他山之石-味之素：一門關(guān)于味道的生意

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經(jīng)許可，證券分析師：方振證券分析師：董廣陽聯(lián)系人：程航事件：此前我們外發(fā)兩篇中日國際對比報告《在迷霧中穿行—90年代日本食品飲料的變與不變》及《再看日本：物換星移幾度秋，幾家歡喜幾家愁》，證券分析師：方振證券分析師：董廣陽聯(lián)系人：程航用味道打開市場，海外市場穩(wěn)步擴(kuò)張，經(jīng)典的品類擴(kuò)張發(fā)展路徑。味之素是日本歷史悠久的調(diào)味品行業(yè)龍頭，成立于1909年，以生產(chǎn)味精起家，之后擴(kuò)張到復(fù)合調(diào)味品、速凍食品、咖啡、健康等行業(yè)，逐步成為全球性食品制造企業(yè)。公司分板塊看，海外食品營收占比最高，占43%，日本食品板塊占33%，其余部分主要為生命支持和醫(yī)療健康業(yè)務(wù)。日本食品業(yè)務(wù)方面，調(diào)味品及加工食品占比過半，營收總體穩(wěn)定，經(jīng)營利潤率17%左右，速凍食品占比26%，受競爭影響18財年同比小幅下降。公司制定19財年國內(nèi)生產(chǎn)體系調(diào)整計(jì)劃，重構(gòu)生產(chǎn)體系、提升自動化生產(chǎn)水平以期改善毛利率。海外食品業(yè)務(wù)方面，亞2018-07-12～2019-07-1032%12%-8%-29%從公司看日本速凍食品發(fā)展：一門居然還在成長的生意。在日本現(xiàn)階段多數(shù)食品子行業(yè)增長放緩的背景下，速凍食品行業(yè)仍在增長，調(diào)研反饋行業(yè)增速在低個位數(shù)水平。我們此前專題報告也從長周期角度研究了速凍食品行業(yè)發(fā)展，80年代后飲食便捷化帶動了速凍食品發(fā)展，泡沫破裂后仍穩(wěn)步增長，其中餐飲渠道產(chǎn)量受餐飲行業(yè)增速放緩在進(jìn)入21世紀(jì)之后出現(xiàn)下降，但占比仍高于零售渠道，但零售為代表的C端渠道產(chǎn)量在穩(wěn)步提升，后續(xù)零售渠道增長預(yù)期較好。味之素2018財年日本速凍業(yè)務(wù)營收973億日元，旗下Gyoza品牌在日本國內(nèi)市占率達(dá)2018-07-12～2019-07-1032%12%-8%-29%18/0718/0918/1119/0119/0319/05滬深300——食品飲料《食品飲料行業(yè)深度研究報告：他山之石—東瀛對國內(nèi)行業(yè)發(fā)展啟示：看好復(fù)合調(diào)味品及速凍食品行業(yè)成長，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會凸顯。首先，從味之素、龜甲萬等調(diào)味品龍頭的品類擴(kuò)張路徑可以看出，本質(zhì)上是龍頭企業(yè)在口味這個生意上順應(yīng)擴(kuò)張趨勢，龍頭在品牌、產(chǎn)品及渠道優(yōu)勢確立后，后續(xù)在各個細(xì)分板塊上往往可獲得高市占或者份額領(lǐng)先。對標(biāo)國內(nèi)，龍頭公司的份額提升空間依舊較大，龍頭平臺化發(fā)展趨勢基本確定，復(fù)合調(diào)味品的成長性值得重視。其次，速凍食品作為一門在日本長期保持穩(wěn)定增長的生意，核心來自消費(fèi)者追求便捷化趨勢不改，基于此我們也看好國內(nèi)速凍品類的穩(wěn)健成長。從渠道結(jié)構(gòu)對比，國內(nèi)速凍B端餐飲總體也高于C端家庭，由于國內(nèi)餐飲規(guī)模更大，業(yè)態(tài)更豐富，B端渠道成長空間高于C端消費(fèi)。從盈利能力展望來看，國內(nèi)速凍食品C端盈利能力明顯受到壓制，即品牌化溢價被18/0718/0918/1119/0119/0319/05滬深300——食品飲料《食品飲料行業(yè)深度研究報告：他山之石—東瀛投資建議：基于以上分析和對比，我們繼續(xù)看好調(diào)味品行業(yè)龍頭基于品類擴(kuò)張和份額提升的平臺化發(fā)展路徑，亦看好復(fù)合調(diào)味品及速凍食品兩大細(xì)分行業(yè)成長性，在餐飲連鎖化和消費(fèi)便捷化趨勢之下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會凸顯。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦速凍龍頭安井食品，推薦火鍋底料龍頭頤海國際、川調(diào)底料龍頭天味食品，關(guān)注已切入餐飲渠道發(fā)展的傳統(tǒng)速凍龍頭三全食品。風(fēng)險因素：日本行業(yè)發(fā)展對中國行業(yè)發(fā)展借鑒性不足。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 6 6 7 8 9 調(diào)味品：關(guān)乎口味的生意，品類擴(kuò)張是趨勢所在 速凍食品：消費(fèi)者追求便捷化，一門長期穩(wěn)定成長的生意 推薦及關(guān)注個股 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3圖表目錄圖表目錄 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5精產(chǎn)品AJI-NO-MOTO，之后的五十年間一直致力于提升味精產(chǎn)銷量并開始出口海外。1960年開始，公司開始從產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)為海外生產(chǎn)，并逐步拓展業(yè)務(wù)品類至速凍食品、動物營養(yǎng)等行業(yè)。1990年-2010年資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券北美等30多個國家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)，海外營收占比達(dá)到70%，且部分產(chǎn)品在海外多個市場份額位居第一。資料來源：華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6板塊看，海外食品板塊營收占比最高，占比為43%，日本食品板塊營收占比為33%，其余部分營收主持（LifeSupport）和醫(yī)療健康（H0營業(yè)收入營業(yè)收入增速營業(yè)收入營業(yè)收入增速資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券造造資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券營業(yè)收入經(jīng)營利潤率資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7構(gòu)國內(nèi)食品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)：2019年將有兩個新工廠投入使用，之后將根據(jù)實(shí)際需求靈活的排列資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券味品營收各占一半。味之素海外業(yè)務(wù)涉及亞洲、北美、南美、歐洲地區(qū)，其中亞洲及北美為主力市場，營收占比分 AJI-NO-資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券注：資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8海外食品制造資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券——海外食品制造營收占比資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券調(diào)味品品類不斷豐富，海外定制調(diào)味品增長品產(chǎn)品線，推出了口味層次更加豐富的復(fù)合調(diào)味品及具有特色飲食風(fēng)味的定制調(diào)味品。定制調(diào)味品（Menu-SpecificSeasonings）根據(jù)不同國家或地區(qū)的飲食文化和口味習(xí)慣，為消費(fèi)者提供配置好的調(diào)味品。如味之素在印尼推出的味料，如麻婆豆腐、回鍋肉調(diào)料等。定制調(diào)味品根據(jù)不同飲食文化特點(diǎn)，使得消費(fèi)者在家即可方便的做出較復(fù)雜的菜式，迎合了家庭餐飲方便化的趨取。國內(nèi)方面，定制調(diào)味品營收超過鮮味調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品營收之和；海外方AJI-NO-MOTOSazón資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9家庭用產(chǎn)品營收占比為54%，超過餐飲渠道和工業(yè)渠道資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券 0鮮味調(diào)味品復(fù)合調(diào)味品定制調(diào)味品資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券鮮味調(diào)味品復(fù)合調(diào)味品定制調(diào)味品清燉肉湯資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券增長至3066億日元，年復(fù)合增速為2.46%。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Euromonitor，華創(chuàng)證券00速凍面市場規(guī)模速凍調(diào)理食品市場規(guī)模資料來源：Euromonitor，華創(chuàng)證券方便食品支出額增速資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券資料來源：frozenfoodpress非主食類方便食品支出整體保持穩(wěn)定，速凍證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號0資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券0速凍類方便食品支出增速資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券0資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券0壽司類方便食品增速資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券下滑，其原因或與餐飲渠道受經(jīng)濟(jì)波動影響相關(guān)，而零售渠道產(chǎn)量穩(wěn)步提升。資料來源：日本速凍食品協(xié)會，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：日本速凍食品協(xié)會，華創(chuàng)證券塊，速凍餃子年銷售額約200億日元，其中Gyoza速凍品牌在日本國內(nèi)市占率高達(dá)48%，位居首位。從渠道結(jié)構(gòu)來資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券502017資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號國內(nèi)速凍食品海外速凍食品資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券注：2019財年數(shù)據(jù)為預(yù)測值資料來源：草根調(diào)研，華創(chuàng)證券 資料來源：公司資料，華創(chuàng)證券注：2019財年數(shù)據(jù)為預(yù)測值資料來源：草根調(diào)研，華創(chuàng)證券架占比高，除常見的主食以外，還有海鮮，肉類及其他預(yù)調(diào)食品衡，均為預(yù)先配置，提供各式各樣的口味，微波加熱食用，方便營養(yǎng)。對標(biāo)國內(nèi)，國內(nèi)速凍米面類為主，其中水餃湯圓占比較高，其收入合計(jì)占速凍面米市場約70%，三全思念占速凍米面市場類、寬渠道、高端化趨勢。品類創(chuàng)新方面，思念千味央廚推出速凍油條，針對B端餐飲渠道井推出紅糖發(fā)糕、流沙包、桂花糕等新品；高端化方面，安井推出針對C端渠道的丸之尊為主，收入保持較快增速。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，華創(chuàng)證券資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券從上文分析，我們看到，以味之素為代表的日本調(diào)味品龍頭，業(yè)務(wù)和品類發(fā)展路徑從味精這類基礎(chǔ)調(diào)味品擴(kuò)張到復(fù)合調(diào)味品、加工食品及速凍食品等，本質(zhì)上是在關(guān)于口味的這個生意上順應(yīng)擴(kuò)張趨勢。從市占率角度，當(dāng)前日本調(diào)味品行業(yè)總體已高度成熟，競爭格局也進(jìn)入高度穩(wěn)定階段，龍頭在品類擴(kuò)張步伐之下，在各個細(xì)分板塊基本也保持在高市占率，這說明，以味之素為代表的龍頭企業(yè)在品牌、產(chǎn)品及渠道的優(yōu)勢基本確立后，各個細(xì)分板塊收割份額或保持份額領(lǐng)先都是大概率事件。市場國際化的方向發(fā)展，國內(nèi)調(diào)味品公司當(dāng)前走出去海外擴(kuò)張緊迫性不強(qiáng)，但品類多元化擴(kuò)張趨勢已逐步顯現(xiàn)。海天從醬油到蠔油、醬類等，中炬從醬油發(fā)展到雞精雞粉、蠔油、食用油等，未來調(diào)味品龍頭公司基于品類多元化的但在過去也經(jīng)歷了較快的成長階段，同時，近幾年味之素在日本國內(nèi)及海外發(fā)達(dá)國家的定制調(diào)味品業(yè)務(wù)正成為新的增長點(diǎn)。對比中國，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)成為調(diào)味品當(dāng)中增長最快的品類表的品類受益于B端餐飲連鎖化和C端定制業(yè)務(wù)，我們看到國內(nèi)以火鍋底料為代表的B端定制也正在興起，頤海及天味等龍頭近幾年定制業(yè)務(wù)增長快速。從上文分析可以看到，日本速凍食品長周期之下仍保持穩(wěn)定增長，增長驅(qū)動因素當(dāng)繼續(xù)中心化、年輕群體工作壓力大導(dǎo)致不愿做飯等等，但核心是來自無論是家庭消費(fèi)還是餐飲工業(yè)消費(fèi)都在追求便捷化。因此，從需求的便捷化趨勢來看，對中國現(xiàn)在的行業(yè)也有很好的映射。中國的速凍食品以速凍米面和速凍火鍋料制品為主，行業(yè)整體增長在10%以上。日本社會經(jīng)歷的城鎮(zhèn)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號在中國社會逐步演變（我們在日本專題報告的研究前提上作了詳細(xì)比較），因此便捷化趨勢之下，我們也看好國內(nèi)餐飲等渠道消費(fèi)總體也高于C端家庭消費(fèi)，由道文化深入人心，國內(nèi)目前C端很多還是連鎖商超為主，渠道差異使得其對上游速速凍C端品牌化帶來的毛利率優(yōu)勢多數(shù)被高費(fèi)用率所抵消。其看，基于下游餐飲連鎖化帶來對上游速凍供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；投ㄖ苹枨髮⒗^續(xù)提升，渠道的速凍公司在產(chǎn)品研發(fā)、大單品打造和定價策略方面會形成競爭優(yōu)勢，我們看好具備產(chǎn)能全國化布局和渠道掌控力突出的龍頭企業(yè)在B端深耕發(fā)展，盈利能力有望逐步提升。-資料來源：wind、華創(chuàng)證券預(yù)測注：收盤日為2019年7月10日，頤海國際單位為人民幣，三全食品EPS為wind一致預(yù)期附：市場表現(xiàn)：近年ROE穩(wěn)步提升，估值中樞在2水平提升利潤率有所下降，2014-2018財年，公司凈利率均穩(wěn)定在5%左右，體現(xiàn)了較好的盈利水證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號86420 6%5%4%3%2%1%0%8