環(huán)保公用行業(yè)市場化改革系列深度：要素市場化改革中滯后30年的公用要素改革啟航

痛點(diǎn)：行業(yè)發(fā)展與價(jià)格機(jī)制現(xiàn)狀的深刻矛盾，市場化機(jī)制亟待建立！結(jié)論：促進(jìn)可持續(xù)成長+估值天花板大幅打開+鼓勵(lì)超額收益水務(wù)：供水提價(jià)增厚盈利，污水順價(jià)改善現(xiàn)金流模式理順，價(jià)格改革驅(qū)動(dòng)長期成長&估值翻倍以上固廢：C端付費(fèi)理順改善現(xiàn)金流，企業(yè)經(jīng)營存超額收益長期有α，驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估燃?xì)猓簝r(jià)格改革推進(jìn)盈利機(jī)制理順，1.8倍氣量空間釋放，估值存翻倍空間電力：電改深化理順電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)的投資回報(bào)模式，激發(fā)活力驅(qū)動(dòng)長期成長&盈利恢復(fù)穩(wěn)定估值提升要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！資源價(jià)值回歸財(cái)政缺口交叉補(bǔ)貼提振盈利的長期可持續(xù)性改善現(xiàn)金流促成長水務(wù)供水市場化調(diào)價(jià)污水處理費(fèi)順價(jià)固廢垃圾處理費(fèi)順價(jià)燃?xì)馓烊粴鈨r(jià)格聯(lián)動(dòng)提估值市場化改革動(dòng)因市場化改革影響電力用戶側(cè)傳導(dǎo)電力市場推進(jìn)鼓勵(lì)超額收益Alpha價(jià)值凸顯【水務(wù)】洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境、中國水務(wù)【固廢】光大環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動(dòng)力【燃?xì)狻坷瞿茉础⑿聤W股份、藍(lán)天燃?xì)?、九豐能源【電力】中廣核電力、中國核電、長江電力2要素價(jià)格改革情況跟蹤燃?xì)猓?022-2024M7，全國地級(jí)市完成54%（156城）居民順價(jià)，平均調(diào)價(jià)幅度+0.21元/方。23年完成順價(jià)93城，同比+158%；24M1-7完成順價(jià)27城。2022-2024M7地級(jí)市及以上城市居民天然氣價(jià)調(diào)整數(shù)量&幅度 地級(jí)市及以上城市居民天然氣價(jià)最近一次調(diào)整時(shí)間（個(gè)，截至2024年7月底）1623211916100102030 27供水提價(jià)城市數(shù)量（個(gè)）2220191311201030 2720污水順價(jià)城市數(shù)量（個(gè)）供水：2022-2024M6，發(fā)布供水提價(jià)的地級(jí)市45個(gè)，占比16%，23年供水提價(jià)城市16個(gè)（同比-3個(gè)），24M1-6供水提價(jià)城市10個(gè)。廣州市發(fā)布水價(jià)聽證方案并召開聽證會(huì)，調(diào)價(jià)在即。污水：2022-2024M6，污水順價(jià)地級(jí)市26個(gè)，占比9%，23年污水順價(jià)城市12個(gè)（同比持平），24M1-6污水順價(jià)城市2個(gè)。2018-2024M6地級(jí)市及以上城市自來水價(jià)格調(diào)整數(shù)量 2018-2024M6地級(jí)市及以上城市污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整數(shù)量0.211560.250.220.190.160.130.10提價(jià)幅度（元/方） 調(diào)價(jià)城市個(gè)數(shù)（個(gè)，右軸）58212301740369327160 100150140 80130120110 6010090 40807060 205040 02015201720232019 2021調(diào)價(jià)城市數(shù)量（個(gè)）3供水燃?xì)夤╇娢鬯虖U漲價(jià)順價(jià)國補(bǔ)不退坡 國補(bǔ)退坡數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，住建部，東吳證券研究所測算4當(dāng)前單價(jià)（元/m3、元/kwh)2.352.700.53當(dāng)前處理費(fèi)單價(jià)（元/噸）2.237070漲幅25%7%20%C端平均收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/噸）0.9700漲幅（元/m3、元/kwh）0.590.200.11完全順價(jià)漲幅（元/噸）1.2670112調(diào)整后單價(jià)（元/m3、元/kwh）2.942.900.64順價(jià)后收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/噸）2.2370112企業(yè)增收測算財(cái)政減支測算年用量（億m3）80161013524年處理量（億噸）7383.113.11企業(yè)增收（億元）4711221434順價(jià)節(jié)約財(cái)政支出（億元）930218348C端支付壓力測算C端支付壓力測算人均用量（m3/日、kwh/日）0.190.272.63人均產(chǎn)量（噸/日）0.160.0010.001人均年用量（m3/年、kwh/年）68100959人均產(chǎn)量（噸/年）570.340.34人均可支配收入（元/年）518215182151821人均可支配收入（元/年）518215182151821當(dāng)前支出（元/年）159270508當(dāng)前支出（元/年）5600占人均可支配收入比例0.31%0.52%0.98%占人均可支配收入比例0.11%0.00%0.00%當(dāng)前支出合計(jì)（元/年）937當(dāng)前支出合計(jì)（元/年）56占人均可支配收入比例1.81%占人均可支配收入比例0.11%漲價(jià)增量支出（元/年）4020102順價(jià)增量支出（元/年）722438占人均可支配收入比例0.08%0.04%0.20%占人均可支配收入比例0.14%0.05%0.07%漲價(jià)增量支出合計(jì)（元/年）161順價(jià)增量支出合計(jì)（元/年）96~110占人均可支配收入比例0.31%占人均可支配收入比例0.19%~0.21%漲價(jià)后支出（元/年）198290610漲價(jià)后支出（元/年）1282438占人均可支配收入比例0.38%0.56%1.18%占人均可支配收入比例0.25%0.05%0.07%漲價(jià)增量支出合計(jì)（元/年）1099漲價(jià)增量支出合計(jì)（元/年）152~166占人均可支配收入比例2.12%占人均可支配收入比例0.29%~0.32%要素價(jià)格改革影響量化測算表：公用要素市場化改革對應(yīng)企業(yè)增收&財(cái)政減支&C端付費(fèi)壓力測算要素價(jià)格改革影響量化測算7168188216467168601235317681646348010,0008,0006,0004,0002,000010,0008,0006,0004,0002,0000當(dāng)前G端負(fù)擔(dān)（億元）當(dāng)前C/B端負(fù)擔(dān)（億元）市場化后C/B端負(fù)擔(dān)（億元）143447112293034805001,0001,5002,000企業(yè)增收（億元）財(cái)政減支（億元）公用要素市場化增量支出對應(yīng)漲幅：燃?xì)猓脊╇姡脊┧嘉鬯脊虖U公用要素市場化改革人均增量支出：燃?xì)猓脊虖U＜供水＜污水＜供電當(dāng)前和公用要素市場化后C/B端與G端負(fù)擔(dān)水平公用要素市場化后預(yù)計(jì)企業(yè)增收2026億元&政府減支1278億元20243840721020.04%0.05%0.07%0.08%0.14%0.00%0.10%0.20%0.20%120100806040200左軸：市場化增量支出（元/年）右軸：市場化增量支出占可支配收入比例5080027029061015919824387%20%12825%56130%140%120%100%80%60%40%20%0%

0.30% 7006005004003002001000當(dāng)前人均支出（元/年）市場化后支出（元/年）漲幅數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，住建部，東吳證券研究所測算5要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！水務(wù)：價(jià)格改革不僅是彈性，驅(qū)動(dòng)長期成長&估值翻倍以上固廢：資本開支下降，C端付費(fèi)理順+超額收益，重估空間開啟燃?xì)猓撼杀净芈?順價(jià)推進(jìn)，促空間提估值核電：核電：未來能源具備稀缺長期成長性，長期ROE翻倍分紅提升目

錄6價(jià)格改革不僅是彈性，驅(qū)動(dòng)長期成長&估值翻倍以上！7價(jià)格改革的動(dòng)因：合理價(jià)值回歸：①資源價(jià)值低估：中國人均水資源量為世界人均水平的35%，我國水價(jià)不及發(fā)達(dá)國家的1/4，北京、上海和廣州家庭水費(fèi)支出占城市家庭收入的比例平均為0.26%，約為紐約、倫敦、東京家庭的1/4。②資產(chǎn)盈利下行，依賴國家補(bǔ)貼：動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)覆蓋成本端變動(dòng)，使資產(chǎn)回歸合理盈利水平。

③通脹環(huán)境利于提價(jià)：長期維度美國水價(jià)顯著跑贏CPI，中國略跑贏，2021年以來基礎(chǔ)水價(jià)顯著跑輸CPI

0.6pct，期待“均值回歸”。財(cái)政缺口&國企增值：部分區(qū)域供水價(jià)格和成本長期倒掛且差距持續(xù)拉大，依靠國家補(bǔ)貼；污水處理費(fèi)財(cái)政負(fù)擔(dān)率約50%，污水順價(jià)有助緩解財(cái)政壓力。水務(wù)市場國企占據(jù)主導(dǎo)地位，價(jià)格改革提升國有資產(chǎn)質(zhì)量。解決交叉補(bǔ)貼：當(dāng)前我國居民第一階梯基礎(chǔ)水價(jià)均值約2.1元/m3，非居民水價(jià)約3.2元/m3，存在交叉補(bǔ)貼。廣州聽證會(huì)中居民端漲幅相對較高的方案獲票多，水價(jià)改革體現(xiàn)公平負(fù)擔(dān)原則，減少工商業(yè)對居民端的交叉補(bǔ)貼。價(jià)格改革的影響：驅(qū)動(dòng)長期成長——對標(biāo)美國水業(yè)，價(jià)格市場化驅(qū)動(dòng)穩(wěn)定ROE下的12年復(fù)合10%成長：美國水業(yè)凈利潤從2011年的3.10億美元提至2023年的9.44億美元，ROE穩(wěn)定在10%左右與國內(nèi)相當(dāng)。水價(jià)市場化有利于保障企業(yè)正常運(yùn)營和擴(kuò)大再生產(chǎn)，撬動(dòng)新增投資，驅(qū)動(dòng)成長落地。供水和污水處理量價(jià)逆周期，直飲水（35年運(yùn)營2000億空間，較供水運(yùn)營翻倍）+廠網(wǎng)一體化（理論2.7萬億投資空間，是污水處理廠空間的2+倍）提供廣闊空間。驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估——對標(biāo)海外估值存翻倍以上空間：美國水價(jià)市場化且調(diào)價(jià)通暢，使用者付費(fèi)現(xiàn)金流好，美國水業(yè)每股股息穩(wěn)定10%增長，分紅比例維持60%左右，美國水業(yè)PE（TTM）為29倍（估值日期：2024/8/25），對標(biāo)海外國內(nèi)水務(wù)板塊估值存翻倍以上空間。價(jià)改影響測算：1）居民端：提價(jià)順價(jià)支付難度小。

若自來水提價(jià)20-30%，人均增量支出2.7~4.0元/月，占比人均可支配收入僅0.06~0.09%；污水完全順價(jià)后人均增量支出4.7元/月，占比人均可支配收入僅0.11%。2）企業(yè)端：提振盈利&改善現(xiàn)金流。假設(shè)洪城/興蓉/重水/瀚藍(lán)供水均價(jià)提升25%，提價(jià)幅度為0.61/0.57/0.68/0.53元/噸，所得稅率按15%，供水提價(jià)在2023年基礎(chǔ)上盈利彈性分別為19%/28%/33%/14%。水價(jià)市場化改革+污水順價(jià)，驅(qū)動(dòng)長期成長及價(jià)值重估價(jià)格改革：水價(jià)市場化增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性，污水順價(jià)促商業(yè)模式B/C端理順供水收益來源：收入來自終端用戶水費(fèi)，水價(jià)調(diào)整受政府管制，供水資產(chǎn)現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)但盈利承壓。污水收益來源：回報(bào)機(jī)制包括1）政府支付新建項(xiàng)目的可用性付費(fèi)；2）運(yùn)營期間根據(jù)污水處理量，滿足污水處理成本及合理利潤需要的污水處理費(fèi)；3）運(yùn)營期間維持污水管網(wǎng)可用性的管網(wǎng)運(yùn)維費(fèi)?？傮w來看，部分來自使用者付費(fèi)，部分來自可行性缺口補(bǔ)助，BOT協(xié)議盈利有保障，但涉及G端支付，財(cái)政壓力加大背景下現(xiàn)金流承壓。圖：水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?圖：PPP項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制項(xiàng)目收入來源收入形式適用項(xiàng)目類型使用者付費(fèi)消費(fèi)者最終由消費(fèi)者直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)品和服務(wù)經(jīng)營性項(xiàng)目(燃?xì)?、自來?可行性缺口補(bǔ)助消費(fèi)者&

政府由政府以財(cái)政補(bǔ)助、股本投入、優(yōu)

惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式,給

予社會(huì)資本或項(xiàng)目公司經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目(污水處理、垃圾處理等)政府付費(fèi)政府政府直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)品和服務(wù),主要包括可用性付費(fèi)、使用量付費(fèi)和績效服務(wù)費(fèi)非經(jīng)營性項(xiàng)目(市政道路、環(huán)境治理等)數(shù)據(jù)來源：E20，東吳證券研究所89合理價(jià)值回歸——資源價(jià)值：價(jià)格應(yīng)體現(xiàn)水資源稀缺程度中國為水資源短缺國家：中國人均水資源量為世界人均水平的35%，約為美國的1/5。我國居民水費(fèi)支出占收入比重低，未充分體現(xiàn)其資源屬性和稀缺程度：我國水價(jià)不及發(fā)達(dá)國家的1/4。根據(jù)《國內(nèi)外大城市居民生活水價(jià)對比研究》，紐約、倫敦、東京家庭水費(fèi)支出占城市家庭收入的比例介于0.70%~1.34%，平均為1.00%；北京、上海和廣州家庭水費(fèi)支出占城市家庭收入的比例介于0.21%

~0.32%，平均為0.26%。圖：36個(gè)重點(diǎn)城市第一階梯終端水價(jià)情況（截至2023年底）圖：不同國家的階梯水價(jià)設(shè)計(jì)6543210石家莊北京天津長春鄭州濟(jì)南昆明上海西安深圳重慶青島西寧呼和浩特寧波哈爾濱福州銀川沈陽太原烏魯木齊大連廈門南京成都南昌廣州杭州合肥貴陽海口蘭州南寧長沙武漢拉薩第一階梯水價(jià)（元/噸） 污水處理費(fèi)（元/噸） 平均值數(shù)據(jù)來源：各地政府官網(wǎng)，東吳證券研究所（水價(jià)統(tǒng)計(jì)不含代收的垃圾處理費(fèi)）1029%36%

36%33%33%43%41%36%38%40%51%48%48%42%45%20%30%40%50%60%2009

2010

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2023合理價(jià)值回歸——資產(chǎn)盈利：動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)覆蓋成本端變化圖：洪城環(huán)境供水毛利率隨著調(diào)價(jià)節(jié)點(diǎn)周期性波動(dòng)圖：洪城環(huán)境2018-2023年自來水噸水分項(xiàng)成本變化注：2012-2014年生活用水價(jià)格同比數(shù)據(jù)存在部分缺失，剔除處理7%1%5%-5%-1%-8%-5%-2%1%4%7%10%0.60.50.40.30.20.10.0折舊攤銷 人工2018 2019 2020 2021能源 原材料 其他2022 2023 2018-2023復(fù)增（右軸）供水毛利率圖：重慶水務(wù)2018-2023年自來水噸水分項(xiàng)成本變化5%3%3%8%9%8% 8%7%6%5%4%3%2%1%0%0.40.20.00.61.00.8折舊攤銷 人工 電耗2018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所藥劑 其他2018-2023復(fù)增（右軸）0%2%3%5%-4%-2%0%2%4%6%0.50.40.30.20.10.0折舊攤銷 人工 原材料 能源及其他2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018-2023復(fù)增（右軸）圖：興蓉環(huán)境2018-2023年自來水噸水分項(xiàng)成本變化成本逐年上行，若調(diào)價(jià)滯后，資產(chǎn)盈利長期無法保障，將阻礙行業(yè)發(fā)展。供水成本主要由折舊攤銷、人工、電費(fèi)、藥劑等構(gòu)成，逐年處于上行趨勢，自來水價(jià)格受政府管制，一定周期內(nèi)恒定不變，盈利逐漸下行。新辦法施行水價(jià)實(shí)現(xiàn)市場化，水務(wù)資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定價(jià)值重估?！冻擎?zhèn)供水價(jià)格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本監(jiān)管辦法》自2021年10月1日起施行，按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的方法核定用水價(jià)格。準(zhǔn)許收益率：權(quán)益資產(chǎn)收益率*（1-資產(chǎn)負(fù)債率）+債務(wù)資本收益*資產(chǎn)負(fù)債率，其中權(quán)益資產(chǎn)收益率不高于10年期國債+400bp，債務(wù)資本收益率按LPR確定。明確供水價(jià)格監(jiān)管周期為3年，回報(bào)市場化同時(shí)確定性增強(qiáng)。數(shù)據(jù)來源：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測算圖：《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》定價(jià)流程準(zhǔn)許成本+準(zhǔn)許收益+稅金準(zhǔn)許收入取水量

×（1-自用水率）×（1-漏損率）核定供水量供水企業(yè)平均水價(jià)水價(jià)制定階梯價(jià)格制度超定額累進(jìn)加價(jià)制度兩部制水價(jià)11合理價(jià)值回歸——資產(chǎn)盈利：動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)覆蓋成本端變化水價(jià)調(diào)價(jià)案例測算：參考重慶市自來水公司2023年ROA為2.1%，水價(jià)調(diào)整帶來翻倍利潤彈性水價(jià)調(diào)價(jià)測算：2023年重慶水務(wù)全資子公司重慶市自來水公司的ROA水平為2.14%，參考2024年5月31日10年期國債收益率和5年期貸款市場報(bào)價(jià)利率，按新管理辦法要求算得，供水企業(yè)準(zhǔn)許收益率為5.58%。假設(shè)ROA水平達(dá)到準(zhǔn)許收益率，自來水均價(jià)需從2.74元/m3調(diào)增0.58元/m3至3.32元/m3，調(diào)增幅度21%，調(diào)價(jià)給上市公司帶來的利潤彈性為28%。表：重慶市自來水公司供水調(diào)價(jià)彈性測算表：重慶水務(wù)上市公司供水調(diào)價(jià)業(yè)績彈性測算合理價(jià)值回歸——資產(chǎn)盈利：動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)覆蓋成本端變化（指標(biāo)2023年重慶市自來水公司總資產(chǎn)（億元）60.76凈資產(chǎn)（億元）41.74營業(yè)收入（億元）11.66凈利潤（億元）1.30ROE3.11%ROA2.14%資產(chǎn)負(fù)債率31%所得稅稅率15%新管理辦法下準(zhǔn)許收益率參照2024/5/31數(shù)據(jù)）10

年期國債收益率+400bp6.32%5年期貸款市場報(bào)價(jià)利率3.95%政策要求的準(zhǔn)許收益率5.58%水價(jià)調(diào)價(jià)測算達(dá)到政策標(biāo)準(zhǔn)帶來的利潤彈性161%重慶主城區(qū)自來水均價(jià)（元/噸）2.74水價(jià)調(diào)增幅度21%水價(jià)調(diào)增數(shù)額（元/噸）0.58調(diào)整后自來水平均單價(jià)（元/噸）3.32指標(biāo)2023年重慶水務(wù)-自來水銷售收入（億元）17.04重慶水務(wù)-自來水售水量（億噸）6.23重慶水務(wù)-自來水均價(jià)（元/噸）2.73重慶水務(wù)-歸母凈利潤（億元）10.89水價(jià)調(diào)整幅度21%水價(jià)調(diào)整帶來的利潤增量（億元）3.05重慶水務(wù)利潤彈性28%注1：重慶市自來水公司為重慶水務(wù)全資子公司，主要在重慶市主城區(qū)范圍內(nèi)從事自來水的生產(chǎn)與供應(yīng)注2：假設(shè)上市公司供水板塊調(diào)價(jià)幅度與重慶市自來水公司調(diào)價(jià)幅度保持一致，去測算上市公司業(yè)績彈性數(shù)據(jù)來源：重慶水務(wù)2023年報(bào)，Wind，東吳證券研究所1213合理價(jià)值回歸——通脹視角：從CPI角度看水價(jià)均值回歸趨勢注：2012-2014年生活用水價(jià)格同比數(shù)據(jù)存在部分缺失，剔除處理-5.00.05.010.0圖：中國36城市CPI&

居民生活用水價(jià)格變動(dòng)(%)15.02007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-0236城市服務(wù)價(jià)格:居民生活用水:不含污水處理費(fèi)、水價(jià)附加等-同比中國:36大中城市:CPI:當(dāng)月同比居民生活用水價(jià)格月度同比均值CPI當(dāng)月同比均值-5.00.05.010.0圖：中國36城市CPI

&

居民生活污水處理費(fèi)變動(dòng)（%）15.02007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02中國:36城市:服務(wù)價(jià)格:污水處理費(fèi):居民生活用水-同比中國:36大中城市:CPI:當(dāng)月同比污水處理費(fèi)價(jià)格月度同比均值CPI當(dāng)月同比均值數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：2012-2014年生活用水價(jià)格同比數(shù)據(jù)存在部分缺失，剔除處理80070060050040030020010001986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-07美國:CPI（1982-84年=100）美國:CPI:水和下水道維護(hù):季調(diào)（1982-84年=100）-5.00.05.010.02007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06美國:CPI同比美國:CPI:水和下水道維護(hù):季調(diào)同比美國:CPI同比:均值美國:CPI:水和下水道維護(hù):季調(diào)同比:均值數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所（時(shí)間區(qū)間：2007M6-2024M3）圖：全美CPI&

水和下水道維護(hù)CPI

(1982-84年=100)圖：全美CPI&

水和下水道維護(hù)CPI變動(dòng)

(%)低通脹環(huán)境利于調(diào)價(jià)：長期維度美國水價(jià)顯著跑贏CPI，中國略跑贏，2021年以來基礎(chǔ)水價(jià)顯著跑輸CPI0.6pct，期待“均值回歸”；當(dāng)前低通脹環(huán)境下，水價(jià)適當(dāng)調(diào)整可防止通縮。142022年我國污水處理財(cái)政負(fù)擔(dān)率約56%。2022年全國污水處理費(fèi)收入716億元，全國城市和縣城污水處理量738億m3，A股8家污水處理上市公司2022年污水處理服務(wù)費(fèi)均價(jià)為2.23元/m3，以此作為全國污水處理費(fèi)單價(jià)測算得，2022年全國污水處理服務(wù)費(fèi)支出需求約1646億元。污水處理由政府承擔(dān)兜底責(zé)任，以財(cái)政資金彌補(bǔ)服務(wù)費(fèi)缺口，除去前端污水處理費(fèi)收入后政府需補(bǔ)貼930億元，財(cái)政負(fù)擔(dān)率約56%。污水順價(jià)：截至2022年底，全國36個(gè)大中城市居民用水污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)平均1.03元/m3，與企業(yè)收取的污水處理服務(wù)費(fèi)水平相比，存在翻倍提升空間。數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所財(cái)政缺口——污水處理政府負(fù)擔(dān)率過半，順價(jià)緩解財(cái)政壓力8000.92%1.00%7006000.60%0.79%0.77%0.71%0.71%0.66%0.73%0.80%5000.60%4007117163005396036150.40%2003704740.20%10025600.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國政府性基金收入：污水處理費(fèi)收入（億元）占全國政府性基金收入的比例圖：2015-2022年全國污水處理費(fèi)收入持續(xù)提升圖：2022-2023年A股上市公司污水處理費(fèi)單價(jià)2022年2023年污水處理量（億m3）污水處理收入（億元）單價(jià)（元/m3）污水處理量（億m3）污水處理收入（億元）

（元單價(jià)/m3首創(chuàng)環(huán)保29.9460.022.0029.9560.812.03重慶水務(wù)14.7942.552.8816.6538.282.30興蓉環(huán)境11.9626.582.2212.6130.242.40洪城環(huán)境11.5122.931.9911.6123.982.06中原環(huán)保4.8411.492.379.4421.012.23瀚藍(lán)環(huán)境2.586.002.322.557.202.83國中水務(wù)1.342.121.581.221.901.56江南水務(wù)0.090.252.680.100.262.55合計(jì)77.05171.942.2384.14183.682.18）交叉補(bǔ)貼——減少工商業(yè)對居民的交叉補(bǔ)貼，體現(xiàn)公平負(fù)擔(dān)原則數(shù)據(jù)來源：公開新聞，東吳證券研究所我國水價(jià)交叉補(bǔ)貼長期存在：我們統(tǒng)計(jì)截至2024Q1，我國地級(jí)市居民第一階梯水價(jià)均值約2.1元/m3，非居民水價(jià)約3.2元/m3（不含污水處理費(fèi)）。對比海外，美國水業(yè)供水均價(jià)：居民＞商業(yè)＞工業(yè)。廣州聽證方案中居民端漲幅相對較高的方案獲票多：方案一綜合統(tǒng)籌各方利益，體現(xiàn)價(jià)格管理辦法中的公平負(fù)擔(dān)原則，對于工業(yè)、商業(yè)用戶水價(jià)征收更為友好，有利于營商環(huán)境的建設(shè)。方案一：居民第一階梯漲至2.60元/噸（+0.62元/噸，漲幅31%），非居漲至4.56元/噸（+1.10元/噸，漲幅32%）方案二：居民第一階梯漲至2.46元/噸（+0.48元/噸，漲幅24%），非居漲至4.81元/噸（+1.35元/噸，漲幅39%）表：廣州市中心城區(qū)水價(jià)聽證方案（單位：元/m3） 圖：美國水業(yè)供水均價(jià)（分用戶類型）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0202120222023商業(yè)（美元/噸）消防服務(wù)、公共和其他（美元/噸）居民（美元/噸）工業(yè)（美元/噸）綜合供水單價(jià)（美元/噸）15數(shù)據(jù)來源：美國水業(yè)年報(bào)，東吳證券研究所（按1加侖水=0.003785噸水進(jìn)行換算）海外成熟市場：美國水價(jià)市場化&及時(shí)調(diào)價(jià)保障盈利穩(wěn)定性，生產(chǎn)者付費(fèi)制商業(yè)模式優(yōu)美國供水價(jià)格市場化，調(diào)價(jià)通暢：目標(biāo)收入=計(jì)價(jià)基準(zhǔn)(??????????????????

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×

允許回報(bào)率

+

(運(yùn)營成本+

其他稅費(fèi))，其中允許回報(bào)率(????????)

=

加權(quán)權(quán)益回報(bào)率+

加權(quán)債務(wù)成本。水務(wù)項(xiàng)目預(yù)期資本開支、成本增加可向用戶傳導(dǎo)。企業(yè)提交調(diào)價(jià)申請后即召開聽證會(huì)，消費(fèi)者和水務(wù)企業(yè)通過聽證會(huì)確定調(diào)價(jià)結(jié)果。整個(gè)調(diào)價(jià)流程耗時(shí)2-3

個(gè)月或一年及以上。生產(chǎn)者付費(fèi)制，商業(yè)模式to

B/C：根據(jù)《國外供水行業(yè)管理模式》研究，美國用于飲用水和污水處理的資金絕大多數(shù)來自國內(nèi)的用戶和納稅人，只有

2%的收入來自于聯(lián)邦和各州的撥款。在運(yùn)資產(chǎn) 包含未來的資本開支（CAPEX）假設(shè)16允許回報(bào)率 通過控制權(quán)益回報(bào)率來控制允許回報(bào)率落在合理范圍運(yùn)營成本 由各類運(yùn)營維護(hù)費(fèi)用（O&M

Expense）組成表：美國水價(jià)目標(biāo)收入考量因素計(jì)價(jià)基準(zhǔn) 公司在運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值減去預(yù)付工程費(fèi)用、資助建設(shè)捐款、遞延所得稅其他費(fèi)用 包括各類稅收、累計(jì)折舊和攤銷等數(shù)據(jù)來源：AWK，東吳證券研究所對標(biāo)海外——價(jià)格驅(qū)動(dòng)成長&估值173.103.58

3.694.234.764.684.265.676.21

7.0912.638.29.444%10%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%454035302520151050對標(biāo)海外——價(jià)格驅(qū)動(dòng)成長&估值數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：按1加侖水=0.003785噸水進(jìn)行換算營業(yè)收入（億美元） 凈利潤（億美元） 營收yoy 凈利yoy圖：2011-2023年美國水業(yè)供水均價(jià)持續(xù)上行2.01.00.03.05.04.0201003050402011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024左軸：PE（TTM） 右軸：PB（MRQ）2024/8/25美國水業(yè)PE（TTM）均值為29倍。美國水業(yè)ROE與A股水務(wù)運(yùn)營公司相當(dāng)，且自由現(xiàn)金流長期為負(fù)。估值差異核心在于：①價(jià)格市場化驅(qū)動(dòng)穩(wěn)定ROE下的12年3倍成長：美國水業(yè)凈利潤從2011年的3.10億美元提至2023年的9.44億美元，美國水價(jià)市場化且調(diào)價(jià)通暢，2011-2023年美國水業(yè)供水量復(fù)增-0.6%，供水均價(jià)復(fù)增4.5%，水價(jià)提升未顯著體現(xiàn)在ROE提升上，而是用于對新增資本開支的覆蓋上，水價(jià)市場化驅(qū)動(dòng)長期成長。圖：2011-2024H1美國水業(yè)PE估值介于20-40倍 圖：2011-2023年美國水業(yè)凈利潤復(fù)增10%圖：成熟運(yùn)營期A股水務(wù)運(yùn)營企業(yè)ROE均值與美國水業(yè)接近16%14%12%10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019202020212022

2023A股水務(wù)運(yùn)營公司ROE（平均）美國水業(yè)ROE（平均）-5%0%-1%0%-2%1%0%-3%4%5%5%3%10%0%-2%0%-1%7%4%4%5%10%12%10%8%6%4%0% 2%0%-2%-4%-6%16141210864202011

2012

2013

2014

2015

2016

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2022

2023計(jì)費(fèi)供水量（億噸） 供水單價(jià)（美元/噸） 供水量yoy供水單價(jià)yoy188%14%11%10%10%

11%10%10%10%

10%9% 8%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%876543210201120122013201420152016201720182019202020212022

2023每股派息（美元/股） 每股收益-基本（美元/股）每股派息yoy 每股收益yoy對標(biāo)海外——價(jià)格驅(qū)動(dòng)成長&估值數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖：2011-2023年美國水業(yè)每股派息圖：2011-2023年美國水業(yè)分紅比例基本維持60%左右②高分紅：美國水業(yè)每股派息保持10%左右穩(wěn)定增長，2023年美國水業(yè)分紅比例58%，A股水務(wù)運(yùn)營板塊分紅比例40%。圖：2011-2023年美國水業(yè)資本性支出持續(xù)上行 圖：2011-2023年A股水務(wù)運(yùn)營板塊&美國水業(yè)凈現(xiàn)比9.78 9.8610.4510.3412.6713.9515.116.7317.5819.2818.7324.227.34302520151050-5-10-15-202011201220132014201520162017201820192020202120222023經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億美元）

資本性支出（億美元）

自由現(xiàn)金流（億美元）2.612.672.432.592.482.733.402.442.232.011.141.351.990.50.01.51.02.52.04.03.53.02011

2012

2013

2014

2015

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2020

2021

2022

2023A股水務(wù)運(yùn)營板塊凈現(xiàn)比 美國水業(yè)凈現(xiàn)比44%

43%38%45%44%53%43%51%46%42%

39%37%40%52%48%54%53%

51%57%69%58%58%

56%35%58%

58%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011

2012

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2014

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2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023A股水務(wù)運(yùn)營板塊分紅比例 美國水業(yè)政策支持+用水安全+消費(fèi)升級(jí)，共同驅(qū)動(dòng)飲用水深度處置新空間！政策支持：政策陸續(xù)出臺(tái)提升現(xiàn)有的飲用水標(biāo)準(zhǔn)。2022年3月，更嚴(yán)格的《生活飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)》發(fā)布，自2023年4月1日起正式實(shí)施。用水安全：我國水體水質(zhì)不佳，地表水中可用于水源地的比例為83.5%，而在地下水中這一數(shù)字僅為13.6%。水源地水質(zhì)整體達(dá)標(biāo)率保持在92%~95%，主要超標(biāo)污染物種類呈現(xiàn)增加趨勢。消費(fèi)升級(jí)：我國人均可支配收入保持穩(wěn)定增長，凈水器銷量保持平穩(wěn)上升。圖：2020年管網(wǎng)末梢水總超標(biāo)次數(shù)為

4118

次79

931112357

25

27 2517192224283131

38226254 25270

84

99 5042162715741,8001,6001,4001,2001,0008006004002000氯

氯酸

化鹽

碳酸鹽）價(jià)

烷（氯化酸和 度化

氮六甲物鹽味 物解性總固體亞四硒鉛鎘氯砷鉻三氟硝臭鋅色氯氨鋁溶鐵

耗氧量pH錳肉總渾硫大耐菌總

游眼硬濁酸腸熱落大

離可度度鹽埃大總腸

余見 希腸數(shù)菌

氯物/氏

菌 群菌

群 二氧化氯毒理指標(biāo)感官性狀和一般化學(xué)指標(biāo)微生物指標(biāo)

消毒劑指標(biāo)超標(biāo)次數(shù)/次數(shù)據(jù)來源：城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒，東吳證券研究所圖：直飲水經(jīng)濟(jì)性測算管網(wǎng)直飲水桶裝水凈水器前期支出（元/戶）接駁費(fèi)：1000元飲水機(jī)：198元（美的MYR718S-X）凈水器：2399元（小米S1

800G）直飲水使用成本（元/戶/年）直飲水水量（噸/戶/年）：2.74（假設(shè)戶均人數(shù)3人，人均日用水2.5L，用水天數(shù)365天）水價(jià)：300元/噸（參考中國水務(wù)直飲水項(xiàng)目定價(jià)）水價(jià)：1368元/噸（參考農(nóng)夫山泉50L桶裝水水價(jià)）水價(jià)：2.3元/噸（參考發(fā)改委公布自來水價(jià)）耗材：606元/年（參考小米凈水器配件價(jià)格）合計(jì)：822元合計(jì)：3425元合計(jì)：612元直飲水綜合成本（元/戶/年）88937731092數(shù)據(jù)來源：京東官網(wǎng)，東吳證券研究所成長1：直飲水運(yùn)營較市政供水提供翻倍空間1920我們預(yù)計(jì)2035年直飲水售水市場空間2030億元，2021-2035年復(fù)增20%直飲水售水市場：預(yù)計(jì)2035年市場空間2030億元人民幣，2021-2035年復(fù)增20%。情景假設(shè)：①假設(shè)直飲水只覆蓋居民飲用水部分（占用水量的2%）②根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2017年中國飲用水消費(fèi)中桶裝水占比19.7%、凈水器過濾水占比29.0%。保守假設(shè)直飲水主要替代桶裝水及凈水器過濾水，市場滲透率達(dá)50%③供水質(zhì)量越差&人均可支配收入越高的地區(qū)將首先迎來直飲水的覆蓋測算邏輯：∑

【各地區(qū)直飲水占比*各城市用水人口*各地人均生活用水量*直飲水價(jià)格】*市場滲透率結(jié)論：預(yù)計(jì)2025/2030/2035年直飲水售水空間分別為769/1459/2030億元，2021-2035年CAGR約20%。圖：我們預(yù)計(jì)2035年直飲水售水市場空間2030億元圖：2017年中國飲用水結(jié)構(gòu)45.1%4.3%29.0%1.8%19.7%白開水 桶裝水瓶裝水 凈水器過濾水 其他數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所13027142458976988811531016130114591557

16631898177620300%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500市場空間（億元）：覆蓋飲用水（20%）&市場滲透率50% 市場空間yoy資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，俄亥俄州立大學(xué)，公司公告，東吳證券研究所成長1：直飲水運(yùn)營較市政供水提供翻倍空間圖：2022年城鎮(zhèn)污水處理率提至98%圖：2022年城市污水收集率與處理率差值超過29%，部分區(qū)域差值超過50%，我國污水收集體系仍需完善圖：2022年城鎮(zhèn)污水處理能力2.69億m3/日，2016-2022復(fù)增5.1%污水處理能力穩(wěn)步增長，污水收集體系仍需完善數(shù)據(jù)來源：E20，東吳證券研究所0.00.51.01.52.02.53.02010

2011

2012

2013

2014

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2022城鎮(zhèn)污水廠污水處理能力（億m3/日）

城鎮(zhèn)其他污水處理設(shè)施污水處理能力（億m3/日）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8007006005004003002001000201020112012201320142015201620172018201920202021

2022城鎮(zhèn)污水年排放量（億m3） 城鎮(zhèn)污水年處理量（億m3）城鎮(zhèn)污水處理率98 98 98 99 98 98 98 98 97 98 97 98 98 99 98 99

100

98 98 99 99 99 989699

9997 97 98 9699981007089828271776373689175746261507277565972555663535565278175647782651101009080706050403020城市污水處理率（%）城市生活污水集中收集率（%）成長2：管網(wǎng)投資強(qiáng)度為處理廠的2+倍，廠網(wǎng)一體化空間廣闊2122投資總額 項(xiàng)目資本金內(nèi)對應(yīng)污水處理廠

總投資/污水廠產(chǎn)能（億元） 模式 特許經(jīng)營期部收益率

規(guī)模（萬m3/日）

[萬元/（m3/日）]理廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目項(xiàng)目名稱 投資標(biāo)的南昌市進(jìn)賢縣污水處

進(jìn)賢縣人民政府所轄行政區(qū)域范圍內(nèi)約220公里的污水管網(wǎng)、180公里的雨水管網(wǎng)、21公里的溝槽箱涵，資產(chǎn)評估價(jià)值為70,452.14萬元7 TOT 30年9.54%（稅后）61.17處理一期項(xiàng)目(BOT)建設(shè)內(nèi)容主要包括：1）范圍內(nèi)污水主干管管道崇仁縣城區(qū)生活污水

新建約

17.59km；2）對范圍內(nèi)110余處公建、小區(qū)、城中村等排水單元實(shí)施雨污分流改造,總面積約

145.13ha,同步完成該區(qū)域內(nèi)道路雨污分流改造；3）配套智慧水務(wù)工程。4.6BOT建設(shè)期）8.34%30年（含2年（稅后，按自有資金30%測算，折現(xiàn)率6%）31.53理廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目南昌市安義縣污水處

安義縣人民政府所轄行政區(qū)域范圍內(nèi)約142公里元的雨、污水管網(wǎng)。資產(chǎn)評估價(jià)值為45,492.0154萬

4.5TOT30年10.73%（稅后）31.5營權(quán)出讓項(xiàng)目本項(xiàng)目包括存量項(xiàng)目與新建項(xiàng)目。1）存量項(xiàng)目包含:南昌縣污水處理廠，總設(shè)計(jì)處理能力6萬南昌縣污水處理廠擴(kuò)

m3/d。2）新建項(xiàng)目包含三個(gè)部分:

(1)

擴(kuò)建4萬容及配套管網(wǎng)特許經(jīng)

噸/日污水處理廠。

(2)

新建市政污水管網(wǎng)約83.7km，完成現(xiàn)狀蓮塘、銀三角片區(qū)管網(wǎng)清淤、檢測和修復(fù)。

(3)

完成蓮塘、銀三角片區(qū)范圍內(nèi)排水單元達(dá)標(biāo)創(chuàng)建。21.86 TOT/BOT

30年/6+4/污水管網(wǎng)理論配套空間測算：污水處理廠配套管網(wǎng)單位投資：參考洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目投資強(qiáng)度，1m3/日污水處理產(chǎn)能對應(yīng)管網(wǎng)投資約1.3萬元，污水處理廠單位投資約3000-5000元/（m3/日），管網(wǎng)投資強(qiáng)度更大。理論空間測算：2022年城鎮(zhèn)污水處理能力2.69億m3/日，參考洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目投資強(qiáng)度，保守按1m3/日污水處理產(chǎn)能對應(yīng)管網(wǎng)投資1萬元測算，污水管網(wǎng)配套投資空間約2.69萬億元。管網(wǎng)年化投資需求測算：2022年城市生活污水集中收集度同比提升1.5pct至70%，對應(yīng)當(dāng)年新增管網(wǎng)約5萬公里，單公里造價(jià)200-300萬元，總投資約1000~1500億元。從當(dāng)前70%到目標(biāo)值73%后續(xù)難度逐步加大，預(yù)計(jì)2024-2026每年提升1%，年化投資1000億元。圖：2023年洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所成長2：管網(wǎng)投資強(qiáng)度為處理廠的2+倍，廠網(wǎng)一體化空間廣闊全國36個(gè)大中城市第一階梯居民生活用水（元/m3用水量）2.352.352022年城市人均日生活用水量(升/日)185185城市人均年生活用水量（噸/年）6868自來水費(fèi)支出-原方案（元/年）159159自來水提價(jià)幅度20%30%自來水漲幅（元/噸）0.470.71自來水費(fèi)提價(jià)增量支出（元/年）3248自來水費(fèi)支出-提價(jià)后（元/年）1902062023年城鎮(zhèn)人均可支配收入（元/年）5182151821提價(jià)增量占人均可支配收入比例0.06%0.09%提價(jià)后自來水費(fèi)支出占人均可支配收入比例0.37%0.40%數(shù)據(jù)來源：住建部，Wind，東吳證券研究所23提價(jià)對居民端影響：自來水提價(jià)20-30%，居民增量支出占比人均可支配收入僅0.06~0.09%供水提價(jià)測算：參照2023年12月36個(gè)大中城市第一階梯居民生活用水2.35元/噸，假設(shè)上調(diào)幅度為20%~30%，即漲幅0.47~0.71元/噸。根據(jù)住建部披露，2022年城市人均日生活用水量185升/日，我們測算，提價(jià)后人均自來水費(fèi)增量支出為32~48元/年，對應(yīng)2.7~4.0元/月，占2023年城鎮(zhèn)人均可支配收入的比例為0.06%~0.09%。表：自來水提價(jià)負(fù)擔(dān)測算對居民端影響測算——供水提價(jià)&污水順價(jià)支付難度小污水順價(jià)測算：污水處理費(fèi)順價(jià)增量支出4.7元/人/月，占比人均可支配收入僅0.11%污水處理費(fèi)完全順價(jià)至C端支付難度小。參照2023年A股公司污水處理服務(wù)費(fèi)平均單價(jià)為每立方米污水2.18元，2023年全國36個(gè)大中城市居民用水污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為每立方米用水量1.02元，根據(jù)住建部披露，2022年城市人均日生活用水量185升/日，考慮85%的折污系數(shù)。我們測算，城市人均生活污水產(chǎn)生量57.40噸/年，完全順價(jià)下人均污水處理費(fèi)支出為125元/年，占2023年城鎮(zhèn)人均可支配收入的比例為0.24%，順價(jià)增量支出為56元/年，對應(yīng)4.7元/月，占2023年城鎮(zhèn)人口可支配收入的比例僅0.11%，支付壓力與順價(jià)難度小。表：污水處理服務(wù)費(fèi)順價(jià)至C端調(diào)價(jià)測算數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2023年A股公司污水服務(wù)費(fèi)均價(jià)（元/m3污水量）2.182023年全國36個(gè)大中城市居民用水污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/m3用水量）1.022022年城市人均日生活用水量(升/日)185城市人均年生活用水量（噸/年）67.53折污系數(shù)0.85城市人均年生活污水產(chǎn)量（噸/年）57.40污水處理費(fèi)支出-原方案（元/年）68.88污水處理費(fèi)支出-完全順價(jià)（元/年）125污水處理費(fèi)支出-順價(jià)增量（元/年）562023年城鎮(zhèn)人均可支配收入（元/年）51821完全順價(jià)下污水處理費(fèi)支出占人均可支配收入比例0.24%順價(jià)增量占人均可支配收入比例0.11%對居民端影響測算——供水提價(jià)&污水順價(jià)支付難度小24提價(jià)對企業(yè)端影響：假設(shè)洪城/興蓉/重水/瀚藍(lán)均提價(jià)25%，有望增厚公司收益14%~33%供水提價(jià)增厚企業(yè)盈利：參照近期核心城市（廣州市+31%、上海浦東+17%

）調(diào)價(jià)幅度，假設(shè)洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境、重慶水務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境供水均價(jià)提升25%，提價(jià)幅度分別為0.61、0.57、0.68、0.53元/噸，所得稅率均按15%計(jì)算，供水提價(jià)在2023年基礎(chǔ)上有望帶來19%、28%、33%、14%的盈利彈性。主要供水區(qū)域252023年供水營收供水營收占比2023年供水量2023年供水均價(jià)

漲幅提價(jià)幅度所得稅凈利增量（元/噸）率（億元）公司歸母凈利潤

彈性（億元）（億噸）（元/噸）（億元）洪城環(huán)境江西南昌9.6612%3.962.4425%0.6115%2.0510.8319%興蓉環(huán)境四川成都24.4330%10.682.2925%0.5715%5.1918.4328%重慶水務(wù)重慶17.0423%6.232.7325%0.6815%3.6210.8933%瀚藍(lán)環(huán)境廣東佛山南海區(qū)9.638%4.562.1125%0.5315%2.0514.3014%2023年提價(jià)表：自來水提價(jià)對上市公司盈利彈性測算數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所對企業(yè)端影響測算——供水提價(jià)增厚公司盈利數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所（洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境盈利預(yù)測來自于東吳證券研究所，其余均為wind一致預(yù)期）26穩(wěn)健增長+高分紅+價(jià)格改革，關(guān)注水務(wù)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值重估重點(diǎn)推薦：【洪城環(huán)境】高分紅兼具穩(wěn)定增長，廠網(wǎng)一體化+直飲水打開增量空間，承諾2021-2026年分紅比例不低于50%，我們預(yù)計(jì)2024年內(nèi)生增速7%?！九d蓉環(huán)境】掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張+污水提價(jià)帶來業(yè)績增量，預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤增速21%。建造高峰過后資本開支可控，分紅具備提升潛力。表：水務(wù)運(yùn)營公司盈利預(yù)測與估值（估值日期：2024/8/25）投資建議代碼公司總市值（億元）分紅情況成長性估值2023年分紅比例2023年股息率歸母凈利潤預(yù)測（億元）2023A2024E2025E

2026E歸母凈利潤yoy2023A2024E2025E2026E

23-26復(fù)增PE2023A2024E2025E

2026E600461.SH

洪城環(huán)境13450.02%4.03%10.8311.6312.2512.8915%7%5%5%6%12.411.611.010.4000598.SZ興蓉環(huán)境23227.53%2.19%18.4322.2423.8925.9114%21%7%8%12%12.610.49.78.9601158.SH

重慶水務(wù)23874.52%3.41%10.8911.9813.1514.22-43%10%10%8%9%21.919.918.116.7600008.SH

首創(chuàng)環(huán)保20745.70%3.55%16.0617.5219.2720.71-49%9%10%7%9%12.911.810.710.0000544.SZ中原環(huán)保7020.40%2.51%8.6011.0612.2913.39101%29%11%9%16%8.16.35.75.2000685.SZ中山公用10730.35%2.76%9.6711.3212.6414.16-10%17%12%12%14%11.09.48.47.5601199.SH

江南水務(wù)5030.08%1.94%3.23/ //15%/ // /15.5/ //價(jià)格改革進(jìn)展不及預(yù)期：價(jià)格改革推進(jìn)需同時(shí)考慮對民生和經(jīng)濟(jì)的影響，若供水提價(jià)和污水順價(jià)實(shí)施不暢，水務(wù)資產(chǎn)盈利穩(wěn)定性及現(xiàn)金流情況將受到影響。項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期：在建項(xiàng)目逐步投運(yùn)帶來的運(yùn)營增量，若項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期，投運(yùn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)延后，會(huì)影響公司業(yè)績增量的釋放節(jié)奏。應(yīng)收賬期延長風(fēng)險(xiǎn)：若地方財(cái)政壓力加大，污水處理費(fèi)和垃圾處理費(fèi)兌付時(shí)間延長，將影響公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，同時(shí)帶來應(yīng)收減值風(fēng)險(xiǎn)拖累盈利。27風(fēng)險(xiǎn)提示要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！水務(wù)：價(jià)格改革不僅是彈性，驅(qū)動(dòng)長期成長&估值翻倍以上固廢：資本開支下降，C端付費(fèi)理順+超額收益，重估空間開啟燃?xì)猓撼杀净芈?順價(jià)推進(jìn)，促空間提估值核電：核電：未來能源具備稀缺長期成長性，長期ROE翻倍分紅提升目

錄28C端付費(fèi)改善現(xiàn)金流，長期存超額收益，驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估29公用事業(yè)中最低估，價(jià)格改革促模式C端理順，現(xiàn)金流改善+超額收益驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估價(jià)格改革的動(dòng)因：緩解財(cái)政壓力。垃圾處理費(fèi)及電費(fèi)補(bǔ)貼依賴政府支付，亟需建立前端垃圾收費(fèi)制度。我們測算國補(bǔ)退坡后垃圾處理費(fèi)完全順價(jià)至C端人均年支出38元，僅占2022年人均可支配收入0.08%。價(jià)格改革的影響：理順商業(yè)模式、改善現(xiàn)金流、提振估值。固廢在國內(nèi)公用事業(yè)中最低估，海外固廢企業(yè)較水務(wù)享估值溢價(jià)，差異在于現(xiàn)金流與ROE！1）國內(nèi)：固廢較水務(wù)燃?xì)庹蹆r(jià)。水務(wù)、燃?xì)猬F(xiàn)金流資產(chǎn)經(jīng)歷了估值上行，目前固廢在公用事業(yè)類資產(chǎn)中估值最低，A股瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境等24年P(guān)E估值8~11倍左右；港股光大環(huán)境24年P(guān)E5倍，PB

0.5倍（對應(yīng)2024/8/25）。2）海外：WM估值高于美國水業(yè)，豐厚自由現(xiàn)金流+高ROE享有估值溢價(jià)。美國廢物管理PE(TTM)為33倍，高于美國水業(yè)PE(TTM)29倍（對應(yīng)2024/8/25），源于①現(xiàn)金流：成熟運(yùn)營期維持正向自由現(xiàn)金流，C端付費(fèi)現(xiàn)金流保障度高；②ROE：2018-2023年WM

ROE均值28%＞A股固廢板塊ROE均值13%＞美國水業(yè)ROE均值10%。價(jià)格改革→垃圾收費(fèi)政策推進(jìn)，商業(yè)模式C端理順，促現(xiàn)金流長期改善。國補(bǔ)退坡背景下處理費(fèi)加速上行，政策鼓勵(lì)進(jìn)一步順價(jià)至居民端，C端付費(fèi)有利于增強(qiáng)固廢資產(chǎn)現(xiàn)金流回報(bào)的確定性。當(dāng)前處于ROE與估值低點(diǎn)！隨著資本開支下降+經(jīng)營效率提升，ROE與估值有望見底回升！2023年A股固廢板塊平均ROE為10.79%，PB均值為1.35，處于低點(diǎn)。2018-2021年板塊ROE在14%左右，PB維持2.5左右。2022年以來板塊ROE顯著下降主要系建造收益下滑、新項(xiàng)目爬坡較慢等因素。板塊資本開支/總資產(chǎn)的比例從2019年的高點(diǎn)0.18持續(xù)下降至2023年的0.06。【資本開支下降→自由現(xiàn)金流增厚】行業(yè)建造高峰已過，資本開支下降，2023年A股垃圾焚燒企業(yè)自由現(xiàn)金流全面轉(zhuǎn)正，行業(yè)龍頭光大環(huán)境預(yù)計(jì)2024年迎轉(zhuǎn)正?！窘?jīng)營效率提升→做