金融形勢(shì)與貨幣政策分析

金融形勢(shì)與貨幣政策分析

（一）金融形勢(shì)1.貨幣供應(yīng)自1994年以來，貨幣供應(yīng)量一直是中國(guó)人民銀行貨幣政策的主要中介目標(biāo)。雖然貨幣供應(yīng)量是否還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)作為中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已有越來越多的爭(zhēng)論，但中國(guó)人民銀行還是在每年年初向社會(huì)公布當(dāng)年M1和M2兩個(gè)層次貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)增長(zhǎng)率。2006年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額34.6萬億元，較2005年增長(zhǎng)16.9%，增速比2005年下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，較央行年初確定的16%的目標(biāo)高出0.9個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額12.6萬億元，較2005年增長(zhǎng)了17.5%，增速較2005年上升了5.7個(gè)百分點(diǎn)，較央行年初制定的14%的目標(biāo)高出3.5個(gè)百分點(diǎn)。流通中現(xiàn)金M0余額2.7萬億元，同比增長(zhǎng)12.7%，比上年高0.7個(gè)百分點(diǎn)?？偟膩砜矗?006年的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出這樣的特點(diǎn)，即廣義貨幣增長(zhǎng)率先揚(yáng)后抑，而狹義貨幣M1的增長(zhǎng)率則呈逐月上升之勢(shì)。2006年5月份以后，M2增速有所回落，而M1增速則逐步加快。兩個(gè)層次貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的這種差異，徹底改變了2005年下半年廣義貨幣增長(zhǎng)率快速回升，而狹義貨幣增長(zhǎng)率較緩的“剪刀口”狀態(tài)。到年末，狹義貨幣M1增長(zhǎng)率甚至還超過了廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率（圖9-1）。M1增速加快可能受以下因素影響：（1）經(jīng)營(yíng)效益好，市場(chǎng)活躍，企事業(yè)單位投資意愿較強(qiáng)，對(duì)活期存款的需求迅速增加，這明顯地表現(xiàn)在2006年企業(yè)活期存款增長(zhǎng)率大幅度上升；（2）銀行承兌匯票簽發(fā)量5月份以后增長(zhǎng)放緩，企業(yè)為應(yīng)對(duì)支付需要而持有更多的活期存款。圖9-1中國(guó)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的變化圖9-2中國(guó)貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)（M1/M2）的變化兩個(gè)層次貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的這種相對(duì)變化，較大幅度地改變了中國(guó)貨幣供應(yīng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)（見圖9-2）。M1/M2在2006年下半年出現(xiàn)了明顯的上升，年末，該比率為36.47%，較年初上升了1個(gè)多百分點(diǎn)。交易性貨幣的占比上升，一方面助推了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的大幅度上升，另一方面也構(gòu)成了中國(guó)物價(jià)指數(shù)在2006年第四季度呈上升趨勢(shì)的貨幣成因。2.基礎(chǔ)貨幣供給及結(jié)構(gòu)2006年基礎(chǔ)貨幣總體增長(zhǎng)平穩(wěn)。前11個(gè)月平均增速為10%，11月末基礎(chǔ)貨幣余額6.9萬億元。12月份受財(cái)政集中撥付等因素影響，基礎(chǔ)貨幣增速有所加快。12月當(dāng)月財(cái)政存款下降0.5萬億元，12月末基礎(chǔ)貨幣余額迅速增至7.8萬億元，同比增長(zhǎng)20.9%，比年初增加1.34萬億元，同比多增7936億元。2006年末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為4.8%，比上年末高0.6個(gè)百分點(diǎn)；其中，四大國(guó)有商業(yè)銀行為3%，股份制商業(yè)銀行為7.2%，農(nóng)村信用社為10.8%。中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金構(gòu)成（見表9-1）。到2006年底，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給總額為75597.96億元。根據(jù)基礎(chǔ)貨幣方程式，可以從中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方和負(fù)債方來分別考察引起基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的原因。央行資產(chǎn)的增加和負(fù)債項(xiàng)目的減少會(huì)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，反之，則會(huì)緊縮基礎(chǔ)貨幣。自1994年中國(guó)改革外匯管理體制并實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制以來，外匯占款一直是基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道，2006年依然如此。到2006年底，中國(guó)的外匯占款余額達(dá)到了84360.81億元，較2005年底的62139.96億元凈增近22220.85億元，這給基礎(chǔ)貨幣供給造成了較大的沖擊。2006年各季度的外匯占款環(huán)比增加額分別為5090.36億元、4988.11億元、4758.71億元和7385.76億元。在中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)方，基礎(chǔ)貨幣供給增加的另外一個(gè)渠道便是對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的增加。1～12月份，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)凈增8723.64億元。央行對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)增加的債權(quán)，主要是為了發(fā)揮金融穩(wěn)定職能而發(fā)放的再貸款。由此可見，央行金融穩(wěn)定的職能與貨幣穩(wěn)定之間存在著一定的沖突。對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方科目增加造成的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，央行同樣可以通過其調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債兩條路徑予以沖銷。不過，負(fù)債方的變化，例如政府存款的意外增加也自動(dòng)沖銷了央行資產(chǎn)增加造成的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張。1～12月，政府存款凈增加了2683.42億元，減少了相應(yīng)數(shù)額的基礎(chǔ)貨幣供給。需要說明的是，政府存款對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的影響是巨大的，這在每年的年底時(shí)尤為突出，大致情況是，到每年12月份，政府在中國(guó)人民銀行的存款余額相對(duì)于11月份總會(huì)有較大幅度的減少，這會(huì)直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給的增加。2005年第三季度末，政府在中國(guó)人民銀行的存款余額為9875.09億元，到12月底這一余額就急劇下降到了7527.23億元，減少了2347.86億元。2006年第三季度末，政府在中國(guó)人民銀行的存款余額為14226.94億元，到12月底便急劇下降到10210.65億元，減少了4016.29億元。面對(duì)政府存款的劇烈變動(dòng)，央行同樣可以有資產(chǎn)手段和負(fù)債手段予以應(yīng)對(duì)。例如，在資產(chǎn)方，央行可以減少對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)；在負(fù)債方，它可以發(fā)行央行票據(jù)。事實(shí)上，自1994年以來，中國(guó)人民銀行就一直在通過減少對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)來應(yīng)付國(guó)外資產(chǎn)增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊。2006年1～12月份，在資產(chǎn)方，央行對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)就凈減少了1301億元；而在負(fù)債方，央行總共通過發(fā)行央行票據(jù)凈回籠了9444.58億元的基礎(chǔ)貨幣。到2006年底，央行票據(jù)余額已經(jīng)達(dá)到了29740.58億元。表9-1中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表2006年，基礎(chǔ)貨幣余額及其增長(zhǎng)率呈先抑后揚(yáng)的態(tài)勢(shì)（見圖9-3）。2006年1～7月份，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率呈下降之勢(shì)，1月份的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率達(dá)到了15.47%，7月份就下降到了7.46%。但是，在年底，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率則出現(xiàn)了大幅度反彈，第四季度各月的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率分別為9.01%、16.42%和20.85%?；A(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的大幅度反彈，可能有季節(jié)性因素的影響，但它對(duì)2007年貨幣與信貸增長(zhǎng)的影響值得高度關(guān)注。2006年底基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的大幅度上升，反映了央行通過發(fā)行票據(jù)對(duì)沖外匯占款的不完全性。也許正因?yàn)?006年底基礎(chǔ)貨幣的大幅度增長(zhǎng)，而其他對(duì)沖手段都難以奏效，才迫使中央銀行在2007年的頭一個(gè)半月之內(nèi)先后兩次提高了法定存款準(zhǔn)備金比率。圖9-3中國(guó)基礎(chǔ)貨幣余額及同比增長(zhǎng)率3.銀行信貸2006年，金融機(jī)構(gòu)信貸曾出現(xiàn)了出人意料的增長(zhǎng)，到年末，全部金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額23.8萬億元，較2005年增長(zhǎng)了14.6%，增速比2005年上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，人民幣貸款余額22.5萬億元，同比增長(zhǎng)15.1%，比2005年末增加了3.18萬億元，同比多增8265億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行年初制定的2.5萬億元的信貸增長(zhǎng)目標(biāo)?？v觀2006年各季度銀行信貸增長(zhǎng)的變化，全年貸款投放呈現(xiàn)逐季下降格局，各季度新增貸款分別為1.26萬億元、9208億元、5787億元和4247億元。外匯貸款余額1664億美元，同比增長(zhǎng)10%，比2005年底增加168億美元，但是，外匯貸款新增加額較2005年卻下降了3億美元。從信貸增長(zhǎng)率的變化來看，2006年也呈先揚(yáng)后抑的特征，2006年1～7月份，銀行信貸增長(zhǎng)率延續(xù)了2005年底上升的態(tài)勢(shì)，信貸增長(zhǎng)率從1月份的13.8%上升到了7月份的16.3%，但在2006年下半年則出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)（見圖9-4）。這是我們?cè)诜治鲋袊?guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策動(dòng)向時(shí)應(yīng)當(dāng)引起注意的。圖9-4中國(guó)信貸同比增長(zhǎng)率（2001～2006年）分部門和期限看，無論是居民戶還是非金融性公司及其他部門中長(zhǎng)期貸款均呈現(xiàn)同比多增態(tài)勢(shì)。2006年末，居民戶貸款余額為38284.86億元，較2005年底增加6119億元，而在2005年對(duì)居民戶貸款的增加額僅為650億元，2006年同比多增5469億元。對(duì)居民戶貸款中，短期消費(fèi)性貸款和中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款增長(zhǎng)較快，其中，中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款較2005年底增長(zhǎng)了1450億元左右。造成這一狀況的原因在于，2006年中國(guó)的股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅度上漲，可能有部分投資者獲取銀行信貸資金后投資于股票市場(chǎng)。對(duì)居民戶的經(jīng)營(yíng)性貸款較2005年底增長(zhǎng)了4584.87億元，主要集中在中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款上。受投資及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，非金融性公司及其他部門貸款也較2005年出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，全年共增加2.57萬億元，同比多增2796億元。從貸款的期限結(jié)構(gòu)來看，短期貸款增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，而票據(jù)融資在第二季度之后則逐季減少。中長(zhǎng)期貸款增速在年初呈上升趨勢(shì)，但受政府多次緊縮性宏觀調(diào)控的影響，中長(zhǎng)期貸款快速增長(zhǎng)勢(shì)頭在年末趨于減弱，各季度中長(zhǎng)期貸款環(huán)比增加額分別為5258.92億元、4013.72億元、3974.68億元和2741.95億元。詳見表9-2。中長(zhǎng)期貸款主要投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。2006年主要金融機(jī)構(gòu)（包括政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行）人民幣中長(zhǎng)期貸款比年初增加1.73萬億元，占全部金融機(jī)構(gòu)新增中長(zhǎng)期貸款的比重為91%。在這些新增中長(zhǎng)期貸款中，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)（交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)）、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的比重分別為37.6%、19.7%和8.3%。詳見表9-3。表9-2人民幣信貸（部門結(jié)構(gòu)）表9-32004～2006年中國(guó)信貸增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)情況分機(jī)構(gòu)來看，2006年國(guó)家控股的國(guó)有商業(yè)銀行信貸增加額為12199億元，占全部新增貸款的比重從2005年的32.4%上升到了38.8%；政策性銀行、股份制商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貸款占比則有所下降，2006年上述金融機(jī)構(gòu)的貸款占比分別為10.9%、23.4%和13.6%，在2005年，它們的貸款占比則分別為14.4%、25.3%和14.7%。值得注意的是，外資金融機(jī)構(gòu)的貸款在2006年出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，全年新增貸款969億元，較2005年的421億元增長(zhǎng)了130.16%，相應(yīng)的，外資金融機(jī)構(gòu)的貸款占比也從2005年的1.8%上升到了2006年的3.1%?？梢灶A(yù)料，今后外資金融機(jī)構(gòu)與中資金融機(jī)構(gòu)在貸款方面的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)日益加劇。4.存款2006年末，包含外資金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額達(dá)到了34.8萬億元，較2005年底增加4.95萬億元，增長(zhǎng)15.9%，增長(zhǎng)率較2005年下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)。其中：人民幣各項(xiàng)存款余額33.5萬億元，較2005年底增長(zhǎng)了4.93萬億元，同比增長(zhǎng)了16.8%；外匯存款余額1611億美元，盡管人民幣持續(xù)升值，全部金融機(jī)構(gòu)的外幣存款余額還是比2005年底增長(zhǎng)了89億美元，同比多增21億美元。詳見表9-4。表9-4金融機(jī)構(gòu)的存款結(jié)構(gòu)在存款的期限結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)和居民更加傾向于活期存款。這與貨幣供應(yīng)M1的增長(zhǎng)速度高于M2的增長(zhǎng)速度恰相印證。2006年末，金融機(jī)構(gòu)居民戶人民幣存款余額16.42萬億元，比年初增加2.09萬億元，同比少增1125億元；其中，活期存款穩(wěn)定增長(zhǎng)，定期存款增長(zhǎng)率呈下降趨勢(shì)。企業(yè)存款余額11.32萬億元，比年初增加1.74萬億元，其中，企業(yè)活期存款增長(zhǎng)明顯加快，定期存款增長(zhǎng)率總體有所下降。財(cái)政存款余額1.09萬億元，比年初增加2919億元，同比多增1161億元。另外，全部金融機(jī)構(gòu)的存款總額各季度的環(huán)比增長(zhǎng)率呈下降之勢(shì)，各季度存款總額的環(huán)比增長(zhǎng)率分別為6.39%、4.22%、3.23%和2.22%（見圖9-5）。居民儲(chǔ)蓄存款環(huán)比增長(zhǎng)率低于全部存款的增長(zhǎng)率，而企業(yè)存款增長(zhǎng)率在第三、四季度高于全部存款的增長(zhǎng)率。存款環(huán)比增長(zhǎng)率的這一變化，從潛在的原因來看，可能反映了居民儲(chǔ)蓄率占比下降的趨勢(shì)；從直接原因來看，則明顯地受到股票市場(chǎng)價(jià)格變化的影響，即當(dāng)股票市場(chǎng)行情高漲的時(shí)候，存款尤其是居民的儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率明顯下降。圖9-52006年各季度存款的環(huán)比增長(zhǎng)率5.貨幣市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)方面，銀行間回購(gòu)、拆借市場(chǎng)交易活躍。2006年，銀行間市場(chǎng)拆借、債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易總量達(dá)到了39萬億元。其中：債券回購(gòu)累計(jì)成交26.59萬億元，較2005年的15.9萬億元增加了10.69萬億元；同業(yè)拆借累計(jì)成交2.15萬億元，較2005年的1.28萬億元增加0.872萬億元；現(xiàn)券交易10.26萬億元（見表9-5）。從交易的期限結(jié)構(gòu)來看，貨幣市場(chǎng)交易更趨短期化，隔夜品種交易份額明顯上升。質(zhì)押式債券回購(gòu)隔夜品種市場(chǎng)份額為51%，比上年同期提高4.6個(gè)百分點(diǎn)；同業(yè)拆借市場(chǎng)隔夜品種市場(chǎng)份額為29.5%，比上年同期高12個(gè)百分點(diǎn)。從交易量變化的時(shí)間分布來看，2006年各季度貨幣市場(chǎng)交易量逐季增加。2006年貨幣市場(chǎng)交易量大幅上升主要是受到股票市場(chǎng)大幅上漲的影響，許多機(jī)構(gòu)投資者通過貨幣市場(chǎng)循環(huán)融入資金進(jìn)行股票投資，這反映了中國(guó)金融市場(chǎng)中始終存在的一個(gè)不可忽略的事實(shí)，即貨幣市場(chǎng)交易量的變化與股票市場(chǎng)的活躍程度存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。表9-52006年全國(guó)銀行間市場(chǎng)交易情況貨幣市場(chǎng)的資金流動(dòng)仍然延續(xù)了前幾年的格局（見表9-6）。在回購(gòu)（包括質(zhì)押式和買斷式）市場(chǎng)上，國(guó)有控股商業(yè)銀行是唯一的凈融出部門。2006年，它們通過回購(gòu)交易凈融出資金增加較多，全年凈融出資金12.48萬億元，較2005年增加了3.69萬億元；其他商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)和外資金融機(jī)構(gòu)仍然作為回購(gòu)市場(chǎng)上的資金短缺者凈融入大量資金，證券公司和保險(xiǎn)公司在回購(gòu)市場(chǎng)上融入的資金更有大幅度增加。在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，國(guó)有控股商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行為凈融出部門，不過，其他商業(yè)銀行則是同業(yè)拆借市場(chǎng)上最大的資金凈融出部門，2006年，它們?cè)谶@一市場(chǎng)上凈融出資金5218億元，較國(guó)有商業(yè)銀行融出的3168億元多2050億元。凈融入資金部門中，外資金融機(jī)構(gòu)的融資量增長(zhǎng)加快，證券及基金公司凈融入資金也有明顯上升。2006年股票市場(chǎng)恢復(fù)新股發(fā)行后，證券、基金和保險(xiǎn)公司的資金需求量上升明顯，它們通過回購(gòu)和拆借市場(chǎng)累計(jì)凈融入資金4.17萬億元，同比增長(zhǎng)51.3%。表9-6中國(guó)貨幣市場(chǎng)中的資金流動(dòng)（2005～2006年）近年來，貨幣市場(chǎng)的票據(jù)融資一直是商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張的重要途徑之一。2006年，中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)一步長(zhǎng)足發(fā)展，企業(yè)累計(jì)簽發(fā)商業(yè)匯票5.43萬億元，較2005年增長(zhǎng)了22.0%；累計(jì)貼現(xiàn)8.49萬億元，較2005年增長(zhǎng)了25.8%；期末商業(yè)匯票未清償額2.21萬億元，較2005年增長(zhǎng)了12.8%；貼現(xiàn)余額1.72萬億元，較2005年增長(zhǎng)了6.7%。中央銀行2006年累計(jì)辦理再貼現(xiàn)39.9億元，較2005年增加了14.9億元；再貼現(xiàn)余額18.2億元，較2005年增加了15.8億元。不過，需要指出的是，盡管央行辦理的再貼現(xiàn)量和再貼現(xiàn)余額均較2006年出現(xiàn)了一定程度的增長(zhǎng)，但其絕對(duì)額都非常小。這反映出：再貼現(xiàn)率這一在國(guó)外比較有效的貨幣調(diào)控方式在中國(guó)依然難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。2006年的中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：（1）票據(jù)業(yè)務(wù)增幅高，波動(dòng)大，對(duì)貨幣信貸總量的影響日漸突出。票據(jù)業(yè)務(wù)已成為重要的短期直接融資方式，并對(duì)社會(huì)融資總量和融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。（2）票據(jù)貼現(xiàn)利率反應(yīng)較靈敏，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)相同，其波動(dòng)與宏觀調(diào)控取向、市場(chǎng)資金供求變化基本一致。正因?yàn)槠睋?jù)貼現(xiàn)的利率市場(chǎng)化程度較高，它已經(jīng)成為商業(yè)銀行和企業(yè)規(guī)避貨幣當(dāng)局利率管制的一個(gè)有效的手段和方法。（3）從功能上來看，票據(jù)業(yè)務(wù)已成為企業(yè)低成本融資和商業(yè)銀行資產(chǎn)匹配、主動(dòng)性負(fù)債管理的重要工具。（4）存款類金融機(jī)構(gòu)參與廣泛，票據(jù)市場(chǎng)得到了更進(jìn)一步的細(xì)分。國(guó)有控股商業(yè)銀行主導(dǎo)貼現(xiàn)市場(chǎng)，其他股份制商業(yè)銀行主導(dǎo)承兌市場(chǎng)，農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)票據(jù)融資業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快，年末余額比年初增長(zhǎng)了104%。除了交易量大幅增長(zhǎng)外，2006年，銀行間市場(chǎng)的參與者隊(duì)伍也得到了進(jìn)一步擴(kuò)大。截至2006年末，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)參與者達(dá)到703家，包括銀行、證券公司、財(cái)務(wù)公司、農(nóng)聯(lián)社、城市信用社等，比2005年末增加8家。其中，銀行間債券市場(chǎng)共有市場(chǎng)參與者6439家，比2005年末增加了931家，包括銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社和企業(yè)等各類機(jī)構(gòu)投資者。2006年，銀行間債券市場(chǎng)參與者保持了近年來的快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，主要趨勢(shì)是，投資者進(jìn)一步多樣化，非金融企業(yè)與資金集合型投資主體增加較多。在2006年新增的市場(chǎng)參與者中，企業(yè)新增721家，基金新增113家，信用社新增35家，銀行新增18家，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)新增13家，證券公司新增4家。大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)參與到銀行間同業(yè)拆借和債券交易市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率能夠更為客觀、真實(shí)地反映中國(guó)的資金供求狀況，而且進(jìn)一步促使銀行間市場(chǎng)向真正的場(chǎng)外交易市場(chǎng)方向發(fā)展。6.資本市場(chǎng)與融資結(jié)構(gòu)2006年，隨著股權(quán)分置改革的深入推進(jìn)和人民幣升值預(yù)期的進(jìn)一步增強(qiáng)，中國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)大幅上揚(yáng)，2006年末，上證指數(shù)收于2675.47點(diǎn)，全年上漲1494.51點(diǎn)，漲幅為126.55%。股權(quán)分置改革的推進(jìn)及成功無疑是中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)里程碑。它消除了一直存在于中國(guó)資本市場(chǎng)上的制度性缺陷，使得上市公司控股股東的利益與股票價(jià)格的變化密切地聯(lián)系起來；大股東通過資產(chǎn)注入或整理上市極大地改變了一些上市公司的基本面。同時(shí)，在人民幣升值預(yù)期的影響下，有越來越多的國(guó)外資金流入中國(guó)。這兩個(gè)基本因素推動(dòng)了中國(guó)股票價(jià)格的大幅上漲。2006年，股票市場(chǎng)成交量放量增加。全年股票累計(jì)成交9.04689萬億元，比2005年增加5.88041萬億元，較2005年增長(zhǎng)了185.7%。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，恢復(fù)市場(chǎng)融資功能成為市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求。5月25日，中工國(guó)際成為第一家全流通首次公開發(fā)行的公司。新股持續(xù)發(fā)行，特別是中國(guó)銀行、工商銀行等大盤銀行股在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市，使投資者對(duì)股票市場(chǎng)信心逐步增強(qiáng)，交易日趨活躍，股指不斷走高，這也便利了新股的發(fā)行。2006年，A股市場(chǎng)IPO公司數(shù)為71家，通過發(fā)行股票共籌集資金2246億元。股票市場(chǎng)融資額在全部融資額中所占的比重上升到了5.6%。詳見表9-7。債券市場(chǎng)也得到了極大的發(fā)展，債券一級(jí)市場(chǎng)融資十分活躍，市場(chǎng)品種得到了進(jìn)一步豐富和完善（見表9-8）。2006年，財(cái)政部發(fā)行了國(guó)債8883億元，較2005年增長(zhǎng)26.1%。值得一提的是，中國(guó)一直缺乏的短期國(guó)庫(kù)券在2006年得到了長(zhǎng)足發(fā)展，這應(yīng)該歸功于國(guó)庫(kù)余額管理的實(shí)施。2006年，一年期以下（不含一年期）國(guó)債發(fā)行1490億元，同比增加1079億元。這在相當(dāng)程度上改變了中國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏短期國(guó)債，從而難以形成完整的國(guó)債收益率曲線的局面。2006年，各類企業(yè)共發(fā)行企業(yè)債3938億元，增長(zhǎng)92.4%，其中，企業(yè)短期融資券發(fā)揮了巨大的作用，全年共發(fā)行企業(yè)短期融資券2943億元，占全部企業(yè)債券發(fā)行額的74.73%。企業(yè)債券和股票發(fā)行的大量增長(zhǎng)，在一定程度上改變了中國(guó)企業(yè)融資嚴(yán)重依賴銀行信貸的局面，有利于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整和完善。表9-72004～2006年銀行信貸、股票與債券的最終融資情況表9-82006年中國(guó)債券發(fā)行情況金融機(jī)構(gòu)（不包括中國(guó)人民銀行）發(fā)行的債券是近年來中國(guó)債券發(fā)行的主力軍，其中，政策性銀行又是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行的主體。2006年，政策性金融債發(fā)行8980億元，較2005年增長(zhǎng)了53.5%。在穩(wěn)步推動(dòng)商業(yè)銀行普通金融債券與次級(jí)債券發(fā)行的同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局又批準(zhǔn)符合條件的商業(yè)銀行在銀行間市場(chǎng)發(fā)行混合資本債券，補(bǔ)充附屬資本。商業(yè)銀行混合資本債券是2006年新推出的債券品種，通過該券種的推出，商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充渠道進(jìn)一步拓寬，債券市場(chǎng)的品種也進(jìn)一步豐富。但是，商業(yè)銀行在2006年發(fā)行的所有債券總量較2005年有了較大幅度的下降。2006年，商業(yè)銀行次級(jí)債發(fā)行132億元，較2005年減少了834億元，但商業(yè)銀行普通債發(fā)行310億元，較2005年增加了40億元，商業(yè)銀行混合資本債券發(fā)行83億元。這與主要商業(yè)銀行在本年內(nèi)大規(guī)模IPO上市有密切關(guān)系。在商業(yè)銀行債券品種日趨豐富的同時(shí)，發(fā)債的主體也進(jìn)一步多元化。2006年，杭州商業(yè)銀行、長(zhǎng)沙商業(yè)銀行和恒豐銀行在銀行間市場(chǎng)發(fā)行次級(jí)債，證券公司發(fā)行長(zhǎng)期債券15億元。資產(chǎn)支持證券發(fā)行115.8億元，較2005年增加43.8億元。尤其是，信達(dá)資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司等發(fā)行資產(chǎn)支持證券，對(duì)中國(guó)處理不良資產(chǎn)開辟了新的方式。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券8.7億元。這一數(shù)額雖然小到可以忽略不計(jì)的程度，但考慮到它與中國(guó)資本項(xiàng)目管制的放松密切相關(guān)，因而值得我們高度關(guān)注。盡管中國(guó)資本市場(chǎng)得到了較大發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到了改善，但仍然面臨許多問題。具體表現(xiàn)就是，銀行貸款在社會(huì)總?cè)谫Y量中仍然占據(jù)絕對(duì)大的比重，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)不平衡的矛盾依然突出。事實(shí)上，2006年，銀行信貸在全部融資額中所占比重還從2005年的80.2%上升到了82%。市場(chǎng)發(fā)展的不平衡同樣表現(xiàn)在金融市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)的發(fā)展落后于股票市場(chǎng)，尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)（其中尤其是中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)）發(fā)展落后。就市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和基本建設(shè)而言，仍然存在著大量問題，具體表現(xiàn)是：金融市場(chǎng)的信息披露、信用評(píng)級(jí)等基本市場(chǎng)約束與激勵(lì)機(jī)制尚未完全發(fā)揮作用；金融產(chǎn)品的種類和層次不夠豐富，市場(chǎng)的功能還有待進(jìn)一步提升；在全部債券發(fā)行中，中央銀行債券所占比重過大，這在相當(dāng)程度上扭曲了中國(guó)的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并使得中央銀行票據(jù)利率的變化對(duì)貨幣市場(chǎng)利率形成了較大的沖擊，在一定程度上扭曲了整個(gè)市場(chǎng)利率機(jī)制；等等。因此，盡管中國(guó)的直接融資市場(chǎng)在2006年有了較大的發(fā)展，金融市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展的任務(wù)依然十分緊迫和艱巨。7.利率水平與利率結(jié)構(gòu)2006年，受央行兩次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的影響，商業(yè)銀行貸款利率持續(xù)走高。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2006年商業(yè)銀行實(shí)際的加權(quán)貸款利率各季度分別為5.85%、6.05%、6.36%和6.58%，商業(yè)銀行實(shí)際的加權(quán)貸款利率略有上升（如圖9-6所示）。但是，由于在現(xiàn)行的利率體制下，商業(yè)銀行執(zhí)行的貸款利率只能在中央銀行確定的基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上向上浮動(dòng)，而不能向下浮動(dòng)，因此，實(shí)際貸款利率的變化受到了央行上調(diào)基準(zhǔn)利率這一政策行為的強(qiáng)烈影響，使得利率水平的上升并不能完全反映市場(chǎng)資金的供求狀況。如果扣除央行提高基準(zhǔn)利率政策的影響，2006年各季度的貸款利率分別為5.58%、5.51%、5.55%和5.50%，其走勢(shì)實(shí)際上是在平穩(wěn)中向下調(diào)整的。2006年，借款者選擇浮動(dòng)利率的占比有所上升，固定利率貸款占比為75.18%，加權(quán)平均利率為6.59%，比上年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)；浮動(dòng)利率貸款占比為24.82%，加權(quán)平均利率為6.54%，比上年提高0.35個(gè)百分點(diǎn)。圖9-6商業(yè)銀行貸款利率的變化2006年第四季度金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的全部貸款中，實(shí)行下浮利率的貸款占比為25.81%，較第三季度上升0.40個(gè)百分點(diǎn)，較第一季度下浮22.96%的占比上升了近三個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)行基準(zhǔn)利率和上浮利率的貸款的占比分別較第三季度下降0.03個(gè)和0.37個(gè)百分點(diǎn)，較第一季度的28.20%和48.84%分別下降了1.57和1.28個(gè)百分點(diǎn)。這表明，金融機(jī)構(gòu)總體上有向下調(diào)整利率的愿望，因此，那種認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該大幅度提高利率的看法，可能有違中國(guó)金融體系運(yùn)行的實(shí)際需求。分機(jī)構(gòu)來看：2006年第四季度股份制商業(yè)銀行貸款利率向下浮動(dòng)的占比最高，城鄉(xiāng)信用社向下浮動(dòng)的占比最低，它們向下浮動(dòng)的占比分別為40.75%和1.51%；國(guó)有商業(yè)銀行和政策性銀行向下浮動(dòng)的占比分別為31.52%和26.43%；政策性銀行貸款利率向上浮動(dòng)的占比最低，而城鄉(xiāng)信用社貸款利率向上浮動(dòng)的占比最高，分別為1.42%和93.86%。這說明：（1）不同所有制性質(zhì)的商業(yè)銀行在貸款中對(duì)利率變動(dòng)的要求存在著重大差別；（2）商業(yè)銀行已經(jīng)根據(jù)借款者的風(fēng)險(xiǎn)狀況來確定不同的利率水平，利率的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則在中國(guó)已經(jīng)有所體現(xiàn)。表9-9總結(jié)了各主要金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行的貸款利率在第一和第四季度之間的變化情況。表9-92006年第一、四季度商業(yè)銀行貸款利率浮動(dòng)占比情況在存款利率方面，2006年，單筆金額在3000萬元以上的人民幣協(xié)議存款利率除第二季度略有下降外，整體呈上升走勢(shì)。受存款基準(zhǔn)利率上調(diào)影響，2006年下半年協(xié)議存款利率有所上升。第四季度，61個(gè)月期協(xié)議存款加權(quán)平均利率為4.17%，比第三季度提高0.16個(gè)百分點(diǎn)，37個(gè)月期協(xié)議存款加權(quán)平均利率為4.19%，比第四季度提高0.47個(gè)百分點(diǎn)（圖9-7）。金融機(jī)構(gòu)貸款利率總體上向下浮動(dòng)的占比上升。協(xié)議存款利率的上升，表明中國(guó)存貸款利率市場(chǎng)化后，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)促使存貸利差收窄，從而使得金融機(jī)構(gòu)的利息收益減少。由于利息收益可能在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期中仍然構(gòu)成中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的主要收入來源，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)化改革可能仍然需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期才能完成。圖9-7人民幣大額協(xié)議存款利率變化市場(chǎng)利率在2006年的波動(dòng)較大（圖9-8），從2006年6月份開始，同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率逐步走高，同業(yè)拆借利率和質(zhì)押式債券回購(gòu)平均利率分別由5月份的1.76%和1.55%逐步升至11月份的3.23%和2.87%，達(dá)到全年最高點(diǎn)。12月份有所下降，分別降至2.25%和2.01%。這一水平，仍然分別高于上年同期0.47個(gè)和0.53個(gè)百分點(diǎn)。2006年股票市場(chǎng)恢復(fù)新股發(fā)行后，股票發(fā)行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響明顯增強(qiáng)，個(gè)別月份新股密集申購(gòu)，尤其是大盤股申購(gòu)時(shí)，短期市場(chǎng)利率均會(huì)出現(xiàn)較大幅度上揚(yáng)。另外，貨幣市場(chǎng)利率的上升也受到央行公開市場(chǎng)操作的影響。2005年中，貨幣市場(chǎng)利率曾降至接近1%的水平。對(duì)此，央行認(rèn)為：過低的貨幣市場(chǎng)利率可能會(huì)加大商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，央行此后逐漸加大了公開市場(chǎng)上央行票據(jù)的發(fā)行力度，致使央行票據(jù)利率逐漸上升，這直接帶動(dòng)了貨幣市場(chǎng)上的同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率的上升。圖9-8中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率變化銀行間市場(chǎng)債券指數(shù)和交易所市場(chǎng)債券指數(shù)均呈小幅上升趨勢(shì)。銀行間市場(chǎng)債券指數(shù)由年初的113.42點(diǎn)上升至年末的116.74點(diǎn)，上升3.32點(diǎn)，升幅2.93%；交易所市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)由年初的109.19點(diǎn)上升至年末的111.39點(diǎn)，上升2.2點(diǎn)，升幅2.01%。受新股發(fā)行、股指快速上行等多種因素共同影響，中短期債券收益率上升，長(zhǎng)期債券收益率下降，銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)平坦趨勢(shì)（圖9-9）。具體來看，2006年債券收益率曲線變化大致經(jīng)歷了三個(gè)階段的變化：首先是第一季度債券收益率曲線呈現(xiàn)平坦化特征，這一階段短期債券價(jià)格逐步回落，短期債券收益率有所上升，而長(zhǎng)期債券價(jià)格不斷走高，長(zhǎng)期債券收益率逐步下降，收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢(shì)；其次是第二季度到第三季度中期，由于債券市場(chǎng)整體價(jià)格走低，各期限債券到期收益率均有所上升，收益率曲線整體平穩(wěn)上移；再次是債券收益率曲線小幅下移并進(jìn)一步平坦化，自第三季度后期開始至年末，債券市場(chǎng)價(jià)格整體回升，收益率曲線出現(xiàn)小幅下移，這一階段長(zhǎng)期債券價(jià)格上升趨勢(shì)相對(duì)明顯，并逐步超過年初長(zhǎng)期債券價(jià)格水平，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。圖9-92006年銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線變化8.匯率與外匯市場(chǎng)2005年人民幣匯率機(jī)制改革之后，人民幣匯率的彈性明顯增強(qiáng)，人民幣兌美元、歐元和日元呈現(xiàn)明顯的雙向波動(dòng)特征，市場(chǎng)供求的基礎(chǔ)性作用逐漸發(fā)揮作用。2006年，人民幣兌美元匯率雖有反復(fù)，但仍然是單邊升值的趨勢(shì)，年末人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為7.8087元/美元，比年初升值2615個(gè)基點(diǎn)，升值幅度為3.35%，尤其是在下半年，人民幣兌美元出現(xiàn)了加速升值的趨勢(shì)。2006年，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)最高達(dá)7.8087元/美元，最低為8.0705元/美元；銀行間外匯市場(chǎng)全年243個(gè)交易日中，人民幣兌美元的匯率有135個(gè)交易日升值、108個(gè)交易日貶值；人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)單日最大升值幅度為124點(diǎn)，單日最大貶值幅度為203點(diǎn)，日均波幅為40個(gè)基點(diǎn)，較匯改以來至2005年末日均波幅17個(gè)基點(diǎn)明顯擴(kuò)大。這充分表明，人民幣匯率的靈活性得到了明顯增強(qiáng)（圖9-10）。在歐元方面，人民幣與歐元之間的匯率波動(dòng)性更大，盡管人民幣兌美元出現(xiàn)了單邊升值的趨勢(shì)，但人民幣兌歐元卻出現(xiàn)了一定程度的貶值，2006年末人民幣對(duì)歐元匯率比年初貶值5.43%（圖9-11）。2006年，人民幣兌日元升值了5.95%（圖9-12）。人民幣匯率水平的變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)乃至對(duì)全球資源的重新配置都將發(fā)揮越來越大的作用。自2005年7月人民幣匯率機(jī)制改革至2006年末，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值5.99%，對(duì)歐元累計(jì)升值2.46%，對(duì)日元累計(jì)升值11.32%。綜觀匯率改革以來的人民幣匯率水平的變化，可以說，人民幣匯率的彈性明顯增強(qiáng)。圖9-10匯改以來人民幣兌美元匯率變化圖9-11匯改以來人民幣兌歐元匯率變化圖9-12匯改以來人民幣兌日元匯率變化外匯市場(chǎng)交易方面：2006年，銀行間即期外匯市場(chǎng)成交量迅速增長(zhǎng)，交易比較活躍，銀行間外匯市場(chǎng)八種“貨幣對(duì)”累計(jì)成交折合756.9億美元，成交品種主要為美元/港幣、美元/日元和歐元/美元，成交量合計(jì)占全部成交量的87.1%，交易較為活躍。交易品種進(jìn)一步豐富。全年詢價(jià)市場(chǎng)成交量占銀行間即期外匯市場(chǎng)成交量的比例超過95%。全年銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)共成交140.6億美元，人民幣掉期市場(chǎng)成交508.6億美元，合計(jì)成交649.2億美元，其中，12月份遠(yuǎn)期和掉期市場(chǎng)合計(jì)日均成交6億美元。外匯市場(chǎng)參與者進(jìn)一步擴(kuò)大。截至2006年末，銀行間人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)成員數(shù)已增加到76家，比2005年8月份人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)開辦時(shí)增加62家；人民幣掉期市場(chǎng)成員數(shù)增加到62家，比2006年4月份人民幣掉期市場(chǎng)開辦時(shí)增加8家。銀行間外匯市場(chǎng)交易機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加、競(jìng)爭(zhēng)程度的增強(qiáng)，為建設(shè)外匯市場(chǎng)的合理定價(jià)機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。2006年，中國(guó)根據(jù)主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性的匯率機(jī)制改革的原則，繼續(xù)推出一系列匯率形成機(jī)制改革配套措施，進(jìn)一步完善有管理的浮動(dòng)匯率制度。主要包括：（1）完善了外匯市場(chǎng)體系，在銀行間外匯市場(chǎng)推出做市商制度，引入了詢價(jià)交易方式（OTC方式），并改進(jìn)人民幣匯率中間價(jià)形成方式。此外，還統(tǒng)一了銀行間外匯市場(chǎng)即期競(jìng)價(jià)交易和詢價(jià)交易的交易時(shí)間，便利了金融機(jī)構(gòu)及時(shí)平補(bǔ)外匯頭寸，促進(jìn)了外匯市場(chǎng)的健康發(fā)展。（2）豐富了中國(guó)外匯市場(chǎng)交易產(chǎn)品，擴(kuò)大了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍，從而便利了金融機(jī)構(gòu)和進(jìn)出口企業(yè)利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)品規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)；推出人民幣外匯掉期交易，更好地為企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)。同時(shí)，對(duì)外匯指定銀行結(jié)售匯綜合頭寸實(shí)行權(quán)責(zé)發(fā)生制管理制度，完善了人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，使境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)取得了人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)，促使遠(yuǎn)期市場(chǎng)價(jià)格回歸理性，為中國(guó)外匯市場(chǎng)健康有序發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。（3）擴(kuò)大了外匯市場(chǎng)做市商和會(huì)員，提高了外匯市場(chǎng)交易活躍程度。截至2006年末，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)共包括22家做市商銀行、262家即期市場(chǎng)會(huì)員銀行、76家遠(yuǎn)期市場(chǎng)會(huì)員銀行和62家掉期市場(chǎng)會(huì)員銀行。為了緩解人民幣升值的壓力和促進(jìn)國(guó)際收支的基本平衡，2006年，中國(guó)加快推進(jìn)外匯管理體制改革，有重點(diǎn)、分步驟地實(shí)施了多項(xiàng)重大貨幣可兌換和資本項(xiàng)目開放的政策調(diào)整。主要包括：（1）為了便利市場(chǎng)主體持有和使用外匯，提高了企業(yè)和居民購(gòu)匯的額度，對(duì)居民購(gòu)匯和個(gè)人結(jié)匯實(shí)行年度總額管理，允許個(gè)人對(duì)外貿(mào)易開立外匯結(jié)算賬戶辦理外匯資金收付，進(jìn)一步規(guī)范個(gè)人資本項(xiàng)目外匯收支。取消經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶開戶事前審批，進(jìn)一步提高境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶保留外匯的限額，改進(jìn)服務(wù)貿(mào)易售付匯管理。（2）有序拓寬資本流出入渠道。允許銀行集合境內(nèi)外匯或人民幣購(gòu)匯投資境外金融市場(chǎng)，支持證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)集合境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人自有外匯投資境外證券市場(chǎng)，鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在一定比例內(nèi)以自有外匯或購(gòu)匯對(duì)外從事金融投資。取消境外直接投資購(gòu)匯額度限制，允許提前購(gòu)匯支付前期費(fèi)用。完善合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度的相關(guān)管理政策，積極引導(dǎo)其促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展。（3）加強(qiáng)和改進(jìn)資金流入和結(jié)匯管理。對(duì)貿(mào)易外匯收匯結(jié)匯實(shí)行分類管理，對(duì)合法經(jīng)營(yíng)企業(yè)給予充分便利，對(duì)“關(guān)注企業(yè)”進(jìn)行嚴(yán)格審核。加強(qiáng)對(duì)外資房地產(chǎn)企業(yè)外債和結(jié)匯管理，對(duì)外資購(gòu)買境內(nèi)房地產(chǎn)實(shí)行實(shí)需和自用原則。繼續(xù)加強(qiáng)短期外債管理。（二）貨幣政策操作2006年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，一至三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為10.2%、10.9%和10.7%。在經(jīng)濟(jì)保持高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)下，物價(jià)水平卻比較平穩(wěn)，CPI的增長(zhǎng)率已連續(xù)20個(gè)月保持在2%以內(nèi)。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、低通脹的良好局面得以繼續(xù)維持。然而，上半年中國(guó)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率卻出現(xiàn)了明顯回升，1～2月份固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率為26.6%，到了6月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率就上升到了31.3%。從7月份開始，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率開始回落。與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率在上半年明顯回升相對(duì)應(yīng)的是，銀行信貸大量增加。第一季度的信貸增加額就達(dá)到了1.26萬億元，超過了央行年初計(jì)劃增加額的50%。事實(shí)上，銀行信貸增長(zhǎng)的這一變化早在2005年第四季度就已經(jīng)開始了。全年的信貸增加額接近3.2萬億元。除了信貸的明顯增加外，廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率也一直比較高。再加上持續(xù)的國(guó)際收支順差和資本流入，導(dǎo)致了外匯占款依然大幅度增長(zhǎng)，中國(guó)的流動(dòng)性因此而不斷增加。另外，盡管美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月份開始的連續(xù)加息步調(diào)在2006年6月中止，但歐洲央行卻在2006年連續(xù)數(shù)次升息，日本央行也調(diào)整了其貨幣政策框架，鼓勵(lì)無擔(dān)保的同業(yè)拆借利率提高到0.25%的水平。上述復(fù)雜的國(guó)內(nèi)國(guó)際環(huán)境，致使中國(guó)2006年的貨幣政策操作面臨相當(dāng)復(fù)雜的環(huán)境。1.三次提高法定存款準(zhǔn)備金比率調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率這種在理論上被稱做貨幣政策之“巨斧”且已被絕大多數(shù)國(guó)家逐漸廢棄的政策工具，在中國(guó)卻戲劇性地成為央行高度依賴的經(jīng)常性政策工具了。在第一季度信貸超乎預(yù)期的增長(zhǎng)之后，市場(chǎng)就普遍預(yù)計(jì)中央銀行要提高法定存款準(zhǔn)備金比率，但是，直到6月16日央行才宣布從7月5日起提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金比率。針對(duì)第二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大大超出預(yù)期、6月份投資增長(zhǎng)率居高不下、CPI逐漸上升和金融機(jī)構(gòu)信貸增加額與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率均處于相對(duì)較高水平的問題，央行于7月21日再次宣布，從8月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）的存款準(zhǔn)備金率則保持不變。央行在一個(gè)月左右的時(shí)間里兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率，大約直接可以凍結(jié)資金3000多億元，再加上乘數(shù)的影響，實(shí)際緊縮的流動(dòng)性可能會(huì)達(dá)到12000億元～15000億元。在央行連續(xù)兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率之后的數(shù)月里，銀行信貸和廣義貨幣供應(yīng)M2的增長(zhǎng)率開始回落，提高法定存款準(zhǔn)備金比率看來收到了一定的效果。就在中國(guó)的固定資產(chǎn)投資、銀行信貸和廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率出現(xiàn)明顯下降勢(shì)頭的情況下，中國(guó)人民銀行卻在11月3日出人意料地宣布，再次從11月15日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。仔細(xì)閱讀央行的聲明便不難發(fā)現(xiàn)，央行這次提高法定存款準(zhǔn)備金比率的依據(jù)較2006年的前兩次準(zhǔn)備金調(diào)整有了較大的變化。在7月21日提高法定存款準(zhǔn)備金比率的時(shí)候，央行聲明：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍存在固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快、貨幣信貸投放過多、對(duì)外貿(mào)易順差過大等突出矛盾和問題。此次存款準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是為了加強(qiáng)流動(dòng)性管理，抑制貨幣信貸總量過快增長(zhǎng)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)良好的發(fā)展勢(shì)頭。”在11月3日央行再次宣布提高法定存款準(zhǔn)備金比率之后，央行聲明：“今年以來，人民銀行綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，大力回收銀行體系流動(dòng)性，流動(dòng)性過剩狀況有所緩解。但是，當(dāng)前國(guó)際收支順差矛盾仍較突出，銀行體系新的過剩流動(dòng)性仍在產(chǎn)生。根據(jù)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化，人民銀行再次提高存款準(zhǔn)備金率，以鞏固流動(dòng)性調(diào)控成效?！睂纱温暶鲗?duì)照分析，可以明顯地看到，在決定第三次調(diào)整準(zhǔn)備金率時(shí)，央行再?zèng)]有提到投資、貨幣與信貸的投資增長(zhǎng)率過快，而單單是為了對(duì)沖因國(guó)際收支順差帶來的流動(dòng)性的增加。這意味著，法定存款準(zhǔn)備金率的功能在中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐中有了一些新的變化，它主要成為回收和緊縮流動(dòng)性的工具。既然如此，人們自然要將之與央行近年來回收流動(dòng)性的另一政策工具——發(fā)行央行票據(jù)——聯(lián)系起來分析。在2005年和2006年的《中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告》中，我們?cè)?jīng)一再指出：發(fā)行央票是央行面對(duì)流動(dòng)性過剩局面愈演愈烈而不得已采用的一種“次優(yōu)”工具。但若長(zhǎng)期依賴央票來沖銷增加的流動(dòng)性，至少可能有以下兩個(gè)方面的問題：其一，隨著央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，央行票據(jù)利率也隨之大幅度地上升，這極大地提高了中央銀行對(duì)銷外匯占款的成本。到10月底，三個(gè)月期的央行票據(jù)利率達(dá)到了2.5023%，一年期央行票據(jù)利率更是高達(dá)2.7855%。其二，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模越來越大，可能對(duì)中國(guó)的貨幣市場(chǎng)帶來一定程度的扭曲，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的交易工具被央行票據(jù)所主宰，利率的變化就可能受制于央行發(fā)行央票過程中的成本考量，進(jìn)而可能使得利率難以真實(shí)反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系中的資金供求關(guān)系，從而利率的走勢(shì)便難以反映真實(shí)的均衡關(guān)系。在上述形勢(shì)的制約下，經(jīng)過比較分析，央行決定啟用調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率手段。這是因?yàn)?，?duì)商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金支付的年利率為1.89%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央行票據(jù)的利率；用前者代替后者來對(duì)流動(dòng)性實(shí)行緊縮，顯然是一種更經(jīng)濟(jì)的辦法。自1994年中國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制之后，央行就一直在窮于應(yīng)付外匯占款帶來的貨幣擴(kuò)張的問題。簡(jiǎn)要回顧一下，央行對(duì)外匯占款的沖銷操作大致經(jīng)歷了幾個(gè)方面的變化：先是減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款，繼之以持有的國(guó)債進(jìn)行正回購(gòu)操作，再到發(fā)行央行票據(jù)，最后又發(fā)展到現(xiàn)在的提高法定存款準(zhǔn)備金比率等。每一次新的沖銷操作方式的出現(xiàn)，無不是前一種沖銷方式難以為繼而逼迫出來的“創(chuàng)新”。不過，僅僅出于成本方面的考慮，以一種扭曲的方式來對(duì)銷外匯占款對(duì)中國(guó)貨幣政策效率的損失卻是可以存疑的。提高法定存款準(zhǔn)備金比率固然可以較長(zhǎng)時(shí)期地凍結(jié)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，相應(yīng)地收縮商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的能力，但是，在法定準(zhǔn)備金率已經(jīng)接近10%的條件下，繼續(xù)提高法定準(zhǔn)備金率顯然也有限度。而且，持續(xù)的貿(mào)易順差和大量資本流入的狀況，顯然還不可能在短期內(nèi)結(jié)束。就此而論，中國(guó)中央銀行今后仍將面對(duì)非常棘手的局面。2.利率政策盡管提高法定存款準(zhǔn)備金比率在2006年的貨幣政策操作中引起了人們更大的關(guān)注，但2006年的貨幣政策緊縮卻是以提高利率為開端的。為了減少企業(yè)和個(gè)人對(duì)信貸的需求，央行還在2006年先后兩次調(diào)整了金融機(jī)構(gòu)利率。然而，兩次利率調(diào)整的內(nèi)容是有所差別的。第一次升息是在4月28日，央行提高了各期限檔次貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，而存款利率并沒有相應(yīng)地提高，人們稱之為“非對(duì)稱性升息”。第二次升息是在8月19日，金融機(jī)構(gòu)一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整，長(zhǎng)期利率上調(diào)幅度大于短期利率上調(diào)幅度（詳見表9-10）。在第二次調(diào)整利率時(shí)，為了進(jìn)一步推進(jìn)商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的市場(chǎng)化并約束該市場(chǎng)的過度發(fā)展，商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍擴(kuò)大為0.85倍，商業(yè)銀行可按照國(guó)家有關(guān)政策，根據(jù)貸款風(fēng)險(xiǎn)狀況，在下限范圍內(nèi)自主確定商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率水平。表9-102006年第二次利率調(diào)整情況2006年的第一次利率調(diào)整反映了央行在努力追求貨幣政策的前瞻性，根據(jù)金融指標(biāo)的先行變化提早采取政策行動(dòng)，以達(dá)到穩(wěn)定幣值和物價(jià)水平的目的，這與2004年10月底的加息明顯不同。2004年10月底的加息是在物價(jià)指數(shù)連續(xù)三個(gè)月超過了5%（2004年7、8、9月份的CPI分別為5.3%、5.3%、5.2%），達(dá)到周期波動(dòng)的最高點(diǎn)，貨幣供應(yīng)與信貸增長(zhǎng)率出現(xiàn)了下降趨勢(shì)的背景下展開的，結(jié)果導(dǎo)致了2005年CPI和銀行信貸增長(zhǎng)率更大幅度地下降，以致2005年底還引發(fā)了人們對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂和對(duì)那一次加息的詬病。2006年第一次利率的調(diào)整是在信貸高漲的苗頭初露而且物價(jià)指數(shù)處于較低水平的背景下進(jìn)行的，畢竟3月份的CPI僅為0.8%，在價(jià)格水平上并沒有表現(xiàn)出明顯的通貨膨脹跡象，因此，若按照以往的利率操作，以穩(wěn)定幣值為己任的貨幣政策似乎沒有必要在此時(shí)采取緊縮性的行動(dòng)。但金融指標(biāo)的先行高漲，尤其是商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)及流動(dòng)性更強(qiáng)的狹義貨幣M1增長(zhǎng)率的大幅回升，表明經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)存在物價(jià)上漲的壓力，因此，及時(shí)小幅提高利率，在社會(huì)上造成緊縮的心理預(yù)期，迫使借款者謹(jǐn)慎地行動(dòng)，對(duì)避免信貸的過度擴(kuò)張和物價(jià)水平的上漲是有益的。總之，此次利率的調(diào)整顯示了央行追求貨幣政策前瞻性的努力。2006年第二次利率調(diào)整則是在對(duì)宏觀前景不明朗的情況下鞏固性的政策行動(dòng)，其目的是進(jìn)一步抑制投資需求和穩(wěn)定物價(jià)水平。另外，第二次利率調(diào)整還有兩個(gè)不同的特征。第一，貸款利率期限結(jié)構(gòu)的變化。央行這次是將各期限的貸款基準(zhǔn)利率普遍上調(diào)了0.27個(gè)百分點(diǎn)。如果所有的貸款都按央行的基準(zhǔn)利率來執(zhí)行，那么貸款利率的期限結(jié)構(gòu)將會(huì)變得更為平坦。這意味著，借入長(zhǎng)期貸款更為可取，利率期限結(jié)構(gòu)的這一變化會(huì)在一定程度上鼓勵(lì)借款者借取更為長(zhǎng)期的資金，對(duì)短期資金的需求會(huì)相對(duì)減弱。如果借款者當(dāng)真按照央行的意愿行事，則中國(guó)的收益率曲線可望改變過于平緩的趨勢(shì)。第二，由于2006年第一次利率調(diào)整是“非對(duì)稱性的”，這次利率調(diào)整后，存貸之間的利差進(jìn)一步擴(kuò)大了。例如，一年期貸款利率與存款利率之差由此前的3.33%增加到了現(xiàn)在的3.60%，這自然是受到商業(yè)銀行歡迎的。粗略算來，此次利率的調(diào)整至少給銀行體系帶來500億元的額外利潤(rùn)。但是，這一利潤(rùn)來源卻犧牲了存款人的利益。自1996年以來，央行就一直在人為地?cái)U(kuò)大利差，十多年來，通過人為管制利差，存款人對(duì)商業(yè)銀行提供了至少3萬億元的利息補(bǔ)貼。人為地?cái)U(kuò)大利差，雖然央行有并不希望太多的剩余資金在較高存款利率的誘導(dǎo)下進(jìn)一步集中到銀行體系中的苦衷，有將過多的流動(dòng)性驅(qū)逐到金融市場(chǎng)當(dāng)中去、協(xié)調(diào)投資與消費(fèi)比例的良好愿望，但通過利率管制，以犧牲存款人的利益，為商業(yè)銀行創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)和提高商業(yè)銀行的貸款收益，對(duì)增強(qiáng)商業(yè)銀行在更為市場(chǎng)化的利率環(huán)境下持續(xù)的盈利能力卻是沒有什么幫助的。相反，長(zhǎng)此以往，會(huì)使商業(yè)銀行的利潤(rùn)增加對(duì)管制利差形成更強(qiáng)的依賴性，這將會(huì)使得中國(guó)下一步的利率改革遇到強(qiáng)大的利益集團(tuán)阻力。除了央行調(diào)整存貸款的利率基準(zhǔn)外，2006年，央行還進(jìn)一步推進(jìn)了利率的市場(chǎng)化改革。2006年8月19日將商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限由法定貸款利率的0.9倍擴(kuò)大到0.85倍，擴(kuò)大了商業(yè)銀行在個(gè)人住房貸款的自主定價(jià)空間。另一項(xiàng)措施則更值得關(guān)注，那就是央行啟動(dòng)了中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，即上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR），它于2006年10月至12月進(jìn)行試運(yùn)行，從2007年1月4日起正式運(yùn)行。啟動(dòng)上海銀行間同業(yè)拆放利率的目的，是為金融市場(chǎng)提供1年期以內(nèi)產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)。上海銀行間同業(yè)拆放利率是由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率，對(duì)社會(huì)公布的上海銀行間同業(yè)拆放利率品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年共八個(gè)品種。上海銀行間同業(yè)拆放利率報(bào)價(jià)銀行團(tuán)由16家商業(yè)銀行組成。這些報(bào)價(jià)行是公開市場(chǎng)一級(jí)交易商或外匯市場(chǎng)做市商，它們?cè)谥袊?guó)貨幣市場(chǎng)上人民幣交易相對(duì)活躍、信息披露也比較充分。根據(jù)設(shè)計(jì)，央行將根據(jù)每個(gè)交易日各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，剔除最高、最低各兩家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后，得出每一期限品種的上海銀行間同業(yè)拆放利率。這符合國(guó)際慣例。上海銀行間同業(yè)拆放利率推出后，中國(guó)金融市場(chǎng)上逐漸形成了一條從隔夜至1年期的完整利率曲線，各期限檔次利率能夠綜合反映貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況和利率的期限結(jié)構(gòu)，為貨幣市場(chǎng)的產(chǎn)品定價(jià)提供了初步參考。從推出之后的實(shí)踐看，已有交叉貨幣利率掉期和人民幣利率互換以3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率為基準(zhǔn)開展交易。同時(shí)，這一基準(zhǔn)利率的建立和完善，為中國(guó)將來的貨幣調(diào)控機(jī)制的改革，即從現(xiàn)行的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架，創(chuàng)造了必要的條件。3.公開市場(chǎng)操作公開市場(chǎng)操作早已成為中國(guó)中央銀行實(shí)施貨幣政策的主要手段（圖9-13）。迄今為止，中國(guó)公開市場(chǎng)操作方式依然以發(fā)行央行票據(jù)為主，以正回購(gòu)操作為輔。2006年全年共發(fā)行央行票據(jù)36712.5億元，正回購(gòu)操作20430億元。在央行票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)方面，三個(gè)月期和一年期央行票據(jù)的發(fā)行量分別為11190億元和25422.5億元，全年僅發(fā)行了一期總額100億元的六個(gè)月的央行票據(jù)，一年期的央行票據(jù)成了中國(guó)公開市場(chǎng)操作最主要的工具，它占2006年全部央行票據(jù)發(fā)行額的69.24%。圖9-132006年各月公開市場(chǎng)操作情況隨著央行票據(jù)發(fā)行量的增加，央行票據(jù)的利率也出現(xiàn)了大幅度的上升。2005年3月，央行在將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)到0.99%之后，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率曾出現(xiàn)大幅度下調(diào)，質(zhì)押式回購(gòu)和三個(gè)月期央行票據(jù)利率都曾非常接近超額準(zhǔn)備金利率這一市場(chǎng)利率的底線。在此背景下，央行曾經(jīng)表示，過低的貨幣市場(chǎng)利率對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)。在央行的這一表態(tài)之后，中央銀行票據(jù)的發(fā)行力度逐漸加大，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率總體呈下降趨勢(shì)。受此影響，央行票據(jù)利率逐漸上升，并相應(yīng)地帶動(dòng)了中國(guó)同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購(gòu)利率的上升。這一狀況，在2006年3月份之后，受銀行信貸出人意料地增長(zhǎng)、廣義貨幣M2在高位運(yùn)行、狹義貨幣M1增幅明顯回升的影響而得到了強(qiáng)化。例如，3個(gè)月期央行票據(jù)利率從2005年9月初的1.0859%上升到了2006年9月底的2.4617%（圖9-14）；1年期央行票據(jù)利率在同期則從1.3274%上升到了2.7855%（圖9-15）。可以說，央行票據(jù)利率的上升體現(xiàn)了央行在此期間有意識(shí)地引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的逐漸上升，以減輕過低的貨幣市場(chǎng)利率對(duì)資金借貸可能帶來的扭曲。圖9-143個(gè)月期央票利率走勢(shì)圖9-151年期央票利率走勢(shì)除此之外，央行票據(jù)利率的上升，也可能體現(xiàn)了央行試圖尋求一種新的“價(jià)格型”調(diào)控手段，即通過央行票據(jù)利率的上升來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款利率和其他債券利率的上升，從而探索一種用市場(chǎng)化手段來調(diào)控利率的渠道。如果從這個(gè)角度來理解，央行票據(jù)利率的上升顯然有積極的意義。只不過，在貨幣政策實(shí)踐中，央行票據(jù)利率顯然還沒能擔(dān)當(dāng)起貨幣政策中介目標(biāo)的重任，除了貨幣市場(chǎng)利率曾經(jīng)跟隨央行票據(jù)利率有所上升外，金融機(jī)構(gòu)的貸款利率和債券發(fā)行利率并沒有隨之而上升。以商業(yè)銀行的貸款利率為例，中國(guó)人民銀行的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，2005年第三、四季度和2006年第一季度商業(yè)銀行一年期貸款的加權(quán)平均利率分別為6.81%、6.07%和5.85%。商業(yè)銀行貸款利率與央行票據(jù)利率走出了完全相反的趨勢(shì)，這正是中央銀行探索新的貨幣政策框架所面臨的困境。在此背景下，中國(guó)人民銀行才不得已進(jìn)行兩次提高貸款的基準(zhǔn)利率這樣的行政性貨幣政策操作。2006年央行公開市場(chǎng)操作的另一個(gè)突出特點(diǎn)就是，在加大央行票據(jù)發(fā)行力度對(duì)沖外匯占款和到期央行票據(jù)的同時(shí)，還不斷采取向某些金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行央票的方式對(duì)那些信貸增長(zhǎng)較快的銀行實(shí)施懲罰或警告。央行在2006年先后四次定向發(fā)行票據(jù)，規(guī)模達(dá)到3700億元，發(fā)行的對(duì)象都是2006年新增貸款較多的銀行。由于定向票據(jù)發(fā)行之后銀行所持的定向票據(jù)不能回購(gòu)且不能轉(zhuǎn)讓，相當(dāng)于購(gòu)買票據(jù)的資金被上存到央行，因此，央行發(fā)行定向票據(jù)的效果在緊縮流動(dòng)性的效果方面與上調(diào)準(zhǔn)備金率是一樣的，只不過發(fā)行定向票據(jù)對(duì)銀行來說收益高一些，定向票據(jù)的收益可達(dá)2.1138%，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過利率招標(biāo)發(fā)行央行票據(jù)的利率。毫無疑問，定向票據(jù)發(fā)行帶有某種行政控制的色彩，在商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，央行采用定向票據(jù)發(fā)行來收縮流動(dòng)性和控制商業(yè)銀行的放貸能力，在一定程度上與市場(chǎng)化改革的取向相沖突，因而遭受了來自商業(yè)銀行和理論界的諸多抱怨。4.窗口指導(dǎo)窗口指導(dǎo)一向是中國(guó)貨幣當(dāng)局的一個(gè)重要貨幣政策工具。2006年以來，尤其是在上半年，面對(duì)商業(yè)銀行貸款出人意料地增長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行多次召開“窗口指導(dǎo)”會(huì)議，提示商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)高度重視貸款過快增長(zhǎng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，避免因過度追求利潤(rùn)而盲目進(jìn)行信貸擴(kuò)張，要求它們應(yīng)合理、均衡放款，同時(shí)還要求商業(yè)銀行強(qiáng)化資本約束，樹立持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)理念，提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力。另外，與其他監(jiān)管當(dāng)局一道，貨幣當(dāng)局還要求商業(yè)銀行按照國(guó)家宏觀調(diào)控政策及產(chǎn)業(yè)政策的要求，加強(qiáng)貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整，嚴(yán)格控制對(duì)過度投資行業(yè)的貸款，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)信貸的管理。面對(duì)年初打捆貸款急劇增長(zhǎng)以及地方政府較深地介入銀行信貸融資活動(dòng)的現(xiàn)象，央行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合阻止商業(yè)銀行對(duì)地方政府的打捆貸款和授信活動(dòng)，避免地方政府信用為當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)爭(zhēng)取銀行信貸而提供隱性的擔(dān)保；鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過體制、機(jī)制和工具創(chuàng)新，加大對(duì)中小企業(yè)、就業(yè)、助學(xué)、農(nóng)民工和非公經(jīng)濟(jì)等的信貸支持。這些都有助于改革中國(guó)一些經(jīng)濟(jì)主體融資難的問題，引導(dǎo)商業(yè)銀行通過拓展中間業(yè)務(wù)調(diào)整盈利結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。此外，中央銀行多次發(fā)行的帶有懲罰性質(zhì)的定向央行票據(jù)，也起到了窗口指導(dǎo)的作用?！按翱谥笇?dǎo)”作為一種貨幣政策工具具有重要的作用，可與其他貨幣政策工具結(jié)合起來共同引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。中國(guó)近年來的貨幣政策實(shí)踐表明，利用“窗口指導(dǎo)”來增加政策透明度，不但可以降低貨幣政策的操作成本，還在一定程度上有助于中央銀行順利實(shí)現(xiàn)既定的政策目標(biāo)。但是，“窗口指導(dǎo)”有效與否，取決于商業(yè)銀行與中央銀行的配合程度，也取決于中央銀行在商業(yè)銀行中的權(quán)威，它還離不開公開市場(chǎng)操作等其他貨幣政策操作的配合。畢竟，已經(jīng)市場(chǎng)化改革了的商業(yè)銀行，其經(jīng)營(yíng)機(jī)制和目標(biāo)已經(jīng)發(fā)生了較深刻的變化，在利潤(rùn)與股東價(jià)值最大化的上市公司紀(jì)律約束下，單純的窗口指導(dǎo)是難以發(fā)揮重要作用的。附錄2005年中國(guó)資金流量分析2005年，中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快發(fā)展勢(shì)頭，GDP增速達(dá)10.4%。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)全社會(huì)資金流量規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)。主要特點(diǎn)是：當(dāng)年中國(guó)全社會(huì)資金流動(dòng)規(guī)模明顯增加；直接融資比重上升，融資格局改善；住戶部門資金盈余水平提高，受實(shí)際利率變化影響，實(shí)物投資和負(fù)債形成減少，金融資產(chǎn)形成增加；政府部門從1992年以來第一次由原來的資金短缺部門變成資金盈余部門，財(cái)政存款增加較多，國(guó)債數(shù)量有所下降；企業(yè)部門資金融入量創(chuàng)歷史最高水平，新增金融資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)變化平穩(wěn)；金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張較快，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展；對(duì)外凈金融資產(chǎn)形成擴(kuò)大，中國(guó)資金凈外流規(guī)模繼續(xù)增加。（一）2005年中國(guó)資金流量的總體情況1.全社會(huì)資金流量規(guī)模明顯增加2005年，中國(guó)金融市場(chǎng)配置的全社會(huì)資金流量規(guī)模為13.6萬億元，比上年增加2.6萬億元，增長(zhǎng)23.3%，增速比當(dāng)年GDP高12.9個(gè)百分點(diǎn)，比上年提高18.9個(gè)百分點(diǎn)（見附圖1-1）；全社會(huì)資金流量在GDP中的占比為74%，比上年提高5個(gè)百分點(diǎn)，全社會(huì)資金流量增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本相適應(yīng)，金融配置資金的數(shù)量明顯增加，發(fā)揮了其核心地位。附圖1-11993～2005年全社會(huì)資金流量增長(zhǎng)與GDP的增長(zhǎng)2.中國(guó)對(duì)外凈金融資產(chǎn)形成繼續(xù)擴(kuò)大2005年中國(guó)國(guó)民總儲(chǔ)蓄為8.71萬億元，[1]比上年增加1.59萬億元。其中：國(guó)內(nèi)資本形成總額為7.75萬億元，比上年增加1.23萬億元，增長(zhǎng)19%；對(duì)外凈金融資產(chǎn)形成1.37萬億元，比上年增加7999億元，增幅擴(kuò)大1.41倍。2005年是中國(guó)歷史上對(duì)外資金盈余最大的一年，即國(guó)外使用中國(guó)資金最多的一年。資金流量核算表明，1994年以來，國(guó)外凈利用中國(guó)資金已達(dá)到3.66萬億元（見附圖1-2）。附圖1-21994～2005年國(guó)外凈運(yùn)用中國(guó)資金情況3.直接融資比重有所上升2005年非金融機(jī)構(gòu)部門（包括住戶、非金融企業(yè)和政府，以下同）融資總量的基本格局如下：新增貸款為2.28萬億元，比上年減少783億元，占融資總量的60.7%，占融資總量的比重比上年下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)債融資2010億元，比上年增加1683億元，占融資總量的5.3%，占融資總量的比重比上年上升4.4個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)債融資的比重明顯上升，主要是當(dāng)年央行推出的短期融資券發(fā)揮了較大作用，全年企業(yè)通過短期融資券融資1393億元，有效地促進(jìn)了企業(yè)債券市場(chǎng)快速發(fā)展，拓寬了企業(yè)直接融資渠道。股票融資1075億元，比上年減少612億元，占融資總量的2.9%，占融資總量的比重比上年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。另外，社?；鹑谫Y1650億元，比上年增加466億元，占融資總量的4.4%，占融資總量的比重比上年上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。通過直接投資從國(guó)外融資6482億元，比上年增加1935億元，占融資總量的17.2%，占融資總量的比重比上年上升5.3個(gè)百分點(diǎn)（見附表1-1）。2005年國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資格局發(fā)生了一些變化，直接融資比重有所上升，間接融資比重下降。2005年中國(guó)間接融資與直接融資的比重為81∶19.1，2004年為84.7∶16，直接融資比重比2004年提高3.6個(gè)百分點(diǎn)。附表1-1國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門的融資格局（二）各部門資金流量變化特點(diǎn)1.住戶部門資金盈余水平提高；受實(shí)際利率變化影響，實(shí)物投資和負(fù)債形成減少，金融資產(chǎn)形成增加2005年住戶部門形成的凈金融資產(chǎn)2.65萬億元（新增金融資產(chǎn)扣除新增負(fù)債），比2004年增加1.11萬億元，這說明住戶部門資金盈余水平提高，在金融市場(chǎng)上凈融出的資金量擴(kuò)大。2005年住戶部門凈金融資產(chǎn)增加較多的主要原因有兩點(diǎn)：一是2004年10月份上調(diào)存款基準(zhǔn)利率后，物價(jià)得到抑制，住戶部門儲(chǔ)蓄存款持續(xù)增加，實(shí)際利率上升效應(yīng)在2005年顯現(xiàn)；二是2005年3月17日，央行調(diào)整住房信貸政策，取消房貸優(yōu)惠利率后，利率調(diào)整明顯影響了住戶部門的資產(chǎn)負(fù)債配置，具體表現(xiàn)為住戶部門減少實(shí)物投資和負(fù)債，增加金融資產(chǎn)。2005年