能源化工行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：中海油康菲石油西方石油

證券研究報(bào)告中海油&康菲石油&西方石油對比2024年9月2日投資要點(diǎn)?油價(jià)有底是估值修復(fù)的前提，投資油股票已經(jīng)從炒油價(jià)，轉(zhuǎn)為油氣田公司的內(nèi)在價(jià)值分析。中海油在多個(gè)維度都優(yōu)于康菲石油、西方石油，且當(dāng)前估值低于這兩家公司，內(nèi)在價(jià)值更高。1.

24Q2起，油價(jià)經(jīng)歷暴跌-企穩(wěn)-反彈，油價(jià)底部再次確認(rèn)；中海油H再創(chuàng)新高，中海油A也回到前高，中海油股價(jià)與油價(jià)進(jìn)一步“脫鉤”。我們認(rèn)為，投資者已經(jīng)逐步形成了“油價(jià)有底+估值修復(fù)，從炒油價(jià)買油股票轉(zhuǎn)為從油公司的內(nèi)在價(jià)值（PV10）出發(fā)買油股票”，當(dāng)前及未來對于三桶油股票的估值分析比油價(jià)短期波動(dòng)影響更重要。2.

我們觀察到，在油價(jià)暴跌-企穩(wěn)-反彈后，巴菲特從堅(jiān)定看好油價(jià)、堅(jiān)持價(jià)值投資和內(nèi)在價(jià)值分析的角度增持了西方石油。而中海油從多個(gè)維度來看，都較西方石油具有優(yōu)勢。此外，中海油的估值不管從PE、還是PV10的角度，估值都低于康菲石油、西方石油，且中海油具有較高的股息率&成長性。因此，我們堅(jiān)定看好中海油的內(nèi)在投資價(jià)值。?中海油比康菲石油、西方石油更加優(yōu)秀的3個(gè)方面：1.

油氣資源儲量和產(chǎn)量結(jié)構(gòu)：中海油的油占比更高，油和氣占比約80%和20%，康菲和西方石油的油和氣占比為50%和50%，未來油強(qiáng)氣弱。2.

產(chǎn)量和儲量未來增長潛力：中海油未來產(chǎn)量增速更快，且海上比陸地、頁巖油新發(fā)現(xiàn)油田和儲量增長潛力更大。3.

桶油成本：中海油更低，主要是海上油田和頁巖油資源稟賦的差異，也有中海油持續(xù)逆勢擴(kuò)張?zhí)岣哔Y本開支效率的因素。??中海油H在歷史高油價(jià)時(shí)期估值與康菲石油、西方石油相近，當(dāng)前估值低于康菲石油、西方石油，且中海油各方面更優(yōu)，估值仍具備修復(fù)空間。標(biāo)的推薦：中國海油/中國海油（600938.SH/0883.HK）。根據(jù)公司增儲上產(chǎn)&新項(xiàng)目推進(jìn)情況，我們維持2024-2026年歸母凈利潤分別1500、1635、1729億元，按2024年8月28日收盤價(jià)對應(yīng)A股PE分別9.4、8.6、8.1倍，對應(yīng)H股PE分別6.2、5.66、5.35倍。公司盈利能力顯著，成本管控優(yōu)異，維持“買入”評級。?風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治因素對油價(jià)出現(xiàn)大幅度的干擾；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，導(dǎo)致需求端不振；OPEC+聯(lián)盟修改石油供應(yīng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)；美國對頁巖油生產(chǎn)環(huán)保、融資等政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；新能源加大替代傳統(tǒng)石油需求的風(fēng)險(xiǎn)；全球2050凈零排放政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。2目錄1.PE法2.PB法3.PV10法4.風(fēng)險(xiǎn)提示3目錄1.PE法?

1.1盈利能力?

1.2分紅&回購?

1.3資本開支?

1.4自由現(xiàn)金流?

1.5EV/EBITDA41.1盈利能力：中海油盈利能力優(yōu)于康菲、西方石油?

從收入和歸母凈利潤的規(guī)模來看，2023年中海油的收入與康菲石油接近，約為西方石油的2倍；中海油歸母凈利潤高于康菲石油、西方石油。?

在2013-2023年，中海油始終保持正的歸母凈利潤，盈利水平優(yōu)異。收入（億元）歸母凈利潤（億元）中海油康菲石油西方石油中海油康菲石油西方石油20001500100050060005000400030002000100000-500-1000-1500數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所51.1盈利能力：中海油盈利能力優(yōu)于康菲、西方石油?

2018-2023年，除2020年受疫情影響略有下降外，中海油的毛利率和凈利率，整體穩(wěn)中有升，展現(xiàn)了穩(wěn)健的盈利能力和較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。毛利率：近五年，中海油毛利率均在40%以上，顯著高于康菲石油和西方石油。凈利率：中海油凈利率整體優(yōu)于康菲石油和西方石油，在2020年康菲石油和西方石油的凈利率為負(fù)時(shí)，中海油仍然保持20%的凈利率，盈利水平抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。毛利率（%）凈利率（%）80706050403020100中海油康菲石油西方石油中海油康菲石油西方石油6040200-20-40-60-80-100-10-20數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所61.2分紅&回購：近三年中海油股息率高于康菲、西方石油?

2013-2023年，中海油一年派息兩次，僅考慮分紅的情況下，中海油A股、中海油H股的股息率均高于康菲石油、西方石油；考慮分紅和回購的情況下，中海油H股的股息率在2021-2023年仍高于康菲石油、西方石油，中海油A股的股息率與西方石油接近。此外，中海油承諾在2022-2024年，保持40%以上的股利支付率?？捣剖捅３旨径扰上?，且自2021年起受益于原油價(jià)格增加，公司為提高股東回報(bào)增加特殊派息，2022年股息率顯著提高。西方石油保持季度派息，2020年起股息率略低于康菲石油。股息率（當(dāng)年分紅/當(dāng)年市值均值）股息率（當(dāng)年分紅和回購/當(dāng)年市值均值）中海油A中海油H康菲石油西方石油中海油A中海油H康菲石油西方石油16%14%12%10%8%16%14%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%2013

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2023數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所71.2分紅&回購：中海油注重分紅，2022年首次回購?

分紅方面：2013-2023年公司始終保持盈利和較為穩(wěn)定的分紅，公司2023年分紅540億元。?

回購方面：中海油H股在2022年首次回購了0.62億元股份，全部用于注銷，分紅和回購總額占?xì)w母凈利潤的比例約44%。中海油A股利支付率（當(dāng)年分紅/當(dāng)年歸母凈利潤）中海油A股息率（當(dāng)年分紅和回購/當(dāng)年市值）凈利潤（億元）分紅（億元）分紅（億元）回購（億元）回購（億元）中海油A分紅/凈利潤（右軸）中海油A市值（億元）中海油A

分紅/市值（右軸）中海油A（分紅+回購）/凈利潤（右軸）中海油A（分紅+回購）/市值（右軸）16001400120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%1000090008000700060005000400030002000100009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2013

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2023數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：異常值已隱去81.2分紅&回購：中海油注重分紅，2022年首次回購?

分紅方面：2013-2023年公司始終保持盈利和較為穩(wěn)定的分紅，公司2023年分紅540億元。?

回購方面：中海油H股在2022年首次回購了0.62億元股份，全部用于注銷，分紅和回購總額占?xì)w母凈利潤的比例約44%。中海油H股利支付率（當(dāng)年分紅/當(dāng)年歸母凈利潤）中海油H股息率（當(dāng)年分紅和回購/當(dāng)年市值）凈利潤（億元）分紅（億元）分紅（億元）回購（億元）回購（億元）中海油H

分紅/凈利潤（右軸）中海油H

市值（億元）中海油H

分紅/市值（右軸）中海油H

（分紅+回購）/凈利潤（右軸）中海油H

（分紅+回購）/市值（右軸）16001400120010008006004002000140%

600016%14%12%10%8%120%100%80%60%40%20%0%5000400030002000100006%4%2%0%2013

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2023數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：異常值已隱去91.2分紅&回購：康菲石油分紅及回購規(guī)模大?

分紅方面：分三個(gè)階段，2013-2015年分紅在30億美元以上；2016-2018年分紅約13億美元；2019-2023年分紅高速增長，2022年、2023年的分紅分別為57、46億美元。?

回購方面：2017-2022年，除2020年凈利潤虧損回購降低以外，其余年份穩(wěn)定增長。2023年公司回購55億美元。公司分紅和回購總額占凈利潤的比例高，2023年為92%?？捣剖凸衫Ц堵剩ó?dāng)年分紅/當(dāng)年歸母凈利潤）康菲石油股息率（當(dāng)年分紅和回購/當(dāng)年市值）凈利潤（億USD）分紅（億USD）分紅（億USD）回購（億USD）回購（億USD）分紅/凈利潤（右軸）市值（億USD）分紅/市值（右軸）（分紅+回購）/凈利潤（右軸）（分紅+回購）/市值（右軸）20015010050200%100%0%1600140012001000800600400200012%10%8%-100%-200%-300%-400%-500%-600%6%04%-50-1002%0%2013

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2023數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所101.2分紅&回購：西方石油兼顧分紅及回購?

分紅方面：分紅較中海油和康菲石油低，2023年分紅約14億美元，包括6.5億美元普通股及7.6億美元優(yōu)先股。截至2023年底，伯克希爾持有西方石油85億美元優(yōu)先股，按8%的比例支付優(yōu)先股股利。?

回購方面：2014年回購金額超過凈利潤；2020年公司凈利潤為-148億美元，仍回購0.12億美元。2021-2022年，分紅和回購總額占凈利潤的比例高于30%，2023年達(dá)到67%。西方石油股利支付率（當(dāng)年分紅/當(dāng)年歸母凈利潤）西方石油股息率（當(dāng)年分紅和回購/當(dāng)年市值）凈利潤（億USD）分紅（億USD）分紅（億USD）回購（億USD）回購（億USD）分紅/凈利潤（右軸）市值（億USD）分紅/市值（右軸）（分紅+回購）/凈利潤（右軸）（分紅+回購）/市值（右軸90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%800700600500400300200100012%10%8%06%-50-100-150-2004%2%0%2013

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2023數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：2020年之前異常值已隱去111.2分紅&回購：巴菲特?cái)U(kuò)大對西方石油的持股數(shù)量?

巴菲特自2022Q1起快速加倉西方石油，2022Q1的持股數(shù)量1.36億股，而截至2024H1，持倉數(shù)量已達(dá)2.5億股，在此期間油價(jià)始終保持高位。巴菲特西方石油持倉情況與原油價(jià)格、股價(jià)走勢持股數(shù)量（萬股）原油價(jià)格（美元/桶，右）西方石油季均股價(jià)（美元，右）300002500020000150001000050000120100806040200數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：圖中數(shù)據(jù)截至2024年8月29日121.2分紅&回購：巴菲特自2023Q1起減少雪佛龍的持股數(shù)量?

巴菲特自2020Q4起開始加倉雪佛龍；2022Q1快速加倉雪佛龍，持股數(shù)量1.59億股；2023Q1開始減持，截至2024H1，持倉數(shù)量為1.19億股。巴菲特雪佛龍持倉情況與原油價(jià)格、股價(jià)走勢持股數(shù)量（萬股）原油價(jià)格（美元/桶，右）雪佛龍季均股價(jià)（美元，右）180001600014000120001000080006000400020000200180160140120100806040200數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：圖中數(shù)據(jù)截至2024年8月29日131.3資本開支：中海油資本開支數(shù)額高于康菲石油、西方石油?

中海油進(jìn)行資本開支的逆勢擴(kuò)張：中海油、康菲石油、西方石油的資本開支節(jié)奏整體與油價(jià)走勢保持一致，而中海油在油價(jià)較低的2020年繼續(xù)保持逆勢擴(kuò)張，2020年的資本支出達(dá)到795億元，基本與2019年持平。2020-2021年，康菲石油和西方石油保持較低的資本開支，中海油繼續(xù)增加資本開支至887億元。在油價(jià)高位的2022年，三家公司繼續(xù)擴(kuò)大資本開支力度，整體放緩后續(xù)在2024年的資本開支。?

從資本開支力度上來看：自2014年起，中海油資本開支數(shù)額高于康菲石油和西方石油。資本開支情況（億元）中海油康菲石油西方石油布倫特油價(jià)（美元/桶，右軸）1400120010008006004002000120100806040200數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所141.3資本開支：中海油2023年資本開支高增長，2024年放緩?

資本開支情況：2012-2023年，中海油資本開支與布倫特油價(jià)走勢高度一致。2012-2014年油價(jià)高位運(yùn)行，公司資本開支高速增長。2015-2016年伴隨油價(jià)下跌，公司縮減資本開支。2017-2019年油價(jià)反彈，資本開支隨之提振。2020年受疫情影響，需求不振，資本開支增速放緩。2021-2023年油價(jià)回升，中海油資本開支高速擴(kuò)張，2023年資本開支為1296億元，同比+26%。公司預(yù)計(jì)2024年資本開支在1250-1350億元之間，同比-4%至4%。?

資本開支結(jié)構(gòu)：2012-2023年，開發(fā)占比始終保持在55%以上，預(yù)計(jì)2024E開發(fā)、生產(chǎn)、勘探、其他分別占資本開支63%、19%、16%、2%。從國內(nèi)外占比來看，公司預(yù)計(jì)2024E國外、國內(nèi)資本開支占比分別72%、28%。中海油資本開支情況（億元）2024E中海油資本開支劃分其他生產(chǎn)開發(fā)勘探布倫特油價(jià)（美元/桶，右軸）其他,2%1,5001,0005000150勘探,16%10050生產(chǎn),19%0開發(fā),63%計(jì)劃數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Wind，東吳證券研究所151.3資本開支：康菲石油自2022年起資本開支增長緩慢?

資本開支情況：2012-2023年，康菲石油資本開支與布倫特油價(jià)走勢基本一致。2012-2014年油價(jià)走高，康菲石油資本開支穩(wěn)步增長，2014年高達(dá)171億美元，為歷史最高水平。之后油價(jià)下跌，公司隨之削減資本開支，2017年達(dá)到最低點(diǎn)46億美元。2020-2023年，公司資本開支整體呈回升趨勢，2023年資本開支為112億美元，同比+10%，接近當(dāng)年資本開支計(jì)劃值的上限（預(yù)測值為107-113億美元）。公司預(yù)計(jì)2024年資本開支在110-115億美元之間，同比-2%至3%。?

資本開支結(jié)構(gòu)：美國本土48州占比最高，2023年美國本土48州、阿拉斯加州分別占58%、15%，歐洲、中東和北非合計(jì)占10%，公司團(tuán)體和其他占10%，加拿大占4%，亞太占3%?？捣剖唾Y本開支情況（億元）2023年康菲石油資本開支劃分Alaska15%Corporate

andOther10%康菲石油布倫特油價(jià)（美元/桶，右軸）AsiaPacific3%Europe,Middle

EastandNorth

Africa10%120010008006004002000120100806040200Canada4%Lower

4858%數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，東吳證券研究所161.3資本開支：西方石油2023年資本開支高增長，2024年放緩?

資本開支情況：2012-2022年西方石油資本開支與布倫特油價(jià)走勢基本一致。2012-2014年，西方石油資本開支保持在較高水平。2014年資本開支達(dá)歷史最高水平89億美元，2014-2016年受原油價(jià)格下跌影響一度縮減至2016年的27億美元。2020-2023年，公司資本開支整體呈回升趨勢，2023年資本開支為62.8億美元，同比+40%，突破當(dāng)年資本開支計(jì)劃值的上限（預(yù)測值為54-62億美元）。公司預(yù)計(jì)2024年資本開支在64-66億美元之間，同比+2%至5%。?

資本開支結(jié)構(gòu)：2023年油氣占比高達(dá)79%，其次中游和市場占10%，化學(xué)占9%，公司團(tuán)體占2%。西方石油資本開支情況（億元）2023年西方石油資本開支劃分Corporate西方石油布倫特油價(jià)（美元/桶，右軸）Midstream

andmarketing10%2%6005004003002001000120100806040200Chemical9%Oilandgas79%數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，東吳證券研究所171.4自由現(xiàn)金流：中海油保持較高自由現(xiàn)金流?

我們根據(jù)FCF=EBIT（1-T）+DEP-CAPEX-

Delta

WORKINGCAPITAL

，計(jì)算出2013-2023年，中海油的自由現(xiàn)金流情況十分穩(wěn)健。?

我們根據(jù)EV=總市值2+帶息債務(wù)-現(xiàn)金等價(jià)物，計(jì)算出2013-2023年三家公司的EV值。從FCF/EV的數(shù)據(jù)來看，中海油A股、H股在2023年的FCF/EV分別為17%、29%，高于康菲石油、西方石油。自由現(xiàn)金流（億元）自由現(xiàn)金流-分紅（億元）中海油康菲石油西方石油中海油康菲石油西方石油20001500100050010005000-500-100002013

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2023-500-10002013

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2022

2023數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所FCF/EV（%）中海油A股中海油H股康菲石油西方石油40%30%20%10%0%-10%-20%2013

2014

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2017

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2019

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2021

2022

202318數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所1.4自由現(xiàn)金流：中海油保持較高自由現(xiàn)金流三桶油與康菲石油、西方石油

2023年多維度對比（億人民幣）（分紅+回購）/

（分紅+回購）歸母凈利潤

經(jīng)營性現(xiàn)金流

有息負(fù)債

貨幣資金

折舊攤銷

資本開支

分紅+回購FCF固定資產(chǎn)

油氣資產(chǎn)歸母凈利潤/FCF中海油中石油123816116052097456616151414872120239344420134213981506269916503996892252103358612962753176878954480643679022744%50%72%102%68%37%39%145320571517010468269094961414558438563中石化288%131%52%---康菲石油西方石油776605333101486442440數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所測算191.5中海油EV/EBITDA估值低于西方石油和康菲石油?

2023年，我們預(yù)計(jì)中海油、康菲石油、西方石油的EBITDA分別2412、1739、999億人民幣。?

中海油A股、H股在2023年的EV/EBITDA分別3.4倍、1.9倍，低于康菲石油和西方石油。EV（億元）EBITDA（億元）中海油A股中海油H股康菲石油西方石油中海油A股中海油H股康菲石油西方石油3000200010000150001000050000-10002013

2014

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20232013

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2023數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所EV/EBITDA（倍）中海油A股中海油H股康菲石油西方石油3020100-10-202013

2014

2015

2016

2017

2018

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2021

2022

2023數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所20目錄2.PB法?

2.1ROE對比及杜邦分析?

2.2PB/ROE情況?

2.3桶油成本情況212.1ROE對比及杜邦分析：高凈利率帶動(dòng)中海油ROE穩(wěn)中有升?

中海油：2018-2023年ROE水平穩(wěn)中有增，2023的ROE水平達(dá)到20%。?

康菲石油：2021-2022年ROE水平增長較快，2022年提高至40%，2023年ROE降至23%。?

西方石油：ROE水平波動(dòng)較大。2013-2022年ROE水平經(jīng)歷了兩次下跌和回升。2014年開始下跌，2015-2017年為負(fù)值。2017-2018年回升至20%。2019-2020年第二次下跌。2021-2022年快速回升，2022年高達(dá)53%，2023年回落至16%。ROE（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）9080706050403020100中海油康菲石油西方石油中海油康菲石油西方石油6040200-20-40-60-80數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所222.1ROE對比及杜邦分析：中海油ROE穩(wěn)中有升?

中海油高銷售凈利率支撐ROE穩(wěn)定增長，康菲石油高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有優(yōu)勢，西方石油高權(quán)益乘數(shù)放大ROE波動(dòng)。銷售利潤率（%）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）權(quán)益乘數(shù)（倍）中海油康菲石油西方石油中海油康菲石油西方石油中海油康菲石油西方石油60%40%20%543210100%80%60%40%20%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所232.2PB-ROE情況：中海油A、H股估值低于康菲、西方石油?

中海油A股和H股的PB水平整體低于海外的康菲石油和西方石油。2013-2023年，中海油H股的PB水平最低，其次為中海油A股。海外的康菲石油、西方石油的PB水平在2021-2023年均高于2倍。歷史PB情況（倍）中海油A股中海油H股康菲石油西方石油543210數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所242.2PB-ROE情況：中海油A、H股估值低于康菲、西方石油?

2022-2023年，中海油A股、H股的PB/ROE均值分別6.4、4.0，低于康菲石油的10.6和西方石油的17.2。2021年P(guān)B-ROE情況2022年P(guān)B-ROE情況6050403020100252015105西方石油康菲石油康菲石油中海油H股中海油H股西方石油中海油A股0012340246PBPB數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所2023年P(guān)B-ROE情況252015105康菲石油西方石油中海油H股中海油A股00123PB：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)252.3桶油成本情況?

中海油的核心在于低成本優(yōu)勢。公司在2016-2022年中低油價(jià)水平下，持續(xù)進(jìn)行逆周期投資，擴(kuò)大原油儲量和產(chǎn)量規(guī)模，降本增效效果顯著。2023年，公司桶油成本為28.83美元/桶，同比下降1.56美元/桶。其中，桶油作業(yè)費(fèi)用7.54美元/桶（同比-0.20美元/桶）、桶油折舊折耗及攤銷14.06美元/桶（同比-0.61美元/桶）、桶油棄置費(fèi)0.83美元/桶（同比-0.02美元/桶）、銷售管理費(fèi)2.29美元/桶（同比-0.24美元/桶）、其他稅金4.41美元/桶（同比-0.49美元/桶），仍保持相對高的成本優(yōu)勢。?

中海油桶油作業(yè)成本顯著低于康菲石油、西方石油，桶油作業(yè)及折舊成本與西方石油接近，優(yōu)于康菲石油。中海油桶油成本（美元/桶）桶油作業(yè)、折舊成本比較（美元/桶）作業(yè)費(fèi)用折舊及攤銷棄置費(fèi)銷售管理費(fèi)除所得稅外其他稅金50403020100桶油折舊成本桶油作業(yè)成本3025201510502011

2012

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2014

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2018

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2022

2023中海油康菲石油西方石油數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：選取2015-2023年均值26目錄3.PV10法?

3.1PV10法介紹?

3.2儲量情況對比?

3.3PV10法估值273.1PV10法介紹?

PV10是對預(yù)計(jì)未來油氣收入的現(xiàn)值計(jì)算，扣除預(yù)測的直接費(fèi)用，并以10%的年折現(xiàn)率計(jì)算。由此得出的數(shù)字在能源行業(yè)中用于估計(jì)公司已探明石油和天然氣儲量的價(jià)值。?

PV10是美國證監(jiān)會SEC儲量價(jià)值評估方法，是一種油氣公司專用的凈現(xiàn)值法。據(jù)中海油2022年年報(bào)，“經(jīng)貼現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)化度量”即為PV10。按照SEC的規(guī)定，2009年以前，油價(jià)使用當(dāng)年最后一天的油價(jià)，

2009年及以后，油價(jià)使用十二個(gè)月首日平均油價(jià)，用于估計(jì)未來探明儲量中的年產(chǎn)量，以確定未來的現(xiàn)金流量。貼現(xiàn)是將估計(jì)的未來凈現(xiàn)金流量以10%的貼現(xiàn)率計(jì)算得出的。PV10計(jì)算方式數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所283.1PV10法介紹2010-2023年

PV10計(jì)算方式的油價(jià)（美元/桶）數(shù)據(jù)：

Wind，東吳證券研究所293.1PV10法介紹中海油天然氣銷售價(jià)格與每月第一個(gè)工作日HH天然氣價(jià)格均值（元/方）2.52HH天然氣價(jià)格均值中海油天然氣平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格1.510.5020132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)：

Wind，東吳證券研究所303.2.1儲量分布及油田質(zhì)地?

中海油的油氣資源遍及六大洲，主要分布在中國渤海和南海地區(qū)。2023年，中海油國內(nèi)、國外凈證實(shí)儲量分別63%、37%。?

國內(nèi)方面：渤海為公司最主要的原油儲區(qū)，2023年凈證實(shí)儲量達(dá)19.7億桶油當(dāng)量，占比31%。2023年，渤中26-6新增探明石油地質(zhì)儲量超億噸，是我國探明儲量規(guī)模最大的整裝變質(zhì)巖潛山油田。其次是南海東部地區(qū)，2023年凈證實(shí)儲量達(dá)8.9億桶油當(dāng)量，占比14%。?

海外方面：中海油油氣資源遍及六大洲，主要分布在加拿大、南美洲、亞洲（不含中國）。2023年中海油凈證實(shí)儲量國內(nèi)外分布2023年中海油凈證實(shí)儲量國內(nèi)分布2023年中海油凈證實(shí)儲量國外分布國內(nèi)凈證實(shí)儲量（百萬桶油當(dāng)量）國外凈證實(shí)儲量（百萬桶油當(dāng)量）25002000150010005001000海外,37%500中國,63%00渤海南海東部南海西部東海陸上加拿大

南美洲

亞洲

北美洲

非洲歐洲

大洋洲數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所注：亞洲指亞洲（不含中國），北美洲指北美洲（不含加拿大）313.2.1儲量分布及油田質(zhì)地?

康菲石油的油氣資源遍及美洲、歐洲、非洲、亞洲，其中近70%油氣資源分布在美國。2022年，康菲石油在美國的油氣儲量、產(chǎn)量分別為4498、449百萬桶油當(dāng)量，占總儲量、總產(chǎn)量的68%、69%。?

美國方面：康菲石油在美國的資產(chǎn)主要分布在Lower

48（包括美國48個(gè)相鄰州和墨西哥灣）和阿拉斯加。Lower48是公司規(guī)模最大的產(chǎn)地；公司在阿拉斯加擁有普拉德霍灣和庫帕魯克兩個(gè)北美最大油田的主要所有權(quán)。?

除美國以外：康菲石油在亞洲地區(qū)的資產(chǎn)分布最多，2022年亞洲的儲量、產(chǎn)量分別為1275、112百萬桶油當(dāng)量，占比19%、17%?？捣剖陀蜌赓Y源分布數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所323.2.1儲量分布及油田質(zhì)地?

西方石油的油氣資源分布在美國和中東地區(qū)。2022年，西方石油在美國、中東的油氣儲量分別為1639、274百萬桶油當(dāng)量，分別占比86%、14%。?

美國方面：西方石油資產(chǎn)分布在粉河盆地、DJ盆地、二疊紀(jì)盆地和墨西哥灣四大產(chǎn)地。其中，二疊紀(jì)盆地是美國最大、最活躍的石油盆地之一，2022年占美國石油總產(chǎn)量的43%以上。西方石油油氣資源分布數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所333.2.2儲量量級：中海油原油儲量高于康菲、西方石油?

中海油資源儲備豐富，原油和天然氣儲量近年來持續(xù)增加。?

原油儲量方面：中海油常年領(lǐng)先康菲石油和西方石油。自2017年以來，中海油的原油儲量逐年增加，到2023年達(dá)4842百萬桶。?

天然氣儲量方面：近年來中海油持續(xù)增加天然氣儲備，中海油和康菲石油的差距較前十年明顯縮小。原油儲量（百萬桶）天然氣儲量（百萬桶油當(dāng)量）中海油康菲石油西方石油中海油康菲石油西方石油6000500040003000200010000400030002000100002013

2014

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2022

2023數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：2024年中海油總儲量根據(jù)儲量替代率及2024年產(chǎn)量預(yù)估；2024年油氣儲量占比假設(shè)與2023年相同注：2024年中海油總儲量根據(jù)儲量替代率及2024年產(chǎn)量預(yù)估；2024年油氣儲量占比假設(shè)與2023年相同343.2.2

油氣結(jié)構(gòu)：中海油原油儲量占比高，2023年比例為76%?

從油氣儲量結(jié)構(gòu)上看，2023年中海油的原油儲量占比高達(dá)76%。2023年，中海油原油和天然氣儲量占比分別為76%和24%。2023年，康菲石油原油和天然氣儲量占比分別為46%和34%；西方石油原油和天然氣儲量占比分別為49%和27%。中海油在2024年經(jīng)營指引中指出，堅(jiān)持穩(wěn)油增氣、向氣傾斜的勘探策略，積極推進(jìn)南海、渤海萬億大氣區(qū)等建設(shè)，預(yù)計(jì)未來天然氣占比會有所提高。中海油

油氣結(jié)構(gòu)康菲石油

油氣結(jié)構(gòu)西方石油

油氣結(jié)構(gòu)瀝青NGL天然氣原油NGL天然氣原油天然氣原油100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所353.2.3儲量開發(fā)比例：中海油的油氣儲量開發(fā)潛力巨大?

2013-2023年，中海油始終有超過50%的儲量資源尚未開發(fā)，儲量挖潛能力十分優(yōu)異。2022-2023年，康菲石油、西方石油的證實(shí)已開發(fā)儲量占比分別為65%、72%，僅有35%、28%的儲量尚未被開發(fā)。證實(shí)已開發(fā)儲量占比情況中海油康菲石油西方石油100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所363.2.2產(chǎn)量量級：中海油、康菲石油油氣產(chǎn)量維持高增長?

產(chǎn)量目標(biāo)：1）中海油：2023年，公司油氣凈產(chǎn)量185萬桶油當(dāng)量/天（即678百萬桶油當(dāng)量）；2024-2026年，公司凈產(chǎn)量目標(biāo)為700-720、780-800、810-830百萬桶油當(dāng)量?？偨Y(jié)來看，中海油2023-2026E油氣凈產(chǎn)量CAGR達(dá)7.6%，繼續(xù)增儲上產(chǎn)。2）康菲石油：2023年，公司油氣凈產(chǎn)量183萬桶油當(dāng)量/天（即666百萬桶油當(dāng)量）；2024年，公司凈產(chǎn)量目標(biāo)為191-195萬桶油當(dāng)量/天，產(chǎn)量增速中值為6%。3）西方石油：2023年，公司油氣凈產(chǎn)量122萬桶油當(dāng)量/天（即446百萬桶油當(dāng)量）；2024年，公司凈產(chǎn)量目標(biāo)為122-128萬桶油當(dāng)量/天，產(chǎn)量增速中值為2%，增產(chǎn)力度放緩。原油產(chǎn)量（百萬桶）天然氣產(chǎn)量（億立方米）中海油康菲石油西方石油中海油康菲石油西方石油6005004003002001000450400350300250200150100500數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Bloomberg，Wind，東吳證券研究所注：2024E中海油、康菲石油、西方石油的產(chǎn)量為我們預(yù)測值注：2024E中海油、康菲石油、西方石油的產(chǎn)量為我們預(yù)測值373.2.2油氣平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格：中海油原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格高?

中海油、康菲石油、西方石油的原油以及天然氣平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格基本走勢與布倫特油價(jià)走勢一致。其中，在過去十年的多數(shù)年份里，中海油的