金屬行業(yè)氧化鋁之四問四答：不鳴則已一鳴驚人

目

錄01

氧化鋁漲價動因何在？02氧化鋁為何強于鋁土礦和電解鋁？鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？氧化鋁&鋁土礦，與鐵礦有何異同？301氧化鋁漲價動因何在？%%%%41氧化鋁漲價動因何在？今年鋁產(chǎn)業(yè)鏈漲幅排序：氧化鋁44%>鋁土礦16%>電解鋁6%（截至20241016）歷史分位：氧化鋁和鋁土礦均創(chuàng)2016年以來新高，電解鋁價低于2021年高點圖：今年以來鋁產(chǎn)業(yè)鏈漲幅排序：氧化鋁>鋁土礦>電解鋁資料來源：Wind，Mysteel，長江證券研究所%%%%51氧化鋁漲價動因何在？圖：從氧化鋁到電解鋁的工藝流程國產(chǎn)礦：一水硬鋁石——

Al2O3·H2O，高溫拜耳法或者燒結法進口礦：三水鋁石——Al2O3·3H2O，低溫拜耳法2.6噸鋁土礦~1噸氧化鋁1.94噸氧化鋁~

1噸電解鋁5噸鋁土礦~

1.94噸氧化鋁~

1噸電解鋁圖：堿法生產(chǎn)氧化鋁的基本流程資料來源：《鋁加工》，長江證券研究所資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，長江證券研究所61氧化鋁漲價動因何在？氧化鋁海內外格局高度集中表：我國氧化鋁產(chǎn)能占比全球逾半資料來源：SMM，Wind，鋁加網(wǎng)，中國有色金屬報、粉體網(wǎng)、公司官網(wǎng)、長江證券研究所全球氧化鋁2023年建成產(chǎn)能（萬噸）占比中國1002555%亞洲（除中國）221212%大洋洲212412%南美洲178910%歐洲14138%北美5593%非洲650%合計18186100%表：我國氧化鋁主要在山東、山西、廣西和河南國內氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能(萬噸)占比山東266031%山西195023%廣西148517%河南92511%其余4806%合計8645100%貴州4555%國內2023年氧化鋁產(chǎn)量(萬噸)占比中鋁集團173721%魏橋集團165020%信發(fā)集團102912%三門峽鋁業(yè)84910%博賽集團文豐集團4003975%5%重慶4505%國家電投3654%云南1402%東方希望2853%內蒙古1001%靖西天桂2433%南山集團 168

2%前十大合計 7123

86%全國總量 8244表：海外氧化鋁CR5高達62%海外2022年氧化鋁產(chǎn)能(萬噸)占比美國鋁業(yè)（Alcoa）157319%俄羅斯鋁業(yè)（Rusal）110914%力拓（Rio

Tinto）89211%南32鋁業(yè)（South

32）83110%海德魯（Norsk

Hydro）6308%前五大合計503562%海外合計表：國內氧化鋁CR4高達64%8114%%%%71氧化鋁漲價動因何在？電解鋁景氣延續(xù)，鋁價中樞上移支撐產(chǎn)業(yè)鏈利潤擴張資料來源：Wind，Mysteel，SMM，長江證券研究所圖：本輪鋁價中樞上移支撐產(chǎn)業(yè)鏈利潤擴張（單位：元/噸）圖：今年前8月國內電解鋁消費量同比+4.7%圖：今年前9月明泰鋁業(yè)銷量同比+18.5%圖：今年國內電解鋁消費量同比增長（單位：萬噸）%%%%81氧化鋁漲價動因何在？資料來源：中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，長江證券研究所（2024年根據(jù)各版塊增速大致假設）電解鋁景氣延續(xù)，鋁價中樞上移支撐產(chǎn)業(yè)鏈利潤擴張表：今年鋁線、新能源、工業(yè)等需求領域表現(xiàn)靚麗（單位：萬噸）指標2019年2020年2021年2022年2023年相對同比絕對同比2024E相對同比絕對同比鋁型材200821382202215123409%18923490%9工業(yè)鋁型材56361267976095025%190105711%107建筑模板型材110115554540-11%-536-10%-4光伏型材10014220026034031%8037410%34軌交型材109998-11%-1910%13C型材83808888958%710510%10新能源車型材111333759831%2312730%29其他24925329428336930%8640610%37建筑鋁型材13151390138012401230-1%-101123-9%-107鋁管鋁棒1301361431511606%91706%10鋁板帶11361185133513801350-2%-30150011%150鋁箔坯料4554725175705802%1064411%64建筑裝飾板材2002152352152202%524411%24易拉罐145155170190180-5%-1020011%20印刷版板基55525047482%15311%5汽車車板121530354529%105011%5其他269276333322277-14%-4530811%31鋁箔4004154555025102%85579%47包裝箔200215235245225-8%-2024810%23空調箔1009510010211513%1312710%12電子箔101011119-18%-21010%1電池箔6714283629%84115%5其他8488951161258%913810%13鋁線4304354404504551%552014%65鋁粉1616.51615150%0150%0鋁鍛及其他2020.52223259%2278%2合計401042104470452146954%17449686%27391氧化鋁漲價動因何在？電解鋁景氣延續(xù)，鋁價中樞上移支撐產(chǎn)業(yè)鏈利潤擴張資料來源：Wind，阿拉丁，長江地產(chǎn)，艾瑞研究院，金瑞期貨，中指院，長江證券研究所表：若地產(chǎn)竣工面積回落50%，其對全球銅、鋁需求端拖累有限2023年地產(chǎn)竣工端銅鋁需求拆分表中國地產(chǎn)貢獻銅需求比重6.42%中國地產(chǎn)貢獻鋁需求比重14.76%電線電纜占地產(chǎn)用銅比重70.00%地產(chǎn)后端比重（竣工+裝修）95.00%地產(chǎn)竣工端占后端比重65.60%地產(chǎn)竣工端耗銅比重4.50%地產(chǎn)竣工端耗鋁比重9.20%假設竣工端下降50%耗銅比重2.25%假設竣工端下降50%耗鋁比重4.60%圖：測算預計2023年新能源占鋁需求占比12%門窗,

60%幕墻,

35%鋁模板,

5%圖：鋁地產(chǎn)領域需求中，新房門窗領域占比60%圖：二手房成交占比快速提升圖：今年鋁價明顯強于玻璃價格%%%%101氧化鋁漲價動因何在？資料來源：Wind，長江證券研究所圖：今年海外-國內鋁價差有所縮窄，去年價差-860元，今年-654元電解鋁景氣延續(xù)，鋁價中樞上移支撐產(chǎn)業(yè)鏈利潤擴張圖：今年前8月鋁材出口、進口和凈出口同比+15%、51%、-15%圖：今年國內制造業(yè)PMI整體高于美國%%%%111氧化鋁漲價動因何在？資料來源：Wind，長江證券研究所來水豐富，電解鋁開工率創(chuàng)近年新高圖：今年電解鋁開工率整體創(chuàng)近年新高表：今年云貴電解鋁產(chǎn)量增長相對突出指標名稱今年前9月電解鋁產(chǎn)量(萬噸)同比(萬噸)相對同比云南4008426.6%貴州1213032.7%內蒙古493214.4%廣西21363.0%新疆46230.7%甘肅23021.1%青海20921.2%遼寧3413.4%圖：今年前8月全球電解鋁產(chǎn)量同比+3.15%河南15010.7%重慶3712.3%陜西6900.4%湖北701.1%福建501.0%山西880-0.1%四川70-2-3.0%寧夏91-7-7.0%山東548-12-2.1%中國3,2281314.2%121氧化鋁漲價動因何在？資料來源：Wind，長江證券研究所圖：國內今年前9月氧化鋁產(chǎn)量同比+1.4%氧化鋁產(chǎn)量(萬噸)今年前9月絕對同比相對同比河南636-70-9.9%云南108-5-4.9%貴州361-3-0.8%內蒙古14438.1%廣西1,051111.0%重慶313206.8%山東2,137241.1%山西1,415584.3%中國6,390901.4%氧化鋁供給彈性受限：河南下降明顯，山西其次圖：全球今年前8月氧化鋁產(chǎn)量同比+2.1%

表：今年氧化鋁產(chǎn)量河南下滑，但是山西有增長圖：2022年以來河南和山西氧化鋁開工率中樞下移圖：氧化鋁開工率處于歷年中位，8-9月有所回落%%%%131氧化鋁漲價動因何在？資料來源：Wind，SMM，長江證券研究所氧化鋁供給彈性受限：河南山西氧化鋁開工，跟鋁土礦衰減+煤炭鋁土礦安檢相關，2022年以來三者產(chǎn)量中樞紛紛下移圖：河南山西氧化鋁開工率，跟煤炭鋁土礦安檢和國產(chǎn)礦自身衰減相關全球鋁土礦儲采比超80年，而中國僅8年；雖然中國鋁土礦平均含Al2O3約為50%，高于全球45%的平均水平，但國內鋁土礦平均鋁硅比僅為5，遠低于全球大于10；國內鋁土礦經(jīng)多年大規(guī)模高強度開采后，資源貧化問題突出，鋁土礦品位持續(xù)下降，河南、山西等地區(qū)供礦鋁硅比已低于5%%%%141氧化鋁漲價動因何在？氧化鋁供給彈性受限：進口礦比例提升近30%，山西復產(chǎn)比河南快，但電解鋁產(chǎn)量高增，部分氧化鋁廠或備庫鋁土礦應對冬季——40萬噸改造成本500萬元，單噸改造成本約13元——理論降本440元，運費384元，大致相當——改造時間約2個月資料來源：Wind，SMM，長江證券研究所圖：進口鋁土礦占比從21年初47%提升至目前約75%（萬噸）資料來源：桑海波.(2019)，國內某氧化鋁廠利用進口鋁土礦替代國內鋁土礦生產(chǎn)工藝改造，長江證券研究所圖：國產(chǎn)礦改進口礦工藝過程和成本對比151氧化鋁漲價動因何在？氧化鋁供給彈性受限，需求相對景氣庫存：全產(chǎn)業(yè)鏈庫存創(chuàng)近年新低，且港口庫存比例降至歷年低點資料來源：Wind，阿拉丁，長江證券研究所圖：近年港口庫存比例下降最快圖：國內氧化鋁全產(chǎn)業(yè)鏈庫存創(chuàng)近年新低%%%%161氧化鋁漲價動因何在？氧化鋁供給彈性受限：海外亦紛紛減產(chǎn)，海外內價差擴大資料來源：阿拉丁，Wind，長江證券研究所表：澳洲等氧化鋁項目頻繁減產(chǎn)圖：今年海外與國內氧化鋁價差整體擴大%%%%1702氧化鋁為何強于鋁土礦和電解鋁？182氧化鋁為何強于鋁土礦和電解鋁？今年以來

鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格漲幅排序：氧化鋁44%>鋁土礦16%>電解鋁6%今年前9月鋁產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)量同比排序：氧化鋁1.4%<電解鋁4.6%<鋁土礦4.9%資料來源：Wind，SMM，長江證券研究所圖：今年以來鋁產(chǎn)業(yè)鏈漲幅排序：氧化鋁>鋁土礦>電解鋁圖：今年以來鋁產(chǎn)業(yè)鏈供給排序：鋁土礦>電解鋁>氧化鋁%%%%192氧化鋁為何強于鋁土礦和電解鋁？鋁產(chǎn)業(yè)鏈庫存同比：鋁土礦-12%，氧化鋁-29%，電解鋁+7.5%資料來源：Wind，SMM，阿拉丁，長江證券研究所圖：今年以來鋁產(chǎn)業(yè)鏈庫存去化：氧化鋁優(yōu)于鋁土礦，優(yōu)于電解鋁%%%%202氧化鋁為何強于鋁土礦和電解鋁？全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈集中度：氧化鋁>鋁土礦>電解鋁圖：全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈集中度-氧化鋁>鋁土礦>電解鋁企業(yè)2023年鋁土礦產(chǎn)量（萬噸）占比力拓集團546014.0%美國鋁業(yè)36309.3%贏聯(lián)盟36009.2%中國鋁業(yè)30427.8%South3218004.6%阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)14103.6%俄羅斯鋁業(yè)13383.4%印尼哈利達礦業(yè)12003.1%挪威海德魯10902.8%河南國際1000+2.6%前五大合計1753245.0%前十大合計2356960.4%全球39000企業(yè) 2023年氧化鋁產(chǎn)量(萬噸)

占比中鋁集團魏橋集團美國鋁業(yè)（Alcoa）信發(fā)集團三門峽鋁業(yè)力拓（Rio

Tinto）海德魯（Norsk

Hydro）俄羅斯鋁業(yè)（Rusal）南32鋁業(yè)（South

32）博賽集團173716501091102984975461951350640012.2%11.6%7.7%7.3%6.0%5.3%4.4%3.6%3.6%2.8%前五大合計前十大合計6356914844.8%64.5%全球14190企業(yè)2023年電解鋁產(chǎn)量（萬噸）占比中鋁集團中國宏橋國家電投俄鋁信發(fā)集團力拓阿聯(lián)酋全球鋁業(yè)印度維坦塔東方希望美鋁6796274103853603272662352192119.6%8.9%5.8%5.5%5.1%4.6%3.8%3.3%3.1%3.0%前五大合計前十大合計2460371834.9%52.7%全球7058資料來源：SMM，Wind，鋁加網(wǎng)，中國有色金屬報、粉體網(wǎng)、公司官網(wǎng)，長江證券研究所（阿聯(lián)酋環(huán)21

球采用幾內亞子公司產(chǎn)量，河南國際為2017年數(shù)據(jù)）2氧化鋁為何強于鋁土礦和電解鋁？國內鋁土礦價格約90%都以長期合作為主，價格波動不大，10%為現(xiàn)貨，所以綜合鋁土礦價格波動小，今年漲幅遠低于氧化鋁；海外進口鋁土礦缺乏現(xiàn)貨，需從礦山端采購，但船期為兩月左右，不確定性較大。因此，造成了鋁土礦減產(chǎn)反而鋁土礦價格漲幅不如氧化鋁圖：今年鋁土礦國產(chǎn)礦價格漲幅+20%，高于進口礦+14%資料來源：Mysteel，長江證券研究所%%%%222氧化鋁為何強于鋁土礦和電解鋁？表：今年以來氧化鋁期貨成交額占產(chǎn)值比遠高于電解鋁資料來源：Wind，長江證券研究所國內氧化鋁電解鋁2023年產(chǎn)量(萬噸)824441592023年價格(元/噸）2963187002023年產(chǎn)值(億元)244377772024年至20241018期貨成交額期貨成交/2023年產(chǎn)值4344318583858(億元)期貨成交放大商品價格彈性：年初至今的氧化鋁期貨成交/產(chǎn)值為18，電解鋁僅8氧化鋁期貨前二十凈持倉創(chuàng)一年新高，電解鋁處于相對高位圖：氧化鋁期貨（上圖）和電解鋁（下圖）凈持倉%%%%2303鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？243鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？資料來源：Wind、長江證券研究所2009黃金2010銅鋁2011原油2016黃金2017銅鋁2018原油2020黃金2021銅鋁2018原油黃金大宗呈現(xiàn)三段演繹：黃金-銅鋁-油通脹交易次序圖：大宗通脹三段演繹模式%%%%253鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？中美工業(yè)周期處于底部，銅鋁需求邊際企穩(wěn)資料來源：Wind，長江證券研究所圖：從工業(yè)角度而言，中美工業(yè)周期當前同時觸底，奠定了2024年銅鋁周期底部位置（采用2004年以來歷史分位數(shù)）中國工業(yè)周期產(chǎn)能PPI盈利需求庫存美國工業(yè)周期盈利產(chǎn)能需求庫存PPI%%%%263鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？資料來源：Wind，長江電新，Mysteel，SMM，阿拉丁，長江證券研究所需求：2024/2025年全球需求增速2.53%/2.07%；供給：2024/2025年全球供給增速2.81%/1.65%海內外工業(yè)景氣復蘇，鋁需求韌性有望繼續(xù)改善表：2024-2025年，鋁供需格局整體緊平衡273鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？資料來源：Wind，阿拉丁，SMM，長江證券研究所表：預計海外電解鋁產(chǎn)能新增有限圖：預計國內電解鋁產(chǎn)量24/25年增幅為4.6%、1.1%（2024Q4按單月持平9月，25年假設國內外各增50萬噸）指標鋁土礦氧化鋁電解鋁噸投資(元)376374115469噸盈利(元)19810931373投資回報率53%29%9%鋁產(chǎn)業(yè)鏈供給彈性：電解鋁1.4%

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氧化鋁5.2%

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鋁土礦7.6%（備注：供給彈性=擬新增產(chǎn)量/2024E產(chǎn)量）表：鋁產(chǎn)業(yè)鏈三個環(huán)節(jié)投資回報率分化較大SMM:2022年及遠期海外電解鋁新增產(chǎn)能列表國家電解鋁廠所屬企業(yè)預計新建產(chǎn)能（萬噸/年）截止2月完成新增投產(chǎn)量印度BalcoVedanta620印尼TsingshsnTsingshan

Group10025印尼阿達羅能源阿達羅能源1500印尼PT

BAI南山集團1000印尼InalumInalum252伊朗JajarmIMIDRO40馬來西亞大馬關丹項目博賽集團1000俄羅斯TaishetUC

Rusal4313阿聯(lián)酋EMALEGA110埃及Metalco-600沙特-創(chuàng)新集團1000沙特-錦江集團1000越南陳紅泉冶金公司-600安哥拉安哥拉電解鋁華通集團120合計995108%%%%283鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？資料來源：阿拉丁，長江證券研究所表：氧化鋁新增產(chǎn)能投放節(jié)奏表，預計2025年國內增氧化鋁產(chǎn)能1230萬噸，按均勻投產(chǎn)，增產(chǎn)量598萬噸，假設國外增150萬噸，全球同比+5.2%2024/2025年產(chǎn)能投放（全部應用進口礦，萬噸）20242025項目簡稱11月12月1月3月4月5月6月7月8月10月12月合計沾化置換100-50100-5010050-50200華異二期100100200創(chuàng)源新材100100魯北海生5050文豐新材120120120120480九龍萬博100100廣投臨港100100合計100-50200502202205001202201001230鋁產(chǎn)業(yè)鏈供給彈性：電解鋁1.4%

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氧化鋁5.2%

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鋁土礦7.6%（備注：供給彈性=擬新增產(chǎn)量/2024E產(chǎn)量）%%%%293鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？資料來源：SMM，長江證券研究所鋁產(chǎn)業(yè)鏈供給彈性：電解鋁1.4%

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氧化鋁5.2%

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鋁土礦7.6%（備注：供給彈性=擬新增產(chǎn)量/2024E產(chǎn)量）表：幾內亞鋁土礦2025年預計增量2400萬濕噸，全球新增3100萬噸，同比+7.6%，實際節(jié)奏仍需跟蹤303鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格將如何演繹？資料來源：Wind，長江證券研究所圖：氧化鋁開工率處于歷年中位，8-9月有所回落氧化鋁短期價格：電解鋁開工延續(xù)高位，氧化鋁供給因采暖季限產(chǎn)而下滑產(chǎn)業(yè)鏈利潤：5噸鋁土礦---1000元；2噸氧化鋁---2200元；1噸電解鋁---1400元（截至20241016）圖：今年4季度電解鋁開工率有望維持高位圖：鋁產(chǎn)業(yè)利潤目前往氧化鋁高度集中，鋁土礦亦邊際改善若氧化鋁漲價全侵蝕電解鋁利潤，則仍有700元漲價空間%%%%3104氧化鋁&鋁土礦，與鐵礦有何異同？%%%%324氧化鋁&鋁土礦，與鐵礦有何異同？資料來源：Wind，長江證券研究所需求主導方向，供給推升彈性：終端價格上漲支撐全產(chǎn)業(yè)鏈利潤擴張（疊圖）圖：鋁價主導全產(chǎn)業(yè)鏈價格中樞走勢（單位：元/噸）圖：鋼價主導鐵礦和焦煤價格中樞走勢（單位：元/噸）334氧化鋁&鋁土礦，與鐵礦有何異同？資料來源：Wind，長江證券研究所長尾效應：各環(huán)節(jié)庫存會逐級放大對應需求幅度，催生上游價格彈性圖：備庫使得上游需求彈性大于中游，大于下游圖：貿(mào)易商庫存波動彈性明顯高于生產(chǎn)商環(huán)節(jié)%%%%344氧化鋁&鋁土礦，與鐵礦有何異同？資料來源：Wind，長江證券研究所（疊圖）不尋常的鐵礦：鋼鐵減產(chǎn)強于礦石，但是礦價強于鋼鐵圖：21年和23Q4鋼鐵減產(chǎn)，鐵礦供給相對較強，但是礦價漲幅高于鋼價時間鋼價(元/噸)礦價(元/噸)鐵水產(chǎn)量(萬噸)鐵礦到港量(萬噸)2020-09-303,6801232489,3122021-04-275,2701942368,942漲跌幅43%57%-5%-4%2023-10-023,7901202497,9962024-01-044,0101432218,740漲跌幅6%19%-11%9%%%%%354氧化鋁&鋁土礦，與鐵礦有何異同？資料來源：SMM，Mysteel，公司公告，長江證券研究所資源集中度CR4：鋁土礦81%，鐵礦石76%圖：全球鋁土礦和鐵礦高度集中圖：近年鐵礦價中樞較高，但是資本開支明顯較弱（資本開支和同比為疊圖）364氧化鋁&鋁土礦，與鐵礦有何異同？資料來源：國家發(fā)改委，Wind，長江證券研究所圖：2023年部分省份粗鋼產(chǎn)量同比實現(xiàn)正增長分類重點領域指標名稱指標單位標桿水

基準水平 平參考標準（萬噸）2023年產(chǎn)量

基準水平下，2023年產(chǎn)量對應的能耗/電耗（萬噸/萬千瓦時）能耗煉鐵高爐工序單位產(chǎn)品能耗

千克標準煤/噸361435硅鐵17701850鐵合金冶煉錳硅合金單位產(chǎn)品綜合

千克標準煤/噸860950高碳鉻鐵710800GB212568710137889GB21341556113