百潤股份投資探討：中國威士忌“開元者”

證券研究報告?公司專題——百潤股份投資探討(002568.SZ)威士忌酒：國產(chǎn)化大潮將至。規(guī)模端，中國威士忌市場23年出廠規(guī)模55億（+10%）零售規(guī)模154億（+11.5%渠道溢價約3倍。格局端，當(dāng)前以外資主導(dǎo)，保樂力加20%/帝亞吉歐16%/三得利11%為市占率前三，愛丁頓8%/格蘭父子6%/百富門5%為第二梯隊；格局變量在于未來3年國產(chǎn)威士忌將批量上市，產(chǎn)能規(guī)劃及產(chǎn)區(qū)集群進(jìn)展迅速。趨勢端，中國威士忌消費以年輕用戶居家自飲為未來方向，有望激發(fā)具更高性價比的調(diào)和型威士忌消費潛力。百潤股份：威士忌空間探討。百潤崍州蒸餾廠年產(chǎn)3.58萬噸新酒，桶陳產(chǎn)能30萬桶共6.775萬噸基酒，桶型豐富，為目前國內(nèi)威士忌產(chǎn)能規(guī)模最大、產(chǎn)品線最全的現(xiàn)代化蒸餾廠。10月威士忌新品即將面市，我們認(rèn)為：產(chǎn)品端，公司以香精香料起家深度了解國人口味，基于更適合中國人口味的威士忌、加之100-200元的高性價比定位更可鎖定中國威士忌潛在客群。渠道端，Rio在人群/場景/渠道上與威士忌協(xié)同，同時補足白酒/洋酒渠道，可初步建立完備的渠道基礎(chǔ)。營銷端，Rio在預(yù)調(diào)酒展現(xiàn)的強(qiáng)營銷實力使其超越百加得冰銳成行業(yè)第一，成功經(jīng)驗正于威士忌蓄勢重現(xiàn)。中期維度我們預(yù)計公司威士忌收入18億/利潤4.5億，具國內(nèi)第一梯隊潛力。百潤股份：預(yù)調(diào)酒周期探討。主業(yè)預(yù)調(diào)酒市場呈波動向上特征。產(chǎn)品周期，公司經(jīng)營周期隨主力產(chǎn)品交替上升，當(dāng)前358矩陣戰(zhàn)略定位清晰，正處強(qiáng)爽調(diào)整+清爽上行周期。庫存周期，去庫周期或仍未結(jié)束，但我們認(rèn)為公司持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品致基本盤已扎實，業(yè)績將不復(fù)現(xiàn)上輪大幅下行情況，更趨平穩(wěn)過渡，預(yù)計公司將于25年恢復(fù)增長（盈利9.5億）。估值周期，較上輪周期底部ForwardPE15.5x，當(dāng)前18x已處底部區(qū)間。我們認(rèn)為當(dāng)前公司價值探底/靜待拐點，上有增長空間/下有安全邊際，華安證券研究所?拓展投資價值華安證券研究所華安證券研究所?拓展投資價值PART1威士忌酒：國產(chǎn)化大潮將至中國威士忌酒市場現(xiàn)狀：定位對標(biāo)白酒次高端，渠道溢價近3倍。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會，23年中國威士忌市場規(guī)模（出廠口徑）55億元，同比+10%，較全球589億美元規(guī)模相去甚遠(yuǎn)；據(jù)歐睿，23年中國威士忌終端規(guī)模（零售口徑）154億元，同比+11.5%，較全球1441億美元規(guī)模相去甚遠(yuǎn)，渠道溢價近3倍。據(jù)歐睿，23年中國終端銷售均價695元/瓶750ml，定位較高，威士忌均價可對標(biāo)白酒次高端。全球白酒、威士忌酒為規(guī)模前二0威士忌伏特加利口酒白蘭地朗姆酒龍舌蘭5消費畫像偏年輕男性：整體人群以男性為主，占比89%；40歲以下消費者占比74%，其中以18-29歲年輕人居多，占比39%。沿海中產(chǎn)為消費主力：月均消費上，超過3000元的消費者占比41%；區(qū)位分布上，東南沿海的消費者占比超50%，預(yù)計原因為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且洋酒文化較早滲透于貿(mào)易港口。絕大多數(shù)為高頻消費：絕大多數(shù)消費者品飲頻率較高，超80%每周飲用。25-29歲30-34歲35-39歲40-49歲消費群體年齡占比400元以下400-1000元400元以下400-1000元消費群體月均消費分布占比威士忌消費偏東南沿海消費群體主要地域分布 每周2-3次 每周1次每月幾次 每月1次幾個月1次威士忌消費頻次偏高威士忌品飲頻率格局總結(jié)：外資主導(dǎo)，品牌分散中國威士忌酒競爭格局：發(fā)展尚處早中期，外資份額75%且品牌格局分散。進(jìn)口主導(dǎo)：中國威士忌自產(chǎn)2.2萬噸（40%）低于進(jìn)口3.3萬噸(占據(jù)60%)，23年進(jìn)口額41億元（占據(jù)75%）；英、美、日、愛爾蘭為核心進(jìn)口來源（占據(jù)中國進(jìn)口量95%，其中英國占比85.6%）。格局分散：銷額份額以保樂力加20%(法)、帝亞吉歐16%(英)、三得利11%(日)為行業(yè)前三，愛丁頓8%、格蘭父子6%、百富門5%為第二梯隊；外資整體主導(dǎo)但品牌格局相對分散，印證市場發(fā)展尚未成熟，國產(chǎn)化空間巨大。威士忌以進(jìn)口為主40%40% 威士忌銷售額份額蘇格蘭愛丁頓英國格蘭父子美國百富門2%蘇格蘭愛丁頓英國格蘭父子美國百富門2%廠8%7格局變量：國威產(chǎn)品批量上市格局變量在于：未來3年國產(chǎn)威士忌將批量上市，產(chǎn)能規(guī)劃及產(chǎn)區(qū)集群進(jìn)展迅速。國內(nèi)威士忌酒廠共42家：相比22年增加18家，其中投產(chǎn)項目26個，試運營1個，在建項目8個，待建項目7個。國產(chǎn)威士忌品牌超80個：崍州、疊川、世界燒、大芹、吉斯波爾、高朗、鈺之錦、千島湖、東威、白猿、青啤等。產(chǎn)品批量上市“國產(chǎn)化”大潮將至：19年是中國威士忌元年，百潤旗下崍州、保樂力加旗下疊川項目開建，21年投產(chǎn)加之3年以上桶陳，第一批國產(chǎn)威士忌預(yù)計于25年左右集中面市，未來3年或為國產(chǎn)威士忌產(chǎn)品批量上市潮。788格局變量：產(chǎn)能規(guī)劃大/產(chǎn)區(qū)概念形成產(chǎn)能/噸麒麟威士忌英國麒麟烈酒產(chǎn)能/噸麒麟威士忌英國麒麟烈酒胭脂馬威士忌里斯戰(zhàn)略咨詢威士忌超級廠鈺之錦煙臺吉斯家具龍徽威士忌北京一輕控股無量川威士忌古奇威士忌古井、法國卡慕河南南陽德弗萊威士忌河北石家莊淇記蒸餾廠天佑德威士忌地球第三極洋河集團(tuán)南投酒廠等6家9產(chǎn)能/噸12新加坡先鋒物流3保樂力加45浙江千島湖6誠承威士忌湯臣倍健7淳安蒸餾廠英國奧歌詩丹迪8花瑞蒸餾廠9浙江衢州龍威酒業(yè)福建漳州柏寰威士忌德熙威士忌久溪威士忌湖南瀏陽4000湖南韶山湖南岳陽東爺蒸餾所趨勢變量：居家自飲拉動性價比訴求悅己消費、居家自飲主導(dǎo)未來場景，有望激發(fā)威士忌性價比訴求。消費場景由商務(wù)社交向自飲悅己轉(zhuǎn)變：后疫情時代，線下消費場景受到?jīng)_擊，但家庭自飲場景得到了極大的提升。據(jù)對飲用場所的調(diào)研，消費者更多在家、威士忌吧、餐廳喝威士忌。驅(qū)動自飲威士忌的主要原因是自我滿足：96%的消費者因為自飲需求而購買，同時93%自飲消費者考慮口感、71%考慮價格，我們認(rèn)為居家自飲對應(yīng)背后更高性價比的用戶訴求。威士忌的品飲場景招待客人集郵收藏招待客人集郵收藏消費者購買的主要原因購買自飲威士忌考慮因素購買贈禮威士忌考慮因素49.9%42.4%47.3%49.9%42.4%47.3%43.1%趨勢變量：調(diào)和型威士忌潛力更大對標(biāo)全球，高性價比的調(diào)和型威士忌更具發(fā)展?jié)摿ΑＤ繕?biāo)用戶存降價訴求：價格方面，威士忌愛好者期望價格帶相較于自飲需求仍更低，消費者更青睞100-500元價格帶。產(chǎn)品類型傾向麥芽/調(diào)和：國內(nèi)認(rèn)可單一麥芽威士忌為高端首選，23年麥芽威士忌占65%，谷物威士忌占23%，調(diào)和威士忌12%；但對標(biāo)全球，調(diào)和威士忌仍是主流，占威士忌消費85%；類型上00后95后年輕消費者對調(diào)和及其他威士忌接受度較結(jié)合用戶需求&海外對標(biāo)：我們認(rèn)為國產(chǎn)化趨勢下調(diào)和型威士忌更具發(fā)展?jié)摿?。威士忌整體價格帶有下調(diào)需求愛好者期望的威士忌價格能接受的自飲威士忌價格麥芽威士忌谷物威士忌調(diào)和威士忌資料來源：2023百瓶威士忌用戶行為調(diào)研報告，華安證券研究所資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，華安證券研究所不同年齡消費者傾向的威士忌類別44-53歲(70后)40.7%42.9%40.4%41.1%4.3%單一麥芽威士忌調(diào)和威士忌單一麥芽&調(diào)和谷物威士忌其他威士忌資料來源：2023百瓶威士忌用戶行為調(diào)研報告，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所?拓展投資價值PART2百潤股份：威士忌空間探討百潤股份旗下崍州蒸餾廠：位于四川邛崍，16年規(guī)劃，19年投建，21年投產(chǎn)，主要研發(fā)生產(chǎn)威士忌、伏特加、金酒等烈酒。23年7月崍州蒸餾廠推出金酒品牌“椒語”、伏特加品牌“嶺洌”；23年12月威士忌桶陳突破30萬桶。目前崍州橡木桶桶型超52種，除雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶和朗姆桶等傳統(tǒng)品類外，還有黃酒桶、蒙古櫟桶、STR橡木桶等創(chuàng)新品類。24年10月，第一批威士忌產(chǎn)品經(jīng)3年桶陳即將面世?！斗丶蛹巴考伞斗丶蛹巴考蓞f(xié)議書》核心看點：產(chǎn)能規(guī)模國內(nèi)最大崍州蒸餾廠為目前國內(nèi)威士忌產(chǎn)能最大、產(chǎn)品線最全的現(xiàn)代化蒸餾廠。生產(chǎn)產(chǎn)能：崍州蒸餾廠擁有3.1萬噸伏特加&谷物威士忌新酒和0.48萬噸麥芽威士忌新酒，對應(yīng)3.58萬噸總產(chǎn)能，產(chǎn)線可靈活調(diào)儲藏產(chǎn)能：崍州蒸餾廠擁有30萬橡木桶，對應(yīng)6.775萬噸威士忌基酒（70%vol）桶陳產(chǎn)能（橡木桶單桶容量約225L，單桶購置費超5300元）。伏特加及威士忌工廠威士忌基酒桶陳麥芽威士忌基酒桶陳4.1億元核心看點：產(chǎn)品渠道營銷協(xié)同產(chǎn)品端：預(yù)計10月先推調(diào)和威士忌（再推RTD），參考嶺洌/椒語，預(yù)計卡位100-200元性價比鎖定威士忌潛在人群；加之公司以香精香料起家，了解國人口味并在調(diào)香配制具備優(yōu)勢，桶型豐富，更可推出更適合中國人口味的威士忌。渠道端：Rio同為年輕中產(chǎn)+居家自飲，渠道重商超便利店等，在人群/場景/渠道與威士忌協(xié)同；此外公司重點開拓白酒渠道，營銷端：Rio預(yù)調(diào)酒已凸顯公司強(qiáng)營銷能力，14年反超此前第一的百加得冰銳并持續(xù)擴(kuò)大市場份額，威士忌有望重現(xiàn)歷史；同時公司成立巴克斯烈酒品牌文化體驗中心，打造國內(nèi)特有工業(yè)旅游目的地助其市場教育。伏特加嶺洌、金酒椒語定價產(chǎn)品類別酒精度容量售米香/香草/米曲/焦糖/葡萄干/堅果//水果/花香威士忌產(chǎn)能測算：假定滿產(chǎn)滿銷，我們測算威士忌年銷量6.27萬噸，對應(yīng)出廠收入超60億元，可超23年行業(yè)整體規(guī)模5.5萬噸/55億元；據(jù)此我們預(yù)計：當(dāng)前基酒還需部分用于開發(fā)預(yù)調(diào)酒產(chǎn)品、及繼續(xù)桶陳制作年份酒。威士忌空間測算：假定行業(yè)以5年CAGR10%擴(kuò)容至90億規(guī)模，崍州威士忌有望憑借先發(fā)的性價比卡位+適配國人口味+協(xié)同推廣優(yōu)勢進(jìn)入威士忌第一梯隊，中期維度假定份額20%，對應(yīng)收入空間18億元；參考海外烈酒及中國白酒(出廠均價120元/L）凈利率，以崍州威士忌出廠價預(yù)計凈利率25%，對應(yīng)利潤空間4.5億，市值增量貢獻(xiàn)可期。假定售價假定出廠價基酒酒精度可兌40%vol威士忌銷量滿產(chǎn)威士忌瓶數(shù)滿產(chǎn)威士忌收入62.65億元證券研究所預(yù)測威士忌收入威士忌凈利威士忌凈利率對應(yīng)產(chǎn)銷率對應(yīng)市占率所預(yù)測烈酒公司凈利率與估值參考凈利率保樂力加金巴利安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所?拓展投資價值PART3百潤股份：預(yù)調(diào)酒周期探討再看百潤主業(yè)預(yù)調(diào)酒市場：Rio引領(lǐng)行業(yè)波動向上。行業(yè)規(guī)模波動向上：中國預(yù)調(diào)酒行業(yè)仍處成長期，呈現(xiàn)一定的“波動向上”型特征，23年終端規(guī)模127億元，同比+13%。格局集中Rio引領(lǐng)：行業(yè)當(dāng)前格局清晰，CR2占據(jù)9成市場，百潤Rio“一家獨大”份額73%，廣東仙津旗下動力火車份額18%；此前14年份額第一的外資品牌百加得冰銳已退出市場。-Rio(百潤)動力火車Rio(百潤)動力火車和樂怡(三得利)百加得紅廣場70%60%50%40%30%20%10%41%47%49%·80%60%40%20%41%47%49%· 復(fù)盤Rio十年成長：成功背后反映的是公司對消費場景的深度挖掘：“爆發(fā)期”13年-15H1：公司依靠從夜場轉(zhuǎn)向流通+營銷鋪貨，14年超百加得冰銳（外資營銷投入不足）躍升行業(yè)第一?！罢{(diào)整期”15H2-17年：庫存積壓，價格混亂；開始減少發(fā)貨清理庫存，削減廣告費，經(jīng)銷商清退，銷售精簡。而同期行業(yè)玩家退出，其中冰銳16年10月停產(chǎn)。“再煥發(fā)”18年-23年：17年8月公司將微醺升級定位為女性+居家自飲，18年起微醺放量。我們認(rèn)為微醺成功的背景在于：1）女權(quán)主義崛起，雞尾酒相較啤酒更滿足女性心理訴求；2）疫情導(dǎo)致的自飲經(jīng)濟(jì)，相較社交場景更加貼合消費現(xiàn)狀。Rio的二次爆發(fā)再度證明公司對消費場景的深刻捕捉。Rio雞尾酒歷史收入、利潤5050 -總結(jié)Rio產(chǎn)品矩陣：“經(jīng)典瓶-微醺-強(qiáng)爽-清爽”交替上升，358定位清晰，反映的是公司對目標(biāo)用戶的深刻洞察&產(chǎn)品創(chuàng)新。3度微醺：17年8月升級，精準(zhǔn)定位女性+一個人的小酒，找到消費場景，18年開始放量增長。8度強(qiáng)爽：16年4月推出，22年升級定位男性+一罐就到位，22Q4開始放量，23年顯著拉動增長。5度清爽：21年4月推出，定位好喝的酒，不用吃苦+普適性場景，22年9月加大推廣，24Q2主推，迎合趨勢主打高性價比/以8元500ml進(jìn)入啤酒價格區(qū)間，目標(biāo)搶占部分啤酒消費場景。358產(chǎn)品矩陣雞尾酒產(chǎn)品收入交替上升-周期視角：從預(yù)收賬款看經(jīng)營周期預(yù)收賬款&經(jīng)營周期同步性：18.12.31-21.3.31、22.3.31-23.6.30公司預(yù)收款呈上行周期，同期公司股價均錄得優(yōu)秀表現(xiàn)。當(dāng)前周期已至下降筑底節(jié)點：23.9.30公司預(yù)收款開啟下降周期，時間已達(dá)1年，至24.6.30中期處于筑底盤整階段，隨清爽產(chǎn)品24H2主推，可期主業(yè)修復(fù)周期不遠(yuǎn)將至。百潤股份預(yù)收賬款及增速0預(yù)收賬款（百萬元，左軸）yoy（右軸）周期探討：百潤主業(yè)底部區(qū)間產(chǎn)品周期上：18-23年公司經(jīng)歷微醺、強(qiáng)爽兩輪爆發(fā)周期，當(dāng)前處于強(qiáng)爽調(diào)整+清爽上升周期；庫存周期上：18-23H1可整體視為上一輪大幅上升周期，目前處于去庫筑底階段，時間已達(dá)1年，望筑底回升；估值周期上：當(dāng)前ForwardPE跌至18x（最低15.7x），上輪底部為15.5xForwardPE，目前處于估值底部區(qū)間。——前文已述，我們認(rèn)為公司358定位下產(chǎn)品矩陣基本盤相較歷史周期更為扎實，業(yè)績預(yù)計不會出現(xiàn)上輪大幅調(diào)整，更趨平穩(wěn)過渡（24H1收入/利潤同比-1%/-8%），我們預(yù)計25年恢復(fù)增長/凈利9.5億，參考上輪周期當(dāng)前處底部估值附近。12-15H1微醺爆發(fā)經(jīng)典炫彩瓶爆發(fā)微醺爆發(fā)0新業(yè)務(wù)威士忌貢獻(xiàn)向上空間：當(dāng)前國產(chǎn)化大潮將至，公司有望憑借高性價比卡位+產(chǎn)品定義+推廣協(xié)同優(yōu)勢發(fā)力，具第一梯隊潛力，中期維度，我們預(yù)計收入空間18億元，利潤空間4.5億元，增量上有望貢獻(xiàn)可觀估值空間。主業(yè)預(yù)調(diào)酒可貢獻(xiàn)安全邊際：當(dāng)前仍處基本面調(diào)整周期，公司通過持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新基本盤已扎實，業(yè)績望平穩(wěn)過渡，時間維度上我們預(yù)計24Q4恢復(fù)增長，25年凈利潤9.5億，參考上輪周期底部估值15.5x，當(dāng)前ForwardPE18x處底部區(qū)間?！慕Y(jié)論，我們認(rèn)為當(dāng)前公司價值探底/靜待拐點，上有增長空間/下有安全邊際，“買入”評級。風(fēng)險提示1、新品拓展不及預(yù)期新品威士忌即將上市，消費者關(guān)注度高，但是否起量仍存在不確定性，有低于預(yù)期風(fēng)險。2、預(yù)調(diào)酒下滑超預(yù)期公司主業(yè)預(yù)調(diào)雞尾酒處于去庫存周期和強(qiáng)爽調(diào)整期，清爽增長尚不能抵消收入下降，有持續(xù)不及預(yù)期風(fēng)險。3、消費者習(xí)慣變化消費