【深度報告】汽車汽配行業(yè)2023年展望：輕舟已過萬重山

證券研究部彭博終端報告下載：NHCMS<GO>2023年展望：輕舟已過萬重山■2023年行業(yè)溫和復蘇，前低后高，看好混動/新勢力/重卡/出口四大方向■明年新勢力提升供應鏈、內部管理、產品矩陣等短板，傳統(tǒng)式調整銷售渠道布局和技術謀求混動化大突破■看好彈性大自主龍頭吉利汽車及混動（含增程）雙雄理想汽車/比亞迪股份我們預計2023年汽車行業(yè)溫和復蘇，銷量同比增長3%，考慮：1）疫情防控放開后需求重新釋放；2）燃油車購置稅優(yōu)惠政策延續(xù)，疫情后的刺激需求效應或好于2022年。預計新能源乘用車銷量同比增長20-30%達800-850萬輛，燃油車市場下滑?？紤]疫情后的過渡期，預計行業(yè)產銷量前低后高。明年重點看好四大方向：1）油車混動化（10-20萬元區(qū)間）；2）國產車第二波新勢力崛起，極氪/華為/仰望等；3）重卡恢復性增長；4）出口市場高增長。2022年新勢力產銷規(guī)模普遍低于預期，除大環(huán)境不利之外，更重要的是受規(guī)模化能力限制，尤其是供應鏈能力相對薄弱，缺乏產業(yè)鏈一體化組織能力。預計2023年顯著提升以下能力：1）強化供應鏈，綁定供應商，提升話語權，謀求規(guī)?；黄?；2）進行組織架構調整，更注重效率提升；3）延伸產品線應對競爭，扛波動能力增強；4）技術路線多元化，純電+增程混合競爭。今年面臨燃油車市場需求萎縮以及混動車替代油車的雙重壓力，除比亞迪外的龍頭公司未能把握混動市場大爆發(fā)機遇。預計2023年將加快新舊能源格局切換，通過混動技術革新，調整銷售渠道應對競爭，向比亞迪發(fā)起挑戰(zhàn)，大幅提升新能源車滲透率。蔚小理的崛起壓制外資品牌的溢價力，起到示范效應，自主龍頭孵化新品牌構建第二波新勢力，追趕蔚小理等第一波新勢力。我們在5月初強推海外汽車股，9月初提示需求風險，目前風險最大階段已過。明年海外汽車股有望螺旋上升，逐步抬高，建議逢低買入。推薦順序：1）整車：a）吉利汽車估值彈性最大，極氪上量及IPO提升估值，雷神混動技術和渠道調整后有爆發(fā)力；b）穩(wěn)健策略推薦理想汽車/比亞迪股份，看好混動（含增程）產品需求強勁，在明年新市場格局中相對穩(wěn)固；c）明年恢復周期相對靠后，邊際改善預期催生反彈，關注小鵬汽車/長城汽車。2）零部件：看好電動化、智能化帶來增量市場，京東方精電/敏實集團/福耀玻璃。3）豪華車經銷商：市場低估經銷商模式價值但高估直營模式，前期深度調整，估值吸引，關注中升控股（881HK）。風險因素：行業(yè)景氣度低于預期。+8675582904571liangy6@+8675583235354yangdd2@20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50% 汽車汽配恒生指數心資料來源：彭博%6m12m絕對表現10.3(21.2)(36.5)相對表現(10.2)(20.0)資料來源：彭博1.汽車汽配-情緒面改善或催生短期機會，基本面需求問題猶存（推薦）(2022/11/14)公司理想汽車2015HK增持128.081.258%-0.60-0.600.24n.a296.5n.a3.63.63.6-53.2%小鵬汽車9868HK增持50.039.925%-4.58-3.33n.an.a2.1-83.5%比亞迪股份增持387.0204.489%5.206.8734.0-32.5%吉利汽車175HK增持19.012.157%0.520.6920.215.2-38.1%長城汽車2333HK增持14.010.435%1.0-22.6%福耀玻璃3606HK增持50.034.047%1.962.1015.014.02.72.4-14.2%敏實集團425HK增持29.521.239%1.321.5813.879.1%中升控股881HK增持65.041.856%3.353.354.078.910.88.923.0%濰柴動力2338HK增持13.010.722%1.171.2-70.5%京東方精電710HK增持22.013.761%0.630.8618.9-74.8%資料來源：彭博、招商證券（香港）預測，股價為2022年12月19日的收盤價2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>行業(yè)：預計2023年溫和復蘇 3新勢力：GoBigorGoHome 5新勢力：0-1獲驗證，1-10能否突圍？ 5新勢力：時間窗口變窄，GoBigorGoHome 5新勢力：規(guī)模化的短板 6新勢力：融資之困 7新勢力：如何突圍？ 9新勢力：誰能突圍？ 9舊勢力：調整渠道和技術加速混動化 舊勢力分化，坐失新能源紅利 自主品牌是新能源市場主導者 調整渠道和技術加速混動化 零部件：電動智能化催生新增量 車載顯示：大屏多屏化發(fā)展，量價齊升 汽車玻璃：天幕玻璃和HUD滲透率提升 車載顯示：大屏多屏化發(fā)展，量價齊升 經銷商：轉型周期，悲觀預期見底 經銷商：當前處于轉型周期，悲觀預期或見底 經銷商：業(yè)務有韌性，估值吸引 20投資策略 21整車板塊 21零部件板塊：看好電動化、智能化帶來增量市場 21豪華車經銷商板塊：市場分歧猶存，但前期深度調整，估值吸引 21重點公司分析 22吉利汽車（175HK，增持）：多款重磅車型助力銷量突破，極氪IPO或催化估值 22理想汽車（2015HK，增持）：打造完整產品譜系，于加劇分化市場優(yōu)勢突出 23比亞迪股份（1211HK，增持）：單車盈利強勁提升，海外市場打造全新增長點 24長城汽車（2333HK，增持）：重盈利戰(zhàn)略初獲成效，全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進 25小鵬汽車（9868HK，增持）：G9慢熱產能爬坡，管理架構調整重塑競爭力 26福耀玻璃（3606HK，增持）：內生增長動力強，長線增長邏輯持續(xù)兌現 27京東方精電（710HK，增持）：車載顯示龍頭，受益智能座艙高增長 28敏實集團（425HK，增持）：新訂單強勁，期待電池盒業(yè)務放量 29中升控股（881HK，增持）：中長期的增長基礎扎實，基本面有望重回增長 30蔚來汽車（9866HK，未評級）：產品矩陣迭代加快，新車周期強勁 31零跑汽車（9863HK，未評級）：毛利率改善，探索品牌向上，開辟增程新市場 32行業(yè)估值比較 332022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>據中汽協(xié)，2022年11月汽車行業(yè)銷量為233萬輛，同比/環(huán)比-7.9%/-7.1%；1-11月累計銷售2,430萬輛，同比+3.3%。其中，11月乘用車銷售208萬輛，同比/環(huán)比-5.6%/-7%；商用車銷售25萬輛，同比/環(huán)比-23.4%/-7.5%；11月新能源車銷售79萬輛，環(huán)比+10.1%，新能源乘用車滲透率為35.8%，環(huán)比+5ppt。我們預計2022年中國汽車總銷量為2680萬輛，同比增長2%。2023年汽車行業(yè)溫和復蘇，銷量同比增長3%，達2700-2800萬輛。綜合考慮：1）行業(yè)基數較大，高增長可能性不大；2）2022年不利的宏觀環(huán)境，在2023年或改善；3）超預期的疫情管控放松；4）潛在刺激政策發(fā)力。我們預計新能源乘用車銷量同比增長20-30%，達800-850萬輛。滲透率持續(xù)上升，而燃油車市場下滑。圖圖1：中國汽車行業(yè)增長周期及驅動因素0前期抑制的需求爆發(fā)，外加政策推動2023年疫情解除道路資源壓力上升。銷售增前期抑制的需求爆發(fā)，外加政策推動2023年疫情解除道路資源壓力上升。銷售增長基數大、經濟增速下降，行業(yè)低速增長第一輪高增長2020年新冠疫情沖擊需求潛力釋放；信貸收緊部分地區(qū)實行國六標準需求釋放后第二次增長高峰第三輪高增長。刺激經濟增長，推出汽車行業(yè)優(yōu)惠政策。進入汽車社會前期需求釋放后增速回落。限購城市增加，提前釋放的需求支撐增長中國汽車銷量（左軸，萬輛）同比增長（右軸，%）資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）預測圖圖2：汽車月銷量及同比增長0.70.0當月銷量同比增長400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100-150資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）圖圖3：乘用車月銷量及同比增長3.0500%400%300%3.0500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>圖圖4：新能源車月銷量及同比增長900800700600500400300200100-千輛當月銷量同比增長100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%720%600%480%360%240%120%0%-120%資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）圖圖6：中國汽車經銷商庫存系數14.80202020212022警戒線圖5：新能源車月銷量拆分純電動插電混圖5：新能源車月銷量拆分純電動插電混資料來源：汽車流通協(xié)會、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>新勢力：GoBigorGoHome新勢力年銷量由2020年的均不足5萬輛提升至2021年的4-10萬輛區(qū)間，2022年產銷量規(guī)模提升至10-15萬輛區(qū)間，但普遍低于年初的市場預期，新勢力出現分化跡象，進入調整期。我們預期2023年部分頭部新勢力車企整體躍升至20萬-30萬輛銷量區(qū)間，得益于多款基于新平臺的新車型將帶來新的增長動力，產品線的深度有突破。新勢力整體仍維持高增長，但分化會加劇。新勢力：0-1獲驗證，1-10能否突圍？圖圖7：參考特斯拉的成長路徑，新勢力已進入1-10的成長期資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）新勢力：時間窗口變窄，GoBigorGoHome1）新勢力逆風交付量普遍低于年初預期，產品策略被質疑；智能化領先優(yōu)勢不明顯；尚未盈利，缺乏造血能力。2022年1-11月蔚來交付10.7萬輛，小鵬交付10.9萬輛，理想交付11.2萬輛；預計2022年全年蔚來交付12.7萬輛，小鵬交付12.8萬輛，理想交付13.4萬輛。其交付量與年初制定的蔚來全年交付15萬輛；小鵬全年交付25萬輛，沖擊30萬輛；理想全年交付20萬輛的目標相差甚遠。與此同時，蔚來、小鵬、理想盈利能力堪憂，2022年1-3季度，蔚來凈虧損41.4億元，小鵬虧損67.8億元，理想虧損22.7億元。2）市場環(huán)境劇變特斯拉降價觸發(fā)新勢力生存力的悲觀預期。2022年特斯拉在國內市場開啟多輪降價。10月Model3/ModelY降價1.4-3.7萬元；11月尾款減8000元；12月尾款減4000元，現車額外享受6000元福利。根據特斯拉2022年三季報，特斯拉實現凈利潤為33.3億美元，每臺車的平均獲利已9711美元，約合7萬元人民幣，單車利潤水平遠超同業(yè)，仍然有充足的降價空間，市場擔憂2023年特斯拉將掀起價格戰(zhàn)。第二波新勢力追擊，差距縮小。極氪2022年11月銷售1.1萬輛，單月銷量進入破萬階段，1-11月累計銷量破6萬。華為問界2022年11月銷售8277輛，1-11月累計銷售近6.8萬，銷量增長勢頭迅猛，對新勢力構成沖擊。2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>圖圖8：蔚小理年度交付量輛輛0資料來源：公司資料，招商證券（香港）圖圖9：新勢力月銷量持續(xù)攀升10資料來源：乘聯會，招商證券（香港）圖10：各新能源品牌2022年銷量情況 排名品牌10月銷量同比環(huán)比1-10月銷量累計同比1比亞迪217,518144%8%1,398,063160%2廣汽埃安30,063149%0%212,384134%3哪吒18,016122%0%129,397161%412,03857,7775極氪4985%22%59,62424821%6蔚來10,059174%-8%92,49332%7理想10,05231%-13%96,97954%8零跑7,06292%-36%94,628201%9北汽藍谷4,66789%9%33,36270%5,101-50%-40%103,65456%嵐圖汽車2,553220%16,172555%資料來源：乘聯會，招商證券（香港）新勢力：規(guī)?；亩贪?）規(guī)?；菬o法繞過的關鍵競爭環(huán)節(jié)：產能足夠，但訂單不足；需求強勁，但產能不足新勢力產銷量提升的節(jié)奏除了受大環(huán)境影響外，同時也暴露出期規(guī)?；芰Φ牟蛔?。2022年新勢力的規(guī)模化能力各異，部分車型下半年開始需求轉弱，而部分車型則因產能不足，交貨周期較長。2）規(guī)?；芰Σ蛔悖汗溎芰ζ?；缺乏整合上下游的一體化能力；產品線短，切換周期波動大多數新勢力屬于跨界造車，因而缺乏汽車行業(yè)供應鏈管理的經驗，更缺乏產業(yè)鏈的整合能力，因而影響其規(guī)模化能力。其次，與BBA等豪華車品牌相比，BBA具有強大的產品矩陣，而新勢力的產品組合不夠豐富，故在產品線切換周期的產銷量波動相對較大。2022年12月20日（星期二） 圖11：2022年1-10月蔚小理總銷量及2022年總產能比較-輛產能銷量資料來源：乘聯會，招商證券（香港）注：虛線為加班產能圖圖12：2022年1-10月蔚小理、BBA分車型銷量排名寶馬3系 奧迪A4理想ONE奧迪Q3 蔚來ES6奔馳GLA蔚來ET7小鵬G3蔚來ES7資料來源：乘聯會，招商證券（香港）新勢力：融資之困1）第一波新勢力：曾獲最佳上市窗口期；融資壓力暫時不大；需加速交付并兌現盈利周期第一波新勢力在最優(yōu)時間融資及上市，蔚來、小鵬、理想分別于2018年9月、2020年8月、2020年7月在美股上市，取得高市值，在手現金充足，短期內融資壓力較小。截至到2022年三季度，蔚來在手現金514億元，小鵬在手現金401.2億元，理想在手現金558億元。但目前新勢力銷量表現不佳，未達到其銷量目標和市場預期。因此，這類企業(yè)需加速交付，實現盈利和造血能力。2）未上市新勢力：融資向頭部集中，融資難度加大；2022年融資額銳減（剔除埃安后靠大集團“輸血”，生存壓力?。喊０病O氪；急需輸血、造血，生存壓力大：威馬未上市的新勢力車企融資難度較大，目前一級市場景氣度不佳，融資向頭部集中，尾部出清壓力陡增。未上市新勢力發(fā)展狀況分化嚴重，埃安、極氪分別背靠廣汽和吉利，銷量表現較好，并且背靠母公司，具有大集團背書，生存壓力較小。威馬則深陷財務困境，銷量大幅下滑，11月僅銷售153輛，同比-97%，與埃安、極氪銷量差距不斷增大。2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>圖13：第一波新勢力融資歷程及交付量公司公司年份當年融資額（億美元）累計融資額（億美元）當年交付量當年交付量累計交付量累計交付量20156.06.020160.26.2201722.2201832.2201943.020,56531,913202062.9105.943,72875,641蔚來202155.0160.991,429167,070理想201620175.36.520180.26.720195.3202033.945.932,62432,62420218.654.690,491202220.074.62015數千萬美元20160.40.420173.23.6201820194.016,60816,608202039.557.527,04143,64920210.057.598,155141,804威馬202144,15744,15720226.022.125,15869,315哪吒202149.049.090,49190,491202230.079.0129,206219,697零跑202188.088.043,12143,121資料來源：公司資料，招商證券（香港）圖14：第二波新勢力融資歷程及交付量 公司年份當年融資額（億人民幣）累計融資額（億人民幣）當年交付量（輛）累計交付極氪智能202132.332.36,0076,007廣汽埃安2022208.6208.6212,384212,384阿維塔科技202124.224.2智己科技202230303,9373,937飛凡汽車2022895427,354資料來源：公司資料，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>圖圖15：新勢力在手現金情況0 資料來源：公司資料，招商證券（香港）新勢力：如何突圍？1）改善供應鏈管理：非核心零部件（三電除外）加深綁定供應商，提升話語權；注重平臺化，零部件通用性與傳統(tǒng)汽車大廠相比，新勢力的供應鏈上的話語權相對偏弱。我們相信新勢力將在2023年開始逐步彌補、改善其供應鏈方面短板，加深與供應商的綁定關系。其次在研發(fā)方面更加注重平臺化、零部件的通用性。2）組織架構調整，更注重效率提升：小鵬改革，推動各業(yè)務線合作，打通端到端產品業(yè)務閉環(huán)我們預計2023年新勢力更加注重內部管理，苦煉內功。以小鵬為例，經歷陣痛后，公司的組織架構和業(yè)務策略調整，戰(zhàn)略更加聚焦，已經找到問題的關鍵和痛點，反映出公司的快速學習能力、糾錯能力。如能有效落實，將重新激發(fā)組織活力，釋放公司產品技術方面的優(yōu)勢，產銷量的逐步復蘇將水到渠成。3）延伸產品線應對競爭：豐富產品線，價格下沉；技術路線多元化，純電+增程我們看到繼理想汽車后，將有越來越多的新勢力加入增程電動車陣營，例如零跑等品牌。市場低估了增程的實用性和市場價值。預計新勢力將推動新能源汽車技術路線的多元化，降低整車成本，產品價格下沉，拓寬其產品線，以此提升整體競爭力。 圖17 圖17：小鵬五大虛擬委員會組織及三個產品矩陣組織圖16：新勢力強化零部件綁定關系資料來源:聆英咨詢、招商證券（香港）資料來源:公司資料、招商證券（香港）新勢力：誰能突圍？1）成長速度定生死，戰(zhàn)斗力依靠組織效率取勝新勢力經歷了從0到1階段的考驗，目前進入1-10的快速成長期。隨著新勢力逐步進入淘汰賽階段，市場對新勢力的規(guī)模化能力的要求更加苛刻。公司經營效率的高低，根本上決定了產銷量的提升速度，盈利能力水平的高低。2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>2）第一波新勢力：理想汽車公司突出的競爭優(yōu)勢，表現在：a）管理高效：人員組織多樣化并充分授權，以科技公司方式管理，團隊的思維模式能夠獨立思考且快遞迭代；b）商業(yè)模式高效：少而精的產品哲學，主打單品爆款，加上直營模式，令銷售和庫存控制的效率高，用戶和企業(yè)雙贏；c）運營高效：單款車銷量/單店銷量/交付和生產速度/毛利率遠超對手，為新勢力最高3）第二波新勢力：華為汽車公司從ICT行業(yè)跨界造車，具有強大的ToC品牌基因，具有極強的用戶思維和互聯網思維。公司用期ICT技術賦能汽車行業(yè)，尤其是其垂直一體的智能汽車解決方案的能力，硬件+軟件的綜合實力強勁，競爭優(yōu)勢突出。再次，公司具有強大的網絡資源優(yōu)勢，是提升市占率的助推器。4）傳統(tǒng)車企的新勢力：極氪極氪是吉利集團旗下的高端智能電動車品牌，是由傳統(tǒng)車企制造商孵化的新勢力品牌中，表現最突出的品牌。極氪001的平均售價近33萬-34萬元人民幣，目前月產銷量規(guī)模已經過萬，預計明年車型增加至4款，預計后續(xù)發(fā)展趨勢有望追趕新勢力。與其他第二波新勢力相比，公司背靠大集團，技術資源更豐富，制造能力更強。圖18圖18：新勢力2022年1-10月累計銷量對比小鵬P7蔚來ES6小鵬P5理想L9蔚來ET7小鵬G3蔚來ES8蔚來ES7蔚來ET5資料來源:公司資料、招商證券（香港）圖圖19：理想季度毛利率領先蔚來小鵬20%10% 資料來源:公司資料、招商證券（香港）圖21圖21：理想經營活動現金流大幅領先圖20：理想凈虧損為蔚小理最小 0資料來源:公司資料、招商證券（香港）0資料來源：公司資料，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>圖圖22：新勢力銷售網點數對比，華為渠道優(yōu)勢明顯-資料來源:公司資料、杰蘭路咨詢、招商證券（香港統(tǒng)計口徑為具有汽車銷售的網點數目；問界、小鵬、蔚來截止2022Q3，問界預期年底達1200家；理想截止至2022年11月21日圖23：部分重點新勢力多維度比較資料來源：招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>舊勢力分化，坐失新能源紅利我們看到今年行業(yè)冰火兩重天，新能源滲透率強勁突破，燃油車市占率節(jié)節(jié)下滑。傳統(tǒng)勢力今年面臨燃油車市場需求萎縮以及混動車替代油車的雙重壓力，除比亞迪外的龍頭公司未能把握混動市場大爆發(fā)機遇。純電是主要增長驅動力。2022年新能源乘用車滲透率從1月的19.2%一路升至11月的35.8%，提升16.6ppt，其中純電動乘用車滲透率（純電動乘用車銷量/乘用車銷量）從1月的15.3%升至11月的27.6%，提升12.3ppt，是主要增長動力。插混乘用車滲透率（插混乘用車銷量/乘用車銷量）從1月的3.9%升至11月的8.2%，提升4.3ppt。插混替代油車空間仍大。整體上，我們認為插混今年迎放量元年，但市占率仍低，明年對燃油車替代空間大。今年比亞迪引爆插混市場，提高插混的市場接受度，預計明年插混持續(xù)對燃油車的替代，尤其沖擊合資品牌燃油車份額。插混對燃油車的替代率（插混銷量/插混及燃油車合計銷量）從1月的4.6%升至11月的11.3%，提升6.8ppt，仍有廣闊的替代空間。自主品牌是新能源市場主導者自主品牌新能源滲透率遙遙領先，1-10月滲透率達到44.5%，11月滲透率高達51.9%，各品牌百花齊放。豪華品牌新能源，特斯拉一家獨大，傳統(tǒng)豪華品牌的新能源車型競爭力欠佳。合資品牌電動化轉型緩慢，市場份額受自主品牌侵調整渠道和技術加速混動化預計2023年傳統(tǒng)勢力將加快新舊能源格局切換，通過混動技術革新，調整銷售渠道應對競爭，向比亞迪發(fā)起挑戰(zhàn)，大幅提升新能源車滲透率。蔚小理的崛起壓制外資品牌的溢價力，起到示范效應，自主龍頭孵化新品牌構建第二波新勢力，追趕蔚小理等第一波新勢力。圖圖24：新能源批發(fā)結構資料來源：乘聯會，招商證券（香港）圖圖25：新能源批發(fā)滲透率 5.0%7.08%2.4%4.1%4.7% 2019202020212022年1-資料來源：乘聯會，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>圖圖26：純電動乘用車銷量及同比增長“0資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）圖圖27：插電混動乘用車銷量及同比增長0資料來源：中汽協(xié)、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>車載顯示：大屏多屏化發(fā)展，量價齊升1）汽車智能化蓬勃發(fā)展，智能座艙滲透率快速提升IHSMarkit預測2025年全球智能座艙滲透率達到59.4%，而中國市場滲透率達75.9%；ICVTank預測2025年全球/中國智能座艙市場規(guī)模達413億/168億美元，2022-25年年復合增長率約8.9%/11.7%。2）車載屏出貨量增長確定性強預計2021-25年全球出貨量年復合增長率近9%，其中中控屏/儀表屏/HUD的2021-25年年復合增長率分別為8%/12%/22%。中控屏是現階段規(guī)模最大的車用面板應用市場，滲透率目前已達90%。圖圖28：新勢力銷售網點數對比，華為渠道優(yōu)勢明顯資料來源:IHSMarkit預測、招商證券（香港）圖圖29：部分重點新勢力多維度比較0201920202021資料來源:IHSMarkit預測、招商證券（香港）資料來源：汽車之家，招商證券（香港）圖圖31：全球市場汽車顯示屏出貨量資料來源：Omdia預測，招商證券（香港）汽車玻璃：天幕玻璃和HUD滲透率提升1）天幕玻璃和HUD的新車搭載率快速提升在2021-2022年上市或引進的主要車型中，大量車型搭載天幕玻璃和HUD，滲透率提升速度或超預期，且未來幾年天幕玻璃滲透率將大幅提升，原因包括：1）天幕玻璃成為智能電動車的重點配置，新能源車銷量持續(xù)爆發(fā)帶動天幕玻璃2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>滲透率提升；2）天幕玻璃基本成為新勢力的標配，而特斯拉、蔚來、理想、小鵬的銷量2022年有望翻倍增長；3）汽車市場的個性化需求增強，如今天幕玻璃成為時尚風潮，有更多的燃油車型也開始配置，以吸引消費者；4）新能源車的智能化競爭加劇，天幕玻璃可集成隔熱、智能調光、氛圍燈等功能，增強車主智能化體驗。2）天幕玻璃滲透率約5%，提升空間巨大2021年天幕玻璃的滲透率約5%，2025年天幕玻璃在新能源車/燃油車滲透率將或達70-80%/20%，疊加新能源車銷量提升的結構性因素，預示著巨大的市場增量空間。3）智能座艙是競爭焦點，HUD迎增長機遇根據目前定點車型預測，2022年前裝搭載量有望翻倍增長。根據高工智能汽車研究院，2021年中國市場（不含進出口）乘用車新車前裝標配搭載HUD上險量為116.7萬輛，同比增長超50%，前裝標配搭載率為5.7%；根據目前定點車型預測，2022年前裝搭載量有望翻倍增長，且2022年HUD滲透率將繼續(xù)提升，原因包括：1）智能化競爭加劇，智能座艙是車企的重要競爭點，而HUD作為重要的交互載體，隨行業(yè)智能電動發(fā)展而加速滲透；2）我們預計2022年高端市場跑贏中低端，而HUD作為豪華車型（燃油車+新能源車）的“奢華”配置，將受益高端車市場增長；3）光學組件、投影芯片、玻璃、光源等領域的技術突破，有望推動HUD成本下降，進一步提升裝配率。C-C-HUD（組合型抬頭顯示）W-HUD（擋風玻璃型抬頭顯示）AR-HUD（現實增強型抬頭顯示） 顯示效果原理算法軟件處理后，由投影儀投射至樹脂鏡片算法軟件處理后，由投影儀投射至經PUV處理的前擋風玻璃的一部分AR-HUD使用增強投影面，通過數字微鏡元件生成圖像元素，同時成像幕上的圖像通過反射鏡最終射向擋風玻璃視覺顯示透明樹脂玻璃前擋風玻璃前擋風玻璃成像尺寸最大10°×4°最大15°×5°投影距離最大2-3m最大4-5m最大15m圖形生成器技術TFT技術TFT或DLP技術TFT、DLP或MEMS技術最大到12,000cd/平方米最大到15,000cd/平方米最大到15,000cd/平方米技術特點投影范圍小投影內容少：車道顯示、車速、簡單導航信息投影質量較差：存在鏡片與玻璃的色差，有可能影響駕駛員安全駕駛安全性較差：設備置于儀表上方，車輛碰撞時對駕駛員產生二次傷害投影范圍大：范圍相對更大，但只支持2D顯示投影內容增多：車況、車速、部分ADAS信息投影質量優(yōu)化：無色差，且圖像更明亮、清晰技術要求高、成本高：要根據擋風玻璃尺寸和曲率去適配高精度非球面反射鏡投影范圍大且立體：投影范圍大，可投影于整個前擋風玻璃，可顯示和標注遠處信息，實現3D增強現投影內容多：可投影信息量大、質量高投影實時：通過AR將實景和車載功能完全融合，實現實時導航、實時預警，更加安全高效成本高、技術難關較多資料來源：蓋世汽車研究院、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>圖33：國內2021-2022年上市或引進的主要新能源車型 整車廠車名動力類型預計上市/引進時間HUD天幕Q5e-tronEV2022年一季度AR-HUD奧迪e-tronGT2021年內HUD全景天幕RSe-tronGT2021年內HUD全景天窗X8PHV2021年內2021年內HUD全景天幕2021年四季度HUD全景天幕奔馳EQS2021年底/2022年初AR-HUD分段式天窗北京奔馳EQA2021年內HUD分段式天窗EQB2021年底AR-HUD本田e:prototype2022年春季廣汽本田PHV2021年內HUDID.ROOMZZ2021年內AR-HUD全景天窗上汽大眾2021年四季度AR-HUD豐田bZ4X2022年2022年比亞迪元Plus2021年9月全景天窗海豚2021年8月天幕長城汽車摩卡PHEVPHV2021年底AR-HUD全景天窗瑪奇朵HEV/PHV2021年8月AR-HUD全景天窗2022年AR-HUD歐拉閃電貓2021年內分段式天幕歐拉朋克貓2021年底天窗拿鐵HEV/PHV2021年三季度AR-HUD東風嵐圖FreePHV2021年7月全景天幕東風日產Ariya2021年底HUD全景天窗領克0948V輕混2021年四季度W-HUD全景天窗領克ZEROConcept2021年內W-HUD全景天幕極狐αS華為HI2021年內HUD全景天窗凱迪拉克2022年AR-HUD全景天幕雷克薩斯NX新能源HEV/PHV2021年三季度HUD理想X01增程式2022年HUD零跑汽車零跑C012021年內馬自達CX-30EV2021年內天窗起亞Sportage汽油/柴油2022年全景天窗上汽智己2021年底全景天幕天際汽車ME5增程式2021年三季度全景天幕威馬汽車Maven2021年內HUD蔚來ET7150kWh2021年內HUD分段式天幕沃爾沃RECHARGE2022年AR-HUD全景天幕Polestar32022年現代IONIQ52021年內AR-HUD全景天幕2021年三季度全景天幕G3i2021年7月全景天窗雪鐵龍eCC212022年資料來源：公開資料，汽車之家，招商證券車載顯示：大屏多屏化發(fā)展，量價齊升1）新能源車銷量爆發(fā)，驅動車載顯示市場擴容2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>2021年全球新能源汽車銷量同比增長108%至670萬輛，滲透率為10.2%，據IEA預測，2025年全球新能源汽車銷量將達2,000萬輛，滲透率達到17%。作為智能化的最佳載體，智能座艙在新能源汽車上的普及度更高，因此新能源車銷量增長將推動智能座艙滲透和車載顯示市場擴容。2021年全球新能源汽車銷量同比增長108%至670萬輛，滲透率為10.2%，據IEA預測，2025年全球新能源汽車銷量將達2,000萬輛，滲透率達到17%，對應年復合增速31.4%。2021年中國新能源汽車銷售352萬輛，滲透率為13.4%，到2025年滲透率有望超過30%。2）多屏大屏成為潮流，推升單車價值量多屏化：穩(wěn)步增長，單車屏幕數量年復合增長6-7%。下游整車的硬件競爭白熱化，目前雙屏（中控屏+儀表屏）乃至多屏交互已成為車載顯示發(fā)展的主流趨勢。根據佐思汽研數據，2021上半年中國乘用車市場多屏汽車及多聯屏銷量分別為16.7萬輛和77.8萬片，滲透率為1.67%/7.78%，隨著多屏配置向中低端車型滲透，將推動市場規(guī)?？焖偬嵘?021年底，全年新上市車型平均屏幕數量為1.95塊，預計2025年將達到2.66塊。IHSMarkit預測，隨著座艙朝著“第三空間”轉變，預計2025年采用3塊屏幕及以上方案將占比4%，2030年占比達19%。大屏化：12-14英寸受熱捧，14英寸以上加速滲透。特斯拉橫空出世，標配的中控大屏帶動行業(yè)向大屏化發(fā)展。大尺寸的中控顯示屏能夠極大提高車身的科技感，提高信息交互效率。行業(yè)的大屏化趨勢，從過去8英寸主導，到如今12-14英寸受熱捧，14英寸以上的豪華配置也在加速滲透。佐思汽研數據顯示，2021年8英寸及以上的中控屏占比已達49%，預計到2025年將增長至72%，14英寸以上屏幕市占率將達20%。同時，大屏化趨勢在新能源車體現更為顯著，尤其自主品牌加碼智能電動轉型，大屏成為自主品牌中高端電動車的標配。圖34：全球新能源車銷量資料來源：EVSales，招商證券（香港）圖圖36：車載屏數量趨勢資料來源：IHSMarkit預測、招商證券（香港注：此處車載顯示屏不含儀表、HUD及后視鏡 圖35：2015-2022年全球車載顯示屏市場規(guī)模及預測0資料來源：GlobalMarketInsights，招商證券（香港）圖圖37：2019-2025年汽車中控屏向大屏化發(fā)展201920202資料來源：佐思汽研預測、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>經銷商：當前處于轉型周期，悲觀預期或見底1）市場或高估直營模式價值，對經銷模式有偏見我們認為以特斯拉為代表的直營模式，可能是新品牌在不同階段采取不同的商業(yè)模式，但不能絕對否定經銷商的模式的存在價值，市場對經銷模式過度悲觀是非理性的。2）豪華車經銷商試水新勢力，但不激進我們看到部分龍頭經銷商集團，比如中升、永達等，在積極地謀求轉型，比如試水了部分電動車品牌。因新勢力未來的市場格局并未完全確立，因而經銷商穩(wěn)中求進的策略是合理的行為。3）豪華品牌的電動化在高線城市已有一定突破在部分高線城市，部分品牌的豪華車電動化的滲透率明顯高于BBA的平均水平，未來有望從高線城市突破。圖圖38：庫存系數分品牌對比心心心資料來源：汽車流通協(xié)會，招商證券（香港）圖圖39：豪華車折扣率變化趨勢行業(yè)平均折扣率奧迪寶馬奔馳資料來源：公司資料，汽車之家，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>圖圖40：奧迪終端折扣率和銷量資料來源：乘聯會、汽車之家、招商證券（香港）圖圖42：奔馳終端折扣率和銷量資料來源：乘聯會、汽車之家、招商證券（香港）圖圖41：寶馬終端折扣率和銷量資料來源：乘聯會、汽車之家、招商證券（香港）圖圖43：BBA銷量對比資料來源：乘聯會、招商證券（香港）圖44：經銷商公司2022年上半年業(yè)績回顧中升控股和諧汽車廣匯寶信永達汽車美東汽車平均2022年上半年新車銷量（輛）242,28017,19039,95076,75229,658n.a同比-12.1%-23.4%-27.5%-33.7%-8.0%-20.9%股東應占利潤（人民幣百萬元）3,425-915539673343同比*-7.3%-334.1%37.0%-42.5%-36.0%-12.2%毛利潤率9.8%8.7%9.1%9.8%10.5%9.6%同比0.2ppt-0.5ppt2.9ppt0.7ppt-0.2ppt0.6ppt新車毛利率3.2%3.2%4.9%3.6%5.2%4.0%同比-0.6ppt-1.0ppt3.2ppt0.5ppt-1.4ppt0.1ppt售后毛利率47.1%43.6%39.1%45.2%49.8%45.0%同比-1.1ppt-1.0ppt-1.2ppt-0.3ppt4.0ppt0.1ppt凈利潤率*4.0%-11.5%3.7%2.1%2.7%3.1%同比-0.2ppt-15.7ppt1.7ppt-0.7ppt-1.8ppt-0.3ppt存貨周轉天數（天）3031442429同比（天）978066已開業(yè)網點數環(huán)比凈增加（個）51047已開業(yè)網點數環(huán)比凈增長0.0%2.8%資料來源：公司資料，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>經銷商：業(yè)務有韌性，估值吸引1）長期看汽車消費升級延續(xù)，高利潤的售后業(yè)務防守性強，二手車是新業(yè)務增量2）估值回到個位數P/E，歷史低位3）核心經銷品牌電動化減輕市場憂慮圖46圖46：中升集團毛利潤結構圖45：中升集團收入結構-資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測2022年12月20日（星期二）彭博終端報告下載：NHCMS<GO>整車板塊1）變革力度大的傳統(tǒng)汽車廠商。吉利汽車（175HK極氪上量及IPO有望提升估值，關注雷神混動2023年發(fā)力2）偏穩(wěn)健策略，看好產品需求強勁，在明年新的市場格局中受沖擊相對小的公司理想汽車（2015HK），經營效率新勢力最高，2023年新產品周期強勁比亞迪（1211HK），規(guī)?；瘍?yōu)勢，處于盈利上升周期，產業(yè)鏈一體化護城河優(yōu)勢突出3）短期彈性大策略：跌幅較深，邊際改善預期催生強勁反彈小鵬汽車（9868HK處在調整周期，關注內部調整后的執(zhí)行力，G9車型慢熱長城汽車（2333HK2023年推出多款新產品，關注新能源車銷量邊際變化及渠道改革零部件板塊：看好電動化、智能化帶來增量市場京東方精電（710HK），車載屏龍頭公司敏實集團（425HK），新能源車電池盒龍頭公司福耀玻璃（3606HK），汽車天幕玻璃龍頭公司豪華車經銷商板塊：市場分歧猶存，但前期深度調整，估值吸引中升控股（881HK），關注龍頭公司的估值修復機遇。彭博終端報告下載：NHCMS<GO>吉利汽車（175HK，增持多款重磅車型助力銷量突破，極氪IPO或催化估值新能源及極氪表現強勁公司1-11月累計129萬輛，同比+10.4%。其中，新能源車銷售28萬輛，新能源滲透率22.1%，表現強勁。極氪品牌1-11月累計交付超6萬輛，預計順利達成全年7萬輛目標；雷神短期銷量疲軟。因受疫情影響，目前庫存近2個月。當前在手訂單16萬輛，其中幾何達3萬輛，博越L達1.5萬輛。2023年關注新能源轉型雷神系列目前需求不足，關注渠道和營銷體系建設（渠道網點增加20%快充技術上車，及產品布局完善，明年上半年推出基于CMA架構打造的SUV和A級轎車，全系搭載長續(xù)航混動，觀察明年銷量突破；幾何G6/M6于11月上市；極氪001進入月銷破萬常態(tài)化階段，預計明年銷量翻倍增長；除極氪001及剛上市的MPV車型009，極氪明年將推出一款SUV及一款轎車，產品矩陣更豐富；極氪009于2023年1月交付，刷新產品的價格天花板。極氪IPO或催化估值公司將分拆極氪獨立上市，聯交所已確認可以進行分拆。極氪產品力強勁，智能化持續(xù)升級改善短板，預計進入銷量破萬階段，月銷規(guī)?？待R蔚小理，極氪009上市提振品牌形象和毛利率，均預示極氪已經完成“0到1”階段，是分拆上市的理想時機，獨立上市將大幅提升估值，成為吉利上市公司的股價催化劑。評級及目標價維持增持評級，目標價19港元，相當于23.8x2023EP/E。人民幣百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)額92,114101,611139,057161,090203,379同比增長-5.4%10.3%36.9%15.8%26.3%凈利潤5,5344,8475,1286,8178,826同比增長-32.4%-12.4%5.8%32.9%29.5%每股盈利（元）0.560.480.520.690.89每股股息（元）00.260.34市盈率(x)21.820.2市凈率(x)ROE8.7%7.1%7.1%8.9%10.6%資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測；收盤價截止2022年12月19日彭博終端報告下載：NHCMS<GO>理想汽車（2015HK，增持）：打造完整產品譜系，于加劇分化市場優(yōu)勢突出三季度減值一次性影響較大，L9交付提升產品結構三季度凈虧損16.5億元（人民幣，下同），遜于預期；其中理想ONE存貨計提及購買承諾損失8億元，剔除后凈虧損為8.4億元，同比/環(huán)比虧損擴大3792.1%/35.5%。三季度收入93.4億元，同比/環(huán)比+20.2%/+7.0%，環(huán)比上升是L9交付提升平均售價影響。毛利率：三季度為12.7%，同比/環(huán)比-10.7ppt/-8.9ppt，其中汽車銷售毛利率12%，同比/環(huán)比-9.1ppt/-9.2ppt，剔除理想ONE計提影響后汽車銷售毛利率20.8%，同比/環(huán)比基本平穩(wěn)。交付量：三季度交付2.7萬輛，同比/環(huán)比+5.6%/-7.5%，為此前指引的下限，反映產品線切換和競爭加劇影響，其中L9交付1萬輛占比38.2%。單車收入同比/環(huán)比+16.0%/+15.3%至34.1萬元；單車毛利同比降低33.8%至4.1萬元，環(huán)比減少34.5%。費用率：三季度研發(fā)費用18億元，再創(chuàng)新高，研發(fā)費用率環(huán)比+1.8ppt至19.3%；銷售/行政及一般費用15億元，環(huán)比增加2億元，費用率環(huán)比+0.9ppt至16.1%?，F金流：經營現金流5億元；現金儲備558億元，環(huán)比增加22億元。2023年新車型密集推出理想L9/L8/L7/L6分別定位為全尺/中大型/中大型/中型SUV，至2023年將形成完整L系列產品譜系。其中，L9于10月交付量破萬印證產品力，預計2023年維持火熱市場表現；L8于11月正式開啟首批試駕及交付；L7預計2023年一季度發(fā)布與交付。除增程平臺外，理想還規(guī)劃Whale及Shark兩款高壓純電平臺，2023年起將推出兩款高壓純電車型，豐富產品布局。不懼競爭，于加劇分化市場優(yōu)勢突出市場普遍較擔憂2023年新能源汽車市場格局惡化，我們認為理想具有卓越的產品定義能力及高效的運營能力，增程（混動）路線受電池成本、補貼政策等擾動相對小，在利潤率較高的細分市場優(yōu)勢突出。評級及目標價維持增持評級，港股（2015HK）目標價128港元，美股（LIUS）目標價32美元，相當于2.6x2023EP/S。人民幣百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)額9,45727,01046,01088,681135,529同比增長3225.5%185.6%70.3%92.7%52.8%凈利潤-792-321-2,502-1,0052,165同比增長-59.8%每股盈利（元）-0.44-0.17-1.22-0.49每股股息（元）0.000.000.000.000.00市盈率(x)66.4市銷率(x)5.33.1ROE-4.6%-0.9%-6.3%-2.6%5.6%資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測；收盤價截止2022年12月19日彭博終端報告下載：NHCMS<GO>比亞迪股份（1211HK，增持）：單車盈利強勁提升，海外市場打造全新增長點三季度單車盈利強勁提升三季度凈利潤57億元，同比/環(huán)比+350.3%/+105.1%；扣非凈利潤53億元，同比/環(huán)比+930.5%/+112.1%；收入同比/環(huán)比+115.6%/+39.7%至1,171億元，反映新能源車業(yè)務蓬勃增長；毛利率同比/環(huán)比+5.6ppt/+4.6ppt至19%。估算前三季度單車毛利分別為2.5萬/3.1萬/3.8萬元，三季度環(huán)比提升7千元（+23.7%單車扣非凈利潤分別為1.4千/6.2千/9.2千元，三季度環(huán)比提升3千元（+40.9%盈利能力持續(xù)改善，反映規(guī)模效應+兩次提價釋放盈利彈性。看好2023年銷量強勁增長2022年前三季度新能源乘用車銷量為28萬/35萬/54萬輛，10月銷量首次突破20萬輛。2023年銷量有望沖擊300萬輛。公司處于技術兌現期以及產品強周期，訂單充足，品牌力正在顯著躍升，銷量結構向上突破。預計隨著規(guī)模釋放和原材料成本下降，以及零部件成本年降，部分抵消補貼退坡影響。發(fā)力海外，打造全新增長點公司2022年全面加速海外布局，進入日本、泰國、印度等市場；首個全資海外工廠落地泰國，預計2024年投產，年產能15萬輛；面向歐洲發(fā)布漢EV、唐EV和ATTO3（元PLUS）三款車型，正式進軍歐洲。公司三季度海外市場銷售乘用車1.7萬輛，其中9月近8千輛，增勢迅猛。預計2023年開始海外市場成為全新增長點。智能化加速補短板公司計劃2023年開始在部分車型搭載英偉達DriveHyperion平臺，實現智能駕駛和智能泊車功能。公司在電動化領域已奠定領先優(yōu)勢，而智能化水平一直為市場所擔憂，我們看好公司2023年在智能化領域有所突破。評級及目標價維持增持評級，采用分部加總估值法，目標價387港元，相當于48.7x2023EP/E。人民幣百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)額156,598216,142372,571527,642632,682同比增長22.6%38.0%72.4%41.6%19.9%凈利潤4,2343,04515,12820,01325,136同比增長162.3%-28.1%396.8%32.3%25.6%每股盈利（元）5.206.878.63每股股息（元）10.680.85市盈率(x)120.0166.534.025.720.4市銷率(x)ROE7.4%3.2%13.8%15.6%16.6%資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測；收盤價截止2022年12月19日彭博終端報告下載：NHCMS<GO>長城汽車（2333HK，增持）：重盈利戰(zhàn)略初獲成效，全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進三季度銷量結構改善，重盈利戰(zhàn)略初獲成效三季度收入同比/環(huán)比+29.4%/+31%至373億元人民幣，凈利潤同比/環(huán)比+80.7%/-35.5%至26億元，扣非凈利同比/環(huán)比+181.3%/+201.9%至23億元，毛利率可比口徑同比/環(huán)比+5.2ppt/+2.7ppt至22.5%，主要系銷售結構改善，高利潤車型銷售占比提升及車型漲價訂單釋放（歐拉/魏牌/坦克品牌分別于3月/4月/9月漲價單車收入同比/環(huán)比+21.2%/+8.5%至13.2萬元；單車毛利同比/環(huán)比+57.4%/+23.1%至29.6千元；單車扣非凈利潤同比/環(huán)比+163.5%/+150%至8千元。2023年關注混動化、高端化新車型DHT混動技術下放哈弗品牌，開啟走量戰(zhàn)略；年內坦克300/500的PHEV版本將開啟預售，山海炮上市；摩卡DHT-PHEV激光雷達版將于年底交付；2023年哈弗品牌將發(fā)布五款插混車型，涵蓋家用型及緊湊型，魏牌將推出MPV車型及2-3款轎車，歐拉品牌將推出朋克貓及SUV車型，坦克品牌將發(fā)布坦克400/700/800?？春?023年混動市場突破，以及高端化驅動產品結構向上。全球化戰(zhàn)略推進，海外市場大有可為哈弗H6DHT-PHEV10月登陸泰國市場，11月將開啟交付；10月魏牌摩卡PHEV（Coffee01）、拿鐵PHEV（Coffee02）、歐拉好貓、好貓GT、閃電貓等車型亮相巴黎車展，Coffee01正式上市。隨海外布局持續(xù)推進，品牌全球化進程再提速。評級及目標價維持增持評級，目標價14港元，相當于11.1x2022EP/E。人民幣百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)額103,308136,405171,953243,487290,622同比增長7.4%32.0%26.1%41.6%19.4%凈利潤5,3626,7269,96310,38312,020同比增長19.2%25.4%48.1%4.2%15.8%每股盈利（元）0.590.73每股股息（元）0.280.03市盈率(x)市凈率(x)0.9ROE9.4%10.8%13.9%12.8%13.1%資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測；收盤價截止2022年12月19日彭博終端報告下載：NHCMS<GO>小鵬汽車（9868HK，增持G9慢熱產能爬坡，管理架構調整重塑競爭力三季度虧損環(huán)比收窄，毛利率超預期，費用率提升三季度凈虧損24億元（人民幣，下同同比/環(huán)比+49%/-12%，其中匯兌虧損5.5億元。三季度收入同比/環(huán)比+19.3%/-8.2%至68億人民幣。三季度交付3萬輛，同比/環(huán)比+15.2%/-14.1%。毛利率：三季度13.5%，同比/環(huán)比-0.8ppt/+2.6ppt，且高于一季度（12.2%），略超預期，其中汽車銷售業(yè)務毛利率11.6%，同比-1.9ppt/環(huán)比+2.6ppt，其他業(yè)務毛利率33.8%，同比+3.2ppt/環(huán)比-2.5ppt。估計毛利率改善源于漲價后訂單釋放，以及P7銷量占比環(huán)比提升。單車盈利：三季度單車收入23.1萬元，同比/環(huán)比+3.5%/+6.8%，創(chuàng)歷史新高；單車毛利3.1萬元，同比/環(huán)比-2.4%/+32.8%；單車凈虧損8萬元人民幣，同比/環(huán)比擴大1.8萬/0.2萬元。費用率：三季度研發(fā)費用率22%，同比持平，環(huán)比+5ppt；銷售/行政及一般費用率23.8%，同比/環(huán)比-3.1ppt/+1.5ppt，費用率環(huán)比提升削弱盈利?，F金儲備：截至三季度末，現金儲備401.2億元，環(huán)比減少12.2億元（-2.9%）。預計G9是慢熱車型，期待2023年放量G9于10月底正式開啟規(guī)模交付，預期11-12月產量穩(wěn)定爬坡，交付進度加快，2023年1月明顯放量。我們預計G9是慢熱車型，年底前總銷量有望達到1萬輛左右，此后2023年隨著補能網絡推進及市場口碑傳播能逐步上量，推動基本面觸底回升。當前是基本面底部，有望開啟邊際改善G9上市風波暴露公司高度重視技術研發(fā)而忽略管理效率的弱點，所實施的架構調整有助于全流程管理及協(xié)同效率提升。雖公司處于產品線切換周期且面臨新能源汽車行業(yè)競爭加劇局面，但當前市場對公司的預期過度悲觀，預計伴隨G9銷量回升及2023年換代車型推出，公司基本面有望逐步邊際改善。評級及目標價維持增持評級，港股（9868HK）目標價50港元，美股（XPEVUS）目標價13美元，對應1.5x2022EP/S估值。人民幣百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)額5,84420,98830,00851,51969,206同比增長151.8%259.1%43.0%71.7%34.3%凈利潤-4,890-4,863-7,889-5,730-3,856同比增長5.3%-0.5%62.2%-27.4%-32.7%每股盈利（元）-6.48-2.96-4.58-3.33-2.24每股股息（元）0.000.000.000.000.00市盈率(x)市銷率(x)ROE-35.4%-12.7%-20.7%-18.3%-14.5%資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測；收盤價截止2022年12月19日彭博終端報告下載：NHCMS<GO>福耀玻璃（3606HK，增持）：內生增長動力強，長線增長邏輯持續(xù)兌現三季度供應鏈瓶頸緩解，內生增長動力強。三季度凈利潤15億元，同比/環(huán)比+83.8%/+0.5%，為歷史新高，其中所得稅環(huán)比+3億元拖累增速；經調整稅前利潤環(huán)比+41.2%至13.5億元，顯著高于收入環(huán)比增速。收入同比/環(huán)比+34.3%/+18.6%至75億元，汽車玻璃收入同比+34.9%，國內/海外分別同比+49.2%/+19.4%，跑贏國內汽車工業(yè)（產量同比+32.6%）16.6ppt，于海外市場大幅逆勢增長，全球市占率再上臺階。毛利率環(huán)比+2.3ppt至34.9%，同比-0.7ppt，其中純堿及天然氣影響毛利率2.3ppt。ASP增速進入快車道，2023年增長可期前三季度汽車玻璃ASP同比大幅提升11.9%，得益于高附加值產品占比同比+5.7ppt至43.8%，其中天幕玻璃/帶攝像頭前擋玻璃/HUD玻璃/隔音門玻璃占比分別同比+3ppt/+1.2ppt/+0.6ppt/+0.8ppt至4.7%/7.3%/4.8%/4%。受益電動智能汽車銷量爆發(fā)，以及高端產品快速滲透，預計公司已進入ASP提升的快車道，2023年ASP仍將保持10%以上的高增速。海外市場擴張確定性強受能源價格上漲和供應鏈擾動的因素影響，歐洲競爭對手戰(zhàn)略收縮，投入研發(fā)和產能擴張的能力及意愿不強。公司憑借業(yè)務專注及穩(wěn)定供應能力，海外市場市占率逆勢提升，估計今年歐洲市占率接近20%；考慮部分訂單2023年開始釋放，歐洲市占率增長確定性強。估計2022年全球市占率接近34%，原預期2023年市占率達到35%，目前看有望超額達成，2025年左右全球市占率達到40%。評級及目標價維持增持評級，目標價50港元，相當于剔除匯兌后的2022E核心凈利潤27xP/E，或2022E凈利潤（含匯兌）22xP/E。人民幣百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)額19,90723,60327,71031,98136,922同比增長-5.7%18.6%17.4%15.4%15.4%凈利潤2,6003,1465,1155,4776,063同比增長-10.3%21.0%62.6%7.1%10.7%每股盈利（元）2.102.32每股股息（元）0.75市盈率(x)28.223.9市凈率(x)2.42.2ROE12.0%12.0%17.7%17.3%17.3%資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測；收盤價截止2022年12月19日彭博終端報告下載：NHCMS<GO>京東方精電（710HK，增持）：車載顯示龍頭，受益智能座艙高增長上半年業(yè)績強勁，受益新能源車增長紅利+2.2ppt/+0.1ppt至5.2%，在全行業(yè)面臨成本上漲壓力背景下仍維持高凈利率，反映卓越的供應鏈管控能力和增長韌性；上半年收入48億港元，同比/環(huán)比+51%/+6.5%；汽車顯示屏業(yè)務營收43億元，同比/環(huán)比+68.2%/+10.3%，占收入的比重達90%，同比大幅跑贏同期國內汽車產量（-3.7%國內收入占比71%。期待2023年市占率持續(xù)突破今年二季度公司在中大尺寸出貨量、總出貨面積上均維持全球第一，并拉大與第二名的差距；總出貨量首次實現全球第一，市占率15.7%；上半年在中國20大車廠的覆蓋率達到42%。行業(yè)大屏化/多屏化趨勢強勁，隨著成都工廠投產，以及公司配套的眾多明星車型放量，預期2023年全球市占率將持續(xù)突破，公司將鞏固龍頭地位，提升規(guī)模效益。2023年成都工廠投產，保障產能成都工廠一期預計四季度提前投產，年產能1,500萬片，有效保障產能，集中生產利于改善管理效率；二期預計2023年開始建設。系統(tǒng)級業(yè)務“從0到1”打開想象空間公司提出三步走發(fā)展戰(zhàn)略，開拓車載顯示系統(tǒng)的千億級市場，獲多個系統(tǒng)級項目定點并開始落地；控股的疆程技術是我國HUD領域的頭部初創(chuàng)企業(yè)，AR-HUD今年量產裝車；系統(tǒng)級業(yè)務“從0到1”持續(xù)深化，當前訂單充沛，預計全年收入占比約5%，未來3-5年占比升至20%以上。評級及目標價維持增持評級，目標價22港元，相當于22xFY23P/E。百萬港元202020212022E2023E2024E營業(yè)額4,5277,73810,26013,36517,198同比增長26.7%70.9%32.6%30.3%28.7%凈利潤69328528728954同比增長174.3%377.6%61.0%38.0%31.1%每股盈利（元）0.090.450.73每股股息（元）0.040.44市盈率(x)152.230.4市凈率(x)2.52.1ROE2.5%20.3%資料來源：公司資料，招商證券（香港）預測；收盤價截止2022年12月19日彭博終端報告下載：NHCMS<GO>敏實集團（425HK，增持）：新訂單強勁，期待電池盒業(yè)務放量上半年業(yè)績改善，海外市場高增長上半年凈利潤6.6億元同比-27.0%，環(huán)比+10.4%；剔除去年同期處置附屬公司收益后，經調整凈利潤同比-4.5%，原因是毛利率下降、銷售/研發(fā)費用增長。上半年國內/海外收入同比分別增長2.8%/16.9%，海外市場增長良好，收入占比同比/環(huán)比分別提升3.2ppt/7.1ppt至46.3%，創(chuàng)歷史新高，預計隨海外工廠產能爬升，海外收入規(guī)模和占比持續(xù)提升。上半年毛利率同比下降2.7ppt至29.1%，環(huán)比改善2.1ppt，同比下降反映老產品降價、原材料價格高企等影響。預期下半年業(yè)績環(huán)比增長預計2022下半年訂單維持強勁增長，全年訂單承接目標120億元，且訂單結構進一步提升。上半年原材料成本對業(yè)績的拖累較大，預計下半年沖擊減弱。上半年電池盒占新承接訂單的50%，在手訂單的38%，年收入翻四倍至5億元；看好電池盒業(yè)務下半年強勁放量，毛利