新質(zhì)生產(chǎn)力系列專題（七）：科技股盈利提升之路有哪些

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年09月27日新質(zhì)生產(chǎn)力系列專題（七）提升至期末2023年的9.7%和8.1%。證券分析師：陳henrui1@S0980516110001聯(lián)系人：李晨ichenguang@證券分析師：王angkai8@S0980521030001中小板/月漲跌幅(%)5989.43/15.48創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)1885.49/23.17AH股價(jià)差指數(shù)143.15A股總/流通市值(萬億元)69.38/63.82資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《全球科技投資范式復(fù)盤與展望系列（一）-四輪全球科技股周期與A股映射》——2024-09-27《海外鏡鑒系列（二十二）-英國市場投資觀察》——2024-09-22《策略實(shí)操專題（十四）-上市公司“賺錢”與“花錢”的結(jié)構(gòu)變遷》——2024-09-10《2024年中報(bào)深度解析(一):景氣修復(fù)的路徑與波折》——2024-08-31《價(jià)值投資新范式(二):現(xiàn)金奶牛的前世今生》——2024-08-29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 1.1美國科技股的樣本選擇 51.2中國科技股的樣本選擇 61.3中美科技股盈利能力的現(xiàn)狀比較 7 2.1美國科技股盈利能力的歷史分析 82.2中國科技股盈利能力的歷史分析 2.3中美科技板塊盈利分化原因闡述 143.1海外產(chǎn)業(yè)政策看科技股盈利提振 3.2什么樣的產(chǎn)業(yè)政策是真實(shí)有效的 3.3如何讓科技股拔估值 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：中國科技股分布情況 圖2：美國科技股分布情況 圖3：中美科技型企業(yè)成立平均年限 圖4：中國科技股所處生命周期階段 圖5：美國科技股與其他股票的盈利能力比較 9圖6：美國科技股凈利潤和凈資產(chǎn)占比 圖7：美國科技股凈利潤和凈資產(chǎn)增長 圖8：美國其他股凈利潤和凈資產(chǎn)增長 圖9：中國科技股與其他股票的盈利能力比較 圖10：中國科技股凈利潤和凈資產(chǎn)占比 圖11：中國科技股凈利潤和凈資產(chǎn)增長 圖12：中國其他股凈利潤和凈資產(chǎn)增長 圖13：二戰(zhàn)后美國產(chǎn)業(yè)政策演進(jìn) 圖14：美國研發(fā)支出投入總額(億美元)及投入強(qiáng)度(%) 圖15：美國不同類型研發(fā)投入占比 圖16：奧巴馬政府時(shí)期國家創(chuàng)新戰(zhàn)略 圖17：特朗普政府時(shí)期美國科技戰(zhàn)略的重點(diǎn)領(lǐng)域 圖18：2009年至今美股各行業(yè)平均漲跌幅 圖19：SPX500信息指數(shù)估值與盈利分解 圖20：歐盟產(chǎn)業(yè)政策演進(jìn) 圖21：歐盟部分未達(dá)預(yù)期的產(chǎn)業(yè)政策 圖22：產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的導(dǎo)入期和成長期進(jìn)入 圖23：產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)注重供給側(cè)和需求側(cè)的協(xié)同發(fā)展 圖24：產(chǎn)業(yè)政策對(duì)科技股估值提升的影響 20圖25：近期重要會(huì)議及政策文件中關(guān)于新質(zhì)生產(chǎn)力的相關(guān)表述 20圖26：科技板塊投資機(jī)遇初顯 21圖27：未來產(chǎn)業(yè)標(biāo)志性產(chǎn)品 21圖28：數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈 23圖29：數(shù)字經(jīng)濟(jì)占比及增速 23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告表1：納斯達(dá)克100和SPX指數(shù)成分股總市值分布（截至2024年8月末） 5表2：中美科技股盈利能力的現(xiàn)狀比較 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告1中美科技股盈利對(duì)比科技創(chuàng)新能夠催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素，科技型企業(yè)作為科技創(chuàng)新的主體，聚焦硬科技發(fā)展，在推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展過程中扮演重要角色。新質(zhì)生產(chǎn)力在近期重大會(huì)議及政策文件中被反復(fù)提及，新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)已經(jīng)成為當(dāng)下及今后一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策主線，而科技型企業(yè)作為科技創(chuàng)新的主體，聚焦硬科技發(fā)展，是推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展重要?jiǎng)恿?，政策端不斷釋放積極信號(hào)，呵護(hù)有力，預(yù)計(jì)未來科技板塊將繼續(xù)獲得政策傾斜和支持，增強(qiáng)盈利的可持續(xù)性，并可能重塑科技股的估值。在中美兩國的科技股對(duì)比中，可以看到一些明顯的差異和趨勢。美國的科技股，尤其是大型科技股，在市值和全球影響力方面占據(jù)領(lǐng)先地位，而中國的科技股則在追趕之中。隨著中國在全球科技產(chǎn)業(yè)鏈中的地位提升，中國科技股的中長期回報(bào)潛力正在增加，正展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭和投資吸引力。1.1美國科技股的樣本選擇美國納斯達(dá)克指數(shù)雖然能代表美國的科技股指數(shù)，但實(shí)際上其成分股中仍然包含有非科技股標(biāo)的。以納斯達(dá)克100為例，該指數(shù)是由100只最大的納斯達(dá)克市場上市的非金融公司組成，截至2024年8月末，該指數(shù)成份股總市值中有超7成在科技股成色最高的信息技術(shù)行業(yè)，但仍存在少量非科技股，比如可選消費(fèi)行業(yè)里的星巴克（STARBUCKS）、萬豪國際(MARRIOTTINTL)，同時(shí)該指數(shù)包含的日常消費(fèi)、能源、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)中科技股比例也都非常低。因此有必要重新篩選一批美股科技股標(biāo)的，作為美國科技股的代表。從美國全市場來看，以SPX指數(shù)為例，截至2024年8月末，其成份股中信息技術(shù)行業(yè)的總市值占比為38%，可選消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)的總市值占比均超過10%，這3個(gè)行業(yè)的總市值占比之和高達(dá)62%，同時(shí)美國市值最大的科技股都是在這個(gè)行業(yè)，比如蘋果、微軟、英偉達(dá)、谷歌、臉書屬于信息技術(shù)行業(yè)，亞馬遜、特斯拉屬于可選消費(fèi)行業(yè)，禮來屬于醫(yī)療保健行業(yè)。因此我們可以在SPX的這3個(gè)行業(yè)中篩選美股科技股?？紤]到中國A股市場的市值最大的科技股寧德時(shí)代屬于工業(yè)行業(yè)，因此我們將美國科技股的篩選鎖定在信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健和工業(yè)行業(yè)。納斯達(dá)克100成份股SPX成份股一級(jí)行業(yè)行業(yè)總市值（億）行業(yè)市值占比行業(yè)總市值（億）行業(yè)市值占比信息技術(shù)17533970.89%19175338.44%金融//6262012.55%可選消費(fèi)3737315.11%5930111.89%醫(yī)療保健116974.73%5788411.60%工業(yè)59442.40%379897.62%日常消費(fèi)90463.66%323756.49%能源6970.28%167993.37%公用事業(yè)18710.76%122452.45%房地產(chǎn)7530.30%112762.26%材料22840.92%110632.22%電信服務(wù)23190.94%55041.10%合計(jì)247323/498810/請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告在SPX指數(shù)成份股中，我們選擇市值最大的100家上市公司，作為研究樣本，樣本公司總市值占比56.3%。研究樣本股中，信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健和工業(yè)行業(yè)的市值占比分別為65.8%、11.3%、16.9%、6.1%，其中，醫(yī)療保健行業(yè)中的科技股占比較高，因此其科技股市值占比明顯高于可選消費(fèi)。1.2中國科技股的樣本選擇中國的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)或者科創(chuàng)板指數(shù)雖然科技股成色高，但跟納斯達(dá)克100指數(shù)類似，也包含有非科技股。更為重要的是，一些市值較大的科技股并沒有在創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板指數(shù)中，比如比亞迪、立訊精密、?？低暤?。目前一些常用的沒有行業(yè)限制（比如中證生科）或企業(yè)屬性限制（比如央企科技引領(lǐng)、央企科技創(chuàng)新）的科技股指數(shù)中，科技股覆蓋范圍同樣也不全，比如在跟蹤基金規(guī)模最大的科技龍頭（931087.CSI）、科技100（931187.CSI）、中證科技（931186.CSI）和科技50（931380.CSI）指數(shù)的成份股中都沒有比亞迪、陽光電源等標(biāo)的，寧德時(shí)代也僅在中證科技指數(shù)的成份股中，其他3個(gè)指數(shù)的成份股都不包含寧德時(shí)代。本報(bào)告參照前文美國科技股的篩選方法，從中國中證A500指數(shù)中的信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健和工業(yè)行業(yè)板塊中，選取總市值最大的100家科技股作為研究樣本，其中，100家科技股市值占比為19.3%。在這100家中國科技股中，信息技對(duì)比美國科技股，我們發(fā)現(xiàn)中國科技股中信息技術(shù)行業(yè)的市值占比顯著低于美國，而工業(yè)行業(yè)的市值占比則顯著高于美國。在可選消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)方面，中美兩國科技股的市值占比則相對(duì)接近。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理考慮到中證A500成份股中部分企業(yè)的股本并非都在中國A股市場，比如中國移動(dòng)和中國海油的A股市值占比分別僅為4.2%和6.3%，我們統(tǒng)計(jì)A股市值的情況，結(jié)果顯示，上述100家中國科技股的A股市值占比為21.6%，略大于總市值占比的19.3%。這100家中國科技股的信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健和工業(yè)行業(yè)的A股市值占比分別為47.2%、6.7%、19.2%、27.0%，與總市值占比的結(jié)論相差不大。因此中國科技股的上述市場結(jié)構(gòu)的相關(guān)結(jié)論不變。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告1.3中美科技股盈利能力的現(xiàn)狀比較截至2024年8月末，SPX成份股最近1年的整體ROE為18.2%，其中前100家市值最大的美國科技股的整體ROE為25.8%，明顯高于其他成份股的整體ROE。而中國中證A500成份股最近1年的整體ROE為9.7%，其中100家市值最大的中國科技股的整體ROE為10.3%，略高于其他成份股的整體ROE（9.6%）。采用A股股本加權(quán)來計(jì)算ROE，結(jié)論與總股本加權(quán)的算法差異很小，不影響結(jié)論。從中美ROE的比較來看，SPX成份股的整體ROE比中證A500高出8.5個(gè)百分點(diǎn)，其中美國前100家市值最大的科技股ROE比中國高出15.5個(gè)百分點(diǎn)，其他股的ROE則比中國高出5.3個(gè)百分點(diǎn)?？梢姡绹笮涂萍脊傻挠芰σh(yuǎn)高于中國科技股。從平均ROE1來看，結(jié)論也是一致的，相比于其他股，中美科技股ROE的差距明顯更大。SPX成份股的平均ROE比中證A500高出8.4個(gè)百分點(diǎn)，其中美國前100家市值最大的科技股ROE比中國高出11.1個(gè)百分點(diǎn)，其他股的ROE則比中國高出7.6個(gè)百分點(diǎn)。再來看看ROE的組成部分凈利潤和凈資產(chǎn)在科技股和其他股的分布情況。美國前100家市值最大的科技股的凈利潤占SPX成份股凈利潤總和的42.6%，凈資產(chǎn)則占到30.1%，而中國前100家市值最大的科技股的凈利潤占比僅8.6%，凈資產(chǎn)占比也僅9.0%。即使采用A股股本加權(quán)的方法來計(jì)算，中國科技股的凈利潤和凈資產(chǎn)占比分別也只有10.0%和9.1%，遠(yuǎn)低于美國科技股。整體ROE平均ROE美國中國中國美國中國總股本加權(quán)總股本加權(quán)A股股本加權(quán)科技25.8%10.3%10.4%22.1%11.0%其他14.9%9.6%9.4%15.9%8.3%整體18.2%9.7%9.5%17.2%8.8%綜上，從目前中美科技股的現(xiàn)狀對(duì)比來看，相對(duì)于其他股盈利能力之間的差距，中國大型科技股盈利能力與美國大型科技股的差距要更加明顯。美國大型科技股的盈利和凈資產(chǎn)規(guī)模在SPX成份股的占比已經(jīng)高達(dá)3-4成，而中國大型科技股的盈利和凈資產(chǎn)規(guī)模在中證A500成分股的占比還不足1成，遠(yuǎn)低于美國科技股。究其原因，美國科技型多處于成熟期，公司成立年限較長，平均成立年限為51年，美國科技公司大都經(jīng)歷了上一輪科技革命的洗禮，并且在此過程中構(gòu)筑形成了護(hù)城河，這些公司擁有穩(wěn)定的存量資產(chǎn)和持續(xù)盈利的能力，并且重視創(chuàng)新的增量，通過不斷的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，從而保持其在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。相比之下，中國科技公司平均成立年限僅為24年，許多企業(yè)正處于成長早期階段，正經(jīng)歷行業(yè)的持續(xù)出清，企業(yè)整體盈利能力不及成熟期企業(yè)。此外，美國產(chǎn)業(yè)政策的引領(lǐng)作用也不容忽視，拜登政府自上臺(tái)以來，明確提出“現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略”，重點(diǎn)扶植對(duì)經(jīng)濟(jì)增長推動(dòng)作用較強(qiáng)的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，并制定相關(guān)法案加大對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的政府投資和補(bǔ)貼力度，科技型企業(yè)融資渠道暢通多元，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告有效支持科技型企業(yè)度過初創(chuàng)期和成長期。與此同時(shí)，拜登政府注重政企之間的良性互動(dòng)，與企業(yè)建立了高效的溝通交流機(jī)制，產(chǎn)業(yè)政策精準(zhǔn)而高效。展望未來，在新質(zhì)生產(chǎn)力加速發(fā)展的背景下，在產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)呵護(hù)下，隨著中國科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新和市場競爭力的增強(qiáng)，預(yù)期其ROE水平將逐步提升，中美科技股之間差距將逐漸縮小。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2中美科技股盈利能力的變遷歷程2.1美國科技股盈利能力的歷史分析考慮到美股各個(gè)股票有不同的財(cái)年，這里采用截至每年3月末公布的最近4個(gè)季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來計(jì)算上一年股票的盈利能力。以上述100家大型科技股截至2024年3月末公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為例，有80家報(bào)告截止日期為2023年12月，有2家為2023年10月，5家為2023年11月，其余13家為2024年1月。因此采用截至2024年3月末公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來計(jì)算2023年的盈利情況的偏差很小。從最近10年各年的ROE來看，美國大型科技股也是遠(yuǎn)高于其他股的，平均比其他股的ROE高出10.1個(gè)百分點(diǎn)。美國大型科技股與其他股ROE差距最?。ù螅┦?017（2020）年，相差3.4（15.1）個(gè)百分點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告美國大型科技股ROE沒有明顯的隨時(shí)間單調(diào)變化的趨勢，主要是2014-2017年這這與美國減稅政策有關(guān)。其他股ROE的變化也是類似規(guī)律，2014-2019年這前6年的平均ROE為12.3%，小于2021-2023年之后3年15.7%的平均ROE，2020年則是受疫情影響，ROE低至6.9%。美國大型科技股與其他股的ROE差距也沒有明顯趨勢變化，2018-2021這4年差距最大的是，平均為12.8個(gè)百分點(diǎn)。最近2年（2022-2023）的ROE差距平均為9.7個(gè)百分點(diǎn)，僅略高于2014-2016年這3年平均8.9個(gè)百分點(diǎn)的ROE差距。最近10年，美國大型科技股的凈利潤和凈資產(chǎn)占比基本維持穩(wěn)定。凈資產(chǎn)占比平均為25.2%，2018年凈資產(chǎn)占比最低，為23.0%，隨后逐年增加至29.4%，每年提升幅度不大。凈利潤占比除2020年高達(dá)51.8%外，其他各年也都較為穩(wěn)定，平均為36.5%，最近3年也存在逐年略增的趨勢。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告從凈利潤和凈資產(chǎn)的可比2累計(jì)對(duì)數(shù)增長率來看，美國科技股的凈資產(chǎn)是穩(wěn)步增長的，2023年的對(duì)數(shù)凈資產(chǎn)相對(duì)于2014年增長了62.1%，而凈利潤的增長波動(dòng)性相對(duì)較大，但同期對(duì)數(shù)凈利潤增長了85.1%，高于對(duì)數(shù)凈資產(chǎn)的增長。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理當(dāng)期凈利潤和凈資產(chǎn)的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率之間的差距，反映了當(dāng)期ROE相對(duì)于期初ROE的增長變化。2017年凈利潤的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率為-12.3%，相對(duì)于當(dāng)期凈資產(chǎn)10.4%的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率下跌明顯，因此2017年的ROE相對(duì)于期初2014年的ROE有明顯下降。同樣的，2021年凈利潤的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率為82.6%，雖然略低于2023年的85.1%，但2023年凈資產(chǎn)的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率為62.1%，明顯高于2021年的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告44.4%，因此2021年的ROE是最高的。其他股的凈資產(chǎn)也是穩(wěn)步增長的，2023年的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率為29.0%，但遠(yuǎn)低于科技股（62.1%）。其他股凈利潤的增長波動(dòng)性更大，2020年受疫情影響，累計(jì)對(duì)數(shù)收益率由前1年的30.8%下降至-32.4%，而同期科技股的凈利潤是增長的。2017年，其他股凈利潤的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率超過了科技股，這也是其ROE與科技股的差距最小的一年。凈利潤和凈資產(chǎn)的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率之間的差距最大發(fā)生在2021年，這也是其他股2017年ROE最高的原因。2.2中國科技股盈利能力的歷史分析中國科技股盈利能力穩(wěn)步提升，2014年至今，中國科技股平均ROE與其他股平均ROE，分別為10.5%和11.1%，兩者之間差距較小。其中2014年科技股的ROE為9.3%，低于同期其他股ROE，此后科技股ROE穩(wěn)步增長。自2020年起，科技股的ROE實(shí)現(xiàn)了對(duì)其他股ROE的反超，2023年，科技股的ROE提升至11.9%，較同期其他行業(yè)股票高出2.1個(gè)百分點(diǎn)，科技股的盈利能力和市場競爭力穩(wěn)步提升。值得注意的是，科技股與其他股的ROE差距呈現(xiàn)出隨時(shí)間遞增的趨勢。在2014至2018年的前五年中，科技股的平均ROE比其他類型股票低2.7個(gè)百分點(diǎn)。然而，在近五年（2019-2023）中，科技股的平均ROE反超其他類型股票1.3個(gè)百分點(diǎn)。特別是在近三年（2021-2023），科技股的平均ROE達(dá)到12.6%，創(chuàng)下了近十年來的歷史新高，比其他類型股票的平均ROE高出2.2個(gè)百分點(diǎn)。在過去十年中，科技股的凈利潤和凈資產(chǎn)占比也呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢。2014年，科技股的凈利潤和凈資產(chǎn)占比較低，分別為2.9%和4.1%。然而，到了2023年，這些比例已顯著提升至9.7%和8.1%，分別增長了6.9個(gè)百分點(diǎn)和4.0個(gè)百分點(diǎn)。隨著技術(shù)創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，預(yù)計(jì)科技型企業(yè)市場競爭力將逐漸增強(qiáng)，持續(xù)在盈利能力和市場影響力方面保持領(lǐng)先地位。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告中國科技股凈資產(chǎn)及凈利潤穩(wěn)健增長，截至2023年，科技股的對(duì)數(shù)凈資產(chǎn)增長率達(dá)到了150.8%，顯示出資產(chǎn)規(guī)模的顯著擴(kuò)大；而凈利潤的增長軌跡則呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)性，2018年，受中美貿(mào)易摩擦的影響，美國單方面脫鉤斷鏈，對(duì)科技股的盈利能力造成一定程度負(fù)面沖擊，對(duì)數(shù)凈利潤同比下降，隨后快速恢復(fù)。但是，自2021年起，科技股凈利潤增速開始逐步放緩，其中2021年凈利潤增速為40.5%，而2022和2023年僅為21.6%和1.6%。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2015-2018年凈利潤的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率與凈資產(chǎn)相差不大，因此這幾年ROE相對(duì)于期初變化不大。2019-2022年，凈利潤的增長率明顯高于凈資產(chǎn)，因此這幾年的ROE的提升較為明顯。不過2023年凈利潤的增長率開始低于凈資產(chǎn)，ROE出現(xiàn)同比下降的跡象。其他股的凈資產(chǎn)也是穩(wěn)步增長的，2023年的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率為92.9%，但遠(yuǎn)低于科技股（150.8%）。其他股凈利潤增長的波動(dòng)性相對(duì)于科技股來說較小，最低和請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告最高對(duì)數(shù)增長率分別為-1.7%和19.8%，而科技股的分別為-11.6%和56.9%。與科技股類似，近些年凈利潤的增長明顯放緩，2021年為19.8%，而2022和2023年僅為4.4%和-1.6%。其他股凈利潤的累計(jì)對(duì)數(shù)增長率長期低于凈資產(chǎn)，因此各年的ROE都低于期初2014年。雖然凈利潤在2017年和2021年的增長率高于凈資產(chǎn)，但這2年的ROE也僅是略微回升。近些年凈資產(chǎn)的對(duì)數(shù)增長率雖然有所下降，但凈利潤的增長下降更為明顯，導(dǎo)致近些年ROE存在緩慢下跌的趨勢。2.3中美科技板塊盈利分化原因闡述綜上，本報(bào)告基于目前（截至2024年8月）美國SPX和中證A500指數(shù)成分股，各選出100家市值最大的科技股進(jìn)行盈利能力的比較，主要結(jié)論如下：第一，本報(bào)告篩選科技股，將行業(yè)設(shè)定在信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健和工業(yè)中。截至2024年8月，美國市值最大的前100家科技股，總市值占SPX成分股總市值的56.3%。上述4個(gè)行業(yè)的市值占比分別為65.8%、11.3%、16.9%、6.1%，醫(yī)療保健行業(yè)占比明顯高于可選消費(fèi)。而中國市值最大的前100家科技股，總市值占中證A500成分股總市值的19.3%，遠(yuǎn)低于美國科技股。上述4個(gè)行業(yè)的市值占比分別為47.3%、9.2%、18.2%、25.3%，信息技術(shù)行業(yè)的市值占比明顯低于美國，但工業(yè)行業(yè)的市值占比則明顯高于美國。第二，截至2024年8月，SPX指數(shù)中科技股的整體ROE顯著高于其他成份股ROE。相比之下，中國科技股的整體ROE為10.3%，僅略高于其他成份股9.6%的平均ROE。同時(shí)在凈利潤和凈資產(chǎn)規(guī)模方面，中美科技股之間也存在一定的差異，美國科技股凈利潤及凈資產(chǎn)占據(jù)總體的30%-40%，而中國科技股凈利潤和凈資產(chǎn)占比則不第三，從最近10年的變化來看，美國科技股的ROE以及科技股與其他股的ROE差距都沒有明顯地隨時(shí)間單調(diào)變化的趨勢，只是受美國減稅政策影響，科技股最近6年的平均ROE要明顯高于前4年。而中國科技股的ROE存在一定程度的增長趨勢，最近5年的ROE相較于前5年有所提升。在與其他股的ROE差距方面，這種隨時(shí)間遞增的趨勢更為明顯，期初科技股ROE比其他股低4.2個(gè)百分點(diǎn)，隨后ROE差距逐漸縮小，近些年更是實(shí)現(xiàn)了反超，截至2023年科技股ROE高出其他股2.1個(gè)百分點(diǎn)。第四，最近10年，美國科技股的凈利潤和凈資產(chǎn)的規(guī)模占比基本維持穩(wěn)定，僅2020年受疫情影響，其他股的盈利相對(duì)于科技股大幅下降，導(dǎo)致科技股凈利潤占比明顯高于其他年份。而中國科技股的凈利潤和凈資產(chǎn)規(guī)模占比存在著明顯的增長趨勢，從期初2014年的2.9%和4.1%的占比提升至期末2023年的9.7%和8.1%。第五，2014-2023年，美國科技股凈利潤和凈資產(chǎn)的對(duì)數(shù)增長率分別為85.1%、62.1%，而中國科技股則為171.5%和150.8%。雖然中國科技股的凈利潤增長遠(yuǎn)高于美國，但中美科技股凈利潤和凈資產(chǎn)增長率之間的差距并沒有太大變化，因此這些年中國科技股ROE與美國的差距并沒有縮小，期初和期末中美科技股ROE分別相差11.5和13.3個(gè)百分點(diǎn)。僅2017年中美科技股ROE差距出現(xiàn)了明顯的縮小，為5.9個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由于美國科技股凈利潤的累計(jì)增長轉(zhuǎn)負(fù)所致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告3新質(zhì)生產(chǎn)力視角看科技股盈利提升路徑3.1海外產(chǎn)業(yè)政策看科技股盈利提振美國科技型企業(yè)的發(fā)展得益于其科技戰(zhàn)略規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策支持。第二次世界大戰(zhàn)是全球科技競爭格局的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，美國借此機(jī)會(huì)逐步確立了其在全球科技領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。二戰(zhàn)后，美國政府根據(jù)國家發(fā)展的需要，不斷調(diào)整其產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)業(yè)政策的核心從最初以國家安全為主導(dǎo)的基礎(chǔ)研究，到后來的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與技術(shù)傳播，再到應(yīng)對(duì)社會(huì)挑戰(zhàn)和人才培養(yǎng)，產(chǎn)業(yè)政策的落腳點(diǎn)也逐步從鞏固國防，向促進(jìn)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)變，美國政府通過頒布一系列法案，逐步構(gòu)建起一個(gè)以創(chuàng)新政策為核心的產(chǎn)業(yè)政策體系。這一時(shí)期，產(chǎn)業(yè)政策的推出遵循“小政府、大市場”理念，產(chǎn)業(yè)政策多以支持服務(wù)性的政策為主，官方部門直接干預(yù)相對(duì)較少。資料來源：沈梓鑫,江飛濤.美國產(chǎn)業(yè)政策的真相:歷史透視、理論探討與現(xiàn)實(shí)追蹤[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2019(06):92-103，國信證券經(jīng)濟(jì)2008年后，受金融危機(jī)的影響，美國政府開始重新審視自身的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，美國產(chǎn)業(yè)政策也就此發(fā)生轉(zhuǎn)向，此后美國研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度在政府的支持之下屢創(chuàng)新高，進(jìn)一步強(qiáng)化了美國在全球的科技創(chuàng)新引領(lǐng)地位。金融危機(jī)爆發(fā)后，由于美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期脫實(shí)向虛，產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致美國陷入高失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)衰退的雙重窘境。奧巴馬政府為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展頹勢，強(qiáng)調(diào)了“振興制造業(yè)”必要性，并以此為基礎(chǔ)，實(shí)施“再工業(yè)化戰(zhàn)略”，促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告奧巴馬政府時(shí)期先后三次發(fā)布了國家創(chuàng)新戰(zhàn)略，并以此戰(zhàn)略為核心形成了科技產(chǎn)業(yè)政策框架。在此期間，根據(jù)其創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，政府在科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要作用被提到空前高度，明確提出政府是創(chuàng)新主要服務(wù)者，并提出了包括建設(shè)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施、推動(dòng)私營部門創(chuàng)新和催生國家重點(diǎn)領(lǐng)域優(yōu)先突破等具體措施以提升政府服務(wù)創(chuàng)新的能力。在奧巴馬政府的任期內(nèi)，美國政府在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的角色經(jīng)歷了顯著的轉(zhuǎn)變。通過制定和執(zhí)行一系列產(chǎn)業(yè)政策，政府逐漸轉(zhuǎn)型成為科技創(chuàng)新的重要推動(dòng)力量。這些產(chǎn)業(yè)政策不僅在當(dāng)時(shí)促進(jìn)了科技的進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而且得到后續(xù)政府的沿襲。一方面，奧巴馬政府重視對(duì)基礎(chǔ)研究等基本創(chuàng)新要素投入，將科技創(chuàng)新視為重振經(jīng)濟(jì)的重要抓手，自2008年起，在美國政府推動(dòng)下，美國研發(fā)支出快速增長，2008年美國研發(fā)支出總額為405億美元，到了2022年美國研發(fā)支出總額翻一番，達(dá)到886億美元。另一方面，奧巴馬政府同時(shí)注重對(duì)前沿科技的創(chuàng)新布局，以此作為技術(shù)儲(chǔ)備，謀求經(jīng)濟(jì)長期增長，并先后發(fā)布了“先進(jìn)制造業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃”“國家機(jī)器人技術(shù)計(jì)劃”“材料基因組計(jì)劃”“腦計(jì)劃--推進(jìn)創(chuàng)新神經(jīng)技術(shù)腦研究計(jì)劃”“清潔能源計(jì)劃”等。戰(zhàn)略政策目標(biāo)產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)領(lǐng)域最終目標(biāo)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略-推動(dòng)可持續(xù)增長和高質(zhì)量就業(yè)(1)恢復(fù)美國在基礎(chǔ)研究中的全球領(lǐng)先地位；(2)以21世紀(jì)的知識(shí)和技能教育下一代，培養(yǎng)世界級(jí)的勞動(dòng)力人才；(3)建立領(lǐng)先的物質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施；(4)開發(fā)先進(jìn)的信息技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)。分配給有前景的開放性資本市場;(3)鼓勵(lì)高增長和創(chuàng)新型企業(yè)家活和支持社區(qū)創(chuàng)新。(1)推動(dòng)一場清潔能源的革命;(2)支持先進(jìn)車輛技術(shù)(3)引導(dǎo)醫(yī)療先進(jìn)技術(shù)的突破(4)解決21世紀(jì)的“重大挑戰(zhàn)”確?？沙掷m(xù)增長和高質(zhì)量就業(yè)，催化國家優(yōu)先技術(shù)的突破，建設(shè)一個(gè)創(chuàng)新型政府國家創(chuàng)新戰(zhàn)略-確保美國的經(jīng)濟(jì)增長與繁榮(1)以21世紀(jì)的知識(shí)和技能教育下一代，培養(yǎng)世界級(jí)的勞動(dòng)力人才；(2)加強(qiáng)和擴(kuò)大美國在基礎(chǔ)研究中的領(lǐng)先地位；(3)建立領(lǐng)先的物質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施；(4)開發(fā)先進(jìn)的信息技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)(1)依靠研發(fā)和試驗(yàn)抵稅政策來加速商業(yè)創(chuàng)新;(2)通過有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)政策來促進(jìn)在創(chuàng)造力上的投資;(3)鼓勵(lì)高增長和創(chuàng)新型企業(yè)家活動(dòng);(4)促進(jìn)創(chuàng)新的、開放的競爭性市場。(1)推動(dòng)一場清潔能源的革命;(2)加速生物技術(shù)、納米技術(shù)和先進(jìn)制造業(yè)技術(shù)的進(jìn)步;(3)空間技術(shù)運(yùn)用實(shí)現(xiàn)突破;(4)引導(dǎo)醫(yī)療技術(shù)的突破;(5)促進(jìn)創(chuàng)新的、開放的競爭性市場確保可持續(xù)增長和高質(zhì)量就業(yè)，催化國家優(yōu)先技術(shù)的突破，建設(shè)一個(gè)創(chuàng)新型政府國家創(chuàng)新戰(zhàn)略(1)在基礎(chǔ)研究中進(jìn)行世界領(lǐng)先的投資；(2)鼓勵(lì)推行高質(zhì)量的STEM教育；(3)清晰化引入移民推動(dòng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的道路；(4)建立領(lǐng)先的21世紀(jì)物質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施；(5)建立新一代的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施。國家創(chuàng)新者助力;(3)創(chuàng)造高質(zhì)量就業(yè)和持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長通過BRAIN計(jì)劃加速新神經(jīng)技術(shù)的發(fā)展;(4)推動(dòng)醫(yī)療保健領(lǐng)域的突破性創(chuàng)新;(5)使用先進(jìn)車輛清潔能源技術(shù)，和提高能源效率；(8)實(shí)現(xiàn)教育追求計(jì)算的新前沿;(11)利用創(chuàng)新結(jié)束2030年全球極端貧困。創(chuàng)造高質(zhì)量就業(yè)和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，催化國家優(yōu)先技術(shù)領(lǐng)域突破，打造一個(gè)以民為本的創(chuàng)新型政府資料來源：沈梓鑫,江飛濤.美國產(chǎn)業(yè)政策的真相:歷史透視、理論探討與現(xiàn)實(shí)追蹤[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2019(06):92-103，國信證券經(jīng)濟(jì)特朗普沿襲了奧巴馬在新興技術(shù)和前沿技術(shù)領(lǐng)域的布局，科技性產(chǎn)業(yè)政策總體遵循“自強(qiáng)”與“弱他”的理念。一方面，美國在此期間，科研投入持續(xù)增長，政府激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，特朗普政府在各財(cái)年研發(fā)預(yù)算提案中都主張削減基礎(chǔ)研究等非國防研發(fā)支出，同時(shí)大規(guī)模降低企業(yè)所得稅稅率，以此推動(dòng)企業(yè)增加研發(fā)支出。另一方面，重視新興技術(shù)研發(fā),促進(jìn)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2020年10月，美國白宮發(fā)布《關(guān)鍵與新興技術(shù)國家戰(zhàn)略》，明確列出了先進(jìn)制造人工智能和量子信息科學(xué)等20項(xiàng)對(duì)美國未來發(fā)展至關(guān)重要的技術(shù)領(lǐng)域。拜登政府的科技性產(chǎn)業(yè)政策大體上是對(duì)特朗普政府產(chǎn)業(yè)政策的延續(xù)，一方面，積極振興國家創(chuàng)新基礎(chǔ)，增加研發(fā)支出，研發(fā)強(qiáng)度進(jìn)一步提升，2022年，美國研發(fā)支出占GDP比重達(dá)到3.44%，同時(shí)注重對(duì)創(chuàng)新主題的稅收激勵(lì)，2021年頒布的《美國創(chuàng)新與就業(yè)法案》提高了新企業(yè)與小型企業(yè)稅收抵免的最高限額，將比例從原來的14%提高到了20%。另一方面，拜登政府注重對(duì)未來技術(shù)的布局，重視人工智能、半導(dǎo)體芯片、5G通信技術(shù)、生物技術(shù)、量子計(jì)算等領(lǐng)域的發(fā)展。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告領(lǐng)域技術(shù)重點(diǎn)關(guān)鍵與新興技術(shù)群經(jīng)濟(jì)安全人工智能、量子信息科學(xué)、先進(jìn)網(wǎng)絡(luò)通信(5G)、先進(jìn)制造、先進(jìn)計(jì)算生物技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、自主系統(tǒng)、能量存儲(chǔ)、機(jī)器學(xué)習(xí)、半導(dǎo)體人工智能、量子信人工智能、生物技術(shù)、自動(dòng)化、網(wǎng)絡(luò)、定向能、控軍事安全制和通信、微電子、量子科學(xué)、高超音速技術(shù)、5G、導(dǎo)彈跟蹤能力、導(dǎo)彈防御能力、現(xiàn)代戰(zhàn)略或懾、先進(jìn)計(jì)算、關(guān)鍵礦物生產(chǎn)與回收息、科學(xué)、先進(jìn)網(wǎng)絡(luò)通信(5G)、先進(jìn)計(jì)算、半導(dǎo)體與微電子、自主系統(tǒng)、生物技術(shù)國土安全邊境監(jiān)視、偵查、執(zhí)法國民健康傳染病建模、預(yù)測、預(yù)防、治療;生物醫(yī)學(xué)能源/環(huán)境安全核能、可再生能源、化石能源等清潔能源;監(jiān)測、預(yù)測建模、海洋勘探、天氣預(yù)報(bào)與自然災(zāi)害防治空間宇宙空間宇宙月球和火星的探索、空間核系統(tǒng)、空間制造和組裝盈利持續(xù)增長催生科技股結(jié)構(gòu)性行情。2009年后，在科技產(chǎn)業(yè)政策的支持下，科技和互聯(lián)網(wǎng)公司盈利大幅提升，以信息技術(shù)為代表的科技板塊超額收益加速上行，2009年至今，信息技術(shù)板塊公司平均漲幅超六倍，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。在此期間，誕生了META、亞馬遜、谷歌，奈飛等一大批科技巨頭，蘋果、微軟、英偉達(dá)等科技巨頭總市值先后突破萬億美元，截至目前，美股市值最大的20家上市公司中，8家為信息技術(shù)或是通訊業(yè)務(wù)板塊上市公司，從驅(qū)動(dòng)因素來看，這些科技企業(yè)股價(jià)上漲主要受盈利增長帶動(dòng)，而估值的提升對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)較小。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理歐盟產(chǎn)業(yè)政策形成了橫向政策和部門政策有機(jī)結(jié)合的基本框架。橫向政策一直是歐盟產(chǎn)業(yè)政策的核心和主要內(nèi)容,部門政策也是橫向政策在各個(gè)部門的具體運(yùn)用,根據(jù)具體部門的特點(diǎn)和需求安排相應(yīng)的橫向政策,即根據(jù)各部門結(jié)構(gòu)問題、調(diào)整要求和發(fā)展目標(biāo)創(chuàng)造必備的制度條件、外部環(huán)境,并不是直接干預(yù)。歐盟產(chǎn)業(yè)政策仍然是一種市場經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向或市場友好型的產(chǎn)業(yè)政策,屬于市場彌補(bǔ)型產(chǎn)業(yè)政策。強(qiáng)化國家干預(yù)不等于強(qiáng)化貿(mào)易保護(hù)，為了搶占科技高地而發(fā)揮政府機(jī)制的優(yōu)勢作用，是世界各國政府的普遍選擇。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告階段啟動(dòng)與嘗試初期產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)型時(shí)期產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整完善期新產(chǎn)業(yè)政策體系發(fā)展和完善期產(chǎn)業(yè)政策的政府干預(yù)強(qiáng)化期時(shí)間20世紀(jì)50年代—20世紀(jì)80年代中期20世紀(jì)90年代-21世紀(jì)初21世紀(jì)初-2008年2009-2017年2017至今政策1951年簽署《巴黎條約》以保障煤、鋼供應(yīng),1957年簽署《羅馬條約》以建立關(guān)稅同盟與共同市場1990年產(chǎn)業(yè)政策通報(bào),簽署《馬斯特里赫特條約》2002、2004和2005年產(chǎn)業(yè)政策通報(bào),橫向產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)特征相結(jié)合的矩陣式的產(chǎn)業(yè)政策“歐洲2020”戰(zhàn)略,產(chǎn)業(yè)政策通報(bào)，“矩陣”式的產(chǎn)業(yè)政策方法十某些部門可補(bǔ)充性的措施《法德產(chǎn)業(yè)政策的宜言》、歐洲五年計(jì)劃《戰(zhàn)略規(guī)劃2019-2024》《新歐洲工業(yè)戰(zhàn)略》定位確保煤炭和鋼鐵供應(yīng)，建立共同市場構(gòu)建產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的框架性條件,培養(yǎng)歐洲工業(yè)的競爭力為產(chǎn)業(yè)與企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新提供有利的框架性條件構(gòu)筑利于提高創(chuàng)新與生產(chǎn)率的框架條件,促進(jìn)競爭力的提升占領(lǐng)全球科技高地、提高歐盟在全球產(chǎn)業(yè)的競爭力和地緣政治角逐的戰(zhàn)略自主性手段投資計(jì)劃、配額、最低價(jià)格和貿(mào)易保護(hù)；減少關(guān)稅,限制補(bǔ)貼，廢除非關(guān)稅壁壘通過橫向政策提高歐洲競爭力橫向政策:制度手段和預(yù)算手段;部門政策產(chǎn)業(yè)政策與創(chuàng)新政策環(huán)境政策相結(jié)合競爭政策、科技政策和創(chuàng)新政策相結(jié)合特征集中于特定領(lǐng)域的強(qiáng)干預(yù)性，以防御性政策為主從傳統(tǒng)的干預(yù)性政策轉(zhuǎn)向以橫向產(chǎn)業(yè)政策為主，市場開放性、橫向性和輔助性新產(chǎn)業(yè)政策體系及其理念形成。本質(zhì)上仍是具有橫向性質(zhì)與市場導(dǎo)向的進(jìn)入戰(zhàn)略層面,兼具橫向產(chǎn)業(yè)政策與特定部門自身特點(diǎn)，危機(jī)時(shí)個(gè)別部門的挽救與貿(mào)易保護(hù)大密度、大力度地推出產(chǎn)業(yè)政策新政,政策模式轉(zhuǎn)向國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)模式歐美等在培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)頻繁運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策或類似的政策工具，這些政策措施和激勵(lì)機(jī)制聚焦于科技創(chuàng)新到商業(yè)化落地的方方面面，包括技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略擬定、技術(shù)路線識(shí)別、構(gòu)建產(chǎn)學(xué)研體系、優(yōu)化融資環(huán)境等。政策手段主要包括提供資金支持，稅收減免，建立國家級(jí)創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)，優(yōu)化人才培養(yǎng)體系等。但是在實(shí)際的實(shí)施過程中，歐盟的部分產(chǎn)業(yè)政策未能起到預(yù)期效果，為我們提供一定的警示作用。項(xiàng)目領(lǐng)域概述Minitel互聯(lián)網(wǎng)接入Minitel是法國在上世紀(jì)80-90年代自主開發(fā)的早期互聯(lián)網(wǎng)版本的嘗試，終端免費(fèi)發(fā)放，最終讓大約2500萬法國公民可以使用銀行賬戶、黃頁和其他各種服務(wù)。然而，Minitel的運(yùn)作模式——一個(gè)中心化且封閉的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境，終究未能與全球互聯(lián)網(wǎng)的廣泛開放性相抗衡，無法為用戶帶來同等豐富多元的體驗(yàn)。此外，Minitel用戶還需承擔(dān)不菲的費(fèi)用?？紤]到通貨膨脹，使用Minitel的費(fèi)用高達(dá)每小時(shí)22.95美元，這一高昂成本成為了該技術(shù)的一大短板。法國政府在2012年決定淘汰Minitel服務(wù)時(shí)，已累計(jì)投入了數(shù)千億法國法郎用于該技術(shù)的開發(fā)與維護(hù)。GalileoGPS在1999年，歐盟啟動(dòng)了一項(xiàng)公私合作計(jì)劃，目的是建立歐洲自己的全球定位服務(wù)系統(tǒng)——Galileo。然而，不到三年的時(shí)間，該項(xiàng)目幾乎面臨失敗，盡管如此，歐盟還是決定繼續(xù)投資，為Galileo計(jì)劃撥款高達(dá)50億美元。到了2006年，原本的公私合作伙伴關(guān)系解體，該項(xiàng)目正式轉(zhuǎn)為國有。在經(jīng)歷了數(shù)十億美元的成本超支和一系列戰(zhàn)略失誤之后，Galileo終于在2011年發(fā)射了衛(wèi)星進(jìn)行驗(yàn)證測試，但直到2019年，這些衛(wèi)星才開始全面投入使用。這個(gè)項(xiàng)目比原計(jì)劃推遲了12年，成本也膨脹到了最初的三倍，而且并沒有為歐洲大陸帶來多少新技術(shù)。Quaero搜索引擎2008年，德國和法國聯(lián)手啟動(dòng)Quaero項(xiàng)目，這是一個(gè)投資高達(dá)4億美元的搜索引擎，一度被譽(yù)為“谷歌殺手”。該項(xiàng)目的初衷是創(chuàng)建一種能夠與美國科技巨頭相抗衡的搜索引擎服務(wù)。然而，不到一年時(shí)間，法德之間的合作關(guān)系便開始出現(xiàn)裂痕。到了2013年，Quaero項(xiàng)目正式宣告終止，沒有留下任何搜索引擎的成果，卻耗費(fèi)了數(shù)億歐元的資金。Airbnb在線平臺(tái)法國政府計(jì)劃開發(fā)自己版本的Airbnb和B，但這一愿景必須與Airbnb給法國帶來的利益以及運(yùn)營法國版Airbnb的成本進(jìn)行權(quán)衡。根據(jù)Airbnb進(jìn)行的一項(xiàng)研究，僅2015年，該公司就貢獻(xiàn)了25億歐元的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量，提供了13300個(gè)工作崗位，并增加了旅行者返回法國的可能性。同時(shí)，有23%的Airbnb房客表示，如果不是因?yàn)榭梢赃x擇使用Airbnb，他們就不會(huì)去法國旅游。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告3.2什么樣的產(chǎn)業(yè)政策是真實(shí)有效的歐美在推動(dòng)科技創(chuàng)新方面的產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。美國政府一方面增加技術(shù)研發(fā)投入，重點(diǎn)扶植對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)競爭和國家安全有重大意義的新興關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，制定相關(guān)法案加大對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的政府投資和補(bǔ)貼力度，同時(shí)積極布局科技創(chuàng)新的應(yīng)用研究和商業(yè)化早期階段，主動(dòng)分擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新過程中的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，通過完善技術(shù)創(chuàng)新公共服務(wù)體系，政府注重于產(chǎn)業(yè)界的互動(dòng)，構(gòu)建起了一套“自上而下”和“自下而上”的良性互動(dòng)關(guān)系，確保產(chǎn)業(yè)政策精準(zhǔn)高效的同時(shí)打造了良好的市場環(huán)境。歐盟的產(chǎn)業(yè)政策則是一種市場經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)政策，政府通過積極作為彌補(bǔ)市場失靈問題，引導(dǎo)社會(huì)資源向科技領(lǐng)域配置，但是，部分歐盟產(chǎn)業(yè)政策過于強(qiáng)調(diào)政府的作用，過度將資源投向特定公司或技術(shù)方向，這種過度集中可能導(dǎo)致資源的巨大浪費(fèi)，是部分產(chǎn)業(yè)政策失效的根本原因。綜合美國和歐盟產(chǎn)業(yè)政策的成功經(jīng)驗(yàn)，有效的產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)具備以下特點(diǎn)：在市場經(jīng)濟(jì)里，政府應(yīng)積極作為，彌補(bǔ)市場失靈問題，為市場主體提供助力。一是普惠性，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)該對(duì)行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)一視同仁，提供平等的支持和機(jī)會(huì)，避免特定企業(yè)或少數(shù)企業(yè)獲得過多優(yōu)勢，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展；二是競爭性，政策應(yīng)該傾向于支持競爭激烈的行業(yè)，而不是已經(jīng)形成壟斷的行業(yè)。在競爭激烈的行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)政策可以通過提供公平的競爭環(huán)境，促進(jìn)創(chuàng)新和效率的提升；三是適度性，產(chǎn)業(yè)政策的力度應(yīng)該適中，避免矯枉過正，過度干預(yù)導(dǎo)致產(chǎn)能過?；蚱渌?fù)面后果。政策應(yīng)該根據(jù)行業(yè)的發(fā)展階段和市場狀況靈活調(diào)整，同時(shí)明確退出機(jī)制，當(dāng)產(chǎn)業(yè)目標(biāo)達(dá)成或市場條件變化時(shí)，能夠逐步減少政策支持，讓市場機(jī)制重新發(fā)揮主導(dǎo)作用。在產(chǎn)業(yè)政策落地時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)做到精準(zhǔn)高效，與產(chǎn)業(yè)生命周期的演變同步，從直接扶持向營造優(yōu)質(zhì)市場環(huán)境轉(zhuǎn)變。產(chǎn)業(yè)政策可以區(qū)分三類，一是結(jié)構(gòu)性政策，結(jié)構(gòu)性政策側(cè)重于解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，如促進(jìn)特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、改善產(chǎn)業(yè)間的協(xié)調(diào)關(guān)系、優(yōu)化資源配置等，結(jié)構(gòu)性政策往往針對(duì)特定的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域或產(chǎn)業(yè)，通過政策引導(dǎo)和支持，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。二是功能性政策，這類政策側(cè)重于通過政策手段實(shí)現(xiàn)市場功能的改善和提升，如通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)創(chuàng)新和人力資本投資等，降低社會(huì)交易成本，創(chuàng)造有效率的市場環(huán)境，使市場功能得到請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告更好地發(fā)揮；第三類政策則兼具以上兩種產(chǎn)業(yè)政策的特點(diǎn)。那么，從一個(gè)產(chǎn)業(yè)的生命周期演進(jìn)過程來看，產(chǎn)業(yè)政策需要在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)期和成長期介入，政府采用補(bǔ)貼及稅收優(yōu)惠等手段彌補(bǔ)市場失靈問題。具體而言，處于初創(chuàng)期的產(chǎn)業(yè)需要第一類產(chǎn)業(yè)政策予以呵護(hù)和扶持，隨著產(chǎn)業(yè)逐漸發(fā)展，具備一定的造血能力時(shí)，第一類產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)開始向第二類產(chǎn)業(yè)政策過渡，政策定位的角色應(yīng)逐步轉(zhuǎn)變，從直接扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，轉(zhuǎn)向創(chuàng)造條件，讓市場力量發(fā)揮更大的作用，從而避免行業(yè)內(nèi)的過度競爭和產(chǎn)能過剩。3.3如何讓科技股拔估值產(chǎn)業(yè)政策的本質(zhì)是把政府和市場有效地組織起來，其核心是保護(hù)市場，分擔(dān)技術(shù)研發(fā)到商業(yè)化的成本和風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)政策的目的就是讓市場得到國家力量的支持，依據(jù)外部性和要素稟賦建立產(chǎn)業(yè)集群和生態(tài)圈，不斷促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提高競爭優(yōu)勢，從而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)創(chuàng)新和國際貿(mào)易競爭力。通過前述對(duì)歐美國家產(chǎn)業(yè)政策的復(fù)盤和回顧，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)科技型企業(yè)的估值主要作用于兩個(gè)方面，一是直接給予科技型企業(yè)稅收減免等優(yōu)惠政策，直接提振其業(yè)績水平，二是政策的介入在一定程度上為科技型企業(yè)提供了穩(wěn)定性保障，這有助于緩解投資者對(duì)于科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。政策的托底作用增強(qiáng)了投資者對(duì)企業(yè)未來盈利潛力的信心，從而提高了企業(yè)的投資吸引力，并降低了投資者對(duì)企業(yè)所要求的必要回報(bào)率。這種信心的增強(qiáng)，對(duì)于吸引長期和穩(wěn)定的投資至關(guān)重要，它有助于企業(yè)在資本市場上獲得更有利的估值。產(chǎn)業(yè)政策布局方向—產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)注重供給側(cè)和需求側(cè)的協(xié)同發(fā)展，兩者不可偏廢。一是基于科學(xué)發(fā)現(xiàn)端的“供給側(cè)”路徑，所謂“供給側(cè)”路徑，就是通過創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步創(chuàng)造新供給，在新供給的帶動(dòng)下創(chuàng)造新的需求，這些產(chǎn)業(yè)多為未來產(chǎn)業(yè)，處于技術(shù)研發(fā)和驗(yàn)證階段，產(chǎn)業(yè)政策為產(chǎn)業(yè)的萌芽期提供關(guān)鍵的支持，幫助產(chǎn)業(yè)克服起步階段的挑戰(zhàn)，即所謂的“死亡谷”，具體的實(shí)施路徑包括：從基礎(chǔ)研究出發(fā)，經(jīng)過應(yīng)用基礎(chǔ)研究、關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)、工程化集成與驗(yàn)證，最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用。二是著眼于市場需求端的“需求側(cè)”路徑，這類產(chǎn)業(yè)政策以支持新興產(chǎn)業(yè)為主，以提升產(chǎn)業(yè)的全要素生產(chǎn)率為主要目的，是支撐短期經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，但為了預(yù)防產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)政策需要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)有序退出，具體的實(shí)現(xiàn)路徑為市場洞見一產(chǎn)品或項(xiàng)目策劃-產(chǎn)品開發(fā)一科學(xué)研究支撐一工程化集成與驗(yàn)證-商業(yè)化應(yīng)用。資料來源：錢翰博,馬祥濤,趙青,等.美國科技政策演化對(duì)創(chuàng)新體系的作用分析及相關(guān)思考[J].科技中請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)入時(shí)點(diǎn)—產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)在科技型企業(yè)尚處初創(chuàng)期和成長期時(shí)予以支持。一方面，精準(zhǔn)適度的產(chǎn)業(yè)政策能夠提振市場信心，消解市場對(duì)于科技型企業(yè)前景不確定性的憂慮，從而降低分母端投資者所要求的必要回報(bào)率，減小風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平；另一方面，產(chǎn)業(yè)政策起到托底作用，產(chǎn)業(yè)政策通過提供必要的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等支持，增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力和市場預(yù)期。簡言之，有效的產(chǎn)業(yè)政策能夠在優(yōu)化分母端投資回報(bào)率的同時(shí)提升分子端企業(yè)盈利，分子端及分母端共振促進(jìn)科技股估值的穩(wěn)步提升。新質(zhì)生產(chǎn)力視角下科技股投資機(jī)遇初顯，自2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來，新質(zhì)生產(chǎn)力在重要會(huì)議和政策文件中被反復(fù)提及，產(chǎn)業(yè)政策也圍繞著新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)展開，2024上半年，以電子、汽車、通信為代表的科技板塊業(yè)績顯著增長，在培育新質(zhì)生產(chǎn)力的背景下，科技板塊有望迎來新的增長機(jī)遇，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，為科技板塊估值修復(fù)提供了利好。市場交易策略可能會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的穩(wěn)健類債資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向分子端長期盈利改善的“新質(zhì)資產(chǎn)”，科技板塊的投資潛力逐漸顯現(xiàn)，有望帶動(dòng)新一輪的結(jié)構(gòu)性行情。產(chǎn)業(yè)政策利好科技板塊估值提升，從分子端來看，近期重要的政策會(huì)議文件均提出財(cái)政政策要落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)的發(fā)展，這將切實(shí)降低科技型企業(yè)的成本，提振其盈利能力；貨幣政策方面則是發(fā)揮結(jié)構(gòu)功能，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)對(duì)科技創(chuàng)新等方面的支持力度，有效拓寬了科技型企業(yè)的融資渠道，降低了其面臨的融資約束；從分母端看，新質(zhì)生產(chǎn)力從提出后，范圍持續(xù)聚焦到重點(diǎn)的新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)方面，同時(shí)產(chǎn)業(yè)政策注重營造良好的創(chuàng)新環(huán)境，產(chǎn)業(yè)政請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告策的呵護(hù)有力將有效提振投資者信心，減少科技型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。分子端與分母端的共振將有助于科技型企業(yè)估值提升。(1)未來產(chǎn)業(yè)—關(guān)注技術(shù)突破行業(yè)的主題投資機(jī)遇未來產(chǎn)業(yè)由前沿技術(shù)驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前處于孕育萌發(fā)階段或產(chǎn)業(yè)化初期，是具有顯著戰(zhàn)略性、引領(lǐng)性、顛覆性和不確定性的前瞻性新興產(chǎn)業(yè)。大力發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)，是引領(lǐng)科技進(jìn)步、帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、培育新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略選擇。未來產(chǎn)業(yè)目前仍在技術(shù)研發(fā)或論證階段，短期內(nèi)難以為企業(yè)帶來業(yè)績提升，推薦關(guān)注短期技術(shù)突破行業(yè)的主題投資機(jī)遇。提出了未來產(chǎn)業(yè)的六大發(fā)展方向，即未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康，并提出打造標(biāo)志性產(chǎn)品：一是下一代智能終端；二是信息服務(wù)產(chǎn)品；三是未來高端裝備。并強(qiáng)調(diào)到2025年，未來產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)培育、安全治理等全面發(fā)展，部分領(lǐng)域達(dá)到國際先進(jìn)水平，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步提升。建設(shè)一批未來產(chǎn)業(yè)孵化器和先導(dǎo)區(qū)，突破百項(xiàng)前沿關(guān)鍵核心技術(shù)，形成百項(xiàng)標(biāo)志性產(chǎn)品，打造百家領(lǐng)軍企業(yè)，開拓百項(xiàng)典型應(yīng)用場景，制定百項(xiàng)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，培育百家專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，初步形成符合我國實(shí)際的未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式。標(biāo)志性產(chǎn)品概述發(fā)展適應(yīng)通用智能趨勢的工業(yè)終端產(chǎn)品，支撐工業(yè)生產(chǎn)提質(zhì)增效，賦能新型工業(yè)化。發(fā)展量大面廣、智能便捷、沉浸體驗(yàn)的消費(fèi)級(jí)終端，滿足數(shù)字生活、數(shù)字文化、公共服務(wù)等新需求。打造智能適老的醫(yī)療健康終端，提升人民群眾生命健康質(zhì)量。突破高級(jí)別智能網(wǎng)聯(lián)汽車、元宇宙入口等具有爆發(fā)潛能的超級(jí)終端，構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)競爭新優(yōu)勢。發(fā)展下一代操作系統(tǒng)，構(gòu)筑安全可靠的數(shù)字底座。推廣開源技術(shù)，建設(shè)開源社區(qū)，構(gòu)建開源生態(tài)體系。探索以區(qū)塊鏈為核心技術(shù)、以數(shù)據(jù)為關(guān)鍵要素，構(gòu)建下一代互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新應(yīng)用和數(shù)字化生態(tài)。面向新一代移動(dòng)信息網(wǎng)絡(luò)、類腦智能等加快軟件產(chǎn)品研發(fā)，鼓勵(lì)新產(chǎn)品示范應(yīng)用，激發(fā)信息服務(wù)潛面向國家重大戰(zhàn)略需求和人民美好生活需要，加快實(shí)施重大技術(shù)裝備攻關(guān)工程，突破人形機(jī)器人、量子計(jì)算機(jī)、超高速列車、下一代大飛機(jī)、綠色智能船舶、無人船艇等高端裝備產(chǎn)品，以整機(jī)帶動(dòng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化落地，打造全球領(lǐng)先的高端裝備體系。深入實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程，補(bǔ)齊基礎(chǔ)元器件、基礎(chǔ)零部件、基礎(chǔ)材料、基礎(chǔ)工藝和基礎(chǔ)軟件等短板，夯實(shí)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展根基。(2)新興產(chǎn)業(yè)—關(guān)注滲透率快速提升及出海布局的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是短期內(nèi)推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要力量，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告已成為世界主要國家搶占新一輪經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展制高點(diǎn)的重大戰(zhàn)略。早在2010年，國務(wù)院便出臺(tái)《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，提出節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車七大產(chǎn)業(yè)用20年達(dá)世界先進(jìn)水平。經(jīng)過十余年的發(fā)展，部分新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷快速發(fā)展，已經(jīng)從成長期步入成熟期，部分產(chǎn)業(yè)開始面臨產(chǎn)能過剩的問題，曾經(jīng)的新興產(chǎn)業(yè)諸如光伏及新能源汽車等行業(yè)，已經(jīng)建立起高效協(xié)同的產(chǎn)業(yè)體系，陸續(xù)開始卷技術(shù)、卷價(jià)格，利潤空間被持續(xù)壓縮，在此背景下，企業(yè)出海開辟產(chǎn)業(yè)發(fā)展新藍(lán)海，是化解當(dāng)前過剩產(chǎn)能，尋求企業(yè)利潤增長點(diǎn)的突破口，中資企業(yè)出海也由企業(yè)的“選修課”成為“必修課”，根據(jù)Beyondclick發(fā)布的《2023年中國企業(yè)出海信心報(bào)告》，87.6%的被調(diào)研企業(yè)對(duì)布局海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)出積極心態(tài)，超六成企業(yè)有海外業(yè)務(wù)拓展計(jì)劃，其中新銳出海企業(yè)展示出的信心更強(qiáng)。新興產(chǎn)業(yè)的邊界并非一成不變，新能源、綠色環(huán)保等產(chǎn)業(yè)被提及的頻率逐漸減少，而新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天等產(chǎn)業(yè)則受到越來越多的關(guān)注，被認(rèn)為是未來經(jīng)濟(jì)增長的新引擎。這些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從初創(chuàng)期過渡到成長期，滲透率正在快速提升。政策的支持，包括財(cái)政資金的投入、稅收優(yōu)惠、創(chuàng)新平臺(tái)的建設(shè)等，都在為這些產(chǎn)業(yè)的成長提供強(qiáng)有力的支撐。隨著技術(shù)的進(jìn)步和市場的成熟，預(yù)計(jì)這些產(chǎn)業(yè)將在未來發(fā)揮更加重要的作用，并可能成為推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵力量。(3)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)—數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)同樣是新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)的重要一環(huán)，關(guān)鍵在于數(shù)字經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)深度融合，進(jìn)而提高傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的全要素生產(chǎn)率。我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)陸