證券分析（第6版）下部

證券分析（第6版）下部目錄\h證券分析（下）\h第五部分損益表分析與影響普通股估值的收益因素\h導(dǎo)讀八\h追求理性投資\h31損益表分析\h32損益表中的非經(jīng)常性損失和其他特殊項(xiàng)目\h33損益表中的誤導(dǎo)手段與子公司的盈利\h34盈利能力與折舊及其他類似費(fèi)用之間的關(guān)系\h35公用事業(yè)類公司的折舊政策\(yùn)h36從投資者的角度來看折舊與攤銷費(fèi)用\h37過往收益的作用\h38質(zhì)疑或否定過往收益\h39普通股市盈率與基于資本總額變化的調(diào)整\h40資本結(jié)構(gòu)\h41低價(jià)普通股與收益來源分析\h第六部分資產(chǎn)負(fù)債表分析與資產(chǎn)價(jià)值的內(nèi)涵\h導(dǎo)讀九\h解析資產(chǎn)負(fù)債表\h42資產(chǎn)負(fù)債表分析與賬面價(jià)值的重要性\h43流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的重要性\h44清算價(jià)值的意義以及股東與管理層之間的關(guān)系\h45資產(chǎn)負(fù)債表分析（完）\h第七部分證券分析的其他方面：價(jià)格與價(jià)值間的差異\h導(dǎo)讀十\h股票市場(chǎng)大幻象和價(jià)值投資的未來\h46認(rèn)股權(quán)證\h47融資成本與管理成本\h48公司金字塔結(jié)構(gòu)的相關(guān)內(nèi)容\h49同領(lǐng)域公司的比較分析\h50價(jià)格與價(jià)值的背離\h51價(jià)格與價(jià)值的背離（續(xù)）\h52市場(chǎng)分析與證券分析\h第八部分環(huán)球價(jià)值投資\h導(dǎo)讀十一\h將格雷厄姆與多德的理論應(yīng)用于世界范圍內(nèi)的投資\h附錄導(dǎo)讀八

追求理性投資格倫·格林伯格特許金融分析師，酋長(zhǎng)資本管理公司創(chuàng)始人坦白地說：在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院上學(xué)時(shí)，我從來沒有讀過《證券分析》，也從來沒有修過與證券分析有關(guān)的課程。但是，一只無形的手卻引導(dǎo)我進(jìn)入了股票研究及隨后的投資管理領(lǐng)域，并在過去33年的時(shí)間里一直投身于此。直到投資生涯過半，我才覺得該讀一下格雷厄姆和多德的書了，看看書里都講了些什么。本書前面的部分是關(guān)于固定收益證券的內(nèi)容，我很少持有這類證券，對(duì)此也就沒什么興趣。關(guān)于股票的部分看似已經(jīng)過時(shí)：比如影響周期性行業(yè)盈利能力的因素，如何對(duì)公用事業(yè)的廠房和機(jī)器設(shè)備計(jì)提適當(dāng)折舊。這類問題讓我想到了過去那些已經(jīng)發(fā)黃的老照片。我在經(jīng)營(yíng)自己的投資事業(yè)，需要的是立竿見影的投資理念。可是這本書能幫助我在下一次投資中取得勝利嗎？我覺得不大可能。所以可以想象，幾年后麥格勞-希爾公司的編輯邀請(qǐng)我為本書撰寫導(dǎo)讀時(shí)我的反應(yīng)。在沉默許久之后，我問他能否先寄一本書給我。重讀格雷厄姆和多德的書，有種讀《哈姆雷特》中波洛涅斯對(duì)將要外出求學(xué)的兒子提出忠告（既不要借錢給別人、也不要向別人借錢，并且忠實(shí)于自己）的感覺。當(dāng)然，這個(gè)忠告非常明智，同時(shí)也非常顯而易見。第五部分告訴我們，不能過于強(qiáng)調(diào)近期盈利，同時(shí)不能相信那些不誠(chéng)信的管理層。要警惕被操縱的財(cái)務(wù)報(bào)表，還要正確評(píng)估所投資公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的定性衡量因素。這樣就可以將投資和投機(jī)明確區(qū)別開來。如何決定資本結(jié)構(gòu)中合理的債務(wù)水平，如何進(jìn)行基于商品的投資以及如何看待市場(chǎng)的瘋狂與恐慌，這些問題在第五部分中都得到了解決。同時(shí)，由于這些觀點(diǎn)在很長(zhǎng)一段時(shí)間都出現(xiàn)在沃倫·巴菲特每年致股東的信中，也經(jīng)常被一些受益于格雷厄姆和多德投資理念的偉大投資者所引用，所以這些觀點(diǎn)聽起來非常熟悉。正如本部分的標(biāo)題，格雷厄姆和多德對(duì)損益表進(jìn)行了非常詳細(xì)的論述和分析，但是我和其他人看重的，卻是更為通用的投資原則。這本書之所以引起了人們的廣泛關(guān)注，因?yàn)樗窃?934年大蕭條的背景下完成的。當(dāng)時(shí)整個(gè)國(guó)家的失業(yè)率高達(dá)25%，大部分公司在生死線上掙扎。然而，格雷厄姆和多德卻整理出了這樣一套投資準(zhǔn)則，指引著許多偉大的投資者經(jīng)歷了之后75年的超級(jí)繁榮時(shí)期。而且，他們的真知灼見至今依然行之有效。第五部分旨在通過對(duì)損益表的分析來評(píng)價(jià)一家公司的盈利能力，然后據(jù)此判斷該公司的股價(jià)是否被低估。這項(xiàng)工作沒有什么魔法公式——未來可能會(huì)與過去類似，也可能不會(huì)。幾乎第五部分的每一頁(yè)都是非常實(shí)用的公司財(cái)務(wù)分析，以及一些對(duì)各行各業(yè)的精辟見解。評(píng)價(jià)一家公司的關(guān)鍵不是首席執(zhí)行官的年度信函，而是財(cái)務(wù)分析。這一部分沒有通過“傳言”“概念”“范例”或者“趨勢(shì)”等詞語來判斷投資的合理性，我們都希望低買高賣，但首先必須樹立對(duì)一家公司能持久發(fā)展的信心，才能正確判斷什么是“高”，什么是“低”。預(yù)測(cè)未來的平均收益不是一件容易的事。在20世紀(jì)30年代，制造行業(yè)和資源類行業(yè)內(nèi)在的經(jīng)營(yíng)杠桿導(dǎo)致其盈利大幅波動(dòng)。在當(dāng)今更為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，判斷一家公司的盈利能力所面臨的挑戰(zhàn)雖然與之前不同，但是仍有難度。既有全球化的競(jìng)爭(zhēng)者，也有顛覆性的新技術(shù)。金融行業(yè)已開發(fā)出很多突破性的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品目前已實(shí)現(xiàn)盈利，但仍然面臨著市場(chǎng)的檢驗(yàn)?？萍脊颈仨毑粩嗟貙?duì)自身進(jìn)行再投資，即使最穩(wěn)定的公司也可能出現(xiàn)意料之外的結(jié)果，這讓我想起了1993年年末參觀的可口可樂公司，由于擁有定價(jià)權(quán)和廣闊的國(guó)際化成長(zhǎng)機(jī)遇，該公司被推崇為世界上最優(yōu)秀的公司。當(dāng)時(shí)可口可樂公司的估值是每股收益的18倍，只要公司能夠長(zhǎng)期保持15%的年增長(zhǎng)率，那么股價(jià)仍然很便宜。但出人意料的是，這家表現(xiàn)出眾、擁有數(shù)量眾多的特許經(jīng)營(yíng)商的公司，在1996—2002年的幾年間業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。如何投資在我經(jīng)營(yíng)的酋長(zhǎng)資本管理公司（ChieftainCapitalManagement）中，我們基于公司發(fā)展的可預(yù)測(cè)性，以及對(duì)預(yù)期回報(bào)率進(jìn)行客觀的估算來評(píng)估投資機(jī)會(huì)。我們會(huì)審讀一家公司所有的公開信息，分析它所處的行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（理想情況是不要有太多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手），與其管理層和行業(yè)專家交流，收集能找到的所有相關(guān)數(shù)據(jù)，然后將這些納入對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的歷史分析中。這就產(chǎn)生了一些問題：利潤(rùn)是否能持續(xù)增長(zhǎng)？公司是否會(huì)變得更加資本密集？為什么銷售額增速放緩？對(duì)此類問題的分析，成為我們和管理層進(jìn)行深入討論以及對(duì)公司未來預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。我和當(dāng)今其他許多投資者一樣，更傾向于用扣減資本性支出后的現(xiàn)金流（即自由現(xiàn)金流）代替盈利能力來評(píng)價(jià)一家企業(yè)的投資價(jià)值。這種方法的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是，能規(guī)避管理層在提交報(bào)表時(shí)粉飾利潤(rùn)的很多手段。再者，盈利能力很少等同于股東可支配現(xiàn)金流，反倒是后者更與投資者緊密相關(guān)。個(gè)人投資者提出的第一個(gè)問題，總是讓我感到非常奇怪：我應(yīng)該投入多少錢？到期后能收回多少？需要多長(zhǎng)時(shí)間？為什么在同一個(gè)公開市場(chǎng)交易股票的投資者關(guān)注的問題如此不同呢？最后，我們基于考慮了企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)所需投資后的自由現(xiàn)金流，計(jì)算相應(yīng)的回報(bào)率。我們通常只買能夠帶來15%以上回報(bào)率的股票。很顯然，有很多種判斷方法可以用來決定最低回報(bào)率，但這些方法必須全面反映擬投資公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和其他可供選擇的投資機(jī)會(huì)的期望收益率。1974年，我們所要求的最低投資回報(bào)率更高，可能高達(dá)25%，因?yàn)槭袌?chǎng)上有很多被低估的股票可供挑選，而且市場(chǎng)利率也非常高。相較于市場(chǎng)不足10%的回報(bào)率，我們堅(jiān)持更高的回報(bào)率，這實(shí)際上是給自己犯錯(cuò)誤留了余地。我們把目標(biāo)設(shè)定得很高，因?yàn)槲覀冎篮苌倌軌蛘业蕉▋r(jià)低且回報(bào)豐厚的投資機(jī)會(huì)。由于這種機(jī)會(huì)非常少見，因此當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，我們就會(huì)大量買入：持倉(cāng)不會(huì)少于我們總資產(chǎn)的5%，通常在25%左右。當(dāng)我們模型中的收益率掉到10%時(shí)，我們就會(huì)賣掉股票，即使其他備選投資項(xiàng)目是收益率不足5%的現(xiàn)金資產(chǎn)。任何時(shí)刻我們都牢記，這種方法只有在未來與假設(shè)相符的時(shí)候才有效，假設(shè)中的很小變化，例如現(xiàn)金流長(zhǎng)期增長(zhǎng)率發(fā)生改變，都會(huì)使預(yù)期收益率發(fā)生極大的變化。最近一個(gè)提醒我們要特別注意假設(shè)重要性的例子，是在2007年年初我們購(gòu)買了世界上客運(yùn)量最大的航空公司——瑞安航空（Ryanair）的股票。這家愛爾蘭公司在歐洲市場(chǎng)上以最低的票價(jià)提供短途航程而著稱。在過去的10年里，它的客運(yùn)量翻了10倍，但它的市場(chǎng)占有率僅有7%。去年它的平均票價(jià)僅為44歐元，與此相比，易捷航空（Easyjet）是66歐元，愛爾蘭航空（AerLingus）的是91歐元，幾乎所有的國(guó)家航空公司都超過了100歐元。即使這樣，過去10年瑞安航空的平均凈利率仍然達(dá)到了20%，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的凈利率僅為較低的個(gè)位數(shù)。我們的購(gòu)買價(jià)格為預(yù)計(jì)當(dāng)年盈利的16倍，基于瑞安航空巨大的成本優(yōu)勢(shì)和增長(zhǎng)前景，我們認(rèn)為這一價(jià)格是合理的。但是隨之而來的是油價(jià)的又一次翻番，瑞安股價(jià)相對(duì)我們的最初投資價(jià)格下跌了30%，未來的盈利前景一片黯淡。然而，它的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況絲毫無損，并沒有發(fā)生任何削弱投資長(zhǎng)期價(jià)值的事情。實(shí)際上，在這段艱難的時(shí)間里，大家預(yù)期其他低成本的航空公司會(huì)停止運(yùn)營(yíng)。貸款機(jī)構(gòu)在審批新進(jìn)入者的貸款時(shí)也更加謹(jǐn)慎，消費(fèi)者則降低檔次選擇瑞安航空的低價(jià)服務(wù)。長(zhǎng)此以來，這類擁有低成本優(yōu)勢(shì)的公司必能搶占市場(chǎng)份額，獲得可觀的收益。剛剛描述的這個(gè)過程，是我們按照格雷厄姆和多德所強(qiáng)調(diào)的一些基礎(chǔ)而做的一個(gè)嘗試。對(duì)格雷厄姆和多德來說，第一步是認(rèn)真地進(jìn)行數(shù)量分析，特別注意識(shí)別真正的而不是賬面上的盈利；管理層總是利用會(huì)計(jì)的手段來粉飾公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在1934年，公司通過把非經(jīng)常性損益計(jì)入利潤(rùn)或是延長(zhǎng)計(jì)提折舊的年限，使利潤(rùn)看起來比實(shí)際更樂觀。管理層更愿意避開凈利潤(rùn)，將某些損失直接從股東權(quán)益中扣除。此外，格雷厄姆和多德在對(duì)尤里卡管道公司（EurekaPipeLine）的討論（在第36章）中也相應(yīng)強(qiáng)調(diào)了自由現(xiàn)金流的重要性。就像格雷厄姆和多德將私營(yíng)企業(yè)家和公眾投資者的觀點(diǎn)并列來解釋一樣，我和我的合伙人也常常問自己一個(gè)問題：如果這是我們自己經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，那么如何衡量它的價(jià)值？來自會(huì)計(jì)的挑戰(zhàn)對(duì)現(xiàn)在的投資者而言，來自會(huì)計(jì)的挑戰(zhàn)更加困難。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FinancialAccountingStandardsBoard，F(xiàn)ASB）頒布的各種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則只會(huì)把事情變得更加復(fù)雜。比如，我雖非常反對(duì)濫發(fā)股票期權(quán)并將其授予管理層和員工，但按照財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)最近頒布的123R準(zhǔn)則將這筆費(fèi)用作為日常費(fèi)用卻存在重重困難。首先，股票期權(quán)屬于非現(xiàn)金債務(wù)，并且很可能不花費(fèi)股東的錢。但是在123R準(zhǔn)則下，即使是一個(gè)深度的價(jià)外期權(quán)，仍然會(huì)在授予員工多年后形成一筆支出。其次，股票期權(quán)已經(jīng)反映在攤薄后的股票數(shù)額上，許多投資者關(guān)注的每股收益（earningsper-share,EPS）都是基于此計(jì)算的。再次，在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下期權(quán)費(fèi)用會(huì)使凈利潤(rùn)減少，每股收益被攤薄，存在重復(fù)計(jì)量的問題。最后，對(duì)期權(quán)的估值需要非常多的假設(shè)，從而也為操縱數(shù)據(jù)提供了條件。順便說下，之前對(duì)股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理更是奇怪。對(duì)于行權(quán)價(jià)等于市價(jià)的股票期權(quán)，不會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用支出。但是對(duì)行權(quán)價(jià)低于市價(jià)的股票期權(quán)，在相關(guān)股價(jià)上漲后，便會(huì)年年產(chǎn)生支出。在FASB的準(zhǔn)則里，對(duì)衍生品、套期保值、養(yǎng)老金、租賃的會(huì)計(jì)處理，和對(duì)附帶權(quán)益的利潤(rùn)的確認(rèn)也是讓人相當(dāng)迷惑，當(dāng)今的一些公司在債務(wù)評(píng)級(jí)被下調(diào)的同時(shí)還能以盈利入賬。有些時(shí)候，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則看似將我們與真正的經(jīng)濟(jì)事實(shí)之間變得很遙遠(yuǎn)，有些管理層更是非常擅長(zhǎng)利用這個(gè)手段來欺騙投資者。在分析了歷史數(shù)據(jù)后，接下來是另一個(gè)更加艱難的挑戰(zhàn)：如何看待歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來盈利指示作用的有效性。格雷厄姆和多德把它稱作“對(duì)企業(yè)的質(zhì)量分析”，企業(yè)的未來是否具備適合于長(zhǎng)期投資的可預(yù)測(cè)性？企業(yè)的增長(zhǎng)如此之快是否會(huì)吸引大量競(jìng)爭(zhēng)者？企業(yè)的發(fā)展前景是否會(huì)因新技術(shù)或是消費(fèi)者偏好的改變而受到不利影響？是否會(huì)因?yàn)檫M(jìn)口或沃爾瑪或互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式而受到排擠？換句話說，企業(yè)未來的現(xiàn)金流是可以預(yù)測(cè)的嗎？我們感受到的企業(yè)文化以及管理層的領(lǐng)導(dǎo)才能如何？管理層是否精明理性，我們是否可以依靠他們的努力來使我們的投資價(jià)值最大化？或者是他們另有安排？管理層是否會(huì)按照格雷厄姆和多德的原則來使用股東投入到公司的錢？這是誰的公司最后一點(diǎn)尤其重要，常常有些管理層會(huì)誤以為這是他們的公司，是他們能用來滿足個(gè)人需求的公司，盡管幾乎沒有經(jīng)理會(huì)承認(rèn)他們有這種想法。我們投入了大量時(shí)間來了解擬投資公司的管理者，以確定他們的優(yōu)先考慮事項(xiàng)。一些小細(xì)節(jié)有時(shí)反而能提供線索。一個(gè)不愿正面回答棘手問題的執(zhí)行總裁就是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。一個(gè)皮膚曬得黝黑又佩戴很多黃金珠寶的執(zhí)行總裁，看上去也不像一個(gè)我們能信任的人。更糟糕的是，居然會(huì)有低估自己公司股票價(jià)值的執(zhí)行總裁，用公司的股票去換取商業(yè)前景不如自己公司的其他公司股票。這是一個(gè)真實(shí)的事情，發(fā)生在2004年康卡斯特公司（Comcast）首席執(zhí)行官布萊恩·羅伯茨（BrianRoberts）身上。當(dāng)時(shí)他發(fā)出一個(gè)令人吃驚的要約：用全額換股的方式收購(gòu)迪士尼公司，這將使公司的自由現(xiàn)金流大幅減少，并徹底改變公司的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)。很顯然，管理層是想通過擁有一個(gè)美國(guó)標(biāo)志來建立商業(yè)帝國(guó)，而不是為投資者建立自己的業(yè)務(wù)價(jià)值。得知這個(gè)消息后，我們立刻賣掉了持有的大部分康卡斯特公司股票。由于擔(dān)心公司價(jià)值因此被攤薄，其他投資者也賣掉了手中的康卡斯特公司股票，這導(dǎo)致股價(jià)下跌超過20%。最終布萊恩·羅伯茨撤回了對(duì)迪士尼公司的要約，因?yàn)樗藭r(shí)擁有的股票價(jià)值已無法支撐他當(dāng)時(shí)的決定。同樣，與某些管理層討論股票回購(gòu)也是一件非常令人沮喪的事，當(dāng)我詢問一個(gè)資本項(xiàng)目的現(xiàn)金回報(bào)是否不亞于股票回購(gòu)時(shí)？他們通常會(huì)疑惑地看著我，好像我在說外語一樣。這種質(zhì)量分析方法讓具有鑒別能力的投資者挑選出了那些真正有前途的企業(yè)。在當(dāng)今市場(chǎng)上活躍的投資者，很少有人像我一樣經(jīng)歷了1973—1974年的熊市，或是1987年的股市崩盤，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在短短幾天內(nèi)就跌去了30%的市值。看著身邊發(fā)生的災(zāi)難，我暗自發(fā)誓：以后絕不買那些如果股市暴跌會(huì)讓我擔(dān)驚受怕的股票，就像1987年那樣。原因很簡(jiǎn)單：股市暴跌后期，大量財(cái)富蒸發(fā)，市場(chǎng)信心與日遞減?；奶频膫髀劦教幎际牵S多也許是真的，但在喪失了對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的信心后，投資者隨波逐流賣掉股票。許多賣了股票的投資者受驚厭戰(zhàn)，在股市回暖很久以后才重新開始買入股票?；谇楦羞M(jìn)行交易幾乎就是在做錯(cuò)誤的事，特別是對(duì)于那些認(rèn)真做過功課的投資者。優(yōu)秀的企業(yè)肯定也會(huì)陷入逆境和困難，但是它們通常能夠重新站穩(wěn)腳跟。有時(shí)候，股價(jià)的巨幅下跌并沒有任何理由。我回想起了2002年8月投資的美國(guó)實(shí)驗(yàn)室公司（LabCorp），投資后不久，這家公司公布了季度收益，比華爾街預(yù)期的6%要低。股價(jià)從我們當(dāng)時(shí)的買入價(jià)格34美元或者說是其下一年自由現(xiàn)金流的12倍，跌到了2002年10月的18美元。當(dāng)然我們也因?yàn)樵馐艿木薮髶p失而驚恐，但當(dāng)核查了我們所做的研究并再次確認(rèn)了對(duì)這家公司優(yōu)勢(shì)的評(píng)估后，我們?cè)谶@個(gè)日后被證明為超值的價(jià)位增加了兩倍的頭寸，每股18美元還不及這家公司預(yù)期自由現(xiàn)金流的7倍。美國(guó)實(shí)驗(yàn)室公司符合我們對(duì)優(yōu)秀企業(yè)的所有定義，不僅利潤(rùn)豐厚，而且資金要求低。整個(gè)行業(yè)從7家全國(guó)性的競(jìng)爭(zhēng)者整合成兩家，而且這兩家的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)地區(qū)幾乎不重疊，美國(guó)實(shí)驗(yàn)室公司就是其中一家。更重要的是，由于美國(guó)第三方醫(yī)療支付系統(tǒng)的存在，潛在進(jìn)入者很難進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。一個(gè)新的進(jìn)入者很難從健康保險(xiǎn)公司獲得償付金，因?yàn)榻】当ｋU(xiǎn)公司只愿意把生意交給費(fèi)用最低的公司。美國(guó)實(shí)驗(yàn)室公司能持續(xù)繁榮的原因可部分歸于人口老齡化，以及正處于盈利高峰期的早期癌癥血檢，比如卵巢癌。這讓人不禁要問，為什么這家公司的股價(jià)在2002年秋季會(huì)大跌？這誰知道呢？但是，只有進(jìn)行了認(rèn)真調(diào)研，才有信心抓住這樣不可多得的超值投資機(jī)會(huì)。在完成了數(shù)量和質(zhì)量?jī)煞矫娴姆治龊?，格雷厄姆和多德又提出了估值的問題。他們強(qiáng)調(diào)平均盈利的重要性，這樣才不會(huì)被最近幾年的一些異常業(yè)績(jī)表現(xiàn)所迷惑，同時(shí)還需謹(jǐn)慎地看待市盈率。作者承認(rèn)，投資者可以通過購(gòu)買市盈率比較高的股票來賺錢，但這就應(yīng)該被定義為“投機(jī)”，無異于打賭商品期貨的漲跌或是投擲骰子的賭博游戲。一次成功的投機(jī)僅僅是靠運(yùn)氣，但很少有投資者能一直交好運(yùn)。這本書最重要的一個(gè)準(zhǔn)則就是股票投資是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)行為。未來是不可知的，不僅預(yù)期的收益存在很多不確定性，市盈率倍數(shù)也會(huì)由于利率、投資者的信心或是政府的行為等不確定性因素而發(fā)生劇烈變化。對(duì)外投資更是一種投機(jī)行為。盡管發(fā)展中國(guó)家的增速高于美國(guó)，但當(dāng)中仍有一系列不確定性因素：監(jiān)管政策是否會(huì)發(fā)生改變，從而成為海外投資者的障礙？這個(gè)企業(yè)被國(guó)有化的概率有多大？外國(guó)政府是否會(huì)信守執(zhí)行其簽訂的合約？此外還有很多常見的風(fēng)險(xiǎn)：例如匯率波動(dòng)、當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)實(shí)務(wù)的準(zhǔn)確性以及管理層腐敗等。理性投資面對(duì)的艱巨挑戰(zhàn)如果格雷厄姆和多德的著作是如此廣為流傳和受人尊重，為什么只有少數(shù)自律的從業(yè)者聽從他們的忠告？我認(rèn)為，答案潛藏于三個(gè)人性的特點(diǎn)之中：厭倦枯燥乏味、傾向感性多于理性以及貪婪。認(rèn)真研究需要花費(fèi)大量時(shí)間，并且也很少能得出大量買入的清晰結(jié)論。翻閱許多公司的資料后，最終只是發(fā)現(xiàn)大部分公司既無過人之處，又沒有被大幅低估，這是件相當(dāng)乏味的事。而同樣乏味的，還有在很長(zhǎng)的時(shí)間里一直持有一家好公司的股票。即使股價(jià)表現(xiàn)很好，但大部分時(shí)間我們?nèi)匀桓杏X股價(jià)停滯不前甚至將要下跌。其中部分原因是公司股價(jià)在一天中的6.5個(gè)小時(shí)、一周中的5天、一年中的52周都在不斷變化，同時(shí)市場(chǎng)的流動(dòng)性也誘使我們不斷交易。第二個(gè)挑戰(zhàn)是，面對(duì)股價(jià)反映出來的過分悲觀和樂觀時(shí)，我們?nèi)匀灰獔?jiān)持自己的信念。我認(rèn)為許多私營(yíng)業(yè)主不會(huì)只關(guān)注企業(yè)的短期價(jià)值，這與公開市場(chǎng)不同。在公開市場(chǎng)上，股價(jià)上漲讓我們?yōu)樽约旱穆斆餮笱蟮靡?，而股價(jià)的下跌則讓投資者認(rèn)為自己愚不可及。在我的公司，當(dāng)某家被投資企業(yè)陷入困境，其股價(jià)也因此遭受重創(chuàng)時(shí)，我的合伙人和我就會(huì)開始質(zhì)疑我們做這個(gè)投資決策所基于的理由。自我懷疑和對(duì)失敗的恐懼，讓我們?cè)诋?dāng)初設(shè)想的投資機(jī)會(huì)里隱約發(fā)現(xiàn)了災(zāi)難。也許你更喜歡格雷厄姆和多德的簡(jiǎn)明版本：“很顯然，擁有與多數(shù)人相反的思維和行為方式，需要堅(jiān)毅的性格，而且一定要有耐心等待那些可能會(huì)在多年后才出現(xiàn)的機(jī)會(huì)?！钡谌齻€(gè)挑戰(zhàn)是，貪婪——它總是擾亂投資者的行為，尤其在對(duì)沖基金盛行的今天。對(duì)沖基金投資者總是不斷更換基金，試圖跟隨最新最熱門的基金經(jīng)理。高額管理費(fèi)促使基金經(jīng)理采取“賺快錢”的交易策略。他們賺的錢越多，吸引的資金也就越多，靠不可持續(xù)的高額回報(bào)吸引投資者。對(duì)沖基金投資者快速將資金從一只基金更換到另一只基金，然后對(duì)沖基金經(jīng)理孤注一擲以期每個(gè)月都能創(chuàng)出佳績(jī)，這樣就形成一個(gè)循環(huán)。在一次觀看美國(guó)網(wǎng)球公開賽時(shí)，我旁邊坐著兩個(gè)并不相識(shí)的對(duì)沖基金經(jīng)理。在整個(gè)比賽期間，他們都在討論工作，但讓我吃驚的是，他們談?wù)摰膬?nèi)容僅限于旗下管理的資產(chǎn)和管理費(fèi)用。我期待他們探討一下投資理念，但他們沒有。如今大眾的關(guān)注點(diǎn)更集中于一些獨(dú)立的數(shù)據(jù)：公司前景的最新動(dòng)態(tài)，或是最新的研究報(bào)告觀點(diǎn)。面對(duì)如此眾多的信息，人們傾向于匆匆忙忙地買入賣出，采納他人的觀點(diǎn)而不愿付出努力得到自己的結(jié)論。這很可能就是為什么市場(chǎng)上如此眾多的參與者被描述為“交易者”和“投機(jī)者”，他們不惜借債來增加回報(bào)。這種方法需要頻繁的交易，才能在扣除交易成本后賺錢，并且產(chǎn)生比長(zhǎng)期投資者高許多的稅費(fèi)。他們也經(jīng)常因?yàn)榍楦械南亩冻龀林氐拇鷥r(jià)。對(duì)一個(gè)擁有成功投資事業(yè)的人來說，輕輕松松的度假和享受家庭生活是一件很容易的事，但如果手握一大堆幾乎自己都沒有信心的持倉(cāng)，這些就是不可能的。最重要的是，在一生的投資生涯中，很可能會(huì)因?yàn)槟炒慰爝M(jìn)快出、帶杠桿的投機(jī)而遭遇慘敗，這對(duì)將自己和客戶的錢放在一起進(jìn)行投資的我們來說，更是不能接受的?，F(xiàn)在，似乎很少有投資者會(huì)花時(shí)間去真正了解公司高級(jí)管理層的素質(zhì)和動(dòng)機(jī)。這本書清晰地闡述了，堅(jiān)定、充滿智慧的信念在投資者分析問題時(shí)的重要性，同時(shí)被投資公司的管理層的誠(chéng)信也同等重要。一些狡猾的管理層，通常有不可能失敗的商業(yè)計(jì)劃，他們把過去的錯(cuò)誤歸咎于不會(huì)發(fā)生的異常情況，想盡一切辦法來阻止你看見公司的真實(shí)前景。在本書中，有一個(gè)主題不斷被重申：盡可能大量搜集信息至關(guān)重要，盡管之后做出的判斷可能與此無關(guān)。這世上沒有“不會(huì)出錯(cuò)”的股票挑選方法，即使是最詳盡的分析也不可能保證投資一定能成功。格雷厄姆和多德沒有讓證券分析看似簡(jiǎn)單或者是保證投資一定能賺錢。在許多年前初讀本書的時(shí)候，我希望自己能體會(huì)第一版的簡(jiǎn)短前言：“我們所關(guān)注的是概念、方法、標(biāo)準(zhǔn)、原理，尤其是邏輯?！弊髡卟⒎鞘且獙懸槐尽巴顿Y新手入門”或是“股票技巧大全”。他們希望幫助那些有想法的投資者創(chuàng)建一種能長(zhǎng)久致富的成功方法，并“能經(jīng)受不可預(yù)知的未來的檢驗(yàn)”。我相信，本書讀者可能需要有一定的經(jīng)驗(yàn)，才能完全體會(huì)書中那些直到今天仍然有用的教誨。這種智慧，或許就像青春一樣，總被年輕人浪費(fèi)。第五部分另一個(gè)吸引人的地方是對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的討論，因?yàn)檫@涉及當(dāng)前媒體非常感興趣的私募股權(quán)投資者。私募股權(quán)投資興起于20世紀(jì)80年代，發(fā)展到今天已更為引人注目，投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用杠桿將公司私有化以提高股本回報(bào)率。本書認(rèn)為這類運(yùn)用杠桿、將股權(quán)當(dāng)期權(quán)來操作的人，所處的情形就是擲硬幣打賭——“正面我贏，反面你輸”。這特別適用于當(dāng)今私募股權(quán)行業(yè)的普通合伙人。實(shí)際上，高杠桿雖然能帶來超額回報(bào)，但這也是另一種形式的投機(jī)，就像購(gòu)買超高市盈率的股票。對(duì)于那些只會(huì)將大量資金投入私募股權(quán)基金組成的“超級(jí)基金”的有限合伙人，我可以略微想象一下格雷厄姆和多德是怎樣來分析它的投資結(jié)果的。20年前，私募股權(quán)基金的機(jī)構(gòu)投資先驅(qū)們，為另類投資的發(fā)展開辟了道路。由于耶魯大學(xué)的投資方法和成功故事的廣為流傳，捐贈(zèng)基金和州際退休基金的經(jīng)理們也想加入了這個(gè)即將散場(chǎng)的盛宴。收購(gòu)價(jià)從未如此之高，戰(zhàn)略性買家的出價(jià)通常比不過貪婪的金融買家，并且他們幾乎沒有寄希望于運(yùn)營(yíng)的改善。簡(jiǎn)而言之，期望收益幾乎完全是靠擴(kuò)大杠桿帶來的。在風(fēng)平浪靜的時(shí)候，高額的杠桿收購(gòu)是能夠接受的，但只需一次常規(guī)的利率上升或是業(yè)績(jī)下滑，便會(huì)帶來災(zāi)難性的后果。這些交易中的股權(quán)，即有限合伙人的資本很容易就會(huì)被摧毀。有人會(huì)問，投入資金到私募股權(quán)中的管理人是否意識(shí)到了他們作為受托人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。有趣的是，私募股權(quán)公司本身即使只有很少的永久資本，即公司命脈，竟也能以超高的估值上市。如果他們的有限合伙人不滿意結(jié)果，不再注資那會(huì)怎樣？考慮到這種毀滅性的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其商業(yè)模式來說適當(dāng)?shù)氖杏视质嵌嗌倌兀繉?duì)這類公司的投資似乎也就具體體現(xiàn)了“投機(jī)”一詞的意思。同樣，買入擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）不是基于盡職調(diào)查結(jié)果而是基于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的AAA評(píng)級(jí)，對(duì)于這樣的情況格雷厄姆和多德會(huì)怎樣分析？又或者對(duì)于放貸機(jī)構(gòu)在對(duì)90%杠桿資本結(jié)構(gòu)的公司放款時(shí)，追捧“軟約束貸款”（covenant-light）和“實(shí)物支付”（pay-in-kind）貸款，他們會(huì)怎樣看待呢？對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者偏好對(duì)沖基金及其“2%管理費(fèi)+20%盈利報(bào)酬”的收費(fèi)模式，他們又會(huì)有什么想法呢？關(guān)于在不斷上升的估值和持續(xù)的全球流動(dòng)性下建立投資，又有什么看法呢？毫無疑問，永不過時(shí)的《證券分析》對(duì)過度投機(jī)還有很多話要說。是的，我們以前也聽過這樣的話：股市是一個(gè)投票機(jī)，而不是天平。未來的股價(jià)會(huì)超過合理預(yù)測(cè)的范圍。在錯(cuò)誤的價(jià)格買入最好的公司也是一種投機(jī)行為。我們必須了解一個(gè)公司的本質(zhì)，才能正確評(píng)估其內(nèi)在盈利能力的持續(xù)性。說起來容易，但真正做到“低買高賣”卻是一件非常困難的事，因?yàn)槿说谋拘钥偸鞘刮覀儤酚陔S波逐流。投資與投機(jī)是有區(qū)別的，永遠(yuǎn)不要投資于管理層不誠(chéng)信的公司，看待公司的盈利時(shí)應(yīng)剔除掉非經(jīng)常性項(xiàng)目的損益，提高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例可以增加回報(bào)，但也要有一個(gè)限度。市場(chǎng)總是先有反應(yīng)，再去找理由。這些話聽起來不證自明，就像波洛涅斯的言論一樣，因?yàn)檫@些智慧經(jīng)受住了時(shí)間的考驗(yàn)，成為投資者詞典中的一部分。然而很少有人會(huì)認(rèn)真研究，從大量公司中找出值得投資的公司。很少有人愿意將投資集中在少數(shù)幾個(gè)他們了如指掌，而且相信在長(zhǎng)期會(huì)顯著增加他們的投資凈值的公司。很多時(shí)候，一項(xiàng)投資是平淡乏味的，在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)（有時(shí)可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)月）市場(chǎng)完全無視你手中那些有價(jià)值的股票。一個(gè)業(yè)績(jī)可靠又可預(yù)期的組合，不會(huì)讓你成為雞尾酒會(huì)上最令人興奮的人，也不會(huì)給你華麗的促銷資料。我漸漸相信，追求理性投資雖然只對(duì)我們中的少部分人有吸引力，但這至少會(huì)讓我們和我們的客戶在晚上都能睡個(gè)好覺，在白天都能過得踏實(shí)。格倫·格林伯格（GleenH.Greenberg）特許金融分析師，紐約酋長(zhǎng)資本管理公司的聯(lián)合創(chuàng)始人與常務(wù)董事。格林伯格坦言，在讀商學(xué)院時(shí)他從不看《證券分析》，甚至直到職業(yè)生涯過半時(shí)仍認(rèn)為該書的內(nèi)容早已過時(shí)。而當(dāng)他在華爾街打拼超過30年之后，他發(fā)現(xiàn)遵循《證券分析》的投資原則是非常有意義的。在第五部分導(dǎo)讀中，格林伯格告訴我們?nèi)绾螐囊粋€(gè)價(jià)值投資者的視角評(píng)估一家公司以及它的損益表。31

損益表分析在前面對(duì)普通股投資理論的探討中，我們描述了一個(gè)由強(qiáng)調(diào)公司凈值到強(qiáng)調(diào)資本盈利能力的轉(zhuǎn)變過程。盡管在這個(gè)發(fā)展歷程的背后有很多合理的和令人信服的理由，但是這種轉(zhuǎn)變不僅動(dòng)搖了支撐投資分析的基礎(chǔ)，并且令這種分析承擔(dān)了多重額外的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者在評(píng)價(jià)一只股票時(shí)，能采用評(píng)價(jià)自己企業(yè)的態(tài)度來對(duì)待，那么他就可以憑借個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和成熟的判斷來投資股票。只要信息有效，他就不大可能偏離正道，只是在對(duì)公司未來盈利能力的判斷上可能會(huì)有些許偏差。資產(chǎn)負(fù)債表和損益表之間的內(nèi)在聯(lián)系，為投資者分析公司的內(nèi)在價(jià)值提供了一個(gè)二次核對(duì)，這類似于銀行和貸款機(jī)構(gòu)在對(duì)一家公司發(fā)放貸款前，對(duì)該公司的借款資格所進(jìn)行的評(píng)估程序。片面強(qiáng)調(diào)盈利能力的弊端當(dāng)前，對(duì)于普通股的估值越來越片面地取決于公司的盈利表現(xiàn)，這樣在“企業(yè)經(jīng)營(yíng)”和“投資方針”這兩個(gè)概念之間就出現(xiàn)了分歧。當(dāng)企業(yè)家放下自己公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，拿起一家大型機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，他顯然已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)關(guān)于價(jià)值的全新世界。他肯定從未在不考慮財(cái)務(wù)資源的情況下，僅僅依靠近期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來評(píng)估自己的企業(yè)。但當(dāng)企業(yè)家處于投資者或投機(jī)者的位置時(shí)，他就不再關(guān)注所投資公司的資產(chǎn)負(fù)債表的變化，從以下幾個(gè)方面來看，他就將自身置于一個(gè)非常不利的境地：?第一，他所接觸的是與其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)性質(zhì)不同的一系列新概念；?第二，與資產(chǎn)和盈利能力提供的雙重價(jià)值檢驗(yàn)相比，只依賴其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)使得評(píng)價(jià)結(jié)果更不可靠；?第三，與資產(chǎn)負(fù)債表相比，他所依據(jù)的損益表更容易出現(xiàn)急劇的變化，因此在他的股票估值中就包含了一種被夸大的不穩(wěn)定性；?第四，有經(jīng)驗(yàn)的投資者在仔細(xì)觀察后發(fā)現(xiàn)，損益表比傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表更容易受到誤導(dǎo)性陳述和錯(cuò)誤性推論的影響。對(duì)僅依賴盈利表現(xiàn)的警告在開始對(duì)損益表進(jìn)行分析之前，我們必須強(qiáng)調(diào)，不能僅僅依賴盈利能力這個(gè)因素來分析一家公司的投資價(jià)值。盡管僅針對(duì)公司的資產(chǎn)因素進(jìn)行的分析存在巨大的限制性，但我們?nèi)詧?jiān)信，公司的資源還是具有一定意義的，并且值得關(guān)注。這一點(diǎn)非常重要，就像后文將要闡述的一樣，除非借助資產(chǎn)負(fù)債表的期初和期末數(shù)據(jù)，否則很難理解損益表的含義。簡(jiǎn)要闡述華爾街普通股估值方法從另一個(gè)角度看，華爾街對(duì)普通股估值的方法可以簡(jiǎn)單概括為以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)程序：1．找出上市公司的盈利（通常指最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告上的每股收益）。2．用每股收益乘以一些合適的“質(zhì)量系數(shù)”\h(324)，這個(gè)系數(shù)反映的是：a．股息率和股息記錄；b．公司的地位——規(guī)模、聲譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況和前景；c．公司類型（比如相對(duì)于雪茄商，煙草制造商的質(zhì)量系數(shù)更高）；d．市場(chǎng)的整體趨勢(shì)（牛市市場(chǎng)的質(zhì)量系數(shù)通常高于熊市市場(chǎng)）。上述內(nèi)容可以歸納為以下公式：價(jià)格=當(dāng)期每股收益×質(zhì)量系數(shù)\h(325)上述公式的結(jié)果是，在大多數(shù)情況下，每股收益在決定股票價(jià)值上所占權(quán)重，相當(dāng)于考慮所有其他因素的權(quán)重之和。這個(gè)事實(shí)顯而易見，因?yàn)椤百|(zhì)量系數(shù)”本身很大程度就是由盈利趨勢(shì)所決定的，反過來這又反映在未來的每股收益上。收益不僅是波動(dòng)的，而且是隨意決定的然而，這些構(gòu)成了公司“價(jià)值大廈”的每股收益，不僅波動(dòng)頻繁，而且在很大程度上是受人隨意決定和操縱的。我們總結(jié)了以下合規(guī)和不合規(guī)的手段，闡明了如何操縱每股收益使其表現(xiàn)得更高或更低。1．通過將某些項(xiàng)目計(jì)入盈余，而不是損益，或是相反；2．通過多提或少提攤銷及其他準(zhǔn)備；3．通過改變資本結(jié)構(gòu)，在優(yōu)先證券和普通股之間進(jìn)行調(diào)整（這種調(diào)整形式由股東批準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上是由管理層決定）；4．通過利用未用于公司經(jīng)營(yíng)用的大量資本金。上述問題對(duì)分析師的重要意義這些復(fù)雜的公司會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)政策無疑為證券分析提供了一個(gè)更為廣闊的天地。通過展開深入的調(diào)查，分析師有大量的機(jī)會(huì)進(jìn)行周密的比較，來發(fā)現(xiàn)和指出與該公司對(duì)外公布的“每股收益”不同的事實(shí)。不可否認(rèn)，這項(xiàng)工作是極具價(jià)值的，在很多時(shí)候這樣做可以得出令人信服的結(jié)論，即一只股票的市場(chǎng)價(jià)值極度偏離其內(nèi)在價(jià)值或相對(duì)價(jià)值。因此，可以基于這個(gè)合理的事實(shí)采取行動(dòng)來獲益。需要提醒分析師的是，在實(shí)際應(yīng)用分析結(jié)果時(shí)，不要太過自信。了解真相是一件好事，但據(jù)此行事卻未必明智，尤其是在華爾街市場(chǎng)上。此外還需要牢記，分析師所揭露的真相，首先并非是全部的真相，其次并非是一成不變的真相。這個(gè)“真相”僅僅只是更接近過去真實(shí)的情況。因?yàn)樵谒鸭叫畔⒌哪且豢蹋畔⒖赡芫鸵呀?jīng)失去了實(shí)際意義，或是市場(chǎng)已經(jīng)準(zhǔn)備好對(duì)此做出反應(yīng)。毋庸贅述，盡管充分考慮了這些陷阱，證券分析仍然需要對(duì)公司的損益表進(jìn)行深入透徹的分析。為了更有助于揭露事實(shí)，我們把這種研究分為以下三個(gè)方面：1．會(huì)計(jì)方面。關(guān)鍵問題：考察期的真實(shí)盈利是多少？2．經(jīng)營(yíng)方面。關(guān)鍵問題：過去的盈利記錄對(duì)公司未來的盈利能力有何指示作用？3．金融投資方面。關(guān)鍵問題：分析盈利時(shí)需要考慮哪些因素？在試圖對(duì)股票進(jìn)行合理估值時(shí)應(yīng)該遵循什么標(biāo)準(zhǔn)？對(duì)損益表的批評(píng)與重申如果一家公司的損益表所披露的情況是真實(shí)的，那么它至少公正且不歪曲地描述了該公司全年的運(yùn)營(yíng)結(jié)果。上市公司直接虛報(bào)報(bào)表上的數(shù)字是非常罕見的做法。1932年，伊瓦爾·克魯格（IvarKreuger）的欺詐丑聞被揭露，這件事就與會(huì)計(jì)作假有關(guān)，同時(shí)這個(gè)事件的露骨程度和欺騙程度之大也是絕無僅有的。絕大部分大型企業(yè)的報(bào)表都是由獨(dú)立的注冊(cè)會(huì)計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，并且嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的準(zhǔn)確性\h(326)來編制，因此上市公司的報(bào)表基本是可靠的。但是，從普通股的分析角度來看，這些經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表可能需要一些關(guān)鍵的解釋和調(diào)整，特別是針對(duì)以下三個(gè)重要因素：1．非經(jīng)常性損益；2．子公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況；3．準(zhǔn)備金。損益表概述在處理非經(jīng)常性損益時(shí)，會(huì)計(jì)程序給管理層提供了很大的靈活性。過去的交易事項(xiàng)不應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，而應(yīng)直接計(jì)入盈余賬戶的借方或貸方，這已經(jīng)成為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)且適當(dāng)?shù)囊?guī)則。盡管從技術(shù)上看，很多交易事項(xiàng)都可以歸為當(dāng)年經(jīng)營(yíng)成果的一部分，但這些事項(xiàng)仍具有一定的特殊性和偶然性。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許由管理層來選擇是將這些事項(xiàng)計(jì)入當(dāng)期損益還是作為盈余的調(diào)整，以下就是幾個(gè)這類事項(xiàng)的例子：1．固定資產(chǎn)處置損益；2．出售有價(jià)證券的投資損益；3．清償資本性債務(wù)的折價(jià)或溢價(jià)；4．人壽保險(xiǎn)的保單收入；5．退稅及其利息；6．訴訟損益；7．存貨非經(jīng)常性減值；8．應(yīng)收賬款減值；9．維持非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的成本。不同的公司對(duì)于上述事項(xiàng)的處理方法存在很大的差異，對(duì)于每一個(gè)交易事項(xiàng)我們都可以給出計(jì)入或是不計(jì)入損益的例子。對(duì)于其中的一些案例，哪種會(huì)計(jì)處理更加合適仍然是一個(gè)頗受爭(zhēng)議的問題。但對(duì)分析師來說，其目的是要將這些交易事項(xiàng)從該公司正常的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中剝離出來。投資者希望從年報(bào)中看到的是在給定條件下所預(yù)示的盈利能力，即假設(shè)主要的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不發(fā)生較大變化，公司接下來每年的預(yù)期收益是多少。另一方面，我們稍后將會(huì)提到，像過去幾年那樣將這些非經(jīng)常性損益合理的計(jì)入盈利能力的會(huì)計(jì)處理方法。分析師必須盡力調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告中的收益數(shù)據(jù)，使它能盡可能準(zhǔn)確地反映公司從其子公司和關(guān)聯(lián)企業(yè)中所獲得的利潤(rùn)。大部分公司都會(huì)編制合并報(bào)表，在這種情況下就不需要做這類調(diào)整。但是許多例子表明，財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)因?yàn)橐韵聝蓚€(gè)原因而導(dǎo)致數(shù)據(jù)不完整或產(chǎn)生誤導(dǎo)：（1）無法反映重要子公司的任何損益情況；（2）利潤(rùn)中包括從子公司獲得的股息，而這些股息不是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于就是低于子公司的當(dāng)期盈利。分析師需要特別關(guān)注損益表的第三個(gè)方面是，計(jì)提的折舊和其他攤銷，以及為未來虧損和突發(fā)性事件提取的準(zhǔn)備。這些計(jì)提的項(xiàng)目在很大程度上是由管理層主觀決定的，因此很容易被高估或低估，從而導(dǎo)致最終財(cái)務(wù)報(bào)告上公布的盈利數(shù)據(jù)也被歪曲。至于攤銷費(fèi)用方面，還有一些更微妙的因素，這個(gè)因素有時(shí)可能非常重要，那就是由管理層以資產(chǎn)的賬面成本為基礎(chǔ)計(jì)算的收入扣減項(xiàng)，可能無法完全反映應(yīng)由個(gè)人投資者承擔(dān)的對(duì)所投資公司的攤銷費(fèi)用。非經(jīng)常項(xiàng)目：固定資產(chǎn)處置損益我們將對(duì)損益表上述三個(gè)方面的調(diào)整進(jìn)行更細(xì)致的討論，首先來看看非經(jīng)常項(xiàng)目\h(327)；固定資產(chǎn)處置損益很顯然就屬于非經(jīng)常項(xiàng)目。假設(shè)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，那么應(yīng)該將固定資產(chǎn)處置損益從年報(bào)中剔除，以分析公司預(yù)計(jì)的盈利能力。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，處置資本性資產(chǎn)的利得應(yīng)計(jì)入盈余賬戶的貸方。然而在大部分情況下，公司把處置資本性資產(chǎn)的利得計(jì)入了當(dāng)期凈利潤(rùn)，歪曲了這段時(shí)間盈利的真實(shí)情況。\h(328)案例曼哈頓供電公司（ManhattanElectricalSupplyCompany）在1926年的財(cái)務(wù)報(bào)告，就是采取這種做法的一個(gè)典型案例。報(bào)表上公布的利潤(rùn)為882000美元，每股收益10.25美元，在當(dāng)時(shí)這被認(rèn)為是非常出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但隨后當(dāng)公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)股票在紐約證券交易所上市時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)在882000美元的利潤(rùn)中，至少有586700美元是通過出售公司的電池業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)的。因此公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)僅為295300美元，也就是每股收益3.4美元。這種將特殊的利得計(jì)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的做法令人非常反感，因?yàn)楫?dāng)年公司還將高達(dá)544000美元的非常損失沖減了盈余。很顯然，這種特殊的損失與特殊的收益應(yīng)該屬于同一類賬戶，且應(yīng)該采用相同的會(huì)計(jì)處理方式。將其中一個(gè)計(jì)入損益，另一個(gè)沖減盈余是一種極具誤導(dǎo)性的做法。更不光彩的是，公司既沒有在損益表也沒有在財(cái)務(wù)報(bào)告的附注\h(329)中說明，利潤(rùn)中有一部分實(shí)際上來自電池業(yè)務(wù)銷售。1931年，美國(guó)鋼鐵公司公布了大約19300000美元的“特殊收益”，其中大部分是固定資產(chǎn)處置利得，該固定資產(chǎn)據(jù)說是屬于印第安納州加里地區(qū)的某家公用事業(yè)單位的財(cái)產(chǎn)。這項(xiàng)“特殊收益”計(jì)入了美國(guó)鋼鐵公司的本年利潤(rùn)中，從而形成了最終13000000美元的“凈利潤(rùn)”。但是這項(xiàng)“特殊收益”具有非經(jīng)常項(xiàng)目的特征，分析師應(yīng)該把它從1931年的經(jīng)營(yíng)成果中扣除，從而可以發(fā)現(xiàn)公司在分配優(yōu)先股股息之前，就已虧損了6300000美元。美國(guó)鋼鐵公司在1931年采取的會(huì)計(jì)方法與之前幾年的有所不同，這表現(xiàn)在該公司在前三年里對(duì)所得稅退稅的會(huì)計(jì)處理上，這些退稅在當(dāng)時(shí)并沒有計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)，而是直接計(jì)入了盈余賬戶。出售有價(jià)證券的投資損益商業(yè)企業(yè)通過出售有價(jià)證券獲得的投資損益也具有特殊的性質(zhì)，應(yīng)該從正常的經(jīng)營(yíng)成果中剔除掉。案例美國(guó)國(guó)民運(yùn)輸公司（NationalTransitCompany），其前身為標(biāo)準(zhǔn)石油公司的子公司，由于將出售有價(jià)證券的投資收益計(jì)入利潤(rùn)，從而導(dǎo)致其1928年的財(cái)務(wù)報(bào)告失真。該公司向股東公告信息的方式也遭到了嚴(yán)厲的批評(píng)（見表31-1）。表31-1美國(guó)國(guó)民運(yùn)輸公司1927年和1928年的合并損益表（單位：美元）每股收益的增長(zhǎng)看似非常明顯，但是通過對(duì)母公司提交給州際商務(wù)委員會(huì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)分析，可以發(fā)現(xiàn)1928年的利潤(rùn)中有560000美元來自出售有價(jià)證券的投資收益，這幾乎完全等于合并報(bào)表中凈利潤(rùn)相對(duì)1927年的增長(zhǎng)。一方面允許用所得稅和其他項(xiàng)目沖減特殊收益，另一方面又允許將其制造業(yè)子公司出售有價(jià)證券的投資收益計(jì)入利潤(rùn)，這樣看來1928年幾乎所有的利潤(rùn)增長(zhǎng)均來源于非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，這種收益在計(jì)算或評(píng)價(jià)盈利能力時(shí)應(yīng)該剔除掉。此外，美國(guó)國(guó)家運(yùn)輸公司用營(yíng)業(yè)費(fèi)用沖減非經(jīng)常項(xiàng)目的收益的會(huì)計(jì)處理方法也非?；闹嚒＜~約-芝加哥-圣路易斯鐵路公司（NewYork,ChicagoandSt.LouisRailroad）在1929年通過子公司出售其持有的皮爾馬克特公司的股份，這一交易事件促成了一種在之后更為特殊的會(huì)計(jì)處理方式。我們將結(jié)合對(duì)非合并范圍子公司的處理來分析這項(xiàng)交易。在1931年，伍爾沃斯公司將出售英國(guó)子公司的部分股權(quán)獲得的近10000000美元收益計(jì)入利潤(rùn)，使得當(dāng)年每股收益比之前每一年的都高，然而實(shí)際上，該公司卻正處于衰退期。更讓人吃驚的是，該公司在同一年從盈余中扣除了2000000美元的附加稅，而這些附加稅似乎與利潤(rùn)中的特殊收益密切相關(guān)。有價(jià)證券市場(chǎng)價(jià)值的減少與出售該證券出現(xiàn)虧損一樣，應(yīng)該在非經(jīng)常項(xiàng)目類科目下核算。與此類似的還有外幣貶值的核算。在大多數(shù)情況下，公司會(huì)將資產(chǎn)的減值沖減盈余。1931年通用汽車公司的年報(bào)中包含了這兩類調(diào)整，并將共計(jì)20575000美元作為“特殊的非經(jīng)常性損失”從損益中扣除。投資信托基金報(bào)告出售有價(jià)證券時(shí)所使用的方法。投資信托基金的財(cái)務(wù)報(bào)告，對(duì)從證券出售和證券市值的變化中所獲盈利和虧損的處理方法提出了一個(gè)特殊的問題。在1930年以前，大多數(shù)公司都把出售證券的投資收益作為他們正常盈利的一部分，而未售證券的上漲則記錄在資產(chǎn)負(fù)債表的備忘錄或附注中。但是1930年，股市暴跌，這些公司持有的有價(jià)證券損失慘重，這些損失大部分不再計(jì)入損益表，而是用來沖減資產(chǎn)、盈余，或者是計(jì)提的準(zhǔn)備。大部分公司仍將有價(jià)證券未變現(xiàn)的賬面貶值記錄在資產(chǎn)負(fù)債表的附注中，這使得有價(jià)證券仍然按照初始成本入賬。只有少數(shù)的投資信托基金通過沖減資本和盈余的方式，將所持證券組合的賬面價(jià)值減記為市價(jià)。從邏輯上講，證券交易是投資信托基金業(yè)務(wù)的一個(gè)組成部分，因此，出售證券和資產(chǎn)組合價(jià)值的變化都應(yīng)作為年報(bào)中的經(jīng)常性業(yè)務(wù)，而不是特殊業(yè)務(wù)。當(dāng)然，僅對(duì)扣除了費(fèi)用后收到的利息和股息進(jìn)行研究是沒有意義的。要想從對(duì)投資信托基金業(yè)績(jī)的分析中得到有用的結(jié)果，必須明確基于三個(gè)項(xiàng)目：投資收益、出售證券損益以及市場(chǎng)價(jià)值的變化。很顯然，照此計(jì)算出來的年度損益，對(duì)盈利能力的預(yù)測(cè)沒有任何意義?；谶^去幾年歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出一個(gè)平均數(shù)對(duì)未來的預(yù)測(cè)也同樣沒有任何意義，除非是與一些衡量市場(chǎng)表現(xiàn)的普通指標(biāo)做比較。假設(shè)一項(xiàng)投資信托基金的表現(xiàn)大大優(yōu)于相關(guān)的“平均值”，這也只能得出該公司的管理能力優(yōu)秀的初步結(jié)論，但是具體表現(xiàn)是源于出色的能力還是對(duì)市場(chǎng)的僥幸預(yù)測(cè)仍然難以區(qū)分。這種批評(píng)有兩個(gè)要點(diǎn)：（1）資產(chǎn)價(jià)值的總體變化是唯一能用來度量投資信托機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的方法；但是（2）這種方法不能作為衡量“正常盈利能力”的指標(biāo)，也不能與穩(wěn)定的成熟期工業(yè)企業(yè)的報(bào)表盈利相比。\h(330)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)存在的類似問題。在分析銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)也會(huì)遇到類似的問題。公眾對(duì)保險(xiǎn)類股票的興趣大多集中于火災(zāi)保險(xiǎn)公司。這類企業(yè)是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資信托業(yè)務(wù)結(jié)合的一個(gè)代表。他們可以運(yùn)用其本金，加上大量投保人預(yù)繳的保費(fèi)來進(jìn)行投資。一般而言，這些資金中僅有少部分在投資時(shí)會(huì)受到法律的限制，而其他部分與投資信托基金運(yùn)用資金的方式是一樣的。這類公司的承保業(yè)務(wù)幾乎不能產(chǎn)生豐厚的利潤(rùn)，反而經(jīng)常面臨虧損，這類虧損會(huì)被收到的利息和股息所抵消。證券投資上出現(xiàn)的盈利或虧損，包括其持有的股票市值的變化，在公眾對(duì)火災(zāi)保險(xiǎn)公司股票的態(tài)度上具有決定性的影響。對(duì)銀行股而言，這個(gè)影響就相對(duì)小一些，但仍然發(fā)揮著重要的作用。20世紀(jì)20年代末，為追求巨額利潤(rùn)，銀行直接或通過其關(guān)聯(lián)公司大量參與證券市場(chǎng)上的交易，進(jìn)而刺激了整個(gè)市場(chǎng)的過度投機(jī)。1933年后，所有銀行被要求與其關(guān)聯(lián)公司分離，并且在除國(guó)債以外的其他證券投資上都受到了政府更嚴(yán)厲的監(jiān)管和限制。但鑒于銀行大量投資于債券，債券價(jià)格的大幅波動(dòng)仍然會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告上的盈利影響顯著。一般而言，投資信托基金、銀行和保險(xiǎn)公司，這些金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)成果必定會(huì)受到所投資證券的價(jià)值變化的影響，這使得這些金融機(jī)構(gòu)的股票對(duì)廣大公眾來說，是一個(gè)較為危險(xiǎn)的投資標(biāo)的。這類機(jī)構(gòu)所持有的股票股價(jià)上升，便會(huì)增加年報(bào)中的收益，因此投資者容易將在牛市期間股票上實(shí)現(xiàn)的收益看作公司“盈利能力”的一部分，并據(jù)此對(duì)股票進(jìn)行估值。這樣必然會(huì)導(dǎo)致高估股票的價(jià)值，隨之而來的就是價(jià)值崩潰和相應(yīng)的過度貶值。由于公眾的信心可能會(huì)因此動(dòng)搖，所以對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，這種劇烈的波動(dòng)所帶來的影響是非常嚴(yán)重的。對(duì)銀行和保險(xiǎn)公司股票進(jìn)行猖獗的投機(jī)（也稱為“投資”），會(huì)導(dǎo)致大批銀行和保險(xiǎn)公司草率地成立，原有公司盲目地?cái)U(kuò)張，人們甚至也會(huì)放寬了之前確立的穩(wěn)健和誠(chéng)信的投資原則。證券分析師在履行其投資分析顧問的職責(zé)時(shí)，應(yīng)盡量規(guī)勸普通中小投資者避免購(gòu)買銀行和保險(xiǎn)公司的股票。在20世紀(jì)20年代股市繁榮期之前，銀行和保險(xiǎn)公司的股票幾乎都是被那些有著豐富財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和成熟判斷力的人持有。由于這些金融機(jī)構(gòu)公司公布的盈利與所投資證券價(jià)格的波動(dòng)之間存在緊密的聯(lián)系，因此只有這些人才能避免在投資該類股票時(shí)價(jià)值判斷出現(xiàn)失誤的危險(xiǎn)。投資信托基金的問題更像是一個(gè)自相矛盾的難題：在管理水平出色的前提下，投資信托基金是中小投資者配置資金的一個(gè)非常好的選擇，但若作為中小投資者投資的有價(jià)證券，投資信托基金的股票本身又是一個(gè)難以駕馭的危險(xiǎn)的投資工具。顯然，只有通過對(duì)投資者進(jìn)行教育或及時(shí)提醒的方法，向公眾解釋投資信托基金的財(cái)務(wù)報(bào)告，才能解決這個(gè)棘手的問題。然而要做到這一點(diǎn)，絕非易事。通過折價(jià)回購(gòu)優(yōu)先證券獲得的收益有時(shí)，公司可以通過以低于面值的價(jià)格回購(gòu)本公司的優(yōu)先證券以獲得可觀的收益?？梢钥隙ǖ氖牵瑢⑦@種收益計(jì)入當(dāng)期收益的會(huì)計(jì)處理方法是極具誤導(dǎo)性的：第一，它屬于非經(jīng)常項(xiàng)目；第二，它充其量只能算是一種可疑的收益，因?yàn)樗且誀奚咀C券持有人的利益為代價(jià)而獲得的。案例這種會(huì)計(jì)處理方法的一個(gè)特殊案例發(fā)生在1915年的猶他證券公司（UtahSecuritiesCorporation），該公司是猶他電力照明公司（UtahPowerandLightCompany）的控股公司，表31-2可以說明這一點(diǎn)：表31-2截至1915年3月31日會(huì)計(jì)年度的損益表（單位：美元）上面的損益表顯示，猶他證券公司的主要盈利來自折價(jià)回購(gòu)公司證券。若不是有這個(gè)非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，該公司甚至不能覆蓋其利息上的支出。以大幅折價(jià)回購(gòu)公司自身優(yōu)先證券的做法，是1931—1933年蕭條時(shí)期的一個(gè)獨(dú)有的特征。正是由于該時(shí)期許多公司擁有大量現(xiàn)金，但自身盈利能力又較弱，才使得這種做法成為可能。后一個(gè)因素導(dǎo)致公司的優(yōu)先證券折價(jià)銷售，前一個(gè)因素是公司能大量回購(gòu)這些折價(jià)證券的前提。這種做法在投資信托基金中最為常見。案例一個(gè)突出的例子就是，美國(guó)國(guó)際證券公司（TheInternationalSecuritiesCorporationofAmerica）在截至1932年11月30日的財(cái)年，回購(gòu)了自身票面利率為5%、價(jià)值不低于12684000美元的債券，該數(shù)額幾乎占到其發(fā)行額的一半。本次回購(gòu)的平均買入價(jià)格為55美元，此筆交易為公司貢獻(xiàn)了6000000美元的利潤(rùn)，并用其抵消了公司投資組合市值下降的不利影響。在工業(yè)類公司中，我們注意到盔甲公司1932年的年報(bào)。報(bào)表顯示，在計(jì)入通過折價(jià)回購(gòu)自身債券所獲的5520000美元的收益后，公司的凈利潤(rùn)為1633000美元。類似的例子還有，古德里奇橡膠公司（GoodrichRubber）、聯(lián)合制藥公司、布什運(yùn)輸建筑公司（BushTerminalBuildingCompany）及其他公司的大部分利潤(rùn)都來自非經(jīng)常項(xiàng)目。聯(lián)合雪茄惠蘭店公司（UnitedCigar-WhelanStores）在1938年上半年財(cái)報(bào)\h(331)也采取了這樣的做法。注意，另一方面，一些公司（比如海灣國(guó)家鋼鐵公司）在1933年上半年的財(cái)報(bào)中采用了一種更好的處理方式，將這類收益直接計(jì)入了盈余賬戶的貸方。當(dāng)?shù)狡诘膬?yōu)先證券是按超過面值或既定值償還時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)相反的結(jié)果。當(dāng)這種溢價(jià)所涉及的數(shù)量較大時(shí)，公司總是用其來沖減盈余，而非減記當(dāng)期收益。案例這里有一個(gè)典型案例，美國(guó)鋼鐵公司在1929年公布的年報(bào)中，用40600000美元的費(fèi)用沖減了盈余，該項(xiàng)費(fèi)用是由于按每份110美元贖回公司和子公司的債券產(chǎn)生的，共計(jì)307000000美元。固特異輪胎公司在1927年用9600000美元的費(fèi)用沖減盈余，該金額是由于通過發(fā)行票面利率和股息率更低的新證券來替換原有證券，溢價(jià)贖回各類原有債券和優(yōu)先股所形成。從分析師的角度來看，在分析公司單個(gè)年度的表現(xiàn)時(shí)，這些在特殊交易中產(chǎn)生的盈利或虧損，都應(yīng)作為非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，從公司的經(jīng)營(yíng)成果中剔除掉。美國(guó)機(jī)械和金屬公司（AmericanMachineandMetals,Inc），也是前面所提到的曼哈頓供電公司的繼任公司，將以折價(jià)回購(gòu)自己公司債券實(shí)現(xiàn)的收益計(jì)入了其1932年的當(dāng)期收益。由于1931年和1932年的財(cái)務(wù)報(bào)告非常罕見地反映了許多公司在會(huì)計(jì)處理上的任意性，因此我們?cè)诒?1-3中完整重現(xiàn)了損益表和附加的資本以及盈余賬戶的調(diào)整。表31-3美國(guó)機(jī)械和金屬公司1931—1932年財(cái)務(wù)報(bào)告（單位：美元）我們?cè)?932年的報(bào)表中發(fā)現(xiàn)了與1926年一樣極不恰當(dāng)?shù)淖龇?，即將特殊收益?jì)入利潤(rùn)，同時(shí)用特殊損失沖減盈余。但在之后的一年，這項(xiàng)從折價(jià)回購(gòu)債券中獲得的特殊收益的本質(zhì)在年報(bào)中被披露了出來，但是處理方法與過去仍然沒有明顯的區(qū)別。大部分股東和股票購(gòu)買者關(guān)注的僅僅是公司公布出來的每股收益的最終數(shù)據(jù)，卻不會(huì)去仔細(xì)研究這些數(shù)字是如何計(jì)算得出。此外，對(duì)于該公司在1932年報(bào)表中將某些費(fèi)用沖減盈余這種做法的影響，我們將在適當(dāng)?shù)牟糠衷僮鲇懻?。其他非?jīng)常項(xiàng)目對(duì)其他的一些非經(jīng)常項(xiàng)目細(xì)節(jié)的討論沒有太大意義，因此不需要在此詳細(xì)討論。在大多數(shù)情況下，這些無論是作為本年利潤(rùn)的一部分，還是將其更為合理地計(jì)入盈余賬戶的貸方，都沒有太大區(qū)別。案例1938年金貝兒兄弟公司（GimbelBrothers）將167660美元的壽險(xiǎn)保單收益計(jì)入了當(dāng)期收益，并劃為“非交易項(xiàng)目”。另一方面，聯(lián)合采購(gòu)和制造公司（UnitedMerchantsandManufacturers）將其1938財(cái)年收到的一筆1579000美元的同樣性質(zhì)的款項(xiàng)計(jì)入了更為合理的盈余賬戶的貸方，盡管該公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了大幅虧損。本迪克斯航空公司（BendixAviationCorporation）在1929年將收到的專利權(quán)訴訟和解費(fèi)用901282美元計(jì)入當(dāng)期收益，在1931年又再次將通過訴訟收回的專利權(quán)使用費(fèi)總計(jì)242656美元計(jì)入當(dāng)期收益。海灣石油公司（GulfOilCorporation）1932年的利潤(rùn)中包括了一項(xiàng)通過訴訟獲得的5512000美元代表石油價(jià)值的收益。通過這些被視為非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，該公司將2768000美元的虧損變成了2743000美元的盈利。盡管收到的退稅通常貸記盈余賬戶，但收到的累計(jì)利息卻有時(shí)出現(xiàn)在損益賬戶。比如，杜邦公司在1926年將2000000美元的利息直接計(jì)入當(dāng)年利潤(rùn)，美國(guó)鋼鐵公司在1930年也采取了類似的做法，且涉及金額更大，同時(shí)對(duì)相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理也未作明確說明。32

損益表中的非經(jīng)常性損失和其他特殊項(xiàng)目非經(jīng)常性損失的問題，可能給損益表的分析帶來了一些特有的困難。在什么情況下，存貨和應(yīng)收賬款的減值應(yīng)被視作不宜沖抵年度經(jīng)營(yíng)成果的非經(jīng)常性損失？在災(zāi)難性的1932年里，幾乎所有的企業(yè)都對(duì)此采取了注銷的會(huì)計(jì)處理。盡管使用的會(huì)計(jì)方法各有不同，但大多數(shù)公司都盡可能地避免累及損益表，而是將這些虧損從盈余中扣減。另一方面，在1937—1938年的經(jīng)濟(jì)蕭條期，較為輕微的存貨減值損失幾乎都是計(jì)入了損益賬戶。存貨減值損失是與公司經(jīng)營(yíng)直接相關(guān)的業(yè)務(wù)行為，因此從其性質(zhì)來看，絕不是特殊的。1931—1932年間存貨價(jià)值的大幅虧損從嚴(yán)重程度上來看可視為特殊，但與整體經(jīng)營(yíng)的結(jié)果一樣是個(gè)例外。順此推理，考慮到1931—1932年的結(jié)果，在計(jì)算長(zhǎng)期平均盈利能力時(shí)，應(yīng)該將存貨和應(yīng)收賬款上的減值確認(rèn)為這些年經(jīng)營(yíng)虧損的一部分，即使這些損失是從盈余中扣除的。在第37章，我們將考慮特殊年份在決定平均盈利能力時(shí)的影響。虛構(gòu)的盈利通過分析美國(guó)機(jī)械和金屬公司在1932年大量沖減盈余的會(huì)計(jì)處理（詳細(xì)請(qǐng)見上一章），我們發(fā)現(xiàn)該公司當(dāng)年計(jì)提了超額的損失準(zhǔn)備金，其意圖可能是為了有益于未來的利潤(rùn)科目。假如應(yīng)收賬款和存貨在1932年12月31日減記為一個(gè)過低的金額，這個(gè)人為的低“成本價(jià)格”將會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)在隨后幾年出現(xiàn)相應(yīng)的虛增。這一點(diǎn)將在下面假設(shè)的數(shù)據(jù)中得到清楚的闡述：上例說明了一整套可能也是最惡意的會(huì)計(jì)操縱方式。簡(jiǎn)單地說，就是從盈余或資本中計(jì)提資金，然后將等量的金額報(bào)告為利潤(rùn)。盈余的減少不為人們所注意，但利潤(rùn)的增加對(duì)一家公司股票的市場(chǎng)價(jià)格卻具有決定性的影響。\h(332)我們稍后將會(huì)分析，通過“謹(jǐn)慎”減記資產(chǎn)價(jià)值的會(huì)計(jì)處理方法也能得到完全相同的結(jié)果，因?yàn)檎叟f費(fèi)用的減少會(huì)導(dǎo)致盈利明顯增加。由于公眾幾乎不能發(fā)現(xiàn)，即使是專業(yè)分析師也很難察覺這種做法，同時(shí)采取這種做法的公司也基本不受法律機(jī)構(gòu)和證券交易所的懲治，所以這種會(huì)計(jì)處理方法的內(nèi)在危害性相當(dāng)之大。普通股估值基于公布的每股收益數(shù)據(jù)，這使得管理層更容易對(duì)股價(jià)進(jìn)行任意的、不正當(dāng)?shù)牟倏?。盡管我們應(yīng)該承認(rèn)，大多數(shù)管理者都是誠(chéng)信的，但同時(shí)應(yīng)該強(qiáng)調(diào)，不嚴(yán)密的或是“別有用心”的會(huì)計(jì)方法是極度容易蔓延的。存貨減值損失準(zhǔn)備動(dòng)用在損失發(fā)生前計(jì)提的準(zhǔn)備金，使得存貨減值損失的會(huì)計(jì)處理往往變得更加復(fù)雜。計(jì)提的準(zhǔn)備通常是從盈余中扣除，從理論上看，盈余賬戶的一項(xiàng)功能就是作為吸收未來異常損失的應(yīng)急儲(chǔ)備。如果后來真發(fā)生了存貨的減值，它將很自然地沖減已經(jīng)計(jì)提的準(zhǔn)備。這樣的結(jié)果是，在任何一年的損益表里都沒有反映存貨的減值，盡管存貨的減值和銷售價(jià)格的下跌一樣不利于公司的經(jīng)營(yíng)。當(dāng)公司將存貨的損失（無論是直接還是通過間接的準(zhǔn)備）從盈余中扣除時(shí)，分析師一定要考慮到這個(gè)問題，特別是與其他公司公布的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做比較。這條原則的一個(gè)案例是，對(duì)美國(guó)橡膠公司（UnitedStatesRubberCompany）和固特異輪胎公司在1925—1927年的年報(bào)所做的比較，這段時(shí)間內(nèi)橡膠的價(jià)格曾大幅波動(dòng)。在這三年里，固特異輪胎公司從利潤(rùn)中計(jì)提了11500000美元的準(zhǔn)備金以應(yīng)對(duì)原材料的價(jià)格下跌。這筆金額的一半用于吸收已發(fā)生的原材料價(jià)格方面的損失，另一半則遞延到了1928年（實(shí)際上是1930年才最終使用）。美國(guó)橡膠公司在這段時(shí)間內(nèi)計(jì)提了一筆金額為20446000美元的存貨減值準(zhǔn)備，并將其全部用于沖減真正遭受的損失。但致股東的年報(bào)顯示，這筆金額先是從利潤(rùn)中扣除，然后又作為盈余的特殊調(diào)整項(xiàng)目出現(xiàn)。（此外，1927年存貨上8910000美元的損失中，有8000000美元是用生產(chǎn)天然橡膠的子公司往年的收益所沖減。）基于不同基礎(chǔ)計(jì)算的年報(bào)收益，導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)手冊(cè)上兩家公司的每股收益數(shù)據(jù)出現(xiàn)了極具誤導(dǎo)性的對(duì)比表現(xiàn)。表32-1是1928年《標(biāo)準(zhǔn)普爾手冊(cè)》的部分?jǐn)?shù)據(jù)：表32-11928年《標(biāo)準(zhǔn)普爾手冊(cè)》部分?jǐn)?shù)據(jù)（單位：美元）為達(dá)到公平比較的目的，很顯然報(bào)表上的數(shù)據(jù)應(yīng)該基于一個(gè)相同或大致相同的基礎(chǔ)，即可以通過以下三種可能的方法來比較：1．如美國(guó)橡膠公司的年報(bào)所示，將存貨準(zhǔn)備和虧損從當(dāng)年的損益賬戶中扣除。2．如固特異輪胎公司的報(bào)告所示，從當(dāng)期自天然橡膠中獲得的高價(jià)收入中提取應(yīng)對(duì)未來?yè)p失的準(zhǔn)備金，然后用這些準(zhǔn)備金來吸收之后的存貨跌價(jià)損失。3．剔除所有準(zhǔn)備金，同時(shí)也就排除了管理層為了平衡盈利而隨意改動(dòng)數(shù)據(jù)的手段。在這個(gè)基礎(chǔ)上，存貨的損失將從實(shí)際發(fā)生當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中扣除。（在標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司對(duì)固特異的分析中，就采取這種做法對(duì)公布的盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整。）這樣一來，如表32-2，我們就得到了三份這段時(shí)期每股收益的報(bào)表來作為比較。表32-2三種比較方法一覽（單位：美元）注：a．不包括美國(guó)橡膠公司在1926年以前增加的收益。兩家公司的普通股股價(jià)在這段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)幅度表明，美國(guó)橡膠公司所采用的會(huì)計(jì)處理方法更有效地掩蓋了這些年間不理想的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（見表32-3）。表32-3普通股票的市場(chǎng)價(jià)值區(qū)間（單位：美元）最近，美國(guó)橡膠公司也采用了固特異輪胎公司的會(huì)計(jì)處理方法，即從繁榮時(shí)期的利潤(rùn)里提取應(yīng)對(duì)未來存貨跌價(jià)的準(zhǔn)備。采用這種政策的結(jié)果是，該公司在一定程度上低估了1935年和1936年的盈利，高估了1937年的盈利。較近期的對(duì)比。包裝行業(yè)的兩家公司在處理未來可能出現(xiàn)的存貨損失時(shí)所采取的會(huì)計(jì)方法，為我們提供了一個(gè)更有爭(zhēng)議的案例。威爾遜公司在1934年財(cái)年開始之初，就以“存貨價(jià)值波動(dòng)”的名義計(jì)提了750000美元的準(zhǔn)備金，這項(xiàng)準(zhǔn)備金一部分來自盈余，一部分來自利潤(rùn)。在1934年，該公司計(jì)提準(zhǔn)備金后使得期初存貨減少，從而使得當(dāng)年報(bào)告上的利潤(rùn)增加了750000美元。然而，美國(guó)證券交易所要求該公司修改其上市申請(qǐng)書，將這筆金額計(jì)入盈余賬戶的貸方，而非計(jì)入利潤(rùn)。另一方面，斯威夫特公司在1933—1935年財(cái)年期間，計(jì)提了16767000美元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，同時(shí)相應(yīng)減少了報(bào)告盈利。1938年存貨出現(xiàn)虧損，該公司并非將損失從之前計(jì)提的準(zhǔn)備中扣減，而是從該年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中扣減，然后將11000000美元的準(zhǔn)備直接計(jì)入盈余賬戶。在這個(gè)特殊的案例中，由于存貨損失的金額是從利潤(rùn)中扣除，同時(shí)又將之前計(jì)提的準(zhǔn)備結(jié)轉(zhuǎn)盈余賬戶\h(333)，因此該公司從1933—1938年這6年的凈利潤(rùn)都被低估了。存貨核算中的其他問題公司財(cái)務(wù)報(bào)告的研究者，必須熟悉通用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中處理存貨的兩種允許的變化方式。眾所周知，標(biāo)準(zhǔn)的方法是在年度終了時(shí)按“成本與市價(jià)孰低”原則入賬。通過期初存貨加上本期購(gòu)入存貨，再減掉期末存貨得到“銷售成本”。后進(jìn)先出法。這種方法的一種變化方式是，按最新購(gòu)入的成本計(jì)算實(shí)際銷售商品的成本。這種方法的理論基礎(chǔ)是，銷售商的銷售價(jià)格主要與當(dāng)前的重置價(jià)格或該商品的最新銷售價(jià)格有關(guān)。只有當(dāng)商品的單位價(jià)格在不同年間發(fā)生重大變化時(shí)，這種方法的重要意義才會(huì)凸顯出來。因?yàn)樗粫?huì)影響在長(zhǎng)期內(nèi)的累計(jì)報(bào)告利潤(rùn)，但是會(huì)影響利潤(rùn)在不同年度之間的分配。同時(shí)還可以減少由于存貨價(jià)值\h(334)波動(dòng)而引起的公司利潤(rùn)的大幅波動(dòng)，從而減少所得稅支出。正常庫(kù)存量法或基本庫(kù)存量法。過去幾年間，許多公司采取了一個(gè)更為極端的方法來減少存貨價(jià)值的波動(dòng)。這種方法基于的原理是，公司通常都會(huì)保持一定的原材料庫(kù)存量，因此對(duì)這部分“正常庫(kù)存量”，不需要計(jì)算由于其每年市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來的存貨價(jià)值的變化，就如同不需要考慮由于價(jià)格指數(shù)的升降而導(dǎo)致的制造業(yè)廠房?jī)r(jià)值的改變，也不需要將此改變反映到年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中一樣。為了保持基本庫(kù)存入賬價(jià)值不變，通常的做法是將存貨按極低的價(jià)格入賬，這樣將來的市價(jià)就不會(huì)低于這個(gè)最低價(jià)格，因此這部分存貨的價(jià)值不會(huì)減少。早在1913年，國(guó)家鉛制品公司（NationalLeadCompany）就將這種方法運(yùn)用到了其三種主要庫(kù)存上，即鉛、錫和銻。隨后，這種方法被美國(guó)冶煉公司（AmericanSmeltingandRefiningCompany）以及美國(guó)金屬公司采用。在1930年棉花市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌前，美國(guó)東北部的一些棉紡廠也開始采用類似的會(huì)計(jì)處理方法，將棉花的原材料和產(chǎn)品都以一個(gè)非常低的價(jià)格入賬。從1933—1935年，普利茅斯繩索公司（PlymouthCordageCompany）也采取了類似的會(huì)計(jì)處理方法，1936年開始采用正常庫(kù)存量法，為了具體說明這一做法，我們?cè)诟戒涀⑨?9中列出了該公司在1930—1939年間的相關(guān)數(shù)據(jù)。閑置資產(chǎn)費(fèi)用非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用幾乎都是直接計(jì)入損益，1932年的許多財(cái)務(wù)報(bào)告在該項(xiàng)目下面都記錄了巨額的扣減。案例揚(yáng)斯敦鋼板和鋼管公司的年報(bào)上有一筆數(shù)額為2759000美元的“設(shè)備、礦區(qū)及其他閑置資產(chǎn)的維修費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)和稅費(fèi)”。斯圖爾特-沃納公司（StewartWarnerCorporation）隨后也采取了另一種特殊的處理方法，在1932年將309000美元“未用于當(dāng)年生產(chǎn)的廠房設(shè)備折舊”費(fèi)用直接沖減盈余，而非從損益中扣除。在1938年博坦尼精紡毛織物廠（BotanyWorstedMills）的年報(bào)中，將一筆166732美元的費(fèi)用直接計(jì)入損益，并形象地把這筆費(fèi)用稱為“閑置資產(chǎn)費(fèi)用”。對(duì)于閑置資產(chǎn)的費(fèi)用支出，分析師應(yīng)將其劃分為不同于能直接計(jì)入損益的普通費(fèi)用的其他分類。至少?gòu)睦碚撋峡?，這些費(fèi)用具有暫時(shí)性，因此應(yīng)屬于非經(jīng)常項(xiàng)目。管理層可以通過處置或者放棄這些資產(chǎn)而隨時(shí)終止這些支出。如果管理層因?yàn)檫@些資產(chǎn)預(yù)計(jì)未來所能帶來的價(jià)值足以彌補(bǔ)當(dāng)前支出，而選擇繼續(xù)花錢持有這些資產(chǎn)，那么將這些資產(chǎn)等同于一項(xiàng)長(zhǎng)期債務(wù)也不合邏輯，因?yàn)閷⑵湟暈橐豁?xiàng)長(zhǎng)期拖累公司盈利能力的負(fù)擔(dān)，將導(dǎo)致公司的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在不存在這些“資產(chǎn)”情況下所能達(dá)到的水平。案例經(jīng)營(yíng)石油管道運(yùn)輸業(yè)務(wù)的紐約運(yùn)輸公司（NewYorkTransitCompany）的案例就很好地說明了這個(gè)問題。在1926年，受新競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響，該公司失去了以往由主線支撐的所有業(yè)務(wù)，這些資產(chǎn)隨之也就成了“閑置資產(chǎn)”，相應(yīng)產(chǎn)生的高額折舊、稅收以及其他費(fèi)用，吞噬了公司其他盈利資產(chǎn)（包括一條小型輸油管道和高等級(jí)債券投資）產(chǎn)生的利潤(rùn)。結(jié)果，這導(dǎo)致了賬面上的凈損失，以及股息發(fā)放暫停。公司股票價(jià)格應(yīng)聲下跌，其股票市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于該公司持有的現(xiàn)金和有價(jià)證券的價(jià)值。在盲目的股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)看來，該項(xiàng)閑置資產(chǎn)幾乎被視作一項(xiàng)沉重的長(zhǎng)期債務(wù)。然而到了1928年，董事會(huì)決定不再繼續(xù)持有這些資產(chǎn)，于是出售了閑置的管道線，并獲得一筆十分可觀的收入。此后，公司的股東收到了每股總計(jì)為72美元（這幾乎是1926年和1927年該公司平均股價(jià)的兩倍）的特別現(xiàn)金股息，同時(shí)他們還繼續(xù)擁有這家已恢復(fù)定期分紅的盈利企業(yè)的所有權(quán)。即使出售閑置資產(chǎn)無法賺取利潤(rùn)，但僅僅放棄這些資產(chǎn)就使股票的價(jià)值大幅上升。這是一個(gè)令人印象深刻甚至有些極端的案例，它揭示了證券分析在發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值上所發(fā)揮的實(shí)際效用。這種效用通常被稱為“冷酷的市場(chǎng)審判”，看似是由無數(shù)消息靈通、精明睿智的頭腦經(jīng)過縝密分析得出的綜合判定結(jié)果，然而卻往往是基于從眾心理、錯(cuò)誤推斷以及在信息不完全的情況下做出的最膚淺的判斷。就分析師而言，他們通常無法運(yùn)用自己的技能，有效地糾正或是利用這些常見的錯(cuò)誤。因?yàn)橹車h(huán)境變化非常迅速，他們還沒來得及借此獲利，這些分析結(jié)果就已變得不再適用。但在一些特殊的情況下，就像前述的案例，事實(shí)與邏輯足以確保分析師對(duì)自己分析結(jié)果的應(yīng)用價(jià)值抱有高度的信心。遞延費(fèi)用有時(shí)候企業(yè)支付的費(fèi)用，可用于未來的幾年，而非支出當(dāng)年的短短12個(gè)月。遞延費(fèi)用通常包括以下幾項(xiàng)：?開辦費(fèi)（法律費(fèi)用等）；?搬遷費(fèi)；?開發(fā)費(fèi)用（用于開發(fā)新產(chǎn)品或是新工藝，也包括礦山開采等）；?折價(jià)發(fā)行債券的折價(jià)部分。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這些費(fèi)用應(yīng)該在相應(yīng)的年度里進(jìn)行攤銷。涉及金額在資產(chǎn)負(fù)債表中列為遞延費(fèi)用，通過攤銷進(jìn)入費(fèi)用沖減收入。在折價(jià)發(fā)行債券的情況下，攤銷期為債券的存續(xù)期；礦山開采費(fèi)用的攤銷期應(yīng)根據(jù)開采噸數(shù)的一定比例來確定；對(duì)于大部分其他項(xiàng)目，攤銷期可以任意確定，一般為5年。為了降低每年扣減項(xiàng)目對(duì)報(bào)告盈利的影響，對(duì)遞延費(fèi)用通過一次性沖減盈余，而不是在未來多年進(jìn)行攤銷的做法日益普遍。在理論上講，這種會(huì)計(jì)處理方法是不合適的，因?yàn)樗鼤?huì)低估隨后幾年的營(yíng)業(yè)費(fèi)用，夸大這段時(shí)期的凈利潤(rùn)。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，公司提前支付了董事長(zhǎng)未來10年的薪酬，并將這筆支出作為“特別費(fèi)用”沖減盈余。很顯然，在接下來的10年中，公司的利潤(rùn)將會(huì)被高估。\h(335)另外還有一種比較危險(xiǎn)的做法是，將具有經(jīng)常重復(fù)性質(zhì)的費(fèi)用，比如廣告宣傳費(fèi)、新款汽車開發(fā)費(fèi)用，通過確認(rèn)為遞延費(fèi)用沖減盈余，而非沖減收入。\h(336)通常這類會(huì)計(jì)交易的數(shù)額不大，并不會(huì)讓分析師把它當(dāng)回事。證券分析是一項(xiàng)極端注重實(shí)效的活動(dòng)，因此不應(yīng)該在那些不會(huì)影響最終判斷的細(xì)節(jié)上耽誤時(shí)間。但是有時(shí)候，這些項(xiàng)目具有重要的分析價(jià)值。案例卡夫奶酪公司在1927年前將大部分廣告支出作為遞延費(fèi)用，在隨后幾年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中每年攤銷。在1926年，該公司支出了1000000美元的廣告費(fèi)用，但是僅將這筆費(fèi)用的一半計(jì)入當(dāng)期損益，然而同一年又將這筆支出的另一半從盈余中扣除，此外由于核銷以前年度遞延費(fèi)用的累計(jì)余額，再次從盈余中扣減了480000美元。通過這種方法，該公司在1926年向股東報(bào)告了總計(jì)1071000美元的利潤(rùn)。但是在下一年，當(dāng)該公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)股票上市并向紐約證券交易所匯報(bào)時(shí)，它發(fā)現(xiàn)有必要減少其利潤(rùn)中可疑的部分，因此將其1926年的利潤(rùn)重新調(diào)整為461296美元，而不是1071000美元。1932年，國(guó)際電話電報(bào)公司的報(bào)告上用總計(jì)35817000美元的費(fèi)用沖減盈余，其中包括“沖銷某部分當(dāng)前已無實(shí)際價(jià)值的遞延費(fèi)用，盡管按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定其入賬時(shí)應(yīng)在數(shù)年內(nèi)進(jìn)行攤銷，總計(jì)金額為4655696美元”。1930—1931年，哈德遜汽車公司（HudsonMotorCarCompany）將以下費(fèi)用（在眾多項(xiàng)目中）沖減盈余而非計(jì)入損益：赫克公司（HeckerProducts），后改名為金粉公司（GoldDustCorporation），在1933年從盈余中計(jì)提了總計(jì)2000000美元，作為“開發(fā)和引進(jìn)新產(chǎn)品凈成本”的準(zhǔn)備金，這項(xiàng)準(zhǔn)備中的大約3/4在1933—1936年使用，剩余部分結(jié)轉(zhuǎn)到“一般和應(yīng)急儲(chǔ)備”。這些會(huì)計(jì)處理方法的影響是，大多數(shù)公司不會(huì)將費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益而導(dǎo)致報(bào)告盈利減少，而是會(huì)在未來年度中通過攤銷來抵減收入。債券折價(jià)的攤銷公司通常以低于面值的價(jià)格發(fā)行債券來籌集資金。發(fā)行債券的折價(jià)部分應(yīng)作為融資成本的一部分，也就是利息負(fù)擔(dān)的一部分，因此折價(jià)部分應(yīng)該與每年應(yīng)付利息一樣，在債券的存續(xù)期內(nèi)通過每年計(jì)入損益來攤銷。以前，為了避免讓這種較難解釋清楚的項(xiàng)目出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，一種“謹(jǐn)慎的”會(huì)計(jì)處理方法是將債券的折價(jià)部分一次性沖減盈余。最近，這種沖減盈余的方法卻由于相反的原因而變得流行，即避免對(duì)未來每年盈利的扣減，用一次性沖抵盈余的方法可以使得股票“更有價(jià)值”。聯(lián)合天然氣和電力公司在1932年將一筆5892000美元的“債券折價(jià)和費(fèi)用”沖減當(dāng)年盈余。這種會(huì)計(jì)做法近年來在紐約證券交易所和證券交易委員中引起了諸多爭(zhēng)議。由于這些反對(duì)的聲音，不少公司對(duì)之前沖減的盈余做了反向沖銷，然后重新對(duì)債券的折價(jià)部分通過每年進(jìn)行攤銷計(jì)入損益。\h(337)33

損益表中的誤導(dǎo)手段與子公司的盈利一個(gè)虛報(bào)損益表利潤(rùn)的典型案例管理層通過虛構(gòu)盈利項(xiàng)目來增加利潤(rùn)，是一種非常罕見的情況。根據(jù)我們目前已知，運(yùn)用這種手段最典型的案例，可能就是1929年和1930年帕克和蒂爾福德公司（ParkandTilford）的報(bào)表。這是一家在紐約證券交易所上市的公司，該公司這兩年報(bào)表上的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)如下：1929年——1001130美元=每股收益4.72美元1930年——124563美元=每股收益0.57美元通過核查公司披露的資產(chǎn)負(fù)債表，我們發(fā)現(xiàn)該公司在這兩年里將商標(biāo)商譽(yù)的價(jià)值先后從1000000美元增加到1600000美元，再到2000000美元，同時(shí)與這些資產(chǎn)的增加相對(duì)應(yīng)的是這段時(shí)期內(nèi)費(fèi)用的減少。通過分析該公司在三個(gè)不同時(shí)間點(diǎn)的簡(jiǎn)要資產(chǎn)負(fù)債表（見表33-1），便可以清楚發(fā)現(xiàn)這種記賬方法的顯著特征。表33-1帕克和蒂爾福德公司資產(chǎn)負(fù)債表（單位：美元）報(bào)表顯示，在15個(gè)月里該公司的凈流動(dòng)資產(chǎn)減少了1600000美元，這個(gè)減少的金額比已付現(xiàn)金股息多1000000美元。但是，公司通過提高商標(biāo)和商譽(yù)的賬面價(jià)值1000000美元來隱瞞了資產(chǎn)價(jià)值的減少，并且無論是在致股東的年報(bào)中，還是在隨后遞交給紐約證券交易所的上市申請(qǐng)中，都沒有對(duì)這些令人吃驚的事項(xiàng)加以說明。然而在回答個(gè)人詢問時(shí)，該公司聲稱商標(biāo)和商譽(yù)價(jià)值的增加，是為了發(fā)展子公司丁特克斯公司（TintexCompany）的業(yè)務(wù)而進(jìn)行的廣告費(fèi)用和其他銷售費(fèi)用\h(338)支出。在任何一種健全的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，都不允許將當(dāng)期的廣告費(fèi)用從商譽(yù)中扣除。采取這種做法而不向股東披露更是不能為人所接受的。更難以置信的是，帕克和蒂爾福德公司在從1929年9月30日到12月31日這短短3個(gè)月的時(shí)間里，竟然支出了600000美元的廣告費(fèi)用，并且將這筆廣告費(fèi)用沖減了商標(biāo)及商譽(yù)資產(chǎn)價(jià)值上增加的600000美元。這筆記錄似乎包含了將前期支出再貸記到當(dāng)期損益中，導(dǎo)致該公司在1929年第4季度報(bào)表上的經(jīng)營(yíng)狀況被嚴(yán)重扭曲。毋庸置疑，該公司的年度報(bào)表并未附有注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)報(bào)告。根據(jù)公布的損益表核對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表及所得稅帕克和蒂爾福德公司的案例說明，在分析損益表時(shí)有必要對(duì)相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行檢查。這一點(diǎn)必須著重強(qiáng)調(diào)，因?yàn)槿A爾街總是天真地接受報(bào)告上的利潤(rùn)和每股收益。前面的案例還提示我們，有必要對(duì)公布的損益表的可靠性進(jìn)行檢查，即按聯(lián)邦所得稅應(yīng)繳稅額進(jìn)行檢驗(yàn)，通過應(yīng)繳稅額可以非常容易地計(jì)算出應(yīng)稅所得，然后用這個(gè)應(yīng)稅所得與致股東的報(bào)告上的利潤(rùn)進(jìn)行比較。這兩個(gè)數(shù)據(jù)不一定要完全相同，因?yàn)槎惙ǖ膹?fù)雜性可能會(huì)使這兩個(gè)數(shù)據(jù)之間產(chǎn)生一些差異。\h(339)同時(shí)，我們也不建議花費(fèi)精力來將這兩筆金額調(diào)整為完全一致，但其中一些非常明顯的差異必須應(yīng)該注意到，并對(duì)此做出進(jìn)一步的分析。從這個(gè)角度對(duì)帕克和蒂爾福德公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，可得到如表33-2所示的建議。表33-2帕克和蒂爾福德公司應(yīng)繳稅收益和公布數(shù)據(jù)（單位：美元）注：a．包括1931年額外支付的6623美元。在早期應(yīng)稅所得\h(340)與報(bào)告收益比較接近，這使得后來兩者之間的差異顯得更為突出。這些數(shù)據(jù)讓我們有理由懷疑1927—1929年間致股東的報(bào)告的真實(shí)性，很顯然，這段時(shí)期公司在很大程度上操縱了賬目上的數(shù)據(jù)。這個(gè)案例和本文中討論的其他案例，都強(qiáng)烈地指出上市公司的報(bào)表非常有必要由注冊(cè)會(huì)計(jì)師進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)。同時(shí)，我們也建議上市公司的年報(bào)中還應(yīng)包括報(bào)告收益與應(yīng)稅所得之間