教育行業(yè)深度：政策為先需求剛性積極轉(zhuǎn)型重回?cái)U(kuò)張期

教育行業(yè)深度：政策為先需求剛性，積極轉(zhuǎn)型重回?cái)U(kuò)張期教育行業(yè)評級強(qiáng)于大市(首次評級)2024年6月8日請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明

適齡人口決定行業(yè)長期規(guī)模。教育行業(yè)細(xì)分賽道眾多，人口走勢決定行業(yè)規(guī)模上限，以歷史出生人口預(yù)計(jì)幼兒園/小學(xué)/初中/高中適

齡人口分別于2021/2024/2030/2033開始下降。其中早教/素質(zhì)教育/高中學(xué)科培訓(xùn)/就業(yè)類培訓(xùn)/企業(yè)培訓(xùn)/民辦K12

學(xué)校/中等職業(yè)學(xué)

校/民辦高教均為干億以上規(guī)模市場。其中K9課外培訓(xùn)市場受雙減政策影響后積極轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，我們預(yù)計(jì)2024年K9課外培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模為

3335億元，未來3年/5年CAGR

仍處于16%/13%的較高增速。2023年至今7支教育行業(yè)個(gè)股實(shí)現(xiàn)翻倍以上漲幅。政策清晰化保障穩(wěn)定運(yùn)營環(huán)境。雙減：2021年7月雙減政策發(fā)布以來減負(fù)理念不變，執(zhí)行層面逐漸規(guī)范，涉及資金管制、培訓(xùn)內(nèi)容

備案與監(jiān)督、廣告宣傳、營業(yè)時(shí)間、價(jià)格指導(dǎo)等多方面管制。針對違規(guī)機(jī)構(gòu)的處罰與合規(guī)牌照的新增并存，持續(xù)印證雙減不是禁止而

是引導(dǎo)行業(yè)走向規(guī)范化發(fā)展。民促法：限

制K9學(xué)歷學(xué)校的并購及關(guān)聯(lián)交易，未限制高中及高教，其中民辦高中選營落地進(jìn)展領(lǐng)先。教育培訓(xùn)供給大幅收縮，剛需性及客戶流量池領(lǐng)先，屬于教育子賽道中最為優(yōu)異的投資選擇。供需結(jié)構(gòu)及龍頭運(yùn)營效率優(yōu)化,新東方網(wǎng)點(diǎn)數(shù)僅恢復(fù)至高峰期55%的前提下，

FY24Q3單季度營收已超越雙減前同期，毛利率接近雙減前同期，主要系單用戶LTV

提升，禁止廣告帶來獲客成本降低，薪酬及租金優(yōu)化帶來運(yùn)營成本費(fèi)用下降。由于教培地域及人群需求差異大，2019年CR2

僅6.3%

格局高度分散。雙減及疫情打擊下盈利模型欠佳的中型機(jī)構(gòu)大量出清；部分小機(jī)構(gòu)在經(jīng)營環(huán)境回暖后復(fù)蘇，但相比龍頭豐富的產(chǎn)品體

系、完備的組織架構(gòu)、持續(xù)創(chuàng)新的OMO模式，很難形成規(guī)模效應(yīng)。展望后續(xù)，由于牌照發(fā)放相對謹(jǐn)慎，頭部機(jī)構(gòu)在政府和學(xué)生雙角

度的信任度更優(yōu)，因此無論是從產(chǎn)能供給增長還是市場需求匹配的角度，我們認(rèn)為龍頭都將繼續(xù)維持優(yōu)勢，競爭不會大幅加劇。非學(xué)歷職業(yè)教育當(dāng)前就業(yè)環(huán)境下首選公考及企業(yè)培訓(xùn)。公考招錄培訓(xùn)需求驅(qū)動主要來源于畢業(yè)生人數(shù)增長，就業(yè)形勢倒逼公考需求強(qiáng)勁，60年代嬰兒潮退休釋放崗位供給，保就業(yè)下公務(wù)員事業(yè)編崗位擴(kuò)招，報(bào)考人數(shù)×參培滲透率推升參培規(guī)模。格局三足鼎立。學(xué)歷教育選營推進(jìn)速度高中優(yōu)于高教。

民促法后，素質(zhì)教育階段禁止兼并收購、協(xié)議控制、關(guān)聯(lián)交易，高中及高等教育階段則允許。實(shí)際執(zhí)行層面，高中選營落地進(jìn)展快，優(yōu)質(zhì)民辦高中高速發(fā)展；高教選營進(jìn)展較慢。投資建議：從政策、競爭、商業(yè)模式等維度選擇優(yōu)先級：教培>職教>學(xué)歷。教育培訓(xùn)：K12教培監(jiān)管邊界日益清晰，需求相對剛性,供給大幅出清，留存的全國龍頭和區(qū)域龍頭都在重回?cái)U(kuò)張階段。行業(yè)創(chuàng)新成果已獲認(rèn)可，在監(jiān)管規(guī)則下形成新的平衡。優(yōu)先推薦【

新東方】絕對龍頭。建議關(guān)注【學(xué)大教育】【好未來】【卓越教育集團(tuán)】【思考樂教育】。公考招錄：就業(yè)環(huán)境倒逼考公需求，競爭

加劇推升參培率。優(yōu)先推薦【粉筆】。建議關(guān)注【華圖山鼎】【中公教育】。職業(yè)教育：就業(yè)類職教短期受壓制，企業(yè)培訓(xùn)需求旺盛

。優(yōu)先推薦【行動教育】。學(xué)歷教育：

民辦高中選營落地進(jìn)展領(lǐng)先；民辦高教低估值，港股紅利稅減免直接利好，優(yōu)選基本面穩(wěn)健及

分紅穩(wěn)定的龍頭。建議關(guān)注【天立國際控股】【中教控股】【中國科培】【新高教集團(tuán)】【中國春來】。

2

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策再度趨嚴(yán)，宏觀經(jīng)濟(jì)

響

需

，整考

縮，招

革學(xué)，行習(xí)業(yè)

加劇，負(fù)面輿論風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

1.賽道總覽：規(guī)模及商業(yè)模式對比■2.政策梳理：雙減及民促法影響幾何■3.教育培訓(xùn)：供需錯(cuò)配，剩者為王■4.職業(yè)教育：公考三足鼎立，就業(yè)類強(qiáng)β■5.學(xué)歷教育：高中選營進(jìn)度領(lǐng)先■6.AI+教育：內(nèi)容+AI助力學(xué)習(xí)機(jī)市場擴(kuò)容■

7.投資建議

8.風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄3新東方

TAL好未來

學(xué)大教育

昂立教育

豆神教育

盛通教育思考樂教育sC

H

0L

A

R卓越教育有道youdao高中學(xué)科培訓(xùn)

2038億元民辦高教1849億元教育培訓(xùn)非學(xué)歷類職業(yè)教育>

教育行業(yè)主要可分為教育培訓(xùn)、非學(xué)歷職業(yè)教育、學(xué)歷教育賽道IT/

烹飪/汽修等就業(yè)類培訓(xùn)

1809億元國際學(xué)校670億元春來教育CHUNLAI

EDUCATION中國教育行業(yè)圖譜(規(guī)模均為2023年預(yù)測值)民辦K12

學(xué)校

7137億元美吉姆美吉姆國際兒童教育中心∈nergizingYoungTalents中等職業(yè)學(xué)校

2850億元F粉

筆offcn中公教育中國科培教育集團(tuán)有限公司China

Kepei

EducationGroup

Limited公考培訓(xùn)

387億元企業(yè)培訓(xùn)

2733億元三

希望教育集團(tuán)kingsw

CoUdI新高教集團(tuán)NEW

HIGHER

EDUCATION

GROUP資料來源：教育部，各公司招股書，各公司中國東方教育CHINA

EAST

EDUCATION中CHINA教控EDuCAToN股GROUP素質(zhì)教育

7152億元早教3299億元考研培訓(xùn)

211億元留學(xué)培訓(xùn)

202億元傳智教育www.itcast.cn成實(shí)外教育VIRSCEND

EDUCATIONACTION行動教育學(xué)歷教育福證券研究所華恩教意科德教

育E

DUCATiO

N411,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000O只本

專

科

高

中

初中

小

學(xué)

幼兒園升學(xué)率201020112012201320142015

2016201720182019202020212022普本→碩士18%18%17%17%16%16%16%19%20%21%24%25%23%普高→普本44%45%47%48%48%49%51%53%54%55%56%57%57%(普高+中職)→?？?1%22%21%22%24%26%26%28%29%38%41%48%44%初中→普高46%47%49%51%55%55%55%57%57%57%57%57%58%初中→

中職48%45%44%42%43%41%41%41%40%41%42%31%30%小學(xué)

→初中99%98%96%95%98%98%99%99%99%99%

99%99%99%適齡人口(萬人)201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E18-21歲本?？?,2578,9688,6828,4768,4178,3118,188,0167,7167,3807,0366,7266,5416,4566,3936,3886,4036,4016,4136,4236,4506,4756,5666,6176,76815-17歲高中6,3396,2736,1906,1075,9385,6785,3895,1274,9484,8394,8094,7944,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9825,1285,1645,0324,71112-14歲初中6,1075,9385,6785,3895,1274,9484,8394,8094,7944,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9825,1285,1645,0324,7114,1913,7303,2216-11歲小學(xué)10,2289,9369,7429,6349,5959,6119,6149,6019,6529,6989,7779,81710,00710,12610,0149,8399,3558,7627,9327,1116,4945,8805,5055,2493-5歲幼兒園4,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9825,1285,1645,0324,714,193,7303,2212,9202,7642,6592,5852,485小學(xué)及以下階段適齡人口已進(jìn)入下降通道幼兒園適齡人口自2021年起開始大幅下降，小學(xué)階段適齡人口預(yù)計(jì)2024年開始下降，初中階段適齡人口2030年開始下降，高中階段適齡人口2033年開始下降十年內(nèi)仍將平穩(wěn)初中→普高、普高→普本升學(xué)率均低于60%,K12

課外培訓(xùn)及學(xué)歷類職業(yè)教育需求旺盛

5中國教育不同階段升學(xué)率(普高+中職)→專科

小學(xué)→初中中國教育分學(xué)段適齡人口(萬人)

普本→碩士

初中→普高資料來源：

,教育部，華福證券研究普高→普本初中→中職崗

巖2033E2029E2032E2034E2024E2028E2030E2020202220232021出202202202203預(yù)計(jì)2024年小初階段校外培訓(xùn)市場規(guī)模3335億元，未來5年CAGR

13%小初階段校外培訓(xùn)市場環(huán)境變化較大，我們測算2024年有望超越雙減及疫情前

學(xué)科培訓(xùn)規(guī)模。其中2020年受疫情影響參培率及客單價(jià)下降；2021年7月雙減落地，2022年行業(yè)開始非學(xué)科培訓(xùn)創(chuàng)新

,轉(zhuǎn)型首年參培率受影響。歷史在校人

數(shù)取自教育部，未來在校人數(shù)結(jié)合歷史

出生人數(shù)、適齡人口、歷史在校/適齡等

指標(biāo)測算。2018-2020年參培人數(shù)取自

大山教育招股書援引弗若斯特沙利文數(shù)

據(jù)。2019年客單價(jià)取自北大調(diào)查數(shù)據(jù)中

“補(bǔ)習(xí)班”客單價(jià)，常規(guī)年份假設(shè)年化

增速4%。其他賽道規(guī)模預(yù)測詳見后文。小初階段校外培訓(xùn)市場規(guī)模預(yù)測(標(biāo)黃為假設(shè))單位201820192020202120222023E[

2024E2025E2026E2027E2028E2029E24-27CAGR24-29CAGRK9課外培訓(xùn)市場規(guī)模億元3,0273,2772,3712,7142,0392,5603,3354,0174,6135,1635,6836,126yoy%7.5%8.2%-28%14%-25%26%30%20%15%12%10%8%16%13%初中億元1,5971,7301,2401,4011,1521,3671,7092,0302,3662,6993,1203,509小學(xué)億元1,4301,5461,1311,3138871,1931,6261,9872,2472,4642,5632,618在校人數(shù)萬人14,99215,38815,63915,81815,82116,29016,18916,04315,60014,96914,21213,348初中萬人4,6534,8274,9145,0185,1215,1525,1735,2215,3095,3315,4875,525小學(xué)萬人10,33910,5610,72510,80010,70011,13911,01510,82310,2919,6388,7257,822參培率%26.3%26.6%20.0%22.0%15.6%18.5%23.6%27.6%31.3%34.9%38.5%42.1%初中0//036.1%36.3%26.9%28.9%22.4%25.4%30.4%34.4%37.9%41.4%44.7%48.0%小學(xué)%21.9%22.3%16.9%18.9%12.4%15.4%20.4%24.4%27.9%31.4%34.7%38.0%參培人數(shù)萬人3,9404,1003,1303,4872,4693,0193,8154,4324,8795,2295,4765,621初中萬人1,6801,7501,3201,4481,1451,3071,5711,7942,0102,2052,4512,650小學(xué)萬人2,2602,3501,8102,0391,3241,7132,2442,6382,8693,0243,0262,971客單價(jià)元/人/年7,6837,9927,5767,7838,2578,4798,7419,0649,4569,87310,37810,900初中元/人/年9,5079,8879,3939,67410,06110,46410,88211,31811,77012,24112,73113,240小學(xué)元/人/年6,3276,5806,2516,4396,6966,9647,2427,5327,8338,1478,4738,812參培率yoypct0.1%0.4%-6.6%2.0%-6.4%2.9%5.0%4.1%3.6%3.7%3.6%3.6%初中pct-0.6%0.1%-9.4%2.0%-6.5%3.0%5.0%4.0%3.5%3.5%3.3%3.3%小學(xué)pct0.3%0.4%-5.4%2.0%-6.5%3.0%5.0%4.0%3.5%3.5%3.3%3.3%客單價(jià)yoy%3.9%4.0%-5.2%2.7%6.1%2.7%3.1%3.7%4.3%4.4%5.1%5.0%初中%4.0%4.0%-5.0%3.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%小學(xué)%4.0%4.0%-5.0%3.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%教育細(xì)分賽道市場規(guī)模預(yù)測單位201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E24-27CAGR24-29CAGR招錄類職業(yè)考培市場規(guī)模億人民幣261243308305343387430468505543584627yoy%9.2%-6.9%26.7%-1.0%12.5%12.8%11.1%8.8%7.9%7.6%7.5%7.4%8.1%7.9%留學(xué)培訓(xùn)市場規(guī)模億人民幣17018892127174202230259285311337361yoy%13%11%-51%38%37%16%14%13%10%9.2%8.1%7.1%10.7%9.4%考研市場規(guī)模億人民幣6084112139170211234257282303325346yoy%39.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%10.7%10.2%9.6%7.5%7.1%6.6%9.1%8.2%高中培訓(xùn)市場規(guī)模億人民幣1,6201,6721,2941,7981,9082,0382,2132,3412,4712,6182,7852,982yoy%4.0%3.3%-22.6%39.0%6.1%6.8%8.6%5.8%5.6%6.0%6.4%7.1%5.8%6.2%資料來源：,教育部，北京大學(xué)中國6證券簡稱2023年初至今張跌幅教育培訓(xùn)卓越教育集團(tuán)265%27學(xué)大教育233%73思考樂教育208%25高途集團(tuán)133%101新東方120%898新東方-S109%898好未來56%473盛通股份0%28昂立教育-10%28*ST豆神-29%60有道-30%32非學(xué)歷職業(yè)教育華圖山鼎190%145行動教育71%54傳智教育-51%34中公教育-61%112中國東方教育-61%45粉筆-62%88學(xué)歷教育天立國際控股137%91中國春來40%52科德教育39%33中匯集團(tuán)-26%25凱文教育-28%20新高教集團(tuán)-35%33中教控股-43%124中國科培-48%29希教國際控股-68%17

教培賽道，資產(chǎn)平移、持續(xù)高增、轉(zhuǎn)型推進(jìn)

順利的個(gè)股漲幅亮眼 2023年初至今7支教育個(gè)股實(shí)現(xiàn)翻倍以上漲幅21.2在線教育霸屏春晚廣告21.3北京傳出教

培雙減試點(diǎn)雙減政策落地+PCAOB審計(jì)事

件，美股股票引發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂東方甄選破

圈監(jiān)管逐漸趨于合規(guī)化+業(yè)務(wù)恢復(fù)+新業(yè)務(wù)逐步放量全國人大雙減報(bào)告，表明行22.3

業(yè)整治已取得階段性成果美國證券交易委員會將5家中國公司列入預(yù)摘牌清單，引發(fā)公司美股退市風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂

22.12非學(xué)科政策發(fā)布，明24.2《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l

例(征求意見稿)》

草案發(fā)布，校外培23.7

訓(xùn)政策進(jìn)一步明朗發(fā)布春季業(yè)績與暑期指引，繼續(xù)超預(yù)期21.7“雙減”政

策發(fā)布，當(dāng)

日巨幅下跌雙減傳聞導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌21.7雙減落地，教育板塊整體受影響22.1網(wǎng)傳學(xué)歷教育上

市公司實(shí)控人被

約談，引起恐慌22.1120018016014012010080604020020181614121086420確非學(xué)科類培訓(xùn)系學(xué)

校教育有益補(bǔ)充22.6東方甄選破圈35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000023.2

-23.5跟隨恒生指數(shù)回調(diào)+板塊輪動23.5半年報(bào)業(yè)績優(yōu)

異，股價(jià)企穩(wěn)20.11教育部發(fā)布《關(guān)于政協(xié)十三

屆全國委員會第三次會議第

3379號的答復(fù)函》,一定程

度上消除市場對于民促法對20.5教育部啟動十大專項(xiàng)

行動、發(fā)布《關(guān)于加

快推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)

工作的實(shí)施方案》資料來源：

,國務(wù)院，教育部，美國19.4《建設(shè)產(chǎn)教融合型

企業(yè)實(shí)施辦法》、

職教1+X制度正式

啟動試點(diǎn)22.10新東方發(fā)布FY23Q1財(cái)報(bào)，雙

減后首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利；2019-06

2021-08注：收盤價(jià)截止2023年6月6日24.4半年報(bào)業(yè)績

穩(wěn)健，港股

紅利稅減免預(yù)期下高股

息屬性受益2019-02

2021-0621.12美國《外國公司

問責(zé)法案》落地，

引發(fā)持續(xù)下跌2021-04

2022-082021-08

2022-102018-12

2021-0518.8政府公布《民促

法》送審稿，收

并購和關(guān)聯(lián)交易2020-102022-052020-122022-062023-062023-102023-082023-112024-022024-022021-062022-092021-022022-0719.2國務(wù)院發(fā)布《中國

教育現(xiàn)代化2035》國務(wù)院發(fā)布《國家職業(yè)教育改革

實(shí)施方案》2023-102023-122018-102021-042023-122024-0123.11FY2023年報(bào)

受減值影響高教不利影響的擔(dān)憂——新東方收盤價(jià)(港幣)FY2022年報(bào)

業(yè)績高增港幣)2018-06引擔(dān)憂2018-082018-042018-022021-102017-122020-112022-122020-122021-012021-072021-092022-112023-012022-012021-032021-022021-122021-112019-102022-102019-082019-042021-102019-122021-122022-122023-082023-092022-032023-022023-032023-042024-042023-062023-072022-042022-022023-052024-032022-022022-082024-042020-042020-062023-042020-022022-042022-062023-022020-0819.17子賽道商業(yè)模式對比政策層面剛需性供給競爭格局牌照壁壘擴(kuò)張速度客戶生命周期教培非學(xué)科培訓(xùn)已確立清晰的合規(guī)發(fā)展方向剛需(相對純學(xué)科較弱)分散有較快長高中學(xué)科培訓(xùn)明確合規(guī)剛需分散有穩(wěn)健中非學(xué)歷職教公考培訓(xùn)無限制剛需較激烈無初期較快，現(xiàn)行業(yè)競爭下降速短企業(yè)培訓(xùn)無限制剛需(相對其他賽道較弱)高度分散無較快短就業(yè)類職教無限制較弱分散無有快速擴(kuò)張能力，現(xiàn)就業(yè)環(huán)境下降速短學(xué)歷類民辦K12學(xué)校禁止K9學(xué)校的兼并收購、協(xié)議控制、關(guān)聯(lián)交易；不影響高中階段，且選營落地較快剛需分散有較慢民辦高教允許選營、并購、公允的關(guān)聯(lián)交易；但選營落地進(jìn)展較慢，并購進(jìn)展受一二級估值倒掛

壓制，關(guān)聯(lián)交易通道已獲得驗(yàn)證剛需分散有慢較長>

K12

教培商業(yè)模式最為優(yōu)異·

教育行業(yè)子賽道繁多，可通過政策嚴(yán)格程度、剛需性、供給競爭格局、牌照壁壘、擴(kuò)張速度、客戶生命周期等角度，判斷商業(yè)模式的

優(yōu)異性并決定投資順序；·

其中非學(xué)科培訓(xùn)及高中學(xué)科培訓(xùn)政策逐步明朗，供給大幅收縮，剛需性及客戶流量池領(lǐng)先，屬于教育子賽道中最為優(yōu)異的投資選擇。資料來源：華福證券研究所繪制8■

1.賽道總覽：規(guī)模及商業(yè)模式對比■

2.政策梳理：雙減及民促法影響幾何■3.教育培訓(xùn)：供需錯(cuò)配，剩者為王■4.職業(yè)教育：公考三足鼎立，就業(yè)類強(qiáng)β■5.學(xué)歷教育：高中選營進(jìn)度領(lǐng)先■6.AI+教育：內(nèi)容+AI助力學(xué)習(xí)機(jī)市場擴(kuò)容■

7.投資建議

8.風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄9邊界愈發(fā)清晰，監(jiān)管逐步規(guī)范2021年7月雙減政策發(fā)布以來，整體思路一脈相承

,減輕學(xué)生負(fù)擔(dān)理念不變

。具體執(zhí)行層面逐漸規(guī)范,涉及資金管制、培訓(xùn)內(nèi)容備案與監(jiān)督、廣告宣傳

、營業(yè)時(shí)間、價(jià)格指導(dǎo)及

資金監(jiān)管等多個(gè)方面的嚴(yán)

格管制。尤其是在義務(wù)教

育階段(K9),學(xué)科類培

訓(xùn)機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格監(jiān)管，包

括不再批準(zhǔn)新的K9階段學(xué)

科類校外機(jī)構(gòu)，并要求存

量機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為非營利性。針

對高中學(xué)科培訓(xùn)，從初始

文件的“參照執(zhí)行”逐步

過渡到政策口徑的合規(guī)，而牌照審批未見增量。K12教培政策及文件梳理時(shí)間部門政策/文件內(nèi)容2021年

7月24日國務(wù)院

、中共中央辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育

階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培

訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》堅(jiān)持從嚴(yán)審批機(jī)構(gòu)：義務(wù)教育階段(K9)學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不再新增審批，存量機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性；非學(xué)科類

分類制定標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審批；學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作；規(guī)范培訓(xùn)服務(wù)行為：建立培訓(xùn)內(nèi)容備

案與監(jiān)督制度；嚴(yán)控學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)開班時(shí)間；管控培訓(xùn)廣告：限制校外培訓(xùn)廣告宣傳；強(qiáng)化培訓(xùn)收費(fèi)監(jiān)管：學(xué)科類校

外培訓(xùn)收費(fèi)納入政府指導(dǎo)價(jià)管理；不再審批新的面向?qū)W齡前兒童的校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。對面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理，參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。2021年

7月28日教育部《關(guān)于進(jìn)一步明確義務(wù)教育

階段校外培訓(xùn)學(xué)科類和非學(xué)

科類范圍的通知》對學(xué)科類和非學(xué)科類范圍界定。學(xué)科類：涉及以上學(xué)科國家課程標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的學(xué)習(xí)內(nèi)容進(jìn)行的校外培訓(xùn)。非學(xué)科類：體育(或體育與健康)、藝術(shù)(或音樂、美術(shù))學(xué)科，以及綜合實(shí)踐活動(含信息技術(shù)教育、勞動與技術(shù)教育)等。2021年

11月8日教育部《義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)項(xiàng)

目分類鑒別指南》明確了“學(xué)科類”項(xiàng)目鑒別依據(jù)，即要從培訓(xùn)目的、培訓(xùn)內(nèi)容、培訓(xùn)方式、評價(jià)方式等維度，對培訓(xùn)項(xiàng)目進(jìn)行綜合考量。2022年

3月3日教育部等三部門《關(guān)于規(guī)范非學(xué)科類校外培

訓(xùn)的公告》規(guī)范非學(xué)科類校外培訓(xùn)行為，有效防范培訓(xùn)質(zhì)量不高、價(jià)格肆意上漲、存在安全隱患等問題，保護(hù)學(xué)生及家長合法權(quán)益。2022年

10月28日國務(wù)院《國務(wù)院“雙減”報(bào)告：學(xué)

科類培訓(xùn)隱形變異難題還需

破解》指出“雙減”前后，義務(wù)教育階段線下學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從12.4萬家下降至4932家，壓減率96%,線上學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)

從263家下降至34家，壓減率87%,“學(xué)生校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)有效減輕”,行業(yè)整治已取得階段性成果。2022年

12月28日教育部等

十三部門《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的

非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》強(qiáng)調(diào)并不是要禁止非學(xué)科類培訓(xùn)，而是要加快規(guī)范非學(xué)科類培訓(xùn)，使非學(xué)科類培訓(xùn)盡快回歸學(xué)校教育的有益補(bǔ)充定位上

來，滿足人民群眾多樣化需求，加強(qiáng)規(guī)范非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入程序，收費(fèi)管理，預(yù)收費(fèi)監(jiān)管和信息化管理等方面。2023年

7月24日教育部全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺上線深化校外培訓(xùn)監(jiān)管，不斷鞏固學(xué)科類培訓(xùn)治理成果，深化非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管，促進(jìn)校外培訓(xùn)成為學(xué)校教育有益補(bǔ)充。全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺已納入首批10多萬家白名單的校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)(含線上、線下和學(xué)科、非學(xué)科)。2023年

8月23日教育部《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦

法》自2023年10月15日起施行，對自然人、法人或者其他組織擅自舉辦校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、自然人、法人或者其他組織變相開

展學(xué)科類校外培訓(xùn)、擅自組織面向中小學(xué)生的社會性競賽活動等行為制定處罰規(guī)定。其中，明確對擅自舉辦校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的(小黑班),具有2名以上培訓(xùn)從業(yè)人員的，處違法所得一倍以上五倍以下罰款。2023年

9月26日中國民辦

教育協(xié)會針對上述《辦法》謠言的辟謠《辦法》并非網(wǎng)傳的要全面禁止校外培訓(xùn)，而是要依法管理校外培訓(xùn)，讓合規(guī)者受到保護(hù)，讓違法者付出代價(jià)，使校外

培訓(xùn)在法治軌道上運(yùn)行，推動行業(yè)健康發(fā)展。2024年

2月8日教育部《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例(征求

意見稿)》界定校外培訓(xùn)學(xué)段范圍，即中小學(xué)及3-6學(xué)齡前階段，不包括高中階段；明確辦學(xué)許可證審批流程，線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)先由

行業(yè)主管部門進(jìn)行界定分類并審核同意，再由政府教育行政部門審批。線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)則由省級人民政府；規(guī)范校外培訓(xùn)

機(jī)構(gòu)，針對從業(yè)人員、機(jī)構(gòu)名稱、收費(fèi)價(jià)格、培訓(xùn)時(shí)長(義務(wù)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及

寒暑假期，且培訓(xùn)時(shí)長、時(shí)段由地方政府決定)等方面進(jìn)行規(guī)范。鼓勵非學(xué)科類校外培訓(xùn)，鼓勵少年宮、科技館、博物

館等場所開展校外培訓(xùn)，且支持地方政府引入優(yōu)質(zhì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參與學(xué)校課后服務(wù)。刪除“高中階段參照執(zhí)行”的表述。2024年

3月15日北京市文

旅局、北

京市教委《北京市文化藝術(shù)類校外培

訓(xùn)機(jī)構(gòu)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)(試行)》適用范圍：面向3-6歲學(xué)齡前兒童的文化藝術(shù)類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)(音樂、舞蹈、美術(shù)、戲曲戲劇、曲藝五類)。機(jī)構(gòu)主要

開展目的為培養(yǎng)興趣愛好、提高藝術(shù)素養(yǎng)和綜合素質(zhì)、推進(jìn)全民藝術(shù)普及而進(jìn)行的非學(xué)歷類培訓(xùn)。主要內(nèi)

容

：明確校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置條件，對注冊資本、培訓(xùn)場所、黨建工作、管理及教學(xué)人員、培訓(xùn)材料管理、應(yīng)急管理和消防安全、財(cái)務(wù)管理等方面提出了具體要求。資料來源：教育部官網(wǎng)，中國人大網(wǎng)，中國10>廣東政策更加細(xì)化，便于合規(guī)化從業(yè)者理解政策方向●

各省市具體政策及執(zhí)行各有不同，其中廣東省政策細(xì)則相對明確?！稄V東省非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可證流程指引(試行)》規(guī)范要求現(xiàn)存非學(xué)科類校外機(jī)構(gòu)整改并辦理相關(guān)許可證。2022年12月1日起，設(shè)置一年過渡期。對于已經(jīng)取得市場監(jiān)管部門頒發(fā)的營業(yè)

執(zhí)照(或者在機(jī)構(gòu)編制、民政部門登記注冊)的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，繼續(xù)辦學(xué)的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在過渡期限內(nèi)全部完成從業(yè)人員、培訓(xùn)材料、場地、消防、黨建、財(cái)務(wù)資金、收費(fèi)監(jiān)管等方面的所有材料和現(xiàn)場的合規(guī)整改，申請辦學(xué)許可并取得相應(yīng)的辦學(xué)許可證。廣東

省同時(shí)明確了非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可證的審批流程，確保教育質(zhì)量和合規(guī)性，包括名稱審核、申請?zhí)峤弧⑹芾?、審批、公?/p>

發(fā)布、法人登記六個(gè)關(guān)鍵階段，每階段都配有詳細(xì)的操作指引。福建、廣州、深圳陸續(xù)公布校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)白名單，引導(dǎo)行業(yè)選擇合規(guī)供給，其中福建/廣州/深圳分別包含451/593/109個(gè)機(jī)構(gòu)。三

地“白名單”中上市公司機(jī)構(gòu)包括新東方15家、好未來6家、學(xué)大教育4家、卓越教育6家、思考樂教育16家、昂立教育5家。上市公

司具有規(guī)模和資源優(yōu)勢，更有能力適應(yīng)和符合政策要求，其歷史積累的品牌力在學(xué)生和家長端也更能獲得信賴，在逐漸明確的政策環(huán)

境下保持競爭力，優(yōu)先受益。

教培機(jī)構(gòu)登記變更流程

三地“白名單”機(jī)構(gòu)中上市公司情況非營利性學(xué)科

類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)繼續(xù)

辦學(xué)繼續(xù)K9

學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)原審抵機(jī)關(guān)更新非

營利性辦學(xué)許可證7006005001540057243616930福建省

廣州市

深圳市變更許可范

圍，剝離K9

學(xué)科類培訓(xùn)向原審批

機(jī)關(guān)申請不具有辦學(xué)

許可證終止辦學(xué)市監(jiān)局注銷，民政部門登記民辦非企業(yè)單位法人資料來源：廣東省教育廳，福建省教育廳，營利性學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)■非上市公司機(jī)構(gòu)數(shù)量

■上市公司機(jī)構(gòu)數(shù)量具有辦學(xué)許可證市監(jiān)局注銷20030010011資料來源：天眼查，微星沙，廣東省行政執(zhí)

12針對非合規(guī)校外培訓(xùn)的罰款事件廣東省中小學(xué)線上非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可證時(shí)間地點(diǎn)事件罰款金額時(shí)間許可決定文書名稱

行政相對人名稱許可內(nèi)容許可編號培訓(xùn)項(xiàng)目限制2023年

9月13日杭州2023年8月，網(wǎng)紅“鐵頭懲惡揚(yáng)善”發(fā)布視

頻，舉報(bào)杭州一新東方學(xué)校違規(guī)補(bǔ)課。責(zé)令停止辦學(xué)、退還

所收費(fèi)用，并處違法

所得一倍罰款15.4萬

元2023年

8月10日關(guān)于同意正式設(shè)立廣東省核桃線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有限公司的決定廣東省核桃線上非學(xué)科

培訓(xùn)學(xué)校有限公司中小學(xué)科技類線上培

訓(xùn)教民2440106

71000039號2023年

8月25日關(guān)于同意正式設(shè)立廣東省童喜線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有限

公司的決定廣東省童喜線上非學(xué)科

培訓(xùn)學(xué)校有限公司中小學(xué)體育、文化藝

術(shù)、科技、其他非學(xué)

科類線上培訓(xùn)教民2440106

71000059號2023年

9月15日無錫無錫學(xué)而思未取得辦學(xué)許可擅自開展學(xué)科類

培訓(xùn)活動：今年5月，當(dāng)事人以托管班名義招收了3名學(xué)

生，開展為期4課時(shí)的數(shù)學(xué)培訓(xùn)課程，共計(jì)

收費(fèi)2160元。此外，當(dāng)事人所屬集團(tuán)下屬新加坡公司在無

錫市區(qū)招收了兩個(gè)“MC培訓(xùn)班”,每個(gè)培訓(xùn)班招收15名學(xué)生，截至被發(fā)現(xiàn)，當(dāng)事人承

擔(dān)了2課時(shí)的線下MC培訓(xùn)(奧數(shù)培訓(xùn)),并按

照150元/課時(shí)每人收取費(fèi)用，共計(jì)收取費(fèi)用

9000元。上述3個(gè)學(xué)科類培訓(xùn)班33名學(xué)生共

計(jì)收費(fèi)11160元。處違法所得1.12萬元

三倍的罰款3.35萬元2023年

8月25日關(guān)于同意正式設(shè)立廣東省唯

愛培思線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校

有限公司的決定廣東省唯愛培思線上非

學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有限公司中小學(xué)體育、文化藝

術(shù)、科技類線上培訓(xùn)教民2440106

71000049號2023年

9月28日關(guān)于同意正式設(shè)立廣東省簡小知線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有

限公司的決定廣東省簡小知線上非學(xué)

科培訓(xùn)學(xué)校有限公司中小學(xué)體育、文化藝

術(shù)、科技、其他非學(xué)

科類線上培訓(xùn)教民2440106

71000069號2023年

9月28日關(guān)于同意正式設(shè)立廣東省高

途云集線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校

有限公司的決定廣東省高途云集線上非

學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有限公司中小學(xué)體育、科技類

線上培訓(xùn)教民2440112

71000039號2023年

10月26日關(guān)于同意正式設(shè)立廣東省豌

豆線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有限

公司的決定廣東省豌豆線上非學(xué)科

培訓(xùn)學(xué)校有限公司中小學(xué)體育、科技類

線上培訓(xùn)教民2440112

71000049號圍棋、編程2024年

2月26日哈爾濱新東方彼岸(哈爾濱)教育科技有限公司南崗

分公司未取得辦學(xué)許可證，進(jìn)行雅思托福英

語培訓(xùn)，屬擅自舉辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。停止違規(guī)辦學(xué)行為；

有序退費(fèi)；沒收違法

所得23萬余元并處五

倍罰款115余萬2023年

10月26日關(guān)于同意正式設(shè)立廣東省六

一線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有限

公司的決定廣東省六一線上非學(xué)科

培訓(xùn)學(xué)校有限公司中小學(xué)文化藝術(shù)類線

上培訓(xùn)教民2440106

71000079號美術(shù)2024年1-2月長沙查處44起無證辦學(xué)培訓(xùn)，其中學(xué)科類隱形變

異學(xué)科培訓(xùn)32起，無證非學(xué)科培訓(xùn)12起，有

證培訓(xùn)機(jī)構(gòu)違規(guī)開展學(xué)科培訓(xùn)7起。2023年

12月29日關(guān)于同意正式設(shè)立廣東省探

月線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有限

公司的決定廣東省探月線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校有限公司中小學(xué)科技類線上培

訓(xùn)教民2440305

71000059號編程對不合規(guī)的層面依然嚴(yán)格禁止，對合規(guī)的方向給予支持●

從政策落地以來執(zhí)行層面的跟蹤和觀察看，針對違規(guī)機(jī)構(gòu)的處罰與合規(guī)牌照的新增并存，進(jìn)一步印證雙減不是禁止而是引導(dǎo)行業(yè)走向

規(guī)范化發(fā)展。雙減兩年多至今，政策執(zhí)行邊界逐漸明確，疊加頭部機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，在經(jīng)營層面已形成新的平衡?！?/p>

1)從近期罰款案例看，對不合規(guī)的層面依然嚴(yán)格禁止?！半p減”政策初期末端執(zhí)行力度嚴(yán)格，K9

學(xué)科類培訓(xùn)迅速出清或轉(zhuǎn)為非

營利性或轉(zhuǎn)至地下。政策逐漸清晰后，明確

K9

非學(xué)科類培訓(xùn)&高中培訓(xùn)為合規(guī)。非合規(guī)校外培訓(xùn)的罰款事件時(shí)有發(fā)生，但都明確

針對無證辦學(xué)及隱形變異等行為，從監(jiān)管行為上鼓勵培訓(xùn)機(jī)構(gòu)合法、合規(guī)運(yùn)營與展業(yè)。2)從新增牌照看，對合規(guī)的方向給予支持。自2023年8月10日起，廣東開啟線上非學(xué)科牌照發(fā)放，準(zhǔn)許開展中小學(xué)體育、文化藝術(shù)

、科技等非學(xué)科類線上培訓(xùn)。營利性及非營利性學(xué)校性質(zhì)屬性對比非營利性學(xué)校營利性學(xué)校法人屬性1、民政部門或者編委登記；2、民辦非企業(yè)單位或事業(yè)單位1、工商部門登記；2、企業(yè)法人會計(jì)制度1、民間非營利組織會計(jì)制度；2、事業(yè)單位會計(jì)制度企業(yè)會計(jì)制度投資回報(bào)1、不取得辦學(xué)收益；2、辦學(xué)結(jié)余全部用于辦學(xué)1、可以取得辦學(xué)收益；2、辦學(xué)結(jié)余依據(jù)國家有關(guān)規(guī)定進(jìn)行分配退出機(jī)制1、捐資舉辦的學(xué)校，清償后剩余財(cái)產(chǎn)用于教育等社會事業(yè)；2、出資舉辦的學(xué)校清償債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)繼續(xù)用于其他非營利性學(xué)校辦學(xué)；3、新法頒布前的學(xué)校，按照國家有關(guān)規(guī)定給予出資者相應(yīng)的補(bǔ)償或者獎勵，其

他財(cái)產(chǎn)繼續(xù)用于其他非營利性學(xué)校辦學(xué)1、學(xué)校財(cái)產(chǎn)依法清償后如有剩余，依照《公司法》有關(guān)規(guī)定處理，具體辦法由省、自治區(qū)、直轄市制定；2、新法頒布后設(shè)立的民辦學(xué)校終止時(shí)，財(cái)務(wù)處置按照有關(guān)規(guī)定和學(xué)校章程處理稅收政策1、非營利性民辦學(xué)校與公辦學(xué)校享有同等待遇；2、按照稅法規(guī)定進(jìn)行免稅資格認(rèn)定后，免征非營利性收入的企業(yè)所得稅1、免征增值稅，征收企業(yè)所得稅；2、稅收優(yōu)惠政策適用國家鼓勵發(fā)展的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，享受相應(yīng)的稅收優(yōu)惠土地政策享受公辦學(xué)校同等政策，按劃撥等方式供應(yīng)土地1、土地供應(yīng)方式包括招拍掛、協(xié)議方式、長期租賃、先租后讓、租讓結(jié)合等多

種方式2、只有一個(gè)意向用地者，可按協(xié)議方式供地。扶持政策政府補(bǔ)貼、政府購買服務(wù)、基金獎勵、捐資激勵、土地劃撥、稅費(fèi)減免政府購買服務(wù)、稅收優(yōu)惠收費(fèi)政策1、通過市場化改革試點(diǎn)，逐步實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)2、具體政策由省級人民政府確定1、實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)；2、具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由民辦學(xué)校自主確定，由政府部門監(jiān)督

關(guān)注學(xué)額學(xué)費(fèi)●

6月起2024/2025學(xué)額情況將逐步確定，升學(xué)為紓解就業(yè)壓力的重要途徑之一，預(yù)計(jì)目前宏觀環(huán)境下，學(xué)額分配將延續(xù)友好趨勢，支撐內(nèi)生

成長性。2023/2024學(xué)年高校學(xué)額已確定，以中教控股為例，學(xué)額依然保持雙位數(shù)高增長。

靜待選營落地民辦高校選擇營利性后，在編制合并報(bào)表、利潤分配、稅收與土地等方面的政策不確定性可得到解除，學(xué)費(fèi)設(shè)定方面享有更高的自主權(quán)。辦法落地&政策不確定性消退。資料來源：教育局，惠州財(cái)稅之家，華福證13■

1.賽道總覽：規(guī)模及商業(yè)模式對比■2.政策梳理：雙減及民促法影響幾何■3.教育培訓(xùn)：供需錯(cuò)配，剩者為王■4.職業(yè)教育：公考三足鼎立，就業(yè)類強(qiáng)β■

5.學(xué)歷教育：高中選營進(jìn)度領(lǐng)先■6.AI+教育：內(nèi)容+AI助力學(xué)習(xí)機(jī)市場擴(kuò)容■

7.投資建議

8.風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄14278300218174151134116121102

10386725006輕資產(chǎn)擴(kuò)張+預(yù)付費(fèi)模式帶來充沛現(xiàn)金由于教培機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)多為租賃模式，資本開支占營收比例較低，快速恢復(fù)期彈性大，其中新東方資本開支占當(dāng)年?duì)I收比保持在

10%以下，好未來快速擴(kuò)張期資本開支占營收比有所上升。預(yù)付費(fèi)模式下現(xiàn)金儲備充裕，且遞延收入指引高速增長。22年11月末TOP2貨幣資金同比恢復(fù)增長。新東方雙減后期末遞延

收入/當(dāng)季營收仍維持110%以上水平；好未來雙減后受恢復(fù)期

爬坡及季節(jié)性影響，期末遞延收入/當(dāng)季營收均值在90%。30

15%1

4%10%9%6%

-5%0%FY2020FY2021資料來源：,華福證券研究所

15新東方遞延收入(億人民幣)

好未來遞延收入(億人民幣)—

—新東方遞延收入/當(dāng)季營收

好未來遞延收入/當(dāng)季營收

一

新東方y(tǒng)oy

一好未來yoy教培TOP2

貨幣資金教培TOP2

資本開支教培TOP2

遞延收入■新東方貨幣資金(億人民幣)

■好未來貨幣資金(億人民幣)

新東方資本開支(億人民幣)

好未來資本開支(億人民幣)一新東方資本開支/當(dāng)年?duì)I收

—

好未來資本開支/當(dāng)年?duì)I收11

%5

%250200150100FY2017FY2018FY20191386143577%4%9%7%6%4%FY2023FY2016FY2015FY20229%93047776%10%5%11892210148158126141207466100直觀地看，素質(zhì)教育剛需性相對雙減前學(xué)科培訓(xùn)有所下降，但需求持續(xù)疊加優(yōu)質(zhì)供給稀缺，頭部機(jī)構(gòu)課程轉(zhuǎn)型效果獲得認(rèn)

可，產(chǎn)品需求依然強(qiáng)勁。從留存率層面看剛需程度，新東方非學(xué)科培訓(xùn)留存率70%,對比雙減前小學(xué)學(xué)段學(xué)科培訓(xùn)留存率80%;初

中主要轉(zhuǎn)型方向?qū)W習(xí)機(jī)的續(xù)費(fèi)率60%,對比雙減前初中學(xué)段學(xué)科培訓(xùn)留存率70%。由于班型設(shè)置與雙減前差異不大，而行業(yè)經(jīng)營環(huán)境

在成本費(fèi)用端有所優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)新教育業(yè)務(wù)整體利潤率接近雙減前學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)利潤率。展望非學(xué)科培訓(xùn)長期市場空間，我們認(rèn)為將展現(xiàn)滲透率和客單價(jià)共同提升的態(tài)勢。根據(jù)出生人數(shù)及教育部的在校人數(shù)，我們預(yù)計(jì)2023年K12

在校人數(shù)為2.5億人，且未來K12

在校人數(shù)將進(jìn)入下降通道，至2030年逐步下降至1.9億人，GAGR

為-3.4%。但參考韓

國歷史，由于教育需求的長期存在，以及對相對稀缺的優(yōu)質(zhì)教育資源的搶奪意愿，預(yù)計(jì)后續(xù)參培率及客單價(jià)仍有望提升，整體市場規(guī)

模仍將穩(wěn)中有升。結(jié)合教育部的在校人數(shù)數(shù)據(jù)、中國教育財(cái)政科學(xué)研究所的參培率和人均支出數(shù)據(jù)、艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2025年9,5198,7377,1526,0468%

22%16%9%3,2414000200039%020192020

2021E

2022E2023E2024E

分

學(xué)

段

在

校

生

人

數(shù)

(

萬

人

，

含

預(yù)

測

中國素質(zhì)教育市場規(guī)模2.32324-252

.52.52.2.2為15%,其中語言能力培養(yǎng)、數(shù)學(xué)思維類素質(zhì)教育的占比將提升。素質(zhì)教育市場整體規(guī)模將達(dá)到9519億元，2023-2025年CAGR80%60%

40%

20%

0%-20%

-40%

-60%幼兒園

小學(xué)

初中高中一

—K12yoy語言能力培養(yǎng)體育、戶外及其他——3%2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

-4%

-5%3.02.52.01.51.00.50.0STEAM

教育合計(jì)yoy,教育部，艾瑞咨詢，華藝術(shù)教育數(shù)學(xué)思維2.1

2.0。56%5,05021%3,623資料來源：2025E4,5575,28620%100001.9201720186000800016高中培訓(xùn)市場規(guī)模測算2017201820192020202120222023E2024E2025E高中培訓(xùn)市場規(guī)模(億人民幣)1,5571,6201,6721,2941,7981,9082,0382,2132,341yoy4.1%4.0%3.3%-22.6%39.0%6.1%6.8%8.6%5.8%高中在校人數(shù)(萬人)3,9713,9353,9954,1633,9174,0534,0464,0724,073高中yoy0%-1%2%4%-6%3%0%1%0%高中培訓(xùn)參培人數(shù)(萬人)1,3401,3601,3701,0601,4301,4801,5501,6501,712高中培訓(xùn)yoy1.5%1.5%0.7%-22.6%34.9%3.5%4.7%6.5%3.7%高中培訓(xùn)滲透率33.7%34.6%34.3%25.5%36.5%36.5%38.3%40.5%42.0%高中培訓(xùn)客單價(jià)(元/人)11,62011,91012,20812,20812,57412,88913,14613,40913,677VOV2.5%2.5%2.5%0.0%3.0%2.5%2.0%2.0%資料來源：

,教育部，北京大學(xué)中國.172018年至今高考競爭加劇。2018至2022年，高中畢業(yè)適齡人口年化收縮2.7%至1593萬人，高考報(bào)名人數(shù)年化增長

5.2%至1193萬人，但普本招生人數(shù)僅年化增長2.6%至468萬

人，逐年攀升的高考報(bào)名率導(dǎo)致普本錄取率下降。展望后續(xù)，

以出生人數(shù)測算的適齡人口高中畢業(yè)至2030年前將維持穩(wěn)定

,而普本招生擴(kuò)張速度預(yù)計(jì)相對有限，因此高考仍將維持較為激烈的競爭態(tài)勢。升學(xué)壓力帶來穩(wěn)定的高中培訓(xùn)需求，高中培訓(xùn)仍有增長空間

。2024年2月8日《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例(征求意見稿)》草

案中已刪除“高中階段參照執(zhí)行”的表述，且在行業(yè)實(shí)際執(zhí)行

層面高中培訓(xùn)業(yè)務(wù)開展穩(wěn)定。預(yù)計(jì)到2025年高中在校人數(shù)相

對穩(wěn)定，主要由升學(xué)壓力帶來的參培率提升帶動高中培訓(xùn)市場

規(guī)模增長，預(yù)計(jì)2025年市場空間擴(kuò)張至2341億元，2023-

2025年CAGR

為7.2%。由于尚未出現(xiàn)新增高中學(xué)科培訓(xùn)牌照

的落地，預(yù)計(jì)行業(yè)供給擴(kuò)張集中于已有牌照的產(chǎn)能優(yōu)化，頭部

存量機(jī)構(gòu)的競爭優(yōu)勢仍將維持。300025002000150037%38%41%42%41%41%43%44%43%42

%

41

%

41

%

39%100032%29%

27%27%28%28%5000高中畢業(yè)適齡人數(shù)(萬人)

中國高考報(bào)名人數(shù)(萬人)■中國普通本科招生數(shù)(萬人)—

一高考報(bào)名率

普本錄取率2018年起普本錄取率逐年下降90%80%70%

60%50%

40%

30%

20%2

0%23年碩博學(xué)歷薪酬回報(bào)率28%以上14,00012,00040%10,0008,0006,0004,00025%2,0000本科學(xué)歷起薪(元)博士學(xué)歷起薪(元)博士學(xué)歷薪酬回報(bào)率(右)創(chuàng)智匯德整理，

僅供學(xué)習(xí)參考

18考研市場規(guī)模測算20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E考研市場規(guī)模(億元)436084112139170211234257yoy39.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%10.7%10.2%參培人數(shù)(萬人)229276297317yoy20.5%7.5%7.0%參培率54.3%63.4%65.4%67.4%客單價(jià)(元/人)7,0007,2107,4267,6497,8798,115yoy3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%研究生招生人數(shù)(萬人)818692111118124130136141yoy20.8%6.4%6.8%20.7%6.3%5.6%4.8%4.4%4.0%碩士報(bào)名人數(shù)(萬人)201238290341377457474495514yoy13.6%18.4%21.8%17.6%10.6%21.2%3.7%4.3%3.9%表觀報(bào)錄比2.492.773.163.083.203.683.643.643.64yoy-0.160.280.39-0.080.120.47-0.040.000.00碩士統(tǒng)招人數(shù)(萬人，不含推免)75767981yoy1.4%3.3%2.9%統(tǒng)招比例68.1%66.1%65.6%65.1%碩士統(tǒng)考報(bào)名人數(shù)(萬人)422435453470yoy3.1%4.2%3.8%真實(shí)報(bào)錄比5.615.715.765.81yoy0.100.050.05考研最主要的動機(jī)為就業(yè)前景和薪酬提升。根據(jù)新東方白皮書，2023年碩博學(xué)歷的薪酬回報(bào)率(起薪相對前一檔學(xué)歷起薪的提升幅度)普遍在28%以上，分專業(yè)來看，醫(yī)學(xué)、管理、文學(xué)類的碩士學(xué)歷薪酬回報(bào)率最高，教育、哲學(xué)、土建類的博士學(xué)歷薪酬回報(bào)率

最高?？佳懈偁幖ち?guī)訁⑴嗦侍嵘M(jìn)而推升考研培訓(xùn)市場規(guī)模。預(yù)計(jì)2023年考研培訓(xùn)市場規(guī)模為211億元，2024-2025年仍將保持10%的增長。根據(jù)我們的測算，2022年剔除保研名額后的真實(shí)報(bào)錄比為5.6,預(yù)計(jì)后續(xù)研究生總量擴(kuò)招有限而保研比例進(jìn)一步小幅

上升，疊加二戰(zhàn)三戰(zhàn)考生人群的沉淀，考研競爭日趨激勵，進(jìn)而推升考研參培率和考研培訓(xùn)的市場規(guī)模，預(yù)計(jì)2025年真實(shí)報(bào)錄比提升

至5.8,統(tǒng)考報(bào)名人數(shù)470萬，參培率67%,考研市場規(guī)模將增長至257億元。由于招生規(guī)模制約以及統(tǒng)招比例下降，預(yù)計(jì)考研培訓(xùn)行

業(yè)規(guī)模長期增長空間存在天花板，因此后續(xù)成人培訓(xùn)業(yè)務(wù)需依靠探索四六級、商務(wù)英語、資格證等職業(yè)教育培訓(xùn)打開新增長點(diǎn)。碩士學(xué)歷起薪(元)碩士學(xué)歷薪酬回報(bào)率(右)資料來源：

,新東方考研白皮書，易機(jī)械類工學(xué)類法學(xué)類管理類哲學(xué)類農(nóng)學(xué)類史學(xué)類醫(yī)學(xué)類外語類財(cái)經(jīng)類理學(xué)類文學(xué)類教育類土建類45%30%20%35%留學(xué)培訓(xùn)市場規(guī)模測算單位2017201820192020202120222023E2024E2025E留學(xué)培訓(xùn)市場規(guī)模億元15017018892127174202230259yoy%15%13%11%-51%38%37%16%14%13%出國留學(xué)人數(shù)萬人616670455266737986留學(xué)yoy%12%9%6%-36%16%26%10%9%8%恢復(fù)至2019%64%74%94%104%113%122%留學(xué)培訓(xùn)參培人數(shù)萬人475255273750566268留學(xué)培訓(xùn)yoy%12%10%8%-51%36%35%13%10%9%留學(xué)培訓(xùn)滲透率%77%78%79%60%70%75%77%78%79%新東方海外考培招生人數(shù)萬人28.029.628.919.821.728.436.944.352.3新東方留學(xué)招生yoy%-6%6%-2%-31%10%31%30%20%18%以人次計(jì)新東方滲透率%46%45%41%44%41%43%51%56%61%留學(xué)培訓(xùn)客單價(jià)元/人31,91533,01033,93533,93534,61434,96036,00937,08938,202VOM%1.8%34%28%00%2.0%1.0%3.0%3.0%3.0%資料來源：,教育部，公司公告，新東19

留學(xué)市場疫后格局優(yōu)化

意向留學(xué)人群的留學(xué)地區(qū)

●

2019年，出國留學(xué)總?cè)藬?shù)、留學(xué)培訓(xùn)參培人數(shù)、新東方海外考培招

生人數(shù)分別為70萬人、55萬人、28.9萬人，行業(yè)滲透率及新東方滲

透率分別為79%、41%,從市占率來看為行業(yè)的絕對龍頭，行業(yè)規(guī)

模188億人民幣，客單價(jià)3.4萬元/人。2020年全球公共衛(wèi)生事件下

出境受限，出國留學(xué)總?cè)藬?shù)、留學(xué)培訓(xùn)參培人數(shù)、新東方海外考培

招生人數(shù)均有下降，收縮幅度分別為36%、51%、31%,從當(dāng)年降

幅對比來看，留學(xué)培訓(xùn)行業(yè)需求相對可選，而新東方作為龍頭，憑

借強(qiáng)大的品牌力、優(yōu)異的教研能力及產(chǎn)品服務(wù)，具有一定的韌性。

根據(jù)教育部及公司招股書數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2025年留學(xué)培訓(xùn)市場規(guī)模

有望增長至259億元，2023-2025年CAGR為13%。由于相對低的

抗風(fēng)險(xiǎn)能力及對品牌的信任度，疫情期間小機(jī)構(gòu)大量出清，格局優(yōu)化后龍頭集中及利潤率提升的優(yōu)勢更加明顯。

■2019

2020

■2021

■2022

■2023供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，龍頭優(yōu)先受益。從龍頭公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看,運(yùn)營效率及盈利能力較雙減前均有所優(yōu)化，印證了行業(yè)經(jīng)營環(huán)境優(yōu)化及頭部公司轉(zhuǎn)型成功邏輯。新東方網(wǎng)點(diǎn)數(shù)僅恢復(fù)至高

峰期55%的背景下，F(xiàn)Y24Q3(23年12月~24年2月)單季度

營收已達(dá)86億人民幣/12.1億美元，超越雙減前同期FY21Q3(20年12月~21年2月)的77億人民幣/11.9億美元；毛利率已接近雙減前同期水平，Non-GAAP經(jīng)營利潤已連續(xù)7個(gè)季度

實(shí)現(xiàn)盈利。另一全國性機(jī)構(gòu)好未來也呈現(xiàn)相似特征，雖然網(wǎng)點(diǎn)

數(shù)僅恢復(fù)至高峰期的16%,但FY24Q4(23

年12月~24年2月

)營收30.5億人民幣/4.3億美元，美元口徑恢復(fù)至雙減前同期

FY21Q4(20

年12月~21年2月)的32%,毛利率亦接近雙減

前同期，Non-GAAP

經(jīng)營利潤率超越雙減前水平。56%

63%

60%58%%56%

60%%

54%52%51%

49%

53%

47%

P

%54%%

51%

475

%40%

39%25%989o■新東方毛利率■好未來毛利率

■新東方Non-GAAP

經(jīng)營利潤率

■好未來Non-GAAP

經(jīng)營利潤率資料來源：

,iFinD,

華福證券研究所

20新東方好未來雙減前后毛利率

新東方好未來雙減前后NG

OPM

新東方好未來雙減前后營收

新東方營收(億人民幣)

好未來營收(億人民幣)—

新東方y(tǒng)oy

一好未來yoy80%60%40%

20%

0%>

培訓(xùn)業(yè)務(wù)線下互動和服務(wù)效果更優(yōu)，且家長普遍傾向于選擇3-5km內(nèi)的就近生活圈，培

訓(xùn)機(jī)構(gòu)的線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和核心城市的密度決定招生和業(yè)務(wù)規(guī)模。以新東方和好未來FY21

末至FY22末(新東方FY21末為2021年5月31日，好未來FY21末為2021年2月28日)的

壓縮情況為對比，新東方學(xué)校和學(xué)習(xí)中心數(shù)量從1669家降至744家，壓縮率55%;好未

來學(xué)習(xí)中心數(shù)量從1098家降至100家，壓縮率88%;新東方覆蓋城市數(shù)量從108個(gè)收縮

至98個(gè)，收縮率9%;好未來覆蓋城市數(shù)量從110個(gè)收縮至30個(gè)，收縮率73%。其中緣由

除業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異之外，也與公司組織架構(gòu)和運(yùn)營風(fēng)格的差異有關(guān)，新東方地方校長的權(quán)

限更大，對其管理和創(chuàng)新能力的要求更高，因此雙減后各地校長自發(fā)帶領(lǐng)老師進(jìn)行業(yè)務(wù)

轉(zhuǎn)型和模式創(chuàng)新，抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；好未來則是總部話語權(quán)更強(qiáng)，擴(kuò)張期增速較快，同樣

收縮時(shí)執(zhí)行效果也更明顯。2022年末以來兩大全國性龍頭線下網(wǎng)點(diǎn)均進(jìn)入恢復(fù)性擴(kuò)張階段，新東方24M2

末

(FY24Q3末)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量恢復(fù)至911家/同比+28%/環(huán)比+8%,恢復(fù)至FY21末的55%,我們

預(yù)計(jì)FY24全年新增網(wǎng)點(diǎn)30%;好未來24M2

末(FY24Q4末)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量恢復(fù)至300~350

家，以中值計(jì)算恢復(fù)至FY21末的16%,預(yù)計(jì)FY25繼續(xù)擴(kuò)張。新東方FY23全年非學(xué)科培

訓(xùn)招生人數(shù)達(dá)到162萬人次，F(xiàn)Y24Q3

非學(xué)科招生人數(shù)35.5萬人次/同比+63%。雙減后教培TOP2

網(wǎng)點(diǎn)壓縮1,6691,4651,2541,0988

71676487270

2

55

274

2

893

63100-200%FY19

FY20

FY21

FY22新東方-學(xué)校和學(xué)習(xí)中心