第16章-市場經(jīng)濟危機與危機管理

第16章市場經(jīng)濟危機與危機管理引子2015年6月，當股票從5000多點峰值大幅下跌時，股災來了。讓我想到了在上課之時講到的：樂視網(wǎng)董事長拋售套現(xiàn)了，股市還會漲嗎？事實上，這樣的例子在金融市場上比比皆是。“你聽到大力推銷的CEO們說，一切都很好，但是，他們正大量出售股票，”一個資產(chǎn)組合經(jīng)理說，這種矛盾，他認為“簡直無法調(diào)和”。所有股市漲跌不斷出現(xiàn)的主題是信息。并非所有的投資者都擁有的信息。由于股票擁有者知道真實的情況而拋售，投資者對出售公司股票的股東就會不斷抱怨，而其他投資者甚至員工都蒙在鼓里。這種不對稱擁有的信息，經(jīng)濟學術語為“不對稱信息”2/603/60目錄123經(jīng)濟中的信息與危機市場經(jīng)濟危機危機管理16.1經(jīng)濟中的信息與危機16.1.1市場中的信息不對稱概述市場中交易成本的存在可以在一定程度上解釋金融中介和間接金融在經(jīng)濟中的重要作用，但是要深入理解經(jīng)濟結構，還需要研究信息在經(jīng)濟當中的作用。信息不對稱是經(jīng)濟中的一個重要特征。要想了解信息在市場中的重要性需要理解兩個問題：第一，什么樣的市場最有可能受到信息問題以及產(chǎn)生的危機重創(chuàng)？第二，危機怎么樣將人們的注意力從一種信息轉(zhuǎn)向另一種信息？4/60首先，我們知道，隨著市場規(guī)模的擴大，較大的市場會帶來很多好處，但信息不對稱的問題會擴大化。其次，股災以歷史偶然的事件形式改變了信息的價值。危機可以極大的減少某些信息的價值，使得經(jīng)濟中的投資者從某些投資當中撤退。5/60市場上幾乎所有的投資都是有風險的，投資者進行投資所依靠的無非就是對收益率高低幾率的預測。預測可能源于研究，而研究基本上都是基于一些決定的相關信息：收入報告、股市分析師的推薦和還款記錄等。這就是為什么信息對于市場交易重要的原因。沒有信息，投資者就會兩眼一抹黑。理想的情況下，投資者都會擁有相同的信息，但即使擁有相同的信息，仍會存在困難。這種信息的不對稱事實上引發(fā)了很多危機并對金融市場造成了巨大的麻煩，并且這一點也揭示了金融中介如此重要的原因。6/60信息不對稱和危機之間的聯(lián)系是有關資本市場問題的重要組成部分。但信息是不對稱不僅僅是金融危機的一個主要原因，也是資本市場創(chuàng)新的重要刺激因素。危機猛烈沖擊資本市場之后，很多金融制度就產(chǎn)生了，產(chǎn)生的目的就是為了解決信息不對稱問題。比如我國資本市場中的熔斷制度（2016年正式實施，已廢止。）和注冊制的即將推行。在市場中，信息專家結果常常成為金融中介。這些專家和中介的一個潛在風險是，他們自身可以利用他們應該解決的那些信息問題，并利用那些使用他們的服務的未被告知信息的個人。這就產(chǎn)生了另一種信息不對稱并對市場產(chǎn)生沖擊?？v觀全球市場，在任何情況下，信息不對稱的困難都不會被更好的技術掃除。雖然隨著網(wǎng)絡的發(fā)展，信息傳播得更快，但這些技術的進步?jīng)]有一個消除了金融危機。7/6016.1.2金融市場危機的概念和特征1.金融市場危機的概念危機無處不在，金融市場也不例外。金融市場危機主要指銀行危機、貨幣危機、債務危機和次貸危機，具體表現(xiàn)為社會整體出校經(jīng)濟蕭條的現(xiàn)象，大量企業(yè)倒閉和失業(yè)率急劇上升。在這種情況下，融資方式單一、管理和風險意識薄弱的金融市場就會更容易受到?jīng)_擊。相比較而言，較大的金融市場常常具有巨大的優(yōu)勢。較大的市場通過挖掘更大范圍的投資者，可以獲得比較小市場更多的資金。而給與投資者多元化的機會，使得投資者避免一些風險，降低了資金的成本。但伴隨這些優(yōu)勢的卻是信息不對稱，由于信息不對稱的產(chǎn)生，使得投資者在較大的市場獲得了較大的收益。8/609/602.金融市場危機的特征金融市場危機的主要特征可以概括如下：第一、客觀性，不以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移。第二、可控性，第三、擴散性。第四、隱蔽性。金融市場危機發(fā)生之后，可以采取一些適當?shù)慕鉀Q方案，但是這些方案的設計也只是為了防止剛剛過去的危機?？v觀我國的經(jīng)濟發(fā)展過程，著名的經(jīng)濟學家米什金曾闡述過信貸膨脹型泡沫：樂觀的經(jīng)濟前景預期或?qū)捤傻男刨J環(huán)境或者金融市場的變化都將導致信貸泡沫。根據(jù)維尼斯（2009）股市火爆的各種成因可以表示為下圖：

表16-1股市火爆的起因10/60全社會涌現(xiàn)了鼓勵投資的潮流（Fads）股價不斷上升激發(fā)了樂觀情緒以及股市將持續(xù)繁榮的預期良好的經(jīng)濟運行與增長環(huán)境提升了公司的盈利能力管制放松為發(fā)達市場、新興市場提供了新的機會極為寬松的廉價信貸助長了購買力發(fā)股籌資成為主要的市場特征新的衍生品被推出，信用交易的比重增加股價漲幅超過債券價格漲幅“談論股市”成為政府官員以及中小投資者的必然話題受驕人的業(yè)績鼓舞，基金經(jīng)理、金融界人士舉手投足儼然“宇宙的主宰”巨額投機回報的新聞報道刺激大量新手進入股市基金經(jīng)理、專業(yè)投資者以及其他金融人士為追求更高收益不惜承擔越來越大的風險11/6016.1.3危機對信息價值的影響金融市場所需要的信息不會簡單的成為現(xiàn)實：市場參與者需求之有道。市場參與者之間的互動是產(chǎn)生信息的方式，信息事實上是在市場中產(chǎn)生的。市場的危機會影響這一進程，主要是因為市場會改變各種不同的信息的價值。危機會極大的減少某些信息的價值，使投資者從這些投資中撤出。金融中介由于其某些信息的錯誤也會遇到相同的命運。就如2015年度的中信證券一樣，由于錯誤的使用了某些信息而煎熬度日。但我們應該知道，在市場中的每一種情況，應該說清楚什么事可接受的投資，什么不是。雖然市場中的規(guī)則不會被經(jīng)常修訂，但在某些情況下確實會變化。當市場繁榮時，規(guī)則會放松（2014年的配資制度）。在股災之后，規(guī)則會被修訂，會被強制實施新的法規(guī)（熔斷制度和注冊制的即將推行）。很多危機的特點都是這種相同的模式：危機之前放松規(guī)則，危機之后強制實施新的法規(guī)。從上個世紀的1990年代的2·23國債事件和2015年的中國股災都是如此。危機迫使投資者修正自己的觀點，并思考什么樣的信息在未來最有用這一問題。結果就是信息的需求出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。這樣轉(zhuǎn)變，大多數(shù)情況下促進了一系列新規(guī)則的出現(xiàn)。這些新的規(guī)則會取代被放松的法規(guī)，在股災爆發(fā)前的繁榮時期，那些規(guī)則助長了股災的爆發(fā)。當然，在比較現(xiàn)實的情況下，投資者會不斷持續(xù)修訂投資法則，在繁榮的時候也不會放松警惕。但一般而言，正是由于股災的出現(xiàn)，投資者才會推動可接受的投資行為的新標準。他們可能包含在法律之中或者只是非正式的理解行為模式。因此，歷史事件，特別是危機將會引導金融市場的改變（制度改革），除非與歷史分析相結合，否則經(jīng)濟學將無法單獨解釋引導的方式。危機將會成為市場改革的轉(zhuǎn)折點，在這樣的時刻，規(guī)則將會得以重塑，因為信息不對稱不會消失，所以危機也不會消失，他們總是會重新調(diào)整經(jīng)濟（金融）的發(fā)展方向。12/6016.2市場經(jīng)濟危機

16.2.1馬克思關于經(jīng)濟危機的論述在馬克思的經(jīng)典著作中，馬克思將經(jīng)濟危機解釋為生產(chǎn)過剩和商品的供給大于需求，以至于導致了社會大混亂的現(xiàn)象。也就是講經(jīng)濟危機主要表現(xiàn)為兩個方面，一是實體經(jīng)濟的嚴重倒退。二是國民經(jīng)濟運行體系的巨大破壞。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，經(jīng)濟危機常常演變?yōu)榻鹑谖C?！兑曨l1—1929-1933經(jīng)濟危機》13/60馬克思在《1857-1858年經(jīng)濟學手稿》《1861-1963年經(jīng)濟學手稿》和《1963-1965年經(jīng)濟學手稿》中以及恩格斯在《反杜林論》中對經(jīng)濟危機理論都有所論述，他在《剩余價值理論》中談到：世界市場危機是“資本主義最復雜的現(xiàn)象”，“世界市場危機必須看作資產(chǎn)階級經(jīng)濟一切矛盾的現(xiàn)實綜合和強制平衡。因此，在這些危機中綜合起來的各個因素，必然在資產(chǎn)階級經(jīng)濟的每一個領域中出現(xiàn)并得到闡明?！瘪R克思在《資本論》中指出：“一切真正危機的最根本原因，總不外乎群眾的貧困和他們的有限消費，資本主義生產(chǎn)卻不顧這種情況而力圖發(fā)展生產(chǎn)力，好像只有社會的絕對消費力才是生產(chǎn)力發(fā)展的界限。”在資本主義社會，生產(chǎn)和消費的關系發(fā)生異化和扭曲，使得經(jīng)濟危機的爆發(fā)成為可能。馬克思指出，經(jīng)濟危機的實質(zhì)是相對過剩，相對過剩是指相對于勞動人民有支付能力的需求來說社會生產(chǎn)顯得過剩，而不是與人民的實際需求相比的絕對過剩。14/60從2008年的美國次貸危機而引發(fā)的全球性金融危機來看，美聯(lián)儲的連續(xù)降息使地產(chǎn)商和信貸機構看到了潛在的商機。在利潤的驅(qū)動下，信貸機構一方面大力支持地產(chǎn)商開發(fā)房地產(chǎn)，另一方面又降低購房者門檻，使一些信用等級較低的居民也加入到了購房者的行列，從而達到擴大市場需求的目的。最終美國樓市出現(xiàn)了供需兩旺的繁榮局面。而政府卻放松了對金融的監(jiān)管，造成信用極度膨脹。視頻2--十分鐘看懂美國次貸危機15/60正像馬克思所說的：“虛擬的貨幣資本大大減少，從而它的所有者憑它在市場上獲得貨幣的力量也大大減少。這些有價證券在行情上的貨幣名稱的減少，雖然和它所代表的現(xiàn)實資本無關，但是和它們的所有者的支付能力關系極大”。

所以，2008年美國次貸危機爆發(fā)的原因不是傳統(tǒng)上有效需求不足而引發(fā)的，恰恰是虛擬資本基礎上的有效需求過旺造成了經(jīng)濟泡沫，是虛擬經(jīng)濟嚴重脫離了實體經(jīng)濟的發(fā)展。由于次貸的群體是低收入或者信用度相對較差的人，而房地產(chǎn)商通過降低貸款利息等手段，使得消費者舉債消費后出現(xiàn)了支付鏈斷裂而引發(fā)的信用危機。正如馬克思在分析貨幣的支付手段時指出的：在支付手段的鏈條中，隱藏著危機發(fā)生的可能性16/6016.2.2西方經(jīng)濟學家關于經(jīng)濟危機的論述為闡述經(jīng)濟危機產(chǎn)生的原因以及尋找就解決危機的途徑和方法，西方經(jīng)濟學家極力試圖用不同的經(jīng)濟理論與模型對其進行解釋。英國著名經(jīng)濟學家凱恩斯認為經(jīng)濟危機的產(chǎn)生，源于三種心理傾向所導致的需求的不足，所謂三種心理傾向，也就是經(jīng)濟行為主體的“消費傾向”、“對資本未來收益的預期”、“對貨幣的偏好”。布倫納則預見了美國經(jīng)濟繁榮背后的負面性：“資本主義的生產(chǎn)過剩以及用私人赤字的增加代替財政赤字來刺激需求必然引發(fā)的泡沫經(jīng)濟?！备Ｋ固睾婉R格多夫認為金融危機的發(fā)展是實體經(jīng)濟的停止和債務大量增多導致貸款人難以償還的結果。沃爾夫認為美國停滯的工資和增加的剩余使得銀行向大量的工人貸款，成為美國金融危機爆發(fā)的條件。17/60而拉帕維查斯則全面分析了金融化的歷史過程中掠奪的產(chǎn)生、銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型、現(xiàn)代食利者的形成以及金融化政策和社會影響，從而分析金融危機發(fā)生的必然性。總之，西方經(jīng)濟學“把資本主義市場看作是一種自然的、自發(fā)的和最優(yōu)的經(jīng)濟組織形式，其觀點或者否認資本主義社會會發(fā)生全面危機的可能性，或者把危機產(chǎn)生的原因歸結為政策和行為偶然失誤以及外部因素的沖擊，并沒有從制度的層面上剖析經(jīng)濟危機產(chǎn)生的根源”。18/6016.2.3經(jīng)濟危機波動的類型由于不同時期經(jīng)濟發(fā)展情況不同，不同的國家也有差異，經(jīng)濟危機的波動形式包括升降的幅度和經(jīng)歷的時間長短不會一樣，位勢或大或小，時間或長或短，形式多種多樣,這就是所謂的經(jīng)濟周期。經(jīng)濟周期是指經(jīng)濟圍繞長期增長趨勢周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭往復的一種現(xiàn)象。西方的經(jīng)濟學家根據(jù)經(jīng)濟危機周期性波動的長短，通常將其劃分為長波、中波和短波。19/601.長波長波理論是由俄國經(jīng)濟學家康德拉季耶夫于1925年提出的。所謂長波是指平均長度為50年左右的長期經(jīng)濟運行循環(huán)，后來被稱之為康德拉季耶夫周期。康德拉季耶夫根據(jù)對1780-1920年間西方工業(yè)國家的經(jīng)濟統(tǒng)計資料進行的分析指出：這些國家的經(jīng)濟運行可劃分為兩個半長的經(jīng)濟危機長波，并較準確的預測了當時資本主義經(jīng)濟已進入下降階段。隨后熊彼特對經(jīng)濟長波理論做了論證，進一步提出技術創(chuàng)新為特征的經(jīng)濟長波，用以揭示經(jīng)濟發(fā)展中的周期波動現(xiàn)象。20/602.中波中波理論是由法國經(jīng)濟學家朱格拉于1860年提出的。所謂中波是指平均長度為9-10年的經(jīng)濟危機的周期性波動，后來稱之為朱格拉周期。他在《論法英和美的商業(yè)危機及其發(fā)生周期》一書中提出，危機在西方國家里不是一種獨有現(xiàn)象，而是周期性發(fā)生的具有連續(xù)性階段的過程。同時，他把經(jīng)濟危機的周期劃分為三個階段，即繁榮、危機和清算。朱格拉首次明確提出“商業(yè)周期”這一概念并在西方得到廣泛應用。21/6022/603.短波短波理論是由美國經(jīng)濟學家基欽于1923年提出。所謂短波是指平均長度為40個月左右的短期性經(jīng)濟危機的周期波動，后來稱之為基欽周期。他在《經(jīng)濟因素中的周期與趨勢》一書中，對1890-1922年間的英美經(jīng)濟發(fā)展史進行了研究，重點對物價和利潤率指標的變動進行了分析，認為這些國家的經(jīng)濟有周期性波動的現(xiàn)象。這種周期可以分為大周期和小周期，小周期是大周期的組成部分，一個大周期要包含三個小周期。1939年美籍奧地利經(jīng)濟學家熊彼特在《經(jīng)濟周期》第一卷對經(jīng)濟危機的各種周期性波動進行了綜合。他認為：一個長周期包括六個中周期，一個中周期包括三個短周期，期中短周期約為40個月，中周期約為9-10年，長周期約為48-60年。了解和把握經(jīng)濟危機的周期性波動規(guī)律，通過人的主觀能動性理解經(jīng)濟危機的因素和傳導過程，可以對經(jīng)濟危機進行有效預警。再借助各種經(jīng)濟杠桿進行有力的宏觀調(diào)控，是對經(jīng)濟危機的周期盡量減緩坡度，縮短回落和低谷時間，這對經(jīng)濟的發(fā)展十分重要。23/6016.3危機管理

16.3.1基于金融危機理論深入剖析金融危機成因長期以來，經(jīng)濟學家從不同的角度和立場、不同側面、用不同的方法進行了很多探索和研究，并形成了理論?！缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標-短期利率、資產(chǎn)（證券、房地產(chǎn)、土地）價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構倒閉數(shù)-的急劇的、短暫的和超周期的惡化”。金融危機可以分為貨幣危機、債務危機、銀行危機等類型。近年來的金融危機越來越呈現(xiàn)出某種混合形式的危機。金融危機最開始表現(xiàn)為固定匯率的瓦解，或者成為貨幣危機，而后則呈現(xiàn)出外匯市場、銀行、房地產(chǎn)市場、股票市場同時出現(xiàn)崩潰的復雜癥狀。國際金融危機主要表現(xiàn)為貨幣危機，具體表現(xiàn)為市場流動性不足，信用緊縮，市場停滯，交易大量減少，市場恐慌性拋售，信心崩潰。24/6020世紀80年代以來金融危機不斷爆發(fā)，包括80年代初拉美的債務危機，1994-1995年的墨西哥危機和1997年爆發(fā)的東亞危機，對主流經(jīng)濟學和追求經(jīng)濟自由化和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的政策框架提出了挑戰(zhàn)，他們提出了不同的理論模型來解釋金融危機，主要包括金融恐慌（多種均衡）、商業(yè)周期（實質(zhì)的危機）、政府宏觀經(jīng)濟政策部協(xié)調(diào)、泡沫的產(chǎn)生和破滅、擴大（傳染性和脆弱性）、有缺陷的政府圍觀經(jīng)濟政策。（金融危機、次貸危機和房價視頻）25/60第一代危機論的代表人物是羅伯特·弗勒德和彼得·加伯。該理論認為，金融貨幣危機是由于政府經(jīng)濟政策之間的沖突造成的，一國財政、貨幣政策與固定匯率制度的矛盾是引起危機的基本原因。擴張性的宏觀經(jīng)濟政策導致了巨額財政赤字，為了彌補財政赤字，政府只好增加貨幣供給量并征收鑄幣稅，同時為了維持匯率穩(wěn)定而不斷拋出外匯儲備，一旦外匯儲備減少到某一臨界點時投機者會對該國貨幣發(fā)起沖擊。財政赤字的持續(xù)貨幣化會導致固定匯率制度的崩潰并最終引發(fā)貨幣危機。該理論有效解釋了20世紀70年代末80年代初的拉美國家的金融危機。26/60第二代危機理論的代表人物是莫里斯·奧巴斯特菲爾德、杰拉多·埃斯奎韋和菲利普·拉潤。20世紀80年代中后期，經(jīng)濟學家開始從基本面沒有出現(xiàn)持續(xù)惡化這一角度來解釋危機。奧巴斯特菲爾德（1994）在尋找危機發(fā)生的原因時強調(diào)了危機的自我促成性質(zhì)，關注政府與市場交易主體之間的行為博弈。該理論以博弈論為核心，認為市場參與者，包括中央銀行和投資者由于各自掌握的信息不同，在博弈中會有不同的選擇，會形成多重的均衡。以奧巴斯特菲爾德為代表的學者在強調(diào)危機的自我促成時，仍然重視經(jīng)濟基本面的情況，如果一國經(jīng)濟基本面的情況比較好，公眾的預期就不會發(fā)生大的偏差，就可以避免危機的發(fā)生。而另一些第二代貨幣危機模型則認為即使一國經(jīng)濟基本面尚好，但如果其中某些經(jīng)濟變量并不是很理想，由于種種原因，投資者發(fā)生信心和預期上的偏差，這種信心的喪失通過市場機制擴散開來，在金融市場存在缺陷的情況下，傳染效應和羊群效應推動了金融危機的爆發(fā)。27/60第三代危機理論的代表人物是保羅·克魯格曼和麥金農(nóng)。克魯格曼（2001）指出，一些第三代模型實質(zhì)上非常像伯南克和格特勒提出的封閉經(jīng)濟條件下的金融脆弱性模型。第三代模型認為金融體系本身是脆弱的，再加上包括道德風險、隱形赤字等因素使得金融體系更加脆弱。這種情況下投資者信心的敏感性很高，容易受到自我實現(xiàn)式的沖擊而撤出投資，銀行面臨擠兌，企業(yè)因為財務困難而拋售資產(chǎn)，迫使資本貶值，從而導致危機的發(fā)生。28/60克魯格曼建立了一個開放的小國經(jīng)濟模型，分析了貿(mào)易及實際匯率變動的影響與效應，用企業(yè)、脆弱的金融體系以及親緣政治等概念進一步解釋了1997年東南亞金融危機。這一理論假設的前提條件和研究重點類似于第一代和第二代，不同的是更側重從金融體系本身尋找危機的根源，更強調(diào)道德風險和金融體系脆弱性等導致金融恐慌自我實現(xiàn)的作用。29/60第四代金融危機模型是以資產(chǎn)的價格變化為核心，認為若一國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)某種程度的內(nèi)外不均衡，則國際短期資本流動所形成的巨大沖擊很容易成為最終引起貨幣危機、金融危機全面爆發(fā)的導火索。弗拉茲瑟（1998）的金融危機的傳到歸納為三個渠道：基礎性經(jīng)濟因素、金融市場多元化和緊密的貿(mào)易關系。30/60通過分析1994-1995年的墨西哥金融危機和1997年的亞洲金融危機，他認為最重要的傳導渠道是貿(mào)易關系和金融部門的一體化。如果一個國家面臨大量的資本流出或者其金融部門非常脆弱，該國就更容易受到外部沖擊。外部因素和匯率的失衡在解釋金融危機傳導方面并不重要。杰克遜（1999）在《亞洲金融危機》一書中將亞洲國家的危機歸納為五種特征：（1）資本賬戶的突然惡化；（2）固定匯率制；（3）國內(nèi)信貸過度擴張造成私人投資不當；（4）不完整的監(jiān)督和管理體制；（5）不正確的經(jīng)濟和金融政策。31/6032/60應該說一國經(jīng)濟基本面某一方面的失衡仍是金融危機爆發(fā)的大背景，在危機的傳導機制方面，羊群行為、傳染效應仍舊發(fā)揮著關鍵作用。資金鏈斷裂是金融危機爆發(fā)的直接原因?？v觀歷次金融危機，資金鏈的斷裂都是危機爆發(fā)的直接原因。貝爾斯等、雷曼兄弟等投資銀行和大量商業(yè)銀行的破產(chǎn)，原因就在于此。前述金融危機，無一例外地都對各國的實體經(jīng)濟產(chǎn)生了極大的影響，導致了相應國家經(jīng)濟的衰退。近年來的危機很多都是以貨幣危機和銀行危機的‘孿生危機’的形式同時發(fā)生。根據(jù)新古典的觀點，貨幣金融不穩(wěn)定或者危機關鍵不在于金融市場本身，而在于管理貨幣金融的政策措施，因此如何加強對政策的涉及和政府管理至關重要。在經(jīng)濟全球化的背景下，從金融危機反思的視角，系統(tǒng)探討金融市場與金融穩(wěn)定等問題，無疑回味未來防范金融風險，促進經(jīng)濟復蘇和穩(wěn)步發(fā)展的進程提供有力的理論支撐16.3.2政府應對危機的策略縱觀現(xiàn)代經(jīng)濟中發(fā)生的各類金融危機，尤以查爾斯·金德爾伯格對金融危機的研究為甚。查爾斯·金德爾伯格對金融狂熱和崩潰的學術研究始于他撰寫的一章題為“金融危機：一個亙古難題”書稿。

他很清楚的是，金融危機是經(jīng)濟世界的常規(guī)特征。金德爾伯格發(fā)現(xiàn)“金融危機通常與經(jīng)濟周期的峰值階段相關”。我們沒理由不同意這一觀點。金德爾伯格接著說“市場通常會發(fā)揮作用，但偶爾會失靈。當市場失靈時，就需要政府干預來提供穩(wěn)定性這一公共品。33/60就如2015年中國股災一樣，當人們反復念叨“改革?！薄ⅰ靶碌慕?jīng)濟起點”、“我們已度過了最困難的時期”、“配資增股”和“上市公司高管減持”等此類話題的一些變體時，就應該明白，大家享受到的大好時光已經(jīng)不可持續(xù)了，泡沫的破裂已經(jīng)為時不遠了。在這點上，加爾布雷斯的一段文字值得引述，“我們不僅要將非凡的才智與大型機構的領導人聯(lián)系在一起。他們控制的資本資產(chǎn)和收入流越大，人們就越認為他們對于金融、經(jīng)濟以及社會的洞見越深刻，只有發(fā)生驚天動地的崩潰之后，真相才會大白于天下，金融天才必然慘敗?！币曨l3--警惕實體經(jīng)濟危機34/60從蕭條到繁榮再到蕭條的經(jīng)濟周期表明，各國政府、商業(yè)銀行和投資銀行、央行以及監(jiān)管機構在消解經(jīng)濟運行、資金借貸、內(nèi)部控制、游說沖擊等問題，以及癡迷于債務膨脹和金融創(chuàng)新上，屢屢犯同樣的錯誤。上述所有主體以及經(jīng)濟界、金融圈的專業(yè)人士必須及渠道主要教訓之一是應該高度重視海曼·明斯基的跨周期金融模型。35/60這一模型的主要觀點是：在繁榮時期，銀行競爭十分激烈，這極易造成寬松的監(jiān)管環(huán)境，導致實際利率為負，致使銀行信貸約束相當于廢弛，包括信用分析尺度放松、對個別產(chǎn)業(yè)部門的放貸比重過高。由此“裙帶”貸款成為欠發(fā)達市場銀行業(yè)特征之一，即使在發(fā)達市場上，銀行業(yè)以及部分非金融企業(yè)的債務達到了難以承受的高水平。36/60縱觀我國的經(jīng)濟發(fā)展過程，造成今天經(jīng)濟相對困難原因也許從中可以窺知一二。因此對于經(jīng)濟危機，尤其是金融危機（2015年中國的股災可以總結），對于政府提出了更高的要求。因為金融危機并非新現(xiàn)象，金融危機始于經(jīng)濟周期的繁榮現(xiàn)象，要想阻止危機，就必須在經(jīng)濟繁榮時期傾心關注、傾力作為；市場通常運行良好，但偶爾也會失靈；一旦失靈，倘要恢復經(jīng)濟（金融）的穩(wěn)定性，政府必須盡早進行干預。如果企業(yè)成為投機漩渦中的泡沫當中，就應該謹小慎微。微利企業(yè)隨處可見，資源配置效率低下。在這種情況下政府必須阻止這類局勢，具體措施如下：37/60第一，在一定時期堅持一定程度的保護主義，高度警醒各種各樣的虛假信息，尤其是有可能對市場造成不良后果的信息。政府應該制定關于傳播這類虛假信息的處罰規(guī)定。第二，將利率定在太低的水平適應的廣泛贊譽的絕佳方式，但極易導致住房市場和股票市場的價格飆升，必定會加劇經(jīng)濟困境。極低的利率實際上很可能被各方面所利用，因為這種低利率帶來的使用成本很低。38/60第三，必須對銀行和金融機構進行嚴厲監(jiān)管。設立數(shù)量眾多的監(jiān)管機構不能增強它們履行力避系統(tǒng)性風險、維護經(jīng)濟穩(wěn)定運行的職責。不同的監(jiān)管機構之間極易滋生有效監(jiān)控的漏洞，最終會發(fā)現(xiàn)它們之間彼此指責（包括各監(jiān)管機構施行的政策不一）。聽起來有點耳熟，這就是2015年中國股災發(fā)生之后經(jīng)常見到的現(xiàn)象。為防止這種現(xiàn)象，有必要進行監(jiān)管性創(chuàng)新。監(jiān)管性創(chuàng)新是指金融當局自覺地適應金融的變化，超前進行法律方面的變革。39/60第四，在經(jīng)濟發(fā)展中，信心是必不可少的。所以政府應該在所有可能的場合（包括實施的政策）提振公眾對經(jīng)濟體系（金融體系）的信心。對政府行為的意外后果視而不見是非常危險的。道德風險就是信息不對稱當中的最佳例證。政府有時候不得不救助市場，一旦市場對此心知肚明，就會承擔過高的風險。2015年6月股災爆發(fā)之后，7月政府救助股市就是最佳例證。結果仍然不可避免的發(fā)生了8月的股市暴跌，政府承擔了較高的風險。40/6016.3.3金融機構（包括監(jiān)管者）應對危機的策略金融機構在現(xiàn)代經(jīng)濟運行中起到了非常重要的作用。對于我國經(jīng)濟發(fā)展過程中金融機構高管們的高薪記憶猶新。這就是可讓銀行家們操縱他們的股東，以便他們（銀行的高管們）能夠依據(jù)既未實現(xiàn)、實際上也不可能賺得的想象中的短期利潤，獲取與他們的投入極不匹配的巨額獎金。罔顧事實的各種獎金大行其道，令人驚詫。這些獎金結構將導致過度的風險承擔，過度的風險承擔有利于增加銀行（金融機構）的獎金。但可能導致其股東權益的消失。斯蒂格利茨對此有精辟的論述，他說，“銀行高管們”獲授的激勵措施與其他股東的目標、更廣義的社會目標之間存在沖突。41/60在2015年股災中顯得特別突出就是風險監(jiān)控問題。我們贊同博森的忠告，即金融風險監(jiān)控應該重點關注四大關鍵因素：房地產(chǎn)的價格膨脹、金融機構的高杠桿率、資產(chǎn)負債的錯配、金融產(chǎn)品和金融機構的迅猛增長。事實上，回顧我國經(jīng)濟發(fā)展歷程，這四個關鍵因素我們國家都已經(jīng)早就出現(xiàn)了。42/6043/602009-2012的房地產(chǎn)價格的快速上漲，2013年出現(xiàn)的所謂“錢荒”，2014-2015上半年出現(xiàn)的高杠桿率以及近幾年金融理財產(chǎn)品的快速增長和金融機構（民營銀行、村鎮(zhèn)銀行）的迅猛增長。這些關鍵因素是不是最終導致了2015年的股災？對于這一問題是見仁見智的。到目前為止，金融機構（包括監(jiān)管機構）應予汲取的所有教訓都與雷薩洛茲歸納的金融災難成因是一致的，這些成因可以用表16-2來表示。44/60

表16-2金融災難成因（1）大量使用杠桿（2）過度承擔風險（3）松懈的監(jiān)管（4）表外會計處理（5）風險管理水平低下（6）急功近利（和貪婪）的激勵舉措（7）金融業(yè)務的互聯(lián)性和復雜性大大增強，其復雜性向任何一位愿意傾聽的決策者發(fā)出了“系統(tǒng)性風險”的強烈警告。45/60這些因素如果同時發(fā)力，則經(jīng)濟體系（包括金融體系）必將面臨某類沖擊，這類沖擊將造成巨大量級的經(jīng)濟（金融）風險。2015年度股災已經(jīng)證明了這一點。在今后的中國經(jīng)濟發(fā)展過程中，對于金融機構（包括監(jiān)管者）提出了如下要求。46/60第一，銀行債務決不允許達到股災前持續(xù)高企的水平，必須控制它們的債務-股本比率。任何其他或者加速經(jīng)濟危機（金融危機）重演的因素也應該得到相應的控制。第二，銀行家（或者高管）根據(jù)想象的短期利潤獲得與其投入極不匹配的巨額獎金機制應該予以廢止。此舉有賴于國家的金融改革或者金融機構的自我約束。否則政府監(jiān)管就應該迅速介入。第三，以價值疲軟的資產(chǎn)為擔保，依托高債務的產(chǎn)品變體進行的金融創(chuàng)新，是繁榮時期金融的主要特征之一。這是一個高風險的戰(zhàn)略（這一驅(qū)動是因為利益豐厚）。不合理的獎金結構很可能是此類做法的推手。第四，制定相關規(guī)則，防止投資銀行（包括機構投資者）違背代理交易的原則，用自己的賬戶從事自營交易。第五，必須禁止銀行和公司的大量報表粉飾行為。47/60第六，監(jiān)管機構必須時刻警惕房地產(chǎn)的價值膨脹、財務的高杠桿率、資產(chǎn)負債的錯配、金融產(chǎn)品和金融機構的迅猛增長。如果要避免危害程度更大的下一輪危機，監(jiān)管當局就必須改進這方面監(jiān)管實踐。第七，禁止評級機構在股災爆發(fā)前的無知無畏、極不專業(yè)的執(zhí)業(yè)表現(xiàn)。評級機構的業(yè)務應該有國務院（或者中國人民銀行）在向評級機構征稅后出資聘請的監(jiān)管機構進行監(jiān)管。第九，謹慎采納寬松監(jiān)管、自我監(jiān)管以及進一步放松管制的呼吁。48/60為應對上述要求，對于監(jiān)管者來講，應該采取如下措施。第一，加快金融機構改革，完善微觀金融組織制度建設。金融機構的改革，不應該是兼并重組，而應是經(jīng)營質(zhì)量上的提高。并且實現(xiàn)銀行、保險和證券在混業(yè)經(jīng)營方面的實質(zhì)性突破。第二，建立大部制，實現(xiàn)監(jiān)管職能的統(tǒng)一。建立嚴格的市場準入和退市制度，這一點尤其表現(xiàn)在資本市場，沒有嚴格的退市制度，注冊制的推行就不可能實現(xiàn)。第三，要改變思路、創(chuàng)新手段，大力推進貿(mào)易投資的便利化，積極培育和發(fā)展外匯市場，進一步完善人民幣匯率的形成機制。加強短期資本的流動管理和國際收支監(jiān)測預警。49/60總之，在信息時代，有兩種人、兩種機構和兩種組織：要么遭受危機受到重創(chuàng)，要么遭受危機受損較輕。不論你是大型的國有企業(yè)集團，還是自營戶（私人企業(yè)主），已經(jīng)不需要懷起自己是否面臨危機，只需要考慮危機何時發(fā)生。與此相類似，對于目睹危機爆發(fā)過的人而言，世界上也只有兩種人、兩種機構和兩種組織：要么能夠控制災難性局面，要么不能。50/60簡而言之，危機無處不在，對每一個行為人都有影響，無論你是大人物（國家領導人）還是小人物（股市上的散戶），出名還是不出名，企業(yè)強大還是不強大。危機是當今經(jīng)濟信用社會的一種自然狀態(tài)。在現(xiàn)代社會奔馳的車輪下，不論你是保護某個品牌形象的商業(yè)人士，還是捍衛(wèi)個人名譽的公眾人物，或者是在老板面前維護自己形象的那個同事，如果你不能迅速對危機進行反擊，那么在短暫的難堪或者殘忍的時刻之后，你的品牌、你的企業(yè)或者國家形象就都不復存在。我們希望，不論是誰面臨危機，不論危機或大或小，我們都能正確而迅速的進行處理。51/60案例一：2011年銀行理財亂象文匯報7月15日報道，2011年上半年各商業(yè)銀行共發(fā)行理財產(chǎn)品9371款，較2010年1至6月產(chǎn)品數(shù)量增加5170款，增幅達123.1%。2010年上半年月均發(fā)行700款，而2011年上半年月均發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量為1561款，產(chǎn)品數(shù)量同比增幅明顯。以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)足以說明，今年上半年國內(nèi)銀行理財市場明顯的上行趨勢。而從到期產(chǎn)品來看，2011年，實際收益率(年化)前10位的產(chǎn)品均為結構性產(chǎn)品，而14款零負收益產(chǎn)品也均為結構性產(chǎn)品，結構性產(chǎn)品可謂冰火兩重天。在2011年發(fā)行的理財產(chǎn)品中，其他類產(chǎn)品(在產(chǎn)品分類中，屬于信托類產(chǎn)品、結構性產(chǎn)品、打新股產(chǎn)品及QDII產(chǎn)品類別之外的產(chǎn)品)發(fā)行6534款，占比69.7%，同比增長399.2%；結構性產(chǎn)品發(fā)行994款，同比增長251.2%；信托類產(chǎn)品發(fā)行1843款，同比下降29.4%。52/60當前銀行理財產(chǎn)品暴漲的同時，理財業(yè)務多重違規(guī)，市場呈現(xiàn)五大亂象：第一，理財產(chǎn)品短期化趨勢明顯，其收益率持續(xù)攀升，甚至引發(fā)部分銀行間的惡性競爭，個別銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品有變相高息攬儲之嫌。第二，銀行規(guī)避銀信合作的監(jiān)管新規(guī)，出現(xiàn)了新的融資類理財業(yè)務模式。由于銀信合作受限，房地產(chǎn)及其他行業(yè)貸款收緊，部分銀行繞過信托公司，以理財資金為資金來源，通過委托貸款業(yè)務來滿足融資客戶的需求。53/6054/60第三，銀行變相調(diào)節(jié)監(jiān)管指標，進行監(jiān)管套利。比如部分銀行通過投資購買他行或本行理財產(chǎn)品的方式調(diào)節(jié)監(jiān)管指標；還有部分銀行迫于信貸規(guī)?？刂坪陀麎毫?，通過投資其他商業(yè)銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)類機構理財產(chǎn)品或本行的理財產(chǎn)品，來達到不占信貸規(guī)模，提高資金收益水平的目的；還有部分銀行違規(guī)開展信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務，將銀行票據(jù)融資排除在信貸資產(chǎn)之外，不經(jīng)過信托公司直接將理財產(chǎn)品投資于銀行票據(jù)資產(chǎn)。第四，銀行建立資產(chǎn)池類理財產(chǎn)品，通過期限錯配獲得利差。資產(chǎn)池類理財產(chǎn)品采取滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、分離定價的運作模式，銀行可獲得一定的期限利差。由于不能實現(xiàn)理財產(chǎn)品和資產(chǎn)的一一對應，單個理財產(chǎn)品無法實現(xiàn)成本可算、風險可控，無法進行股指和測算投資收益。同時，這些資產(chǎn)類理財業(yè)務支付給客戶的收益也是按事先約定的預期收益率兌付。第五，部分銀行追求理財規(guī)模的過快增長。個別銀行一季度產(chǎn)品發(fā)行增速超過100%，在理財資金投向方面，仍有個別銀行理財資金間接投向政府融資平臺、“兩高一?！逼髽I(yè)、“鐵公基”和房地產(chǎn)開發(fā)項目等限制