2024年私募基金爭議解決研究報告之一：私募基金管理人謹慎勤勉義務之邊界探析-國楓研究院

私募基金爭議解決研究報告之一：私募基金管理人謹慎勤勉義務之邊界探析2 5 52.管理人募集階段謹慎勤勉義務的有關規(guī)定 53.募集階段管理人的謹慎勤勉義務的具體義務 9 14二、私募基金爭議解決中私募基金管理人謹慎勤勉義務之邊界——投資管理篇 1.在運用私募基金之前未對投資標的開展適當?shù)谋M職調查 162.違反基金合同約定的投資范圍進行投資活動，或者無正當理由改變原定的投資標的或投資范圍 3.違反管理人內部決策意見進行對外投資 204.未按合同關于止損、補倉、減倉、平倉、清盤的約定進行投資 5.未能合理確定私募基金所投資資產的期限，使得私募基金與投資標的之間出現(xiàn)期限錯配 226.未適當履行投資項目的投后管理工作 7.未適當履行法規(guī)、自律規(guī)則、基金合同要求的信息披露義務 1.管理人在退出階段未履行謹慎勤勉義務的常見情形 2.管理人違反勤勉盡責義務的法律后果 36 3734為了最大程度確保投資者權益得到充分保障，維系金融市場的健康發(fā)展，無論是法律規(guī)范5私募基金憑借靈活的投資策略、較高的收益潛力以及較快的市場反應能力，深受高凈值投資者和機構投資者的青睞。然而，與高收益相伴的往往是高風險，私募基金在運作過程中面臨著諸多不確定性，這就要求私募基金管理人必須履行嚴格的謹慎勤勉義務，確保投資者權益得到充分保障，維系金融市場的健康發(fā)展。管理人的謹慎勤勉義務貫穿于基金從募集、投資、管理到退出的整個生命周期，每一個環(huán)節(jié)都要求管理人盡職盡責，以投資者的利益最大化為出發(fā)點。這不僅是對管理人專業(yè)能力的考驗，更是對其法律意識和職業(yè)道德的嚴峻挑戰(zhàn)。本系列文章從管理人的角度出發(fā)，對其在“募、投、管、退”階段應履行的謹慎勤勉義務進行詳細分析和探討，以期為相關從業(yè)者提供法律指導和實踐參考。本文則重點關注募集階段的謹慎勤勉義務。2.管理人募集階段謹慎勤勉義務的有關規(guī)定私募基金管理人（以下簡稱管理人）的謹慎勤勉義務具有明確的法律依據(jù)。中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱基金業(yè)協(xié)會）針對私募基金行業(yè)制定了相應的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，明確了管理人在募集階段應履行的各項義務和責任。這些法律法規(guī)和監(jiān)管要求不僅為管理人的行為提供了指引和規(guī)范，也為投資者提供了法律保障和救濟途徑。關于現(xiàn)行法律法規(guī)及自律規(guī)則中有關募集階段管理人謹慎勤勉義務的規(guī)定，整理如下：規(guī)定名稱規(guī)定層級及發(fā)布機關規(guī)定內容《證券投資基金法》法律全國人民代表大會管理、運用基金財產，基金服務機6規(guī)定名稱規(guī)定層級及發(fā)布機關規(guī)定內容常務委員會構從事基金服務活動，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務基金管理人運用基金財產進行證券投資，應當遵守審慎經營規(guī)則，制定科學合理的投資策略和風險管理制度，有效防范和控制風險基金從業(yè)人員應當具備基金從業(yè)資格，遵守法律、行政法規(guī)，恪守職業(yè)道德和行為規(guī)范《私募投資基金監(jiān)督管理條例》行政法規(guī)第三條第三款私募基金管理人管理、運用私募基金財產，私募基金托管人托管私募基金財產，私募基金服務機構從事私募基金服務業(yè)務，應當遵守法律、行政法規(guī)規(guī)慎勤勉的義務第五十八條第一款私募基金管服務機構及其從業(yè)人員違反本條例或者國務院證券監(jiān)督管理機構的有關規(guī)定，情節(jié)嚴重的，國務院證券監(jiān)督管理機構可以對有關責7規(guī)定名稱規(guī)定層級及發(fā)布機關規(guī)定內容任人員采取證券期貨市場禁入措施《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》部門規(guī)章中國證監(jiān)會第四條第一款私募基金管理人和從事私募基金托管業(yè)務的機構（以下簡稱私募基金托管人）管理、運用私募基金財產，從事私募基金銷售業(yè)務的機構（以下簡稱私募基金銷售機構）及其他私募服務機構從事私募基金服務活動，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。募基金托管人、私募基金銷售機構及其他私募服務機構及其從業(yè)人員違反法律、行政法規(guī)及本辦法規(guī)定，中國證監(jiān)會及其派出機構可以具警示函、公開譴責等行政監(jiān)管措施最高人民法院關于印發(fā)《全國法院司法解釋最高人民法院第九十四條資產管理產品的委托人以受托人未履行勤勉盡責、公平對待客戶等義務損害其合法權8規(guī)定名稱規(guī)定層級及發(fā)布機關規(guī)定內容民商事審判工作會議紀益為由，請求受托人承擔損害賠償責任的，應當由受托人舉證證明其已經履行了義務。受托人不能舉證證明，委托人請求其承擔相應賠償責任的，人民法院依法予以支持《私募投資基金登記備案辦法》行業(yè)規(guī)定基金業(yè)協(xié)會第三條第二款私募基金管理人、私募基金托管人和私募基金服務機構從事私募基金業(yè)務活動，應當遵循投資者利益優(yōu)先原則，恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務，防范利益輸送和利益沖突《私募投資基金募集行為管理辦法》第六條募集機構應當恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉，防范利益沖突，履行說明義務、反洗錢義務等相關義務，承擔特定對象確定、投資者適當性審查、私募基金推介及合格投資者確認等相關責任募集機構及其從業(yè)人員不得從事侵占基金財產和客戶資金、利用私募基金相關的未公開信息進行交易等違法活動《中國證券第二十九條對違反法律法規(guī)及9規(guī)定名稱規(guī)定層級及發(fā)布機關規(guī)定內容投資基金業(yè)協(xié)會會員管理辦法》基金業(yè)協(xié)會中國證監(jiān)會授予協(xié)會實施自律管理的規(guī)范性文件或協(xié)會自律規(guī)則的會員或從業(yè)人員，協(xié)會可視情節(jié)輕重給予懲戒，實施自律管理措施或紀律處分。會員或從業(yè)人員違反上述規(guī)定，需要對其實施行政監(jiān)管措施或行政處罰的，移交中國證監(jiān)會等有關機關處理3.募集階段管理人的謹慎勤勉義務的具體義務在私募基金募集階段，管理人的首要任務是對基金產品的合規(guī)性進行全面審查。具體而言，管理人需要對基金產品的投資策略、投資范圍、投資比例等進行細致審查，并確?；鸬幕厩闆r合規(guī)、穩(wěn)定、與推介信息一致。對于任何可能違反法律法規(guī)或監(jiān)管要求的投資策略或行為，管理人都應及時提出并督促相關方進行整改。同時，管理人還需要對基金產品的風險控制措施進行審查，確保其充分、有效，能夠切實保護投資者的合法權益。若管理人未能履行合規(guī)性審查義務，導致基金產品存在違法違規(guī)行為或給投資者帶來損失的，將可能面臨監(jiān)管部門的行政處罰以及投資者的法律追責。投資標的為T公司擁有的T大廈的物業(yè)收益權。法院認為，被告C公司（管理人）未適當履行誠實信用、謹慎勤勉的管理義務。主要表現(xiàn)在：在案涉基金發(fā)行前，管理人未盡投前盡調義務，在融資人已經存在不履行生效法律文書確定的文書、被列為失信被執(zhí)行人，存在資金及信用風險的情況下，管理人仍發(fā)行案涉基金為其融資，有違基金發(fā)行人應履行的審慎審核及風險管控之基本職責。法院認為，被告C公司作為基金管理人，因管理過程中的重大過錯導致原告損失，應對原告所受的實際損失承擔賠償責任。本案中管理人過錯較為明顯，未進行基本的盡職調查（或進行了盡職調查但無法提供證據(jù)），導致基金投資人無法充分判斷風險就進行了投資，作為管理人的違約過錯之一是相對沒有爭議的。（2）投資者適當性管理的義務投資者適當性管理是管理人保護投資者利益的重要手段，也是其法定義務之一。在募集階段，管理人需要對投資者的風險承受能力、投資經驗、投資目標等進行全面了解，并根據(jù)這些因素對投資者進行分類管理。對于不同類型的投資者，管理人應推薦與其風險等級相匹配的基金產品，并充分揭示基金產品的風險。若管理人未履行投資者適當性管理的義務，導致投資者購買了與其風險承受能力不匹配的基金產品并遭受損失的，將可能面臨投資者的法律索賠。（3）違反適當性義務的主要情形現(xiàn)行法律法規(guī)與行業(yè)規(guī)定中，暫未對適當性義務的細節(jié)作出規(guī)定，就目前公布的行政處罰、行業(yè)規(guī)定處罰案例而言，違反投資者適當性義務的行為主要包括：號深圳證監(jiān)局行政監(jiān)管關于對杭商資產管理（杭州）有限公司采取出具警示函措施的關于對杭州康絳私募基金管理有限公司采取出具警示函措施的道資本借助蜂巢股權私募基金的通道，發(fā)行私募基金產品”“私募基金道服務”（4）民事訴訟中，如何認定管理人違反適當性義務結合自律規(guī)則及實務案例總結，管理人需要履行的適當性義務及其在民事訴訟中需要提供的證據(jù)載體主要包括：1）履行合格投資者審查義務，需要以《合格投資者承諾書》《投資者基本信息表（自然人）》《基金投資者風險測評問卷（自然人）》《投資者風險評估結果確認書》作為證據(jù)載2）履行產品風險評級義務，需要以自行或者委托第三方機構對私募基金進行的風險評級的書面文件作為證據(jù)載體；3）履行適當推薦銷售義務，需要以《投資者風險匹配告知書及投資者確認函》以及相應的私募基金評級文件作為證據(jù)載體；4）履行告知與說明義務，需要以《風險揭示書》《投資者風險匹配告知書及投資者確認函》作為證據(jù)載體；5）此外，管理人還應當履行冷靜期回訪義務，需要以《回訪確認書》作為證據(jù)載體。根據(jù)筆者經驗，司法實踐中存在這樣的案例：投資人在案涉基金合同中所附《風險揭示書》以及《合格投資者承諾書》《基金投資者風險測評問卷（自然人）》《投資者風險評估結果確認書》《投資者風險匹配告知書及投資者確認函》《投資者基本信息表（自然人）》《回訪確認書》等文件中進行了簽名，且該簽名真實、有效，加之評測顯示投資人風險承受能力得分結果與案涉基金風險等級匹配，投資人亦承諾其符合合格投資者要求，前述文件的簽署、測評結果、投資人承諾等均能證實管理人在案涉基金的銷售、募集過程中，向投資人履行了風險能力評測、合格投資者調查、風險告知、冷靜期回訪等義務，符合法律法規(guī)規(guī)定的適當性義務履行內容。但是，受限于現(xiàn)實的復雜情況，我們理解管理人與投資人可能遭遇到特殊情況（包括但不限于打款時間提前等情況），從而導致管理人受到客觀條件的限制而無法履行適當性義務或對履行適當性義務進行書面留痕。我們總結了以下兩種特殊情況，以及相關的法院觀點。爭議焦點一：基金合同簽署后，補簽投資者風險評估能否認為已經履行了適當性義務在民事責任領域，對于如何認定管理人違反適當性義務則更加注重與相關證據(jù)的配合。其中，以履行適當性義務過程中的書面留痕最為關鍵。管理人可能處于特殊情況，造成基金募集先于投資者風險評估等行為，那么對于這種情況而言，如何認定管理人的責任呢？在（2022）京0101民初17526號2判決書中，案涉基金“B基金1號”投資范圍主要為全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（以下簡稱新三板）掛牌公司股票（含定向發(fā)行）、新三板做市交易涉基金已成立并通過托管賬戶向定增預交款項繳款賬戶進行了劃款。但是管理人Z公司對投資人張某的風險承受能力評估在2015年4月19日才進行。即使投資者后續(xù)評估符合要求，或者充分認識風險并同意繼續(xù)申購，都無法抵消Z公司未及時履行自身義務的過錯，故法院認為Z公司在銷售基金產品的過程中履行適當性義務不及時、不全面，未能及時評估投資者風險承受能力即接受投資者認購基金產品并在投資者認購基金產品前未能充分揭示投資風險，存在一定過錯。此外，本案中補充進行風險評估的時間與案涉基金合同成立及基金成立時間相距較短，投資者風險承受能力在短期內發(fā)生明顯變化的可能性并不大，后續(xù)評估顯示張某符合案涉基金產品的合格投資者要求，且投資者在其后補充簽署了《基金合同》并對認購事宜予以確認，法院認為Z公司上述適當性義務的違反并未在實質上過度影響投資者在認購案涉基金方面的自主決定，但仍應對其上述不規(guī)范行為對投資者承擔一定賠償責任。綜合考量本案情形，法院酌情確定Z公司按照投資者認購金額20%的標準對投資者予以適當賠償。從這個案例中可以看出，未能及時評估投資者風險承受能力即接受投資者認購基金產品并在投資者認購基金產品前未能充分揭示投資風險，存在一定過錯，管理人需要為該種行為承擔部分賠償責任。但同時，由于風險評估與基金成立相差時間不長，投資者風險承受能力在短期內發(fā)生明顯變化的可能性并不大，法院也未要求管理人承擔投資者的全部本金損失。爭議焦點二：能否以投資者同期投資了其他私募基金投資來免除私募基金募集機構在銷售案涉基金的適當性義務投資人可能在同一時期多次投資不同的基金。實踐中也存在投資人并非親筆對風險測評問卷、回訪確認書、冷靜期確認書非本人簽名的情況。在這種情況下，能否通過其他同期私募基金的適當性義務的履行來免除案涉基金的適當性義務或者降低管理人應當承擔的責任在（2023）魯民終163號3判決書中，山東省高院認為：根據(jù)一審法院查明的事實，T公司提交的回訪確認書、冷靜期確認書、投資者認證開戶手冊等材料中簽名處均不是投資者趙某本人所寫，亦無其他證據(jù)證明T公司已通過其他方式履行了風險評估告知義務。雖然趙某從事財務工作、在同時期亦投資了其他私募基金產品，但不能因此免除T公司在銷售涉案基金產品時應盡的適當性義務，亦不能以其他私募基金適當性義務的履行來代替其銷售涉案基金產品應盡的義務。因此法院認定T公司在銷售涉案基金產品的過程中并未盡到適當性義務，應對趙某遭受的實際損失承擔賠償責任。實踐中，投資人可能在同期投資多筆私募基金。在實踐中，也可能出現(xiàn)非投資人本人簽署與其他私募基金同樣內容的適當性義務留痕文件（如風險測評問卷、回訪確認書等）。從目前的司法實踐來看，管理人無法通過其他不同管理人的私募基金履行的適當性義務從而免除或減輕自身的責任，即便投資人購買了與其風險承受能力相匹配的基金產品。因此，建議管理人應當嚴格履行相應的適當性義務，做好書面留痕工作；對于因特殊情況無法親自簽名的投資人，不能簡單采信該投資人同期提交的適當性義務文件，投資人可考慮通過電子簽名、遠程視頻、對簽名進行公證認證等方式做好留痕工作。在私募基金募集階段，管理人的謹慎勤勉義務十分重要。管理人需要全面、準確、及時地披露基金產品的相關信息，充分揭示潛在風險，確保投資者在充分了解的基礎上做出投資決策，并且管理人需要對基金產品的合規(guī)性進行嚴謹、細致的合規(guī)性審查。同時，管理人還需要對投資者的適當性進行管理，確保投資者具備相應的風險承受能力和投資經驗。這些義務的履行對于保護投資者的合法權益、維護金融市場的穩(wěn)定具有重要意義。謹慎勤勉義務的履行是一個持續(xù)、動態(tài)的過程。隨著金融市場的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，管理人面臨著越來越多的挑戰(zhàn)和考驗。因此，管理人需要不斷提升自身的專業(yè)素養(yǎng)和綜合能力，加強與投資者、監(jiān)管部門等的溝通與協(xié)作，共同推動私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。根據(jù)《證券投資基金法》第九條第一款規(guī)定：“基金管理人、基金托管人管理、運用基根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理條例》第三條第三款：“私募基金管理人管理、運用私募基金財產，私募基金托管人托管私募基金財產，私募基金服務機構從事私募基金服務業(yè)務，應當遵守法律、行政法規(guī)規(guī)定，恪盡職守，履行誠實守信、謹慎勤勉的義務?！笨梢?，“謹慎勤勉”始終是私募基金管理人在投資管理基金過程中管理、運用私募基金財產之原則。近年來，隨著我國金融行業(yè)的快速發(fā)展，私募基金也隨之快速發(fā)展。然而，許多私募基金管理人雖在基金合同中對于法律法規(guī)要求的“謹慎勤勉”進行原則約定，依葫蘆畫瓢地復制法律法規(guī)的相關要求，但對于“謹慎勤勉”在投資管理場景項下的具體內涵，理解得卻相對表面，也往往因為不知其內涵，在日常投資管理時常常忽略“謹慎勤勉”原則?！度珖ㄔ航鹑趯徟泄ぷ鲿h紀要（征求意見稿）》（以上簡稱《金融審判紀要（征求意見稿）》）顯示，最高人民法院于2022年12月召開全國法院金融審判工作會議，對當前金融審判工作中一些疑難法律適用問題取得共識?！督鹑趯徟屑o要（征求意見稿）》設專章對“關于私募投資基金糾紛案件審理的法律問題”提出了處理意見，其中第六十四條提出：【違反勤勉義務的賠償責任】有下列行為之一，投資者以其違反勤勉義務為由請求管理人對基金的損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院應當予以支持：（1）在運用私募基金之前未對投資標的開展適當?shù)谋M職調查；或投資范圍；（3）違反管理人內部決策意見進行對外投資；（4）未按合同關于止損、補倉、減倉、平倉、清盤的約定進行投資；錯配；（6）未按約定對私募基金進行清算；（7）違反勤勉義務的其他情形。管理人能夠證明其行為并非出于故意或重大過失，或者違反勤勉義務的行為與投資者損失沒有因果關系，主張不應承擔責任的，人民法院應當予以支持?？梢?，《金融審判紀要（征求意見稿）》目前也在嘗試梳理私募基金管理人勤勉盡責之內涵。鑒于《金融審判紀要（征求意見稿）》目前尚處于征求意見階段，其列舉的情形相較于實際審判而言有所簡化，本文擬歸納近年來各地法院及仲裁機構之裁判案例，梳理私募基金管理人在投資管理過程中被認定違反謹慎勤勉義務之情形，試圖進一步厘清私募基金管理人在投資管理私募基金場景下對于“謹慎勤勉”義務的具體適用。1.在運用私募基金之前未對投資標的開展適當?shù)谋M職調查在劉某與Y資產管理有限公司等合同糾紛案4中，就X公司在盡職調查中是否盡到謹慎勤勉義務，北京金融法院認為，基金管理人系專業(yè)受托人，其謹慎義務的標準應高于一般受托人，在設立基金之前應對投資項目的真實性及其還款來源、收益保障作出全面、詳盡的調查。X公司提交的盡職調查報告及相關材料僅能反映出其對ATM機權屬及投放情況進行了調查，并未對項目合作協(xié)議的履行及ATM機更新情況進行調查，存在重大疏漏。此外X公司在訴訟中亦其在對收益的預期方面也存在含混不清的情況，故應認定其未盡謹慎勤勉義務。此外，X公司錯誤理解應收賬款質押登記的效力，且未向出質人直接詢證，亦不能認定其盡到謹慎勤勉義務。綜上，法院認定其違反謹慎勤勉義務的行為與案涉T基金既未能從T公司獲得預期的回購款、也未能從質押的應收賬款中獲得足額受償?shù)慕Y果有因果關系。法院綜合考慮上述情況，判定X公司對投資者損失按照40％的比例承擔賠償責任。劉某獲得賠償后，對基金后續(xù)清算中劉某可獲得清償?shù)牟糠?，X公司有權在賠償金額范圍內處置。類似的案例也曾在北京市朝陽區(qū)人民法院判決的劉某與W投資管理有限公司等合同糾紛案5中出現(xiàn)。該案中，結合投資人提交的錄音證據(jù)，可以證明盡調報告并非』X公司（基金管理人）自行制作，依賴于他方（標的公司）提供的財務數(shù)據(jù)，且X公司對陵園墓地行業(yè)并不具備專業(yè)運作能力，北京市朝陽區(qū)人民法院認定X公司投前未盡審查調查和勤勉盡責義務。此類違反勤勉義務的情形主要適用于股權類私募基金。私募基金管理人為履行謹慎勤勉義務，在運用私募基金進行投資前，應當充分理解投資標的，自主對投資標的開展適當?shù)谋M職調查，對投資標的的真實性及其資金使用情況、收益來源、收益保障措施作出全面、詳盡的調查，而不應直接使用標的公司自行制作的盡職調查報告；且作為專業(yè)受托人，應當對于投資標的有一定的專業(yè)識別能力及運作能力，包括但不限于準確認知投資交易結構、判斷投資標的風險、了解投資標的運作方式等。實際上，目前的私募基金市場中，具備專業(yè)的項目運作能力的管理人越來越“吃香”。這類管理人一方面能夠更加精準地了解投資標的情況，另一方面也可結合其專業(yè)能力為投資企業(yè)進行賦能，或整合投資標的的上下游企業(yè)，打造全產業(yè)鏈投資，通過這種方式打造投資者、管理人、投資標的多贏的局面，充分履行其“勤勉盡責”義務。2.違反基金合同約定的投資范圍進行投資活動，或者無正當理由改變原定的投資標的或投資范圍上海金融法院發(fā)布的2021年度典型案例：周某華訴J資產管理（上海）有限公司等私募基金糾紛案6中，一審上海市浦東新區(qū)人民法院認為：案涉私募基金已經依法成立，周某華成為案涉基金的基金份額持有人，僅投資收益未實現(xiàn)并不導致合同目的無法實現(xiàn)。故對周某華依據(jù)《合同法》第九十四條第四項要求解除涉案基金合同的主張不予支持。J公司作為案涉私募基金管理人，違反法定、約定義務造成周某華的損失：一是J公司未能提供投資者風險測評等相關證據(jù)，僅憑周某華簽署的《風險揭示書》不足以證明J公司在銷售過程中妥善履行了投資者適當性義務；二是J公司未核實G公司的實際合伙人與《私募基金合同》約定不符，輕信G公司的單方說辭，未查明上市公司Z公司的公示股東名單中并無M公司的事實，嚴重違反了管理人勤勉盡責管理財產的義務。故對周某華要求J公司賠償基金投資款損失3,000,000元、認購費損失30,000元及資金占用損失的訴訟請求，法院予以支持。而根據(jù)P公司出具的《資金到賬確認函》、案涉私募基金銷售服務費的支付情況、投資人電話會議記錄等相關事實，足以認定P公司實質參與案涉私募基金的推介、銷售、投資、管理，故P公司應承擔連帶賠償責任。如判決后周某華在清算過程中獲償，該部分應在J公司、P公司的賠償金額中予以扣除。二審上海金融法院認為，一審判決J公司、P公司對被上訴人周某華在投資中遭受的全部損失承擔連帶賠償責任，認定事實和適用法律并無不當。值得關注的是，本案還有一特殊之處：在大多數(shù)損失賠償案件中，多數(shù)法院會要求在損失確定后再行起訴判定損失賠償責任。因此，在投資者主張私募基金管理人承擔損失賠償責任時，許多私募基金管理人會以私募基金尚未完成清算，損失尚未確定為由，請求法院駁回損失賠償?shù)脑V訟請求。然而在該案中，一審浦東新區(qū)人民法院提出，由私募基金管理人先行賠付損失，如判決后投資者在清算過程中獲償，該部分應在管理人及其實控人的賠償金額中予以扣除。二審上海市金融法院也支持了上述觀點，認為基金的清算結果是認定投資損失的重要依據(jù)而非唯一依據(jù)，有其他證據(jù)足以證明投資損失情況的，人民法院可以依法認定損失。如果堅持等待清算完成再行確認當事人損失，不利于投資者權益保護。一審法院根據(jù)投資款、認購費、資金占用利息確定損失，并明確若周某華在后續(xù)清算過程中獲得清償，應予抵扣，符合損失填平原則，二審法院予以認可。該案判罰后成為典型，在前文提到的劉某與Y資產管理有限公司等合同糾紛二審案中，北京金融法院也作出了類似的要求管理人前置賠償、后續(xù)基金清算時可在投資者可獲清償范圍內處置的判決。（2）申請人李某與被申請人A公司私募基金合同糾紛案某仲裁委裁決的申請人李某與被申請人A公司私募基金合同糾紛案中，投資人李某（本案申請人）與管理人A公司（本案被申請人）、某證券公司共同簽訂《私募基金合同》，約定李某認購A公司管理的基金產品100萬元，并由李某與A公司簽訂《基金說明書》。此后，A公司在判斷合同約定的案涉基金的投資標的存在風險且不宜投資后，未將所募集資金投向《基金說明書》約定的一號基金，而是將案涉基金的資金投資于其他私募基金。因A公司在合同到期后未按約定向李某支付本金和收益，2020年5月李某向A公司、某證券公司發(fā)出解除私募基金合同告知書，要求解除《私募基金合同》。A公司在收到李某的解除通知后拒絕向李某退還本金并支付收益?；诖?，李某請求仲裁庭裁決解除《私募基金合同》、A公司償還其本金及利息等費用。仲裁庭認為，依據(jù)《合同法》第九十四條第四款及案涉《基金說明書》的規(guī)定，本案的爭議焦點在于管理人A公司變更投資標的是否屬于根本違約，導致李某的投資目的不能實現(xiàn)。根據(jù)李某與A公司簽署的《基金說明書》的約定，案涉基金的主要投資標的為某項目，但A公司并未將募集資金投入上述合同約定的主要投資標的，而是在判斷某項目不宜投資后，將募集資金全部投入其他私募基金，故李某簽訂的《私募基金合同》的主要目的已經落空。且A公司實際投入的其他私募基金，投資周期長、流動性差，不符合合同對資金閑置期的限制性約定，即“對于投資主要標的之外的其他資產僅限于資金閑置期，資金尚未投入主要投資標的或者已經從主要投資標的退出但尚未分配之前的期間，應屬臨時和短期的投資行為”。同時，A公司未依約進行投資決策，怠于披露重大事項，違背誠實信用、勤勉盡責的原則，嚴重違反了《私募基金合同》約定的基金管理人的合同義務。綜上，仲裁庭認為A公司已根本違約，李某可以解除案涉《私募基金合同》，并由A公司返還投資款及占用款項期間的利息。申請人李某與被申請人A公司私募基金合同糾紛案中，A公司未按《私募基金合同》約定投資于約定的投資標的，而是在判斷合同約定的案涉基金的投資標的存在風險且不宜投資后，將案涉基金的資金投資于其他私募基金，實際上與周某華訴J管理（上海）有限公司等私募基金糾紛案存在一定相似，均為私募基金管理人違背誠實信用、勤勉盡責原則的典型案例。相較而言，在廣東省深圳市福田區(qū)人民法院作出的李某安、Z（深圳）資產管理有限公司等委托理財合同糾紛案7中，Z天津公司因政策原因暫停新三板掛牌及定向增發(fā)，并改為實行首輪私募股權融資。上述政策性不可控因素因觸發(fā)《睿信壹號資管合同》載明的監(jiān)管風險并可能對流動性風險產生影響，被告Z深圳公司通過《睿信壹號補充協(xié)議書》及其附件《補充協(xié)議說明函》的方式對原告履行了充分的說明告知義務和風險提示義務，并賦予了原告在內的全體投資人在此時自主選擇繼續(xù)履行或者終止履行合同的權利。廣東省深圳市福田區(qū)人民法院認為，被告Z深圳公司在變更涉案基金的投資范圍及存續(xù)期限時已向原告進行了充分的告知及說明，履行了基金管理人的勤勉義務。然而值得注意的是，在周某華訴J管理（上海）有限公司等私募基金糾紛案判決中，一審法院認為，案涉私募基金已經依法成立，周某華成為案涉基金的基金份額持有人，僅投資收益未實現(xiàn)并不導致合同目的無法實現(xiàn)。故對周某華依據(jù)《合同法》第九十四條第四項要求解除涉案基金合同的主張不予支持。而在申請人李某與被申請人A公司私募基金合同糾紛案中，仲裁庭認為A公司已根本違約，李某可以解除案涉《私募基金合同》。就真實投資標的與《私募基金合同》約定不一致是否能直接認定為合同目的不能實現(xiàn)，進而導致合同解除之結果。兩案的裁判思路存在較大差異，但筆者認為，雖然管理人在投資者投資私募基金時告知了私募基金的投資標的，與盲池基金不同，投資者投資基金時存在一定的預期，但投資者簽署基金合同，其合同目的首先是成立私募基金，進而才是由私募基金投資到投資標的，在私募基金成立后，從維護交易的穩(wěn)定性角度考慮，應審慎認定“合同目的不能實現(xiàn)”，進而因根本違約導致合同解除的效果。此類違反勤勉義務的情形多發(fā)生于單一項目的股權投資基金。私募基金管理人為履行謹慎勤勉義務，在投資項目時應謹慎履行私募基金合同，注意投資標的與合同約定的一致性；同時，也應謹慎核查投資架構，確認交易對手的真實性，并確保交易對手有足夠權利履行擬定的投資交易。如擬超出基金合同約定的投資范圍進行投資活動，或者改變原定的投資標的或投資范圍的，應當事先書面告知全體投資者，充分提示前述變更可能產生的風險，相應調整基金合同，并請投資者簽署確認。在調整基金合同的同時，也可視情況賦予投資者自主選擇繼續(xù)履行或者終止履行合同的權利。3.違反管理人內部決策意見進行對外投資在X有限公司等與肖某燕合同糾紛案8中，二審北京金融法院認為，根據(jù)《基金合同》約定，私募基金管理人按照誠實信用、謹慎勤勉的原則履行受托人義務，管理和運用基金財產。本案中，雖然X公司提交了盡調報告，主張其在基金運作前進行了詳細的盡職調查，但盡調報告中載明的相應風控措施并未完全充分落實，包括未能落實股權質押登記、應收賬款質押登記、實際辦理抵押的不動產抵押物與計劃不符且價值偏低等情形，在前述風控措施均未落實的情況下，X公司仍指示受托銀行放款，增加了案涉私募基金的投資風險，且未能及時向投資者披露相關信息。故一審法院認定X公司未能盡到基金管理人的勤勉謹慎義務，構成重大違約，并無不當，本院予以確認。X公司認為在委托貸款中其對H銀行盡到了指示義務，但其作為基金管理人的義務并不因此免除或減少，本院對該項上訴理由不予采信。關于投資人的損失，一審判決根據(jù)本案實際情況及投資者損失情況認定X公司承擔違約責任的范圍，并無不當，本院予以維持。前述案件系管理人未履行在投資前盡調報告中提到的風控措施，筆者猜測可能屬于《金融審判紀要（征求意見稿）》所提出的“違反管理人內部決策意見進行對外投資”的情形之一，且從字面意思推斷，法院可能還希望包括私募基金投資了被投資決策委員會否決的項目等情形。但是，筆者對法院將此類情形認定為違反謹慎勤勉義務卻有些疑慮。實踐中，私募基金管理人在管理投資項目時，通常會有完整的審核流程，“管理人內部決策意見”可能包括的項目立項意見、投資決策意見、投資顧問意見、合規(guī)審查意見等均會形成管理人內部決策意見，哪些會被法院認定為有效決策意見、如何證明及認定管理人曾經做出與對外投資結果相悖的內部決策意見等，都是有待后續(xù)審判思考的問題。當然，就現(xiàn)階段而言，筆者建議私募基金管理人為履行謹慎勤勉義務，在選擇投資項目時應當積極履行盡調報告載明的風控措施，如未達成任何已披露的風控措施，應向投資者及時充分披露，并積極尋找替代方案，或取得投資者對于該風控措施未達成的豁免同意，以充分履行私募基金管理人勤勉義務。4.未按合同關于止損、補倉、減倉、平倉、清盤的約定進行投資在王某明與G有限公司等證券投資基金交易糾紛案9中，北京市西城區(qū)人民法院認為，Y公司作為基金管理人，應當按照誠實信用、勤勉盡責的原則履行相應的管理職責。如果基金管理人存在違反合同約定或監(jiān)管規(guī)定等管理不當?shù)那樾?，應承擔相應責任?！痘鸷贤芳s定“自觸及止損線的下一個交易日起，基金管理人須對本基金持有的全部非現(xiàn)金資產進行不可Y公司應當將非現(xiàn)金資產進行不可逆變現(xiàn)。但是Y公司在F股票恢復交易之后未立即將股票賣出，直至3月26日才將該股票全部賣出，后續(xù)又進行了多次股票買賣，違反了合同中關于預警止損風控機制的約定。因此，Y公司應承擔0.85止損線之下，也就是85%的損失部分，0.15止損線之上，即15%的部分，系市場風險導致的損失，王某明作為投資者應當自行承擔。此類違反勤勉義務的情形多發(fā)于證券類私募基金，因此證券類私募基金管理人為履行謹慎勤勉義務，應當積極履行合同約定，根據(jù)《基金合同》約定履行止損、補倉、減倉、平倉、清盤等管理職能。5.未能合理確定私募基金所投資資產的期限，使得私募基金與投資標的之間出現(xiàn)期限錯配H投資基金（北京）有限公司與吳某紅合同糾紛案【（2022）京74民終京金融法院認為，H公司作為基金管理人將基金財產投向終止時間晚于基金終止時間的信托產品，基金終止時信托計劃尚未到期，直接導致了不能清算的結果，這顯然違反了基金管理人的謹慎勤勉義務。二審過程中，H公司提交了其作為借款人的催收告知函、微信催收聊天記錄截圖以及其發(fā)布的涉案基金項目與其進展情況公告等證據(jù)，意圖證明其持續(xù)催收的行為。但H公司作為基金管理人，僅采取上述行為，而未積極采取訴訟或增加增信措施等其他方式進行催收，不能認為其履行了管理人的謹慎勤勉義務。此類違反勤勉義務的情形適用于各類私募基金，但近期新興的母基金以及投資于其他資管計劃的基金需格外關注。私募基金管理人為履行謹慎勤勉義務，應當在投資時注意所投資資產的期限，尤其是存在延長期的資管產品（包括私募基金產品）。在筆者實操案例中，許多母基金管理人都會重點關注子基金的延長期，包括投資者是否擁有延長期的決策權限。通過投資前的盡職調查和基金合同的談判修改，避免私募基金與投資標的之間出現(xiàn)期限錯配。6.未適當履行投資項目的投后管理工作J有限公司等與張某慧其他合同糾紛案10，基本案情與周某華訴J有限公司等私募基金糾紛案一致】中，二審上海金融法院認為，私募基金管理人應向投資者承擔信義義務，忠誠勤勉 地履行合約。本案中，《基金合同》亦明確約定，基金管理人應按照誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產，并配備足夠的具有專業(yè)能力的人員進行投資分析、決策，對本基金投資范圍內的投資標的進行詳細調查。根據(jù)兩上訴人陳述，案涉基金的投資方向為先行注入合伙型基金，再由合伙型基金以股權代持的方式投向標的公司。然而，在該等結構復雜、風險較高的投資模式中，J公司作為基金發(fā)行人，在募集階段既未對投資標的充分進行盡職調查，也未能盡到投資者適當性管理義務；在投資、管理過程中，未能施以必要的注意義務，密切關注并把控各個環(huán)節(jié)中的風險，未主動行使查閱權、監(jiān)督權，就募集資金的流向只是核對了股權投資書面文本和資金轉賬截屏，在案外人偽造的轉賬截屏存在明顯瑕疵的情況下，未及時向股權投資標的企業(yè)進行必要核實，使得投資款處于高度風險狀態(tài)，對投資款脫離掌控存在重大過錯。因此，J公司違規(guī)、違約行為與投資者的損失存在相當因果關系，應當承擔相應的賠償責任。同樣，在周某華訴J公司等私募基金糾紛案中，浦東新區(qū)人民法院認為，基金投入M公司后，J公司作為M公司的有限合伙人，有權監(jiān)督執(zhí)行事務合伙人執(zhí)行合伙事務的情況，有權查閱合伙企業(yè)會計賬簿等財務資料，但其輕信案外人周某偽造的投資款劃款銀行流水、投后管理報告、部分資金已到賬的銀行網頁，未盡到監(jiān)督管理責任。前述案例所涉情形并未在《金融審判紀要（征求意見稿）》列舉的“勤勉義務”情形中，但是鑒于此類案件也較為普遍，筆者此處也略作歸納。同時，筆者建議，私募基金管理人為履行謹慎勤勉義務，在投后管理階段應當密切關注并把控各個環(huán)節(jié)中的風險，如有底層投資項目的，應當主動向項目公司/合伙企業(yè)行使查閱權、監(jiān)督權，積極查閱會計賬簿等財務資料，認真制作、核查投后管理報告；對于資金投資的流向，也應時刻保持警惕，通過多種方式驗證投資款去向，以免投資款脫離掌控。7.未適當履行法規(guī)、自律規(guī)則、基金合同要求的信息披露義務在北京市中小企業(yè)服務中心與X投資中心（有限合伙）等股權轉讓糾紛案11中，北京市第一中級人民法院認為，從事拆借行為、關聯(lián)交易行為等，在任何公司經營過程中均系被嚴格限制的行為，必須履行相應的披露和決策程序；在公司投資出現(xiàn)股權凍結、破產重整等重大事項時，及時告知股東，以便采取相應措施避免擴大損失，亦是管理者應盡的必要謹慎和注意義務；投資或者退出項目時由投資人決策確認，是管理人從事投資管理行為的基本要求。X中心作為受托從事管理活動的企業(yè)，對于其違約經營行為將導致的投資風險應有足夠的認知，無論是否在客觀上造成了嚴重后果，其行為均將投資人和投資企業(yè)置于較大的風險之中，不應得到肯定性的法律評價。雖然前述案例所涉情形并未在《金融審判紀要（征求意見稿）》列舉的“勤勉義務”情形中，但筆者認為，私募基金管理人的勤勉義務也應包括及時、充分地履行信息披露義務。但是，在實務審判中，信息披露義務如何與投資者的損失產生因果聯(lián)系，目前尚無明確案例，筆者也將持續(xù)關注類似案例的判罰。同時，筆者建議，私募基金管理人為履行謹慎勤勉義務，除在私募基金募集階段進行風險揭示等信息披露外，也應當在投資、管理過程中時刻依規(guī)依約進行基金信息披露，包括但不限于定期報告及重大事項臨時報告。當然，投資者的知情權，應當在法律法規(guī)及合同約定的框架內正當行使，不可過度濫用而影響基金管理人、托管人的正常經營，并需注意對相關信息遵守保密義務。在近期的實務案例中，筆者也注意到，早期私募基金普遍存在投資粗獷、投后管理工作缺失或非標準化等各種各樣的問題，隨著較多早期私募基金進入退出期，前述問題已經逐漸暴露出來，并在訴訟、仲裁等案件中均已顯現(xiàn)。與此同時，全面、完整及持續(xù)性的投后管理工作的重要性也顯示出來。因此，筆者建議存量基金的管理人可以同步做兩手準備，一方面建立健全科學完整的投資及投后管理制度，充分履行勤勉義務；另一方面積極主動開展自查，全面梳理存量基金和項目，對于此前存在的問題前置解決或制定相應的應對策略，以避免被認定為違反勤勉義務，最終承擔相應賠償責任。經過三十余年的發(fā)展，中國境內的私募基金存量逐年增加，大量基金已進入退出期或清算期。根據(jù)上海國際仲裁中心及上海金融法院發(fā)布的私募基金案件統(tǒng)計數(shù)據(jù)，私募投資基金爭議案件數(shù)量逐年增高，且退出解決產生的糾紛占比超過半數(shù)。在退出階段，投資方常常以“私募基金管理人未盡到謹慎勤勉義務”為由要求私募基金管理人（以下簡稱管理人）承擔損失賠償義務。但是，《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等現(xiàn)行有效的法律法規(guī)僅僅構建了原則性的法律依據(jù)，其高度概括性、抽象性的表述難以直接闡述其內涵和外延，導致管理人的義務邊界模糊。因此，本文將結合真實的司法判例，深入解析管理人在退出階段的謹慎勤勉義務范圍，明確司法認定路徑及常見情形，厘清損失認定原則，并提出切實可行的實操建議。1.管理人在退出階段未履行謹慎勤勉義務的常見情形根據(jù)《金融審判紀要（征求意見稿）》12，在私募基金退出階段，基金管理人未履行勤勉盡責義務的情形包括“未按約定對私募基金進行清算”及“違反勤勉義務的其他情形”。結合司法裁判案例，本文將對以下常見情形進行具體分析。值得注意的是，除了法律法規(guī)層面的法律依據(jù)以外，《基金合同》《公司章程》或《合伙協(xié)議》等文件通常對管理人的謹慎勤勉義務作出進一步的約定，形成契約及意思自治層面管理人能夠證明其行為并非出于故意或重大過失，或者違反勤勉義務的行為與投的法律依據(jù)。因此，管理人應當同時履行現(xiàn)行法律法規(guī)、自律監(jiān)管規(guī)則及基金文件中的規(guī)定和約定，嚴格履行、落實各項義務和責任。爭議焦點一：投資項目觸發(fā)退出條款時，基金管理人未及時采取措施私募基金投資協(xié)議通常會約定“退出條款”及“觸發(fā)條件”。其中，典型情形為股權回購條款，如果標的公司未能如約履行合格上市義務、未經投資方書面同意轉移重大資產、未完成業(yè)績指標、變動關鍵人士或其他可能損害投資方權益的行為，則投資方有權要求標的公司及/或實際控制人/控股股東承擔全部或部分股權的回購義務。因此，管理人應當持續(xù)關注標的公司的經營運作情況，如果標的公司經營能力嚴重下降、業(yè)績大幅下滑、管理團隊發(fā)生重大變更，進而達成“退出條款”的“觸發(fā)條件”，則管理人應當按照投資協(xié)議的約定采取包括但不限于回購等應對措施，減少可能產生的投資損失，履行其忠實、勤勉義務。在上海市浦東新區(qū)人民法院顧某侖與C公司等私募基金糾紛案中13，融資人未經基金管理人同意，將私募基金所投的物業(yè)收益權轉讓給案外人，且自2018年10月31日后再未支付過收益，已符合《物業(yè)收益權回購協(xié)議》約定的基金管理人要求融資人回購的條件，但基金管理人未及時要求融資人進行回購。并且，第三方與基金管理人簽訂了《物業(yè)收益權回購質押擔保合同》《物業(yè)收益權回購保證擔保合同》，為融資人的回購義務提供擔保。上述擔保合同中均明確約定了基金管理人行使擔保權的條件和措施，但基金管理人未提供證據(jù)證明其積極行使了上述擔保權，直至2022年基金管理人才提起訴訟向融資人及擔保方主張權利。因此，上海市浦東新區(qū)人民法院認為，基金管理人雖就標的物業(yè)收益權的回購簽署了一系列協(xié)議，但融資人自2018年違約起長達三年多的時間里嚴重怠于行使合同權利，嚴重損害了基金投資人的利益，有違《基金合同》約定的誠實信用、勤勉盡責義務。并且，基金管理人因管理基金過程中的重大過錯導致投資方損失，應對投資方所受的實際損失承擔賠償責任。類似的情形也曾在上海金融法院判決的馬某印等與K公司財產損害賠償糾紛案14中出現(xiàn)。該案中，融資人及其保證人多次違反《回購合同》約定的事項，主要涉及對其持有的項目公司15%的股權進行質押融資，其持有的項目公司24%股權被司法凍結，2017年累計新增借款超過2016年末凈資產的20%；項目公司涉及眾多訴訟、資產被查封、扣押和凍結，擔保人擔保能力下降等情形，明顯違反了其在《股權收益權轉讓與回購合同》中的陳述和保證條款。但是，管理人作為專業(yè)的金融投資機構，對上述事項卻沒有及時披露和控制相應風險，亦未采取積極有效的措施促使《回購合同》項下的義務得以履行。因此，上海金融法院認定，管理人對于其應盡的謹慎勤勉的管理義務存在一定的過錯；結合管理人過錯程度，綜合酌定其對投資方的賠償范圍為投資本金的50%。管理人完成私募基金的股權投資項目后，仍應當持續(xù)關注被投項目的實際經營運作情況，包括但不限于密切關注財務數(shù)據(jù)、回購觸發(fā)情形、權利負擔、司法訴訟情形，而不是“坐等投資收益送上門”。實際上，被投項目及融資人很可能受到市場波動及資金周轉等因素的影響，作出違反投資協(xié)議約定的行為，并間接損害投資方的權益。如果管理人未能及時發(fā)現(xiàn)前述違約行為，等到投資期限屆滿或者私募基金進入退出期后才“臨時抱佛腳”試圖補救，則往往面臨被投項目“債務纏身”、擔保人破產等不利局面，管理人很可能因此面臨投資方關于“違反謹慎勤勉義務”的高額賠償訴訟。爭議焦點二：管理人怠于尋找多種途徑積極推動投資項目退出雖然基金管理人在簽署投資協(xié)議時通常會提前約定回購、股權轉讓等多種退出路徑，但是受到市場環(huán)境波動影響，私募基金很可能無法通過既定路徑妥善退出。這時，管理人應當積極尋找其他可行的退出路徑，制定退出方案并且及時披露方案進度，與投資方保持積極溝通。深圳市福田區(qū)人民法院李某安、S公司等委托理財合同糾紛15中，深圳市福田區(qū)人民法院認為，非上市公司股權投資基金是高風險與高收益并存的投資項目，因此，選擇何時以及以何種方式處置股權將會直接影響甚至決定投資人的投資收益，故對于基金管理人而言，選擇合適的時間節(jié)點對股權進行處置的過程，既要考慮效率，也要盡量考慮收益最大化。此外，涉案基金的底層投資標的T公司作為私募投資機構，本身亦受國家金融政策影響。市場環(huán)境、監(jiān)管政策等不可控因素將給T公司的發(fā)展戰(zhàn)略及資本運作方案的落實帶來不確定性。如果在政策、行業(yè)均處于低潮期時進行股權變現(xiàn)不但可能找不到合適的買家，還可能無法獲得利益最大化的退出方案，同時也失去了未來政策再發(fā)生變化時可能的紅利機會，故應給予基金管理人一定決策的權利。本案中，基金管理人一直在論證或嘗試各種退出方式，包括2018年4月至2019年期間，基金管理人的法定代表人曾就標的公司股權出售事宜與潛在購買方有過溝通；2019年3月21日，基金管理人發(fā)布《××資產管理計劃的補充說明》，就標的公司的經營狀況及未來退出路徑向投資人作出補充說明，并表示在積極協(xié)調有意向的第三方收購擬退出股東的股份、尋求海外上市（不限于香港主板市場）、尋求A股借殼上市以及其他可行的退出方式；2019年12月，時信息披露報告》，就涉案基金可能的退出路徑再次作出了說明并披露標的公司將在推動境內上市、推動境外上市以及協(xié)助有退出意愿的股東尋求有意向的投資方置換存量股權加大力度，推動投資項目的處置退出，提升標的公司投資收益，通過分紅等方式加快股東投資資金的回流；2020年8月，標的公司編制MI項目推介方案并向多家機構進行推介；2020年9月，標的公司聘請律師事務所專門出具了重組方案的法律分析意見等?，F(xiàn)有證據(jù)顯示，基金管理人不僅在論證并嘗試涉案基金的各種退出方式，而且向投資人進行了披露說明。因此，深圳市福田區(qū)人民法院認為，基金管理人已經盡到勤勉盡責義務。相比之下，在北京市第二中級人民法院審理的H公司與M公司營業(yè)信托糾紛案16中，按照M公司（受托人）制定的《項目退出方案》草稿和初步設想，如果股價有較大程度的浮虧，信托計劃可以通過轉讓其持有的資管計劃份額實現(xiàn)信托財產的變現(xiàn)。L公司股價自2018年1月以來持續(xù)下跌，但受托人既未能說明轉讓資管計劃份額的可行性，亦未能舉證證明其嘗試過轉讓資管計劃份額，且在2019年1月發(fā)給H公司（委托人）的說明函中主張其當時擬采取的處置方案是減持股票，故L公司作為受托人在股價不斷下跌的情況下并未形成明確的信托財產處置思路，不利于信托財產處置。并且，L公司本次非公開發(fā)行股票所募資金主要用于軌道車輛制造及鋁型材深加工建設項目，項目預算投資的大幅增加和項目進度的延期必然將影響L公司的股價，進而影響委托人的信托投資收益。受托人亦認為L公司就項目預算投資大幅增加的未能給出具有強說服力的解釋，項目預算投資的大幅增加和項目進度的延期應屬于“信托財產可能遭受重大損失”的重大事項。根據(jù)信托合同的約定，受托人應當向投資方及時披露重大事項，提出受托人采取的應對措施，包括提出是否變現(xiàn)信托財產的主張與理由。但是，受托人未認識到項目預算投資的大幅增加和項目進度的延期可能導致信托財產遭受重大損失，未履行信息披露義務，導致投資方喪失采取轉讓受益權、協(xié)商提前贖回等積極止損措施的可能性。更重要的是，受托人因判斷失誤而未能及時采取變現(xiàn)措施，貽誤信托財產處置時機，造成投資方財產損失。因此，北京市第二中級人民法院認為，受托人在信托財產變現(xiàn)處置過程中未能做到誠實、信用、謹慎、有效，該行為與投資方財產損失之間存在一定的因果關系。當私募基金投資標的受到市場環(huán)境、監(jiān)管政策等不可控因素影響，出現(xiàn)可能無法實現(xiàn)投資收益的情形，并且難以基于既定的投資協(xié)議約定條款實現(xiàn)合理退出時，基金管理人應當選擇合適的時間節(jié)點對投資標的重新制定退出方案，充分考慮退出效率，兼顧收益最大化?；鸸芾砣诉€應當根據(jù)基金合同的具體約定，及時向投資方披露可能發(fā)生的投資風險、預期損失、救濟措施、處置方案等信息?；鸸芾砣藨敺e極推動、執(zhí)行新的退出方案，避免貽誤投資變現(xiàn)時機，造成投資方財產損失。爭議焦點三：投資項目經營不佳、無法正常退出時，未及時提起訴訟仲裁在私募基金投資項目未能合理履行投資協(xié)議項下的各項義務，且無法通過協(xié)商等方式解決的情況下，部分管理人怠于通過訴訟、仲裁方式解決爭議，且未將前述情形及時告知投資方，致使私募基金進入退出期且最終進入基金清算程序時，難以向投資標的及相關擔保主體追討損失，從而造成投資方損失。上海金融法院R股權投資基金管理有限公司、孔某苓與H資產管理有限公司財產損害賠償?shù)葧r間多次向蔣某某（N公司的股東方，曾與基金管理人簽署股權轉讓協(xié)議、補充協(xié)議、解除確認函等法律文件，由于涉及股權轉讓糾紛，已另案起訴）發(fā)函，但并未采取提起仲裁或要求對方提供財產抵押或擔保等合法有效的措施及時挽回損失。2018年9月14日，T合伙與蔣某某簽署《股權轉讓協(xié)議之補充協(xié)議二》，將雙方之前協(xié)議中約定的爭議解決方式由仲裁變更理人才以T合伙的名義著手向一審法院起訴蔣某某。雖然，提起仲裁或訴訟并不是履行管理人謹慎勤勉義務的必要條件，但基金管理人未能舉證證明其采取了切實有效挽回損失的措施，故法院認為基金管理人在履行誠實信用、謹慎勤勉義務上存在瑕疵。類似的情形也曾在北京金融法院審理的H投資基金有限公司與吳某紅合同糾紛案18中出現(xiàn)，本案中，委托人H公司指定Z公司將全部信托資金用于向借款人發(fā)放借款。H公司作為基金管理人將基金財產投向終止時間晚于基金終止時間的信托產品，基金終止時信托計劃尚未到期，直接導致了不能清算的結果。二審中，H公司提交了其作為借款人的催收告知函、微信催收聊天記錄截圖以及其發(fā)布的涉案基金項目與其進展情況公告等證據(jù)，意圖證明其持續(xù)催收的行為。但H公司作為基金管理人，僅采取上述行為，而未積極采取訴訟或增加增信措施等其他方式進行催收，不能認為其履行了管理人的謹慎勤勉義務。值得注意的是，在濟南鐵路運輸中級法院審理的高某玲與Y資產管理有限公司、H公司民間委托理財合同糾紛一審民事案件19中，Y公司作為基金管理人，未按照合同約定的“委托貸款”的方式進行投資而是直接向實際用款人Z公司發(fā)放貸款。且委托貸款合同和差額補足承諾函中的某銀行公章系假章，Y公司雖在形式上對該銀行的公章進行了審查，不能直接認定Y公司存在惡意，但是其在明知岳某為該銀行辦理該事項的被委托人的情況下，未與岳某簽訂合同而是找到并無授權的閆某華，再加上其繞開該銀行直接向Z公司發(fā)放貸款等行為，客觀上導致了該銀行未參與本案委托貸款及印章虛假的情況未被發(fā)現(xiàn)，在Z公司不能償還貸款時，無法要求該銀行承擔差額補足的責任，增加了涉案基金資金風險。在葫蘆島市中級人民法院作出（2019）遼14民初57號民事判決20后，Y公司作為管理人，既未征詢投資人對于上訴或再審的意向，亦未通過追究閆某華的責任等其他方式積極行使權利，追回欠款。根據(jù)葫蘆島市中級人民法院作出的（2020）遼14執(zhí)45號執(zhí)行裁定，對Z公司的該次執(zhí)行已經終結，投資人的損失已經確定。綜上，法院認為，Y公司作為涉案基金管理人，違反合同約定，未按照合同約定的方式進行投資，造成基金風險增加，現(xiàn)投資款無法收回，Y公司應當對基金投資人承擔賠償責任。在私募基金投資項目出現(xiàn)經營狀況不佳、遲延回款等情況時，管理人的謹慎勤勉義務不應僅停留于“催款”，而是需要作出更進一步的動作，例如發(fā)起訴訟、仲裁等。實踐中，不同地區(qū)的審理法院對于基金管理人提起訴訟、仲裁的審判思路存在一定差異。例如，上海金融法院認為，雖然提起仲裁或訴訟并不是履行管理人謹慎勤勉義務的必要條件，但基金管理人應當合理舉證證明其采取了切實有效挽回損失的措施；北京金融法院認為，如果基金管理人未積極采取訴訟或增加增信措施等其他方式進行催收，則可能被認定為未履行謹慎勤勉義務。然而，濟南鐵路運輸中級法院則認為，即使基金管理人已經提起訴訟、仲裁，但是面對一審裁決不利的情形，基金管理人應當征詢投資方關于上訴、再審的意向，并且通過其他途徑進一步追究相關責任主體的法律責任，追回欠款。這無疑給基金管理人施加了較重的義務。在北京市朝陽區(qū)人民法院審理的孫某與H投資基金管理有限公司金融委托理財合同糾紛一審民事判決書21中，對于基金管理人是否應當基于勤勉盡責義務提起訴訟、仲裁，H公司提出，考慮到標的公司的行業(yè)特殊性以及公司目前短期流動性緊張的情況，若啟動訴訟可能會導致大面積投資人訴訟，對標的公司的經營情況緩解非常不利。為了能夠快速解決標的公司的自身經營情況以及投資人的投資回款，我司已啟動賦能投資標的公司，與標的公司利用各自資源，共同從回收應收賬款、尋找新的投資方、制定重組方案幾方面解決其目前經營困境，以盡快爭取投資人的股權投資順利得以實施回購。上述論述代表了基金管理人基于商業(yè)判斷，未選擇訴訟、仲裁，而是啟動其他重組方案的合理性，對于其他基金管理人具有一定參考意義。但是，由于法院并未在該案件中具體審理基金管理人是否存在違約情形，故上述論述是否能獲得法院支持尚不確定?；鸸芾砣嗽谕顺鲭A段的勤勉盡責義務不應受限于是否“提起訴訟、仲裁”的單一維度判斷，而是應當綜合案情，結合基金管理人已經采取的其他救濟措施，充分考慮訴訟、仲裁的時間節(jié)點以及對于獲得投資款的實際效果，判斷基金管理人是否合理履行了勤勉盡責義務。爭議焦點四：未履行基金合同約定，怠于實質性推動清算進展工作私募基金存續(xù)期滿后，如果基金管理人和投資方未能就基金延期事宜達成一致意見的，則基金管理人應當基于法律法規(guī)及基金合同的約定啟動清算程序。實踐中，清算過程往往要經歷一個比較長的周期，如果基金管理人未及時啟動、未跟進清算事宜，導致私募基金未能妥善完成清算、投資方發(fā)生損失的，投資方往往會以基金管理人未盡職履責或履職不當為由提起司法裁判，要求管理人承擔相應賠償責任。在北京市朝陽區(qū)人民法院馬某蔚與W投資管理有限公司等合同糾紛案中22，管理人存在多處違反合同約定及勤勉盡責義務的行為：在未召開基金份額持有人大會的情形下，自行延長基金期限；在歷次《基金清算公告》中關于基金是否終止、是否清算及終止日的披露信息不一致；發(fā)布清算公告后，管理人在長達兩年時間里未按時依約成立清算小組，并向投資方回復“產品并未真正進入清算”，且無實質性清算進展工作。管理人在庭審中陳述“兌付工作小組實際上就是清算小組”。因此，北京市朝陽區(qū)人民法院認為，管理人關于私募基金到期后基金是否延期、是否清算存在前后陳述不一致，模糊概念，存在誤導投資方的情況。類似案件包括北京市朝陽區(qū)人民法院審理的董某燕與Z公司等合同糾紛一審民事案件23，私募基金到期后，管理人未經投資方同意多次單方以公告形式決定延期、延長兌付期限，公告中對清算、兌付等用語存在混淆概念，表意不清的情況，與《基金合同》的約定不符。因此，法院認為，管理人存在明顯違約。在W公司等申請公司強制清算案24中，管理人在成立清算組后未依法辦理清算組備案，未在上述規(guī)定期限內告知債權人公司解散清算事宜、告知債權人向清算組申報債權，也未在公司注冊登記地省級以上有影響的報紙上予以公告。因此，江蘇省蘇州市姑蘇區(qū)人民法院認為存在“違法清算可能嚴重損害債權人或者股東權益”的情形。在北京市朝陽區(qū)人民法院審理的龐某與H公司合同糾紛一審民事案件25中，管理人怠于行使清算義務，導致投資方的基金贖回金額無法確定，已經構成違約；H公司作為管理人的實際控制人，與管理人存在必然的利益關聯(lián)，在管理人怠于履行基金管理人職責，且已經失聯(lián)的情況下，H公司截至本判決作出之日，未采取任何有效措施，推動涉案基金的清算工作，更未就涉案基金目前的剩余資產價值情況提供任何證據(jù)證明。因此，法院認為H公司應當按照《協(xié)議書》的約定，按照基金凈值0.9的標準向投資方承擔差額補足責任。私募基金存續(xù)期屆滿、進入清算程序后，基金管理人應當及時、準確披露信息，實質性推動清算進展工作，并且依照法定程序履行清算義務，包括但不限于依約成立清算小組、辦理清算組備案、公告?zhèn)鶛嗌陥?、辦理工商、辦理稅務等注銷手續(xù)，保存基金清算材料等事宜。此外，為避免管理人在基金存續(xù)期內未完成清算而被訴承擔責任，可在基金合同中約定賦予管理人單方延長期限的權利。爭議焦點五：未依照法定程序履行清算義務、分配清算資金經筆者檢索，實踐中存在基金管理人發(fā)布公告表示即將向投資方分配清算資金后，卻未能實際完成分配的情形。北京市朝陽區(qū)人民法院審理的李某彭與J基金管理有限公司等合同糾紛案26，2021年5月82019年9月11日通過基金業(yè)協(xié)會備案，依據(jù)基金合同，本基金的存續(xù)期限為18個月，管理人可根據(jù)項目的退出情況延長6個月，目前，基金管理人通過對基金所投標項目的持續(xù)有效管理，已按照基金既定退出目標實現(xiàn)項目退出回款，本基金將于2021年5月8日到期并啟動清算流程，根據(jù)基金托管人對基金清算流程的要求，本次分配款項預計于本公發(fā)布告之日起20個工作日內支付給基金份額持有人。但是，J公司并未按照公告內容完成對基金份額持有人的款項分配。庭審中，J公司對上述公告真實性認可，但是稱投資項目還沒有完全退出，仍然在退出的過程中。法院認為，J公司作為基金管理人在2021年5月8日發(fā)布清算公告，表示已經按既定退出目標實現(xiàn)項目退出回款之后，卻未向投資人分配清算資金，在訴訟中未向法庭說明基金投資與清算情況，也未提交相關證據(jù)，J公司的行為已經違背誠信勤勉義務。一旦基金管理人對外公告清算過程并明確清算資金分配日期，則投資方已產生合理期待，基金管理人應當遵守公告承諾，完成清算資金分配。實踐中，如果私募基金投資的底層資產確實無法變現(xiàn)或清算過程中出現(xiàn)基金管理人預料以外的情形導致無法按照計劃履行的，基金管理人可以選擇實物分配方式，特別是直接向投資方分配投資標的股權等方式盡快完成清算分配，或者及時就最新情況與投資方溝通，履行信息披露義務，避免清算公告無法實際履行，進而將私募基金清算資金貶值的風險完全歸于基金管理人承擔。爭議焦點六：允許特定投資方優(yōu)先退出，未公平對待同一基金的投資方根據(jù)《私募投資基金登記備案辦法》第七十條及《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第九條規(guī)定，管理人不得“不公平對待同一私募基金的不同投資者，損害投資者合法權益”，基金業(yè)協(xié)會可以采取書面警示、要求限期改正、公開譴責、暫停辦理備案、限制相關業(yè)務活動、撤銷管理人登記等自律管理或者紀律處分措施。因此，在私募基金退出階段，管理人應當注意不得讓特定投資方優(yōu)先退出，否則可能被認定為損害投資方合法權益，進而受到行政處罰或自律監(jiān)管措施。根據(jù)筆者的檢索，目前公示的司法裁判中涉及“特定投資方優(yōu)先退出”的公開案例較少。盡管如此，筆者認為基金管理人應當盡量避免設定投資單元、允許特定投資方優(yōu)先退出，否則，將存在其他投資方是否能直接主張其分配所得無效、要求返還分配款，或者要求基金管理人就其他投資方退出時與特定投資方優(yōu)先退出時的分配差額進行損害賠償?shù)蕊L險。2.管理人違反勤勉盡責義務的法律后果投資方以其違反勤勉義務為由請求管理人對基金的損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院應當予以支持。同時，《金融審判紀要（征求意見稿）》進一步規(guī)定，管理人能夠證明其行為并非出于故意或重大過失，或者違反勤勉義務的行為與投資方損失沒有因果關系，主張不應承擔責任的，人民法院應當予以支持。雖然《金融審判紀要（征求意見稿）》尚未出臺，但是《金融審判紀要（征求意見稿）》第64條對于指導實操層面判斷管理人是否違反勤勉盡責義務及是否應當承擔損失賠償責任提供了更為明確、清晰的指引和參照，具有一定的積極意義?；凇督鹑趯徟屑o要（征