20241114-高盛-2025年宏觀展望：利好因素（大概率）勝過(guò)特朗普潛在關(guān)稅政策影響（摘要）

n我們預(yù)計(jì)特朗普第二任期將帶來(lái)更高的對(duì)華及汽車關(guān)稅、大幅減少的移民數(shù)量、n我們已將歐元區(qū)GDP預(yù)測(cè)下調(diào)至低于市場(chǎng)預(yù)期的0.8%，這反映出持n美國(guó)核心PCE通脹到2025年末應(yīng)放緩至2.4%，高于我們此前預(yù)測(cè)的2.0%，但仍處將接連推進(jìn)降息，此后放慢步伐。我們基于增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)將n我們的基線預(yù)測(cè)隱含良性的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境及美國(guó)表現(xiàn)領(lǐng)先。我們預(yù)計(jì)股票、大宗商品和發(fā)達(dá)市場(chǎng)債券回報(bào)小幅正面，同時(shí)美元將逐步升值。但n走向更廣泛的貿(mào)易戰(zhàn)將加強(qiáng)美元的上行趨勢(shì)，但令全球股市承壓。美國(guó)股市估值異常高企不僅會(huì)壓制長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)，還會(huì)放大對(duì)任何經(jīng)濟(jì)疲軟反，如果政策轉(zhuǎn)向更利好企業(yè)、油價(jià)因閑置產(chǎn)能而出現(xiàn)更大跌幅多米尼克·威爾遜投資者不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要1Post-ElectionPolicyChangesScenarioTradeImmigrationFiscalRegulationBaseCase?TariffsonChina:Newtariffsupto60%,averagingtoa20ppincreaseintheeffectivetariffrateandmostlyreflectingnewtariffsonlist1-3itemsfromthe2018-2019tradewar?TariffsontheEU:22.5ppincreaseintheeffectivetariffrateonautos?TariffsonMexico:97.5ppincreaseintariffsonimportsofChinese-madeelectricvehicles?Overall:3.4ppincreaseintheeffectivetariffrateforUSimports?Netimmigrationslowsto750k/yearinresponsetoincreasedfundingandtighterenforcement?Fullextensionofexpiringtaxcutsinearly2025?ExpandSALTdeduction($30bn/yr)?Excludeextra50%overtimefromincometax($20bn/yr)?Excludetipsfromincometax($10bn/yr)?Lowercorporatetaxfordomesticmanufacturersto15%($25bn/yr)?Reinstatemoregenerouscorporateincentives,(e.g.,100%bonusdepreciation,R&Dexpensing,andinterestdeductibility;$60bn/yr)?AllowenhancedACAsubsidiestoexpire(-$20bn/yr)?Limitationsongreensubsidies(-$15bn/yr)?Antitrust:Enforcementeasessomewhat,thoughmajorpendingtechsectorcasesproceed?Energy:Easierapprovalofenergyprojects,expandingLNGexports,andreversingrestrictionsongreenhousegasemission?Financial:Near-termeasingofregulatoryburdenonconsumerfinancecompanies,medium-termeasingofcapitalandliquidityrequirementsRiskCases?Morebroad-basedtariffs:A10ppsurchargeonallimports(40%chance),oratariffonallautoimports?RevokingPermanentNormalTradeRelationswithChina(requireslegislativeaction)?Selectivedeportationofimmigrantswithcriminalrecords(upto1.2mnindividuals)?Forceddeportationsalongthelinesof"Eisenhowermodel"thatremovesupto2.1mnindividualsPercentagepointsImpactonUSYear-over-YearRealGDPGrowth,GSPercentagepoints-0.5-1.0ConsumptionGovt.SpendFiscalEffectInvestment,FCI&AnimalSpiritsmmTariffEffectImmigrationEffectTotalJan-25Apr-25Oct-25Jan-26AprJan-25Apr-25Oct-25Jan-26Apr-26Oct-26Jan-27Apr-27Oct-27-0.5-1.0ImpactofPost-ElectionImpactofPost-ElectionPolicyChangesonUSYear-over-YearRealGDPGrowthPercentageGSBaseline+10%Across-the-BoardTariffPercentagepointspoints2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0Consumption&Govt.SpendingFiscalEffectInvestment,Consumption&Govt.SpendingFiscalEffectInvestment,FCI&AnimalSpiritsTariffEffectImmigrationEffectTotal2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26JulJan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26Jul-26Oct-26Jan-27Apr-27Jul-27Oct-27PercentagepointsPercentagepointsGSBaseline+10%Across-the-BoardPercentagepointsPercentagepoints2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26Jul-26Oct-26Jan-27Apr-27Jul-27OctJan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26Jul-26Oct-26Jan-27Apr-27Jul-27Oct-27&ConsumptionGovt.SpendingFiscalEffectInvestment,FCI&AnimalSpiritsTariffEffectImmigrationEffectTotal2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0PercentagepointsEffectoftheTradeWaronChinaQuarter-over-QuarterAnnualizedRealGDPGrowth,GSBaselinePercentagepoints-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0NetTradeTradePolicyUncertaintyTotal120241202512026-0.2-0.4-0.6-0.8-1.06).AnnualAverageAnnualAverage2025..GSConsensusRealGDPGrowthPercentChangeyoy2024..Consensus2026ConsensusQ4/Q42025GSPotentialGSGSGS2.32.02.42.1EuroArea0.6Germany-0.1-France0.60.8Spain3.02.82.02.2Japan-0.20.00.70.9Canada2.02.22.02.1Australia2.02.6China4.54.0India6.77.06.56.06.2Brazil3.13.02.02.02.32.03.02.1Russia2.32.3World2.52.5Note:Allforecastscalculatedoncalendaryearbasis.IMFforecastsusedforIndia2026consensuswhenquartersnotavailableinBloomberg.PotentialreferstoGSestimatesofpotentialgrowthfor2025.GlobalgrowthaggregatesusemarketFXcountryweightsandChinaNSAyear-over-yeargrowth.IndexTightening20182019202020212022202320Note:WeconsideraGDP-weightedaverage(marketFX)oftheUS,Japan,theUK,Canada,Australia,Sweden,Norway,Switzerland,aImpulseofGSFCIonQuarter-overAnnualized0.250.0013213Note:ThestandardimpulsesassumethattheFCIstaysflatfollowing13tconsideraGDP-weightedaverage(marketFX)oftheUS,theEurtheUK,Canada,Australia,Sweden,Norway,Switzerland13).fPercentFedFundsRateScenarioAnalysisPercent76543210HigherInflation/Tariffs/HigherTerminalRate(25%)GSBaseline(50%) RecessionCuts(25%)*642Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26Jul-26PercentFedFundsRatePercent76543210MarketPricing42Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26Jul-26*Thisistheprobabilityofarecessionhappeningatanypointoverthehorizonshownabove.Our12-monthrecessionprobabilityis15%.PercentChangeinMarketPricingSince:BasispointsSeptemberFOMCElection81bp68bp11.9%6.2%4.4%4.8%3.5%25bp2.1%-2.5%-2.7%LeftaxisRightaxis-3bp0USDTWIS&P500EurostoxxUSCyclicalsvs.DefensivesYieldYieldGermany10yYieldUpsidevs.forwardpricingS&P5004%STOXXEurope6004%Topix2708MSCIACAsia-PacexJapan5794%10YearGovernmentBondYieldsUS4.30%4.28%4.25%4.46%4.47%4.52%Germany2.39%2.15%2.05%2.40%2.40%2.45%JapanUK4.23%4.15%4.05%4.53%4.54%4.55%2YearGovernmentBondYieldsUS4.23%4.21%4.23%Germany2.17%2.03%Japan0.53%UK4.33%4.13%4.43%4.32%4.11%CorporateCorporateBondSpreads(bps,upsidevs.spot)46842488EMHardCurrencySovereignCommoditiesWTICrudeOil($/bbl)68.44%BrentCrudeOil($/bbl)LMECopper($/mt)8,918LMEAluminum($/mt)2,4984%COMEXGold($/troy)TTFNaturalGas(EUR/MWh)43.9424043.842.1NYMEXNaturalGas($/mmBtu)-14%-14%4%4%AUD/USD0.65USD/CHFUSD/MXN20.6USD/CNY所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們的個(gè)人看法，沒(méi)有受到公司業(yè)務(wù)或客戶關(guān)系因素的影響。本報(bào)告首頁(yè)所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說(shuō)明。任何本報(bào)告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見(jiàn)上文：包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權(quán)，特定服務(wù)的補(bǔ)償，客戶關(guān)系種類，之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開(kāi)發(fā)行，擔(dān)任董事，擔(dān)任股票做市及／或?qū)＜业慕巧?。高盛?dān)任或可能擔(dān)任本報(bào)告中所涉及發(fā)行方的債券（或相關(guān)衍生品）以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突:高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬:分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔(dān)任高級(jí)職員或董事:高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級(jí)職員、董事或顧問(wèn)。非美國(guó)分析師:非美國(guó)分析師可能與高盛無(wú)關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對(duì)于與所研究公司的交流、公開(kāi)露面及持有交易證券的限制。構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)（1959年《銀行法》所定義），因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)。本研究報(bào)告或本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫(xiě)研究報(bào)告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研或會(huì)議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會(huì)議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報(bào)告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時(shí)并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求。客戶在就此類建議采取行動(dòng)之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來(lái)考慮該建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請(qǐng)參見(jiàn)冊(cè)分析師為本報(bào)告開(kāi)頭部分標(biāo)明的第一作者，除非報(bào)告末另有說(shuō)明。加拿大:這些信息僅供您參考，在任何情況下都不應(yīng)被理解為GoldmanSachs&Co.LLC對(duì)加拿大證券購(gòu)買者進(jìn)行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LLC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊(cè)為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請(qǐng)聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu))或其他已注冊(cè)的加拿大交易商。香港:可從高盛（亞洲）有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報(bào)告中所研究公司的證券的額外資料。印度:可從高盛（印度）證券私人有限公司（分析師印度證券交易委員會(huì)(SEBI)編號(hào)的證券（1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義）的1%或更高比例。證券市場(chǎng)投資會(huì)受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。請(qǐng)?jiān)谕顿Y之前仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。在SEBI注冊(cè)并獲得NISM認(rèn)證并非對(duì)該中間機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的擔(dān)保，亦不能對(duì)投資者回報(bào)做出保障。高盛（印度）證券私人有限公司投資者支持部門電另行同意，本報(bào)告無(wú)論以何種方式取得，僅供《金融服務(wù)與資本市場(chǎng)法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤ⅲ▉喼蓿┯邢挢?zé)任公司首爾分公司獲取有款機(jī)構(gòu)”。本研究報(bào)告以及本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財(cái)務(wù)顧問(wèn)法案定義的“批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高究報(bào)告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評(píng)估行為。研究報(bào)告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個(gè)性化投資建議，并非針對(duì)某個(gè)具體客戶，在報(bào)告準(zhǔn)備階段也未分析客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資特征或風(fēng)險(xiǎn)特征。高盛不對(duì)某個(gè)客戶或任何其他人基于本報(bào)告可能做出的任何投資決策承擔(dān)責(zé)任。新加坡:高盛（新加坡）私人）（報(bào)告承擔(dān)法律責(zé)任，若有由本研究報(bào)告所引發(fā)或與本研究報(bào)告相關(guān)的任何事宜，請(qǐng)聯(lián)系高盛（新加坡）私人公司。臺(tái)灣:本信息僅供參考，未經(jīng)允許不得翻印。投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮他們自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資結(jié)果由投資者自行負(fù)責(zé)。英國(guó):在英國(guó)根據(jù)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報(bào)告的同時(shí)應(yīng)當(dāng)參閱高盛以往對(duì)本報(bào)告研究企業(yè)的研究報(bào)告，并應(yīng)當(dāng)參考高盛國(guó)際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風(fēng)險(xiǎn)警告資料。該風(fēng)險(xiǎn)警告資料復(fù)本，以及本報(bào)告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國(guó)際索取。歐盟和英國(guó):與歐盟委員會(huì)實(shí)施條例(EU)(2016/958)（歐盟議會(huì)和歐盟理事會(huì)條例(EU)No596/2014的補(bǔ)充條款,規(guī)定了有關(guān)投資建議或其他投資策略的推薦或建議之信息的客觀陳述,以及對(duì)特定利益或利益沖突進(jìn)行披露的技術(shù)安排應(yīng)達(dá)到的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)；英國(guó)脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之后該實(shí)施條例被納日本:高盛證券株式會(huì)社是在關(guān)東財(cái)務(wù)局注冊(cè)（注冊(cè)號(hào)：No.69）的金融工具交易商，同時(shí)也是日本證券業(yè)協(xié)會(huì)日本金融期貨業(yè)協(xié)會(huì)、第二類金融工具公司協(xié)會(huì)、日本投資信托協(xié)會(huì)以及日本投資顧問(wèn)協(xié)會(huì)的成員。股票買賣需要繳納與客戶事先約定的傭金及消費(fèi)稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會(huì)或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請(qǐng)參見(jiàn)與公司有關(guān)的法定披露部分。高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司分發(fā)；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會(huì)社分發(fā)；在韓國(guó)由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司號(hào)：198602165W）分發(fā)；在美國(guó)由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國(guó)際已批準(zhǔn)本研究報(bào)高盛國(guó)際（由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)分發(fā)。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū):由高盛國(guó)際（由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）向歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報(bào)告：盧森堡大公國(guó)、意大利、比利時(shí)王國(guó)、丹麥王國(guó)、挪威王國(guó)、芬蘭共和國(guó)和愛(ài)爾蘭共和國(guó)；由GSI-SuccursaledeParis（巴黎分公司；由法國(guó)審慎監(jiān)管管理局授權(quán)并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場(chǎng)管理局的監(jiān)管）在法國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-SucursalenEspaia（馬德里分公司；在西班牙由國(guó)家證券市場(chǎng)委員會(huì)授權(quán)）在西班牙王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-S成立的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國(guó)聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機(jī)構(gòu)向德意志聯(lián)邦共和國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)高盛國(guó)區(qū)分發(fā)研究報(bào)告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland（接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督）在丹麥王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SucursalenEspa?a（馬德里分公司；在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督）在西班牙王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SuccursaleItalia（米蘭分公司；在相關(guān)在意大利分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分公司；接受金融市場(chǎng)管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督）在法國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-本