CEEM《全球智庫半月談》總第291期

總第291期2024年9月30日全球智庫半月談全球智庫半月談《全球智庫半月談》是由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室和國(guó)際戰(zhàn)略研究組承擔(dān)的編譯項(xiàng)目，每半月定期發(fā)布。所有稿件均系網(wǎng)絡(luò)公開文章，由項(xiàng)目組成員依據(jù)當(dāng)前熱點(diǎn)編譯組稿。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究組首席專家姚枝仲團(tuán)隊(duì)成員美國(guó)經(jīng)濟(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)馮維江熊愛宗新興市場(chǎng)徐奇淵中國(guó)經(jīng)濟(jì)東盟與韓國(guó)國(guó)際金融李遠(yuǎn)芳國(guó)際金融跨境資本流動(dòng)顧弦大宗商品大宗商品對(duì)外貿(mào)易崔曉敏對(duì)外貿(mào)易熊婉婷金融政策宏觀經(jīng)濟(jì)科研助理國(guó)際戰(zhàn)略研究組徐進(jìn)彭成義團(tuán)隊(duì)成員全球治理國(guó)際組織國(guó)際戰(zhàn)略徐進(jìn)國(guó)際安全能源安全歐陽向英俄羅斯政治黃薇全球治理馮維江國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)外交決策北約組織亞太政治東亞安全彭成義中外關(guān)系全球治理氣候變化李燕俄羅斯政治任琳全球治理發(fā)展中國(guó)家政治聯(lián)系人：王琬婷郵箱：wangwanting@電話：(86)10-85195775傳真：(86)10-65126105通訊地址：北京建國(guó)門內(nèi)大街5號(hào)1544郵政編碼：100732免責(zé)聲明：《全球智庫半月談》所編譯的文章，僅反映原文作者的觀點(diǎn)，不代表編譯者、版權(quán)所有人或所屬機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)。4全球熱點(diǎn)美國(guó)消費(fèi)者將為特朗普關(guān)稅買單.....................................6導(dǎo)讀：由于美國(guó)進(jìn)口的很多產(chǎn)品都無法或很難在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，因此外國(guó)供應(yīng)商受到特朗普關(guān)稅的影響，將提高售賣價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)更高的成本。特朗普的關(guān)稅政策將由美國(guó)消費(fèi)者來買單。墨西哥新總統(tǒng)能維持"AMLO經(jīng)濟(jì)學(xué)"嗎？.............................8導(dǎo)讀：本文探討了墨西哥新總統(tǒng)克勞迪婭·欣鮑姆面臨的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，以及她是否能夠延續(xù)前任AMLO的經(jīng)濟(jì)政策。盡管AMLO的"第四次轉(zhuǎn)型"在再分配和社會(huì)福利方面取得了一些成效，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，欣鮑姆的政府可能難以在不進(jìn)行稅制改革的情況下維持高社會(huì)支出和財(cái)政紀(jì)律。她需要應(yīng)對(duì)能源行業(yè)的衰退、潛在的經(jīng)濟(jì)衰退以及外部不確定性，同時(shí)通過提高生產(chǎn)率、吸引投資和促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)來實(shí)現(xiàn)包容性和可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。固定匯率損害發(fā)展中國(guó)家..........................................11導(dǎo)讀：近幾個(gè)月來,全球發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)了一系列危機(jī)。雖然這些國(guó)家各有其獨(dú)特的不幸,但它們也有一個(gè)不幸的共同點(diǎn)：試圖在經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)表明有必要改變匯率之后,仍然堅(jiān)持固定匯率太久。官員們希望固定匯率以降低債務(wù)償還成本,并保持資本品和消費(fèi)品進(jìn)口的低廉。然而，隨著時(shí)間推移，國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲或出口需求下降，固定匯率可能會(huì)變得越來越脫離市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。固定匯率或人為地將貨幣保持在高水平往往是嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前兆。靈活的匯率使各國(guó)能夠更好地適應(yīng)沖擊并保持外部競(jìng)爭(zhēng)力。銀行的氣候承諾與綠色轉(zhuǎn)型........................................13導(dǎo)讀：許多金融機(jī)構(gòu)承諾盡量減少其在氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)中的敞口。然而，將資產(chǎn)從高排放行業(yè)中轉(zhuǎn)移，有時(shí)與支持氣候轉(zhuǎn)型投資的目標(biāo)相沖突，因?yàn)楦吲欧判袠I(yè)（如公用事業(yè)和交通運(yùn)輸）需要資本來投資于更環(huán)保的技術(shù)。本文分析了減少氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口和實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)之間的沖突。作者發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有證據(jù)表明銀行正在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出高排放行業(yè)，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理來說是不利消息，但對(duì)氣候融資來說是好消息。衡量氣候變化造成的經(jīng)濟(jì)損失......................................16導(dǎo)讀：極端天氣事件正在給越來越多的人和國(guó)家?guī)須缧缘暮蠊?，因此量化其?jīng)濟(jì)影響是非常重要的。氣候相關(guān)變量的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響通常使用“損害函數(shù)”進(jìn)行估計(jì)。與這些功能有關(guān)的方法和損害估計(jì)差異很大，每種方法都有其優(yōu)點(diǎn)和局限性。這是兩個(gè)專欄系列中的第一篇，探討了損害函數(shù)的概念，強(qiáng)調(diào)了持續(xù)存在的不確定性以及繼續(xù)對(duì)話以加深對(duì)氣候引發(fā)的經(jīng)濟(jì)損失理解的重要性。哪種匯率對(duì)全球投資者至關(guān)重要？.................................21導(dǎo)讀：在這篇研究論文中，作者們深入探討了匯率波動(dòng)對(duì)全球投資者，尤其是歐元區(qū)投資者的債券資產(chǎn)配置所產(chǎn)生的影響。通過詳細(xì)分析債券的持倉數(shù)據(jù)，作者揭示了美元升值時(shí)投資者如何調(diào)整其投資組合，以及他們對(duì)歐元升值的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，美元升值會(huì)導(dǎo)致投資者普遍減持各類債券，而歐元的升值則會(huì)導(dǎo)致他們特別減持本幣債券。此外，作者5還開發(fā)了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value-at-Riskmodel）模型，以解釋數(shù)據(jù)中觀察到的現(xiàn)象，為理解全球金融市場(chǎng)中的貨幣風(fēng)險(xiǎn)因素提供了新的視角。這項(xiàng)研究對(duì)于理解全球資本流動(dòng)和匯率如何影響國(guó)際投資決策具有重要意義。2021-2023年“廉價(jià)通脹”與通脹不平等加劇......................30摘要：本文分析了2021-2023年全球通貨膨脹的變化及其對(duì)不同收入家庭的不平等影響。通過對(duì)英國(guó)快速消費(fèi)品價(jià)格和家庭支出數(shù)據(jù)的詳細(xì)研究發(fā)現(xiàn)，低收入家庭面臨更高的通脹壓力，特別是低價(jià)商品價(jià)格上漲速度快于高價(jià)商品，形成“廉價(jià)通脹”現(xiàn)象。本文指出，這種價(jià)格差異加劇了通脹不平等，并且傳統(tǒng)的通脹指數(shù)可能低估了低收入家庭實(shí)際面臨的生活成本上漲。中國(guó)為提振陷入困境的經(jīng)濟(jì)而采取的刺激措施可能達(dá)不到預(yù)期效果...41導(dǎo)讀：9月下旬，中國(guó)政府推出了自新冠疫情以來最大規(guī)模的貨幣刺激措施，并表示將提供更多財(cái)政支持，這反映出領(lǐng)導(dǎo)人在重振陷入困境的中國(guó)經(jīng)濟(jì)方面的新緊迫性。盡管這些聲明提振了市場(chǎng)情緒，但謹(jǐn)慎是有必要的：在信貸需求疲軟的情況下，央行的降息和其他政策舉措可能是無效的——“推繩子”，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)低迷時(shí)期放松貨幣政策并不總是像在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期收緊貨幣政策那樣有效。此外，到目前為止宣布的措施并沒有解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)中影響其增長(zhǎng)的根深蒂固的問題，包括北京日益將國(guó)家安全置于經(jīng)濟(jì)發(fā)展之上，對(duì)私營(yíng)部門的歧視，以及財(cái)政政策的不足。注意缺口：通過財(cái)政R-Star衡量財(cái)政貨幣緊張.....................35導(dǎo)讀：財(cái)政政策和貨幣政策之間的緊張關(guān)系最近成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策辯論的焦點(diǎn)。但它們上漲了多少呢？通過引入一個(gè)新的財(cái)政政策r-star概念（可以與貨幣r-star進(jìn)行比較），本專欄提出了一個(gè)衡量財(cái)政-貨幣緊張關(guān)系的新框架。根據(jù)16個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體140年來的數(shù)據(jù)，財(cái)政與貨幣之間的緊張關(guān)系目前處于二戰(zhàn)以來的最高水平。人們發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，緊張關(guān)系加劇與一系列不利的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果有關(guān)。因此，需要采取強(qiáng)有力的政策行動(dòng)——包括財(cái)政整頓——以幫助重建政策空間，并緩解財(cái)政與貨幣之間的緊張關(guān)系。6美國(guó)消費(fèi)者將為特朗普關(guān)稅買單AlanWm.Wolff/文王琬婷／編譯導(dǎo)讀：由于美國(guó)進(jìn)口的很多產(chǎn)品都無法或很難在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，因此外國(guó)供應(yīng)商受到特朗普關(guān)稅的影響，將提高售賣價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)更高的成本。特朗普的關(guān)稅政策將由美國(guó)消費(fèi)者來買單。編譯如下：經(jīng)濟(jì)學(xué)家說，家庭將對(duì)20%的關(guān)稅平均承擔(dān)2,600美元，白宮和副總統(tǒng)卡KamalaHarris說，家庭承擔(dān)的關(guān)稅將更高，接近4000美元庭造成最嚴(yán)重的打擊。為什么家庭承擔(dān)的關(guān)稅成本可能更高？誰將最終支付關(guān)稅成本呢？一個(gè)原因可能是這些數(shù)字不包括國(guó)內(nèi)賣家提高價(jià)格。值得探討的問題是，誰將承擔(dān)關(guān)稅，以及為什么它會(huì)增加一個(gè)普通家庭孩子們開始新的學(xué)年，大多數(shù)人都需要新鞋。美國(guó)幾年前就不再生產(chǎn)鞋子了。在美國(guó)銷售的所有鞋子中，大約有96%或更多是進(jìn)口的。外國(guó)銷售商知道美國(guó)人需要鞋子，如果新關(guān)稅有助于他們的銷售，他們的高端產(chǎn)品可能有足夠的利潤(rùn)來抵消部分新關(guān)稅。如果有些消費(fèi)者想買高端時(shí)尚鞋，他們可能會(huì)想買些名字）。你可能會(huì)認(rèn)為那些時(shí)裝公司會(huì)愿意承擔(dān)部分或全部關(guān)稅。然而，那些少數(shù)買得起這些名牌的購物者肯定希望他們穿的鞋子上印上這些品牌名稱，更重要的是，當(dāng)賣家可以在其他地方（也就是世界上大多數(shù)地方）以全價(jià)銷售時(shí)，他們幾乎沒有理由向美國(guó)市場(chǎng)提供更低的價(jià)格。那么為什么要給美國(guó)消費(fèi)者特殊待遇呢？證據(jù)表明他們不會(huì)這樣做。在價(jià)格低、銷量大、鞋子最便宜的市場(chǎng)中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此幾乎沒有利潤(rùn)空間可削減。競(jìng)爭(zhēng)是為什么美轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的一個(gè)重要原因。即使是零售商也無法幫助消費(fèi)者，因?yàn)樗麄兊默F(xiàn)在，以西紅柿為例。美國(guó)的氣候不是最適合種植西紅柿的，而且不是全年都適合。美國(guó)從墨西哥進(jìn)口了很多西紅柿。美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告聲稱，雖然美國(guó)的溫室西紅柿產(chǎn)量有所增長(zhǎng)，但2023年，美國(guó)進(jìn)口西紅柿量估計(jì)占國(guó)內(nèi)溫室西紅柿供應(yīng)量的88%。根據(jù)特朗普的計(jì)劃，進(jìn)口商將有新的成本，即20%的特朗普關(guān)稅，這將提高進(jìn)口番茄的價(jià)格。如果國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者也提高價(jià)格，他們可能不市場(chǎng)是分配供給的方式，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)來源變得更加昂貴時(shí)，國(guó)內(nèi)番茄的售價(jià)也開始提高，直到進(jìn)口番茄由于關(guān)稅成本增加而變得更加昂貴后，供需雙方以更高的7進(jìn)口橙汁只占美國(guó)市場(chǎng)的25%，因此或許可以從中找到些許安慰。美國(guó)是世界上最大的橙汁進(jìn)口國(guó)。據(jù)推測(cè)，在征收關(guān)稅之前，美國(guó)加工商已經(jīng)盡可能地壓低了外國(guó)果汁的價(jià)格，例如，巴西和墨西哥競(jìng)爭(zhēng)成為美國(guó)市場(chǎng)的主要供應(yīng)商。底線是：美國(guó)消費(fèi)者不能指望外國(guó)生產(chǎn)回到我們最初的返校例子，服裝進(jìn)口占美國(guó)消費(fèi)的98%。這是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。特朗普的提議是對(duì)所有進(jìn)口產(chǎn)品征收20%的關(guān)稅（中國(guó)除外，中國(guó)征收60%的關(guān)稅）。同樣，零售商無法消化這種成本的增加。零售的利潤(rùn)率太低了。由于特朗普關(guān)稅適用于所有國(guó)家，而不僅僅是一些國(guó)家，消費(fèi)者沒有辦法從一個(gè)國(guó)家轉(zhuǎn)移到另一個(gè)國(guó)家，也沒有像目前這樣的國(guó)內(nèi)供應(yīng)。如果習(xí)慣于網(wǎng)上購物，美國(guó)消費(fèi)者可能會(huì)找到可以直接從國(guó)外發(fā)貨的個(gè)人賣家。大量且越來越多的服裝以低價(jià)值（最低限度）直接運(yùn)輸，免關(guān)稅小件貨物例外（因?yàn)楹ｊP(guān)花費(fèi)大量時(shí)間和精力計(jì)算小件貨物的關(guān)稅，并讓消費(fèi)者填寫大量繁文縟節(jié)的那么，關(guān)稅由誰承擔(dān)？你，消費(fèi)者，就像你知道當(dāng)你在收銀機(jī)前拿出信用卡時(shí)，你要支付州銷售稅一樣。關(guān)于商品和服務(wù)的稅收，每個(gè)人都非常了解這大多數(shù)美國(guó)學(xué)生都知道波士頓傾茶事件的故事。1773年，波士頓一些勇敢的居民將英國(guó)茶葉扔進(jìn)港口，而不愿為茶葉納稅。如果唐納德?特朗普（DonaldTrump）在那里，他可能會(huì)試圖告訴這些愛國(guó)者，進(jìn)口稅是由外國(guó)生產(chǎn)商支付的，而不是殖民地消費(fèi)者，所以不用擔(dān)心。這些殖民者本不會(huì)冒著坐牢或被槍本文原題名為“China'scontinuedfocusonthesameexport-drivenmodelisboundtohitanimpasse”。作者為AliciaGarcía-Herrero是法國(guó)投資銀行的亞太首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也是AGEAS保險(xiǎn)集團(tuán)的獨(dú)立董事會(huì)成員、新加坡國(guó)立大學(xué)（NUS）東亞研究所（EAI）的非常駐高級(jí)研究員和香港科技大學(xué)（科大）的客座教授。本文于2024年4月2日刊于Bruegel官網(wǎng)。單擊此處可以訪問原文鏈接。8墨西哥新總統(tǒng)能維持“AMLO經(jīng)濟(jì)學(xué)”嗎？AlejandroWerner／文張絲雨／編譯導(dǎo)讀：本文探討了墨西哥新總統(tǒng)克勞迪婭·欣鮑姆面臨的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，以及她是否能夠延續(xù)前任AMLO的經(jīng)濟(jì)政策。盡管AMLO的“第四次轉(zhuǎn)型”在再分配和社會(huì)福利方面取得了一些成效，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，欣鮑姆的政府可能難以在不進(jìn)行稅制改革的情況下維持高社會(huì)支出和財(cái)政紀(jì)律。她需要應(yīng)對(duì)能源行業(yè)的衰退、潛在的經(jīng)濟(jì)衰退以及外部不確定性，同時(shí)通過提高生產(chǎn)率、吸引投資和促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)來實(shí)現(xiàn)包容性和可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。編譯如下：矚目的票數(shù)—欣鮑姆贏得了60%的選票，這是近40年來的最高得票率—看來她的政府可能會(huì)試圖在未來六年內(nèi)復(fù)制AMLO的經(jīng)濟(jì)模式。欣鮑姆的隱含任務(wù)是繼續(xù)支持“第四次轉(zhuǎn)型”，這是AMLO對(duì)其廣泛變革議程的稱呼。這一核心是一種建立在穩(wěn)定、再分配和增加政府參與經(jīng)這一戰(zhàn)略在某些方面取得了成效，但也導(dǎo)致實(shí)際人均收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于四十年來任何一位總統(tǒng)任期內(nèi)的水平，也是過去六年中拉丁美洲最弱的增長(zhǎng)之一。就穩(wěn)定性而言，AMLO的財(cái)政和貨幣政策在很大程度上與其前任一樣保守。然而，在他執(zhí)政的最后一年，為了確保他的政黨在選舉中獲勝，墨西哥央行也采取了謹(jǐn)慎的立場(chǎng)，成為新冠疫情期間拉丁美洲利率降低最慢的在他擔(dān)任總統(tǒng)期間，養(yǎng)老金福利和社會(huì)轉(zhuǎn)移支付占GDP的比例增長(zhǎng)了近2個(gè)百少了貧困，并改善了收入分配。他的經(jīng)濟(jì)改革在很大程度上扭轉(zhuǎn)了過去二十年的能源政策，限制了私營(yíng)部門在石油、天然氣和電力領(lǐng)域的參與，并優(yōu)先考慮了相關(guān)領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。在其他領(lǐng)域，AMLO削弱了監(jiān)管機(jī)構(gòu)，造成了監(jiān)為了在不實(shí)施稅收改革的情況下為他的再分配議程提供資金，AMLO政府對(duì)衛(wèi)生和教育等領(lǐng)域的支出進(jìn)行了嚴(yán)格控制，有時(shí)甚至犧牲了諸如醫(yī)療用品和后疫情時(shí)期補(bǔ)救教育等關(guān)鍵需求，并通過加強(qiáng)稅收?qǐng)?zhí)法，大幅提高了非石油稅AMLO繼承了約占GDP2個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)算外資金，用于支持社會(huì)支出。在2022年和2023年，高通脹對(duì)他有利，使政府能夠?yàn)殚L(zhǎng)期本幣債務(wù)支付負(fù)實(shí)際利率。然而，欣鮑姆總統(tǒng)將無法獲得她的前任所享有的大量政府儲(chǔ)蓄：根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織和墨西哥財(cái)政部的預(yù)算文件，2024年財(cái)政刺激（預(yù)算中外生部9分的變化）預(yù)計(jì)將超過GDP的2.4%，而通脹再次飆升從而幫助緩解長(zhǎng)期固定利率債務(wù)壓力的可能性不大。此外，作為莫雷納運(yùn)動(dòng)的道德領(lǐng)袖，AMLO的預(yù)算選擇幾乎沒有遭到反對(duì)。與AMLO不同的是，欣鮑姆可能需要依靠公共支出來管理黨內(nèi)的內(nèi)部壓力，這使得在不實(shí)施稅收改革的情況下同時(shí)保持高社會(huì)支新政府還將面臨能源領(lǐng)域的巨大挑戰(zhàn)。墨西哥的石油產(chǎn)量從2004年的每天350萬桶下降到2024年的每天不到200萬桶，而佩梅克斯（Pemex）成為全球負(fù)債最多的石油公司，油價(jià)在短期內(nèi)也不太可能上漲。在電力方面，必須進(jìn)行例增加了2個(gè)百分點(diǎn)。然而，在未來六年內(nèi)，匯款不太可能繼續(xù)以這種速度增很難在不減少就業(yè)的情況下提高最低工資。通過社會(huì)轉(zhuǎn)移支付、養(yǎng)老金和工資上漲進(jìn)行再分配的空間也在縮小。為了繼續(xù)支持再分配議程，新政府將需要通過提高投資率、增加教育和衛(wèi)生領(lǐng)域的投資以及促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)來降低資本累積的過經(jīng)濟(jì)收縮的原因包括：新政府上任第一年因政策和監(jiān)管變化的不確定性而導(dǎo)致的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)放緩、為使公共財(cái)政重回可持續(xù)軌道而必須進(jìn)行的預(yù)算緊縮、司法改革實(shí)施帶來的巨大不確定性，以及特朗普再次當(dāng)選總統(tǒng)和重新談判美墨加協(xié)議（USMCA）的可能性，這些因素對(duì)墨西哥來說都不利。最近國(guó)會(huì)通過的司法改革也可能影響中期增長(zhǎng)，增加法律結(jié)果的不確定性，并削弱私營(yíng)部門保護(hù)自己免受行政部門任意行為的能力。而特朗普連任可能會(huì)對(duì)從墨西哥進(jìn)口的商品繼續(xù)實(shí)施AMLO的戰(zhàn)略而不對(duì)其進(jìn)行調(diào)整可能會(huì)增加財(cái)政、外部和生產(chǎn)率風(fēng)險(xiǎn)，從而可能破壞欣鮑姆的再分配目標(biāo)。這些風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在短期內(nèi)顯現(xiàn)，因?yàn)樵谡劦浇?jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)所說，“事情發(fā)生的時(shí)間比你想象的要長(zhǎng)，發(fā)生的速度也比你想象的要快。”為了取得成功并避免面臨金融市場(chǎng)壓力，欣鮑姆必須轉(zhuǎn)向?qū)Ｗ⒂谠鲩L(zhǎng)、生產(chǎn)率、財(cái)政可持續(xù)性和增加競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略。如果她實(shí)施以增加財(cái)產(chǎn)稅收入為核心的稅收改革（同時(shí)改變所得稅和增值稅結(jié)構(gòu)）；增加私營(yíng)部門對(duì)能源領(lǐng)域的參與，使電力領(lǐng)域更具活力，并修復(fù)墨西哥石油公司的財(cái)務(wù)狀況；賦予反壟斷委員會(huì)更大的權(quán)力；并迅速對(duì)USMCA進(jìn)行有利的重新談判，她的政府可以利用墨西哥的獨(dú)特地位來獲得近岸的好處。這些成就將帶來包容性和可持續(xù)增長(zhǎng)，為今后幾年強(qiáng)有力的收入再分配、減貧、實(shí)際本文原題名為"CanMexico'snewpresidentsustainAMLOnomics?"。作者為AlejandroWerner。AlejandroWerner于1994年獲得麻省理工學(xué)院博士學(xué)位，并于1990年獲得ITAM（墨西哥）的學(xué)士學(xué)位。他自2021年9月起擔(dān)任彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的非駐留高級(jí)研究員，并且是喬治城美洲研究所的創(chuàng)始主任。他曾于2013年1月至2021年8月?lián)螄?guó)際貨幣基金組織（IMF）西半球部主任。本文于2024年10月刊于PIIE官網(wǎng)。單擊此處可以訪問原文鏈接。固定匯率損害發(fā)展中國(guó)家DouglasA.Irwin,AdnanMazarei&MauriceObstfeld/文薛懿/編譯導(dǎo)讀：近幾個(gè)月來，全球發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)了一系列危機(jī)。雖然這些國(guó)家各有其獨(dú)特的不幸，但它們也有一個(gè)不幸的共同點(diǎn)：試圖在經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)表明有必要改變匯率之后，仍然堅(jiān)持固定匯率太久。官員們希望固定匯率以降低債務(wù)償還成本，并保持資本品和消費(fèi)品進(jìn)口的低廉。然而，隨著時(shí)間推移，國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲或出口需求下降，固定匯率可能會(huì)變得越來越脫離市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。固定匯率或人為地將貨幣保持在高水平往往是嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前兆。靈活的匯率使各國(guó)能夠更好地適應(yīng)沖擊并保持外部競(jìng)爭(zhēng)力。編譯如下：尼日利亞一直在消耗其外匯儲(chǔ)備，并面臨著減埃及長(zhǎng)期面臨外匯短缺問題，被迫在2023年和2024年兩次大幅貶值其貨玻利維亞正處于一場(chǎng)重大危機(jī)的邊緣。該國(guó)天然氣出口下降，減少了支付這些經(jīng)濟(jì)壓力導(dǎo)致了社會(huì)動(dòng)蕩和政治不穩(wěn)定。由于生活成本高昂，尼日利玻利維亞現(xiàn)任總統(tǒng)和前任總統(tǒng)之間的沖突導(dǎo)致了巷戰(zhàn)和未遂政變。在黎巴嫩，政治制度已經(jīng)崩潰。就在上周末，斯里蘭卡選舉了一位反建制的新馬克思主義盡管這些國(guó)家各有各的不幸，但它們也有一個(gè)不幸的共同點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)基本不幸的是，這種在面對(duì)市場(chǎng)壓力時(shí)仍固定匯率的做法是一種反復(fù)出現(xiàn)的模式。官員們希望固定匯率，以降低債務(wù)償還成本，并保持資本品和消費(fèi)品進(jìn)口的廉價(jià)。這種方法可能在一段時(shí)間內(nèi)是有效的，特別是當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境然而，隨著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)價(jià)格的上漲或出口需求的下降，這些固定匯率可能會(huì)變得越來越不現(xiàn)實(shí)，越來越脫離市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。高估的貨幣使該國(guó)的出口產(chǎn)品被擠出世界市場(chǎng)，并使進(jìn)口產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)商品相比變得便宜。這種錯(cuò)誤的外匯定價(jià)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備流失，而阻止這種外流所做的努力（如進(jìn)口限制和外匯管制）只會(huì)讓事情變得更糟。國(guó)家不允許貨幣逐步貶值以進(jìn)行必要的調(diào)整，而是長(zhǎng)期抵制貶值，并將寶貴的外匯浪費(fèi)在支撐其貨幣價(jià)值上。這使得不可避免的在上述每一個(gè)案例中，這些因素都在起作用。四月，彭博社報(bào)道稱：“尼日利亞正在以四年來從未見過的速度消耗外匯儲(chǔ)備，這引發(fā)了人們的擔(dān)憂，即央行在承諾允許貨幣更自由地浮動(dòng)后，仍在消耗其美元儲(chǔ)備以支持奈拉?！蔽揖S亞諾的官方匯率，而且沒有外匯儲(chǔ)備來支持這一匯率的情況下，玻利維亞發(fā)現(xiàn)自己正處于貨幣危機(jī)的邊緣，而當(dāng)局尚未解決這一問題?！痹诶璋湍郏醒脬y行實(shí)質(zhì)上在經(jīng)營(yíng)一個(gè)龐氏騙局，依靠外部資金流入、大規(guī)模干預(yù)和金融工程官員們享受著大宗商品出口高價(jià)帶來的紅利，并認(rèn)為這種情況會(huì)持續(xù)下去。玻利維亞在本世紀(jì)初天然氣出口的繁榮就是一個(gè)很好的例子。他們沒有預(yù)期價(jià)格或資本流動(dòng)可能逆轉(zhuǎn)，因此非但沒有平滑支出，反而花光了收入。這使得不可避免的調(diào)整更加痛苦。當(dāng)前困境的其他來源包括預(yù)算失衡，以及希望通過使用但最終，維持高估匯率的決定幾乎總是會(huì)導(dǎo)致問題，并且是一種反復(fù)出現(xiàn)的模式的一部分。埃及自1952年成為共和國(guó)以來，至少經(jīng)歷了八次危機(jī)。Agarwal和Mazarei指出：“長(zhǎng)期存在的問題是一種反復(fù)出現(xiàn)的國(guó)際收支（balanceofpayments，BOP）困難模式，這往往需要放棄固定或高度穩(wěn)定的匯率，但一旦危機(jī)平息，就會(huì)恢復(fù)穩(wěn)定的匯率?！痹缭诤芫靡郧埃?jīng)濟(jì)學(xué)家SebastiánEdwards和PeterMontiel就觀察到，面對(duì)不利的貿(mào)易條件沖擊或不可持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張，推遲貶值只會(huì)使最終的調(diào)整規(guī)模更大、更痛苦。避免對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行必要調(diào)整的誘惑始終存在，這意味著世固定匯率或人為地將貨幣保持在高水平往往是嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前兆。靈活的匯率使各國(guó)能夠更好地適應(yīng)沖擊并保持外部競(jìng)爭(zhēng)力。通過放松對(duì)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際收支約束，靈活的匯率還給予各國(guó)額外的貨幣政策自由度，這是許多國(guó)家同時(shí)采取貨幣靈活性和通貨膨脹目標(biāo)制，并成功控制價(jià)格上漲的主要原因。在需要保護(hù)弱勢(shì)群體免受糧食價(jià)格上漲影響的國(guó)家，最好是通過目標(biāo)明確的補(bǔ)貼而不是錯(cuò)誤定價(jià)的匯率來實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。靈活的匯率可能不是靈丹妙藥，但有助本文原題名為“FixationwithFixedExchangeRatesHarmsDevelopingCountries”。本文于2024年9月刊于PIIE官網(wǎng)。本文作者DouglasA.Irwin是PIIE的非常駐高級(jí)研究員，研究領(lǐng)域集中在貿(mào)易政策方面。作者AdnanMazarei自2019年1月?lián)蜳IIE的非常駐高級(jí)研究員，研究重點(diǎn)是中東和中亞的主要經(jīng)濟(jì)體及其面臨的長(zhǎng)期金融和宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。作者M(jìn)auriceObstfeld是PIIE的高級(jí)研究員，主要研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)。單擊此處可以訪問原文鏈接。銀行的氣候承諾與綠色轉(zhuǎn)型GalinaHale、BrigidMeisenbacher、FernandaNechio/文廖世偉/編譯導(dǎo)讀：許多金融機(jī)構(gòu)承諾盡量減少其在氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)中的敞口。然而，將資產(chǎn)從高排放行業(yè)中轉(zhuǎn)移，有時(shí)與支持氣候轉(zhuǎn)型投資的目標(biāo)相沖突，因?yàn)楦吲欧判袠I(yè)（如公用事業(yè)和交通運(yùn)輸）需要資本來投資于更環(huán)保的技術(shù)。本文分析了減少氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口和實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)之間的沖突。作者發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有證據(jù)表明銀行正在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出高排放行業(yè)，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理來說是不利消息，但對(duì)氣候融資來說是好消息。編譯如下：許多金融機(jī)構(gòu)承諾盡量減少其在氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)中的敞口。然而，將資產(chǎn)從高排放行業(yè)中轉(zhuǎn)移，有時(shí)與支持氣候轉(zhuǎn)型投資的目標(biāo)相沖突，因?yàn)楦吲欧判袠I(yè)（如公用事業(yè)和交通運(yùn)輸）需要資本來投資于更環(huán)保的技術(shù)。本文分析了減少氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口和實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)之間的緊張關(guān)系。作者發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有證據(jù)表明銀行正在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出高排放行業(yè)，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理來說是不利消息，氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)可能來自減緩政策，如與碳定價(jià)、綠色技術(shù)進(jìn)步或消費(fèi)者偏好快速轉(zhuǎn)變有關(guān)的政策。在所有情況下，需求從依賴化石燃料的公司和行業(yè)轉(zhuǎn)移，可能導(dǎo)致這些資產(chǎn)的價(jià)值迅速下降，從而使金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些公司和行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值面臨風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)可以通過從此類資產(chǎn)中撤資，或投資于將隨著氣候轉(zhuǎn)型而升值的氣候友好型資產(chǎn)來減少其對(duì)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的敞口，從而對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖（YangandYasuda2023）。然而，后者的投資機(jī)會(huì)相對(duì)有限），可能更多地流向與氣候無關(guān)的行業(yè)，而不是加強(qiáng)對(duì)氣候解決方案的投資。這種模式降低了金融公司的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口，但也提高了需要融資以實(shí)現(xiàn)技術(shù)綠色化的部門的資本成本（Hartzmarkand從2006年開始，包括銀行在內(nèi)的許多金融機(jī)構(gòu)通過建立一個(gè)遵循《責(zé)任投資原則》（PRI）的聯(lián)盟，開始積極參與實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。在這些原則中，氣候可持續(xù)性是一個(gè)重要目標(biāo)。2015年，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始在金融穩(wěn)定討論中納入氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，促使金融穩(wěn)定理事會(huì)成立了氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（TCFD）。2017年，由少數(shù)央行組成的聯(lián)盟發(fā)起了綠色金融體系網(wǎng)絡(luò)（NGFS），旨在鼓勵(lì)銀行合理定價(jià)其氣候風(fēng)險(xiǎn)。最后，在2019年，推出了負(fù)責(zé)任銀行原則（PRB），其理念是通過考慮氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)將資金從高排放行業(yè)轉(zhuǎn)移，從而“綠化”其投資組合，并抑制對(duì)高排放技術(shù)的投資。許多銀行簽署了PRI、TCFD或PRB協(xié)議，所有這些協(xié)議都要求在一定程度上衡量和披露金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中的溫室氣體（GHG）排放這些努力是否導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)從通常需要綠色投資資金的高排放部門大量撤資？我們最近的論文（Haleetal.20合（包括其附屬機(jī)構(gòu)）對(duì)全球高排放行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這些銀行在上述倡議中盡管存在降低高排放行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的趨勢(shì)，但我們發(fā)現(xiàn)，明確作出氣候承諾的銀行與未作出承諾的銀行之間，資產(chǎn)組合的調(diào)整沒有顯著差異。這一點(diǎn)在原始數(shù)據(jù)中也可以看出（圖1）。在這篇論文中，我們正式分析了簽署這三項(xiàng)協(xié)議中任何一項(xiàng)的銀行是否以不同于未簽署協(xié)議的銀行的方式改變了其投資組合。我們還考慮了一項(xiàng)事件研究，在該研究中，我們考察了銀行在簽署PRI、TCFD或PRB后的幾年內(nèi)發(fā)起的銀團(tuán)貸款的排放相關(guān)構(gòu)成，并與這些年未簽署的銀行進(jìn)行了比較。我們的結(jié)果證實(shí)了圖1中的原始證據(jù)：我們發(fā)現(xiàn)，在能夠歸因于氣候承諾的情況下，不同銀行的銀團(tuán)貸款發(fā)起組合的國(guó)家-行業(yè)構(gòu)成沒有明顯差異。我們的發(fā)現(xiàn)與Rickman等（2024）在銀團(tuán)貸款市場(chǎng)的多項(xiàng)研究相一致，也與專注于整體貸款組合的研究相一致（Bruno和Lombini2023，Gianetti圖1按簽署狀態(tài)和年份劃分的排放密度圖A)TCFDB)PRBC)PRI我們還分析了貸款期限是否發(fā)生了變化，因?yàn)檩^短期限的貸款可以降低轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口（盡管它們對(duì)資助綠色轉(zhuǎn)型的作用較?。?。我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)一些證據(jù)表明，簽署PRI的銀行在簽署后四年內(nèi)暫時(shí)減少了高排放部門的貸款期限。在簽署PRI的年份，簽署銀行向高排放部門提供的貸款的平均期限比同一銀行在同一年度向中等企業(yè)提供的貸款的平均期限短8個(gè)月。隨著時(shí)間的推移，這種影響逐漸消失，并在簽署五年后不再出現(xiàn)。我們沒有發(fā)現(xiàn)TCFD或PRB簽署者我們應(yīng)該從這些發(fā)現(xiàn)中學(xué)到什么？我們的研究結(jié)果表明，降低銀行轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口的努力并沒有比當(dāng)時(shí)已有的趨勢(shì)更有成效。然而，我們注意到，我們的分析側(cè)重于跨部門的潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口變化，而不是同一部門內(nèi)的公司。在關(guān)注特定行業(yè)時(shí)，文獻(xiàn)提供了一些證據(jù)，表明金融機(jī)構(gòu)減少了對(duì)煤炭行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口（Green和Vallee2022），并且在COP21之后，一些銀行對(duì)歐盟高排放企業(yè)收取更高的貸款利率（Altavilla等2023）。鑒于企業(yè)層面的排放信息有限，我們的數(shù)據(jù)無法確定銀行是否將高排放行業(yè)的貸款轉(zhuǎn)向了更環(huán)保的企業(yè)。要回答這些問題，我們必須等待排放披露法規(guī)全面生效。在現(xiàn)階段，我們不能指出銀行的過渡風(fēng)險(xiǎn)有任何實(shí)質(zhì)性的減少。從金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，這一結(jié)論可以被視并沒有從需要此類資本投資來研究和實(shí)施綠色技術(shù)的行業(yè)（如公用事業(yè)和交通本文原題名為“Banks’climatecommitmentsandthegreentransition”。本文作者GalinaHale是加州大學(xué)圣克魯斯分校的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。她曾擔(dān)任舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的研究顧問和耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系的助理教授。本文于2024年10月刊于CEPR官網(wǎng)。接。單擊此處可以訪問原文鏈衡量氣候變化造成的經(jīng)濟(jì)損失SenneAerts、LivioStracca、AgnieszkaTrzcinska/文廖世偉/編譯導(dǎo)讀：極端天氣事件正在給越來越多的人和國(guó)家?guī)須缧缘暮蠊?，因此量化其?jīng)濟(jì)影響是非常重要的。氣候相關(guān)變量的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響通常使用“損害函數(shù)”進(jìn)行估計(jì)。與這些功能有關(guān)的方法和損害估計(jì)差異很大，每種方法都有其優(yōu)點(diǎn)和局限性。這是兩個(gè)專欄系列中的第一篇，探討了損害函數(shù)的概念，強(qiáng)調(diào)了持續(xù)存在的不確定性以及繼續(xù)對(duì)話以加深對(duì)氣候引發(fā)的經(jīng)濟(jì)損失理解的重要性。編譯如下：極端天氣事件正在給越來越多的人和國(guó)家?guī)須缧缘暮蠊虼肆炕浣?jīng)濟(jì)影響是非常重要的。氣候相關(guān)變量的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響通常使用“損害函數(shù)”進(jìn)行估計(jì)。與這些功能有關(guān)的方法和損害估計(jì)差異很大，每種方法都有其優(yōu)點(diǎn)和局限性。這是兩個(gè)專欄系列中的第一篇，探討了損害函數(shù)的概念，強(qiáng)調(diào)了持續(xù)存在的不確定性以及繼續(xù)對(duì)話以加深對(duì)氣候引發(fā)的經(jīng)濟(jì)損失理解的氣候變化是我們這個(gè)時(shí)代最重要的全球挑戰(zhàn)，對(duì)世界各地的社會(huì)構(gòu)成廣泛和潛在的非常嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。2023年，全球平均氣溫再創(chuàng)新高，比工業(yè)化前水平高出近1.5°C（Copernicus2024）。而2024年夏季是世界上有記錄以來最熱的夏季。這表明我們的氣候正在迅速演變，帶來的變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了單純的溫度上升。確實(shí)可以觀察到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致巨大的經(jīng)濟(jì)損失。這類風(fēng)險(xiǎn)的例子包括洪水造成的資本資產(chǎn)損失、氣溫升高導(dǎo)致的勞動(dòng)生產(chǎn)率下降氣候變化的深遠(yuǎn)影響值得金融機(jī)構(gòu)關(guān)注，包括中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局，它們L?yttyniemi2021，Hartmannetal.2022，Hiebert2024）。綠色金融系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)（NGFS）通過開發(fā)氣候情景，為理解這類風(fēng)險(xiǎn)作出了突出貢獻(xiàn)，這些情景被廣相應(yīng)的分析通常需要對(duì)實(shí)際氣候風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失進(jìn)行估計(jì)。因此，綠色金融系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)在其情境中納入了損失預(yù)測(cè)，其依據(jù)是一系列旨在量化的特定文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)被廣泛稱為損害函數(shù)（Bilal和Rossi-Hansberg2023）。三十年前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉（WilliamNordhaus）率先將氣候變化造成的經(jīng)濟(jì)損失氣候損害函數(shù)，就其最廣泛的意義而言，是指量化氣候（或天氣）對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響的任何類型的研究。因此，其中一些研究側(cè)重于單一災(zāi)害、部門、傳播渠道或區(qū)域。這些文獻(xiàn)的一個(gè)子集研究了氣候變化對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的全球總體影響。這些總體估計(jì)與決策者和金融部門尤其重要，因?yàn)樗鼈兛梢蕴峁?duì)各種損害估計(jì)之間的差異源于假設(shè)和方法。我們可以區(qū)分五種不同的校準(zhǔn)方法枚舉法。這種類型的研究旨在列出氣候變化損害經(jīng)濟(jì)的所有可能渠道，量化不同變暖水平的影響，并將單獨(dú)的估計(jì)值相加以獲得匯總。然而，這些研究計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)估計(jì)。這種方法，特別是面板回歸的使用在最近的文獻(xiàn)中受到了越來越多的關(guān)注。雖然提供了有趣的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，但它經(jīng)常受到批評(píng)，因?yàn)樗蹲降氖嵌唐谔鞖鈩?dòng)態(tài)，而不是長(zhǎng)期氣候變化（Dell等人，2014年，Tol2024他們首先確定多種氣候沖擊，如作物產(chǎn)量下降和對(duì)人類健康的影響，并將這些作為CGE模型的輸入。該方法允許捕獲更復(fù)雜的動(dòng)態(tài)效應(yīng)和沖擊之間的相互作用。與枚舉方法一樣，基于CGE的方法也忽略了重要的氣候變化影響專家調(diào)查。在這種方法中，損害估計(jì)是根據(jù)許多專家（通常是氣候科學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家）的預(yù)期構(gòu)建的。雖然他們結(jié)合了多個(gè)視角，但這種方法的主觀性是一個(gè)值得關(guān)注的問題（Oppenheimer元研究（Meta-studies）。這些研究結(jié)合了以前研究的估計(jì)，以產(chǎn)生跨文獻(xiàn)和方法的中心估計(jì)。然而，該方法對(duì)最新研究成果的整合較為滯后，這使得他除了校準(zhǔn)方法的多樣性之外，研究人員對(duì)假設(shè)和結(jié)果也有不同的看法。這主要包括：線性，增長(zhǎng)或水平效應(yīng)，以及獲得氣候風(fēng)險(xiǎn)及其經(jīng)濟(jì)影響的詳盡衡氣候損害在不斷變暖的情況下將如何演變尚不清楚。例如，可以假設(shè)全球變暖候變化的影響可能具有非線性動(dòng)態(tài)，例如在越過某些變暖閾值后出現(xiàn)臨界點(diǎn)（如格陵蘭島和南極西部冰蓋的融化），這可能導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。不可逆轉(zhuǎn)的損害。這意味著在高度變暖的情況下發(fā)生的損失在早期的研究中，如Nordhaus提出的研究，該關(guān)系被假設(shè)為二次方，導(dǎo)致在非常高的變暖水平下造成相對(duì)適度的損失（例如，Nordhaus[2017]提出的損害函數(shù)估計(jì)在6°C變暖水平下的損失約為8.5%）。隨著時(shí)間的推移，研究人員提出使用高階多項(xiàng)式，甚至指數(shù)關(guān)系（Weitzman2012），這在當(dāng)前變暖水平下產(chǎn)生了類似的結(jié)果，但在異常高的變暖水平下產(chǎn)生了更高的，甚至是災(zāi)難性的圖1各種損傷函數(shù)形式的損失預(yù)測(cè)注：四個(gè)虛構(gòu)的損傷曲線的插圖顯示了損傷函數(shù)的形式如何影響損失預(yù)測(cè)。由于尚未觀測(cè)到更高的變暖水平，相應(yīng)的損失軌跡是基于假設(shè)的。資料來源：作者的闡述。其次，圍繞氣候變化沖擊是否對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生水平或增長(zhǎng)影響的爭(zhēng)論仍在持續(xù)（Newelletal.2021）。如果假設(shè)純粹的增長(zhǎng)效應(yīng)，那么氣候的永久變化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的永久改變。在純水平效應(yīng)的情況下，氣候沖擊只會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的一次性下降。之后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到?jīng)_擊前的增長(zhǎng)率。所選擇的假設(shè)極大地影響了長(zhǎng)期損失預(yù)測(cè)（圖2）。例如，Burke等人（2015年）發(fā)現(xiàn)了增長(zhǎng)效應(yīng)，他們預(yù)測(cè)的損害比僅假設(shè)瞬時(shí)水平效應(yīng)所預(yù)見的要高得多，例如Kalkuhl和最近的研究試圖在這兩種方法之間找到一個(gè)中間地帶，例如，假設(shè)損失影響產(chǎn)出，而不是增長(zhǎng)，是多年的，但不是永久的。例如，Kotz等人（2024）在水平效應(yīng)的前提下，通過在瞬時(shí)效應(yīng)之上加入滯后效應(yīng)進(jìn)行了擴(kuò)展。因此，他們可以解釋最初沖擊后長(zhǎng)達(dá)十年的損失，但不會(huì)假設(shè)增長(zhǎng)率發(fā)生永久性變化。Kahn等人（2021年）使用不同的方法得出了類似的結(jié)論。圖2一次性永久性氣候沖擊后的水平與增長(zhǎng)效應(yīng)注：該圖顯示了在假設(shè)氣候沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的水平或增長(zhǎng)影響時(shí)，氣候永久性變化造成的損失如何以不同的方式演變。假設(shè)水平效應(yīng)，沖擊后GDP將恢復(fù)到?jīng)_擊前的增長(zhǎng)率。假設(shè)增長(zhǎng)效應(yīng)，增長(zhǎng)率將永久改變。資料來源：作者的闡述。氣候變化與溫度上升的關(guān)系最為密切，大多數(shù)損害函數(shù)都使用溫度上升來校準(zhǔn)損失。然而，僅僅依靠變暖水平可能導(dǎo)致不完整的損失估計(jì)。因此，一些研究氣候變量的地理空間規(guī)格是文獻(xiàn)中沒有達(dá)成共識(shí)的另一個(gè)方面。雖然許多損害函數(shù)依賴于局部溫度沖擊，但有一些證據(jù)表明，這種方法可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)損失的低估。例如，Bilal和K?nzig（2024）主張使用全球溫度沖擊，據(jù)說由于與干旱和氣旋等極端天氣事件的相關(guān)性更強(qiáng)，全球溫度沖擊可以更全面地代表氣此外，還有一些與氣候有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)被排除在大多數(shù)損害函數(shù)之外，如氣候引起的社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（如移徙、武裝沖突、死亡率）。動(dòng)態(tài)空間綜合評(píng)估模型（S-IAMS）的最新進(jìn)展允許考慮空間摩擦，如移民障礙、貿(mào)易相關(guān)成本或物質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施，以獲得對(duì)氣候變化經(jīng)濟(jì)影響的更準(zhǔn)確評(píng)估。更多信息，請(qǐng)參見這可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生更平滑的影響見Barreca等人。2016年討論適應(yīng)量化持續(xù)不減的氣候變化所造成的潛在經(jīng)濟(jì)損失對(duì)于有效規(guī)劃和決策至關(guān)重要。它還與金融穩(wěn)定評(píng)估高度相關(guān)。近年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和氣候?qū)W家在改進(jìn)估算這些損失的方法方面取得了很大進(jìn)展。雖然迫切需要對(duì)氣候變化的經(jīng)濟(jì)影響有一個(gè)不偏不倚的看法，但結(jié)果因所采用的方法和假設(shè)不同而有很大差異。公開對(duì)話對(duì)于提高我們對(duì)氣候變化及其可能造成的綠化金融系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)是這些討論的積極支持者。后續(xù)專欄將從定量影響的角度對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，并討論將損害函數(shù)整本文原題名為“Measuringeconomiclossescausedbyclimatechange”。本文主要作者SenneAerts是歐洲中央銀行的金融穩(wěn)定專家。他擁有比利時(shí)魯汶大學(xué)的商業(yè)工程碩士學(xué)位和經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。他一直活躍于綠色金融體系網(wǎng)絡(luò)（NGFS），擔(dān)任情景設(shè)計(jì)和分析工作流的協(xié)調(diào)員，在那里他專注于了解氣候相關(guān)物理風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)和金融影響。本文于2024年10月刊于CEPR官網(wǎng)。單擊此處可以訪問原文鏈接。哪種匯率對(duì)全球投資者至關(guān)重要？KristyJansen,HyunSongShinandGoetzvonPeter/文趙元彬／編譯導(dǎo)讀：在這篇研究論文中，作者們深入探討了匯率波動(dòng)對(duì)全球投資者，尤其是歐元區(qū)投資者的債券資產(chǎn)配置所產(chǎn)生的影響。通過詳細(xì)分析債券的持倉數(shù)據(jù)，作者揭示了美元升值時(shí)投資者如何調(diào)整其投資組合，以及他們對(duì)歐元升值的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，美元升值會(huì)導(dǎo)致投資者普遍減持各類債券，而歐元的升值則會(huì)導(dǎo)致他們特別減持本幣債券。此外，作者還開發(fā)了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value-at-Riskmodel）模型，以解釋數(shù)據(jù)中觀察到的現(xiàn)象，為理解全球金融市場(chǎng)中的貨幣風(fēng)險(xiǎn)因素提供了新的視角。這項(xiàng)研究對(duì)于理解全球資本流動(dòng)和匯率如何影響國(guó)際投資決策具有重要意義。編譯如下：匯率如何影響債券組合投資者的資產(chǎn)配置？通過分析詳細(xì)的證券持有量數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美元升值時(shí)，歐元區(qū)投資者會(huì)系統(tǒng)性地拋售主權(quán)債券，這證當(dāng)歐元升值時(shí)，由于自身資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣錯(cuò)配，他們也會(huì)拋售本幣債券。對(duì)于同一主權(quán)發(fā)行人的外幣債券，則不存在這種影響。這些發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值投資組合選擇模型一致，該模型顯示了本幣、外幣和匯率如何影響全球投資者的投資決策和冒險(xiǎn)行為？一個(gè)常見的回答，特別是針對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（EMEs）發(fā)行的資產(chǎn)的回答，援引了EMEs在以美元為借款人面臨更高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。外國(guó)投資者會(huì)因信用本文表明，有幾種力量影響著投資組合配置對(duì)匯率的反應(yīng)。如下文所示，外國(guó)證券投資者在投資以主要貨幣以外的所有貨幣計(jì)價(jià)的本幣債券時(shí)，通常不會(huì)對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)。因此，面對(duì)貨幣錯(cuò)配的投資者，他們會(huì)相應(yīng)地對(duì)匯率變動(dòng)做出反應(yīng)。因此，這個(gè)問題是多方面的，貨幣指數(shù)在雙邊匯率之外發(fā)揮著獨(dú)特的以往的研究只關(guān)注以美元為基礎(chǔ)的投資者和以美元為基準(zhǔn)的匯率波動(dòng)時(shí)，提供一個(gè)片面的觀點(diǎn)。這樣做混淆了參考匯率（投資者衡量其收益和損失的貨幣）與美元作為全球風(fēng)險(xiǎn)因素的作用，即美元升值通過減少匯率金融渠道中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（例如，Bruno和Shin，2015；Avdjiev等，2024）。這源于美元在全球金融和貿(mào)易計(jì)價(jià)我們的創(chuàng)新之處是引入了投資者的參考貨幣和美元作為全球風(fēng)險(xiǎn)因素的作用區(qū)別。我們通過對(duì)以歐元為基礎(chǔ)的投資者的投資組合選擇進(jìn)行詳細(xì)分析來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：將參考貨幣從美元轉(zhuǎn)向歐元可以實(shí)現(xiàn)一種新的識(shí)別。通過這種方式，我們將投資者的參考貨幣（歐元）與全球金融狀況的波動(dòng)（美元）區(qū)分開來。另一方面，借款人的本幣既不是歐元也不是美元，這為我們識(shí)別與匯率相使用證券層面的主權(quán)債券持倉數(shù)據(jù)，我們的分析表明，特定匯率在投資組合配置問題的不同層面都會(huì)發(fā)揮作用。在單個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口層面，如果主權(quán)國(guó)家的貨幣對(duì)歐元貶值，以歐元為基礎(chǔ)的投資者就會(huì)拋售該國(guó)的本幣債券，這反映出貶值意味著其參考貨幣的損失。另一方面，歐元更廣泛的升值會(huì)更廣泛地抑制非歐元頭寸的歐元價(jià)值，并導(dǎo)致投資者在其整個(gè)投資組合中拋售本幣債券。然而，他們?nèi)员Ａ粝嗤鳈?quán)發(fā)行人的外幣債券，這表明緊縮并非由于信用另外，與最近的研究一致，我們發(fā)現(xiàn)美元升值的影響最為廣泛，因?yàn)槿蚩傮w而言，我們發(fā)現(xiàn)貸方的貨幣錯(cuò)配是國(guó)際投資組合配置的重要驅(qū)動(dòng)因素。這些發(fā)現(xiàn)與投資組合選擇模型一致，該模型包含本幣、外幣和參考貨幣的不同作我們利用每個(gè)債券的發(fā)行人、持有人和每只債券的計(jì)價(jià)貨幣等詳細(xì)的證券層面信息，來定義借款人和貸款人面臨貨幣錯(cuò)配相關(guān)的匯率。歐元區(qū)投資者構(gòu)成了EME主權(quán)債務(wù)投資者池的很大一部分。圖1顯示了歐洲央行證券持有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（SHS-S）中的相應(yīng)部分。截至2021年底，歐元區(qū)投資者持有的EME主權(quán)債券總額為433億資產(chǎn)支持貨幣（AC），其中本幣債券為221億AC，外幣2020年3月爆發(fā)的疫情對(duì)他們的EME主權(quán)債券投資組合造成了損失，尤其是對(duì)他們的本幣債券（紅色區(qū)域）。EME貨幣對(duì)包括歐元在內(nèi)的主要貨幣大幅貶值。與此同時(shí)，美元對(duì)所有貨幣升值，作為全球避風(fēng)港創(chuàng)下歷史新高。在此背景下，投資者在2020年第一季度拋售了8.5%的EME本幣債券，但僅拋售疫情開始時(shí)的回落說明了一種我們?cè)谡r(shí)期也能發(fā)現(xiàn)的機(jī)制：持有本幣債券比持有外幣債券更不穩(wěn)定。造成這種差異的原因是什么？我們的數(shù)據(jù)集為研究匯率的金融渠道提供了一個(gè)理想的實(shí)驗(yàn)室。為了便于識(shí)別，我們將重點(diǎn)放在以歐元為基礎(chǔ)的投資者身上，從而將貸方的參考貨幣（歐元）與借方的計(jì)費(fèi)圖1：EA投資者持有的本幣與外幣EME債券注：圖（a）顯示了歐元區(qū)投資者持有的EME債券的名義總額（單位：十億歐元）。圖（b）顯示了在保持匯率（FX）不變的情況下，一段時(shí)間內(nèi)名義金額的百分比變化。兩個(gè)圖表分別顯示了本幣債券和外幣債券的結(jié)果。季度樣本期為2013年第四季度-2021年第四季度。我們的實(shí)證結(jié)果突出了以歐元為基礎(chǔ)的投資者對(duì)三種匯率的系統(tǒng)而獨(dú)特的反應(yīng)。廣義美元指數(shù)（BDI）上升導(dǎo)致全線凈賣出，與美元升值反映全球金融狀況收緊是一致的。另一方面，廣義歐元指數(shù)（BEI）的上漲會(huì)引拋售，這與歐元升值導(dǎo)致的其他貨幣資產(chǎn)相對(duì)于參考貨幣（歐元）的估值損失是一致的。此外，投資者會(huì)拋售更多對(duì)歐元貶值的單個(gè)主權(quán)國(guó)家的本幣債券，而這些債券恰恰是其貨幣錯(cuò)配影響最嚴(yán)重的債券。為了更好地識(shí)別，我們利用了投資者主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化，結(jié)果表明投資者特定的貨幣風(fēng)險(xiǎn)敞口比歐元整體貶值更能解釋投資組合持有量的變動(dòng)。這些結(jié)果對(duì)于我們的規(guī)格和樣品的變化是非常穩(wěn)健的，并且不限于EME；重要的是，我們發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)以外的發(fā)達(dá)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)際固定收益共同基金僅對(duì)沖了18%的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，而荷蘭養(yǎng)老基金只對(duì)沖了一小部分主要貨幣以外的貨幣風(fēng)險(xiǎn)（見圖3）。我們觀察到的貨幣風(fēng)險(xiǎn)定位非常具體，與貸方的資產(chǎn)負(fù)債表掛鉤。當(dāng)一國(guó)貨幣貶值時(shí)，其債務(wù)負(fù)擔(dān)的上升可能會(huì)增加外幣債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。同樣的貶值對(duì)償還本幣債務(wù)沒有影響。然而，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)本幣對(duì)歐元貶值時(shí)，投資者主要拋售本幣債券。投資者首先對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣錯(cuò)配做出反應(yīng)：對(duì)全球投資者而言，相關(guān)匯率是基于我們的研究結(jié)果，我們制定了一個(gè)投資組合選擇模型，以捕捉數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)的關(guān)鍵特征。投資組合選擇模型的關(guān)鍵是納入與持有本幣和外幣主權(quán)債券約束，并在不同發(fā)行國(guó)的本幣和外幣債券之間進(jìn)行選擇。他們以本國(guó)的參考貨幣（歐元）評(píng)估收益，而歐元與全球主導(dǎo)貨幣（美元）不同。在這種情況下，其VaR約束的嚴(yán)格性取決于全球金融狀況，這反映在廣義美元指數(shù)中。該模型捕捉到了數(shù)據(jù)中的特征，即特定國(guó)家的貶值導(dǎo)致該國(guó)本幣債券的拋售，而歐元的廣泛升值導(dǎo)致所有本幣債券的拋售。另外，全球金融環(huán)境的收緊也會(huì)全面減我們的研究為匯率金融渠道的潛在機(jī)制提供了新的認(rèn)識(shí)。我們證明了與借款者相關(guān)的金融渠道（如Bruno和Shin，2015，2023）和投資者面臨的貨幣錯(cuò)配在解釋投資者流動(dòng)方面都發(fā)揮著關(guān)鍵作用。以往的文獻(xiàn)記錄了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或全球風(fēng)險(xiǎn)偏好與資本流動(dòng)之間的聯(lián)系（Bertaut等，2023；Lilley等，2022；），我們還對(duì)有關(guān)貨幣計(jì)價(jià)在解釋投資者投資組合的橫截面變化中的重要性的文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)投資者不成比例地投資于以本國(guó)貨幣或美元計(jì)價(jià)的債券，這與Boermans和Vermeulen（2016）、Burger等（2018）、Maggiori等（2020）、Boermans和Burger（2023）、Faia等（2022）、Florez-Orrego等（2023）、Zhou（2023）的研究結(jié)果一致。尤其是，Maggiori等（2020）顯示，投資者持有的資產(chǎn)偏向于本國(guó)貨幣，以至于很少有公司以本國(guó)貨幣向國(guó)外借款，而是發(fā)行以美元或外國(guó)投資者貨幣計(jì)價(jià)的債券。Boermans和Burger（2023）也使用了歐元區(qū)投資者的持有數(shù)據(jù)，結(jié)果表明投資者強(qiáng)烈偏好以歐元計(jì)價(jià)的債券。Faia等（2022）進(jìn)一步指出，這種偏好主要是由養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司推動(dòng)的，而不是投資基金。Kubitza等（2024）認(rèn)為，外匯衍生品市場(chǎng)的摩擦或許可以解釋貨幣偏好。我們的研究表明，由于投資者自身的資產(chǎn)負(fù)最后，我們對(duì)有關(guān)資本流動(dòng)和均衡匯率的文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)（如，Hau和2023）。我們的論文通過研究投資者如何對(duì)他們個(gè)人認(rèn)為是給定的匯率做出反我們觀察到的這種行為對(duì)EMEs和小型開放經(jīng)濟(jì)體具有重要意義。面臨貨幣風(fēng)險(xiǎn)的投資者可能會(huì)在第一次出現(xiàn)貶值跡象時(shí)拋售，而不考慮潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。為了讓貸款人繼續(xù)持有本幣債券，借款人需要支付高于美國(guó)國(guó)債的可觀收益率差，這主要是為了補(bǔ)償匯率風(fēng)險(xiǎn)（Du和Schreger，2016；Lee，2022）。因此，大多數(shù)以本國(guó)貨幣向國(guó)外借款的國(guó)家都面臨著與外幣債務(wù)類似的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家在以本幣向國(guó)外借款方面取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。它正在克服該術(shù)語原始意義錯(cuò)配會(huì)轉(zhuǎn)移到全球投資者的資產(chǎn)負(fù)債表上，導(dǎo)致資本流動(dòng)波動(dòng)。問題的形式發(fā)本文結(jié)構(gòu)如下。第2節(jié)回顧了匯率影響貸款人和借款人的主要渠道，并解釋了我們?nèi)绾瓮ㄟ^關(guān)注以歐元為基礎(chǔ)的投資者來理清這些影響。第3節(jié)介紹了我們?nèi)绾谓Y(jié)合兩個(gè)精細(xì)數(shù)據(jù)庫來實(shí)現(xiàn)我們的實(shí)證方法。第4節(jié)介紹了三個(gè)聚層次的基線回歸，以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)和對(duì)貸方貨幣錯(cuò)配的進(jìn)一步探討。第5節(jié)展示該部分回顧了匯率影響全球投資者的主要渠道，并提出了可檢驗(yàn)的假設(shè)。我們分別考察了本幣債務(wù)和外幣債務(wù)中的貨幣錯(cuò)配問題，這也是匯率金融渠道相關(guān)文獻(xiàn)中的核心內(nèi)容。然后，我們通過對(duì)以歐元為基礎(chǔ)的投資者進(jìn)行實(shí)證分我們對(duì)各種匯率效應(yīng)進(jìn)行分類，以推斷外國(guó)投資者跨國(guó)家配置資產(chǎn)組合的預(yù)期反應(yīng)。為了具體說明，考慮一個(gè)與多個(gè)國(guó)家進(jìn)行以美元計(jì)價(jià)的商品貿(mào)易，并且在國(guó)外以美元借款且未對(duì)沖的典型開放經(jīng)濟(jì)體（國(guó)家c）。全球投資者根據(jù)多個(gè)借款國(guó)（包括國(guó)家c）的預(yù)期回報(bào)進(jìn)行借貸或投資決策。在這一背景下，多種類型的匯率或指數(shù)可能具有相關(guān)性。是相對(duì)于參考貨幣的名義匯率，通常表示為每美元的本幣單位（BER）或每歐元的本幣單位（BER）。匯率上升意味著國(guó)家c的貨幣貶值。廣義美元指數(shù)（BDI）是美元相對(duì)于美國(guó)主要貿(mào)易伙伴貨幣的加權(quán)平均外匯價(jià)值，指數(shù)上升代表美元升值。廣義歐元指數(shù)（BEI）則是衡量歐元相對(duì)于歐我們簡(jiǎn)要描述了匯率的傳統(tǒng)貿(mào)易渠道。由于名義剛性，匯率波動(dòng)會(huì)影響一下降，從而提升凈出口，以吸引更多的外國(guó)投資。實(shí)際上，大多數(shù)貿(mào)易是以主要貨幣計(jì)價(jià)的，特別是美元（Boz等，2020），因此，主要是相對(duì)于美元的貶然而，當(dāng)多個(gè)國(guó)家同時(shí)貶值時(shí)，美元（BDI↑)的廣泛升值往往會(huì)抑制世界貿(mào)易（Gopinath等，2020）。由于貿(mào)易渠道并非我們研究的核心目標(biāo)，我們通過研究主權(quán)債券來減少貿(mào)易和金融渠道之間的混淆效應(yīng)。企業(yè)則同時(shí)受到兩種渠道的影響：貨幣c的貶值具有擴(kuò)張性效應(yīng)（貿(mào)易渠道），又會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利影響——特別是在美元方面，美元是大多數(shù)企業(yè)發(fā)行國(guó)際債券時(shí)選擇的匯率的金融渠道描述了匯率變動(dòng)如何影響風(fēng)險(xiǎn)承受能力。傳統(tǒng)上，該渠道的重點(diǎn)在借款方，因?yàn)榇蠖鄶?shù)國(guó)家的外債是以貨幣貶值會(huì)增加以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致借款方在本幣上的償債壓力增大，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)產(chǎn)生不利影響。大多數(shù)歐洲以外的國(guó)家在國(guó)際上縮性效應(yīng)，并增加借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)（例如，Chang和Velasco，2001；Bruno在這種情況下，美元普遍升值會(huì)導(dǎo)致信貸大幅減少，因?yàn)榻杩钊说馁Y產(chǎn)負(fù)債表變得更加脆弱，從而削弱金融中介的放貸活動(dòng)（Bruno和Shin，2015，2023）。從這個(gè)角度來看，廣義美元指數(shù)（BDI）衡量了全球的風(fēng)險(xiǎn)承受能力或風(fēng)險(xiǎn)偏好（例如，Avdjiev等，2019；Miranda-Agrippino和Rey，2022；Lilley等，2022；Obstfeld和Zhou，2023；Georgiadis等，2024），而美遍升值（BDI↑)可能會(huì)減少投資者對(duì)海外的投資。實(shí)際上，研究表明BDI具貨幣錯(cuò)配也發(fā)生在貸款方，其中我們可以在投資組合分配問題的三個(gè)層次上區(qū)分其影響（持倉層次、投資組合層次以及更廣泛的全球金融狀況）。大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和主要的EMEs越來越多地以本幣進(jìn)行國(guó)外借款（Bénetrix等，以本幣償還債務(wù)的借款人可能并無影響。然而貨幣錯(cuò)配現(xiàn)如今出現(xiàn)在外國(guó)貸款方的資產(chǎn)負(fù)債表上：由于貸款方以其本國(guó)貨幣衡量回報(bào)，國(guó)家c貨幣的貶值會(huì)在投資組合層次上，當(dāng)參考貨幣升值時(shí)，貸款方將面臨更為嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)約束。這種升值意味著其投資組合中多種貨幣同時(shí)貶值，導(dǎo)致以參考貨幣計(jì)算的估值損失，從而收緊了貸款方的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)（VaR）約束（例如，Hofmann等，2020）。當(dāng)許多市場(chǎng)參與者受到相同方向的影響時(shí)，尤其是美元的升值，會(huì)削弱金融系統(tǒng)中的中介能力，并通過廣義美元指數(shù)（BDI）作為全球因素所描述因此，從貸款方的角度來看，我們預(yù)期在多個(gè)借款國(guó)貨幣普遍貶值（BDI我們現(xiàn)在定義最適合捕捉匯率金融渠道的數(shù)據(jù)維度，旨在識(shí)別貨幣錯(cuò)配對(duì)首先，我們的簡(jiǎn)要回顧表明，由于美元在貿(mào)易計(jì)價(jià)和全球金融中的主導(dǎo)地位，它在匯率金融渠道的各個(gè)方面都發(fā)揮著核心作用。從以美元衡量回報(bào)的美國(guó)或全球投資者的角度來看，以美元為參考的匯率對(duì)投資組合選擇的各個(gè)層次都有影響，從而使識(shí)別變得復(fù)雜（圖2，上方部分）。因此，我們將重點(diǎn)放在基于歐元的投資者上，以理清各種渠道。將參考貨幣從美元轉(zhuǎn)換為歐元可以更好地識(shí)別特定于貸款方的影響，因?yàn)檫@樣做可以將投資者的參考貨幣（歐元）與借款方的計(jì)價(jià)貨幣及外債貨幣（主要是美元）以及全球金融狀況（美元）區(qū)其次，在我們的主要測(cè)試中，我們集中研究主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（EMEs）的主權(quán)債券。正如前文所討論的那樣，聚焦主權(quán)借貸能夠避免將匯率效應(yīng)與貿(mào)易渠道的效應(yīng)混淆。主要的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在吸引外部融資時(shí)具有顯著特征，它們既發(fā)行外幣債券，也發(fā)行本幣債券。他們通過發(fā)行主權(quán)債券這一政府借款的主要工具（不同于上世紀(jì)80年代以銀行貸款為主）來實(shí)現(xiàn)融資。投資者通?？梢栽谕话l(fā)行人的本幣債券和外幣債券之間進(jìn)行選擇。同時(shí)，由于對(duì)沖新興市場(chǎng)貨幣的成本較高，投資者往往在無對(duì)沖（或部分對(duì)沖）的情況下持有這些市場(chǎng)的資產(chǎn)。例如，圖3利用監(jiān)管數(shù)據(jù)表明，荷蘭養(yǎng)老基金最多僅對(duì)其持有的小部分本幣主權(quán)債券進(jìn)行對(duì)沖。左側(cè)圖表展示了它們按貨幣分布的整體投資組合敞口，表明它們主要對(duì)沖主要貨幣，包括美元敞口（這一結(jié)果與Du和Huber幾乎完全未對(duì)沖。右側(cè)圖表則專注于按地區(qū)劃分的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債券的圖2（下方部分）總結(jié)了根據(jù)我們?cè)O(shè)定中識(shí)別的匯率金融渠道，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（EMEs）貨幣貶值對(duì)外國(guó)債券持有的預(yù)期影響。美元升值的情形（BDI↑)預(yù)計(jì)將產(chǎn)生最廣泛的影響，因?yàn)槿蚪鹑跔顩r趨緊會(huì)導(dǎo)致投資者減少所有類型的債券持倉，而不論其計(jì)價(jià)貨幣面值為何。參考美元的雙邊利率（BER）僅對(duì)外幣債券有有限的影響，因?yàn)楫?dāng)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣相對(duì)美元貶值時(shí)，它們的債務(wù)負(fù)擔(dān)上升。很少有新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的外債以歐元計(jì)價(jià)，因此相對(duì)歐元的貶值不會(huì)實(shí)質(zhì)性地增加信用風(fēng)險(xiǎn)；因此，當(dāng)個(gè)別新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)歐元貶值時(shí)，投資者不會(huì)拋售外幣債券。我們預(yù)計(jì)外幣債券持倉不會(huì)對(duì)BER（雙邊歐元匯率）和BEI（廣義歐然而，參考?xì)W元的匯率對(duì)貸款方，尤其是本幣債券持有方而言更為相關(guān)。受能力減弱。另外，歐元投資者也可能對(duì)與BDI相關(guān)的全球金融環(huán)境收緊做出反應(yīng)。我們的方法承諾能夠?qū)⑦@種普遍的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與投資組合和國(guó)家敞口層次上特定于歐元的貨幣錯(cuò)配效應(yīng)區(qū)分開來。這些外國(guó)投資者對(duì)不同層次的匯圖2匯率的金融渠道注：圖2總結(jié)了不同匯率對(duì)外國(guó)持有主權(quán)債券的預(yù)期負(fù)面影響，比較了基于美元（上圖）和基于歐元（下圖）的投資者的情況。表格的列根據(jù)債券的計(jì)價(jià)貨幣進(jìn)行劃分，本幣債券是以借款國(guó)c的本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債券。表格的行顯示了在投資組合選擇問題的哪個(gè)層次上各類匯率預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)揮作用。雙邊匯率以每美元（BER）或每歐元（BER）的本幣單位報(bào)價(jià)；指數(shù)表示美元（BDI）或歐元（BEI）的貿(mào)易加權(quán)價(jià)值。在所有情況下，匯率上升都意味著美元（或歐元）升值，其他貨幣相應(yīng)貶值。本文對(duì)國(guó)際投資者如何根據(jù)參考貨幣、本幣和作為全球風(fēng)險(xiǎn)因素的美元的匯率變動(dòng)來調(diào)整其債券持有量提供了新的見解。通過關(guān)注以歐元為參考貨幣的歐元區(qū)投資者，我們將參考貨幣從美元轉(zhuǎn)為歐元，以確定對(duì)參考貨幣（歐元）的影響，從而避免美元在全球金融和貿(mào)易結(jié)算中的主導(dǎo)作用的干擾。這使我們能夠利用每種債券的發(fā)行人、持有人和貨幣在證券層面的細(xì)節(jié)，來確定貨幣錯(cuò)我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)新興市場(chǎng)貨幣對(duì)歐元普遍貶值時(shí)，以歐元為基礎(chǔ)的投資者會(huì)將本幣債券作為一種資產(chǎn)類別拋售，并更多地拋售那些貨幣對(duì)歐元貶值的主權(quán)發(fā)行人的本幣債券，而這些債券恰恰是投資者貨幣錯(cuò)配最嚴(yán)重的債券。從這個(gè)意義上說，我們觀察到的貨幣風(fēng)險(xiǎn)的定位是非常具體的，與貸方的資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)。當(dāng)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貶值時(shí)，其債務(wù)負(fù)擔(dān)的增加可能會(huì)增加外幣債券的信用風(fēng)險(xiǎn)；而同樣的貶值在償還本幣債務(wù)方面則無關(guān)緊要。然而，我們發(fā)現(xiàn)，投資者主要是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)歐元貶值時(shí)拋售本幣債券。投資者對(duì)自己資產(chǎn)負(fù)債表上貨幣錯(cuò)配的反應(yīng)是：相關(guān)匯率是他們持有債券的貨幣，而不是發(fā)行國(guó)的貨幣。結(jié)果強(qiáng)調(diào)了與貸方參考貨幣相關(guān)的本文原題名為“Whichexchangeratematterstoglobalinvestors?”，作者為KristyJansen，HyunSongShin和GoetzvonPeter。本文是由國(guó)際清算銀行（BankforInternationalSettlements，簡(jiǎn)稱BIS）的貨幣與經(jīng)濟(jì)部門的成員撰寫的工作論文，發(fā)表于2024年9月。2021-2023年“廉價(jià)通脹”與通脹不平等加劇TaoChen，PeterLevell和MartinO'Connell/文張高瀚／編譯摘要：本文分析了2021-2023年全球通貨膨脹的變化及其對(duì)不同收入家庭的不平等影響。通過對(duì)英國(guó)快速消費(fèi)品價(jià)格和家庭支出數(shù)據(jù)的詳細(xì)研究發(fā)現(xiàn)，低收入家庭面臨更高的通脹壓力，特別是低價(jià)商品價(jià)格上漲速度快于高價(jià)商品，形成“廉價(jià)通脹”現(xiàn)象。本文指出，這種價(jià)格差異加劇了通脹不平等，并且傳統(tǒng)的通脹指數(shù)可能低估了低收入家庭實(shí)際面臨的生活成本上漲。編譯如下：2021-2023年期間通貨膨脹率飆升，導(dǎo)致英國(guó)和其他國(guó)家的家庭實(shí)際收入下降。本專欄利用雜貨價(jià)格和支出模式的詳細(xì)數(shù)據(jù)，評(píng)估通貨膨脹對(duì)富裕家庭和貧困家庭的相對(duì)影響。只有在使用最細(xì)分的產(chǎn)品定義后，才會(huì)發(fā)現(xiàn)富裕家庭和貧困家庭在雜貨價(jià)格通脹方面的顯著差異。初始價(jià)格較低的產(chǎn)品價(jià)格漲幅過大通貨膨脹對(duì)家庭的影響并不一樣。各種分析表明，食品和燃料價(jià)格上漲尤為迅速，削弱了低收入家庭的購買力（Palottietal.,2024）。雖然這些分析捕捉到了不同產(chǎn)品類別（如面包、面食等）對(duì)家庭支出產(chǎn)生差異的影響，但忽略了這些類別中單個(gè)產(chǎn)品（如優(yōu)質(zhì)或折扣面包品種）在最近的一篇論文中，我們使用了涵蓋2021-2023年英國(guó)快速消費(fèi)品的詳細(xì)而不同的家庭消費(fèi)籃子所購買的單個(gè)物品是不同的。我們討論了通貨膨脹不平等的趨勢(shì)，并記錄了低端商品價(jià)格更快上漲的廉價(jià)通貨膨脹現(xiàn)象，對(duì)于理解這一時(shí)期通貨膨脹不平等的重要性。正如我們所展示的，廉價(jià)通貨膨脹是普遍的，我們首先表明，近年來不僅整體通脹水平，而且不同家庭之間通脹率的不平等也是前所未有的。在2021年第三季度起的九個(gè)季度中，我們數(shù)據(jù)中產(chǎn)品的平均累計(jì)通脹率為26.6%。為反映通脹率的不平等，我們根據(jù)住戶的等值年支出將住戶劃分為不同的百分位數(shù)。支出分布中最高十分位數(shù)家庭的通脹率比最圖1家庭層面的通貨膨脹不平等注：作者使用KantarsTakeHomePanel（2012-2023）進(jìn)行的計(jì)算。圖中繪制了第9季度累計(jì)通脹率與家庭所屬支出分布百分位數(shù)之間的關(guān)系；每個(gè)百分位數(shù)都有一個(gè)標(biāo)記和一條最佳擬合線。我們根據(jù)家庭在相關(guān)九個(gè)季度期間的初始日歷年的等值支出將其分配到支出百分位數(shù)。累計(jì)通脹率是使用每年的鏈?zhǔn)嚼古鍫栔笖?shù)計(jì)算得出的。這種通貨膨脹率的不平等可能是由消費(fèi)籃子的變化或消費(fèi)者為相同產(chǎn)品支付的價(jià)格差異造成的。我們的研究表明，雖然貧困家庭購買相同產(chǎn)品的價(jià)格通常低于富裕家庭，但這種差異在2021-2023年期間保持穩(wěn)定。因此，通脹不平等是由消費(fèi)籃子的差異造成的。但是，在推動(dòng)通脹不平等的因素中，最重要的是消費(fèi)籃子在大類產(chǎn)品（如酒類與乳制品）、產(chǎn)品類別（如啤酒與葡萄酒）之使用分層價(jià)格指數(shù)，我們可以分解由于這三個(gè)層面的支出份額差異對(duì)通貨膨脹不平等的貢獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品類別內(nèi)的差異解釋了家庭間55%的通貨膨脹差異。圖2顯示了當(dāng)我們用不同匯總層的平均預(yù)算份額取代家庭特定份額時(shí)，通貨膨脹率的衡量標(biāo)準(zhǔn)及其在家庭和支出水平上的分散程度是如何變化的。這表明，支出模式的類別內(nèi)差異完全解釋了支出分圖2用分層指數(shù)分解家庭通貨膨脹和通貨膨脹不平等面板A分布情況面板B不平等情況注：作者使用Kantar的TakeHomePanel（2021-2023）進(jìn)行計(jì)算。圖（a）顯示了2021年第三季度至2023年第三季度累積通貨膨脹分布的柱狀圖，圖（B）繪制了累積通貨膨脹與家庭所屬支出分布百分位之間的關(guān)系；每個(gè)百分位都有一個(gè)標(biāo)記和一條最佳擬合線。HH-C-C使用家庭特定細(xì)分份額和平均細(xì)分內(nèi)份額，HH-HH-C使用家庭特定細(xì)分類別份額以及平均類別內(nèi)份額。HH-HH-HH在所有級(jí)別使用特定于家庭的份額。我們根據(jù)2021年的等值支出將家庭分配到支出百分位。使用年度連鎖拉斯佩爾指數(shù)計(jì)算累積通貨膨脹。為了更好地理解為什么消費(fèi)籃子中產(chǎn)品類別內(nèi)的差異會(huì)導(dǎo)致通脹不平等，我們將每個(gè)類別中的產(chǎn)品按照其初始價(jià)格分配到一個(gè)十級(jí)質(zhì)量階梯中。質(zhì)量階梯較低的產(chǎn)品的價(jià)格增長(zhǎng)比例要大得多，這種模式最近被稱為“廉價(jià)通脹”（CavalloandKryvtsov,2024）。在2021Q3-2023Q3期間，處于最低兩級(jí)的經(jīng)濟(jì)條件較差的家庭更容易受到低質(zhì)量產(chǎn)品價(jià)格上漲的影響，因此通貨膨脹率更高。我們將近期的通脹高峰與以往時(shí)期進(jìn)行了比較，結(jié)果表明，不同質(zhì)量階梯的價(jià)格上漲模式是新出現(xiàn)的，而不是不同收入層級(jí)家庭消費(fèi)籃子構(gòu)成的我們使用拉斯佩雷斯價(jià)格指數(shù)來記錄通脹不平等，因?yàn)檫@是官方消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的基礎(chǔ)指數(shù)，而且它能利用我們的分層指數(shù)對(duì)通脹不平等進(jìn)行透明而精確的分解。然而，如果家庭在兩個(gè)比較期之間不對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行替代，該指數(shù)就能正確衡量家庭維持固定生活標(biāo)準(zhǔn)的成本變化。鑒于各質(zhì)量階梯的相對(duì)價(jià)格變化很大，家庭很可能通過重新分配支出來做出反應(yīng)。解決替代偏差的標(biāo)準(zhǔn)托恩奎斯特指數(shù)表明，替代反應(yīng)平均降低生活費(fèi)用增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)，支出分布中最低十分位數(shù)的家庭降低2.6個(gè)百分點(diǎn)。換句話說，這表明替代效應(yīng)起到了緩解通脹不平等的作用，而不是扭轉(zhuǎn)通脹不平等。我們還表明，使用Feenstra（1994）對(duì)產(chǎn)品進(jìn)入和退出所產(chǎn)生的偏差進(jìn)行修正，對(duì)通貨膨脹梯度高級(jí)指數(shù)（Superlativeindices）隱含的假設(shè)是，家庭消費(fèi)模式的變化反映了他們對(duì)相對(duì)價(jià)格變化的反應(yīng)，而不是家庭實(shí)際收入的變化。我們發(fā)現(xiàn)，在此期間，盡管最初價(jià)格較低的商品品種價(jià)格上漲較快，但家庭在這些商品品種上的支出份額卻有所上升。這種行為是反映了價(jià)格變化帶來的有限替代效應(yīng)，還是反映了收入效應(yīng)？在后一種情況下，托恩奎斯特指數(shù)等指數(shù)可能會(huì)夸大維最近的一篇文獻(xiàn)提出了近似生活費(fèi)用指數(shù)的方法，其中考慮到了家庭因收入影響而重新分配支出的情況（Baqaeeetal,2024；JaravelandLashkari，2024年）。我們使用Jaravel和Lashka我們發(fā)現(xiàn)，在衡量維持生活水平在2021Q3原有水斯特指數(shù)的非同調(diào)偏差從最貧困家庭的零到最富裕家庭的一個(gè)多百分點(diǎn)不等。非同調(diào)偏差的梯度部分抵消了未經(jīng)調(diào)整的托恩奎斯特指數(shù)所顯示的替代效應(yīng)梯度。換句話說，對(duì)于較富裕的家庭來說，托恩奎斯特指數(shù)低估了替代效應(yīng)的程度，因?yàn)檫@些家庭通過收入效應(yīng)轉(zhuǎn)而購買價(jià)格增長(zhǎng)較高的產(chǎn)品，從而使托恩奎斯特指數(shù)受到干擾?？傮w而言，在考慮了替代效應(yīng)和偏好非同調(diào)性之后，我們發(fā)現(xiàn)支出分布中最高十分位數(shù)的家庭的生活成本增長(zhǎng)比最低十分位數(shù)的家庭低價(jià)格增長(zhǎng)相對(duì)較高的廉價(jià)產(chǎn)品推動(dòng)了通貨膨脹和生活費(fèi)用的不平等。由于這些價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是成本增加，成本沖擊的不同傳遞很可能在推動(dòng)2021-2023年的通脹事件是商品和能源價(jià)格、勞動(dòng)力市場(chǎng)以及全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭幌盗袕?fù)雜沖擊的結(jié)果。因此，為了評(píng)估邊際成本沖擊是否會(huì)不同程度地傳導(dǎo)至價(jià)格，我們使用了一個(gè)更早的成本沖擊：英國(guó)投票脫離歐盟前后發(fā)生的英鎊匯率貶值。這很可能對(duì)歐元區(qū)進(jìn)口生鮮產(chǎn)品的邊際成本產(chǎn)生了類似比例的影響，而對(duì)國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品的成本沒有直接影響。我們的研究表明，在英鎊兌歐元匯率貶值20%之后的一年里，在沖擊前價(jià)格分布的下半部分，歐盟生鮮產(chǎn)品（如水果、蔬菜和肉類）的價(jià)格相對(duì)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和價(jià)格較高的歐盟產(chǎn)品上漲了約7個(gè)百分點(diǎn)。這首次提供了英國(guó)脫歐推動(dòng)廉價(jià)產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格上漲的證據(jù)，并指出較低質(zhì)量產(chǎn)品的較高比例傳遞模式可能是廉價(jià)通脹和通脹不平等的重要因造成傳遞差異的一個(gè)可能原因是，企業(yè)對(duì)更昂貴和更高質(zhì)量產(chǎn)品的加價(jià)對(duì)成本沖擊的反應(yīng)更靈敏。例如，因?yàn)檫@些產(chǎn)品的利潤(rùn)更大，意味著供應(yīng)商在提價(jià)之前有更多的緩沖空間來吸收成本沖擊。Alvarezetal.（2024）和Sangani（2023）都發(fā)現(xiàn)，質(zhì)量階梯的傳遞在水平上沒有差異，這意味著最初價(jià)格較低對(duì)通脹不平等程度的估計(jì)通常是通過家庭預(yù)算調(diào)查，將支出匯總到幾十種產(chǎn)品類別中（如2022年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）。我們的研究結(jié)果表明，即使是詳細(xì)的調(diào)查也會(huì)嚴(yán)重誤測(cè)通脹不平等的程度。一個(gè)危險(xiǎn)是，在物價(jià)上漲特別快的時(shí)候，以及對(duì)此類估計(jì)的需求最迫切的時(shí)候，此類測(cè)量似乎有可能低估低收本文原題名為“Cheapflationandtheriseofinflationinequalityin2021-2023”。作者為TaoChen，PeterLevell和MartinO'Connell。TaoChen是經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)組織和經(jīng)濟(jì)不平等的測(cè)量。PeterLevell是倫敦財(cái)政研究所（IFS）副所長(zhǎng)，也是英國(guó)經(jīng)濟(jì)政策研究中心（CEPR）的研究成員。他于2019年獲得倫敦大學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。他的工作重點(diǎn)是了解個(gè)體家庭的支出和勞動(dòng)力供給決策。MartinO'Connell是財(cái)政研究所（IFS）研究員，威斯康星大學(xué)麥迪遜分校助理教授。單擊此處可以訪問原文鏈接。注意缺口：通過財(cái)政R-Star衡量財(cái)政貨幣緊張MarijnBolhuis,JakreeKoosakul,NeilShenai/文熊春婷/編譯導(dǎo)讀：財(cái)政政策和貨幣政策之間的緊張關(guān)系最近成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策辯論的焦點(diǎn)。但它們上漲了多少呢？通過引入一個(gè)新的財(cái)政政策r-star概念（可以與貨幣r-star進(jìn)行比較），本專欄提出了一個(gè)衡量財(cái)政-貨幣緊張關(guān)系的新框架。根據(jù)16個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體140年來的數(shù)據(jù)，財(cái)政與貨幣之間的緊張關(guān)系目前處于二戰(zhàn)以來的最高水平。人們發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，緊張關(guān)系加劇與一系列不利的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果有關(guān)。因此，需要采取強(qiáng)有力的政策行動(dòng)——包括財(cái)政整頓——以幫助重建政策空間，并緩解財(cái)政與貨幣之間的緊張關(guān)系。編譯如下：自新冠疫情以來，貨幣政策和財(cái)政政策之間的沖突已經(jīng)擴(kuò)大（Blanchard2023，Gopinath2023a，2023b）。在財(cái)政赤字和債務(wù)水平保持上升趨勢(shì)的情況下（圖1貨幣政策的急劇收緊大幅增加了政府借貸成本（艾德里安，2023）。持續(xù)寬松的財(cái)政政策也可能加劇通脹壓力，使貨圖1發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)和基本收支動(dòng)態(tài)注：全球變量由以當(dāng)前美元表示的名義GDP加權(quán)。趨勢(shì)線是六階多項(xiàng)式。資料來源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》《現(xiàn)代史上的公共財(cái)政》《世界銀行發(fā)展指標(biāo)》和作者的計(jì)借用Disyatat和Borio（2021）的說法，財(cái)政和貨幣政策之間的“穩(wěn)定走廊”但有多少呢？財(cái)政政策和貨幣政策之間潛在緊張關(guān)系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有何影即使在利率上升的環(huán)境下，財(cái)政與貨幣關(guān)系的緊張程度也不一定很高。這是因?yàn)樨?cái)政當(dāng)局可以進(jìn)行財(cái)政整頓，以確保債務(wù)可持續(xù)性。換句話說，更高的利息成本可以通過更具限制性的財(cái)政政策來抵消，從而防止債務(wù)軌跡進(jìn)入不可持續(xù)的道路。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，財(cái)政政策被描述為“被動(dòng)的”（Leeper1991）。相反，當(dāng)財(cái)政當(dāng)局不增加基本余額以應(yīng)對(duì)較高的借貸成本時(shí)，財(cái)政政策是“積極的”。在這種積極的財(cái)政政策體制下，更高的利率將導(dǎo)致財(cái)政與貨博恩（Bohn，1998）介紹了一種衡量財(cái)政政策積極性的方法，即在債務(wù)與我們通過復(fù)制博恩對(duì)1880-2022年間一組發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究發(fā)現(xiàn)，自全球金融危機(jī)（GFC）以來，財(cái)政政策對(duì)不斷上升的債務(wù)水平越來越不敏感，即財(cái)政政策變得更加積極。具體而言，在全球金融危機(jī)之前，基本收