華能水電-市場前景及投資研究報告-短期彈性可觀長期動能充足

證券研究報告增持（維持）華能水電（600025.SH）短期彈性可觀，長期動能充足2024年9月6日核心觀點?

公司是華能集團(tuán)水電整合唯一平臺，水電新能源并重發(fā)展?

1999年公司前身云南省小灣水電工程前期工作籌備處成立，公司成立以后一直專注水電業(yè)務(wù)，自瀾滄江下游向上游進(jìn)行水電站開發(fā)，2021年公司戰(zhàn)略調(diào)整為水電與新能源并重。公司實控人為國務(wù)院國資委，控股股東為國有重要骨干企業(yè)——中國華能集團(tuán)有限公司。2017年7月華能集團(tuán)將公司定位為“華能集團(tuán)水電業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺”，負(fù)責(zé)瀾滄江干流水能和新能源資源開發(fā)，截至2023年末，公司已投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)2753萬千瓦，其中水電裝機(jī)總規(guī)模為2560萬千瓦。?

水電投產(chǎn)帶來短期彈性，新能源提供長期動能?

截至2023年末，公司已開發(fā)并投產(chǎn)的水電站裝機(jī)容量達(dá)2560萬千瓦，其中瀾滄江流域已開發(fā)并投產(chǎn)的水電站裝機(jī)容量達(dá)2000萬千瓦，瀾滄江流域公司待開發(fā)水電裝機(jī)容量為1200多萬千瓦，公司水電裝機(jī)仍有約50%的成長空間。目前公司持續(xù)對瀾滄江上游云南段、西藏段持續(xù)開展水電站開發(fā)工作。托巴水電站2024年6月已開始投產(chǎn)；如美水電站2023年4月獲得核準(zhǔn)，班達(dá)、邦多、古學(xué)、也在開展前期工作，有望持續(xù)為公司裝機(jī)增長增添動力。截至2023年末，大渡河流域的硬梁包水電站項目資金已接近64%，預(yù)計2024年底至2025年初有望開始投產(chǎn)。?

2021年隨著新能源發(fā)展形勢變化和國家能源戰(zhàn)略調(diào)整，公司發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?yōu)樗娕c新能源并重，

截至2023年末，公司新能源裝機(jī)規(guī)模達(dá)193萬千瓦。瀾滄江上游西藏段流域周邊太陽能資源較好，與水電形成一定互補(bǔ)性，公司計劃打造水光互補(bǔ)的雙千萬千瓦清潔能源基地。“十四五”期間逐步開工建設(shè)，預(yù)計2030年開始送電，2035年全部建成。截至2024年3月末，公司主要在建光伏項目合計159萬千瓦；擬建風(fēng)光發(fā)電項目700萬千瓦。公司計劃2024年新能源項目新增投產(chǎn)309萬千瓦。從長期角度來看，公司提出的“469”清潔能源發(fā)展目標(biāo)——到2025年裝機(jī)達(dá)4000萬、到2030年裝機(jī)達(dá)6000萬、到2035年達(dá)9000萬，為公司清潔能源業(yè)務(wù)發(fā)展指出了長遠(yuǎn)方向。2核心觀點?

電力供需偏緊支撐電價上行，成本優(yōu)化有望增厚利潤?

瀾滄江干流水電基地是

“西電東送”的主力軍，公司瀾上云南段水電站所發(fā)電量全部參與“西電東送”送往廣東，大部分電量實行保量保價，盈利水平相對穩(wěn)定。2023年公司市場化交易電量為639.4億千瓦時，占比60.2%。2022年云南省發(fā)布《云南省燃煤發(fā)電市場化改革實施方案（試行）》，試行期內(nèi)水電和新能源全年分月電量電價加權(quán)平均電價在前3年年度市場均價上下浮動10%區(qū)間內(nèi)形成。進(jìn)入“十四五”時期后，隨著電改深化和電力供需形勢轉(zhuǎn)變，云南電力市場交易電價持續(xù)上行，2023年公司平均結(jié)算電價同比提高2.96%，云南省電力供需季節(jié)性偏緊有望持續(xù)推動公司綜合電價上行。?

公司所屬電站中糯扎渡、龍開口水電站機(jī)組將在2024-2025年陸續(xù)折舊到期，有望減少新電站投產(chǎn)帶來的折舊費用壓力。近兩年隨著利率和公司負(fù)債率下行，公司財務(wù)費用率持續(xù)走低，2021-2023

年分別為

16.71%、13.90%、11.64%。2024

年宏觀利率下行，隨著公司負(fù)債端結(jié)構(gòu)及融資成本持續(xù)優(yōu)化，公司財務(wù)費用率有望進(jìn)一步下行，增厚公司利潤。?

盈利預(yù)測及投資建議?

重要假設(shè)：預(yù)計2024至2025年托巴、硬梁包陸續(xù)完成投產(chǎn)，假設(shè)2024至2026年光伏電站投產(chǎn)310、500、200萬千瓦；假設(shè)瀾上水電機(jī)組發(fā)電量市場化部分折價4分，其他水電機(jī)組綜合電價年均上漲2%，新投產(chǎn)光伏電站所發(fā)電量2024年執(zhí)行煤電標(biāo)桿電價部分與市場化部分比例為6：4，25、26年比例為5：5；考慮新增投產(chǎn)電站將產(chǎn)生折舊費用以及糯扎渡、龍開口水電站機(jī)組折舊到期，假設(shè)2024-2026年新增折舊費用3.6、11.9、7.4億元；假設(shè)銷售、管理、研發(fā)費用率穩(wěn)定，財務(wù)費用率穩(wěn)中有降。?

投資建議：公司為水電龍頭企業(yè)，擁有瀾滄江干流水能和新能源資源開發(fā)權(quán)。短期來看，托巴、硬梁包水電站以及光伏項目陸續(xù)投產(chǎn)放量有望給公司帶來短期業(yè)績彈性；長期來看，瀾上水電站持續(xù)開發(fā)疊加風(fēng)光水儲一體化發(fā)展戰(zhàn)略有望打開長期成長空間。水電業(yè)務(wù)帶來優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流有望持續(xù)支持公司大額資本開支。預(yù)計公司2024/2025/2026年歸母凈利潤為92.1/99.0/107.8億元，同比增速為20.6%/7.5%/8.9%；截止9月6日收盤，公司當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為21.3/19.8/18.2倍。維持公司“增持”評級。?

風(fēng)險提示?

來水不及預(yù)期的風(fēng)險；項目進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險；市場電價下跌的風(fēng)險；行業(yè)政策變化的風(fēng)險。3一、華能集團(tuán)水電整合唯一平臺，水電新能源并重發(fā)展二、水電投產(chǎn)帶來短期彈性，新能源提供長期動能三、電力供需偏緊支撐電價上行，成本優(yōu)化有望增厚利潤目錄四、盈利預(yù)測及投資建議五、風(fēng)險提示4一、華能集團(tuán)水電整合唯一平臺，水電新能源并重發(fā)展51.1專注水電開發(fā)，新能源協(xié)同發(fā)展打開長期空間?

公司自成立以來一直專注水電，自瀾滄江下游向上游進(jìn)行水電站開發(fā)；2021年戰(zhàn)略調(diào)整為水電與新能源并重。圖1公司發(fā)展歷程資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所61.2股東背景強(qiáng)大，華能集團(tuán)水電業(yè)務(wù)最終整合唯一平臺?

截至2024年上半年，華能集團(tuán)直接持有公司50.4%圖2公司股權(quán)架構(gòu)（截至2024H1）的股權(quán)，云能投集團(tuán)直接持有公司22.7%的股權(quán)，云南合和直接持有公司11.34%的股權(quán)。?

公司實控人為國務(wù)院國資委，控股股東為國有重要骨干企業(yè)——中國華能集團(tuán)有限公司。2017年7月，華能集團(tuán)就避免同業(yè)競爭做出承諾，將公司定位為“華能集團(tuán)水電業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺”。?

公司另外兩家大股東均為云南省實力雄厚的大型國企。云能投集團(tuán)實控人為云南省國資委，是云南省為做大做強(qiáng)能源產(chǎn)業(yè)組建的省屬國有重要骨干企業(yè)，主要從事電力、煤炭等能源產(chǎn)業(yè)投資管理。云能投集團(tuán)與云南省政府保持良好溝通，有利于為公司爭取政策支持。資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所71.32024H1來水好轉(zhuǎn)促進(jìn)收入增長，利潤端表現(xiàn)亮眼?

2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入234.61億元，同比（調(diào)整后）減少0.51%；歸母凈利潤76.38億元，同比（調(diào)整后）增長5.58%。2024H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入118.8億元，同比（調(diào)整后）增長13.1%；歸母凈利潤41.69億元，同比（調(diào)整后）增長22.47%。2024Q1，部分水庫蓄能未完全釋放、托巴水電站蓄水，疊加云南省新能源大規(guī)模投產(chǎn)影響，公司發(fā)電量同比減少7.17%，Q2逐漸進(jìn)入汛期后來水好轉(zhuǎn)，上半年發(fā)電量同比增加12.15%；2024上半年公司融資成本較去年同期下降40個基點，財務(wù)費用下降促進(jìn)利潤端實現(xiàn)較快增長。圖3公司營業(yè)收入（億元）及增速圖4公司歸母凈利潤（億元）及增速資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所81.4毛利率穩(wěn)定，費用率下行驅(qū)動盈利水平持續(xù)提升?

公司毛利率表現(xiàn)相對穩(wěn)健，受來水波動影響，在50%至55%區(qū)間波動。?

近幾年公司期間費用率下降趨勢明顯，促進(jìn)歸母凈利率持續(xù)走高。2023年公司歸母凈利率為32.6%，較2019年提升約5.9個百分點；期間費用率為15%，較2019年下降約8.1個百分點；財務(wù)費用率為11.6%，較2019年下降9.6個百分點。2024H1公司財務(wù)費用率為11.3%，同比下降2個百分點，公司融資成本進(jìn)一步優(yōu)化；歸母凈利率為35.1%，同比提升1.3個百分點。圖5公司盈利表現(xiàn)圖6公司各項費用率表現(xiàn)資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所91.5水電為裝機(jī)主力，新能源開發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)?

公司是華能集團(tuán)水電業(yè)務(wù)最終整合唯一平臺，負(fù)責(zé)瀾滄江干流水能和新能源資源開發(fā)。截至2023年末，公司已投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)2753萬千瓦，其中水電裝機(jī)總規(guī)模為2560萬千瓦。?

2021年5月公司召開股東大會審議通過《關(guān)于變更風(fēng)電、光伏電站項目的承諾》，公司發(fā)展戰(zhàn)略從“專注水電發(fā)展”調(diào)整為“水電與新能源并重，風(fēng)光水儲一體化發(fā)展”，利用大中型水電站庫區(qū)及周邊土地、水面、電站送出通道附近、可實現(xiàn)調(diào)節(jié)補(bǔ)償?shù)葏^(qū)域的風(fēng)電、光伏資源，因地制宜開展風(fēng)電、光伏項目建設(shè)。截至2023年末，公司新能源裝機(jī)達(dá)193萬千瓦。圖8公司裝機(jī)結(jié)構(gòu)圖7公司裝機(jī)規(guī)模及利用小時資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所101.6資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異?

2019至2022年公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)持續(xù)優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率下降近9個百分點，2023Q3公司收購華能四川能源開發(fā)有限公司100%股權(quán)，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，截至2024H1，公司資產(chǎn)負(fù)債率為63.8%。?

公司現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，收入與利潤含現(xiàn)金比均較高，其中經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為歸母凈利潤的2-3倍。優(yōu)異的現(xiàn)金流將為公司水電和新能源業(yè)務(wù)開發(fā)以及高比例現(xiàn)金分紅提供良好支撐。圖9公司負(fù)債率情況圖10

公司現(xiàn)金流情況資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所11二、水電投產(chǎn)帶來短期彈性，新能源提供長期動能122.1擁有瀾滄江干流開發(fā)權(quán)，水電仍有成長空間?

水電原理：水位落差形成水流推動水輪機(jī)，水的勢能轉(zhuǎn)換為水輪機(jī)的機(jī)械能，水輪機(jī)帶動發(fā)電機(jī)，機(jī)械能轉(zhuǎn)換為電能。?

水力發(fā)電步驟：1.具有較高勢能的水體經(jīng)壓力管道或隧洞進(jìn)入水輪機(jī)轉(zhuǎn)輪流道（或直接進(jìn)入水輪機(jī)）；2.水輪機(jī)轉(zhuǎn)輪在水流沖擊下旋轉(zhuǎn)（水能轉(zhuǎn)換為機(jī)械能）；3.水輪機(jī)轉(zhuǎn)輪帶動同軸發(fā)電機(jī)旋轉(zhuǎn)；4.發(fā)電機(jī)定子切割轉(zhuǎn)子繞組產(chǎn)生的磁場磁力線（根據(jù)電磁感應(yīng)原理發(fā)電，完成機(jī)械能到電能的轉(zhuǎn)換）；5.產(chǎn)生的電經(jīng)升壓變壓器后與電力系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，送至電網(wǎng)。圖11

壩式水電站示例——糯扎渡水電站圖12

水力發(fā)電流程示意圖資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所132.1擁有瀾滄江干流開發(fā)權(quán)，水電仍有成長空間圖13

瀾滄江流域水電站規(guī)劃（截至2017年11月）?

2012年國家能源局發(fā)文，對瀾滄江干流水能資源開發(fā)權(quán)進(jìn)行明確，除大朝山水電站的合作模式為公司參股外，瀾滄江干流流域其余水電站的投資建設(shè)均為公司全資開發(fā)的形式。?

公司具備瀾滄江流域的梯級調(diào)度能力，擁有多年調(diào)節(jié)能力，即使在枯水期，也能通過龍頭水庫保證一定發(fā)電量。因此公司在瀾滄江流域的水電站可以以高水位運行，充分利用水能，提高發(fā)電效率。資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所142.1擁有瀾滄江干流開發(fā)權(quán)，水電仍有成長空間表1公司瀾滄江流域水電站開發(fā)情況?

水電開發(fā)周期較長，從開工到投產(chǎn)根據(jù)建設(shè)規(guī)模、地理位置等因素，建設(shè)周期在5至10年。公司自成立起一直專注水電開發(fā)，除少量規(guī)劃電站外，瀾滄江下游水電站及上游云南段水電站分別在“十二五”和“十三五”時期前后，陸續(xù)建成投產(chǎn)。所在流域裝機(jī)容量(萬千瓦)開發(fā)狀態(tài)投產(chǎn)時間側(cè)格約龍卡貢班達(dá)如美邦多古學(xué)曲孜卡瀾滄江上游西藏段瀾滄江上游西藏段瀾滄江上游西藏段瀾滄江上游西藏段瀾滄江上游西藏段瀾滄江上游西藏段瀾滄江上游西藏段瀾滄江上游西藏段瀾滄江上游云南段瀾滄江上游云南段瀾滄江上游云南段瀾滄江上游云南段瀾滄江上游云南段瀾滄江上游云南段瀾滄江上游云南段瀾滄江下游12.912.924///15026082前期核準(zhǔn)前期前期/21040.522099前期已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)已投產(chǎn)/烏弄龍2019422018-20192024.6托巴黃登140190922018-20192018-20192018-20192011-20122009-20101993；20072012-20142009大華橋苗尾14090功果橋小灣瀾滄江下游42016758517519.560漫灣瀾滄江下游糯扎渡景洪瀾滄江下游瀾滄江下游橄欖壩勐松瀾滄江下游瀾滄江下游/資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所152.1擁有瀾滄江干流開發(fā)權(quán)，水電仍有成長空間?

截至2023年末，公司已開發(fā)并投產(chǎn)的水電站裝機(jī)容量達(dá)2560萬千瓦，其中瀾滄江流域已開發(fā)并投產(chǎn)的水電站裝機(jī)容量達(dá)2000萬千瓦。?

瀾滄江流域公司可開發(fā)水電站裝機(jī)容量合計為3200多萬千瓦，截至2023年末，公司待開發(fā)水電裝機(jī)容量為1200多萬千瓦，公司水電裝機(jī)仍有50%的成長空間。圖14

2019至2023年公司水電裝機(jī)規(guī)模（萬千瓦）表2公司瀾滄江流域水電開發(fā)情況（截至2023/12/31）規(guī)劃裝機(jī)已裝機(jī)未裝機(jī)(萬千瓦)(萬千瓦)(萬千瓦)瀾上西藏段瀾上云南段瀾下792.39230792.336056314371516.579.5合計3231.820001231.8資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所162.2部分水電站陸續(xù)投產(chǎn)，有望帶來短期業(yè)績彈性?

目前公司持續(xù)對瀾滄江上游云南段、西藏段持續(xù)開展水電站開發(fā)工作。?

托巴水電站2024年6月已開始投產(chǎn)，預(yù)計2025年初將完成投產(chǎn)；如美水電站2023年4月已獲得核準(zhǔn)，是瀾滄江上游河段調(diào)節(jié)性能最好的“龍頭水庫”，具有年調(diào)節(jié)能力，對

BD-功果橋等11個梯級電站具有良好的補(bǔ)償作用；班達(dá)、邦多、古學(xué)、也在開展前期工作，有望持續(xù)為公司裝機(jī)增長增添動力。?

其他流域：截至2023年末，大渡河流域的硬梁包水電站項目資金已接近64%，預(yù)計2024年底至2025年初有望開始投產(chǎn)，預(yù)計2025年完成投產(chǎn)。表3公司在建水電站開發(fā)情況（截至2023年12月31日）裝機(jī)容量

在建工程賬面價值

計劃/估算投資資金投入進(jìn)度開發(fā)進(jìn)度(萬千瓦)（億元）規(guī)模班達(dá)如美邦多古學(xué)1502608212.1041.210.68266.7583.81158.53174.5%7.1%0.4%4.0%5.5%92.8%開展前期工作，預(yù)可研報告2020年7月通過審查2023年4月獲得核準(zhǔn)開展前期工作，配合GX電站工作開展壩址方案相關(guān)研究開展前期工作，預(yù)可研報告2014年9月通過審查開展前期工作，預(yù)可研2011年12月通過審查2024年6月首臺機(jī)組投產(chǎn)21022012512.6817.88152.78327.2164.67托巴硬梁包合計111.681.13126.9263.9%預(yù)計2024年底至2025年初1158.6資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所172.3新能源協(xié)同發(fā)展，公司長期成長空間充足?

公司2021年前專注水電開發(fā)，2017-2021年新能源裝機(jī)規(guī)模均為23.5萬千瓦。圖15

2019至2023年公司新能源裝機(jī)規(guī)模（萬千瓦）2021年4月發(fā)布《關(guān)于變更風(fēng)電、光伏電站項目的承諾》、《關(guān)于開展瀾滄江上游西藏段項目前期工作的公告》，將利用自身中大型水電站庫區(qū)及周邊土地、水面、電站送出通道附近、可實現(xiàn)調(diào)節(jié)補(bǔ)償?shù)葏^(qū)域的風(fēng)光資源，開展風(fēng)光項目建設(shè)?

隨著新能源發(fā)展形勢變化和國家能源戰(zhàn)略調(diào)整，2021年公司發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?yōu)樗娕c新能源并重，

2021年完成新能源核準(zhǔn)/備案386.8萬千瓦，2022年新能源裝機(jī)新增38萬千瓦，2023年新增131.31萬千瓦。2017年5月公司發(fā)布《關(guān)于風(fēng)電、光伏電站項目的承諾》，公司將專注水電發(fā)展，不再涉及風(fēng)光項目開發(fā)?

截至2023年末，公司新能源裝機(jī)規(guī)模為193萬千瓦。資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所182.3新能源協(xié)同發(fā)展，公司長期成長空間充足?

瀾滄江上游西藏段梯級具有一定調(diào)節(jié)能力，流域周邊太陽能資源較好，與水電形成一定互補(bǔ)性，公司計劃打造水光互補(bǔ)的雙千萬千瓦清潔能源基地?！笆奈濉逼陂g逐步開工建設(shè)，預(yù)計2030年開始送電，2035年全部建成。截至2024年3月末，公司主要在建光伏項目合計159萬千瓦；擬建風(fēng)光發(fā)電項目700萬千瓦。公司計劃2024年新能源項目新增投產(chǎn)309萬千瓦。?

從長期角度來看，公司提出“469”的清潔能源發(fā)展目標(biāo)——到2025年裝機(jī)達(dá)4000萬、到2030年裝機(jī)達(dá)6000萬、到2035年達(dá)9000萬，為公司清潔能源業(yè)務(wù)發(fā)展指出長遠(yuǎn)方向。截至2024年6月末，公司清潔能源裝機(jī)容量為2920萬千瓦，其中水電預(yù)計為2595萬千瓦，新能源為325萬千瓦。表4西藏瀾滄江清潔能源基地規(guī)劃建設(shè)情況裝機(jī)（萬千瓦）上網(wǎng)電量（億千瓦時）利用小時（小時）規(guī)劃詳情瀾滄江上游西藏段干流規(guī)劃8個梯級，從上至下依次為側(cè)格、約龍、卡貢、班達(dá)、如美、邦多、古學(xué)、曲孜卡；云南段水電光伏發(fā)電合計100010002000瀾滄江上游流域年輻射量在6500兆焦/平方米左右，年日照時數(shù)在2200小時左右，太陽能資源豐富、穩(wěn)定采用±800千伏特高壓直流輸電線路，送電容量1000萬千瓦至粵港澳大灣區(qū)5715710資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所19三、電力供需偏緊支撐電價上行，成本優(yōu)化有望增厚利潤203.1水電為“西電東送”主力軍，新能源市場化節(jié)奏加快?

瀾滄江干流水電基地是中部分滿足省內(nèi)用電需求，部分通過?

公司所屬主要大型水電站中，瀾上云南段水電站所發(fā)電量全部參與“西電東送”送往廣東；“西電東送”的主力軍，公司境內(nèi)各電廠所發(fā)電力全部進(jìn)入，其再進(jìn)入南方電網(wǎng)外送廣東、廣西及境外。?

瀾下水電站中漫灣水電站所發(fā)電量為保障居民、農(nóng)業(yè)用電的優(yōu)先發(fā)電計劃電量；瀾下流域及其他流域水電站僅部分電量參與“西電東送”送往廣東；?

2023年公司市場化交易電量為639.4億千瓦時，占比60.2%；非市場化交易電量約423億千瓦時。表5公司所屬水電站優(yōu)先發(fā)電計劃安排2023年參與優(yōu)先發(fā)電計劃電量水電站電量屬性送往地區(qū)（億千瓦時）“西電東送”優(yōu)先發(fā)電計劃

通過“點對網(wǎng)”電量（電量按電廠設(shè)計多年

（南方電網(wǎng)）送往苗尾、大華橋、黃登、烏弄龍、236瀾上云南段（超出部分認(rèn)定為市場化交易電量）平均電量安排）廣東保障居民、農(nóng)業(yè)用電的優(yōu)先發(fā)電計劃電量漫灣云南68瀾下功果橋、小灣、糯扎渡、景洪部分電量參與500千伏水電廠

通過“網(wǎng)對網(wǎng)”送西電東送

往廣東預(yù)計約110（超出部分認(rèn)定為市場化交易電量）金沙江流域龍開口資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所213.1水電為“西電東送”主力軍，新能源市場化節(jié)奏加快?

根據(jù)2021年12月28日公司與廣東電網(wǎng)、輸電方一、輸電方二南方電網(wǎng)超高壓輸電公司簽訂的《2021-2023年瀾滄江上游水電站送電廣東》，公司所屬的瀾滄江上游水電站，2021-2023年送往廣東的優(yōu)先發(fā)電計劃部分的電量合計為236.0億千瓦時，包含保量保價電量和保量競價電量，送電電量超過的部分認(rèn)定為市場化交易電量。表6《2021-2023年瀾滄江上游水電站送電廣東》上網(wǎng)電量電價(億千瓦時)(含稅，元/兆瓦時)保量保價保量競價20036300優(yōu)先發(fā)電計劃部分300元/兆瓦時－當(dāng)月廣東省內(nèi)市場化交易電量（包括年度長協(xié)和月度競價）的加權(quán)平均降幅超過年度優(yōu)先發(fā)電計劃電量的上網(wǎng)

市場化交易電量上網(wǎng)電價+輸電方一輸電價+輸電方二輸電價+輸電量

電方二線損電價市場化交易部分資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所223.1水電為“西電東送”主力軍，新能源市場化節(jié)奏加快?

根據(jù)云南省相關(guān)部門發(fā)布的政策，2021年至2024年全容量并網(wǎng)的新能源項目全電量參與清潔能源市場。其中：?

2021至2023年7月并網(wǎng)：上網(wǎng)電量執(zhí)行燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價；?

2023年8月至12月并網(wǎng)：月度上網(wǎng)電量80%執(zhí)行燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價，20%可選擇參與市場化交易或執(zhí)行市場月度交易均價；?

2024年上半年并網(wǎng)：光伏項目月度上網(wǎng)電量65%、風(fēng)電項目月度上網(wǎng)電量50%在市場交易均價基礎(chǔ)上補(bǔ)償至省煤電基準(zhǔn)價；?

2024年下半年并網(wǎng)：光伏項目月度上網(wǎng)電量55%、風(fēng)電項目月度上網(wǎng)電量45%在市場交易均價基礎(chǔ)上補(bǔ)償至省煤電基準(zhǔn)價。表7新能源上網(wǎng)電價相關(guān)政策日期政策政策內(nèi)容2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目和新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項目，中央財政不再補(bǔ)貼，實行平價上網(wǎng)，上網(wǎng)電價按當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價執(zhí)行；新建項目可自愿通過參與市場化交易形成上網(wǎng)電價，以更好體現(xiàn)光伏發(fā)電、風(fēng)電的綠色電力價值。國家印發(fā)《關(guān)于2021年新能源2021年6月上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項的通知》國家、能源局印發(fā)《加快建設(shè)提出要完善適應(yīng)高比例新能源的市場機(jī)制，有序推動新能源參與電力市場交易。隨著新型電力市場建設(shè)加快推進(jìn)，新全國統(tǒng)一電力市場體系的指導(dǎo)意見》能源發(fā)電將更多參與電力市場化交易。新增合規(guī)光伏發(fā)電項目全電量納入市場統(tǒng)籌。2021至2023年7月全容量并網(wǎng)的上網(wǎng)電量執(zhí)行燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價；2023年8、能源局印發(fā)《關(guān)于云月至12月全容量并網(wǎng)的月度上網(wǎng)電量的80%執(zhí)行燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價，月度上網(wǎng)電量的20%可選擇自主參與清潔能源市場化2023年4月

南省光伏發(fā)電上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項交易或執(zhí)行清潔能源市場月度交易均價。2023年5月至12月，清潔能源市場月度交易均價與執(zhí)行燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價之間的2022年1月云南省的通知》差額，85%暫由電力成本分擔(dān)機(jī)制承擔(dān)，15%由工商業(yè)用戶月度用電量超過年度交易當(dāng)月簽約電量的部分按電量等比例承擔(dān)（用戶分擔(dān)超過0.02元/千瓦時的部分由電力成本分擔(dān)機(jī)制承擔(dān)）。2021-2023年全容量并網(wǎng)的繼續(xù)執(zhí)行2023年上網(wǎng)電價機(jī)制；2024年上半年全容量并網(wǎng)的光伏項目月度上網(wǎng)電量的65%、云南省、能源局印發(fā)《關(guān)于進(jìn)下半年全容量并網(wǎng)的光伏項目月度上網(wǎng)電量的55%在清潔能源市場交易均價基礎(chǔ)上補(bǔ)償至我省燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價；2024年2023年12月

一步完善新能源上網(wǎng)電價政策有關(guān)事上半年全容量并網(wǎng)的風(fēng)電項目月度上網(wǎng)電量的50%、下半年全容量并網(wǎng)的風(fēng)電項目月度上網(wǎng)電量的45%在清潔能源市場項的通知》交易均價基礎(chǔ)上補(bǔ)償至我省燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價。2021-2024年全容量并網(wǎng)的新能源項目全電量參與清潔能源市場，按照清潔能源市場規(guī)則交易和結(jié)算。上網(wǎng)電價超過清潔能源市場均價的部分由全體工商業(yè)用戶按用電量等比例分?jǐn)?。資料：各政府部門官網(wǎng)、湘財證券研究所233.2云南省內(nèi)電力供需偏緊，電價上行節(jié)奏有望持續(xù)?

進(jìn)入“十四五”時期以來，隨著電改深化和電力供需形勢轉(zhuǎn)變，云南電力市場交易電價持續(xù)上行。?

根據(jù)2022年12月云南省發(fā)布的《云南省燃煤發(fā)電市場化改革實施方案（試行）》，試行期內(nèi)水電和新能源全年分月電量電價加權(quán)平均電價在前3年年度市場均價上下浮動10%區(qū)間內(nèi)形成。?

近幾年云南省依托能源資源優(yōu)勢，引進(jìn)電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)，省內(nèi)電力消費持續(xù)增長，2022年用電增速達(dá)11.7%，2023年來水偏枯，電力供給緊張，云南對高耗能產(chǎn)業(yè)限電減產(chǎn)，用電增速降至5.1%。2024年3月，用電供需結(jié)構(gòu)改善，云南電解鋁企業(yè)開始復(fù)產(chǎn)。2023年公司平均結(jié)算電價同比提高2.96%，云南省電力供需季節(jié)性偏緊有望持續(xù)推動公司綜合電價上行。圖16

云南省全社會用電量及增速圖17

云南電力市場月度交易電價（元/千瓦時）資料：云南省能源局、Wind、湘財證券研究所資料：昆明電力交易中心、北極星電力網(wǎng)、湘財證券研究所243.3部分電站機(jī)組折舊到期，緩解新增折舊壓力表8公司瀾滄江下游水電機(jī)組折舊情況?

折舊費用占公司營業(yè)成本過半比重，部分水電站機(jī)組折舊到期推動度電折舊費用下降。糯扎渡、龍開口水電站機(jī)組將在2024-2025年陸續(xù)折舊到期，有望減少新電站投產(chǎn)帶來的折舊費用壓力。機(jī)組規(guī)格（萬千瓦）機(jī)組規(guī)格（萬千瓦）電站

機(jī)組編號購置日期

電站

機(jī)組編號購置日期1號機(jī)組22.5022.5022.5022.5070.0070.0070.0070.0070.0070.0030.0025.0025.0025.0025.0025.0012.002012/6/212012/5/232011/11/262011/10/312009/9/252009/11/252009/12/152010/4/252010/6/222010/8/222007/7/311號機(jī)組65.0065.0065.0065.0065.0065.0065.0065.0065.0035.0035.0035.0035.0035.0036.0036.0036.0036.0036.002014/6/12014/3/12013/12/12013/9/12013/6/12013/3/12012/12/12012/9/12012/8/12009/3/302009/5/272008/11/252008/4/182008/6/192013/6/22013/5/12014/1/312013/8/12013/12/1功果橋水電站（90萬千瓦）2號機(jī)組3號機(jī)組4號機(jī)組1號機(jī)組2號機(jī)組3號機(jī)組4號機(jī)組5號機(jī)組6號機(jī)組1號機(jī)組2號機(jī)組3號機(jī)組2號機(jī)組3號機(jī)組4號機(jī)組5號機(jī)組6號機(jī)組7號機(jī)組8號機(jī)組9號機(jī)組1號機(jī)組2號機(jī)組糯扎渡水電站（585萬千瓦）圖18

公司折舊費用小灣水電站（420萬千瓦）景洪水電站1996/6/29

（175萬千

3號機(jī)組瓦）1995/12/271995/6/271994/6/301994/12/284號機(jī)組5號機(jī)組1號機(jī)組2號機(jī)組漫灣水電站（167萬千

4號機(jī)組瓦）5號機(jī)組6號機(jī)組8號機(jī)組龍開口水電2007/10/21

站（180萬

3號機(jī)組千瓦）4號機(jī)組5號機(jī)組資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所253.3負(fù)債端持續(xù)優(yōu)化，財務(wù)費用率下行有望增厚利潤?

近兩年隨著利率和公司負(fù)債率下行，公司財務(wù)費用率持續(xù)走低，2021-2023年分別為

16.71%、13.90%、11.64%。2024年宏觀利率下行，公司計劃力爭年末融資成本不高于

2.95%，同比下降

0.2個百分點。隨著公司負(fù)債端及融資成本持續(xù)優(yōu)化，公司財務(wù)費用率有望進(jìn)一步下行，增厚公司利潤。圖19

公司負(fù)債率情況圖20

公司財務(wù)費用資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所26四、盈利預(yù)測及投資建議274.1盈利預(yù)測表9公司盈利預(yù)測模型（億元）?

重要假設(shè)：2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E總裝機(jī)（萬千瓦）水電2318229510235622954827532560179316026574893814281298940142812118914?

1、收入端：預(yù)計2024至2025年托巴水電站（140萬千瓦）、硬梁包水電站（111.6萬千瓦）機(jī)組陸續(xù)完成投產(chǎn)，假設(shè)2024至2026年光伏電站投產(chǎn)310、500、200萬千瓦；假設(shè)瀾上水電機(jī)組發(fā)電量市場化部分折價4分，其他水電機(jī)組綜合電價年均上漲2%，新投產(chǎn)光伏電站所發(fā)電量2024年執(zhí)行煤電標(biāo)桿電價部分與市場化部分比例為6：4，25、26年比例為5：5。光伏風(fēng)電1414141414利用小時（小時）發(fā)電量（億千瓦時）廠用電率407294442701006388910713833121134751326349714040.73%

0.73%

0.77%

0.78%

0.78%

0.79%上網(wǎng)電量（億千瓦時）上網(wǎng)電價（元/千瓦時，不含稅）9379990.211211.010620.220234.112020.224268.713150.228299.913930.2150.232?

2、成本端：考慮2024至2026年期間投產(chǎn)電站將產(chǎn)生折舊費用，以及糯扎渡、龍開口水電站機(jī)組在2024-2025年陸續(xù)折舊到期，我們假設(shè)2024-2026年新增折舊費用為3.6、11.9、7.4億元。電力業(yè)務(wù)收入201.75.0%91.6322.97.7%143.18.6%yoy電力業(yè)務(wù)成本yoy4.6%

10.9%

14.8%

11.6%92.1

102.1

112.7

131.70.5%

10.9%

10.4%

16.9%1.7%毛利率54.6%

56.4%

56.4%

58.0%

56.1%

55.7%?

3、費用端：假設(shè)公司銷售、管理、研發(fā)費用率保持穩(wěn)定；假其他業(yè)務(wù)收入其他業(yè)務(wù)成本營業(yè)收入合計yoy0.300.070.410.070.560.300.560.300.560.300.560.30設(shè)公司繼續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)及成本，財務(wù)費用率穩(wěn)中有降。202.04.9%91.7211.4234.6269.3300.5323.57.6%143.48.6%?

盈利預(yù)測：預(yù)計2024至2025年公司營業(yè)收入為269.3、300.5、323.5億元，同比增速為14.8%、11.6%、7.6%；歸母凈利潤為92.1、99.0、107.8億元，同比增速為20.6%、7.5%、8.9%。4.7%

11.0%

14.8%

11.6%92.1

102.4

113.0

132.00.5%

11.1%

10.4%

16.8%營業(yè)成本合計yoy1.7%毛利率54.6%

56.4%

56.4%

58.0%

56.1%

55.7%資料：公司公告、Wind、湘財證券研究所284.2投資建議表11

公司財務(wù)報表以及相應(yīng)指標(biāo)（百萬元，截至2024/9/6）?

投資建議資產(chǎn)負(fù)債表會計年度流動資產(chǎn)現(xiàn)金單位:百萬元2026E5,2722,4272,717-125利潤表單位:百萬元2026E32,34614,34060220234,3401,7601,9674192024E4,3222,0202,260-176902025E5,8572,2552,523844會計年度202323,46110,2384362024E26,92611,3035012025E30,05013,204559營業(yè)收入營業(yè)成本?

公司為水電龍頭企業(yè)，擁有瀾滄江干流水能和新能源資源開發(fā)權(quán)。短期來看，托巴、硬梁包水電站以及光伏項目陸續(xù)投產(chǎn)放量有望給公司帶來短期業(yè)績彈性；長期來看，瀾上水電站持續(xù)開發(fā)疊加風(fēng)光水儲一體化發(fā)展戰(zhàn)略有望打開長期成長空間。水電業(yè)務(wù)帶來優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流有望持續(xù)支持公司大額資本開支。預(yù)計公司2024/2025/2026年歸母凈利潤為92.1/99.0/107.8億元，同比增速為20.6%/7.5%/8.9%；截止9月6日收盤，公司當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為21.3/19.8/18.2倍。維持公司“增持”評級。應(yīng)收賬款營業(yè)稅金及附加銷售費用其他應(yīng)收款預(yù)付賬款6069778382105114管理費用543623680716存貨44596170財務(wù)費用2,730-633,15503,38103,3550其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資67686869資產(chǎn)減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤190,899

207,747

225,728

230,6333,187

4,187

5,187

6,187135,971

153,859

172,881

172,827-50000283283283283固定資產(chǎn)9,4264811,359012,210013,2950無形資產(chǎn)6,3356,2956,2566,216營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額其他非流動資產(chǎn)資產(chǎn)總計流動負(fù)債短期借款45,40643,40541,40445,40253000195,239

212,069

231,584

235,9059,4201,1778,24311,3591,4199,94012,2101,52510,68413,2951,66111,63429,0398,13733,65712,10635,45812,30829,5505,395所得稅凈利潤應(yīng)其付他賬流款動負(fù)債20,35460221,31775622,47318223,467769少歸

屬數(shù)母股東司損凈益利潤7,66035818,0000.429,72310121,0030.519

,9

0708.4223,1460.5510,87584024,9300.60公非流動負(fù)債長期借款95,477

100,988

108,018

106,613EBITDA91,7643,71398,775

105,555

104,0252,213

2,463

2,588EPS（元）其他非流動負(fù)債負(fù)債合計124,516

134,645

143,476

136,163主要財務(wù)比率少數(shù)股東權(quán)益股本3,39418,00012,82722,76667,3294,12418,00012,82728,73673,3004,90818,00012,82738,63683,2005,