波司登-+多維度探討品牌的煥新與未來

多維度探討品牌的煥新與未來 多維度探討品牌的煥新與未來買入（首次評(píng)級(jí)）基本數(shù)據(jù)收盤價(jià)：總股本/流通股本(百萬股)流通市值(百萬港元)每股凈資產(chǎn)(港元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低價(jià)(港元)一年內(nèi)股價(jià)相對(duì)走勢(shì)2024-11-11 4.57港元11,095.27/11,095.2750,705.36 46.385.14/3.05~~~公司是一家以羽絨服為主的多品牌綜合服裝經(jīng)營(yíng)集團(tuán)，主要從事自有羽絨服品牌的開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，并擁有羽絨服貼牌加工管理、女裝、多元化服裝等非核心業(yè)務(wù)。2007年公司上市后，大致可聚焦主航道（2018年至今）三個(gè)階段。~~~多維度探討公司三年品牌重塑進(jìn)程團(tuán)隊(duì)成員xly30495@lsx30549@相關(guān)報(bào)告公司領(lǐng)先品牌定位+領(lǐng)先商品+領(lǐng)先渠道經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，首個(gè)三年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期間公司收入/業(yè)績(jī)復(fù)合增速分別達(dá)到15%/41%。具體來看，1團(tuán)隊(duì)成員xly30495@lsx30549@相關(guān)報(bào)告如何看待品牌未來增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力？據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，我國(guó)羽絨服市場(chǎng)規(guī)模從2014年的693億元提升至2021年的1461億元，年復(fù)合增速達(dá)到11.2%；其中奢侈羽絨品牌正在加速入局填補(bǔ)高端需求。波司登錨定國(guó)產(chǎn)高端空白領(lǐng)域，技術(shù)賦能帶動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，重磅推出專業(yè)“登峰”系列，品牌力持續(xù)向上。另外，公司通過場(chǎng)景開發(fā)與新品類拓展打開成長(zhǎng)空間，陸續(xù)推出沖鋒衣、滑雪服、防曬衣等打造爆款，夯實(shí)在戶外領(lǐng)域的布局，向科技性服飾轉(zhuǎn)型。盈利預(yù)測(cè)與投資建議~我們選取港股運(yùn)動(dòng)服飾作為可比公司，預(yù)計(jì)公司2025年歸母凈利潤(rùn)為36.2億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY202527年P(guān)E分別為13/11/10倍，對(duì)比可比公司平均水平13/12/11倍。考慮到公司作為羽絨服行業(yè)龍頭企業(yè)，羽絨服主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，整體盈利水平較高，首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。~證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示冬季天氣異常、內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期、新品拓展不及預(yù)期、原材料財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2023A2024A2025E2026E2027E主營(yíng)收入（百萬元）16,77423,21426,80030,40434,687增長(zhǎng)率3%38%歸母凈利潤(rùn)（百萬元）3,0743,6164,2024,776增長(zhǎng)率4%44%EPS（元/股）0.280.330.380.43市盈率（P/E）21.99.6市凈率（P/B）2.82.6數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所幣種：人民幣誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值11歷史復(fù)盤：波司登的“崛起”與“煥新” 42多維度探討公司品牌重塑進(jìn)程幾何 62.1產(chǎn)品：如何延長(zhǎng)羽絨服飾的生命周期？ 72.2渠道：聚焦單店模型下，波司登如何實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)？ 102.3供應(yīng)鏈：獨(dú)特“拉式補(bǔ)貨”模式，如何帶動(dòng)運(yùn)營(yíng)效率提升？ 133如何看待品牌未來增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力？ 3.1中高端羽絨市場(chǎng)大有可為，品牌升級(jí)仍未止步 3.2戶外場(chǎng)景拓展，防曬拓展功能性服飾邊界 4盈利預(yù)測(cè)及投資建議 214.1盈利預(yù)測(cè) 214.2估值及投資建議 225風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表1：公司營(yíng)收規(guī)模及發(fā)展歷程 5圖表2：公司PE-TTM 5圖表3：公司營(yíng)收及增速（百萬元，%） 6圖表4：公司凈利及增速（百萬元，%） 6 6 6圖表7：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收（百萬元） 7圖表8：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收增速（%） 7圖表9：羽絨業(yè)務(wù)分品牌營(yíng)收占比（%） 7圖表10：羽絨服業(yè)務(wù)分品牌增速（%） 7圖表11：波司登羽絨服產(chǎn)品矩陣 8圖表12：登峰2.0搭載核心保暖科技 9圖表13：波司登品牌天貓平臺(tái)分價(jià)格帶占比（%） 圖表14：波司登、雪中飛在不同定位下形成梯度化矩陣 10圖表15：波司登羽絨服業(yè)務(wù)各品牌門店+寄賣網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（家） 11圖表16：分層級(jí)城市羽絨服業(yè)務(wù)占比變化 圖表17：波司登品牌分模式門店數(shù)量（個(gè)） 圖表18：品牌羽絨服平均單店收入及增速（萬元，%） 圖表19：品牌羽絨服線上收入貢獻(xiàn)、增速及占比（百萬元，%） 12圖表20：各平臺(tái)波司登品牌旗艦店粉絲數(shù)（個(gè)） 圖表21：波司登品牌雙11大促表現(xiàn)靚麗 圖表22：波司登物流設(shè)備逐漸實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化 圖表23：FY2017-24年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 圖表24：羽絨服市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元，%） 圖表25：消費(fèi)者對(duì)于購(gòu)買羽絨服考量標(biāo)準(zhǔn)與偏好 圖表26：部分羽絨服系列各指標(biāo)梳理 圖表27：羽絨服行業(yè)生產(chǎn)成本構(gòu)成 圖表28：鵝絨漲價(jià)幅度大于鴨絨（元/kg） 17圖表29：天貓平臺(tái)男女裝羽絨服品類品牌格局 圖表30：天貓女裝羽絨服品類Top品牌銷售均價(jià)（元） 圖表31：天貓男裝羽絨服品類Top品牌銷售均價(jià)（元） 圖表32：加拿大鵝在華銷售增速亮眼（百萬加元，%） 圖表33：Moncler亞洲區(qū)營(yíng)收占比達(dá)到整體的約50%（百萬歐元，%） 圖表34：我國(guó)防曬服配市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元，%） 圖表35：用戶對(duì)防曬衣需求偏好（%） 圖表36：我國(guó)戶外防曬品牌格局（%） 20誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告圖表37：主要防曬服品牌面料及防曬指標(biāo)梳理 20 21圖表39：可比公司估值 22圖表40：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要 24誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 1歷史復(fù)盤：波司登的“崛起”與“煥新”公司是一家以羽絨服為主的多品牌綜合服裝經(jīng)營(yíng)集團(tuán)，主要從事自有羽絨服品牌的開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，并擁有羽絨服貼牌加工管理、女裝、多元化服裝等非核心業(yè)務(wù)。從發(fā)展歷程來看，公司在2007年上市后發(fā)展歷程主要分為3個(gè)階段，公司戰(zhàn)略升級(jí)，聚焦主業(yè)助力二次騰飛。n多元化擴(kuò)張推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)階段（2007年-2013年2009年公司提出“以全球視野整合品牌資源，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，擴(kuò)張四季化版圖”策略，先后收購(gòu)摩高、杰西、邦寶等品牌，提升非羽絨服業(yè)務(wù)占比。截至FY13末（截至2013年3月31日，下同）共有羽絨服專賣店/零售網(wǎng)點(diǎn)5890/7119家，非羽絨服659/767家；2007~13年公司營(yíng)收從56.3億元增至93.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)8.8%。n產(chǎn)品及渠道調(diào)整階段（2014年-2017年服飾消費(fèi)需求下行疊加公司面臨庫存積壓、門店擴(kuò)張過度、品牌形象老化等問題，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)上市以來的首次下降，2013-2016財(cái)年公司營(yíng)收累計(jì)下降近40%至57.9億元。期間公司進(jìn)行庫存調(diào)整，并關(guān)閉低效門店，羽絨服品牌總店數(shù)精簡(jiǎn)至5271家。n重新聚焦主航道及主品牌戰(zhàn)略發(fā)力階段（2018年-至今2018年公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新戰(zhàn)略，重新聚焦羽絨服主業(yè)，保留女裝及校服業(yè)務(wù)，剝離男裝等其他業(yè)務(wù)，2018-2023年公司專注羽絨服領(lǐng)域，強(qiáng)化品牌設(shè)計(jì)、研發(fā)、供應(yīng)鏈等投入，門店數(shù)、收入恢復(fù)增長(zhǎng)；多元化業(yè)務(wù)中重點(diǎn)拓展校服業(yè)務(wù)，與教育集團(tuán)、學(xué)校等合作。FY19~FY2億元增至232.1億元，年復(fù)合增速達(dá)17.5%；其中羽絨服/代工/女裝分別取得20.6%/14.3%/-7.4%復(fù)合增長(zhǎng)。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 圖表1：公司營(yíng)收規(guī)模及發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，澎湃新聞，颯美特官網(wǎng)，華福證券研究所公司主營(yíng)羽絨服業(yè)務(wù)受季節(jié)性因素影響較強(qiáng)，疊加推新節(jié)奏、業(yè)績(jī)發(fā)布等對(duì)股價(jià)形成擾動(dòng)。具體來看：1）2013年以前公司穩(wěn)固羽絨主業(yè)的同時(shí)推進(jìn)男女裝業(yè)務(wù)，且渠道終端升級(jí)改造，帶動(dòng)營(yíng)收規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，PE-TTM中樞13x；2）2014~16年宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，疊加過去粗放式擴(kuò)張模式壓制經(jīng)營(yíng)效率，公司營(yíng)收、利潤(rùn)端連續(xù)下滑，導(dǎo)致股價(jià)受到壓制；3）2017~21年陸續(xù)提出“聚焦主航道戰(zhàn)略”回歸羽絨主業(yè)，剝離男裝、童裝并優(yōu)化渠道布局，業(yè)績(jī)逐年顯著改善，股價(jià)同步提振；4）2022年以后在隨著疫情防控政策調(diào)整、公司品牌向上戰(zhàn)略亦取得階段性成果，開拓輕薄羽、戶外防曬等細(xì)分品類，驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。圖表2：公司PE-TTM數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，新華網(wǎng)，中國(guó)新聞網(wǎng)，澎湃新聞，張家口新聞，華福證券研究所 公司于2018年公布未來10年戰(zhàn)略規(guī)劃，分別劃分3年、3年、4年三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以“聚焦主航道、聚焦主品牌”為戰(zhàn)略主線，系統(tǒng)升級(jí)品牌力、產(chǎn)品力、渠道力，激活羽絨服專家認(rèn)知，重塑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。得益于公司重新梳理品牌定位，疊加在產(chǎn)品+渠道+經(jīng)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì)，F(xiàn)Y18~FY21首個(gè)三年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期間公司收入/利潤(rùn)分別取得15%/41%復(fù)合增長(zhǎng)。FY22公司啟動(dòng)第二個(gè)三年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，F(xiàn)Y22~FY24收入/利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)20%/22%，其中FY23在疫情管控影響客流背景下收入/利潤(rùn)分別同增4%/4%；FY24在品類創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、線上線下煥新賦能下取得收入同增38%、凈利同增44%的亮眼表現(xiàn)。圖表3：公司營(yíng)收及增速（百萬元，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所圖表4：公司凈利及增速（百萬元，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所品牌重塑升級(jí)帶動(dòng)毛利率顯著提升，經(jīng)營(yíng)效益提升下凈利率水平趨勢(shì)向上。FY15~FY18公司整體毛利率穩(wěn)定在46%左右，F(xiàn)Y19品牌重塑下毛利率提升6.7Pct至53.1%，其中羽絨服業(yè)務(wù)/波司登品牌毛利率分別提升5.9Pct/4.2Pct，推出高品質(zhì)單品帶動(dòng)均價(jià)提升，之后公司毛利率整體維持在接近60%水平。凈利率方面，毛利率提升疊加經(jīng)營(yíng)效益改善、費(fèi)用嚴(yán)控帶動(dòng)凈利率提升至12%~13%左右。圖表5：公司毛利率水平（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所圖表6：公司凈利率水平（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所羽絨業(yè)務(wù)構(gòu)成核心，波司登品牌占比持續(xù)提升。FY18新戰(zhàn)略下公司圍繞品牌羽絨進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，F(xiàn)Y19~FY24其品牌羽絨服業(yè)務(wù)規(guī)模從76.7億提升至195.2億元，年復(fù)合增速達(dá)21%、快于整體增長(zhǎng)，且其占比提升至84%（較FY18戰(zhàn)略啟動(dòng)前提升20Pct）。貼牌加工業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，F(xiàn)Y19~FY24該業(yè)務(wù)規(guī)模復(fù)合增速14%左右，占集團(tuán)營(yíng)收比重略有下降。隨著公司戰(zhàn)略調(diào)整后收縮男裝等，并加強(qiáng)對(duì)女裝、多元誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 化服裝（主要是校服定制）調(diào)整，其占比有所下降。圖表7：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收（百萬元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表8：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收增速（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所拆分羽絨業(yè)務(wù)來看，公司在聚焦主品牌戰(zhàn)略的同時(shí)通過雪中飛補(bǔ)位低價(jià)位帶客群，形成梯度化羽絨矩陣。1）波司登品牌定位中高端功能性服飾品牌，F(xiàn)Y19~FY24取得19.6%復(fù)合增長(zhǎng)，占羽絨服業(yè)務(wù)比重達(dá)到86%。2）雪中飛定位大眾羽絨服市場(chǎng)，深耕線上渠道，作為波司登品牌的定位補(bǔ)充，F(xiàn)Y19~FY24復(fù)合增速達(dá)到41%，且占羽絨服業(yè)務(wù)比重超過10%。3）冰潔在前期經(jīng)歷調(diào)整規(guī)模有所收縮，F(xiàn)Y24回歸正增長(zhǎng)，同比+16%。圖表9：羽絨業(yè)務(wù)分品牌營(yíng)收占比（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表10：羽絨服業(yè)務(wù)分品牌增速（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所2.1產(chǎn)品：如何延長(zhǎng)羽絨服飾的生命周期？1）細(xì)分品類的豐富，覆蓋多場(chǎng)景、多風(fēng)格、多年齡層，同時(shí)延展品類邊界、推陳出新。2）通過具備代表性的高端款產(chǎn)品，形成品牌記憶點(diǎn)并上拓品牌力，占領(lǐng)消費(fèi)者心智，強(qiáng)化專業(yè)性+時(shí)尚性兼具的品牌形象。3）波司登主攻中高端價(jià)格帶、高品質(zhì)產(chǎn)品，通過雪中飛、冰潔副品牌構(gòu)建并完善產(chǎn)品及品牌階梯。n通過豐富細(xì)分品類，覆蓋多場(chǎng)景、多年齡層的消費(fèi)需求，在產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)的同時(shí)延展品類邊界，打造羽絨服生態(tài)公司圍繞著穿著場(chǎng)景、人群需求特征的細(xì)分，對(duì)于產(chǎn)品系列進(jìn)行劃分，旗下產(chǎn)品主要可分為商務(wù)、戶外、時(shí)尚、休閑等幾大品類。在不同品類的大思路下，公司持續(xù)迭代推出具備風(fēng)格差異的細(xì)分產(chǎn)品系列，包括戶外品類下的極寒系列、滑雪系誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 列，時(shí)尚品類下的泡芙系列、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)系列，商務(wù)品類下的風(fēng)衣羽絨服系列等，滿足商務(wù)、運(yùn)動(dòng)、家庭親子等多場(chǎng)景穿戴所需，打造羽絨服生態(tài)。羽絨服屬于服裝中的一個(gè)功能性品類，而公司在這一品類中尋求細(xì)分場(chǎng)景下的多樣化機(jī)會(huì)，有效拓展了消費(fèi)需求，延長(zhǎng)旺季銷售。圖表11：波司登羽絨服產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：波司登天貓旗艦店，華福證券研究所n高端款夯實(shí)專業(yè)品牌形象，強(qiáng)化羽絨先鋒品牌認(rèn)知用“登峰”系列樹立頂級(jí)羽絨服標(biāo)桿，科技賦能驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)。2021年11月波司登聯(lián)合國(guó)家登山隊(duì)、南極科考隊(duì)及不同領(lǐng)域的科研專家和機(jī)構(gòu)共同推出登峰2.0，通過對(duì)羽絨、面料、輔料、工藝等各方面的突破，實(shí)現(xiàn)-35℃下的極致保暖體驗(yàn)。具體來看：1）在內(nèi)充絨上，登峰2.0采用北緯43℃黃金羽絨帶珍稀鵝絨，蓬松度達(dá)1000（突破5A級(jí)蓬松度800標(biāo)準(zhǔn)2）面料方面，將航空技術(shù)材料創(chuàng)新用于服裝面料，每1平米布料擁有超100萬個(gè)可自動(dòng)調(diào)溫儲(chǔ)能單元，可雙向調(diào)節(jié)溫度；3）結(jié)構(gòu)方面，采用多層立體充絨結(jié)構(gòu)，5層確保羽絨均勻分布，且在重點(diǎn)位置增加有利于阻隔濕氣的棉；4）搭載熱反射面料，透過吸收身體熱能反射達(dá)成保暖效果。另外，2.0限量版“北斗款”實(shí)現(xiàn)了“中國(guó)北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)”在羽絨服領(lǐng)域的首次應(yīng)用，依托手機(jī)基站信號(hào)范圍發(fā)射救援信號(hào)。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 圖表12：登峰2.0搭載核心保暖科技數(shù)據(jù)來源：源遠(yuǎn)之間公眾號(hào)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，華福證券研究所持續(xù)夯實(shí)研發(fā)實(shí)力、升級(jí)產(chǎn)品科技。公司圍繞產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行科技體系的搭建，升級(jí)科研技術(shù)、注重新材料開發(fā)。據(jù)公司公告，F(xiàn)Y23年內(nèi)公司科研中心面積增至超1萬平方米，通過打造全國(guó)領(lǐng)先的極地環(huán)境模擬驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)室，全面升級(jí)原材料專家實(shí)驗(yàn)室的軟硬件能力；年內(nèi)公司申報(bào)專利246項(xiàng)、申報(bào)授權(quán)專利254項(xiàng)。n波司登布局中高端價(jià)格帶，與雪中飛形成梯度化品牌矩陣與產(chǎn)品品質(zhì)提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化相對(duì)應(yīng)的是，波司登品牌近年來產(chǎn)品價(jià)格重心亦有明顯上移。以天貓旗艦店產(chǎn)品價(jià)格數(shù)據(jù)為例，我們可以直觀的看到，當(dāng)前波司登品牌核心羽絨服價(jià)格區(qū)間在499元（輕薄短款羽絨服）-7429元（GORETEX滑雪鵝絨服）之間（為產(chǎn)品原價(jià)，不包括非羽絨產(chǎn)品及部分登峰系列高端產(chǎn)品）。另外，據(jù)久謙數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，天貓平臺(tái)女裝羽絨服類目下，1409元以上產(chǎn)品貢獻(xiàn)銷售額從2017年的38%提升至2023年的55%，線上價(jià)格帶中心明顯上移。公司于FY22業(yè)績(jī)ppt上披露，其線上超過1800元單品一年內(nèi)從31.8%大幅提升至46.9%。雪中飛定位年輕客群，并強(qiáng)化自身冰雪運(yùn)動(dòng)基因打造爆品。據(jù)億邦動(dòng)力公眾號(hào)，雪中飛天貓官旗18-30歲顧客占比超過60%，2022年雪中飛提出普惠品牌升級(jí)戰(zhàn)略，進(jìn)一步推動(dòng)雪中飛走向年輕化。產(chǎn)品方面，為觸達(dá)更多年輕、高價(jià)值人群，提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，推出滑雪系列、城野系列、IP聯(lián)名等；并借助品牌多年來的冰雪運(yùn)動(dòng)基因，從滑雪服品類切入打造爆品，其滑雪系列產(chǎn)品對(duì)線下銷售額貢獻(xiàn)達(dá)到30-40%。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值10 圖表13：波司登品牌天貓平臺(tái)分價(jià)格帶占比（%）數(shù)據(jù)來源：久謙中臺(tái)，華福證券研究所圖表14：波司登、雪中飛在不同定位下形成梯度化矩陣數(shù)據(jù)來源：各品牌天貓旗艦店，波司登微商城，Moncler官網(wǎng)，CanadaGoose官網(wǎng)，華福證券研究所2.2渠道：聚焦單店模型下，波司登如何實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)？線下方面，過去波司登主要以加盟模式拓店，且受到產(chǎn)品季節(jié)因素制約，大部分門店只在秋冬季運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致門店利用效率較低。啟動(dòng)戰(zhàn)略改革以來公司逐漸聚焦門店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，關(guān)閉低效門店，品牌力提升驅(qū)動(dòng)更優(yōu)質(zhì)渠道資源；并在不同層級(jí)、不同地域的城市落實(shí)單店模型，匹配相應(yīng)的貨品和管理模式。線上方面，公司匹配核心爆品打造，并借助傳統(tǒng)+新興平臺(tái)進(jìn)行流量資源匹配，線上貢獻(xiàn)收入穩(wěn)中有增。n線下：門店結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量?jī)?nèi)生式增長(zhǎng)誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值11 FY18公司啟動(dòng)全新品牌戰(zhàn)略并配合以渠道調(diào)整，主要通過動(dòng)態(tài)調(diào)整門店的位置、面積和形象，進(jìn)駐到購(gòu)物中心滲透中高端人群。截至FY24末公司羽絨服門店+寄賣網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)3217家（較FY23末凈減206家其中波司登/雪中飛分別2997/220家。圖表15：波司登羽絨服業(yè)務(wù)各品牌門店+寄賣網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（家）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所門店質(zhì)量改善，店型升級(jí)。FY19以來伴隨戰(zhàn)略啟動(dòng)調(diào)整門店，升級(jí)店型，并基于“開大店、關(guān)小店”的模式為主置換優(yōu)質(zhì)門店，并對(duì)重要門店進(jìn)行形象與陳列升級(jí)優(yōu)化。分層級(jí)市場(chǎng)來看，一二線城市門店占比從FY19開始逐漸提升，截至FY24末占比達(dá)到28.4%，且更多聚焦核心城市級(jí)核心商圈，以及多層級(jí)市場(chǎng)的布局。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，波司登偏好落位成熟型、以及區(qū)域商圈，門店占比分別超過70%、60%，且約40%門店開設(shè)在購(gòu)物中心及連鎖獨(dú)立百貨中。圖表16：分層級(jí)城市羽絨服業(yè)務(wù)占比變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表17：波司登品牌分模式門店數(shù)量（個(gè)）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所資源聚焦打造標(biāo)桿Top店型，實(shí)現(xiàn)閉環(huán)單店運(yùn)營(yíng)策略的有效落地。公司選取約500個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)作為標(biāo)桿門店進(jìn)行系統(tǒng)性、體系化運(yùn)營(yíng)管理，聚焦資源精準(zhǔn)投放，實(shí)現(xiàn)Top店的快速有效增長(zhǎng)，亦為未來渠道迭代提升塑造經(jīng)營(yíng)標(biāo)桿。另外，公司注重店效提升，落實(shí)單店經(jīng)營(yíng)，從門店裝修、貨品擺放、導(dǎo)購(gòu)話術(shù)、店員激勵(lì)等方面，實(shí)現(xiàn)閉環(huán)單店運(yùn)營(yíng)策略的有效落地。 圖表18：品牌羽絨服平均單店收入及增速（萬元，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所（自營(yíng)平均單店收入根據(jù)披露的（自營(yíng)-線上）收入/自營(yíng)店數(shù)計(jì)算，加盟按照平均5折拿貨折扣，非官方數(shù)據(jù)，僅做趨勢(shì)性參考）n線上：多平臺(tái)發(fā)力打造爆品，占比逐年提升戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來保持高速增長(zhǎng)，品牌效應(yīng)線上優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯。FY18戰(zhàn)略調(diào)整以來羽絨服業(yè)務(wù)線上貢獻(xiàn)收入從11.4億元增至68.4億元，年復(fù)合增速達(dá)到34.9%，占羽絨服業(yè)務(wù)比重提升16Pct至36%。公司在線上保持“全球羽絨服專家”定位，運(yùn)營(yíng)官旗的同時(shí)，挖掘新興平臺(tái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，例如通過品牌戰(zhàn)役與抖音平臺(tái)共建IP等方式，構(gòu)建抖音專業(yè)內(nèi)容生態(tài)，并探索銷售新模式。截至FY24末，波司登品牌超過80%抖音收入來自直播。圖表19：品牌羽絨服線上收入貢獻(xiàn)、增速及占比（百萬元，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所 圖表20：各平臺(tái)波司登品牌旗艦店粉絲數(shù)（個(gè)） 圖表21：波司登品牌雙11大促表現(xiàn)靚麗誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值12誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值13 數(shù)據(jù)來源：各平臺(tái)波司登官方旗艦店，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績(jī)ppt，華福證券研究所2.3供應(yīng)鏈：獨(dú)特“拉式補(bǔ)貨”模式，如何帶動(dòng)運(yùn)營(yíng)效率提升？訂貨模式精細(xì)，首訂比例較低，降低羽絨服品類因強(qiáng)季節(jié)性帶來的終端不確定風(fēng)險(xiǎn)。2018年起公司不再采取各大區(qū)域綜合下單的方式，而是采取更加精細(xì)化的訂貨模式：直營(yíng)門店按照單店銷售需求匹配貨品并訂貨，經(jīng)銷商根據(jù)不同規(guī)模經(jīng)銷商采取靈活的訂貨、補(bǔ)貨模式。另外，公司采取較低的首訂訂貨比例制度，年內(nèi)經(jīng)銷商首次訂貨比例不超過40%，后續(xù)60%按照銷售情況滾動(dòng)下單，以拉式補(bǔ)貨、快速上新、小單快反等模式及時(shí)靈活進(jìn)行補(bǔ)充，在盡可能實(shí)現(xiàn)更多有效銷售的同時(shí)，降低終端銷售不確定性帶來的庫存風(fēng)險(xiǎn)。柔性快反能力再升級(jí)，并通過“商渠匹配”提升運(yùn)營(yíng)效率。公司持續(xù)加強(qiáng)快反與數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力，對(duì)銷產(chǎn)協(xié)同周期管理等方面進(jìn)行系統(tǒng)升級(jí)。為了以更進(jìn)準(zhǔn)的庫存覆蓋全面需求，減少庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)，公司綜合氣溫、節(jié)日、折扣、店態(tài)等指標(biāo)構(gòu)建復(fù)雜的銷售預(yù)測(cè)系統(tǒng)，以更精準(zhǔn)完成調(diào)補(bǔ)貨、下單生產(chǎn)、營(yíng)銷等商品洞察和運(yùn)營(yíng)動(dòng)作。得益于供應(yīng)鏈綜合實(shí)力及運(yùn)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升，公司整體營(yíng)運(yùn)狀態(tài)保持健康，F(xiàn)Y2024存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)115天，同比下降29天。在物流方面，公司打造全渠道融合高效一體化配送模式。公司整合物流資源、強(qiáng)化配送效率。當(dāng)下，公司智能物流中心能夠通過大數(shù)據(jù)支撐實(shí)現(xiàn)大量+高速+精準(zhǔn)配送，由系統(tǒng)為每筆訂單匹配相關(guān)配送資源并全程跟蹤監(jiān)控，包括總倉(cāng)拆零揀選、精準(zhǔn)配送到分倉(cāng)、分倉(cāng)直接配送至網(wǎng)點(diǎn)等，大大提高了物流效率。 圖表22：波司登物流設(shè)備逐漸實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化 圖表23：FY2017-24年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值14數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，波司登品牌重塑第一階段已經(jīng)完成。從行業(yè)來看，當(dāng)前我國(guó)傳統(tǒng)羽絨服滲透率仍處于快速提升階段，且國(guó)產(chǎn)高端羽絨賽道仍較為空缺；而另一方面羽絨品牌已經(jīng)逐漸應(yīng)用于戶外等高景氣賽道，行業(yè)仍有擴(kuò)容空間?；诋?dāng)下行業(yè)趨勢(shì)，我們認(rèn)為波司登相較于其他品牌，在高端線以及戶外領(lǐng)域的布局都較為領(lǐng)先，且取得較為亮眼的成績(jī)，其前瞻性的需求挖掘力和品牌重塑下的科技基調(diào)，奠定品牌中長(zhǎng)期成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。3.1中高端羽絨市場(chǎng)大有可為，品牌升級(jí)仍未止步n行業(yè)滲透率上行，“質(zhì)價(jià)比”為購(gòu)置新趨勢(shì)據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，我國(guó)羽絨服市場(chǎng)規(guī)模從2014年的693億元提升至2021年的1461億元，年復(fù)合增速達(dá)到11.2%，行業(yè)基本每年保持低雙位數(shù)增長(zhǎng)。與歐美及日本等其他國(guó)家相比，我國(guó)羽絨服滲透率仍明顯處于低位，滲透率提升趨勢(shì)下市場(chǎng)保持繼續(xù)擴(kuò)容。圖表24：羽絨服市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元，%）數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，中國(guó)服裝協(xié)會(huì)，華福證券研究所羽絨服作為寒冬保暖服飾，保持較強(qiáng)的剛需屬性，且消費(fèi)者對(duì)于質(zhì)量要求相對(duì)其他品類更高。據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)，在2023年中國(guó)網(wǎng)民購(gòu)置羽絨服頻率調(diào)查中，62.27%誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值15 的消費(fèi)者2-3年更新一件，更換頻次與羽絨服正常損耗節(jié)奏一致，剛需屬性較強(qiáng)；而30.21%的消費(fèi)者每年購(gòu)置1-2件，此部分人群對(duì)羽絨服的實(shí)用及時(shí)尚屬性皆有要求，且愿意定期更新羽絨服。而從羽絨服填充物的市場(chǎng)接受度來看，目前73.88%的受訪者偏好保暖性能更好的鵝絨作為填充物，反映保暖性、舒適性仍然為消費(fèi)者選擇羽絨服的較為重要的考量因素。圖表25：消費(fèi)者對(duì)于購(gòu)買羽絨服考量標(biāo)準(zhǔn)與偏好數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，華福證券研究所羽絨服作為功能性單品，其產(chǎn)品品質(zhì)隨著填充物各項(xiàng)指標(biāo)及面料科技的不同而有所差異。羽絨的保暖原理主要因其獨(dú)特的分叉結(jié)構(gòu)下纖維具有高度蓬松性，能容量大量空氣的同時(shí)纖維表面積非常大，增加空氣流通阻力，從而達(dá)到纖維保暖性能。而羽絨的保暖性及品質(zhì)受到填充物材料、含絨量、充絨量、蓬松度、清潔度等多重指標(biāo)共同影響，例如鵝絨纖維朵絨大且絨核小，結(jié)構(gòu)相比鴨絨纖維更加保溫；其他指標(biāo)接近時(shí)，絨子含量、充絨量更高的羽絨保暖系數(shù)更高。另外，羽絨大多用于功能性外套、產(chǎn)品在其面料的使用上亦有所差異，例如可搭載防水功能性涂層面料（如Gore-tex適用于極端戶外、寒潮等場(chǎng)景。我們選擇高端&中高端（Moncler、加拿大鵝、波司登）以及大眾品牌（雪中飛、鴨鴨、優(yōu)衣庫）中羽絨服銷量領(lǐng)先款（男款&男女同款、非輕薄款）進(jìn)行指標(biāo)比較，可見高端品牌在充絨量上普遍更高，且用到錦綸面料，但在填充物材料及絨子含量上，加拿大鵝采取鴨絨，其充絨量?jī)H80%、蓬松度僅625，低于Moncler和波司登極寒。在大眾品牌中，雪中飛是三個(gè)品牌中唯一用到鵝絨材質(zhì)，且絨子含量、充絨量等指標(biāo)表現(xiàn)較優(yōu)，價(jià)格方面略高于鴨鴨、優(yōu)衣庫統(tǒng)計(jì)款。 圖表26：部分羽絨服系列各指標(biāo)梳理數(shù)據(jù)來源：各品牌天貓旗艦店，華福證券研究所n原材料成本持續(xù)提升，品牌控價(jià)能力更強(qiáng)羽絨服的生產(chǎn)成本中，鴨絨、鵝絨等填充物占比達(dá)到近50%。作為制作羽絨服的核心原料，羽絨的價(jià)格在過去的幾年里持續(xù)走高，根據(jù)工人日?qǐng)?bào)顯示，2016年90%白鴨絨每千克為200元，90%白鵝絨每千克接近400元，而到了2022年這兩種材料大幅上漲至360元、640元左右，每年復(fù)合增速在10%、8%。伴隨著材料及人工成本上漲，羽絨服行業(yè)價(jià)格被不斷推高，據(jù)澎湃新聞，2014~20年我國(guó)羽絨服平均單價(jià)由452上漲至656元，2021年進(jìn)一步漲至596元，7年內(nèi)均價(jià)上漲32%。品牌在原材料持續(xù)上行趨勢(shì)下對(duì)于上游議價(jià)能力更強(qiáng)，例如波司登每年生產(chǎn)前會(huì)鎖定部分原輔價(jià)格。圖表27：羽絨服行業(yè)生產(chǎn)成本構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值16誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值17 圖表28：鵝絨漲價(jià)幅度大于鴨絨（元/kg）數(shù)據(jù)來源：iFind，華福證券研究所除了成本因素，隨著Moncler、CanadaGoose等國(guó)際奢侈羽絨服品牌加速入局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，打開高端羽絨需求空間，國(guó)產(chǎn)羽絨服品牌亦通過更強(qiáng)的設(shè)計(jì)感、時(shí)尚性以及更加完整的品牌故事，觸達(dá)終端消費(fèi)者需求點(diǎn)，為羽絨服溢價(jià)帶來支撐。n梯隊(duì)價(jià)格區(qū)隔明顯，波司登錨定中高端打造差異化定位我國(guó)羽絨服市場(chǎng)梯隊(duì)區(qū)隔度明顯，根據(jù)價(jià)格帶可大致分為以Moncler、加拿大鵝為代表的高端品牌，單品價(jià)格在10000元以上；以專業(yè)羽絨服品牌波司登以及江南布衣、TW等時(shí)尚品牌為主，均價(jià)在1000元以上；以及以雪中飛、鴨鴨等為主的大眾品牌。我們以久謙數(shù)據(jù)中臺(tái)數(shù)據(jù)對(duì)天貓平臺(tái)羽絨服銷售情況進(jìn)行分析，可以看到以下趨勢(shì)（僅包含天貓線上數(shù)據(jù)，與行業(yè)全渠道市場(chǎng)格局將略有出入，主要體現(xiàn)在高端品牌線下銷售為主、線上整體客單低于線下，且我們僅選取男女裝賽道，未包含運(yùn)動(dòng)品牌1）線上羽絨服市場(chǎng)集中度有所提升，以天貓平臺(tái)女裝羽絨服品類為例，CR3、CR10分別從2017年的15%、29%提升至2023年的30%、44%，但2020年以來頭部品牌穩(wěn)定領(lǐng)先。2）男女裝羽絨服Top5品牌（波司登、鴨鴨、雪中飛、雅鹿、高梵）基本為專業(yè)羽絨服品牌，Top6~10以男女裝全品類時(shí)尚休閑品牌為主。羽絨服品類功能屬性較強(qiáng)，專業(yè)品牌在消費(fèi)者中建立較強(qiáng)的品牌心智，表現(xiàn)更為突出。3）羽絨服價(jià)格區(qū)隔度明顯，以天貓平臺(tái)女裝羽絨服品類為例，均價(jià)1000元以下品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌偏同質(zhì)化且市場(chǎng)份額差異??；波司登差異化定位中高端消費(fèi)者，線上均價(jià)在1000元左右且每年仍保持提升趨勢(shì)，2018~23年均價(jià)累計(jì)提升31%。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值18 圖表29：天貓平臺(tái)男女裝羽絨服品類品牌格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：久謙中臺(tái)，華福證券研究所（注：男女裝右圖均采用2023年數(shù)據(jù)）圖表30：天貓女裝羽絨服品類Top品牌銷售均價(jià)數(shù)據(jù)來源：久謙中臺(tái)，華福證券研究所圖表31：天貓男裝羽絨服品類Top品牌銷售均價(jià)（元）數(shù)據(jù)來源：久謙中臺(tái)，華福證券研究所高端羽絨品牌聚焦線下體驗(yàn)方式布局，深耕大中華區(qū)，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。1）高端功能性服飾品牌加拿大鵝FY24（截至2024年3月31日）在大中華區(qū)營(yíng)收達(dá)到4.2億加元，同比+47%；品牌聚焦亞太市場(chǎng)，截至FY24Q3中國(guó)內(nèi)地專門店占比就達(dá)到1/3以上，并在部分高規(guī)格旗艦店中布局體驗(yàn)式零售空間和更具有特色的本土化活動(dòng)。2）2023年高奢羽絨品牌Moncler在亞洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.9億歐元，同比+25%，占總營(yíng)收比重達(dá)到50%；且據(jù)管理層透露，預(yù)計(jì)到2025年品牌超過50%的增長(zhǎng)將來自中國(guó)和美國(guó)。截至24年1月，Moncler在中國(guó)內(nèi)地已開54家精品店，主要集中在一線、新一線城市。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值19 圖表32：加拿大鵝在華銷售增速亮眼（百萬加圖表33：Moncler亞洲區(qū)營(yíng)收占比達(dá)到整體的約元，%）數(shù)據(jù)來源：加拿大鵝公司公告，華福證券研究所50%（百萬歐元，%）數(shù)據(jù)來源：Moncler公司公告，華福證券研究所3.2戶外場(chǎng)景拓展，防曬拓展功能性服飾邊界除了在傳統(tǒng)的設(shè)計(jì)、科技、原料等維度不斷創(chuàng)新，品類拓展成為當(dāng)下羽絨賽道的發(fā)展大趨勢(shì)，功能性服飾基調(diào)搭載高景氣戶外賽道，打開新的成長(zhǎng)空間。輕量化戶外活動(dòng)的增加帶動(dòng)防曬服穩(wěn)步發(fā)展，輕量化戶外人群占戶外人群總量比重從2023年的67.1%提升至80.9%，而防曬衣的使用場(chǎng)景也從戶外運(yùn)動(dòng)逐漸向日常通勤、休閑娛樂等發(fā)展。據(jù)艾瑞咨詢，當(dāng)前我國(guó)防曬服配市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022年規(guī)模達(dá)到675億元，2020~22年實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)到2026年防曬服配市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到958億元。其中防曬衣占比達(dá)到57.8%。隨著消費(fèi)者逐漸形成對(duì)防曬衣的全方位依賴，其需求更加多元化，從對(duì)防曬系數(shù)的單一需求過渡到對(duì)性能、美觀、親膚舒適等多維度要求上。圖表34：我國(guó)防曬服配市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元，%）數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所圖表35：用戶對(duì)防曬衣需求偏好（%）數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所我國(guó)防曬服市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)多元化，形成以戶外生活方式品牌、網(wǎng)紅/電商白牌品牌、垂類防曬品牌、傳統(tǒng)戶外品牌、運(yùn)動(dòng)品牌、常服品牌的6大主流類型競(jìng)爭(zhēng)的局勢(shì)，供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且產(chǎn)品迭代快速。當(dāng)前防曬工藝技術(shù)發(fā)展為原紗級(jí)防曬，在紗線中加入納米級(jí)防曬因子。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值20請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 圖表36：我國(guó)戶外防曬品牌格局（%）數(shù)據(jù)來源：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，艾瑞咨詢，華福證券研究所（注：除蕉下外其他類別下格局僅列舉部分品牌作為范例，不代表該類別下所有品牌；數(shù)據(jù)采用天貓+淘寶2023年1~12月銷售數(shù)據(jù)）波司登從2021年起嘗試推出防曬服品類，定位中高端價(jià)位帶，當(dāng)前防曬服品類豐富、且銷售規(guī)模高速增長(zhǎng)，產(chǎn)品單價(jià)位于129~1299元之間，F(xiàn)Y24年防曬服品類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5億元。針對(duì)不同消費(fèi)者的需求，波司登陸續(xù)推出都市輕戶外、驕陽系列、硬核防曬等系列；且在專業(yè)科技上保持領(lǐng)先，大部分產(chǎn)品達(dá)到UPF100+以上，且采用原紗防曬工藝，面料上面主要用到錦綸、氨綸等。五年積淀，打造專業(yè)防曬衣矩陣。公司從2018年起開始探索防曬衣品類，并推出防曬衣新品，歷經(jīng)5年技術(shù)積淀與進(jìn)步實(shí)現(xiàn)功能防曬與時(shí)尚美學(xué)的結(jié)合。大眾定位驕陽系列為例，2022年公司推出驕陽系列功能性防曬1.0系列，2024年推出3.0代，打破傳統(tǒng)防曬衣單一的形式：1）采用原紗防曬，紗線加入納米級(jí)別TiO2顆粒，通過特殊織法結(jié)構(gòu)抵御各波段紫外線；2）搭載自主研發(fā)的Bo-Tech冷卻科技，結(jié)合具有卓越導(dǎo)熱性能的高端紗線并融入高效涼感因子，帶動(dòng)涼感效果高出國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)66%；3）超輕科技纖維織造技術(shù)，提高透氣性與輕量化，比上一代透氣效能大幅提升35%；4）時(shí)尚設(shè)計(jì)方面與法國(guó)高定設(shè)計(jì)師ChristelleKocher聯(lián)合創(chuàng)作。圖表37：主要防曬服品牌面料及防曬指標(biāo)梳理數(shù)據(jù)來源：各品牌天貓旗艦店，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值21請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 4.1盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司FY2025~FY2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收268/304/347億元，分別同比+15%/13%/14%。分業(yè)務(wù)來看：1）羽絨服業(yè)務(wù)：公司堅(jiān)持“聚焦羽絨服主航道”戰(zhàn)略，持續(xù)提升品牌勢(shì)能和影響力。預(yù)計(jì)公司FY2025~FY2027年羽絨服業(yè)務(wù)分別同比增長(zhǎng)15.6%、13.6%、14.5%，占公司總營(yíng)收的84%~85%。分品牌來看：波司登預(yù)計(jì)仍為重點(diǎn)發(fā)力的業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品開發(fā)方面升級(jí)輕薄羽絨服拓寬穿著場(chǎng)景，并切入戶外賽道推出三合一沖鋒衣、戶外防曬服等大熱單品；渠道方面持續(xù)通過門店優(yōu)化和升級(jí)帶來效率提升，并運(yùn)用數(shù)字化進(jìn)行管理賦能；運(yùn)營(yíng)方面，供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升，以匹配前端爆品打造與銷售。FY2025~FY2027預(yù)計(jì)波司登收入分別同增15%、13%、14%。雪中飛品牌基數(shù)相對(duì)低且重點(diǎn)發(fā)力線上渠道，預(yù)計(jì)其FY2025~FY2027收入分別同增20%、20%、20%。冰潔品牌預(yù)計(jì)仍處在調(diào)整階段，其FY2025~FY2027收入預(yù)計(jì)分別下滑8%、5%、5%。2）貼牌加工：公司不斷拓展客戶資源并推進(jìn)海外產(chǎn)能布局，預(yù)計(jì)貼牌業(yè)務(wù)保持雙位數(shù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2025~FY2027分別同比增長(zhǎng)16.2%、13%、12%。3）女裝&多元化服裝：疫情后女裝業(yè)務(wù)取得恢復(fù)，多元化服裝業(yè)務(wù)中校服保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。毛利率方面，近年來公司毛利率隨著品牌升級(jí)穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)隨著公司聚焦羽絨服主業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，整體毛利率保持平穩(wěn)。預(yù)計(jì)公司FY2025~FY2027年毛利率分別為59.7%/59.7%/59.8%。費(fèi)用率方面，1）銷售費(fèi)率上，由于公司采取較為穩(wěn)健的營(yíng)銷策略，除FY21/22冬奧會(huì)推出相關(guān)新品導(dǎo)致營(yíng)銷等開支偏高外，F(xiàn)Y20~FY24基本維持在34%~36%，因此預(yù)計(jì)FY25~27相對(duì)平穩(wěn)，分別為35.7%、35.4%、35.3%。2）管理費(fèi)率上，隨著公司持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈與渠道優(yōu)化，管理費(fèi)用率預(yù)計(jì)與FY24接近，維持在6.3%左右。 圖表38：業(yè)務(wù)拆分（百萬元，%） 數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所4.2估值及投資建議我們選取港股運(yùn)動(dòng)服飾作為可比公司，預(yù)計(jì)公司2025年歸母凈利潤(rùn)為36.2億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY2025~27年P(guān)E分別為13/11/10倍，對(duì)比可比公司平均水平13/12/11倍。考慮到公司作為羽絨服行業(yè)龍頭企業(yè)，羽絨服主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，整體盈利水平較高，首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。圖表39：可比公司估值數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，華福證券研究所（注：三個(gè)可比公司均采用wind一致預(yù)測(cè)，且財(cái)年結(jié)束日期與自然年相同，波司登財(cái)報(bào)結(jié)束日期為3/31;公司及可比公司采用2024年11月11日收盤價(jià)；波司登24-26年數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)估值表25-27年）冬季天氣異常：由于公司主要銷售羽絨服，其銷量受冬季天氣影響較大。若冬季天氣偏暖、或天氣出現(xiàn)較大反復(fù)將影響到公司的銷量。內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期：羽絨服作為冬季御寒功能性單品，單價(jià)相對(duì)更高，若內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期，將減少消費(fèi)者復(fù)購(gòu)頻率或降低人均購(gòu)物單價(jià)。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值22請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值23請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 新品拓展不及預(yù)期：為平滑季節(jié)對(duì)業(yè)績(jī)帶來的不確定性，公司大力拓展戶外防曬服、沖鋒衣等新品，若新品拓展市場(chǎng)需求反饋低于預(yù)期，將影響到公司整體銷售。原材料漲價(jià)：公司在售羽絨服大部分填充物為鵝絨，其價(jià)格上漲將導(dǎo)致公司成本上升，若無法很好地向價(jià)格端傳導(dǎo)將導(dǎo)致盈利空間受到壓縮。圖表40：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要單位:百萬人民幣2024A2025E2026E2027E單位:百萬人民幣2024A2025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物6,2276,7748,0299,095營(yíng)業(yè)總收入23,21426,80030,40434,687應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)2,8793,4444,2114,804主營(yíng)業(yè)務(wù)收入23,21426,80030,40434,687存貨3,1973,6714,1674,741營(yíng)業(yè)總支出18,96322,10824,93328,340其他流動(dòng)資產(chǎn)6,7166,3846,6476,669營(yíng)業(yè)成本9,38010,79812,25513,945流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)19,01920,27323,054