經(jīng)濟(jì)政策不確定性、風(fēng)投類型與企業(yè)創(chuàng)新_第1頁
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文檔簡介

(1.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,北京100875;2.西北師范大學(xué)商學(xué)院,蘭州73007摘要:文章以我國2007—2019年A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響,在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)探究了風(fēng)險(xiǎn)投資及其類型是否會(huì)改變經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用,并進(jìn)一步探究了影響路徑。結(jié)果表明,經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著抑制了企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出,但當(dāng)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí),企業(yè)研發(fā)支出提升、專利申請數(shù)增加,且這一影響僅存在于具有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)中;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),這一影響的路徑是風(fēng)投機(jī)構(gòu)能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束,同時(shí)增強(qiáng)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力,從而緩解經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響。0引言創(chuàng)新作為企業(yè)的一項(xiàng)特殊投資,投入產(chǎn)出的專用性特征明顯且具有高度的投資不可逆性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較高時(shí),企業(yè)極易改變原有研發(fā)創(chuàng)新策略,推遲研發(fā)投入[1]。穩(wěn)定的外部環(huán)境是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵因素,隨著近年來經(jīng)濟(jì)政策不確定性達(dá)到高位,如何緩解不確定性抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的困境引起了廣泛關(guān)注。過往研究多從正式制度環(huán)境和內(nèi)部治理水平等視角,探究如何提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)抵御不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力,然而遺憾的是,風(fēng)投機(jī)構(gòu)等外部治理因素的角度鮮有出現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要一環(huán)。已有研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠憑借其專業(yè)性緩解企業(yè)技術(shù)研發(fā)過程中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資金短缺,從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)[2]。那么,在經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇的環(huán)境下,風(fēng)投機(jī)構(gòu)能否促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新呢?進(jìn)一步地,相較于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資,具有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有不以盈利為目的、沒有嚴(yán)格的投資期限、使用公共資金進(jìn)行投資等特點(diǎn),它的介入是否更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高呢?本文實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響,并在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步考察了風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對這種影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)在于1)已有文獻(xiàn)對不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的研究結(jié)論尚未統(tǒng)一,而本文研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的正向激勵(lì)效應(yīng)主要在風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)中有效,這有助于更清晰地理解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理;(2)以往有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究多關(guān)注對企業(yè)短期行為的影風(fēng)險(xiǎn)投資的參與在經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于高位時(shí)對被投企業(yè)創(chuàng)新決策這一提高長期競爭力行為的影響,對以往的研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充3)本文為不同類型的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定的情況下影響微觀企業(yè)行為的過程中所扮演的不同角色提供了理論依據(jù),較現(xiàn)有文獻(xiàn)更為全面和系統(tǒng)地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。1理論分析與研究假設(shè)1.1經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)新具有的高風(fēng)險(xiǎn)、長周期、收益不可預(yù)測等特點(diǎn)決定了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)將面臨融資困境,同時(shí)需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)[2]。為了保證創(chuàng)新活動(dòng)具有持續(xù)的資金投入,企業(yè)需要謹(jǐn)慎考慮創(chuàng)新面對的資金風(fēng)險(xiǎn),而這取決于企業(yè)自身經(jīng)營狀況以及外部政策環(huán)境。企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境頻繁變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營收益以及企業(yè)面臨的金融市場融資效率和投資市場風(fēng)險(xiǎn)水平。一方面,經(jīng)濟(jì)政策不確定會(huì)加強(qiáng)企業(yè)面臨的融資約束,使企業(yè)沒有充足資金用于創(chuàng)新研發(fā),致使創(chuàng)新水平降低[3]。伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增強(qiáng),借貸市場的信息不對稱情況愈發(fā)嚴(yán)重。銀行和投資人往往會(huì)要求獲得更高的補(bǔ)償,這使得企業(yè)從銀行貸款等方面獲得的資金支持大大下降。而在企業(yè)未來現(xiàn)金流得不到保證以及沒有足夠資金支撐未來投資規(guī)劃的情況下,管理者將優(yōu)先選擇收益明確的項(xiàng)目,削減具有高度投資不可逆性的創(chuàng)新投入[4]。另一方面,企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)而提高,從而導(dǎo)致企業(yè)降低168統(tǒng)計(jì)與決策2023年第8期·總第620期 創(chuàng)新研發(fā)方面的投入。在經(jīng)濟(jì)政策的變化方向不可預(yù)見時(shí),投資市場的風(fēng)險(xiǎn)水平提升,企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)的不確特征明顯、收益不確定性和失敗率相較于普通實(shí)物投資更高,企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)選擇投入創(chuàng)新研發(fā),假設(shè)1:經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制效應(yīng),即經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)顯著降低企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平。1.2經(jīng)濟(jì)政策不確定性、風(fēng)險(xiǎn)類型與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對于企業(yè)治理有著重要影響[7,8]。一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入能給企業(yè)提供技術(shù)和管理方面的支持,激勵(lì)管理者克服研發(fā)活動(dòng)中的困難,從而促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投入。過往研究表明,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)具有更多的專利申請且專利的收益率更高[9]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驗(yàn)槠髽I(yè)提供相關(guān)領(lǐng)域的前沿信息,幫助被投企業(yè)預(yù)測創(chuàng)新過程中的風(fēng)險(xiǎn)和收益,從而降低企業(yè)創(chuàng)新的不確定性[10]。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升給企業(yè)帶來的外部風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)投資者,對宏觀經(jīng)濟(jì)有著更充足的信息,從而可以對市場發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢作出更準(zhǔn)確的判斷。企業(yè)能夠利用風(fēng)投機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢、管理經(jīng)驗(yàn)加強(qiáng)與供應(yīng)商、顧客以及關(guān)鍵主體之間的聯(lián)系,以提升自己的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用。同時(shí),在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資對于陷入融資需的資金。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種股權(quán)融資,自身能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資金支持。更重要的是,風(fēng)投機(jī)構(gòu)還可以緩解經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)引起的企業(yè)外部融資困境。市場的信息不對稱會(huì)導(dǎo)致公司對外融資成本高,風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以作為資假設(shè)2:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入降低了經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)創(chuàng)新的影響。有研究表明具有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入企業(yè)管理活動(dòng),對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用[12]。而在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)的環(huán)境下,政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對于政策解讀具有更多經(jīng)驗(yàn),更能夠?qū)?jīng)濟(jì)政策的變化趨勢作出準(zhǔn)確的判斷,從而有效緩解企業(yè)對于經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的宏觀信息匱乏,使企業(yè)能更準(zhǔn)確地評(píng)估創(chuàng)新收益和風(fēng)險(xiǎn),降低企業(yè)等待的機(jī)會(huì)成本,從而提升企業(yè)創(chuàng)新。同時(shí),政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)融資壓力較小,也沒有明確的投資期限。但是非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在逐利和風(fēng)控的考慮下,常常采用退出導(dǎo)向的投資策略。故而在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)使企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)提升的情況下,企業(yè)面臨更高的外部融資成本,政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于幫助企業(yè)緩解創(chuàng)新研發(fā)的資金壓力,使企業(yè)能夠保證有持續(xù)的資金流進(jìn)行研發(fā)投入。政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)不以盈利為主要目的,具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的根本目的在于盈利,更關(guān)注企業(yè)是否能夠提供短期超額回報(bào),這種短期行為與創(chuàng)新的長周期特性相違背。具有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更適合企業(yè)開展持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新,從而有效提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。在這個(gè)基礎(chǔ)上,本文提出:假設(shè)3:與無政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資相比,具有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資顯著降低了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。2研究設(shè)計(jì)本文從研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行全面衡量。研發(fā)投入強(qiáng)度(RD)以研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值衡量;創(chuàng)新產(chǎn)出則用企業(yè)當(dāng)年專利申請數(shù)量衡量,以企業(yè)當(dāng)年專利申請數(shù)量加1取對數(shù)得到專利申請規(guī)模(Patent)。同時(shí),在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用研發(fā)支出加1取對數(shù)、專利申請數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量。本文采用陸尚勤和黃昀(2019)編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來衡量。相較于Baker(2016)編制的EPU指數(shù),陸尚勤和黃昀編制的EPU指數(shù)搜索了更多的報(bào)刊,能更準(zhǔn)確地度量中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)狀況。具體地,通過搜索北京青年報(bào)、廣州日報(bào)、解放日報(bào)、人民日報(bào)海外城晚報(bào)十家報(bào)紙的相關(guān)關(guān)鍵詞對經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行編制。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否介入企業(yè)做出以下界定1)風(fēng)險(xiǎn)投資介入虛擬變量。如果當(dāng)年上市公司的十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),則VC取值為1,否則為02)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資介入虛擬變量。如果上市公司的十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投為0。參考相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的模型設(shè)定,本文選取如 類依照證監(jiān)會(huì)2001年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》。具體的變量定義如下頁表1所示。為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)及其背景的調(diào)節(jié)效應(yīng),本文構(gòu)建如下模型:統(tǒng)計(jì)與決策2023年第8期·總第620期169 表1變量定義變量名稱變量符號(hào)變量定義解釋變量研發(fā)投入強(qiáng)度專利申請規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入/營業(yè)收入*100%企業(yè)當(dāng)年專利申請數(shù)加1的自然對數(shù)被解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)投進(jìn)入是否有政府背景是否為非政府背景EPU經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)的算術(shù)平均/100啞變量,風(fēng)險(xiǎn)投資具有政府背景為1,否則為0啞變量,風(fēng)險(xiǎn)投資不具有政府背景控制變量總資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)規(guī)模銷售收入增長率企業(yè)價(jià)值企業(yè)年齡固定資產(chǎn)比率行業(yè)年份凈利潤/總資產(chǎn)總負(fù)債/總資產(chǎn)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)銷售收入增長率企業(yè)市值/總資產(chǎn)企業(yè)成立年限加1的對數(shù)值固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)企業(yè)所屬行業(yè)效應(yīng)年份效應(yīng)Innovationi,t=α0+α1EPUi,t-1+α2Controlsi,t-1+ΣYear+ΣInd+εi,t(1)Innovationi,t=β0+β1EPUi,t-1+β2VCi,t-1+β3(EPU×VC)i,t-1+βnControlsi,t-1+ΣYear+ΣInd+εi,t(2)其中,Innovationi,t為企業(yè)i在t年的創(chuàng)新活動(dòng),包括研發(fā)投入強(qiáng)度RD和專利申請規(guī)模Patent。由于技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新成果產(chǎn)出具有時(shí)滯性,同時(shí)為了降低內(nèi)生性的影響,模型中所有解釋變量都滯后一期。EPU為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),VC為是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)的啞變量、風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否有政府背景的啞變量或風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否不具有政府背景的啞變量,Controls為公司層面的控制變量。2.3樣本及數(shù)據(jù)來源本文以2007—2019年我國滬深兩市A股上市公司為樣本,在樣本篩選的過程中剔除了1)金融類公司2)ST、PT的上市公司3)數(shù)據(jù)不完整、具有極端值的樣本。最終獲得26528個(gè)觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來源于1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來自陸尚勤和黃昀2019年編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)2)上市公司財(cái)務(wù)和專利數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及企業(yè)財(cái)報(bào)3)風(fēng)險(xiǎn)投資特征數(shù)據(jù)來自企業(yè)招股說明書、國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)以及《中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》。本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中,企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度RD的標(biāo)準(zhǔn)差為3.854,企業(yè)專利申請規(guī)模大差異,企業(yè)之間研發(fā)能力參差不齊。中國經(jīng)濟(jì)政策不確變量在樣本期內(nèi)有充分變化,研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有重要意義。此外,VC的均值為0.241,2007—2019年,約有24.1%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資介入,可見我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)規(guī)模較大。而其中政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資占63%,表明由于我國特殊的政治制度,具有政府相關(guān)的背景風(fēng)險(xiǎn)投資占有主體地位。表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值00EPU001001001-0.336-0.33003實(shí)證檢驗(yàn)3.1經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響,本文分別使用研發(fā)投入強(qiáng)度與專利申請規(guī)模作為企業(yè)創(chuàng)新在1%的水平上顯著,說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新存在顯著抑制作用,假設(shè)1得證。3.2風(fēng)投類型對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用表3以研發(fā)投入強(qiáng)度為被解釋變量進(jìn)行回歸。列(3)中,EPU_VC的系數(shù)顯著為正,即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入有效緩解了經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。為探討風(fēng)投類型是否具有差異化影響,本文以風(fēng)投背景為分組變量,將政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入的企業(yè)樣本記為1,否投資和非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)均為正,且在1%的水平上顯著,說明兩種背景風(fēng)險(xiǎn)投資的介入都能提高企業(yè)的研發(fā)投入,且政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)更大,提高效果更介入后的變化。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資的交互項(xiàng)系數(shù),且在1%的水平上顯著。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的交互項(xiàng)系數(shù)為0.74,并不顯著。這表明政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更能有效地緩解企業(yè)創(chuàng)新受經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的負(fù)向影響,更能有效刺激企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投入。表4以專利申請規(guī)模為被解釋變量進(jìn)行回歸。表4的列(3)中EPU_VC的系數(shù)顯著為正,表明風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與企業(yè)運(yùn)營管理有效緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)示了風(fēng)險(xiǎn)投資類型對企業(yè)專利申請規(guī)模的影響,與表3結(jié)170統(tǒng)計(jì)與決策2023年第8期·總第620期 表3經(jīng)濟(jì)政策不確定、風(fēng)投類型與企業(yè)研發(fā)投入EPU-2.203***-2.508***-2.38***-2.296***0.732***-1.184**0.709***-1.593**0.564***-0.4791.355***1.631***控制變量控制控制控制控制控制控制控制年份/行業(yè)果一致。綜合表3、表4的結(jié)果可見,相較于非政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu),政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)能更好地緩解經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用。假設(shè)3得證。表4經(jīng)濟(jì)政策不確定、風(fēng)投類型與企業(yè)專利申請規(guī)模EPU-0.397***-0.437***-0.454***-0.386***0.288***0.363***-0.3880.096***0.533***-0.153控制變量控制控制控制控制控制控制控制年份/行業(yè)4進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的增強(qiáng)會(huì)提高企業(yè)在資本市場上的融資成本,使企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)缺少資金支持。而風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有信號(hào)認(rèn)證作用,能夠提高企業(yè)在金融市場的融資效率,從而降低企業(yè)面臨融資困境風(fēng)險(xiǎn)的可能性,使企業(yè)能夠保證持續(xù)穩(wěn)定地投入資金于技術(shù)研發(fā)。另外,經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)頻繁會(huì)提高企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)創(chuàng)新面臨更高的收益不確定性。而風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能提升企業(yè)對于市場發(fā)展趨勢的判斷,加強(qiáng)企業(yè)與供應(yīng)商、顧客等關(guān)鍵主體的聯(lián)系,從而增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,使企業(yè)更能承擔(dān)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新投入。為了驗(yàn)證這一影響機(jī)制,本文借鑒社科研究領(lǐng)域運(yùn)用的中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究方法,具體模型如下:Mediarori,t=α0+α1EPUi,t+α2VCi,t+α3(EPU×VC)i,t+αnControls+ΣYear+ΣInd+εi,t(3)Innovationi,t=β0+β1EPUi,t-1+β2VCi,t-1+β3(EPU×VC)i,t-1+β4Mediatori,t-1+βnControlsi,t-1+ΣYear+ΣInd+εi,t(4)本文采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的連續(xù)五年資產(chǎn)收益率滾動(dòng)標(biāo)為-0.049,在5%的水平上顯著,說明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入有效緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)水平,提高了系數(shù)分別為-1.196和-0.517,都在1%的水平上顯著,而被中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)分別為0.058和0.025,都顯著為正,說明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)減弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)帶來的外部風(fēng)險(xiǎn)提升,能夠有效利用自身專業(yè)性緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度增強(qiáng)對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用,第I類被中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)的作用機(jī)制得到檢驗(yàn)。本文使用學(xué)界廣泛運(yùn)用的KZ指數(shù)衡量上市公司的融上顯著,說明具有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的企業(yè)能有效緩解經(jīng)濟(jì)政策頻約束的系數(shù)分別為-0.265和-0.043,均在1%的水平上顯著。而被中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)分別為0.118和0.019,都顯著為正,這表明第I類被中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)的作用機(jī)制得到檢驗(yàn),即風(fēng)投機(jī)構(gòu)能減弱經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)頻繁引起的融資難的問題,使企業(yè)獲得創(chuàng)新所需的資金,從而提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。表5檢驗(yàn)結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)融資約束KZ-0.078**-1.43**-0.126-0.711**-1.337**EPU0.117***-2.049***-0.328***0.593***-2.406***-0.395***-0.049**1.501***0.305*-0.446**1.485***-1.196***-0.517***-0.265***-0.043***控制變量控制控制控制控制控制控制年份/行業(yè)5穩(wěn)健性檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于宏觀指標(biāo),相對于企業(yè)而言是外生變量,幾乎不存在反向因果問題。但為了避免中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的內(nèi)生性對實(shí)證結(jié)果的影響,本文采用滯后一期的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量。工具變量估計(jì)結(jié)果如表6所示??梢钥闯觯?jīng)濟(jì)政策不確定性仍然顯著抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平,與原回歸一致,說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。5.2傾向得分匹配以及雙重差分回歸分析為盡可能緩解內(nèi)生性問題,本文進(jìn)一步采用PSM將有統(tǒng)計(jì)與決策2023年第8期·總第620期171 表6穩(wěn)健性檢驗(yàn)1:經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量PatentPatentPatentEPU-11.414***(0.404)-32.94***(4.036)-10.671***(0.366)-31.864***(3.651)-9.105***(0.323)-25.991***(3.265)-13.333***(0.742)-41.716***(7.417)-12.796***(0.833)-47.228***(8.318)-9.907***(0.861)-32.776***(8.721)EPU_VC9.932***(0.522)32.878***(5.218)9.574***(0.589)38.488***(5.884)7.343***(0.598)23.121***(6.056)控制變量控制控制控制控制控制控制年份/行業(yè)YesYesYesYesYesYesObs265282652826528265282652826528R0.1610.1610.1610.1620.1820.16風(fēng)投進(jìn)入的企業(yè)與特征相似但沒有風(fēng)投進(jìn)入的企業(yè)進(jìn)行匹配,并觀察風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否進(jìn)入以及進(jìn)入前后對企業(yè)創(chuàng)新水平的凈影響。本文采用最鄰近匹配法,剔除了沒有匹配成功的樣本。表7匯報(bào)了風(fēng)險(xiǎn)投資是否介入以及進(jìn)入前后對企業(yè)創(chuàng)新水平的雙重差分回歸結(jié)果。使用不同的被入有效緩解了經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)的影響,提高了企業(yè)的研發(fā)投入和專利申請水平?;貧w結(jié)果與前文一致,表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。表7穩(wěn)健性檢驗(yàn)2:基于最鄰近匹配法的雙重差分回歸結(jié)果PatentPatent_sizeEPU-0.254**(0.112)-0.5240.295(0.428)-0.022(0.049)0.13**(0.053)2.013***(0.527)0.544***0.063***(0.023)控制變量控制控制控制控制年份/行業(yè)YesYesYesYesObs10540105401054010540R0.0990.0990.2050.1825.3控制個(gè)體固定效應(yīng)過往研究考察不確定性的經(jīng)濟(jì)影響時(shí),大多在回歸中控制行業(yè)和年份效應(yīng)[13]。為了進(jìn)一步控制企業(yè)自身的差異性對結(jié)果的影響,本文使用個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表8所示??梢钥闯?,經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍然顯著抑制企業(yè)研發(fā)水平,而風(fēng)投機(jī)構(gòu)的介入有效緩解了經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的負(fù)向影響,與原回歸一致,說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。表8穩(wěn)健性檢驗(yàn)3:控制個(gè)體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果EPU-0.287***(0.076)-0.35***(0.076)-0.287***(0.076)-0.338***(0.077)-0.287***(0.076)-0.311***(0.076)-2.579***(0.317)-2.796***(0.39)-1.79***(0.473)EPU_VC1.848***(0.213)1.926***(0.262)1.429***(0.33)控制變量控制控制控制控制控制控制公司固定控制控制控制控制控制控制Obs265282652826528265282652826528R0.1610.1610.1610.1620.1820.166結(jié)論本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的角度展開分析,探究了宏觀經(jīng)濟(jì)政策頻繁波動(dòng)的背景下,風(fēng)投機(jī)構(gòu)類型對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于高位會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新,而風(fēng)投機(jī)構(gòu),尤其是政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu),能夠降低經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)對上市企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與風(fēng)險(xiǎn)投資主要是通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束的渠道影響企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。具體而言,經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)方向不可預(yù)見的沖擊惡化了市場預(yù)期,加大了企業(yè)在外部融資市場獲取資金的難度,使企業(yè)的融資效率顯著降低;同時(shí)也會(huì)增加外部投資市場的風(fēng)險(xiǎn)水平,促使企業(yè)需要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)揮行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、運(yùn)用自身具有的豐富資源,降低企業(yè)研發(fā)投資面臨的不確定性,進(jìn)而促使企業(yè)需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平降低。本文研究結(jié)果表明政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)能有效緩解企業(yè)的融資約束,降低創(chuàng)新面臨的高風(fēng)險(xiǎn),從而能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)頻繁引起的企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出降低。這表明企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資后,要建立有效的激勵(lì)與協(xié)商機(jī)

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