)組織進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度為終端間提前兩個(gè)月，定在元旦期間，目的主要是為了通過提前預(yù)熱的方式，在時(shí)間上沖淡消費(fèi)者對(duì)漲價(jià)的看法。同時(shí)，據(jù)北京商報(bào)記者了解，盡管上漲價(jià)格的構(gòu)成比例并未明確，但劍南春通過識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀三、食品維持較高景氣度，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)明確味品行業(yè)的影響主要通過餐飲渠道傳導(dǎo)——調(diào)味品行業(yè)主要分為餐飲渠道、家庭渠25%。家庭渠道需求剛性，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小。調(diào)味品行業(yè)景氣度與餐飲收入增速相關(guān)性較強(qiáng)，調(diào)味品景氣低點(diǎn)一般發(fā)生在餐飲收入增速放緩時(shí)期。近幾年受益于外賣形式發(fā)展，大眾餐飲（部分在統(tǒng)計(jì)口徑之外）蓬勃發(fā)展，餐飲受宏觀經(jīng)濟(jì)影響增速（7.75%），有望拉動(dòng)調(diào)味品行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)。年收入有望維持10%左右復(fù)合增長(zhǎng)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，億元，2010-2018年復(fù)合增長(zhǎng)13.81渠道的1.56倍。受益于外賣形式發(fā)展，未來大眾餐飲有望持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，推動(dòng)調(diào)味品銷量增長(zhǎng)。（2）家庭烹飪精細(xì)化趨勢(shì)明顯。相較之前家庭油鹽醬醋各一瓶的現(xiàn)象，目前家庭調(diào)味品種類增多，如醬油按功漸走進(jìn)家庭廚房。（3）居民收入提升推動(dòng)調(diào)味品行業(yè)消費(fèi)升級(jí)，如醬油目前正往高端鮮味醬油升級(jí)，推動(dòng)行業(yè)均價(jià)提升；成本壓力提升推動(dòng)行業(yè)龍頭主動(dòng)提價(jià)，無法跟隨提價(jià)的小企業(yè)受制于成本壓力逐漸退出行業(yè)，行業(yè)均價(jià)提升。504030200199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201840%35%30%25%20%15%10%5%0%40%30%20%10%0%199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820%15%10%5%0%調(diào)味品收入增速餐飲收入增速（右軸）醬油行業(yè)格局一超多強(qiáng)，龍頭海天和中炬競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，未來最有望受益于行業(yè)集中度提升。蠔油行業(yè)增速較快且海天一家獨(dú)大，預(yù)計(jì)海天最受益行業(yè)擴(kuò)容，另外，中炬等提前布局的行業(yè)有望跟隨受益。榨菜行業(yè)集中度正在迅速提升，在競(jìng)爭(zhēng)逐漸退出、讓渡市場(chǎng)份額的背景下，預(yù)計(jì)涪陵榨菜仍有望維持較高增長(zhǎng)?！埓?—數(shù)據(jù)來源：wind，彭博，廣發(fā)證券發(fā)展wind，1998-2003年為醬油行業(yè)初創(chuàng)期，成長(zhǎng)期，產(chǎn)量增速明顯提升，2004-2009年復(fù)合增長(zhǎng)20.76%。2010年構(gòu)與龍頭海天最相似，行業(yè)均價(jià)由海天產(chǎn)品均價(jià)估算得到。益家庭烹飪向餐飲轉(zhuǎn)化和醬油低鹽化趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來5年醬油行業(yè)銷量有望維持5%左右復(fù)合增長(zhǎng)。2018年我國(guó)醬油人均消費(fèi)量7.84kg/人，日本醬油行業(yè)成熟期人均消費(fèi)量13.23kg/人，我國(guó)醬油行業(yè)消費(fèi)量仍有較大發(fā)展空間。我們預(yù)計(jì)未來5年醬油銷量有望維持5%左右復(fù)合增速，主要系家庭烹飪向餐飲轉(zhuǎn)化、醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)過程中含鹽量不斷降低，推動(dòng)人均醬油消費(fèi)量提升。（2）受益于龍頭帶動(dòng)的行業(yè)性提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)未來5年行業(yè)均價(jià)仍能維持3%以上復(fù)合增識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀700600500400300200100020102011201220132014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%600050004000300020001000020102011201220132014201520162017201810%8%6%4%2%0%醬油行業(yè)均價(jià)（元/噸）價(jià)格增速12001000800600400200020102011201220132014201520162017201820%15%10%5%0%2018年醬油CR5為31.53%，其中海天醬油收入102.4億元，市占率17.15%；且公司具備較深厚的品牌、渠道和規(guī)模壁壘，在醬油行業(yè)無明顯競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，市占率有望持續(xù)提升。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀17.15%17.15%5.03%4.34%5.03%4.34%3.35%1.68%23.90%17.10%3.80%11.70%4.20%6.10%33.20%68.47%68.47%據(jù)，2018年蠔油行業(yè)收入41.88億元，來5年行業(yè)收入有望加速，復(fù)合增速可達(dá)15%左右：龍頭海天推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，培育消費(fèi)者使用習(xí)慣，推動(dòng)蠔油從餐飲渠道向家庭渠道擴(kuò)張，從華南向全國(guó)擴(kuò)張。蠔油行業(yè)具備技術(shù)壁壘，存在蠔油化水問題，導(dǎo)致目前行業(yè)參與者天、李錦記和美味鮮三家企業(yè)。2018年蠔油行業(yè)單寡頭，龍頭海天收50004000300020001000020102011201220132014201520162017201820%15%10%5%0%4.30%68.19%16.15%11.36%4.30%68.19%16.15%11.36%識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末榨菜原材料為青菜頭，近幾年我國(guó)青菜頭幾乎全部用于榨菜制作，青菜頭產(chǎn)量增速基本與下游榨菜行業(yè)產(chǎn)量增速維持一致。根據(jù)重慶農(nóng)業(yè)農(nóng)村信息網(wǎng)，2018年我國(guó)青5年收入復(fù)合增長(zhǎng)3%左右——量?jī)r(jià)拆分來看，受消費(fèi)者習(xí)慣轉(zhuǎn)變沖擊，我們預(yù)計(jì)未來5年行業(yè)銷量維持平穩(wěn)；受益龍頭帶動(dòng)的提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)未來5年魚泉收入2.1億元（彭博數(shù)據(jù)估算），市占率3.00%；7473727170696867662007201823.26%23.26%64.46%3.00%3.00%2.86%2.86%2.86%2.86%2.14%2.14%1.43%2018年乳制品行業(yè)（不含嬰幼兒奶粉）收入3991億元，近5年（2013 漸飽和，行業(yè)從高速成長(zhǎng)期向成熟期過渡2）2014年以來各乳企紛紛提價(jià)且升識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少低端產(chǎn)品生產(chǎn)，導(dǎo)致部分終端需求流失。2018年主要受益于消費(fèi)升級(jí)和三四線城市乳制品消費(fèi)崛起。受益于消費(fèi)升級(jí)和三消費(fèi)崛起，我們預(yù)計(jì)未來5年（2019年為基數(shù)年）液奶收入有望維常溫酸奶和高端白奶目前仍處高速成長(zhǎng)期，受益產(chǎn)品們預(yù)計(jì)未來5年常溫酸奶、高端白奶收入復(fù)合增長(zhǎng)15%+/1050004000300020001000020042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018乳制品行業(yè)收入（億元）收入增速30%25%20%15%10%5%0%5004003002001000201320142015201620172018160%140%120%100%80%60%40%20%0%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%500400300200100020132014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%三名光明市占率4.2%?？v觀歷史來看，雙寡頭市占率持續(xù)提升，且差距一直較小，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末我們預(yù)計(jì)乳制品行業(yè)CR2有望持續(xù)提升，達(dá)65%以上。對(duì)比行業(yè)屬性近似的美國(guó)軟飲料行業(yè)（品類較多、雙寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)），《可口可樂帝國(guó)》數(shù)據(jù)顯示1995年其CR2高達(dá)74%。2000年之后受到咖啡飲料、茶飲料、果汁飲料以及功能性飲料等企業(yè)的沖擊，可口可樂和百事的市場(chǎng)份額有所下滑。我國(guó)乳制品兩大品類中的常溫奶無冷鏈限制，預(yù)計(jì)CR2水平可對(duì)標(biāo)美國(guó)軟飲料提升至75%左右；低溫奶受限于冷達(dá)55%左右。25200-i2009201020112012201320142015201620172018（3）基礎(chǔ)白奶：伊利市占率領(lǐng)先于蒙牛10pct。16.90%44.00%39.10%8.4%16.90%44.00%39.10%8.4%13.0%53.6%25.0%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末預(yù)計(jì)達(dá)5%+。我們預(yù)計(jì)2020年生鮮乳供給量同比增速小幅擴(kuò)大，主要源于以下兩場(chǎng)補(bǔ)欄和小牧場(chǎng)退出邊際效應(yīng)遞減，我們預(yù)計(jì)2020年開始奶牛存欄量將維持穩(wěn)定。（2）奶牛單產(chǎn)量持續(xù)上升——2018年奶牛存欄量下降情況下牛奶總產(chǎn)量仍實(shí)現(xiàn)小幅上漲，說明奶牛單產(chǎn)量在提升。下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)原奶供需缺口減小，原奶價(jià)格溫和上漲，漲幅0-5%。望趨緩，主要源于成本上升周期，小品牌沒有能力打價(jià)格戰(zhàn)。另外一方面，我們預(yù)計(jì)2020年雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)同比2019年將維持穩(wěn)定甚至略有放緩。（2）促銷加中于高端產(chǎn)品（常溫酸奶、高端白奶），價(jià)格促銷推動(dòng)盈利能力強(qiáng)的高端品放量，4.504.003.503.002.502.001600140012001000800600400200020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201830%20%10%0%-10%-20%-30%350030002500200015001000500040%30%20%10%0%-10%識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末空間。我國(guó)餐飲食材采購(gòu)市場(chǎng)空間巨大，增長(zhǎng)穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，18年我國(guó)餐飲行業(yè)收入4.3萬億元，10-18年CAGR為11.7%。城鎮(zhèn)化率提升以及居民收入水平提升，使得有能力外出就餐的群體比例持續(xù)提升，未來餐飲收入仍有望維持較穩(wěn)定增長(zhǎng)。餐飲食材支出是餐飲行業(yè)最重要成本之一，據(jù)《2018中國(guó)餐飲業(yè)年度報(bào)告》及彭博等數(shù)據(jù)測(cè)算，我國(guó)餐飲業(yè)食材采購(gòu)金額占餐飲收入約37%，對(duì)應(yīng)18年我國(guó)餐飲食材采購(gòu)金額1.6萬億元，受益餐飲行業(yè)較快增長(zhǎng)，我國(guó)食材采購(gòu)未來仍有較大4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020102011201220132014201520162017201818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%餐飲行業(yè)收入增速數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展37.26%4.86%13.08%7.56%37.26%4.86%13.08%7.56%5.49%10.44%21.31%于人工和房租成本提升、連鎖化率提升和上菜效率亟待提升，近年來我國(guó)餐飲產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生明顯變革。餐飲企業(yè)連鎖化趨勢(shì)提升以及冷鏈物流等硬件設(shè)施趨于成熟，催生對(duì)餐飲供應(yīng)鏈和餐飲半成品的需求。和商鋪?zhàn)饨鹗遣惋嬈髽I(yè)重要的成本，近年來房租和人工成本持續(xù)提升，給餐飲帶來很大的經(jīng)營(yíng)壓力。17年以來全國(guó)主要城市商鋪?zhàn)饨鹁蠓嵘?184%。18年全國(guó)住宿和餐飲從業(yè)人員年平均工資為4.5萬，13-18年CA部分規(guī)模較大的餐飲門店可以通過連鎖化和品牌化提升對(duì)商鋪和消費(fèi)者的議價(jià)能力降低部分影響，而中小型企業(yè)則面臨著利潤(rùn)空間收窄以及虧損的處境。餐飲半成品識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末121042202010-022010-072010-122011-052012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04北京商鋪?zhàn)饨穑ㄔ?日/平米）上海商鋪?zhàn)饨穑ㄔ?日/平 杭州平均租金（元/日/平米）成都商鋪?zhàn)饨穑ㄔ?日/平米）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%來我國(guó)商鋪?zhàn)饨鸫蠓蠞q以及人員工資穩(wěn)步提升，中小型餐飲企業(yè)由于缺乏和商圈房租的談判能力導(dǎo)致利潤(rùn)空間大幅被壓縮，倒逼餐飲門店連鎖化率提升。16年我國(guó)餐飲連鎖化率從8.9%提升至18年的9.6%，較12-15年大幅加速，和商鋪?zhàn)饨鹱邉?shì)趨同。目前我國(guó)餐飲連鎖率化仍低于美國(guó)的54%和日本的49%，與和我國(guó)飲食習(xí)慣相近的日本而言，未來我國(guó)餐飲連鎖化率仍有較大提升空間。餐飲產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化是制約餐飲連鎖化提升的重要因素，我國(guó)餐飲行業(yè)中西式快餐以及火鍋是標(biāo)準(zhǔn)化率最高的品類，肯德基、麥當(dāng)勞等快餐企業(yè)以及海底撈、呷哺呷哺等火鍋企業(yè)能夠迅速進(jìn)行門店擴(kuò)張。隨著餐飲企業(yè)連鎖化率提升，對(duì)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的要求將持續(xù)提升，將大幅催生原材料標(biāo)準(zhǔn)化需求，復(fù)合調(diào)味品和速凍產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，有望打開成長(zhǎng)空飲企業(yè)上菜效率和翻臺(tái)率。餐飲企業(yè)的上菜時(shí)間是影響據(jù)搜狐新聞，18年我國(guó)19.3%的消費(fèi)者能夠接受的最長(zhǎng)上菜時(shí)間為20分鐘，44.4%的消費(fèi)者能夠接受最長(zhǎng)時(shí)間是30分鐘。在中餐和晚餐高峰期就餐人數(shù)較多對(duì)餐飲企業(yè)上菜效率提出更高的挑戰(zhàn)。近年來我國(guó)外賣行業(yè)高速增長(zhǎng)，根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社，15-18年我國(guó)外賣行業(yè)交易額復(fù)合增速為25.7%，美團(tuán)外賣訂單平均配送時(shí)長(zhǎng)從15年的37分鐘降低至28分鐘，剔除騎手取貨和送貨時(shí)間，餐飲企業(yè)上菜的時(shí)間將會(huì)更短。餐飲半成品和復(fù)合調(diào)味料能夠大幅減少餐飲食材準(zhǔn)備和菜品制作的時(shí)間，能夠提升餐識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201810.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：以銷售額測(cè)算率403530353025205020152016我們認(rèn)為隨著餐飲行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)以及餐飲連鎖化率提升，未來5年餐商：餐飲連鎖化推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化的餐飲半成品需求，速凍食品和復(fù)合調(diào)味品在標(biāo)準(zhǔn)化、降成本、提效率等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，有望迎來快速增長(zhǎng)期，受益企業(yè)包括以辰股份為代表的復(fù)合調(diào)味品企業(yè)。2）中游餐飲于供應(yīng)鏈和管理能力兩個(gè)瓶頸，連鎖化率提升有望催生餐飲供應(yīng)鏈需求和管理需求，受益企業(yè)包括美菜、蜀海等供應(yīng)鏈企業(yè)以及具備供食品。3）下游連鎖餐飲企業(yè)：餐飲企業(yè)可借識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末量CAGR為-1%左右。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，18年我國(guó)啤酒行業(yè)銷量為455億升，13-18年合國(guó)的預(yù)測(cè)，2015-2030年中國(guó)啤酒消費(fèi)主力人群（25期中國(guó)啤酒消費(fèi)量將呈下降趨勢(shì)，但下滑幅度預(yù)計(jì)與日本相近，呈緩慢下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來10年我國(guó)啤酒行業(yè)銷量CAGR為-1%左右。趨勢(shì)下，啤酒企業(yè)各自對(duì)利潤(rùn)訴求提升，各廠商主推中高端產(chǎn)品，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升計(jì)未來10年直接提價(jià)對(duì)于均價(jià)提升的貢獻(xiàn)度有望上升。預(yù)計(jì)未來10年行業(yè)均價(jià)量?jī)r(jià)判斷，我們預(yù)計(jì)未來10年啤酒行業(yè)收入CAGR達(dá)4%左右015%10%5%0%-5%-10%45004000350030002500200015001000500020072008200920102011201220132014201520162017201812%10%8%6%4%2%0%-2%19-21年啤酒行業(yè)收入復(fù)合增速19-21年啤酒行業(yè)銷量復(fù)合增速-3%-2%-1%0%2%19-21年啤酒行業(yè)均價(jià)復(fù)合增速3%-0.1%0.9%2.0%3.0%4.0%5.1%4%0.9%3.0%4.0%5.0%6.1%5%2.9%4.0%5.0%6.1%7.1%6%2.8%3.9%4.9%6.0%7.1%8.1%7%3.8%4.9%5.9%7.0%8.1%9.1%數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末17.3%、16.4%、8.1%、4.7%。09-18年我國(guó)啤酒行業(yè)CR年均提升1.46pct，長(zhǎng)期來看，未來五大龍頭將持續(xù)擠壓中小品牌份額，主要由于：龍頭企業(yè)抗衡；4）中小企業(yè)無力推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)，難以順應(yīng)未來行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)；5）龍頭企業(yè)并購(gòu)整合加速。我們認(rèn)為未來10年行業(yè)CR5仍將持續(xù)提升，但提升幅度將慢于09-18年，按照每年提升1pct，預(yù)計(jì)10年后CR5將提升至80%+。華潤(rùn)啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他100%95%90%85%80%75%70%65%60%巴西日本美國(guó)俄羅斯中國(guó)在過去行業(yè)銷售增長(zhǎng)時(shí)代，啤酒企業(yè)通過基地市場(chǎng)的利潤(rùn)來補(bǔ)貼弱勢(shì)市場(chǎng)，但銷量來各啤酒企業(yè)關(guān)廠動(dòng)作不斷，龍頭收縮劣勢(shì)市場(chǎng)費(fèi)用投放，聚焦優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)中啤酒龍頭提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)度更快。我們認(rèn)為在未來競(jìng)爭(zhēng)趨緩過程中，龍頭企業(yè)在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)積極提價(jià)和推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，在弱勢(shì)市場(chǎng)收縮費(fèi)用將成為常態(tài)，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末數(shù)據(jù)來源：彭博，中國(guó)啤酒網(wǎng)，啤酒板，糖酒快訊，廣發(fā)證券發(fā)展研加速增長(zhǎng)。但19年旺季南方氣溫偏低以及關(guān)閉夜場(chǎng)等因素，對(duì)啤酒企業(yè)銷量有所影響。20年是體育大年，預(yù)計(jì)對(duì)啤酒銷售有所推動(dòng)，低基數(shù)下20年啤酒行業(yè)銷量有望價(jià)格方面，隨著五大龍頭企業(yè)在各自基地市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較之前我國(guó)肉制品行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，綜合A股6家肉制品上市公司業(yè)績(jī)，2018和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末70060050040030020010025%20%15%10%5%0%-5%-10%201420152016201720182019Q1-3收入（億元）凈利潤(rùn)（億溫占比90%以上我國(guó)低溫肉制品有較大發(fā)展空間。且龍頭雙匯迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推出低溫肉制品業(yè)務(wù)，有望培育消費(fèi)者、推動(dòng)行業(yè)性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02008200920102011201220132014201515%10%5%0%-5%-10%-15%-20%低溫肉制品(百萬噸）其它肉制品(百萬噸） 其它肉制品增速（%）4500400035003000250020001500100050004%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2010201120122013201420152016E低溫肉制品增速占率36.9%。短保面包是高成長(zhǎng)、高壁壘賽道，18年我國(guó)短保面包元，12-18年CAGR為18.7%，短保面包產(chǎn)品力優(yōu)于長(zhǎng)保面包，性價(jià)比以及擴(kuò)力優(yōu)于面包坊，受益消費(fèi)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)未來3年收入CAGR15%。18年面包CR5為22.1%，桃李市占率10.5%居第一，高于第二三名達(dá)利（4.8%（3.9%）。短保面包行業(yè)CR3為43%，桃李市占率36.9%寡頭壟斷，遠(yuǎn)超第二三名曼可頓（3.4%）和賓堡（2.7%）。易虧損識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末行業(yè)高壁壘；企業(yè)承擔(dān)返貨損失導(dǎo)致企業(yè)周轉(zhuǎn)率和凈利率同向變動(dòng)，ROE兩極分25020015010050025%20%15%10%5%0%2012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：宇博智業(yè)《賓堡面包市場(chǎng)營(yíng)銷分析》， 數(shù)據(jù)來源：彭博，宇博智業(yè)《賓堡面包市場(chǎng)營(yíng)銷分析》，廣18年安琪國(guó)內(nèi)市占率55%，預(yù)計(jì)未來5年市占率略有提升。18年我國(guó)酵母行業(yè)產(chǎn)量左右。18年我國(guó)酵母產(chǎn)能CR3為81%，安琪國(guó)內(nèi)產(chǎn)能19.4萬噸，市占率55%穩(wěn)居第），40353025205040%35%30%25%20%15%10%5%0%55%19%11%55%19%11%14%數(shù)據(jù)來源：安琪年報(bào)，安琪官網(wǎng)，樂斯福官網(wǎng)，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末品，主要包括休閑鹵制品、糖果及蜜餞、面包、蛋糕及糕點(diǎn)、干等多種品類。彭博數(shù)據(jù)顯示，休閑食品整體行業(yè)已進(jìn)入成熟期，2015-2018年收入復(fù)合增長(zhǎng)3.90%。盡管目前我國(guó)休閑食品已具備較大市場(chǎng)規(guī)模，但在人均消費(fèi)上仍遠(yuǎn)不及美英日韓等國(guó)家，目前韓國(guó)休閑食品人均消費(fèi)量是我國(guó)的2.6倍，美國(guó)則達(dá)到我國(guó)的4倍。與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)休閑食品行業(yè)仍具有較大的增長(zhǎng)空403020014%12%10%8%6%4%2%0%休閑食品收入（百億元）同比增速400350300250200150100500中國(guó)美國(guó)英國(guó)日本韓國(guó)四、重點(diǎn)公司推薦茅臺(tái)有能力延續(xù)高增長(zhǎng)，但牢根基、強(qiáng)后勁，才是茅臺(tái)健康持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵?！被谶@一考慮，茅臺(tái)把明年定為“基礎(chǔ)建設(shè)年”。2020年公司商品酒對(duì)應(yīng)的是2016預(yù)計(jì)明年開始銷量有望出現(xiàn)明顯增加。我們預(yù)計(jì)批價(jià)有望保持穩(wěn)定甚至略有下降，茅臺(tái)價(jià)格健康良性是茅臺(tái)未來穩(wěn)健增長(zhǎng)的前提，也是白酒行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)前提。公司經(jīng)銷商體系已經(jīng)關(guān)閉不會(huì)新增量，我們預(yù)計(jì)大概率增量將通過直營(yíng)渠道出貨；公司今年前三季度又削減了134家茅臺(tái)酒經(jīng)銷商，我們預(yù)計(jì)明年公司直營(yíng)占比有望識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末增強(qiáng)，茅臺(tái)品牌占領(lǐng)消費(fèi)者心智能力進(jìn)一步加強(qiáng)，公司強(qiáng)有力的定價(jià)權(quán)可保障茅臺(tái)龍頭地位強(qiáng)者恒強(qiáng)。（2）公司加大直營(yíng)渠道布局后，未來管控批價(jià)和終端成交價(jià)的能力提升，消除價(jià)格波動(dòng)幅度過大帶來的風(fēng)險(xiǎn)，有助于公司和白酒行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，消費(fèi)升級(jí)低于預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。新品上市后，公司一系列配套改革措施相繼落實(shí)。6月份新品上市后，公司掃碼體系同步上線，有效的監(jiān)管了過去市場(chǎng)中存在的“竄貨”現(xiàn)象。新品上市后截止目前批價(jià)維持在900元以上，較年初的800元已經(jīng)有大幅提升，提價(jià)已經(jīng)較為成功。且在賺錢效應(yīng)下，經(jīng)銷商爭(zhēng)取明年配額增量的積極性提升。我們半年的時(shí)間已經(jīng)獲取了各經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)，了解各經(jīng)銷商實(shí)際的銷售能力，明配配額時(shí)會(huì)進(jìn)行優(yōu)化，同時(shí)預(yù)計(jì)明年公司會(huì)繼續(xù)招小商和開專賣店，推動(dòng)空牌產(chǎn)品后，公司于6月份整合成立濃香酒公司，將原宜賓五糧液系列酒品牌營(yíng)銷有限公司、原宜賓五糧醇品牌營(yíng)銷有限公司、原宜賓五糧特頭曲品牌營(yíng)銷有限公司三大公司合而為一，鄒濤任董事長(zhǎng)，10月份開始進(jìn)行每個(gè)品牌的經(jīng)銷商會(huì)議。過去系我們認(rèn)為明年公司高端五糧液有能力通過增加原有經(jīng)銷商配額或通過新招現(xiàn)10-15%的銷量增長(zhǎng)，同時(shí)因今年下半年提價(jià)，對(duì)明年仍有7-8%的噸價(jià)提升效應(yīng)，明年有望繼續(xù)量?jī)r(jià)齊升。因公司正處在營(yíng)銷改革階段，銷售費(fèi)用率可能維持不變或微幅下降；但管理費(fèi)用率有望在規(guī)模效應(yīng)下繼續(xù)下降。風(fēng)險(xiǎn)提示：改革進(jìn)度不及預(yù)期，批價(jià)提升不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)專營(yíng)公司19年已經(jīng)提前完成百億銷售目標(biāo)（專營(yíng)公徑）。據(jù)新浪網(wǎng)，年底公司接連發(fā)出提價(jià)通知，自11月開始連續(xù)3月每月將上漲元/瓶，漲價(jià)通知將在每月10日發(fā)布。一方面，我們認(rèn)為在五糧液批價(jià)站穩(wěn)9上，成交價(jià)站穩(wěn)1000元左右，在跟隨戰(zhàn)略下，國(guó)窖必然會(huì)全面提價(jià)縮小與五糧液之間價(jià)差以保持品牌地位；另外一方面，在茅五均要求經(jīng)銷商提前打款的背景下，公高端價(jià)位段。針對(duì)行業(yè)近兩年發(fā)生的新的變化，公司對(duì)產(chǎn)品戰(zhàn)略有所調(diào)整，將高端單品國(guó)窖和次高端單品特曲60版作為主打產(chǎn)品，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)。特曲60版定識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末以上，增長(zhǎng)40%以上。窖齡酒則定位補(bǔ)充性產(chǎn)品過升級(jí)換代的方式進(jìn)入300元以上價(jià)位段，布局30只參與區(qū)域內(nèi)分紅；另外目前的國(guó)窖薈模式是地區(qū)性平臺(tái)公司再對(duì)終端進(jìn)行分利的一種模式。通過各種途徑會(huì)讓經(jīng)銷商保持對(duì)競(jìng)品的渠道利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。另外，專營(yíng)公司由經(jīng)銷商持股，民營(yíng)體制更加靈活，可根據(jù)市場(chǎng)成熟度、經(jīng)銷商實(shí)力大小因地制宜采用經(jīng)銷商、廠家1+1和直營(yíng)子公司模式，后兩種模式下廠家對(duì)市場(chǎng)的掌控力度顯風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道擴(kuò)張、營(yíng)銷改革進(jìn)度不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)深化改革，推出股票激勵(lì)政策健全長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。2018約占股本的0.75%。其中，首次授予397人共590人5萬股，預(yù)留60萬股。授予價(jià)格為每股19.28元。解除限售條件為2019-2021年ROE不低于22%，且不低于同行業(yè)對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；以2017年為基2019-2021年?duì)I收增長(zhǎng)率不低于90%/120%/150%，且不低于同行業(yè)對(duì)標(biāo)企位值水平；2019-2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)133億左右，同比增長(zhǎng)15%+。我們認(rèn)為隨著公司改革繼續(xù)深化進(jìn)一步釋放紅利，入華潤(rùn)的最初目的實(shí)際上在于希望外部力量來帶動(dòng)公司的持續(xù)改革，以外部力量制尤其是啤酒渠道只在夏季使用較多，而白酒的旺季在春節(jié)，渠道上也有所互補(bǔ)，尤其波汾比較適合快消品的渠道，據(jù)云酒頭條，公司進(jìn)行篩選后已經(jīng)在遼寧和北京等地將波汾導(dǎo)入華潤(rùn)渠道。未來公司也有希望華潤(rùn)聯(lián)合推出專屬產(chǎn)品。我們期待與華風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)升級(jí)低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。省內(nèi)唯一老名酒品牌力強(qiáng)，受益消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升。古井貢酒是安徽省內(nèi)唯一的老名酒，是老八大名酒之一，品牌力遠(yuǎn)強(qiáng)于省內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。安徽省會(huì)合肥消費(fèi)水平一般領(lǐng)先全省3-5年，草根調(diào)研目前合肥主流價(jià)位段20上，占比20%+，我們預(yù)計(jì)未來5年安徽省200-500價(jià)位段占比會(huì)逐漸提5年年均復(fù)合增速約18%。古井作為徽酒龍頭，渠道強(qiáng)勢(shì)、前置投入識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀價(jià)位帶，將充分享受行業(yè)消費(fèi)升級(jí)。18年古井貢推出中國(guó)香省內(nèi)渠道不斷下沉，省外不斷擴(kuò)張，業(yè)績(jī)有望延續(xù)高增長(zhǎng)。古井貢酒2010年推出“三通工程”時(shí)聚焦合肥安慶等重要標(biāo)桿市場(chǎng)，通過集中資源投放做到高市占率然后不斷向省內(nèi)其他地區(qū)復(fù)制，成功的成為了安徽省內(nèi)市占率最高道操作模式采用類似洋河的廠商合作“1+1”模式，公司在完成省內(nèi)市場(chǎng)的全覆蓋后不斷精耕細(xì)作，經(jīng)過多年的運(yùn)作，公司渠道目前已經(jīng)下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)，對(duì)于省內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)較為成熟，公司未來有望主動(dòng)縮減部分費(fèi)用。公司省外未來會(huì)加大江西、河另外，在目前大單品盈利空間不大的背景下，古井貢也風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)升級(jí)低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期。政務(wù)核心意見領(lǐng)袖認(rèn)可度高、渠道廠商關(guān)系融洽，品牌勢(shì)能進(jìn)入上升空間。今世緣長(zhǎng)期以來通過各種途徑與政府核心意見領(lǐng)袖互動(dòng)，一直保持了在政務(wù)消費(fèi)者中的良好口碑。16年以來江蘇消費(fèi)升級(jí)加速，商務(wù)消費(fèi)和民間消費(fèi)迅速升級(jí)至300元以上。公司通過核心意見領(lǐng)袖撬動(dòng)商務(wù)和民間消費(fèi)，同時(shí)與經(jīng)銷商關(guān)系融洽，且愿意向渠道讓利，借助經(jīng)銷商的力量，品牌勢(shì)能進(jìn)入了上升軌道。公司主力產(chǎn)品與洋河錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，品質(zhì)對(duì)標(biāo)競(jìng)品但價(jià)格略低于競(jìng)品，形成性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。渠道擴(kuò)張及培育高端新品，收入有望保持高增長(zhǎng)的高速增長(zhǎng)的同時(shí)，加大了對(duì)于徐州市場(chǎng)、蘇南、蘇中等新市渠道擴(kuò)張戰(zhàn)略已經(jīng)逐漸取得了較好的效果。江蘇省次高端市場(chǎng)渠道推力強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)未來省內(nèi)市場(chǎng)通過渠道擴(kuò)張仍會(huì)保持場(chǎng)公司自18年開始實(shí)行聚焦戰(zhàn)略，把山東設(shè)立為獨(dú)立大區(qū)并派出于浙江等市場(chǎng)公司則與商源等大商簽約共同開發(fā)。我們認(rèn)為公今年開始公司重點(diǎn)培育V系高端新品，我們認(rèn)為未來3-5年，一方面開系產(chǎn)品隨著規(guī)模做大后可能面臨渠道價(jià)格體系透明的問題，另外一方面江蘇省內(nèi)消費(fèi)水平也會(huì)逐漸上移，公司V系提前卡位將會(huì)接力并復(fù)制開系的成長(zhǎng)路徑，成為公司增長(zhǎng)的主力，不斷提升公司的盈利能力。未來2-3年如果能夠?qū)系列推入團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)，公入增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，結(jié)構(gòu)升級(jí)低于預(yù)期，食品安全問題光瓶酒性價(jià)比高，隨著鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)別的宴請(qǐng)逐漸從50-100元/盒百元以上，預(yù)計(jì)未來百元以內(nèi)將光瓶酒化，因此未來幾年光瓶酒市場(chǎng)的增長(zhǎng)。牛欄山作為行業(yè)龍頭，將最為受益低端酒光瓶地方性小品牌多年來處于虧損邊緣，未來將逐漸被邊緣化，預(yù)計(jì)未來幾年牛欄山將持續(xù)收割雜牌光瓶酒和散裝酒市場(chǎng)份額，市占率有望進(jìn)一步提升。據(jù)wind，北京戶籍人口2017年1300余萬人，而北京當(dāng)?shù)叵M(fèi)者對(duì)于牛欄山品牌認(rèn)知度較高，這也是牛欄山各個(gè)價(jià)位段收入均能實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)的原因。等高端光瓶酒銷量占比，我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，公司白酒毛利率有望回升。同時(shí)在規(guī)模效應(yīng)下，公司期間費(fèi)用率有望持續(xù)下降。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)目前主要次高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇的現(xiàn)實(shí)，公司于19年5月更換管理層，由曾擔(dān)任過保樂力加董事總經(jīng)理的危永標(biāo)出任總經(jīng)理，其高端烈酒的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)更加匹配次高端白酒行業(yè)。并于19年7月針對(duì)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及財(cái)務(wù)總監(jiān)在內(nèi)的13位高管推出了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。并在考核方式上設(shè)立兩層業(yè)績(jī)要求，對(duì)于公司層面的考核為動(dòng)態(tài)目標(biāo)，凸顯了公司對(duì)發(fā)展速度超越優(yōu)秀同行的決心；對(duì)于激勵(lì)對(duì)象層面，分別對(duì)不同的對(duì)象設(shè)立不同的考核目標(biāo)，并突出關(guān)鍵指標(biāo)負(fù)責(zé)人公司層面標(biāo)數(shù)據(jù)來源：《水井坊：2019年限制性股票激勵(lì)公司兩大單品聚焦次高端。同時(shí)，公司加大對(duì)門店的支持力度，核心門店制度不斷識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末三季報(bào)業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)主要因內(nèi)部調(diào)整渠道深化（包括消費(fèi)終端類和向鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉）工作在個(gè)別市場(chǎng)不達(dá)預(yù)期；另外初夏和仲秋兩款新品包材產(chǎn)能的原因發(fā)貨不及預(yù)期；今年中秋國(guó)慶兩節(jié)區(qū)間拉長(zhǎng)節(jié)日氣氛不濃也是一方面原因。公司新品包裝產(chǎn)能情況在四季度已經(jīng)得到緩解，目前四季度整體發(fā)貨進(jìn)度符合公司的預(yù)安徽省消費(fèi)價(jià)位比較密集，目前主流大眾宴請(qǐng)價(jià)位在古井引導(dǎo)下升級(jí)元左右，且未來3-5年該消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不會(huì)停止。公司過去在200元左右缺乏產(chǎn)品，品古8和古16。公司希望初夏和仲秋未來作為尖刀參與競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)推動(dòng)口子窖10/年價(jià)位進(jìn)一步穩(wěn)定提升。兩款新品從名稱、口味和包裝設(shè)計(jì)上不同于年份系列，也是為了增強(qiáng)對(duì)年輕消費(fèi)者吸引力，搶占消費(fèi)升級(jí)增量份額。通，每月一次經(jīng)銷商會(huì)議，研判省內(nèi)市場(chǎng)新局面并制定策略。公司過去一直以經(jīng)銷商投入為主、堅(jiān)持一地一策，但未來公司會(huì)給予經(jīng)銷商一定的支持，加大推廣力度，更加深入的參與到經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)中去（包括內(nèi)部考核和具體工作增強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的管理力度，促進(jìn)經(jīng)銷商能力提升，更好的應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為公司在渠道上侵略性雖弱于古井，但公司省內(nèi)品牌高度和產(chǎn)品高度仍存，消費(fèi)群體基本盤穩(wěn)固，廠商關(guān)系穩(wěn)定，因此仍會(huì)持續(xù)受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)帶來的穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前公司主動(dòng)進(jìn)行營(yíng)銷調(diào)整深化市場(chǎng)并推出新品補(bǔ)齊各價(jià)位段產(chǎn)品線，我們認(rèn)為公司19Q4和明年收入增長(zhǎng)有風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)升級(jí)低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期。公司收入利潤(rùn)均出現(xiàn)明顯放緩，進(jìn)入調(diào)整期。在白酒龍頭普遍實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)的背景下，公司業(yè)績(jī)卻大幅放緩，似乎陷入了發(fā)展的“困境”。理解洋河目前陷入的“困境”需要理解經(jīng)銷商在白酒行業(yè)中扮演的角色。經(jīng)銷商的生意模式是承擔(dān)市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)并獲取一定的報(bào)酬，相當(dāng)于出售自身當(dāng)?shù)厝嗣}網(wǎng)絡(luò)和運(yùn)作能力，賺取酒廠給予的報(bào)酬；同時(shí)，報(bào)酬的高低與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小是匹配的。而洋河酒廠擅長(zhǎng)渠道營(yíng)銷，其一定程度上已經(jīng)承擔(dān)了市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，將經(jīng)經(jīng)銷商不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，酒廠也不應(yīng)當(dāng)給予其較多的回報(bào)。對(duì)于部分運(yùn)作能力強(qiáng)、人脈網(wǎng)絡(luò)廣的經(jīng)銷商而言，其必然會(huì)尋找類似的競(jìng)品，以自身運(yùn)作能力和人脈網(wǎng)絡(luò)交換更高的報(bào)酬。公司更換銷售主管，針對(duì)性的提出各項(xiàng)措施有望逐漸起效。據(jù)公司公告，公識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀店庫存壓力，推動(dòng)價(jià)格體系回升。2）長(zhǎng)期調(diào)整廠家與經(jīng)銷商分工，更好利用經(jīng)銷商資源，改變過去完全以廠家為主導(dǎo)的模式，根據(jù)經(jīng)銷商實(shí)力來決定費(fèi)用投放。通過構(gòu)建起新型的廠商關(guān)系以調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性。3）公司公告稱擬以自有資金10-15億元回購(gòu)股份，回購(gòu)的公司股份全部用于對(duì)核心骨干員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。我們認(rèn)為回購(gòu)股份一方面彰顯了公司對(duì)未來長(zhǎng)期發(fā)展的信心；另外一方面，隨著楊廷棟、張雨柏等“創(chuàng)業(yè)元老”相繼退出一線管理崗位，公司現(xiàn)任管理層持股比例偏低，此次回購(gòu)用于員工激勵(lì)計(jì)劃將提升團(tuán)隊(duì)的積極性。我們認(rèn)為公司是白酒行業(yè)中現(xiàn)代化管理水平最高的企業(yè)，我們相信公司有能力通過戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)的調(diào)整實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)整速度不及預(yù)期，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題有望推動(dòng)醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，且公司不斷進(jìn)行渠道細(xì)化推動(dòng)醬油放量。我們預(yù)計(jì)未來5年醬油收入復(fù)合增長(zhǎng)12%+。（2）公司將蠔油作為重點(diǎn)發(fā)展品類，2018年單獨(dú)設(shè)立