宏觀深度報(bào)告：中國物價(jià)運(yùn)行：特征與趨向

宏宏觀報(bào)告證券分析師鐘正生投資咨詢資格編號(hào)宏觀深宏觀深度報(bào)告證券研究報(bào)告張璐投資咨詢資格編號(hào)S1060522100001ZHANGLU150@常藝馨投資咨詢資格編號(hào)S1060522080003CHANGYIXIN050@n2023年以來，中國經(jīng)濟(jì)處于低物價(jià)狀態(tài)。宏觀政策既需關(guān)注現(xiàn)，也需更加重視“價(jià)”的合理增長(zhǎng)。本報(bào)告聚焦低物價(jià)“缺口”的來源，結(jié)合食品、服務(wù)、商品分項(xiàng)變化，預(yù)判202和節(jié)奏看，年內(nèi)豬肉價(jià)格還將維持相對(duì)高位，預(yù)計(jì)牛羊肉等其他畜肉價(jià)格隨豬肉抬升。2）蔬菜水果：秋季天氣逐步轉(zhuǎn)涼，產(chǎn)量支撐不足，蔬菜價(jià)格回落的幅度往往有限，結(jié)合基數(shù)，預(yù)計(jì)年內(nèi)蔬菜價(jià)格持續(xù)高于去年同期。水果他食品：價(jià)格呈現(xiàn)20個(gè)月左右的周期性波動(dòng)。以周期規(guī)律及當(dāng)前所處位置推算，2024年年內(nèi)其他食品價(jià)格有望逐步上行，對(duì)比表現(xiàn)可能弱于季節(jié)性。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期仍處“磨底”過程，以價(jià)換量的趨勢(shì)難改，對(duì)服務(wù)價(jià)格的拖累還將持續(xù)顯現(xiàn)。另一方面，居民收入及消費(fèi)信心有待改善，將影響服務(wù)消費(fèi)需求。不過，因財(cái)政稅收減收壓力增大，各地越發(fā)重視行政事業(yè)單位及國有資產(chǎn)運(yùn)營收入的提升，價(jià)格補(bǔ)貼機(jī)制3.商品：弱需求與冗余產(chǎn)能。中性情形下，預(yù)計(jì)2024年三、四季度工業(yè)消費(fèi)先，7月以來大宗商品期貨價(jià)格明顯回落。，將滯后影響現(xiàn)貨價(jià)格及下游定下游行業(yè)產(chǎn)能過剩的化解仍需時(shí)間，國內(nèi)外大宗商品價(jià)格有回落壓力，PPI請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。正文目錄 4二、拆分：價(jià)格分項(xiàng)如何變化 71、食品：拉動(dòng)有望增強(qiáng) 2、服務(wù)：房地產(chǎn)與收入拖累 3、商品：弱需求與冗余產(chǎn)能 三、結(jié)論：年內(nèi)低物價(jià)或持續(xù) 16 16平安證券宏觀深度報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表目錄圖表12023年以來，中國GDP平減指數(shù)同比增速較低 4圖表22023年7月以來，PPI同比跌幅趨于收窄 圖表3原材料和采礦板塊對(duì)PPI同比增速的拖累減弱 圖表42023年以來，不同類別原材料及礦物品價(jià)格中樞分化 圖表52023年以來，中國CPI同比增速中樞下移 圖表62024年以來，食品和核心CPI成為價(jià)格主要拖累 圖表72024年以來，核心CPI三大分項(xiàng)均弱于歷史均值 圖表8食品分項(xiàng)中，畜肉類波動(dòng)CPI的影響最為顯著 圖表9剔除畜肉及鮮菜鮮果，其他食品價(jià)格有筑底跡象 圖表10自2021年6月起，本輪能繁母豬累計(jì)去化幅度達(dá)到12.6% 圖表11從能繁母豬存欄看，年內(nèi)豬肉價(jià)格或維持相對(duì)高位 圖表12牛羊肉等非豬畜肉的價(jià)格變化與豬肉較為接近 圖表132024年一季度能繁母豬存欄仍在去化 圖表14從期貨看，市場(chǎng)預(yù)期24年四季度起生豬價(jià)格回落 圖表15蔬菜種植面積在年初1-2月最低，5-6月較高 圖表16預(yù)計(jì)下半年蔬菜價(jià)格中樞高于去年同期 圖表17蔬菜和水果價(jià)格波動(dòng)的周期有一定相似性 圖表18其他食品價(jià)格呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性，年內(nèi)有望上行 圖表19CPI服務(wù)及房租分項(xiàng)受房?jī)r(jià)變化的影響，2024年以來跌幅擴(kuò)大 圖表20部分勞動(dòng)密集型服務(wù)價(jià)格周期與居住服務(wù)共振 圖表212024年以來，70大中城市二手住宅價(jià)格加速下跌 圖表22服務(wù)價(jià)格受城鎮(zhèn)居民收入的間接影響 圖表23消費(fèi)者信心和居民未來收入信心處于歷史低位 圖表24CPI中的居民水電燃?xì)鈨r(jià)格上漲，與PPI背離 圖表252024年以來運(yùn)營商毛利穩(wěn)中有升 圖表26公共類服務(wù)價(jià)格受政策影響較大，2024年以來跌幅收窄 圖表27公共類服務(wù)價(jià)格受政策影響較大，2024年以來跌幅收窄 圖表28當(dāng)前中下游行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處歷史偏低分位 圖表292023年二季度以來，上游對(duì)中下游的價(jià)格傳導(dǎo)不暢 圖表302024年以來，CPI家用器具價(jià)格同比增速反而回落 圖表312023年以來，CPI交通工具價(jià)格回落幅度較大 圖表322024年下半年CPI及PPI增速預(yù)測(cè) 請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告2023年以來，中國GDP平減指數(shù)增速弱勢(shì)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于低物價(jià)狀態(tài)。在此背景下，企業(yè)“增收不增利”，政收入增速偏慢，消費(fèi)者信心指數(shù)也有回落。宏觀政策既需關(guān)注“量”的GDP增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，也有必要更加重視“價(jià)”的合理增長(zhǎng)，以提升微觀主體在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的“獲得感”。本篇報(bào)告中，我們首先對(duì)比中國當(dāng)前的物價(jià)增速與歷史均值，定位低物價(jià)“缺口”的來源——當(dāng)前PPI增速的主要拖累在于內(nèi)需定價(jià)的工業(yè)品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品價(jià)格。其次，觀察和分析食品、服務(wù)、商品三大重要分項(xiàng)價(jià)格的影響因素。最后，綜合各分項(xiàng)的變化，對(duì)2024年下半年的CPI、PPI和GDP平減指數(shù)的變化做計(jì)，2024年下半年中國價(jià)格的回升彈性仍然有限，GDP平減指數(shù)較難回歸正增長(zhǎng)。一、定位：價(jià)格增速缺口來源2023年以來，中國GDP平減指數(shù)增速弱勢(shì)運(yùn)2024年二季度，GDP平減指數(shù)尚未擺脫負(fù)增長(zhǎng)，已持續(xù)五個(gè)季度。從歷史較長(zhǎng)周期觀察，中國GDP平減指數(shù)同比增速在上半年為-0.9%，均低于歷史中樞，表明中國處于低物價(jià)狀態(tài)。與歷史中樞相比較，當(dāng)前中國為何處于低物價(jià)狀態(tài)？從結(jié)構(gòu)拆分，無論是CPI還是PPI，以及國民經(jīng)濟(jì)的三大產(chǎn)業(yè)，2022年）的歷史均值低3.1個(gè)百分點(diǎn)，其中第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)分別較此圖表12023年以來，中國GDP平減指數(shù)同比增速較低%6420價(jià)格增速:當(dāng)季同比均值均值:00年至22年均值:13年至22年均值:23年均值:24年上半年2.22.22.22.2-0.9-0.1-0.9-0.1-1.9-2.1-1.9-2.1-2.8進(jìn)一步地，中國PPI增速的主要拖累在于內(nèi)需定價(jià)的工業(yè)品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品價(jià)格。年7月）PPI同比增速的回升有三點(diǎn)特征。第一，低基數(shù)是PPI增速回升的主要推動(dòng)力量。拆分翹尾和新漲價(jià)因素看：幅收窄過程中，翹尾因素的貢獻(xiàn)達(dá)到5.5個(gè)百分點(diǎn)，源于2022年7月至2023年7月PPI環(huán)比增速的低迷表現(xiàn)。2）新漲請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告共13個(gè)月，其中僅有3個(gè)月份PPI環(huán)比增速為正，1個(gè)月份PPI環(huán)比持平圖表22023年7月以來，PPI同比跌幅趨于收窄%50(10)PPI同比增速:分板塊 裝備制造消費(fèi)制造全部工業(yè)品 采礦板塊（右軸）原材料（右軸）1000(50)第二，PPI增速回升主要得益于上游采礦和原材料行業(yè)，中下游行業(yè)的拖累仍大。拆分不同板塊對(duì)PPI同比增速拉動(dòng)的變7月轉(zhuǎn)為拉動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，助力本輪PPI同比增速提升5.2個(gè)百分點(diǎn)。2）水電燃?xì)庑袠I(yè)：水電燃?xì)庑袠I(yè)在PPI同比增速的拖累約0.2個(gè)百分點(diǎn)。3）中下游行業(yè)：裝備為0.8個(gè)百分點(diǎn)，到2024年7月拖累加大至0.9個(gè)百分點(diǎn)。第三，上游行業(yè)中，國際定價(jià)的商品PPI同比正增長(zhǎng)，外需對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)更強(qiáng)。進(jìn)一步地，在采礦和原材料行業(yè)中拆分黑色建材（煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延油化工（石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)）和有色金屬（有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)）三個(gè)主要產(chǎn)業(yè)鏈。2024年7月，黑色建材、石油化工和有色金屬產(chǎn)業(yè)10.9%，可見，國際定價(jià)的有色金屬和石油化工產(chǎn)品價(jià)格更快回升、同比已由負(fù)轉(zhuǎn)正，價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于內(nèi)需定價(jià)的黑色建材類產(chǎn)品，輸入性漲價(jià)的影響強(qiáng)于內(nèi)需。圖表3原材料和采礦板塊對(duì)PPI同比增速的拖累減弱圖表42023年以來，不同類別原材料及礦物品價(jià)格中樞分化百分點(diǎn)對(duì)PPI同比增速拉動(dòng):分板塊百分點(diǎn)%采礦及原材料板塊PPI同比:分產(chǎn)品-0.5-1.0水電燃?xì)庋b備制造消費(fèi)制造原材料+采礦(右軸)20-2-4-6450(15)黑色建材石化有色(30)資料來源:Wind，平安證券研究所資料來源:Wind，平安證券研究所請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告圖表52023年以來，中國CPI同比增速中樞下移6%6543210拆分來看，我國CPI增速呈現(xiàn)幾點(diǎn)特征：第一，核心CPI偏弱，是CPI低通脹的主要拖累。核心CPI在我國CPI中的占比超過77%（本篇報(bào)告中，涉及CPI權(quán)重進(jìn)一步地，將核心CPI分為三個(gè)部分：2024年以來回落至0.4%。2024年以來，核心商品對(duì)CPI的拉動(dòng)較疫情前減少0.25.1%和-0.8%，分別較疫情前低3.6和0.7個(gè)百分點(diǎn)。以來回落至0.2%。2024年以來，居住服務(wù)對(duì)CPI的直接拉動(dòng)減少0.36個(gè)百房折算租金為主體，二者合計(jì)占比近7成，受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的拖累較大。在2023年疫情防控優(yōu)化后得以回升，2024年以來均值約1.88%。相較于疫情前，2024年拉動(dòng)減少0.2個(gè)百分點(diǎn)。第三，能源價(jià)格形成支撐。能源在我國CPI中的占比接近4%。以交通工具用燃料代表能源價(jià)格表現(xiàn)，2024請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告圖表62024年以來，食品和核心CPI成為價(jià)格主要拖累圖表72024年以來，核心CPI三大分項(xiàng)均弱于歷史均值%CPI同比:分項(xiàng)拉動(dòng)0核心CPI同比:分項(xiàng)均值均值:14-19年均值:20-22年均值:23年均值:24年1-7月2.01.51.00.50.0均值:14-19年均值:14-19年均值:24年1-7月核心CPI居住服務(wù)服務(wù)二、拆分：價(jià)格分項(xiàng)如何變化因素，以及對(duì)物價(jià)總水平的影響。1、食品：拉動(dòng)有望增強(qiáng)如何看待食品中各個(gè)分項(xiàng)對(duì)CPI增速的影響？不僅需要關(guān)注自身的價(jià)格波動(dòng)，還要結(jié)合其在CPI總體中的占比。統(tǒng)計(jì)局月畜肉類（以豬肉為主體，基本跟隨豬周期2）鮮菜鮮果（月度波動(dòng)較大3）其他食品（不含畜肉及鮮菜鮮果，主要包接下來，分別考察下半年食品中三類分項(xiàng)的變化及對(duì)CPI的影響。圖表8食品分項(xiàng)中，畜肉類波動(dòng)CPI的影響最為顯著圖表9剔除畜肉及鮮菜鮮果，其他食品價(jià)格有筑底跡象圖表8食品分項(xiàng)中，畜肉類波動(dòng)CPI的影響最為顯著%4.03.02.01.00.0%0.50.0 %0.50.03210資料來源:iFind，平安證券研究所2024年4月以來，豬肉價(jià)格筑底回升。本輪豬肉價(jià)格的上漲，基本符合能繁母豬存欄量對(duì)豬肉價(jià)格1年左右的領(lǐng)先性。本輪豬周期的產(chǎn)能去化的過程較為波折，去化程度相對(duì)有限。以農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官方數(shù)據(jù)看，第一階段的能繁母豬去庫存起始于請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告本輪能繁母豬存量累積降幅約為12.6%，去化時(shí)間達(dá)到34個(gè)月，但程度低于前兩輪豬周期（上輪2016年7月至2019年圖表10自2021年6月起，本輪能繁母豬累計(jì)去化幅度達(dá)到12.6%%能繁母豬存欄累計(jì)變化率:產(chǎn)能去化時(shí)點(diǎn)前后013年1月-16年2月16年6月-19年9月21年6月-至今-12.6-25.8-21.6-25.8-21.6-29.7價(jià)格上漲-49.7資料來源:iFind，平安證券研究所從去化程度和節(jié)奏看，2024年年內(nèi)豬肉價(jià)格有望維持相對(duì)高位。中性情況下，預(yù)計(jì)2024年三季度、四季度的豬肉批發(fā)價(jià)分別為26元/千克和28元/千克?？紤]到當(dāng)前豬肉價(jià)格在CPI同比中的占比約1.2%將較二季度的0.09%提升至三季度的0.19%和四季度的0.27%，成為下半年CPI抬升的一個(gè)推動(dòng)力量。作為替代品，牛羊肉等畜肉（不含豬肉）價(jià)格的走勢(shì)與豬肉較為接近，但其占比相對(duì)有限，對(duì)CPI變化的影響幅度較豬肉更小。2016年以來的回歸結(jié)果表明，豬肉價(jià)格對(duì)CPI的拉動(dòng)每提升1個(gè)百分點(diǎn)，不含豬肉的比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。中性情形下，我們預(yù)計(jì)畜肉價(jià)格對(duì)CPI同比增速的拉動(dòng)將自二季度的-0.02%升至三季度的0.10%和四季度的0.20%。圖表11從能繁母豬存欄看，年內(nèi)豬肉價(jià)格或維持相對(duì)高位%% 484255資料來源:iFind，平安證券研究所圖表12牛羊肉等非豬畜肉的價(jià)格變化與豬肉較為接近%4.03.02.01.00.0-1.0-2.0——對(duì)CPI同比拉動(dòng):豬肉對(duì)CPI同比拉動(dòng):非豬畜肉(右軸)%(0.2)(0.4)資料來源:iFind，平安證券研究所請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告圖表14從期貨看，市場(chǎng)預(yù)期24年四季度起生豬價(jià)格回落收盤22000200002023-122024-012022024-032024-042022024-062024-0720生豬生豬生豬生豬生豬生豬生豬生豬24012403240524072409241125012503資料來源:iFind，平安證券研究所豬肉價(jià)格的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2024年四季度或2025年年初。1）2024年二季度起農(nóng)村部調(diào)研的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)自圖表14從期貨看，市場(chǎng)預(yù)期24年四季度起生豬價(jià)格回落收盤22000200002023-122024-012022024-032024-042022024-062024-0720生豬生豬生豬生豬生豬生豬生豬生豬24012403240524072409241125012503資料來源:iFind，平安證券研究所圖表132024年一季度能繁母豬存欄仍在去化%能繁母豬存欄變化:環(huán)比1%0%致菜價(jià)進(jìn)入年度的第一個(gè)上漲期，并在次年的2月至3月達(dá)到全年的第一個(gè)高點(diǎn)。2）春季天氣回暖，蔬菜季節(jié)性收獲期到來，價(jià)格開始逐步下降，在6月達(dá)到低點(diǎn)。3）進(jìn)入7、8月份，炎熱的“三伏天”和自然災(zāi)害的高發(fā)使得蔬菜容易腐爛，供應(yīng)減少，菜價(jià)因此形成全年的第二個(gè)高點(diǎn)。4）之后，隨著秋季蔬菜的收獲，價(jià)格再次下降，到11月達(dá)到階段性的低點(diǎn)，然后開始新一輪的上漲周期。圖表16預(yù)計(jì)下半年蔬菜價(jià)格中樞高于去年同期元/kg平均批發(fā)價(jià):28種蔬菜圖表16預(yù)計(jì)下半年蔬菜價(jià)格中樞高于去年同期元/kg平均批發(fā)價(jià):28種蔬菜資料來源:iFind，平安證券研究所圖表15蔬菜種植面積在年初1-2月最低，5-6月較高120001000080006000全國蔬菜在田面積（萬畝）2022年2023年2024年請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告我們預(yù)計(jì)，2024年年內(nèi)蔬菜價(jià)格中樞仍高于去年同期，將對(duì)CPI同比形成持續(xù)支撐。一方面，因天氣逐步轉(zhuǎn)涼，產(chǎn)量支撐不足，秋季蔬菜價(jià)格回落的幅度往往有限，多數(shù)年份蔬菜價(jià)格波谷。另一方面，2023年蔬菜價(jià)格的波動(dòng)幅度較往年更小，且中樞偏低，形成低基數(shù)。結(jié)合蔬菜價(jià)格律，預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度28種蔬菜價(jià)格的中樞分別處于5.5元/kg和5.4元/kg附近，分別較去年同期增113.3%，較二季度的-5%明顯提升。水果與蔬菜價(jià)格變化的周期規(guī)律較為相似，二者有一定替代效應(yīng)。從歷史規(guī)律看，水果價(jià)格變動(dòng)滯后蔬菜3個(gè)月左右，下半年價(jià)格中樞或跟隨蔬菜穩(wěn)中有升。我們依據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2016年以來的數(shù)據(jù)，以線性回歸方法測(cè)算，28種蔬菜平均批發(fā)價(jià)的同比增速每提升1個(gè)百分點(diǎn)，鮮鮮果價(jià)格對(duì)CPI同比增速的拉動(dòng)將提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。中性情形下，預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度鮮蔬對(duì)CPI增速的拉動(dòng)將達(dá)到0.28%和0.33%，分別較二季度高0.3個(gè)百分點(diǎn)和0.35個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度鮮果對(duì)CPI增速的拉動(dòng)將達(dá)到-0.17%和-0.07%，分別較二季度提升0.02和0.12個(gè)百分點(diǎn)。圖表17蔬菜和水果價(jià)格波動(dòng)的周期有一定相似性元/kg平均批發(fā)價(jià):28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜:滯后3個(gè)月4.010.04.0資料來源:iFind，平安證券研究所在畜肉及鮮菜鮮果之外，其他食品價(jià)格的波動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性特征。其他食品主要包括糧食、食用油、水產(chǎn)品、雞蛋等，價(jià)格基本呈現(xiàn)20個(gè)月左右的周期性波動(dòng)?；仡欉^去4輪周期，其他食品價(jià)格平均上行時(shí)間超過9個(gè)月，平均下行時(shí)長(zhǎng)約11個(gè)月。其他食品價(jià)格在2024年初至4月份磨底，但5格有望逐步上行。中性情形下，假設(shè)其他食品價(jià)格對(duì)CPI同比的拉動(dòng)在四季度升至-0.1%，四季度回歸零值附近，分別較二季度高0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。0.62019/112021/110.62019/112021/112023/012018/03'n2022/062019/02V\l2020/112024/04序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)長(zhǎng)上行下行192931年7個(gè)月7475?平均資料來源資料來源:iFind，平安證券研究所請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告綜合以上三個(gè)食品相關(guān)分項(xiàng)，中性情形下，預(yù)計(jì)2024年三季度、四季度食品價(jià)格對(duì)CPI同比增速0.46%，分別較二季度高出0.53和0.88個(gè)百2、服務(wù)：房地產(chǎn)與收入拖累CPI中服務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目相對(duì)分散和多元，既包括居住服務(wù)，又包括公共服務(wù)（包括教育、醫(yī)療、通信、郵遞等接觸性服務(wù)（飲食、文化娛樂、家庭服務(wù)、交通工具使用和維修等）及其他服務(wù)類別。展望2024年下半年，預(yù)計(jì)CPI服務(wù)價(jià)格環(huán)比表現(xiàn)略弱于季節(jié)性。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期仍處于“磨底”過程，以價(jià)換量的趨勢(shì)難改，對(duì)服務(wù)價(jià)格的拖累還將持續(xù)顯現(xiàn)。房地產(chǎn)周期對(duì)服務(wù)價(jià)格有核心影響，因其直接影響居住服務(wù)價(jià)格，還通過勞動(dòng)者的工資和生活成本，間接影響勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)價(jià)格水平，存在“房租-勞動(dòng)力成本-服務(wù)業(yè)價(jià)格”的傳導(dǎo)路徑。2014年以來，家庭服務(wù)、教育服務(wù)、交通工具使用及維修等價(jià)格與居住服務(wù)的價(jià)格波動(dòng)周期呈現(xiàn)共振。2021年下半年起，房地產(chǎn)周期進(jìn)入下行階段，國家統(tǒng)計(jì)局公布的格指數(shù)在2021年9月至2022年末趨于回落，疫情防控優(yōu)化后價(jià)格短暫反彈，2023年6月起再度回落。2024年4月至7月，70大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)月均環(huán)比回落0.65%，二手住宅價(jià)格指數(shù)月均環(huán)比回落0.9%，對(duì)服務(wù)價(jià)格形成拖累。另一方面，居民收入及消費(fèi)信心有待改善。居民收入和消費(fèi)者信心影響服務(wù)消費(fèi)需求，與CPI服務(wù)價(jià)格的走勢(shì)具備一定相似性。2024年二季度，城鎮(zhèn)居民收入單季度同比增長(zhǎng)3.69%，為2023年以來最低值季度居民未來收入信心指數(shù)均值46.75，為有統(tǒng)計(jì)以來最低點(diǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局公布的中國消費(fèi)者信心指數(shù)自2024年4月起回圖表19CPI服務(wù)及房租分項(xiàng)受房?jī)r(jià)變化的影響，2024年以來跌幅擴(kuò)大%%55070個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)%%550請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告圖表20部分勞動(dòng)密集型服務(wù)價(jià)格周期與居住服務(wù)共振%86420居住CPI服務(wù)分項(xiàng):當(dāng)月同比居住圖表22服務(wù)價(jià)格受城鎮(zhèn)居民收入的間接影響%432101412100圖表23消費(fèi)者信心和居民未來收入信心處于歷史低位4540圖表21圖表212024年以來，70大中城市二手住宅價(jià)格加速下跌2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.570大中城市:二手住宅價(jià)格:環(huán)比（左軸）70大中城市:二手住宅價(jià)格:當(dāng)月同比%50-5-10不過，公共服務(wù)相關(guān)價(jià)格具備上漲基礎(chǔ)。醫(yī)療、通信、教育、鐵路客運(yùn)、水電燃?xì)夤?yīng)等行業(yè)具備一定公共屬性，價(jià)格受較快回落，減稅降費(fèi)推進(jìn)也曾影響郵遞服務(wù)價(jià)格。近年來，受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整影響，財(cái)政稅收減收壓力增大，各地越發(fā)重視行政事業(yè)單位及國有資產(chǎn)運(yùn)營收入的提升，價(jià)格補(bǔ)貼機(jī)制的梳理，公共服務(wù)相關(guān)價(jià)格仍有提升空間。例如：水價(jià)格1。過半代表支持其中的方案一（實(shí)現(xiàn)居民生活用水保本微利、其他用水合理盈利以此價(jià)格調(diào)整后，居民生活用2）2023年國家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于建立健全天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的指導(dǎo)意見》(發(fā)改價(jià)格〔2023〕682號(hào))，各省市2024年3月16日起，深圳管道天然氣居民銷售司、滬昆鐵路客運(yùn)專線湖南有限責(zé)任公司、滬杭鐵路客運(yùn)專線股份有限公司、杭甬鐵路客運(yùn)專線股份有限公司分別在鐵路1/newsDetail_forward_27323440請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告12306網(wǎng)站和相關(guān)車站發(fā)布了動(dòng)車組票價(jià)優(yōu)化調(diào)整公告。波、滬昆高鐵上海虹橋至長(zhǎng)沙南的二等座公布票價(jià)分別較現(xiàn)行票價(jià)調(diào)升19%、20%、20%。售毛利率均較2023年末穩(wěn)中有升。樹強(qiáng)在全國衛(wèi)生發(fā)展高峰會(huì)議提出，要逐步提高醫(yī)療服務(wù)收入（不含藥品、耗材、檢查、化驗(yàn)收入）占醫(yī)療收入的比例，大型高水平公立醫(yī)院力爭(zhēng)到“十四五”期末達(dá)到40%左右，力爭(zhēng)到“十五五”期末達(dá)到60%左右。據(jù)《2022年度全國三綜合以上三個(gè)方面，結(jié)合翹尾因素，預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度CPI服務(wù)分項(xiàng)的同比增速分別圖表252024年以來運(yùn)營商毛利穩(wěn)中有升2010年75655545352515圖表252024年以來運(yùn)營商毛利穩(wěn)中有升2010年75655545352515 圖表24CPI中的居民水電燃?xì)鈨r(jià)格上漲，與PPI背離9630-3-6 PPI:電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比CPI:水、電、燃料:當(dāng)月同比資料來源:iFind，平安證券研究所圖表26公共類服務(wù)價(jià)格受政策影響較大，2024年以來跌幅收窄6420CPI服務(wù)分項(xiàng):當(dāng)月同比國家郵政局:全系統(tǒng)全行業(yè)推進(jìn)落實(shí)減稅降費(fèi)帶量采購試點(diǎn)落地全部取消公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品加成國常會(huì)提出“提速降費(fèi)”%864202/rain/a/20240507A025ES00請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告3、商品：弱需求與冗余產(chǎn)能在核心CPI中剔除服務(wù)項(xiàng)目后，另有不含能源的工業(yè)消費(fèi)品項(xiàng)目，其在CPI中的占比約38%，其走勢(shì)與PPI，尤其是生活資料PPI的滯后傳導(dǎo)相關(guān)。具體包括：衣著、生活用品（家具及室內(nèi)裝飾品、家用器具、家用紡織品、家庭日用雜品、個(gè)2022年四季度至今PPI環(huán)比增速大多出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2022年下半年以來，工業(yè)產(chǎn)能利用水平不足。截至2024年上半年，統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率近四季度均值為74.8%，處2006年以來的20%歷史分位；據(jù)iFind上市公司財(cái)務(wù)據(jù)，2024年上半年上市制造業(yè)企業(yè)固定23%分位。在本輪產(chǎn)能周期，中下游行業(yè)所面臨的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)更大，居民工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格產(chǎn)生拖累。據(jù)iFind上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，分板塊看，截至2024年上半年，中下游裝備制造、消費(fèi)制造板塊上市企業(yè)年以來的0%和24%分位，而上游采礦和原材料行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率尚處于2015年以來的78%和51%分位，產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)并不突出。因產(chǎn)能利用格局存在較大差異，2023年下半年以來，工業(yè)上游價(jià)格的恢復(fù)并未對(duì)中下游行業(yè)價(jià)格產(chǎn)生帶動(dòng)。1.3%；但同期中下游消費(fèi)和裝備制造行業(yè)PPI反而回落，同比增速從2023年圖表27公共類服務(wù)價(jià)格受政策影響較大，2024年以來跌幅收窄圖表28當(dāng)前中下游行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處歷史偏低分位制造業(yè):上市公司:固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖表28當(dāng)前中下游行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處歷史偏低分位制造業(yè):上市公司:固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率7654343214321%420圖表292023年二季度以來，上游對(duì)中下游的價(jià)格傳導(dǎo)不暢請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀深度報(bào)告圖表302024年以來，CPI家用器具價(jià)格同比增速反而回落 6420另一方面，居民消費(fèi)呈分化與下沉趨勢(shì)，制約“PPI出廠價(jià)格-CPI零售價(jià)格”的傳導(dǎo)。國家統(tǒng)計(jì)局住戶調(diào)查結(jié)果顯示，按五等分的低收入戶收入在2023年增長(zhǎng)7.1%，遠(yuǎn)超中等收入戶5.2%的增速。相對(duì)于農(nóng)村居民，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)和收入增速的回落壓力更大。2024年二季度，城鎮(zhèn)居民收入單季度同比增長(zhǎng)3.7%，較同期農(nóng)村居民增速低2.1圖表302024年以來，CPI家用器具價(jià)格同比增速反而回落 6420圖表312023年以來，CPI交通工具價(jià)格回落幅度較大%210 展望2024年下半年，我們認(rèn)為，工業(yè)品價(jià)格和消費(fèi)品價(jià)格的同比增速仍有回落壓力。首先，從高頻數(shù)據(jù)看，大宗商品價(jià)格已有明顯回落。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年下半年以來（截至9月9日南華工業(yè)品指數(shù)累計(jì)下跌14.0%；南華黑色指數(shù)、南華玻璃指數(shù)和布倫特原油表現(xiàn)更弱，累計(jì)跌幅分別達(dá)到16.44%、31.23%和15.72%。大宗商品期貨價(jià)格環(huán)比下跌，將滯后影響現(xiàn)貨價(jià)格及下游定價(jià)，拖累PPI環(huán)比表現(xiàn)。其次，中下游行業(yè)過剩產(chǎn)能的化解仍需一定時(shí)間。2024年前7個(gè)月，國家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)投資累計(jì)同比統(tǒng)計(jì)局解讀表示，消費(fèi)品制造業(yè)投資增長(zhǎng)15.8%，裝備制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.7%，投資增速高于同期的工業(yè)增加值增見，中下游行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)仍在較快進(jìn)行，將帶來遠(yuǎn)期的新增產(chǎn)能投放。最后，預(yù)計(jì)2024年下半年石油化工和有色金屬等全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格震蕩偏弱，對(duì)PPI的支撐將會(huì)減弱。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1月至7月，PPI價(jià)格變動(dòng)的新影響約為-0.9個(gè)百分點(diǎn)，但同期石油化工和有色金屬（以國家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)分行業(yè)營收占比加權(quán)）對(duì)PPI環(huán)比增速的拉動(dòng)合計(jì)達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)，在一定程度上對(duì)沖了其他板塊的價(jià)格回落壓力。2024年下半年，全球增長(zhǎng)前景不確定性提升。美國方面，7月以來，美國就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)降溫，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下滑，失業(yè)率上升，申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)增加；美國ISM制造業(yè)PMI在7月位于50%下方。中國方面，國家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI在2024年3月達(dá)到階段性頂部后趨于回落，8月降至49.1%，已連續(xù)第四個(gè)月處于50以下。市場(chǎng)原油和銅的需求及價(jià)格的預(yù)期已然走弱。8月歐佩克月報(bào)預(yù)計(jì)2024年全球原油需求增報(bào)雖維持2024年石油需求的預(yù)期不變，卻將下估下調(diào)至每噸10,100美元（較此前下調(diào)近5000美元/噸對(duì)銅價(jià)觸及12,000美元時(shí)間的預(yù)估從之前的2024年底推遲至2025年之后；該行還將2025年鋁價(jià)預(yù)測(cè)從每不過，若地緣政治沖突進(jìn)一步升級(jí)，歐佩克+超預(yù)期減產(chǎn)，或礦業(yè)出現(xiàn)罷工等風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)，大宗商品價(jià)格存在階段性上平安證券宏觀深度報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。8國將把去年4月宣布的日均165萬桶的自愿綜合以上分析，我們預(yù)計(jì)，中性情形下，2024年三季度和四季度PPI同比增速分別為-1.8%和-2.6%，分別較二季度的同比增速回落0.2和1.0個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度工業(yè)消費(fèi)品對(duì)CPI的同比增速的拉動(dòng)分別為0.2%和0.1%，較二季度分別回落0.19和0.09個(gè)百分點(diǎn)。三、結(jié)論：年內(nèi)低物價(jià)或持續(xù)結(jié)合我們對(duì)價(jià)格分項(xiàng)的拆解，預(yù)計(jì)2024年下半年CPI同比增速逐步回升，但PPI增速存在回落壓力。CPI方面，預(yù)計(jì)下半年食品價(jià)格增速回升，能夠較好對(duì)沖商品和服務(wù)價(jià)格的回落壓力。預(yù)計(jì)2024年三季度、四季度CPI同比增速的中樞分別回升