【凱迪生態(tài)債券違約的案例探析18000字（論文）】

凱迪生態(tài)債券違約的案例分析目錄TOC\o"1-2"\h\u23909凱迪生態(tài)債券違約的案例分析 1239951凱迪生態(tài)債券違約案例介紹 1200711.1凱迪生態(tài)公司概況 110320（1）生產(chǎn)經(jīng)營 221500（2）股票市場 2115701.2凱迪生態(tài)債券違約整體回顧 2132031.3凱迪生態(tài)債券違約成因分析 4139132凱迪生態(tài)債券違約的影響分析 11185542.1對企業(yè)的影響 1128203K2是稅后債券融資成本 129868（1）償債能力分析 132043（3）營運能力分析 15284572.2對銀行的影響 19219132.3對債券承銷商的影響 20212622.4對投資者的影響 231凱迪生態(tài)債券違約案例介紹1.1凱迪生態(tài)公司概況1.1.1公司簡介凱迪生態(tài)全稱為凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司，于1993年2月26日成立。凱迪生態(tài)從成立伊始就專注于技術(shù)，努力創(chuàng)新，將大量的資金用于研發(fā)。通過多年來的努力，凱迪生態(tài)目前在行業(yè)相關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)擁有100多項技術(shù)專利，是一家名副其實的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。凱迪生態(tài)于1999年成功在深交所上市，開啟了其資本市場的大門。2009年之后開始大舉進入生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)。凱迪生態(tài)先后攬入了154家公司，其中有87家生物質(zhì)電廠和58家林業(yè)公司，一舉成為國內(nèi)最大生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)之一。凱迪生態(tài)的整體業(yè)務(wù)范圍可以分成四個部分：一是發(fā)電，包括生物質(zhì)發(fā)電和煤矸石發(fā)電業(yè)務(wù)；二是電廠的建設(shè)；三是燃煤電廠脫硫工程；四是原煤生產(chǎn)和銷售。各個業(yè)務(wù)的環(huán)節(jié)都環(huán)環(huán)相扣，從而形成一個嚴密的運行系統(tǒng)。1.1.2公司經(jīng)營現(xiàn)狀從凱迪生態(tài)債券違約事件發(fā)生至今，已經(jīng)有兩年的時間。在這兩年的時間內(nèi)，凱迪生態(tài)的經(jīng)營狀況也發(fā)生了變化，下文將從生產(chǎn)經(jīng)營和股票市場兩個方面闡述凱迪生態(tài)的現(xiàn)狀。（1）生產(chǎn)經(jīng)營在生產(chǎn)經(jīng)營方面，凱迪生態(tài)債券違約事件發(fā)生后，其大量的電廠停產(chǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營一度停滯。同時由于疫情的影響，凱迪生態(tài)在2020年初計劃開展的25個發(fā)電廠也無法如期開工。這也意味著凱迪生態(tài)如今的生產(chǎn)經(jīng)營還沒有恢復(fù)到債券違約事發(fā)前的狀態(tài)。這一情況同樣體現(xiàn)在其財務(wù)報表上。凱迪生態(tài)的財務(wù)報表被審計機構(gòu)連續(xù)多年出具非無保留意見，凈利潤從2017年開始就連續(xù)為負數(shù)，且每年虧損數(shù)額巨大，達到數(shù)十億元。這種種方面的情況都反映出凱迪生態(tài)目前的生產(chǎn)經(jīng)營狀況非常糟糕。（2）股票市場在資本市場方面，凱迪生態(tài)的股票價格也自違約事件以來一路下跌，目前僅為0.15元/股。更為糟糕的是，凱迪生態(tài)的股票市場的上市資格都已經(jīng)被取消了。因為在2017、2018連續(xù)兩年被審計機構(gòu)出示無法表示意見的審計報告，凱迪生態(tài)股票在2019年5月13日就已被暫停上市。在2019年，凱迪生態(tài)的審計報告再次被出具無法表示意見，且當(dāng)年歸屬于母公司的凈利潤為負。這觸發(fā)了企業(yè)終止上市的條件，因此凱迪生態(tài)在2020年10月28日被深交所終止上市。在經(jīng)歷了退市整理期后，凱迪生態(tài)已經(jīng)正式從A股市場退出?？梢?，無論是在其自身的生產(chǎn)經(jīng)營還是股票市場，凱迪生態(tài)目前的狀況都不容樂觀。凱迪生態(tài)仍然背負著巨額債務(wù)，深陷財務(wù)危機。公司未來的發(fā)展前景令人堪憂。1.2凱迪生態(tài)債券違約整體回顧1.2.1債券發(fā)行情況從表1.1中可以看出，凱迪生態(tài)一共發(fā)行過四次債券，累計籌集資金27.8億元。在2011年發(fā)行的“11凱迪債”，公司宣稱的籌資目的是為了調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)及投資建設(shè)電力項目。2016年9月7日發(fā)行的“16凱迪債01”和“16凱迪債02”籌集的共10億元資金，其中向光大興隴信托公司償還到期借款2.03億元，剩余5.97億元作為企業(yè)的流動資金。2016年年底發(fā)行的“16凱迪03”，籌集資金共6億元，其中1.97億元用于償還金融機構(gòu)年底到期的借款，剩余部分作為企業(yè)的流動資金來使用。凱迪生態(tài)這4次發(fā)行債券，都有一個主要目的，就是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、償還部分到期債務(wù)。通過債券進行融資，償還其他債務(wù)，不免讓人覺得凱迪生態(tài)在拆東墻補西墻。表1.1凱迪生態(tài)債券發(fā)行情況債券名稱發(fā)行日到期日債券本金（萬元）利率11凱迪債2011.11.212018.11.21118,0008.50%16凱迪012016.9.72019.9.780,0006.10%16凱迪022016.9.72021.9.720,0006.70%16凱迪032016.12.152019.12.1560,0007.00%資料來源：凱迪生態(tài)公告整理1.2.2債券違約過程凱迪生態(tài)債券違約是在2018年集中爆發(fā)的，但導(dǎo)火索并不是債券違約，而是其之前發(fā)行的中期票據(jù)。凱迪生態(tài)在2011年發(fā)行了中期票據(jù)“11凱迪債MTN1”，票據(jù)面值12億元，票面利率6.27%，兌付時間為2018年5月5日。在2018年5月7日，凱迪生態(tài)公告稱無法按時兌付中期票據(jù)“11凱迪債MTN1”本金及利息6.98億元。公告一經(jīng)發(fā)布，相關(guān)信用評級機構(gòu)即對凱迪生態(tài)的4只債券的信用評級進行了調(diào)整。這4只債券的信用評級從原來的AA級下調(diào)至最低等級的C級，公司主體信用等級也被下調(diào)至C級。2018年9月5日，凱迪生態(tài)再次發(fā)布公告稱“16凱迪01”和“16凱迪02”債券的利息無法按約償付。根據(jù)當(dāng)初簽訂的債券買賣協(xié)議，大量的債券持有人要求回購債券，但凱迪生態(tài)已無法按期支付回購款項，已構(gòu)成實質(zhì)違約。2018年12月14日，“16凱迪03”的債券持有人要求凱迪生態(tài)回購債券，回購金額達6.33億元，但凱迪生態(tài)通過公告表明公司目前并沒有能力支付回購款。至此，凱迪生態(tài)所發(fā)行的四只債券全部發(fā)生違約。1.2.3債券違約后的處置當(dāng)債券違約和評級下調(diào)一起發(fā)生時，凱迪生態(tài)的債權(quán)人開始質(zhì)疑其償還債務(wù)的能力，并采取措施要求公司回售債券，凍結(jié)資產(chǎn)。此后凱迪生態(tài)賬戶、資產(chǎn)都被凍結(jié)，各種融資渠道被阻斷，大部分的發(fā)電廠都停工，業(yè)務(wù)無法正常運營，造成經(jīng)營性資金斷裂。在多重壓力下凱迪生態(tài)全面爆發(fā)債務(wù)危機，出現(xiàn)連環(huán)債券違約事件。同時，凱迪生態(tài)也深陷各項訴訟案件。截至12月31日，凱迪生態(tài)作為被申請人共涉及訴訟達到上百件，從訴訟類型來看，包括勞動人事糾紛、工程訴訟、借款租賃等融資糾紛。凱迪生態(tài)為了應(yīng)對其債務(wù)危機，凱迪生態(tài)采取了資產(chǎn)、債務(wù)和股權(quán)的重組來進行應(yīng)對。在資產(chǎn)重組方面，凱迪生態(tài)的重點是那些在建的生物質(zhì)電廠生物質(zhì)電廠是指利用農(nóng)林廢棄物，如秸稈、鋸末、甘蔗渣、稻糠等作為燃料的發(fā)電廠。生物質(zhì)電廠是指利用農(nóng)林廢棄物，如秸稈、鋸末、甘蔗渣、稻糠等作為燃料的發(fā)電廠。然而在2018年年底，凱迪生態(tài)的重整方案卻毫無實質(zhì)性進展。在被深交所問詢相關(guān)的重整方案后，凱迪生態(tài)無奈發(fā)布公告稱其重組方案的最終完成時間存在重大不確定性。同時，之前管理層表明的恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營也無明顯進展，在2018年底時，正常運行的生物質(zhì)發(fā)電廠仍然只有11家，并沒有增加。可見，凱迪生態(tài)在2018年的自救行為是失敗的，其在債券違約發(fā)生后的處置行為沒有起到應(yīng)有的效果。1.3凱迪生態(tài)債券違約成因分析1.1.1金融機構(gòu)去杠桿化，企業(yè)資金緊張近幾年，我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率在不斷攀升，企業(yè)的杠桿化在不斷加大，已經(jīng)成為了我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的一大隱患。為了應(yīng)對這一隱患，我國開始實行各種措施。在國家層面上，我國出臺了多項去杠桿化和風(fēng)險防范的宏觀政策。在財政政策方面，我國采取了減少財政支出的方式。在金融政策方面，頒布了新的資本管理規(guī)定，使得銀行的信貸審批更加嚴格。在去杠桿相關(guān)的政策出臺前，企業(yè)的融資環(huán)境寬松，通過發(fā)行債券和銀行貸款取得資金都較為容易。但在目前去杠桿的大環(huán)境下，融資環(huán)境變得緊張。在銀行貸款方面，銀行放貸條件變得更加嚴格，許多財務(wù)狀況不良的企業(yè)難以拿到所需的資金。在債券方面，由于債券市場近幾年的快速發(fā)展，使得越來越多的企業(yè)通過債券進行融資，同時由于債券違約現(xiàn)象的頻發(fā)導(dǎo)致投資者對債券市場持謹慎態(tài)度，從而導(dǎo)致企業(yè)融資更加困難。這使得一些企業(yè)不得已通過提高債券利率的方式吸引更多的投資者，從而獲取足夠的資金。凱迪生態(tài)自2015年開始進行大幅度擴張，資金需求量巨大。為此凱迪生態(tài)采用資產(chǎn)證券化、融資租賃等方式進行融資，甚至還采用拆東墻補西墻的方式，發(fā)行債券來償還其他借款。但在2017年，新的資產(chǎn)管理規(guī)定開始執(zhí)行，去杠桿的相關(guān)政策出臺，使得凱迪生態(tài)這樣的企業(yè)無法向以前一樣進行快速、輕松的融資，企業(yè)的融資渠道變得縮緊。這一變化也可以從其在債券的發(fā)行時間看出。凱迪生態(tài)一共發(fā)行過4次債券，最后一次債券的發(fā)行時間是2016年12月，而在這之后再也沒有發(fā)行債券進行融資，直到2018年債券違約事件的爆發(fā)。倘若在以前寬松的融資環(huán)境下，凱迪生態(tài)或許還能通過再次發(fā)行債券、銀行貸款甚至其他融資渠道進行融資。但在金融機構(gòu)去杠桿政策的環(huán)境下，本身財務(wù)狀況就不良的凱迪生態(tài)融資變得非常困難，最終出現(xiàn)資金鏈斷裂，債券無法償付的情況。1.1.2信用評級機構(gòu)反應(yīng)遲緩，評級機制存在缺陷首先先回顧一下凱迪生態(tài)債券的評級變化過程：在凱迪生態(tài)債券違約爆發(fā)的前一年，凱迪生態(tài)2017年的信用評級報告顯示公司的主體信用等級和債券信用等級均為AA級，評級展望為穩(wěn)定。在2018年4月，凱迪的公告中發(fā)布了“鵬元關(guān)于關(guān)注凱迪生態(tài)2017年度業(yè)績預(yù)計虧損的公告”，提出了凱迪生態(tài)存在業(yè)務(wù)虧損的情況，但這并未改變鵬元對凱迪生態(tài)的評級態(tài)度。在凱迪生態(tài)在2018年5月7日出現(xiàn)債務(wù)危機后，鵬元資信評估才在5月9日將凱迪生態(tài)的長期信用等級由AA下調(diào)至C，將11凱迪債信用等級由AA下調(diào)至BBB。緊接著在6月6日，再一次對11凱迪債信用等級進行調(diào)整，由BBB級下調(diào)至C。對于凱迪生態(tài)在2016年發(fā)行的“16凱迪01、16凱迪02、16凱迪03”，2017年的信用評級報告中同樣顯示公司主體信用等級AA，債券信用等級AA，評級展望穩(wěn)定。同樣在凱迪生態(tài)債務(wù)危機爆發(fā)后，中誠信證券評估才將公司主體信用等級由AA下調(diào)至C，將16凱迪債信用等級由AA下調(diào)至C。從上述兩家評級機構(gòu)對于凱迪生態(tài)債券的評級變化過程來看，評級機構(gòu)做出調(diào)整評級的時間點非常接近。而這個時間點正是前文所述的凱迪生態(tài)債券違約事件的導(dǎo)火索，凱迪生態(tài)中期票據(jù)“11凱迪MTN1”違約發(fā)生的時間點。兩家評級機構(gòu)都在這一事件發(fā)生后的第一時間做出了評級調(diào)整。但由于中期票據(jù)的違約，凱迪生態(tài)債券違約也已經(jīng)成為必然發(fā)生的事情了，此時評級機構(gòu)才做出調(diào)整，并沒有起到其應(yīng)有的風(fēng)險警示作用。通過Z-score模型計算凱迪生態(tài)的財務(wù)狀況能更加清晰地發(fā)現(xiàn)評級機構(gòu)的反應(yīng)遲緩。具體模型：z=1.2X1+1.4X2+1.3X3+0.6X4+0.999X5（1.1）圖1-1凱迪生態(tài)Z值得分對比資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理從圖1-1可以看出，凱迪生態(tài)在2012年-2017年期間的Z值始終處于1.23以下。這也就是意味著凱迪生態(tài)早在幾年前，其財務(wù)狀況就非常不樂觀。但評級機構(gòu)在這幾年之間對凱迪生態(tài)的相關(guān)評級始終保持樂觀，給予其高評級。在評級機制方面，我國目前的評級機構(gòu)也存在問題。目前我國評級機構(gòu)的評級方式是：首先，根據(jù)構(gòu)建一個指標(biāo)體系，并根據(jù)各指標(biāo)的重要性賦予不同的權(quán)重。其次，將發(fā)債企業(yè)的各項指標(biāo)與標(biāo)準值進行對比分析，計算出相應(yīng)的分數(shù)；最后，根據(jù)所得出的分數(shù)，評定相應(yīng)的等級。這種評級機制里的權(quán)重是固定的，但由于宏觀經(jīng)濟和行業(yè)環(huán)境的變化，不同企業(yè)發(fā)行的債券在不同時期，權(quán)重應(yīng)當(dāng)是不同的。從上述凱迪生態(tài)的債券評級中可以發(fā)現(xiàn)，凱迪生態(tài)的兩個評級機構(gòu)對于債券的評級都是跟隨著企業(yè)主體的信用評級等級，而忽略了宏觀經(jīng)濟和企業(yè)所處行業(yè)變化帶來的影響。從國外評級機構(gòu)的成熟經(jīng)驗來看，評級的可靠程度應(yīng)當(dāng)與評級人員的專業(yè)素養(yǎng)密不可分，需要有專業(yè)人員根據(jù)自己的做出綜合判斷。但在我國，評級機構(gòu)的人員只能根據(jù)所取得的財務(wù)信息計算分數(shù)，做出相應(yīng)的評級。這樣的評級機制在一定程度上只關(guān)注了報表層面上的數(shù)據(jù)，而忽視了其他方面，得出的結(jié)果也難以全面反應(yīng)企業(yè)的真實情況。1.1.3企業(yè)盲目擴張，發(fā)展戰(zhàn)略過于激進進入到二十一世紀，國家非常重視新能源的發(fā)展，出臺了相關(guān)利好新能源企業(yè)發(fā)展的政策。受國家政策利好的影響，大量公司紛紛布局新能源發(fā)電領(lǐng)域，如生物質(zhì)發(fā)電、風(fēng)水發(fā)電、太陽能發(fā)電等。凱迪生態(tài)在2009年也開始了轉(zhuǎn)型，將主營業(yè)務(wù)變更為生物質(zhì)發(fā)電。為了更好地投身生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)域，凱迪生態(tài)在同年以3,801.82萬元資金從控股股東處收購9個子公司，正式開始了自己的擴張之旅。凱迪生態(tài)從2009年到2014年這期間，一共收購了多達25家電廠。但直到現(xiàn)在，這25家電廠中，仍然有20家處于在建狀態(tài)，并不能投入正常的生產(chǎn)經(jīng)營。這意味著凱迪生態(tài)還需要自己投入更多的資金來支持這些電廠的生產(chǎn)運營。從表1.2可以看出，凱迪生態(tài)在這幾年間的債務(wù)狀況并不理想，資產(chǎn)負債率居高不下，自由現(xiàn)金流更是從2010年開始就始終為負，經(jīng)營活動現(xiàn)金流已無法連續(xù)覆蓋對固定資產(chǎn)的投資。表1.2凱迪生態(tài)2009-2014債務(wù)狀況項目200920102011201220132014資產(chǎn)負債率（%）67.8265.9566.6471.671.9576.25流動比率0.910.921.170.750.690.72現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)5.690.672.94-1.361.20.5貨幣資金/短期債務(wù)1.100.660.770.480.360.23自由現(xiàn)金流（億元）1.29-8.67-5.82-18.15-2.56-12.08營業(yè)收入（億元）20.0631.5926.8726.3922.0928.49有息債券（億元）31.3642.0051.4762.5071.2067.00短期債務(wù)（億元）19.8222.0412.6828.7628.4537.43資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理因此凱迪生態(tài)只能通過各種債務(wù)，例如2011年發(fā)行的“11凱迪債”和“11凱迪MTN1”，來獲取收購電廠的資金，幾年間不斷地收購，在意味著凱迪生態(tài)的債務(wù)壓力越來越大。這一點也可以從表1.2中的資產(chǎn)負債率、有息債券等指標(biāo)看出來。在2015年凱迪生態(tài)更是加大了自己的擴張步伐，在當(dāng)年就并入了154發(fā)電廠和林地資源?？梢?，凱迪生態(tài)在短短幾年內(nèi)為了快速進入生物質(zhì)發(fā)電這一行業(yè)，收購了上百家電廠。這樣的大規(guī)模收購使得凱迪生態(tài)的總資產(chǎn)在短短時間內(nèi)增加了一倍多，但這其中有一關(guān)鍵問題在于，其收購的電廠許多處于虧損狀態(tài)，還有一些電廠只是半成品，不能正式運營，只有少量電廠能夠即時投產(chǎn)。2016年投產(chǎn)的發(fā)電廠數(shù)為38家，2017年為44家，2018年為47家。這樣的數(shù)量遠遠不及其收購的總電廠數(shù)，這使得其投入的大量收購資金無法通過收入來收回。在前期本身就為了收購電廠大量借債的情況下，這樣的低開工率，無益于雪上加霜。凱迪生態(tài)想要通過這樣的快速擴張，拓展自己的優(yōu)勢，享受國家的優(yōu)惠政策。但是生物質(zhì)發(fā)電屬于重資產(chǎn)領(lǐng)域，凱迪生態(tài)在快速擴張的同時，過于盲目激進，并沒有規(guī)劃好戰(zhàn)略，因此這樣的快速擴張反而成為了凱迪生態(tài)債務(wù)危機的重要原因。1.1.4內(nèi)部控制存在缺陷，資金管理混亂通過查閱凱迪生態(tài)的內(nèi)部控制審計報告可以發(fā)現(xiàn)，其內(nèi)控報告從2016年開始連續(xù)多年被出具了非標(biāo)準意見。這表明凱迪生態(tài)的內(nèi)部控制在債券違約發(fā)生前存在缺陷。通過對其內(nèi)控報告的研究來看，其內(nèi)部控制缺陷主要在于其資金管理的混亂，這也是導(dǎo)致凱迪生態(tài)發(fā)生債務(wù)危機的重要原因之一。凱迪生態(tài)資金管理的混亂具體體現(xiàn)在募集資金的違規(guī)使用和關(guān)聯(lián)方占款這兩方面。在募集資金的違法使用方面，2017年多家募投項目實施主體使用募集資金向凱迪生態(tài)采購汽輪機組，但經(jīng)過中德證券核查，這部分汽輪機組的所有權(quán)存在問題。凱迪生態(tài)在此前已將部分汽輪機組以融資租賃方式轉(zhuǎn)讓給了其他公司。凱迪生態(tài)這樣的行為，存在違規(guī)挪用募集資金之嫌。證監(jiān)會對于凱迪生態(tài)募集資金的使用也一直非常關(guān)注，曾要求凱迪生態(tài)發(fā)布公告說明募集資金的使用情況，并提供相關(guān)證明文件。凱迪生態(tài)的合作券商中德證券也針對其募集資金使用情況進行了調(diào)查，相關(guān)的調(diào)查報告中顯示凱迪生態(tài)的募集資金多次出現(xiàn)違規(guī)使用的情況。具體事例：在2017年凱迪生態(tài)多次錯誤的將募集資金賬戶的錢轉(zhuǎn)出，金額高達40,278.50萬元。盡管后面這些資金又轉(zhuǎn)回了募集資金使用專戶，但不難看出，凱迪生態(tài)在募集資金管理方面存在較大漏洞。在關(guān)聯(lián)方占款方面，凱迪生態(tài)之前的大量電廠計劃中，許多電廠就是通過與關(guān)聯(lián)方交易所取得的，凱迪生態(tài)與其關(guān)聯(lián)方之間在資金上的關(guān)系非常復(fù)雜。根據(jù)凱迪生態(tài)的相關(guān)年報數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)凱迪生態(tài)的大股東陽光凱迪以及其他關(guān)聯(lián)方大量占用了凱迪生態(tài)的資金。僅在2014年，陽光凱迪就累計占用凱迪生態(tài)的資金達到3,323萬元，而凱迪生態(tài)的子公司武漢凱迪電力工程有限公司所占資金總量更大，其中在全年發(fā)生額占35億元之多。數(shù)據(jù)顯示截止2015年底，陽光凱迪、凱迪電力工程、凱迪生態(tài)子公司占用的資金發(fā)生額合計高達205億元。這一現(xiàn)象在2016年也繼續(xù)存在，并且占用資金的金額甚至還不斷攀升?？梢?，在債券違約爆發(fā)前，凱迪生態(tài)的資金占用問題非常嚴重。具體的關(guān)聯(lián)方占款事件例如：2014年6月30日，凱迪生態(tài)通過資產(chǎn)重組中從陽光凱迪、中盈長江及其他無關(guān)聯(lián)第三方等收購其持有的資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)還沒有取得相應(yīng)的權(quán)證。陽光凱迪和中盈長江承諾：如在協(xié)議生效日時還未取得相應(yīng)的權(quán)證，那么凱迪生態(tài)就可以先暫時不支付相應(yīng)的款項。如果在2017年6月18日，還沒有取得相關(guān)權(quán)證，那么凱迪生態(tài)就不用再支付這些款項。然而在2017年6月18日，盡管相關(guān)資產(chǎn)仍未取得相應(yīng)權(quán)證，但凱迪生態(tài)仍向陽光凱迪和中盈長江這兩個凱迪生態(tài)的關(guān)聯(lián)方支付了相關(guān)金額。具體金額如表1.3所示，這總計19,957.22萬元的費用原本按照相關(guān)承諾應(yīng)當(dāng)暫停支付，但凱迪生態(tài)卻仍然將相關(guān)款項支付給了關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)方形成占用資金19,957.22萬元。表1.3凱迪生態(tài)超額支付金額超額支付金額（萬元）陽光凱迪19,858.28中盈長江98.94總計19,957.22資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理不僅如此，凱迪生態(tài)在實際控制人上也存在問題。根據(jù)《公司法》第二百一十六條第三款規(guī)定：“實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人?！眲P迪生態(tài)的第一大股東為陽光凱迪，多年來的持股比例一直保持在29.08%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，凱迪生態(tài)也一直對外宣稱公司無實際控制人。但在2017年凱迪生態(tài)的內(nèi)控報告就因為存在第一大股東陽光凱迪凌駕于凱迪生態(tài)內(nèi)部控制之上的情況而被出具了否定意見。類似的情況也在湖北證監(jiān)局對凱迪生態(tài)出具的行政監(jiān)管決定書中有體現(xiàn)，決定書中指出凱迪生態(tài)大股東陽光凱迪的董事長雖然未在凱迪生態(tài)任職，但存在凱迪生態(tài)重要決策由其控制的情況。從以上兩個方面，都可以看出，凱迪生態(tài)實際上是由陽光凱迪控制的，而陽光凱迪的實際控制人為陳義龍，因此凱迪生態(tài)的實際控制人就是陳義龍。聯(lián)系到前文所述的關(guān)聯(lián)方占款現(xiàn)象，不僅陽光凱迪存在侵占凱迪生態(tài)資金的情況，還有其他與陳義龍有關(guān)的公司占用著凱迪生態(tài)的資金。結(jié)合之前凱迪生態(tài)的大規(guī)模擴張，可以看出凱迪生態(tài)的收購行為在某種程度上變成了凱迪生態(tài)關(guān)聯(lián)方的籌資方式。凱迪生態(tài)通過各種渠道募集資金，將募集來的資金以收購資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方。而募集資金的違約使用和關(guān)聯(lián)方的各種占款使得企業(yè)本身就不佳的財務(wù)狀況更加惡化，為后續(xù)債券違約事件的發(fā)生埋下了伏筆。1.1.5主營業(yè)務(wù)成本較高，盈利能力有限凱迪生態(tài)自2009年業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，主營業(yè)務(wù)收入中占比最高的始終是生物質(zhì)發(fā)電。通過分析凱迪生態(tài)在債券違約當(dāng)年和前一年的財務(wù)報表也可以發(fā)現(xiàn)，生物質(zhì)發(fā)電這一項目在主營業(yè)務(wù)收入中占比很高。通過表1.4可以看出，凱迪生態(tài)的主要的收入來源來自生物質(zhì)發(fā)電和原煤開采這兩個項目，合計占營業(yè)收入的比重接近九成。其中生物質(zhì)發(fā)電所占的比重更多，在2017年達到了71.77%，在2018年盡管比重有所下降，但仍接近六成，是凱迪生態(tài)最為重要的主營業(yè)務(wù)。表1.4凱迪生態(tài)2017、2018各項業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比重生物質(zhì)發(fā)電原煤開采與銷售電建承包環(huán)保發(fā)電風(fēng)水發(fā)電其他201771.77%12.61%7.69%0.17%1.21%0.54%201859.12%30.37%0.67%0.18%9.02%0.64%資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理但這最為重要的主營業(yè)務(wù)，其自身的利潤率卻不高。從表1.5中可以看出，在2017、2018兩年占主營業(yè)務(wù)收入比重最大的生物質(zhì)發(fā)電的毛利率都比原煤開采這一項目低。其中2018年生物質(zhì)發(fā)電的毛利率更是達到了-9.29%。營業(yè)收入占比高，但毛利率卻不高，這背后反映的問題自然是其對應(yīng)的營業(yè)成本過高。表1.5凱迪生態(tài)2017-2018兩項主營業(yè)務(wù)毛利率對比原煤開采與銷售生物質(zhì)發(fā)電201730.02%22.72%201821.93%-9.29%資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理根據(jù)凱迪生態(tài)的財務(wù)報表，生物質(zhì)發(fā)電的營業(yè)成本中占比最高的是燃料成本這一項目，占比達到65%左右。而燃料成本居高不下的原因主要有以下3個：第一、發(fā)電原料收購難。為了能夠更高效率地收購發(fā)電原材料，凱迪生態(tài)成立了專門負責(zé)收購電廠發(fā)電原材料的公司，從農(nóng)戶或大客戶處收購燃料。但是，我國目前還沒有實現(xiàn)大規(guī)模的農(nóng)業(yè)集成運作，盡管生物質(zhì)發(fā)電原料在農(nóng)村地區(qū)有不少，但這些生物質(zhì)資源非常分散，集中起來較為麻煩。對于秸稈這些生物質(zhì)原來，大部分的農(nóng)民并沒有出售的意識，很多人會選擇直接在農(nóng)田里焚燒處置，這就導(dǎo)致用于發(fā)電的秸稈等生物質(zhì)資源不易收購獲得。由于秸稈存在體積大、整體不規(guī)則、不易儲存的特點。因此在扣除運輸儲存成本和代收點保管成本等中間環(huán)節(jié)后，農(nóng)民能夠獲得的收益不高，這也使得農(nóng)民出售秸稈的積極性不高，秸稈收購沒有形成良性循環(huán)的產(chǎn)業(yè)利益鏈。第二、生物質(zhì)燃料運輸難。凱迪生態(tài)的生物質(zhì)燃料目前主要是以秸稈為主。秸稈體積較大但密度很小，而且秸稈整體不規(guī)則，使得秸稈的運輸效率會比較低。因此，為了使得秸稈便于運輸，就需要將其進行壓縮打包。這就需要額外購買打包機。這就使得原料的成本又多了一部分打包費。同時，在實際收購過程中，我國農(nóng)村收購運輸生物質(zhì)燃料過程中很少使用打包機或者并未使用打包機，多采用拖拉機運輸。即使想打包也只能集中起來進行打包壓縮，前期的運輸成本也較高。不僅僅秸稈存在這樣的問題，其他生物質(zhì)燃料在運輸方面也存在類似情況。第三、發(fā)電設(shè)備投資大，技術(shù)不成熟、成本高。相對于常規(guī)的火電發(fā)電方式，生物質(zhì)發(fā)電對技術(shù)的要求相對較高，一些設(shè)備如汽輪機、鍋爐等需要專門采購，而且價格不菲，生物質(zhì)電廠全部建設(shè)完成總體投資成本約為相同規(guī)?；痣姀S的兩倍。另外，部分設(shè)備需要從其他國家進行進口。但由于在結(jié)構(gòu)方面存在差異，進口設(shè)備可能在國內(nèi)并不能立即投入使用，還需要進行改造，以適應(yīng)國內(nèi)的生物質(zhì)發(fā)電情況。這也使得在發(fā)電設(shè)備方面，生物質(zhì)發(fā)電相對于傳統(tǒng)的發(fā)電模式來說，設(shè)備成本要高出許多。居高不下的營業(yè)成本使得凱迪生態(tài)的主營業(yè)務(wù)生物質(zhì)發(fā)電的盈利情況不容樂觀。企業(yè)本身的盈利能力有限使得企業(yè)無法通過自己的生產(chǎn)經(jīng)營獲取充足的資金，使得企業(yè)的財務(wù)狀況惡化，最終導(dǎo)致了債券違約事件的發(fā)生。

2凱迪生態(tài)債券違約的影響分析2.1對企業(yè)的影響2.1.1企業(yè)融資成本上升，再融資困難對于民營企業(yè)而言在公司日常運用中離不開大量的資金支持，但如果僅僅只靠企業(yè)的自有現(xiàn)金是很難支持企業(yè)自身健康穩(wěn)定發(fā)展的，所以在這種情況下外部融資就顯得極為重要。我國企業(yè)一般對外融資的主要途徑是股票融資、債券融資以及銀行貸款。一般來說，債券融資和銀行貸款的融資成本較低，股權(quán)融資的融資成本較高。以“16凱迪債01”為例，通過其債券發(fā)行信息得知，“16凱迪債01”的稅前融資成本為6.10%，因此可以通過以下公式計算出其稅后融資成本。稅后融資成本：K2=K1*（1-T）（2.1）其中：K2是稅后債券融資成本K1是稅前債券融資成本T是所得稅稅率在所得稅稅率為25%的情況下，可以求出“16凱迪債01”的稅后融資成本為2.56%，而同期一到五年的銀行貸款利率為2.75%，略高于債券的融資成本。凱迪生態(tài)債券違約事件發(fā)生后，企業(yè)的信譽受到極大的影響，企業(yè)主體的信用評級也被下調(diào)至C級。這意味著凱迪生態(tài)在債券市場上的融資渠道已經(jīng)被徹底關(guān)閉，自身的財務(wù)狀況和大量逾期的債務(wù)使得其就算想再次發(fā)行債券，也不會通過審核。況且，即使通過了審核，這樣處于財務(wù)危機企業(yè)所發(fā)行的債券，也難以受到市場投資者的認可。因此，在失去債券融資這一渠道后，凱迪生態(tài)想要尋求的低融資成本的方式就只能是銀行貸款了。但在銀行貸款方面，凱迪生態(tài)同樣是困難重重。首先由于其本身的財務(wù)狀況使得其信用風(fēng)險極高，償債能力很差，銀行并不愿意冒大風(fēng)險借錢給這樣的企業(yè)。其次，在發(fā)生債券違約事件后，凱迪生態(tài)的其他債務(wù)也大量逾期，其中一大部分就是銀行借款。表2.1凱迪生態(tài)2017-2019銀行借款逾期金額201720182019逾期的銀行借款本息合計（萬元）095,302.671,846,672.76資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理從表2.1可以看出，債券違約事件發(fā)生的前一年，凱迪生態(tài)還沒有出現(xiàn)逾期的銀行借款。而2018年逾期的銀行借款本息合計就達到了95,302.67萬元，2019年更是達到了1,846,672.76萬元。如此大量的銀行借款逾期使得銀行更加不會將資金借給凱迪生態(tài)。那么凱迪生態(tài)的融資渠道就只能選擇股權(quán)融資了，事實上凱迪生態(tài)在債券違約發(fā)生后也是這樣做的。凱迪生態(tài)在債券違約后，不斷尋求新的投資者，期望有新的資金注入公司，來挽救其資金鏈。但股權(quán)融資相比債務(wù)融資來說，不僅會分散控制權(quán)，同時其融資成本也更加高。為了方便計算，本文采用債券收益加風(fēng)險溢價法來估算凱迪生態(tài)的股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本：K3=K2+R（2.2）其中：K3是股權(quán)資本成本K2是稅后債券融資成本R是股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價一般來說，R在3%~5%之間取值，對風(fēng)險較高的股票用5%，風(fēng)險較低的股票用3%。凱迪生態(tài)在發(fā)生債券違約事件后，風(fēng)險提升，因此這里采用5%作為風(fēng)險溢價，由此可以計算出，K3=9.56%。在2016年凱迪生態(tài)發(fā)行了“16凱迪債01”，融資成本為2.56%。在2017年凱迪生態(tài)的沒有發(fā)行債券，融資手段為銀行借款，同期一到五年的銀行貸款利率為2.75%。在2018年，債券違約發(fā)生后，通過債務(wù)融資基本不太可能，想要獲得同規(guī)模的融資款，企業(yè)只能通過股權(quán)融資。從圖2-1中可以看出，在沒有發(fā)生債券違約前，凱迪生態(tài)能夠通過債務(wù)融資方式進行籌款，融資成本較低，但發(fā)生債券違約后，債務(wù)融資渠道被關(guān)閉，只能通過股權(quán)融資，此時的融資成本就會大幅度上升。圖2-1凱迪生態(tài)融資成本變化趨勢資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理但即便是這唯一的融資方式，卻也獲取所需的資金。凱迪生態(tài)盡管一直在尋求股權(quán)重組的機會，希望有新的資本進入公司，但凱迪生態(tài)目前的這樣一個爛攤子難以找到人接手，國有資本都不愿對其伸出援手，更何況是其他投資者。凱迪生態(tài)在近幾年擴張較為盲目，融資策略也非常激進，甚至出現(xiàn)了其以債還債的情況，這使得其償債風(fēng)險不斷增加。當(dāng)發(fā)生實質(zhì)性違約后，企業(yè)的信用評級下降，債券違約集體爆發(fā)。在這種情況下，企業(yè)的再融資之路就變得更加艱難。債券違約事件使得凱迪生態(tài)的社會形象受損，加之公司的財務(wù)狀況也已在市場上公開，投資者已經(jīng)很難再相信凱迪生態(tài)。凱迪生態(tài)想要獲得在融資機會，扭轉(zhuǎn)目前的經(jīng)營困境已是困難重重。2.1.2多項財務(wù)指標(biāo)下降，企業(yè)財務(wù)狀況惡化凱迪生態(tài)債券違約事件發(fā)生后，企業(yè)的財務(wù)狀況受到嚴重影響，多項財務(wù)指標(biāo)都發(fā)生了明顯的下降。下文將從企業(yè)的償債能力、盈利能力、營運能力這三個方面進行分析。（1）償債能力分析從表2.2可以看出，凱迪生態(tài)2017-2019與償債能力相關(guān)的指標(biāo)發(fā)生了巨大的變化。首先分析流動比率，這一指標(biāo)反映企業(yè)的短期償債能力。流動比率在2017年至2018年之間有一個明顯的下降，原因主要有兩個。表2.2凱迪生態(tài)2017-2019償債能力財務(wù)指標(biāo)201920182017資產(chǎn)負債率109.00%92.13%81.14%流動比率22.00%21.98%52.68%資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理首先是在2018年有兩個凱迪生態(tài)在2016發(fā)行的債券“16凱迪債01、16凱迪債03”即將在2019年到期，因此這兩項債務(wù)就變成了一年內(nèi)到期的非流動負債，從而使得流動負債增加，流動比率減小。另外一個重要原因則是流動資產(chǎn)的大幅度縮減。2017年凱迪生態(tài)的流動資產(chǎn)為123,253萬元，而在2018年年底流動資產(chǎn)僅為59,533萬，縮減了一半多。流動資產(chǎn)的大幅度縮減與凱迪生態(tài)債券違約事件的發(fā)生密不可分，債券違約發(fā)生后，會加速企業(yè)其他債務(wù)的到期，因此凱迪生態(tài)不得不使用其流動資產(chǎn)進行債務(wù)償還。但面對大量的債務(wù)，流動資產(chǎn)的償還資料來源：金額非常有限，更何況在債券違約發(fā)生后，其流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力更要打上一個大大的問號。流動資產(chǎn)的大幅度縮減和流動負債的增加，使得凱迪生態(tài)的流動比率在2018年有了一個斷崖式的下跌。盡管這一指標(biāo)在2019年沒有發(fā)生太大變化，但仍維持在一個非常低的水平，表明其短期償債能力仍非常差。從圖2-2可以看出，與行業(yè)平均值相比，在債券違約事件發(fā)生前，凱迪生態(tài)的流動比率就僅有行業(yè)平均值的一半左右，而在債券違約事件發(fā)生后，其流動比率更是跌入谷底，與行業(yè)平均值也相差甚遠。圖2-2凱迪生態(tài)流動比率和行業(yè)平均值對比資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理在資產(chǎn)負債率這一反應(yīng)企業(yè)長期償債能力的指標(biāo)上，凱迪生態(tài)的情況同樣是不容樂觀。2017年這一指標(biāo)就已經(jīng)達到了81.14%，2018年違約事件發(fā)生后達到了92.13%，在2019年更是超過了100%，達到了109%，出現(xiàn)了資不抵債的情況。2017、2018、2019這三年資產(chǎn)負債率發(fā)生變化的原因主要是因為債券違約事件的發(fā)生，凱迪生態(tài)不得不出售部分資產(chǎn)來償還債務(wù)，這使得其總資產(chǎn)有所減少。同時由于凱迪生態(tài)的財務(wù)狀況被公布，其生產(chǎn)經(jīng)營停滯，大量訴訟案件纏身，使得其債務(wù)總額又有進一步的增加。這兩個方面的相互作用，使得凱迪生態(tài)的資產(chǎn)負債率不斷上升，最終在2019年超過紅線。（2）盈利能力分析。在盈利能力方面，前文已經(jīng)分析過凱迪生態(tài)在債券違約事件發(fā)生前其盈利能力就非常有限，那么在債券違約事件的發(fā)生對凱迪生態(tài)的盈利能力又有什么影響呢？本文選取了凱迪生態(tài)2016-2019四年的凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)作為研究對象。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)，可以用來衡量公司運用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。從圖2-3可以看出，從2017年凱迪生態(tài)發(fā)生虧損的那年開始，其凈資產(chǎn)收益率就開始變?yōu)樨撝?，?018年債券違約發(fā)生后，凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)斷崖式下跌，2019年更是跌入谷底，相關(guān)指標(biāo)達到了-781.23%。發(fā)生如此大變化的原因主要在于債券違約發(fā)生后，凱迪生態(tài)的大量工廠停工，生產(chǎn)經(jīng)營無法繼續(xù)，發(fā)生了巨大虧損。在凈資產(chǎn)方面，由于連續(xù)多年的巨虧，使得凱迪生態(tài)的凈資產(chǎn)不斷縮水。盡管指標(biāo)的分子和分母項都在同時下降，但由于近幾年的凈利潤為負，反而加速了凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)的下降。圖2-3凱迪生態(tài)凈資產(chǎn)收益率變化情況資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理（3）營運能力分析本文選取凱迪生態(tài)2016-2019年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)作為研究對象。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/應(yīng)收賬款平均余額。一般來說，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，表明公司收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動快。從圖2-4可以看出，凱迪生態(tài)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在債券違約發(fā)生前后有著明顯的變化。2016、2017兩年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率幾乎是2018、2019的兩倍。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率受賒銷收入和應(yīng)收賬款平均余額的影響。根據(jù)凱迪生態(tài)披露的年報數(shù)據(jù)可以得到，2017-2019年凱迪生態(tài)的應(yīng)收賬款平均余額分別為22.78億、20.33億和18.05億。可以看出，凱迪生態(tài)這三年的應(yīng)收賬款平均余額波動并不大。因此，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化明顯的因素必然是其營業(yè)收入。凱迪生態(tài)2017年的營業(yè)收入為54億，在2018年則只有24億了，2019年也僅為26億?？梢?，債券違約發(fā)生后，由于營業(yè)收入的大幅度降低，使得凱迪生態(tài)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅度下滑，企業(yè)的營運能力受到嚴重影響。圖2-4凱迪生態(tài)2016-2019應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化情況資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理2.1.3生產(chǎn)經(jīng)營停滯，當(dāng)年虧損巨大凱迪生態(tài)債券違約事件發(fā)生后，其旗下的多家電廠都出現(xiàn)停產(chǎn)停工的情況。這些停工的電廠中，一部分是因為凱迪生態(tài)由于自身的流動資金緊張，無法繼續(xù)供應(yīng)資金維持生產(chǎn)。另一部分電廠則是因為資產(chǎn)證券化，電廠賬戶資金被鎖死導(dǎo)致的停工。在2015年，當(dāng)時凱迪生態(tài)正處于一個全面擴張的戰(zhàn)略中，大量的擴張耗費了大量的錢財，資金也一度非常緊張。為了解決公司生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展所面臨的資金問題，凱迪生態(tài)與平安證券和恒泰證券分別簽訂了6億元和12億元的資產(chǎn)監(jiān)管協(xié)議，從而順利獲取了所需的資金。但在這個看似成功的融資后，背后卻蘊藏著很大的危機。在資產(chǎn)監(jiān)管協(xié)議中，明確指出監(jiān)管賬戶在資產(chǎn)監(jiān)管期間的所有電費收入，在向?qū)ｍ椨媱澷~戶全部劃轉(zhuǎn)前，不得作其他任何用途。這使得凱迪生態(tài)所取得的電費收入必須?？顚Ｓ茫荒苡靡詢斶€債務(wù)。據(jù)專業(yè)人士介紹，一個30MW的生物質(zhì)電廠，一般月發(fā)電量可以達到2000萬千瓦時，電費收入近1200萬元。但由于生物質(zhì)發(fā)電是重資產(chǎn)運營，原料性投入比較大，占到了65%左右，也就是說1200萬元里面，需要有800萬元左右用來支付下個月發(fā)電的原材料成本，才能保證電廠連續(xù)運作。但當(dāng)凱迪生態(tài)的債券違約事件曝光后，電廠的資金賬戶被凍結(jié)，盡管這些電廠賬戶里有錢，但卻無法繼續(xù)供應(yīng)其生產(chǎn)，凱迪生態(tài)也無法從這些賬戶獲取資金來償還債務(wù)。表2.3凱迪生態(tài)電廠運行情況違約事件發(fā)生前違約事件發(fā)生后電廠運行數(shù)量（家）4711資料來源：凱迪生態(tài)公告整理從表2.3可以看出，在債券違約事件發(fā)生前，凱迪生態(tài)旗下有47家可以正常運行的電廠。但在債券違約發(fā)生后，2018年年底時，能夠正常運行的電廠數(shù)量僅為11家。值得一提的是，這11家的數(shù)據(jù)是凱迪生態(tài)在2018年年底發(fā)出公告所聲明的，但在公告中也提及了在這之前已經(jīng)恢復(fù)了部分電廠的運營。這也就意味著在債券違約發(fā)生的第一時間，能夠正常運行的電廠數(shù)量是要少于11家的。由于生產(chǎn)經(jīng)營的停滯，凱迪生態(tài)在那兩年也發(fā)生了巨大的虧損。從圖2-5可以看出，凱迪生態(tài)從2017年開始就已經(jīng)出現(xiàn)了巨額虧損，為債務(wù)危機的爆發(fā)埋下了伏筆。在2018年債券違約事件正式曝光后，其當(dāng)年發(fā)生巨額虧損，達到了-48.1億元之多。2019年盡管有所回升，但仍有37.8億元的虧損。連續(xù)三年數(shù)十億的虧損，使得本就處于風(fēng)雨中的公司更加搖搖欲墜。圖2-5凱迪生態(tài)2016-2019凈利潤變化資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理2.1.4大量人員離職，管理層發(fā)生變動凱迪生態(tài)發(fā)生債券違約后，資金鏈斷裂，大量拖欠員工工資。根據(jù)表2.4可以看出，凱迪生態(tài)在2017年就已經(jīng)拖欠了8,900萬工資，表明其當(dāng)時財務(wù)狀況已經(jīng)較為緊張了。在2018年，債券違約事件的爆發(fā)使這一數(shù)據(jù)達到了21,867萬，2019年更是達到了34,771萬。大量的欠薪使得許多基層員工，特別是那些停產(chǎn)電廠的工人，選擇了離職。盡管還有許多員工堅持留守在凱迪生態(tài)，但長期的欠薪也使得他們的日子不好過。表2.4凱迪生態(tài)2017-2019的應(yīng)付職工薪酬余額201720182019應(yīng)付職工薪酬余額8,900萬21,867萬34,771萬資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理不僅僅是基層員工大量離職，凱迪生態(tài)的管理層在債券違約事件發(fā)生后，更是發(fā)生了大換血。從表2.5可以看出，凱迪生態(tài)目前的高管成員中，只有副總裁葉黎明是在凱迪生態(tài)發(fā)生債券違約前任職的，其他所有人的職位都是在債券違約發(fā)生后任職的。表2.5凱迪生態(tài)目前高管成員姓名職務(wù)起始日期孫守恩執(zhí)行總裁2018-08-08孫守恩代理財務(wù)總監(jiān)2020-05-26葉黎明副總裁2014-07-18楊虹總經(jīng)濟師2018-11-02沈夕林建設(shè)總監(jiān)2019-06-10方宏莊代理行政總監(jiān)2020-05-26涂海珠董事會秘書2020-09-29資料來源：凱迪生態(tài)公告整理凱迪生態(tài)的董事會在這兩年也發(fā)生了大換血，以往凱迪生態(tài)的董事會基本都是三年換一次屆，而在債券違約事件發(fā)生后，在2018年6月到2019年12月，一年半時間內(nèi)就換了兩次屆。其中董事長的人選更是頻繁更替。從表2.6可以看出，李林芝在凱迪生態(tài)擔(dān)任了5年的董事長，也正是在其任職期間，凱迪生態(tài)的危機逐漸出現(xiàn)。在債券違約發(fā)生后，唐宏明接替了他的職位，但僅僅在位不到一個月就宣布辭職。在2018年8月8日，凱迪生態(tài)的老掌門人陳義龍重新執(zhí)掌凱迪生態(tài)，期望都能憑借自己的能力挽救即將崩潰的公司。但在他努力了一年的時間后，陳義龍也宣布辭職，孫守恩接任董事長職位至今。表2.6凱迪生態(tài)近幾年董事長變更情況姓名任職時間卸任時間李林芝2013-06-282018-06-30唐宏明2018-07-042018-07-31陳義龍2018-08-082019-11-04孫守恩2019-11-06-資料來源：凱迪生態(tài)公告整理管理層人員的大量變動，看似是凱迪生態(tài)想要通過人員變動來挽救公司的一種主動策略，但幾番的人員變動卻并沒有改變凱迪生態(tài)所面臨的局面，公司仍然岌岌可危。從現(xiàn)在凱迪生態(tài)的情況再看這樣的管理層換血，主動的人員變更更像是一種無奈之舉。2.2對銀行的影響2.2.1銀行信貸資產(chǎn)面臨更大風(fēng)險凱迪生態(tài)債券違約發(fā)生后，其生產(chǎn)經(jīng)營活動停滯，償債能力和盈利能力都有明顯的下降。在這樣的情況下，銀行為了保證資金的安全，會進一步收縮信貸規(guī)模，提高對目標(biāo)企業(yè)的放貸標(biāo)準。而像凱迪生態(tài)這樣嚴重的債券違約，銀行一般是不會再對其提高貸款的，這點從凱迪生態(tài)的年報數(shù)據(jù)中也能看出。2018和2019兩年，凱迪生態(tài)銀行貸款的授信額和用信額都是幾乎一樣的。這表明銀行在凱迪生態(tài)東窗事發(fā)后，并沒有繼續(xù)提供資金。值得注意的是銀行貸款未使用余額在這兩年都有大量的剩余，對于這樣一個缺資金的企業(yè)來說，如果能獲得數(shù)十億的資金無疑是雪中送炭。但凱迪生態(tài)并沒有利用這樣一筆資金，很有可能是因為凱迪生態(tài)的財務(wù)狀況過于糟糕，各類銀行賬戶被凍結(jié)，導(dǎo)致即使有未使用的銀行授信額也不能使用。表2.7凱迪生態(tài)2018-2019銀行貸款情況單位：萬元年份銀行授信額企業(yè)用信額未使用余額逾期本息合計20181,645,430765,702879,72895,302.6720191,645,430762,897882,5331,846,672.76資料來源：凱迪生態(tài)年報數(shù)據(jù)整理盡管銀行為了保證資金安全，在債券違約事件后就停止向凱迪生態(tài)提供貸款了。但那些之前提供給凱迪生態(tài)的銀行貸款，卻更加難以要回了。從表中也可以看出，銀行貸款逾期的金額一年比一年多，如果凱迪生態(tài)的狀況不能有所改善，那這些逾期的銀行信貸資產(chǎn)面臨的信用風(fēng)險就越來越大，最終很可能形成壞賬。如果銀行向凱迪生態(tài)繼續(xù)提供貸款，可能能改善其目前的財務(wù)狀況，使得前期的銀行貸款也能得到歸還。但這樣做的風(fēng)險極大，凱迪生態(tài)目前的狀況更像是一個無底洞，很有可能錢投下去了也無法改善情況，畢竟其財務(wù)狀況如此惡劣的原因并不只是錢的問題。綜上所述，無論銀行是繼續(xù)貸款還是停止貸款，與凱迪生態(tài)有關(guān)的銀行信貸資產(chǎn)都會面臨了極大的風(fēng)險。2.2.2銀行理財產(chǎn)品損失嚴重一直以來，由于商業(yè)銀行具備雄厚的資金實力、健全的內(nèi)部風(fēng)險控制體系以及良好的理財人員素養(yǎng)，因此商業(yè)銀行的投資部門往往能對市場狀況進行較為準確的判斷分析并作出相對理性的投資決策。因此，商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品也是非常受到大眾所青睞的。在前幾年的“剛性兌付”的環(huán)境下，盡管出現(xiàn)債券違約，但為了保障投資者的利益，債券發(fā)行方和銷售方都會盡可能地籌集資金來償還，政府有時也會出錢幫助投資者。這樣的環(huán)境使得投資者的風(fēng)險意識大大減弱，投資可能會出現(xiàn)盲目跟風(fēng)的情況。但當(dāng)“剛性兌付”打破后，當(dāng)借款企業(yè)出現(xiàn)違約時，那么債券收益率就會大幅度下滑。這就會使得相關(guān)的理財產(chǎn)品受到極大影響。一旦投資者對這些理財產(chǎn)品不再信任，那么很可能會出現(xiàn)投資者大量贖回的情況。這會使銀行面臨的資金壓力上升。即使出現(xiàn)某一項目的投資失誤，很多時候銀行為了維持現(xiàn)有的客戶群體，保持在行業(yè)內(nèi)的影響力，銀行通常也會選擇到期兌付。這也就使得銀行成為了投資失敗的風(fēng)險承擔(dān)者。在凱迪生態(tài)發(fā)行前文所述的債券的時候，凱迪生態(tài)是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，企業(yè)聲譽良好，債券評級也非常不錯。因此許多銀行理財產(chǎn)品將凱迪生態(tài)的債券作為產(chǎn)品組合中的一部分。在凱迪生態(tài)發(fā)生債券違約后，許多投資者都在第一時間內(nèi)選擇贖回含有凱迪生態(tài)債券的理財產(chǎn)品。如果與凱迪債有關(guān)的理財產(chǎn)品是其他一些金融中介機構(gòu)推出的，那么在凱迪生態(tài)“爆雷”后，這些金融機構(gòu)有可能會以資金不足等理由來拒絕投資者的兌付。但銀行在我國的地位特殊，有著充足的資金，因此往往會允許投資者兌付。這樣的行為是把這些理財產(chǎn)品的損失一部分轉(zhuǎn)移到了銀行上，短期來看能夠減輕投資者的損失。但長期來看，這樣的行為不利于債券市場和銀行理財產(chǎn)品市場的發(fā)展。2.3對債券承銷商的影響2.1.1債券承銷商相關(guān)業(yè)務(wù)面臨較大壓力債券承銷商在債券發(fā)行過程中承擔(dān)著重要的角色，但這也使得一旦所承銷的債券發(fā)行違約，難么債券承銷商會在不同程度上受到波及。凱迪生態(tài)在2016年發(fā)行3次發(fā)行債券，承銷商都是中德證券。中德證券在近幾年間為多家公司承銷了債券，但其承銷的債券，也多次發(fā)生違約情況。其中2017有3只債券違約，2018年有5只債券違約。多只債券的違約使得中德證券在債券方面的承銷業(yè)務(wù)受到一定的影響。圖2-6中德證券債券承銷傭金收入單位：萬元資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會公告整理從圖2-6中可以看出，中德證券的債券承銷傭金收入在2017和2018兩年都是呈下降的趨勢，在2019年盡管收入有著不錯的回升，但也僅僅是恢復(fù)到2017年的水平，并且造成這一現(xiàn)象的主要原因是以下兩個：一是債券市場整體在不斷發(fā)展，有更多的企業(yè)進入債券市場進行債券融資。二是中德證券傭金收入中承銷的證券大量來自于信用風(fēng)險更低的地方政府債券，而不是像凱迪生態(tài)這樣的公司債。圖2-7中德證券地方政府債券中標(biāo)金額單位：億元資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會公告整理從圖2-7可以看出，中德證券在地方政府債券上的中標(biāo)金額在連年攀升，且每年都有較大幅度得提升。而中德證券在債券承銷方面的業(yè)務(wù)主要就是地方政府債券和公司債。地方政府債券中標(biāo)金額的大幅度攀升勢必意味著相關(guān)傭金收入的提升，再結(jié)合中德證券在整體債券承銷傭金收入上的降低，可以看出中德證券在公司債上的業(yè)務(wù)受到了較大的壓力。因為近幾年像凱迪生態(tài)這樣的違約事件的頻發(fā)，中德證券的債券承銷業(yè)務(wù)的重心從高風(fēng)險的公司債逐漸轉(zhuǎn)型成了低風(fēng)險的地方政府債券。2.1.2對承銷商聲譽的影響債券承銷商是債券發(fā)行市場上的重要中介，其具有信息生產(chǎn)和質(zhì)量認證的作用，并且可以將發(fā)行人和投資者間的信息不對稱降低。但是投資者和證券承銷商之間本身也會存在信息不對稱，相對于投資者，承銷商擁有信息優(yōu)勢，這導(dǎo)致承銷商面臨可信性問題。在這種情況下，承銷商聲譽的好壞就顯得尤為重要。聲譽是反映承銷商專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)操守的一種信號機制，良好的聲譽能減輕承銷商的可信性問題。同時如果承銷機構(gòu)的聲譽良