環(huán)保公用行業(yè)市場化改革系列深度：要素市場化改革中滯后30年的公用要素改革啟航

痛點：行業(yè)發(fā)展與價格機制現狀的深刻矛盾，市場化機制亟待建立！結論：促進可持續(xù)成長+估值天花板大幅打開+鼓勵超額收益水務：供水提價增厚盈利，污水順價改善現金流模式理順，價格改革驅動長期成長&估值翻倍以上固廢：C端付費理順改善現金流，企業(yè)經營存超額收益長期有α，驅動價值重估燃氣：價格改革推進盈利機制理順，1.8倍氣量空間釋放，估值存翻倍空間電力：電改深化理順電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)的投資回報模式，激發(fā)活力驅動長期成長&盈利恢復穩(wěn)定估值提升要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！資源價值回歸財政缺口交叉補貼提振盈利的長期可持續(xù)性改善現金流促成長水務供水市場化調價污水處理費順價固廢垃圾處理費順價燃氣天然氣價格聯(lián)動提估值市場化改革動因市場化改革影響電力用戶側傳導電力市場推進鼓勵超額收益Alpha價值凸顯【水務】洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境、中國水務【固廢】光大環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍環(huán)境、綠色動力【燃氣】昆侖能源、新奧股份、藍天燃氣、九豐能源【電力】中廣核電力、中國核電、長江電力2要素價格改革情況跟蹤燃氣：2022-2024M7，全國地級市完成54%（156城）居民順價，平均調價幅度+0.21元/方。23年完成順價93城，同比+158%；24M1-7完成順價27城。2022-2024M7地級市及以上城市居民天然氣價調整數量&幅度 地級市及以上城市居民天然氣價最近一次調整時間（個，截至2024年7月底）1623211916100102030 27供水提價城市數量（個）2220191311201030 2720污水順價城市數量（個）供水：2022-2024M6，發(fā)布供水提價的地級市45個，占比16%，23年供水提價城市16個（同比-3個），24M1-6供水提價城市10個。廣州市發(fā)布水價聽證方案并召開聽證會，調價在即。污水：2022-2024M6，污水順價地級市26個，占比9%，23年污水順價城市12個（同比持平），24M1-6污水順價城市2個。2018-2024M6地級市及以上城市自來水價格調整數量 2018-2024M6地級市及以上城市污水處理收費標準調整數量0.211560.250.220.190.160.130.10提價幅度（元/方） 調價城市個數（個，右軸）58212301740369327160 100150140 80130120110 6010090 40807060 205040 02015201720232019 2021調價城市數量（個）3供水燃氣供電污水固廢漲價順價國補不退坡 國補退坡數據來源：財政部，住建部，東吳證券研究所測算4當前單價（元/m3、元/kwh)2.352.700.53當前處理費單價（元/噸）2.237070漲幅25%7%20%C端平均收費標準（元/噸）0.9700漲幅（元/m3、元/kwh）0.590.200.11完全順價漲幅（元/噸）1.2670112調整后單價（元/m3、元/kwh）2.942.900.64順價后收費標準（元/噸）2.2370112企業(yè)增收測算財政減支測算年用量（億m3）80161013524年處理量（億噸）7383.113.11企業(yè)增收（億元）4711221434順價節(jié)約財政支出（億元）930218348C端支付壓力測算C端支付壓力測算人均用量（m3/日、kwh/日）0.190.272.63人均產量（噸/日）0.160.0010.001人均年用量（m3/年、kwh/年）68100959人均產量（噸/年）570.340.34人均可支配收入（元/年）518215182151821人均可支配收入（元/年）518215182151821當前支出（元/年）159270508當前支出（元/年）5600占人均可支配收入比例0.31%0.52%0.98%占人均可支配收入比例0.11%0.00%0.00%當前支出合計（元/年）937當前支出合計（元/年）56占人均可支配收入比例1.81%占人均可支配收入比例0.11%漲價增量支出（元/年）4020102順價增量支出（元/年）722438占人均可支配收入比例0.08%0.04%0.20%占人均可支配收入比例0.14%0.05%0.07%漲價增量支出合計（元/年）161順價增量支出合計（元/年）96~110占人均可支配收入比例0.31%占人均可支配收入比例0.19%~0.21%漲價后支出（元/年）198290610漲價后支出（元/年）1282438占人均可支配收入比例0.38%0.56%1.18%占人均可支配收入比例0.25%0.05%0.07%漲價增量支出合計（元/年）1099漲價增量支出合計（元/年）152~166占人均可支配收入比例2.12%占人均可支配收入比例0.29%~0.32%要素價格改革影響量化測算表：公用要素市場化改革對應企業(yè)增收&財政減支&C端付費壓力測算要素價格改革影響量化測算7168188216467168601235317681646348010,0008,0006,0004,0002,000010,0008,0006,0004,0002,0000當前G端負擔（億元）當前C/B端負擔（億元）市場化后C/B端負擔（億元）143447112293034805001,0001,5002,000企業(yè)增收（億元）財政減支（億元）公用要素市場化增量支出對應漲幅：燃氣＜供電＜供水＜污水＜固廢公用要素市場化改革人均增量支出：燃氣＜固廢＜供水＜污水＜供電當前和公用要素市場化后C/B端與G端負擔水平公用要素市場化后預計企業(yè)增收2026億元&政府減支1278億元20243840721020.04%0.05%0.07%0.08%0.14%0.00%0.10%0.20%0.20%120100806040200左軸：市場化增量支出（元/年）右軸：市場化增量支出占可支配收入比例5080027029061015919824387%20%12825%56130%140%120%100%80%60%40%20%0%

0.30% 7006005004003002001000當前人均支出（元/年）市場化后支出（元/年）漲幅數據來源：財政部，住建部，東吳證券研究所測算5要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！水務：價格改革不僅是彈性，驅動長期成長&估值翻倍以上固廢：資本開支下降，C端付費理順+超額收益，重估空間開啟燃氣：成本回落+順價推進，促空間提估值核電：核電：未來能源具備稀缺長期成長性，長期ROE翻倍分紅提升目

錄6價格改革不僅是彈性，驅動長期成長&估值翻倍以上！7價格改革的動因：合理價值回歸：①資源價值低估：中國人均水資源量為世界人均水平的35%，我國水價不及發(fā)達國家的1/4，北京、上海和廣州家庭水費支出占城市家庭收入的比例平均為0.26%，約為紐約、倫敦、東京家庭的1/4。②資產盈利下行，依賴國家補貼：動態(tài)調價覆蓋成本端變動，使資產回歸合理盈利水平。

③通脹環(huán)境利于提價：長期維度美國水價顯著跑贏CPI，中國略跑贏，2021年以來基礎水價顯著跑輸CPI

0.6pct，期待“均值回歸”。財政缺口&國企增值：部分區(qū)域供水價格和成本長期倒掛且差距持續(xù)拉大，依靠國家補貼；污水處理費財政負擔率約50%，污水順價有助緩解財政壓力。水務市場國企占據主導地位，價格改革提升國有資產質量。解決交叉補貼：當前我國居民第一階梯基礎水價均值約2.1元/m3，非居民水價約3.2元/m3，存在交叉補貼。廣州聽證會中居民端漲幅相對較高的方案獲票多，水價改革體現公平負擔原則，減少工商業(yè)對居民端的交叉補貼。價格改革的影響：驅動長期成長——對標美國水業(yè)，價格市場化驅動穩(wěn)定ROE下的12年復合10%成長：美國水業(yè)凈利潤從2011年的3.10億美元提至2023年的9.44億美元，ROE穩(wěn)定在10%左右與國內相當。水價市場化有利于保障企業(yè)正常運營和擴大再生產，撬動新增投資，驅動成長落地。供水和污水處理量價逆周期，直飲水（35年運營2000億空間，較供水運營翻倍）+廠網一體化（理論2.7萬億投資空間，是污水處理廠空間的2+倍）提供廣闊空間。驅動價值重估——對標海外估值存翻倍以上空間：美國水價市場化且調價通暢，使用者付費現金流好，美國水業(yè)每股股息穩(wěn)定10%增長，分紅比例維持60%左右，美國水業(yè)PE（TTM）為29倍（估值日期：2024/8/25），對標海外國內水務板塊估值存翻倍以上空間。價改影響測算：1）居民端：提價順價支付難度小。

若自來水提價20-30%，人均增量支出2.7~4.0元/月，占比人均可支配收入僅0.06~0.09%；污水完全順價后人均增量支出4.7元/月，占比人均可支配收入僅0.11%。2）企業(yè)端：提振盈利&改善現金流。假設洪城/興蓉/重水/瀚藍供水均價提升25%，提價幅度為0.61/0.57/0.68/0.53元/噸，所得稅率按15%，供水提價在2023年基礎上盈利彈性分別為19%/28%/33%/14%。水價市場化改革+污水順價，驅動長期成長及價值重估價格改革：水價市場化增強盈利穩(wěn)定性，污水順價促商業(yè)模式B/C端理順供水收益來源：收入來自終端用戶水費，水價調整受政府管制，供水資產現金流優(yōu)質但盈利承壓。污水收益來源：回報機制包括1）政府支付新建項目的可用性付費；2）運營期間根據污水處理量，滿足污水處理成本及合理利潤需要的污水處理費；3）運營期間維持污水管網可用性的管網運維費?？傮w來看，部分來自使用者付費，部分來自可行性缺口補助，BOT協(xié)議盈利有保障，但涉及G端支付，財政壓力加大背景下現金流承壓。圖：水務產業(yè)鏈梳理 圖：PPP項目回報機制項目收入來源收入形式適用項目類型使用者付費消費者最終由消費者直接付費購買公共產品和服務經營性項目(燃氣、自來水)可行性缺口補助消費者&

政府由政府以財政補助、股本投入、優(yōu)

惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式,給

予社會資本或項目公司經濟補助準經營性項目(污水處理、垃圾處理等)政府付費政府政府直接付費購買公共產品和服務,主要包括可用性付費、使用量付費和績效服務費非經營性項目(市政道路、環(huán)境治理等)數據來源：E20，東吳證券研究所89合理價值回歸——資源價值：價格應體現水資源稀缺程度中國為水資源短缺國家：中國人均水資源量為世界人均水平的35%，約為美國的1/5。我國居民水費支出占收入比重低，未充分體現其資源屬性和稀缺程度：我國水價不及發(fā)達國家的1/4。根據《國內外大城市居民生活水價對比研究》，紐約、倫敦、東京家庭水費支出占城市家庭收入的比例介于0.70%~1.34%，平均為1.00%；北京、上海和廣州家庭水費支出占城市家庭收入的比例介于0.21%

~0.32%，平均為0.26%。圖：36個重點城市第一階梯終端水價情況（截至2023年底）圖：不同國家的階梯水價設計6543210石家莊北京天津長春鄭州濟南昆明上海西安深圳重慶青島西寧呼和浩特寧波哈爾濱福州銀川沈陽太原烏魯木齊大連廈門南京成都南昌廣州杭州合肥貴陽海口蘭州南寧長沙武漢拉薩第一階梯水價（元/噸） 污水處理費（元/噸） 平均值數據來源：各地政府官網，東吳證券研究所（水價統(tǒng)計不含代收的垃圾處理費）1029%36%

36%33%33%43%41%36%38%40%51%48%48%42%45%20%30%40%50%60%2009

2010

2011

2012

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2022

2023合理價值回歸——資產盈利：動態(tài)調價覆蓋成本端變化圖：洪城環(huán)境供水毛利率隨著調價節(jié)點周期性波動圖：洪城環(huán)境2018-2023年自來水噸水分項成本變化注：2012-2014年生活用水價格同比數據存在部分缺失，剔除處理7%1%5%-5%-1%-8%-5%-2%1%4%7%10%0.60.50.40.30.20.10.0折舊攤銷 人工2018 2019 2020 2021能源 原材料 其他2022 2023 2018-2023復增（右軸）供水毛利率圖：重慶水務2018-2023年自來水噸水分項成本變化5%3%3%8%9%8% 8%7%6%5%4%3%2%1%0%0.40.20.00.61.00.8折舊攤銷 人工 電耗2018 2019 2020 2021 2022 2023數據來源：Wind，東吳證券研究所藥劑 其他2018-2023復增（右軸）0%2%3%5%-4%-2%0%2%4%6%0.50.40.30.20.10.0折舊攤銷 人工 原材料 能源及其他2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018-2023復增（右軸）圖：興蓉環(huán)境2018-2023年自來水噸水分項成本變化成本逐年上行，若調價滯后，資產盈利長期無法保障，將阻礙行業(yè)發(fā)展。供水成本主要由折舊攤銷、人工、電費、藥劑等構成，逐年處于上行趨勢，自來水價格受政府管制，一定周期內恒定不變，盈利逐漸下行。新辦法施行水價實現市場化，水務資產回報穩(wěn)定價值重估?！冻擎?zhèn)供水價格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價成本監(jiān)管辦法》自2021年10月1日起施行，按照“準許成本加合理收益”的方法核定用水價格。準許收益率：權益資產收益率*（1-資產負債率）+債務資本收益*資產負債率，其中權益資產收益率不高于10年期國債+400bp，債務資本收益率按LPR確定。明確供水價格監(jiān)管周期為3年，回報市場化同時確定性增強。數據來源：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測算圖：《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》定價流程準許成本+準許收益+稅金準許收入取水量

×（1-自用水率）×（1-漏損率）核定供水量供水企業(yè)平均水價水價制定階梯價格制度超定額累進加價制度兩部制水價11合理價值回歸——資產盈利：動態(tài)調價覆蓋成本端變化水價調價案例測算：參考重慶市自來水公司2023年ROA為2.1%，水價調整帶來翻倍利潤彈性水價調價測算：2023年重慶水務全資子公司重慶市自來水公司的ROA水平為2.14%，參考2024年5月31日10年期國債收益率和5年期貸款市場報價利率，按新管理辦法要求算得，供水企業(yè)準許收益率為5.58%。假設ROA水平達到準許收益率，自來水均價需從2.74元/m3調增0.58元/m3至3.32元/m3，調增幅度21%，調價給上市公司帶來的利潤彈性為28%。表：重慶市自來水公司供水調價彈性測算表：重慶水務上市公司供水調價業(yè)績彈性測算合理價值回歸——資產盈利：動態(tài)調價覆蓋成本端變化（指標2023年重慶市自來水公司總資產（億元）60.76凈資產（億元）41.74營業(yè)收入（億元）11.66凈利潤（億元）1.30ROE3.11%ROA2.14%資產負債率31%所得稅稅率15%新管理辦法下準許收益率參照2024/5/31數據）10

年期國債收益率+400bp6.32%5年期貸款市場報價利率3.95%政策要求的準許收益率5.58%水價調價測算達到政策標準帶來的利潤彈性161%重慶主城區(qū)自來水均價（元/噸）2.74水價調增幅度21%水價調增數額（元/噸）0.58調整后自來水平均單價（元/噸）3.32指標2023年重慶水務-自來水銷售收入（億元）17.04重慶水務-自來水售水量（億噸）6.23重慶水務-自來水均價（元/噸）2.73重慶水務-歸母凈利潤（億元）10.89水價調整幅度21%水價調整帶來的利潤增量（億元）3.05重慶水務利潤彈性28%注1：重慶市自來水公司為重慶水務全資子公司，主要在重慶市主城區(qū)范圍內從事自來水的生產與供應注2：假設上市公司供水板塊調價幅度與重慶市自來水公司調價幅度保持一致，去測算上市公司業(yè)績彈性數據來源：重慶水務2023年報，Wind，東吳證券研究所1213合理價值回歸——通脹視角：從CPI角度看水價均值回歸趨勢注：2012-2014年生活用水價格同比數據存在部分缺失，剔除處理-5.00.05.010.0圖：中國36城市CPI&

居民生活用水價格變動(%)15.02007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-0236城市服務價格:居民生活用水:不含污水處理費、水價附加等-同比中國:36大中城市:CPI:當月同比居民生活用水價格月度同比均值CPI當月同比均值-5.00.05.010.0圖：中國36城市CPI

&

居民生活污水處理費變動（%）15.02007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02中國:36城市:服務價格:污水處理費:居民生活用水-同比中國:36大中城市:CPI:當月同比污水處理費價格月度同比均值CPI當月同比均值數據來源：Wind，東吳證券研究所注：2012-2014年生活用水價格同比數據存在部分缺失，剔除處理80070060050040030020010001986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-07美國:CPI（1982-84年=100）美國:CPI:水和下水道維護:季調（1982-84年=100）-5.00.05.010.02007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06美國:CPI同比美國:CPI:水和下水道維護:季調同比美國:CPI同比:均值美國:CPI:水和下水道維護:季調同比:均值數據來源：Wind，東吳證券研究所（時間區(qū)間：2007M6-2024M3）圖：全美CPI&

水和下水道維護CPI

(1982-84年=100)圖：全美CPI&

水和下水道維護CPI變動

(%)低通脹環(huán)境利于調價：長期維度美國水價顯著跑贏CPI，中國略跑贏，2021年以來基礎水價顯著跑輸CPI0.6pct，期待“均值回歸”；當前低通脹環(huán)境下，水價適當調整可防止通縮。142022年我國污水處理財政負擔率約56%。2022年全國污水處理費收入716億元，全國城市和縣城污水處理量738億m3，A股8家污水處理上市公司2022年污水處理服務費均價為2.23元/m3，以此作為全國污水處理費單價測算得，2022年全國污水處理服務費支出需求約1646億元。污水處理由政府承擔兜底責任，以財政資金彌補服務費缺口，除去前端污水處理費收入后政府需補貼930億元，財政負擔率約56%。污水順價：截至2022年底，全國36個大中城市居民用水污水處理費收費標準平均1.03元/m3，與企業(yè)收取的污水處理服務費水平相比，存在翻倍提升空間。數據來源：財政部，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所財政缺口——污水處理政府負擔率過半，順價緩解財政壓力8000.92%1.00%7006000.60%0.79%0.77%0.71%0.71%0.66%0.73%0.80%5000.60%4007117163005396036150.40%2003704740.20%10025600.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國政府性基金收入：污水處理費收入（億元）占全國政府性基金收入的比例圖：2015-2022年全國污水處理費收入持續(xù)提升圖：2022-2023年A股上市公司污水處理費單價2022年2023年污水處理量（億m3）污水處理收入（億元）單價（元/m3）污水處理量（億m3）污水處理收入（億元）

（元單價/m3首創(chuàng)環(huán)保29.9460.022.0029.9560.812.03重慶水務14.7942.552.8816.6538.282.30興蓉環(huán)境11.9626.582.2212.6130.242.40洪城環(huán)境11.5122.931.9911.6123.982.06中原環(huán)保4.8411.492.379.4421.012.23瀚藍環(huán)境2.586.002.322.557.202.83國中水務1.342.121.581.221.901.56江南水務0.090.252.680.100.262.55合計77.05171.942.2384.14183.682.18）交叉補貼——減少工商業(yè)對居民的交叉補貼，體現公平負擔原則數據來源：公開新聞，東吳證券研究所我國水價交叉補貼長期存在：我們統(tǒng)計截至2024Q1，我國地級市居民第一階梯水價均值約2.1元/m3，非居民水價約3.2元/m3（不含污水處理費）。對比海外，美國水業(yè)供水均價：居民＞商業(yè)＞工業(yè)。廣州聽證方案中居民端漲幅相對較高的方案獲票多：方案一綜合統(tǒng)籌各方利益，體現價格管理辦法中的公平負擔原則，對于工業(yè)、商業(yè)用戶水價征收更為友好，有利于營商環(huán)境的建設。方案一：居民第一階梯漲至2.60元/噸（+0.62元/噸，漲幅31%），非居漲至4.56元/噸（+1.10元/噸，漲幅32%）方案二：居民第一階梯漲至2.46元/噸（+0.48元/噸，漲幅24%），非居漲至4.81元/噸（+1.35元/噸，漲幅39%）表：廣州市中心城區(qū)水價聽證方案（單位：元/m3） 圖：美國水業(yè)供水均價（分用戶類型）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0202120222023商業(yè)（美元/噸）消防服務、公共和其他（美元/噸）居民（美元/噸）工業(yè)（美元/噸）綜合供水單價（美元/噸）15數據來源：美國水業(yè)年報，東吳證券研究所（按1加侖水=0.003785噸水進行換算）海外成熟市場：美國水價市場化&及時調價保障盈利穩(wěn)定性，生產者付費制商業(yè)模式優(yōu)美國供水價格市場化，調價通暢：目標收入=計價基準(??????????????????

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×

允許回報率

+

(運營成本+

其他稅費)，其中允許回報率(????????)

=

加權權益回報率+

加權債務成本。水務項目預期資本開支、成本增加可向用戶傳導。企業(yè)提交調價申請后即召開聽證會，消費者和水務企業(yè)通過聽證會確定調價結果。整個調價流程耗時2-3

個月或一年及以上。生產者付費制，商業(yè)模式to

B/C：根據《國外供水行業(yè)管理模式》研究，美國用于飲用水和污水處理的資金絕大多數來自國內的用戶和納稅人，只有

2%的收入來自于聯(lián)邦和各州的撥款。在運資產 包含未來的資本開支（CAPEX）假設16允許回報率 通過控制權益回報率來控制允許回報率落在合理范圍運營成本 由各類運營維護費用（O&M

Expense）組成表：美國水價目標收入考量因素計價基準 公司在運資產價值減去預付工程費用、資助建設捐款、遞延所得稅其他費用 包括各類稅收、累計折舊和攤銷等數據來源：AWK，東吳證券研究所對標海外——價格驅動成長&估值173.103.58

3.694.234.764.684.265.676.21

7.0912.638.29.444%10%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%454035302520151050對標海外——價格驅動成長&估值數據來源：Wind，東吳證券研究所注：按1加侖水=0.003785噸水進行換算營業(yè)收入（億美元） 凈利潤（億美元） 營收yoy 凈利yoy圖：2011-2023年美國水業(yè)供水均價持續(xù)上行2.01.00.03.05.04.0201003050402011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024左軸：PE（TTM） 右軸：PB（MRQ）2024/8/25美國水業(yè)PE（TTM）均值為29倍。美國水業(yè)ROE與A股水務運營公司相當，且自由現金流長期為負。估值差異核心在于：①價格市場化驅動穩(wěn)定ROE下的12年3倍成長：美國水業(yè)凈利潤從2011年的3.10億美元提至2023年的9.44億美元，美國水價市場化且調價通暢，2011-2023年美國水業(yè)供水量復增-0.6%，供水均價復增4.5%，水價提升未顯著體現在ROE提升上，而是用于對新增資本開支的覆蓋上，水價市場化驅動長期成長。圖：2011-2024H1美國水業(yè)PE估值介于20-40倍 圖：2011-2023年美國水業(yè)凈利潤復增10%圖：成熟運營期A股水務運營企業(yè)ROE均值與美國水業(yè)接近16%14%12%10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019202020212022

2023A股水務運營公司ROE（平均）美國水業(yè)ROE（平均）-5%0%-1%0%-2%1%0%-3%4%5%5%3%10%0%-2%0%-1%7%4%4%5%10%12%10%8%6%4%0% 2%0%-2%-4%-6%16141210864202011

2012

2013

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2016

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2022

2023計費供水量（億噸） 供水單價（美元/噸） 供水量yoy供水單價yoy188%14%11%10%10%

11%10%10%10%

10%9% 8%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%876543210201120122013201420152016201720182019202020212022

2023每股派息（美元/股） 每股收益-基本（美元/股）每股派息yoy 每股收益yoy對標海外——價格驅動成長&估值數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：2011-2023年美國水業(yè)每股派息圖：2011-2023年美國水業(yè)分紅比例基本維持60%左右②高分紅：美國水業(yè)每股派息保持10%左右穩(wěn)定增長，2023年美國水業(yè)分紅比例58%，A股水務運營板塊分紅比例40%。圖：2011-2023年美國水業(yè)資本性支出持續(xù)上行 圖：2011-2023年A股水務運營板塊&美國水業(yè)凈現比9.78 9.8610.4510.3412.6713.9515.116.7317.5819.2818.7324.227.34302520151050-5-10-15-202011201220132014201520162017201820192020202120222023經營活動現金流凈額（億美元）

資本性支出（億美元）

自由現金流（億美元）2.612.672.432.592.482.733.402.442.232.011.141.351.990.50.01.51.02.52.04.03.53.02011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023A股水務運營板塊凈現比 美國水業(yè)凈現比44%

43%38%45%44%53%43%51%46%42%

39%37%40%52%48%54%53%

51%57%69%58%58%

56%35%58%

58%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011

2012

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2023A股水務運營板塊分紅比例 美國水業(yè)政策支持+用水安全+消費升級，共同驅動飲用水深度處置新空間！政策支持：政策陸續(xù)出臺提升現有的飲用水標準。2022年3月，更嚴格的《生活飲用水衛(wèi)生標準》發(fā)布，自2023年4月1日起正式實施。用水安全：我國水體水質不佳，地表水中可用于水源地的比例為83.5%，而在地下水中這一數字僅為13.6%。水源地水質整體達標率保持在92%~95%，主要超標污染物種類呈現增加趨勢。消費升級：我國人均可支配收入保持穩(wěn)定增長，凈水器銷量保持平穩(wěn)上升。圖：2020年管網末梢水總超標次數為

4118

次79

931112357

25

27 2517192224283131

38226254 25270

84

99 5042162715741,8001,6001,4001,2001,0008006004002000氯

氯酸

化鹽

碳酸鹽）價

烷（氯化酸和 度化

氮六甲物鹽味 物解性總固體亞四硒鉛鎘氯砷鉻三氟硝臭鋅色氯氨鋁溶鐵

耗氧量pH錳肉總渾硫大耐菌總

游眼硬濁酸腸熱落大

離可度度鹽埃大總腸

余見 希腸數菌

氯物/氏

菌 群菌

群 二氧化氯毒理指標感官性狀和一般化學指標微生物指標

消毒劑指標超標次數/次數據來源：城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒，東吳證券研究所圖：直飲水經濟性測算管網直飲水桶裝水凈水器前期支出（元/戶）接駁費：1000元飲水機：198元（美的MYR718S-X）凈水器：2399元（小米S1

800G）直飲水使用成本（元/戶/年）直飲水水量（噸/戶/年）：2.74（假設戶均人數3人，人均日用水2.5L，用水天數365天）水價：300元/噸（參考中國水務直飲水項目定價）水價：1368元/噸（參考農夫山泉50L桶裝水水價）水價：2.3元/噸（參考發(fā)改委公布自來水價）耗材：606元/年（參考小米凈水器配件價格）合計：822元合計：3425元合計：612元直飲水綜合成本（元/戶/年）88937731092數據來源：京東官網，東吳證券研究所成長1：直飲水運營較市政供水提供翻倍空間1920我們預計2035年直飲水售水市場空間2030億元，2021-2035年復增20%直飲水售水市場：預計2035年市場空間2030億元人民幣，2021-2035年復增20%。情景假設：①假設直飲水只覆蓋居民飲用水部分（占用水量的2%）②根據華經產業(yè)研究院統(tǒng)計，2017年中國飲用水消費中桶裝水占比19.7%、凈水器過濾水占比29.0%。保守假設直飲水主要替代桶裝水及凈水器過濾水，市場滲透率達50%③供水質量越差&人均可支配收入越高的地區(qū)將首先迎來直飲水的覆蓋測算邏輯：∑

【各地區(qū)直飲水占比*各城市用水人口*各地人均生活用水量*直飲水價格】*市場滲透率結論：預計2025/2030/2035年直飲水售水空間分別為769/1459/2030億元，2021-2035年CAGR約20%。圖：我們預計2035年直飲水售水市場空間2030億元圖：2017年中國飲用水結構45.1%4.3%29.0%1.8%19.7%白開水 桶裝水瓶裝水 凈水器過濾水 其他數據來源：華經產業(yè)研究院，東吳證券研究所13027142458976988811531016130114591557

16631898177620300%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500市場空間（億元）：覆蓋飲用水（20%）&市場滲透率50% 市場空間yoy資料來源：國家統(tǒng)計局，俄亥俄州立大學，公司公告，東吳證券研究所成長1：直飲水運營較市政供水提供翻倍空間圖：2022年城鎮(zhèn)污水處理率提至98%圖：2022年城市污水收集率與處理率差值超過29%，部分區(qū)域差值超過50%，我國污水收集體系仍需完善圖：2022年城鎮(zhèn)污水處理能力2.69億m3/日，2016-2022復增5.1%污水處理能力穩(wěn)步增長，污水收集體系仍需完善數據來源：E20，東吳證券研究所0.00.51.01.52.02.53.02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022城鎮(zhèn)污水廠污水處理能力（億m3/日）

城鎮(zhèn)其他污水處理設施污水處理能力（億m3/日）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8007006005004003002001000201020112012201320142015201620172018201920202021

2022城鎮(zhèn)污水年排放量（億m3） 城鎮(zhèn)污水年處理量（億m3）城鎮(zhèn)污水處理率98 98 98 99 98 98 98 98 97 98 97 98 98 99 98 99

100

98 98 99 99 99 989699

9997 97 98 9699981007089828271776373689175746261507277565972555663535565278175647782651101009080706050403020城市污水處理率（%）城市生活污水集中收集率（%）成長2：管網投資強度為處理廠的2+倍，廠網一體化空間廣闊2122投資總額 項目資本金內對應污水處理廠

總投資/污水廠產能（億元） 模式 特許經營期部收益率

規(guī)模（萬m3/日）

[萬元/（m3/日）]理廠網一體化項目項目名稱 投資標的南昌市進賢縣污水處

進賢縣人民政府所轄行政區(qū)域范圍內約220公里的污水管網、180公里的雨水管網、21公里的溝槽箱涵，資產評估價值為70,452.14萬元7 TOT 30年9.54%（稅后）61.17處理一期項目(BOT)建設內容主要包括：1）范圍內污水主干管管道崇仁縣城區(qū)生活污水

新建約

17.59km；2）對范圍內110余處公建、小區(qū)、城中村等排水單元實施雨污分流改造,總面積約

145.13ha,同步完成該區(qū)域內道路雨污分流改造；3）配套智慧水務工程。4.6BOT建設期）8.34%30年（含2年（稅后，按自有資金30%測算，折現率6%）31.53理廠網一體化項目南昌市安義縣污水處

安義縣人民政府所轄行政區(qū)域范圍內約142公里元的雨、污水管網。資產評估價值為45,492.0154萬

4.5TOT30年10.73%（稅后）31.5營權出讓項目本項目包括存量項目與新建項目。1）存量項目包含:南昌縣污水處理廠，總設計處理能力6萬南昌縣污水處理廠擴

m3/d。2）新建項目包含三個部分:

(1)

擴建4萬容及配套管網特許經

噸/日污水處理廠。

(2)

新建市政污水管網約83.7km，完成現狀蓮塘、銀三角片區(qū)管網清淤、檢測和修復。

(3)

完成蓮塘、銀三角片區(qū)范圍內排水單元達標創(chuàng)建。21.86 TOT/BOT

30年/6+4/污水管網理論配套空間測算：污水處理廠配套管網單位投資：參考洪城環(huán)境廠網一體化項目投資強度，1m3/日污水處理產能對應管網投資約1.3萬元，污水處理廠單位投資約3000-5000元/（m3/日），管網投資強度更大。理論空間測算：2022年城鎮(zhèn)污水處理能力2.69億m3/日，參考洪城環(huán)境廠網一體化項目投資強度，保守按1m3/日污水處理產能對應管網投資1萬元測算，污水管網配套投資空間約2.69萬億元。管網年化投資需求測算：2022年城市生活污水集中收集度同比提升1.5pct至70%，對應當年新增管網約5萬公里，單公里造價200-300萬元，總投資約1000~1500億元。從當前70%到目標值73%后續(xù)難度逐步加大，預計2024-2026每年提升1%，年化投資1000億元。圖：2023年洪城環(huán)境廠網一體化項目數據來源：公司公告，東吳證券研究所成長2：管網投資強度為處理廠的2+倍，廠網一體化空間廣闊全國36個大中城市第一階梯居民生活用水（元/m3用水量）2.352.352022年城市人均日生活用水量(升/日)185185城市人均年生活用水量（噸/年）6868自來水費支出-原方案（元/年）159159自來水提價幅度20%30%自來水漲幅（元/噸）0.470.71自來水費提價增量支出（元/年）3248自來水費支出-提價后（元/年）1902062023年城鎮(zhèn)人均可支配收入（元/年）5182151821提價增量占人均可支配收入比例0.06%0.09%提價后自來水費支出占人均可支配收入比例0.37%0.40%數據來源：住建部，Wind，東吳證券研究所23提價對居民端影響：自來水提價20-30%，居民增量支出占比人均可支配收入僅0.06~0.09%供水提價測算：參照2023年12月36個大中城市第一階梯居民生活用水2.35元/噸，假設上調幅度為20%~30%，即漲幅0.47~0.71元/噸。根據住建部披露，2022年城市人均日生活用水量185升/日，我們測算，提價后人均自來水費增量支出為32~48元/年，對應2.7~4.0元/月，占2023年城鎮(zhèn)人均可支配收入的比例為0.06%~0.09%。表：自來水提價負擔測算對居民端影響測算——供水提價&污水順價支付難度小污水順價測算：污水處理費順價增量支出4.7元/人/月，占比人均可支配收入僅0.11%污水處理費完全順價至C端支付難度小。參照2023年A股公司污水處理服務費平均單價為每立方米污水2.18元，2023年全國36個大中城市居民用水污水處理費收費標準為每立方米用水量1.02元，根據住建部披露，2022年城市人均日生活用水量185升/日，考慮85%的折污系數。我們測算，城市人均生活污水產生量57.40噸/年，完全順價下人均污水處理費支出為125元/年，占2023年城鎮(zhèn)人均可支配收入的比例為0.24%，順價增量支出為56元/年，對應4.7元/月，占2023年城鎮(zhèn)人口可支配收入的比例僅0.11%，支付壓力與順價難度小。表：污水處理服務費順價至C端調價測算數據來源：Wind，東吳證券研究所2023年A股公司污水服務費均價（元/m3污水量）2.182023年全國36個大中城市居民用水污水處理費收費標準（元/m3用水量）1.022022年城市人均日生活用水量(升/日)185城市人均年生活用水量（噸/年）67.53折污系數0.85城市人均年生活污水產量（噸/年）57.40污水處理費支出-原方案（元/年）68.88污水處理費支出-完全順價（元/年）125污水處理費支出-順價增量（元/年）562023年城鎮(zhèn)人均可支配收入（元/年）51821完全順價下污水處理費支出占人均可支配收入比例0.24%順價增量占人均可支配收入比例0.11%對居民端影響測算——供水提價&污水順價支付難度小24提價對企業(yè)端影響：假設洪城/興蓉/重水/瀚藍均提價25%，有望增厚公司收益14%~33%供水提價增厚企業(yè)盈利：參照近期核心城市（廣州市+31%、上海浦東+17%

）調價幅度，假設洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境、重慶水務、瀚藍環(huán)境供水均價提升25%，提價幅度分別為0.61、0.57、0.68、0.53元/噸，所得稅率均按15%計算，供水提價在2023年基礎上有望帶來19%、28%、33%、14%的盈利彈性。主要供水區(qū)域252023年供水營收供水營收占比2023年供水量2023年供水均價

漲幅提價幅度所得稅凈利增量（元/噸）率（億元）公司歸母凈利潤

彈性（億元）（億噸）（元/噸）（億元）洪城環(huán)境江西南昌9.6612%3.962.4425%0.6115%2.0510.8319%興蓉環(huán)境四川成都24.4330%10.682.2925%0.5715%5.1918.4328%重慶水務重慶17.0423%6.232.7325%0.6815%3.6210.8933%瀚藍環(huán)境廣東佛山南海區(qū)9.638%4.562.1125%0.5315%2.0514.3014%2023年提價表：自來水提價對上市公司盈利彈性測算數據來源：Wind，東吳證券研究所對企業(yè)端影響測算——供水提價增厚公司盈利數據來源：Wind，東吳證券研究所（洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境盈利預測來自于東吳證券研究所，其余均為wind一致預期）26穩(wěn)健增長+高分紅+價格改革，關注水務優(yōu)質運營資產價值重估重點推薦：【洪城環(huán)境】高分紅兼具穩(wěn)定增長，廠網一體化+直飲水打開增量空間，承諾2021-2026年分紅比例不低于50%，我們預計2024年內生增速7%。【興蓉環(huán)境】掌握成都優(yōu)質水務資產，產能擴張+污水提價帶來業(yè)績增量，預計2024年歸母凈利潤增速21%。建造高峰過后資本開支可控，分紅具備提升潛力。表：水務運營公司盈利預測與估值（估值日期：2024/8/25）投資建議代碼公司總市值（億元）分紅情況成長性估值2023年分紅比例2023年股息率歸母凈利潤預測（億元）2023A2024E2025E

2026E歸母凈利潤yoy2023A2024E2025E2026E

23-26復增PE2023A2024E2025E

2026E600461.SH

洪城環(huán)境13450.02%4.03%10.8311.6312.2512.8915%7%5%5%6%12.411.611.010.4000598.SZ興蓉環(huán)境23227.53%2.19%18.4322.2423.8925.9114%21%7%8%12%12.610.49.78.9601158.SH

重慶水務23874.52%3.41%10.8911.9813.1514.22-43%10%10%8%9%21.919.918.116.7600008.SH

首創(chuàng)環(huán)保20745.70%3.55%16.0617.5219.2720.71-49%9%10%7%9%12.911.810.710.0000544.SZ中原環(huán)保7020.40%2.51%8.6011.0612.2913.39101%29%11%9%16%8.16.35.75.2000685.SZ中山公用10730.35%2.76%9.6711.3212.6414.16-10%17%12%12%14%11.09.48.47.5601199.SH

江南水務5030.08%1.94%3.23/ //15%/ // /15.5/ //價格改革進展不及預期：價格改革推進需同時考慮對民生和經濟的影響，若供水提價和污水順價實施不暢，水務資產盈利穩(wěn)定性及現金流情況將受到影響。項目建設進展不及預期：在建項目逐步投運帶來的運營增量，若項目建設進展不及預期，投運時間節(jié)點延后，會影響公司業(yè)績增量的釋放節(jié)奏。應收賬期延長風險：若地方財政壓力加大，污水處理費和垃圾處理費兌付時間延長，將影響公司經營性現金流凈額，同時帶來應收減值風險拖累盈利。27風險提示要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！水務：價格改革不僅是彈性，驅動長期成長&估值翻倍以上固廢：資本開支下降，C端付費理順+超額收益，重估空間開啟燃氣：成本回落+順價推進，促空間提估值核電：核電：未來能源具備稀缺長期成長性，長期ROE翻倍分紅提升目

錄28C端付費改善現金流，長期存超額收益，驅動價值重估29公用事業(yè)中最低估，價格改革促模式C端理順，現金流改善+超額收益驅動價值重估價格改革的動因：緩解財政壓力。垃圾處理費及電費補貼依賴政府支付，亟需建立前端垃圾收費制度。我們測算國補退坡后垃圾處理費完全順價至C端人均年支出38元，僅占2022年人均可支配收入0.08%。價格改革的影響：理順商業(yè)模式、改善現金流、提振估值。固廢在國內公用事業(yè)中最低估，海外固廢企業(yè)較水務享估值溢價，差異在于現金流與ROE！1）國內：固廢較水務燃氣折價。水務、燃氣現金流資產經歷了估值上行，目前固廢在公用事業(yè)類資產中估值最低，A股瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境等24年PE估值8~11倍左右；港股光大環(huán)境24年PE5倍，PB

0.5倍（對應2024/8/25）。2）海外：WM估值高于美國水業(yè)，豐厚自由現金流+高ROE享有估值溢價。美國廢物管理PE(TTM)為33倍，高于美國水業(yè)PE(TTM)29倍（對應2024/8/25），源于①現金流：成熟運營期維持正向自由現金流，C端付費現金流保障度高；②ROE：2018-2023年WM

ROE均值28%＞A股固廢板塊ROE均值13%＞美國水業(yè)ROE均值10%。價格改革→垃圾收費政策推進，商業(yè)模式C端理順，促現金流長期改善。國補退坡背景下處理費加速上行，政策鼓勵進一步順價至居民端，C端付費有利于增強固廢資產現金流回報的確定性。當前處于ROE與估值低點！隨著資本開支下降+經營效率提升，ROE與估值有望見底回升！2023年A股固廢板塊平均ROE為10.79%，PB均值為1.35，處于低點。2018-2021年板塊ROE在14%左右，PB維持2.5左右。2022年以來板塊ROE顯著下降主要系建造收益下滑、新項目爬坡較慢等因素。板塊資本開支/總資產的比例從2019年的高點0.18持續(xù)下降至2023年的0.06?！举Y本開支下降→自由現金流增厚】行業(yè)建造高峰已過，資本開支下降，2023年A股垃圾焚燒企業(yè)自由現金流全面轉正，行業(yè)龍頭光大環(huán)境預計2024年迎轉正?！窘洜I效率提升→做