A股熊牛轉(zhuǎn)換(下)：與1992

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2投資要點核心要點：當前和1992年日本宏觀政策轉(zhuǎn)向、2012年歐洲非常規(guī)化債有一定的可比之處。1992-1994年日本和2012-2015年歐洲宏觀政策發(fā)力后，均出現(xiàn)了股債雙牛行情。其中日股是90年初泡沫破裂后的第一次牛市，持續(xù)462個交易日，日經(jīng)225累計漲幅高達50.6%。歐股是歐債危機后的第一次牛市，持續(xù)1239個交易日，指數(shù)累計漲幅高達88%。相似之處：日本宏觀政策轉(zhuǎn)向&歐洲債務危機化解日本：泡沫破滅后的宏觀政策轉(zhuǎn)向，從債牛股熊轉(zhuǎn)向1992-1994年股債雙牛。國內(nèi)9/24一攬子增量政策發(fā)力，是2021年初股市和樓市調(diào)整后的首次宏觀大轉(zhuǎn)向。歐洲：2012-2015年非常規(guī)寬松應對債務危機，催生歐洲股債雙牛。國內(nèi)10/12預告化債規(guī)模為“近年來力度最大”，化債行情備受期待。1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市1）1992-1994年日本宏觀政策轉(zhuǎn)向：大幅降息+財政刺激+股市維穩(wěn)+風險處置；2）1992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持續(xù)462個交易日，日經(jīng)225累計漲幅高達50.6%。前期宏觀轉(zhuǎn)向帶動日股急漲，中期圍繞政策和基本面博弈，后期看基本面驗證。日股行業(yè)輪動：急漲（金融地產(chǎn)）-調(diào)整（電力、通信）-主升（證券、通信）-下跌（零售、電力）-趕頂（證券、制造）。2012-2015年歐股：非常規(guī)組合下的化債牛市1）歐債危機救助方案：降準降息，流動性支撐和非常規(guī)量化寬松；2）2012-2015年歐股牛市：

2011/11/23-2015/4/15，持續(xù)1239個歐股指數(shù)累計漲幅高達88%。前期主要是政策和流動性助推，后期是基本面改善驅(qū)動。3)

歐股行業(yè)輪動：汽車和保?。▋?yōu)勢產(chǎn)業(yè)），保險和金融(救助方向），旅游和休閑（創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)）等漲幅靠前；其中上漲、主升和趕頂（汽車、金融、休閑旅游領漲）；下跌和調(diào)整（食飲、保健抗跌）。3風險提示地緣局勢沖突國內(nèi)政策和經(jīng)濟不及預期內(nèi)外不可比因素誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效目

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相似之處：日本宏觀政策轉(zhuǎn)向&歐洲債務危機化解1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市2012-2015年歐股：非常規(guī)組合下的化債牛市01

相似之處：日本宏觀政策轉(zhuǎn)向&歐洲債務危機化解1992年：日本泡沫破滅后的第一次宏觀政策轉(zhuǎn)向中日股市對比（頂點對齊）020406080100120020406080100120日經(jīng)創(chuàng)業(yè)板上證102100989694929088868482日本OECD實際房價指數(shù)中國OECD實際房價指數(shù)股市：日股降幅高達63.6%，持續(xù)調(diào)整了32個月。1989年12月29日日經(jīng)225創(chuàng)下38957的新高，之后持續(xù)調(diào)整，跌至1992年8月19的14194。A股降幅近28%，持續(xù)調(diào)整43個月，上證指數(shù)從2021年2月10日的3732，跌至2024年9月18日的2690。樓市：1991年一季度見頂后日本OCED房價指數(shù)降幅高達44.76%，持續(xù)調(diào)整了83個月，從168.28調(diào)整至98.95。截止2023年底中國OECD房價指數(shù)降幅達到5.63%，仍然在持續(xù)調(diào)整中，從2021年三季度的頂點134.38下跌至2023年底的131.23，持續(xù)30個月，約為日本OCED房價指數(shù)見頂后30個月10.97%降幅的一半。1989年底創(chuàng)下新高后調(diào)整，2021年初A股見頂回落 日本樓市高位接近腰斬，中國樓市已持續(xù)調(diào)整了30個月資料來源：Wind資訊7誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效日本關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點：廣場協(xié)議。日本GDP增速在泡沫破滅前一直穩(wěn)定在7%-8%的高速增長。在1990年后快速回落并在1993-1994年出現(xiàn)負增長。通縮壓力明顯提升，PPI在1991年底出現(xiàn)負增，CPI在1995年初后持續(xù)負增長。國內(nèi)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點：雙輪疫情。2020年首輪疫情爆發(fā)前中國GDP增速穩(wěn)定在6%左右。疫情爆發(fā)后2020年一季度因為封城出現(xiàn)負增6%。之后由于海外需求的提升和內(nèi)需的恢復2021年GDP增長8.1%。在2022年中第二波疫情出現(xiàn)后GDP增速逐步下行，回落至5%左右。2021年10月PPI見頂后震蕩下行，并于2022年10月負增至今；CPI也從2023年至今在0附近運行。1990-1993年日本：GDP增速和CPI/PPI同步回落2022-2024年中國：GDP中樞下行，PPI見頂回落-8-6-4-2024681012日本GDP同比，日本CPI同比，日本PPI同比，-10-505101520中國GDP同比，中國CPI同比，中國PPI同比，資料來源：Wind資訊8誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效日本政策總結(jié)：緊急救助日本政府出臺了兩輪緊急經(jīng)濟對策和三輪綜合經(jīng)濟對策，圍繞政府對于宏觀經(jīng)濟和金融市場的直接干預。財政方面擴大公共投資、住宅投資力度；資本市場方面延續(xù)了1991年日本銀行推出的《未來處置風險的4項基本原則》，對風險金融機構(gòu)實施小幅度救助。通過PKO運用政府資金和國有股份為股市提供流動性。但因未能和貨幣政策配合，干涉力度不足和政府投資方向錯誤等原因從效果而言并沒有達到改善基本面和穩(wěn)定金融市場的預期。項持續(xù)走弱3.

追究風險金融機構(gòu)相關(guān)責任人責任方圈傾斜，促進住宅投資財政與房地產(chǎn)政策政策名稱出臺時間內(nèi)閣規(guī)模占名義GDP比重 貨幣政策 資本市場具體內(nèi)容 效果緊急經(jīng)濟對策1992/3N/AN/A 將1992年度公共事業(yè)的75%以上 降息75bp至3.75提前實施 1991日本銀行《未來處置風險的4項基本原則》稽核評估金融機構(gòu)的貸款質(zhì)量，對不良資產(chǎn)進行處置采用“資產(chǎn)負債承接”方案，通過保險機構(gòu)和政府協(xié)調(diào)對風險金融機(1)

擴大公共投資，財政資源向地 構(gòu)進行救濟綜合經(jīng)濟對策1992/810.72.28 (2)

大力宣傳有利政策效果預期安 降息50bp至3.25 4.

央行對風險金融機構(gòu)提供援助性質(zhì)信貸宮澤喜一撫市場 失業(yè)率和產(chǎn)能利用率持續(xù)惡化，公共投資增多，但GDP和其他分綜合經(jīng)濟對策1993/413.22.75進一步追加公共投資，住宅投資的力度降息75bp至2.51992價格維持行動（PKO）限制股票出售，凍結(jié)和推遲出售國有股份政府使用公共資金直接購買股票或注入公共基金日本銀行向金融機構(gòu)提供低息貸款，提高市場流動性緊急經(jīng)濟對策1993/9細川護熙6.21.29消費稅減免擴大公共事業(yè)，盤活土地資產(chǎn)，

產(chǎn)能利用率回升，失業(yè)率持續(xù)提升，消費稅減免促進私人消費恢復，拉動GDP增長降息75bp至1.75綜合經(jīng)濟對策1994/215.33.16總結(jié)公共工程占政府財政支出的比例負擔的規(guī)模為7.6萬億日元，平均 下跌至122，跌幅超過15約占1992-1994年度GDP的0.5%1991-1994年間由1美元資料來源：國際銀行，RG，IER誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效9從10%提升至18%，實際由財政

1995年前產(chǎn)能利用率指數(shù)由144

兌134.6日元大幅升值至1美元兌99.6日元1993年金融市場開始復蘇反彈誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效資料來源：“PKO”對日本股市的經(jīng)濟影響，成田淳司，華鑫證券研究PAGE101990-1995日本PKO救市政策：提振股市「市場激活計劃」經(jīng)濟刺激方案創(chuàng)立：獨立管理指定貨幣信托（IODMT）作為媒介直接介入股市變動方向 原政策 新政策擴大用于購買股票的公共基金： ￥1,12萬億 ￥2.8萬億公共基金投入股票最高比例：郵政人壽保險：80%養(yǎng)老金和郵政儲蓄：30%限制被取消從郵政人壽保險公司向信托基金局的還款條件每年每五年補充預算1992-1993:￥2.8萬億每年利用社會保障基金、年金基金、以及/或郵政儲蓄和郵政保險基金等公共基金購買股票?！肮不稹敝浮班]政儲蓄”、“郵政人壽保險基金”和“公共養(yǎng)老基金”，包括福利年金基金和國民年金基金。郵政和電信部以財政投資貸款的基準利率將郵政儲蓄和郵政人壽保險基金貸給郵政人壽保險福利公司（PLIIWC），然后PLIIWC將其托付給信托銀行。信托銀行將資金以“獨立管理指定貨幣信托”（IODMT）的形式進行投資，PLIIWC可間接投資股票。資料來源：人民銀行，中國政府網(wǎng)中國政策總結(jié)：一攬子增量政策，貨幣寬松+財政擴張+地產(chǎn)放松+提振資本市場同步發(fā)力，宏觀政策組合轉(zhuǎn)向，修復市場預期和風險偏好。9/24之后，國內(nèi)一攬子增量政策接力發(fā)力政策舉措 出臺日期 具體內(nèi)容11誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效貨幣寬松2024/9/24降準50BP+降息20BP；存量房貸利率調(diào)降2024/10/211年期LPR和5年期LPR調(diào)降25BP，力度史上最大財政擴張2024/10/12兩次強調(diào)“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，預告化債規(guī)模將是“近年來力度最大”；加力化債+支持地產(chǎn)+銀行注資兜住風險下限，并從保障民生+促進消費挖掘需求增量。地產(chǎn)放松2024/9政治局會議首提“地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”；廣州全面放開，北上深逐步放松；發(fā)改委從嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量三方面發(fā)力資本市場2024/9新創(chuàng)設的5000億非銀互換便利和3000億專項再貸款、松口研究平準基金；政治局會議再提“努力提振資本市場”。資料來源：Wind資訊1992年宏觀政策轉(zhuǎn)向前，日本債牛股熊，之后股債雙牛，A股和中債復刻？2.02.22.42.62.83.03.23.42,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,900上證綜合指數(shù)中債國債到期收益率:10年（右軸，%）債牛股熊股債雙牛？45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00009.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0日本國債利率:10年東京日經(jīng)225指數(shù)（右軸）債牛股熊

股債雙牛1992年日本宏觀政策轉(zhuǎn)向前：債牛股熊，10Y日債從8.08%回落至4.99%，下行了309BP；日股降幅高達63.6%

。1992年日本宏觀政策轉(zhuǎn)向后：股債雙牛，

10Y日債從4.99%震蕩回落至3.36%，又回升至4.24%，共計下行75BP；20214/9/24中國宏觀政策轉(zhuǎn)向前：債牛股熊，

10Y中債從3.28%回落至2.04%，下行了128BP；A股降幅近28%。20214/9/24中國宏觀政策轉(zhuǎn)向后：A股快速拉升，中債震蕩運行，A股和中債復刻股債雙牛?12誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1992年宏觀政策轉(zhuǎn)向后，日本從債牛股熊轉(zhuǎn)為股債雙牛2024/9/24宏觀政策轉(zhuǎn)向后，A股和中債將復刻日本走勢？2012年：歐洲債務危機后的非常規(guī)貨幣工具組合資料來源：ECB，IMF，惠譽，華鑫證券研究14誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效希臘2009年10月2012年3月長期赤字以及高額外債引發(fā)的持續(xù)的債務危機2009/10/22，惠譽下調(diào)希臘評級至A-

惠譽下調(diào)希臘評級至RD，最垃圾級2009年12月2009/12/8，惠譽下調(diào)希臘評級至BBB+

希臘議會通過第二輪救助協(xié)議實施法案2010年4月2010年5月2010/4/9，惠譽下調(diào)希臘評級至BBB-2010/5/2，歐盟和IMF同意向希臘提供1,100億歐元紓困貸款2012年6月 希臘ASE綜指來到了471的歷史低位2012年8月 希臘廣義匯率指數(shù)來到了97.37的階段低值2011年1月2011/1/14，惠譽下調(diào)希臘評級至BB+2014年4月希臘重返債券市場，發(fā)行了30億歐元的5年期債券2011年5月2011/5/20，惠譽下調(diào)希臘評級至B+2015年5月希臘廣義匯率指數(shù)來到了95.81的10年最低值2011年7月2011/7/13，惠譽下調(diào)希臘評級至CCC2015年6月希臘成為第一個未能準時償還國際貨幣基金組織貸款的發(fā)達國家2011年10月2015年7月希臘申請ESM援助2012年2月2011/10/30，歐元區(qū)領袖同意對希臘提供第二輪1300億歐元紓困貸款，但要求重組希臘債務希臘十年期國債來到34.33%的最高利率歐盟批準向希臘提供70億歐元過渡性貸款惠譽下調(diào)希臘評級至C2015年8月歐盟向希臘施行了第三輪救助共860億歐元2017年7月2018年6月2018年8月希臘再度重返債券市場，發(fā)行了30億歐元的5年債希臘債權(quán)人同意將價值966億的歐元貸款的歸還日期延長10年希臘退出救助計劃資料來源：ECB，IMF，惠譽，華鑫證券研究意大利 西班牙 葡萄牙 冰島 愛爾蘭15誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效赤字率居高不下引發(fā)的債務危機受全球金融危機沖擊，90億歐元債務到期國有銀行私有化，外債膨脹，匯率大跌，次貸危機引發(fā)冰島金融系統(tǒng)的崩潰2010年5月2010年2月次貸危機引發(fā)地產(chǎn)泡沫破碎，國家救助銀行系統(tǒng)引發(fā)債務危機2010/2/4，西班牙財政部預計2010年整體公共預算赤字將占GDP的9.8%，引發(fā)市場恐慌2010年3月2010/3/24，惠譽下調(diào)葡萄牙評級至AA-2008年10月2008/10/6，冰島議會通過緊急法案,授權(quán)冰島金融監(jiān)管局接管任何銀行2008年9月2011年8月2010年5月2010/5/28，惠譽下調(diào)西班牙評級至AA+2010年12月2009年3月2011年10月2011年10月2011/10/7，惠譽下調(diào)西班牙評級至AA-2011年3月2011年11月2011年4月2009年4月2012年1月2008年11月2009年11月2012年7月2010/5/25，意大利通過了290億歐元的預算縮減法案2011/8/20，意大利通過了新一輪預算縮減法案，預計2012年減少200億歐元，2013年減少250億歐元2011/10/7，惠譽下調(diào)意大利評級至A+2011/11/29，意大利十年國債利率升至7.27%的歷史高位2012/1/27，惠譽下調(diào)意大利評級至A-意大利廣義匯率指數(shù)回落至96.55的低位2012年4月IMF鑒定西班牙有10家銀行為脆弱銀行2011年5月2010年10月2010/12/23，惠譽下調(diào)葡萄牙評級至A+2011/3/24，惠譽下調(diào)葡萄牙評級至A-2011/4/1，惠譽下調(diào)葡萄牙評級至BBB-2011/4/8，葡萄牙正式向歐盟及IMF求助2011/5/16，歐盟財政部為葡萄牙提供了總共780億歐元的救助計劃2011/5/20，IMF為葡萄牙提供三2008/10/7，冰島第二大銀行冰島國家銀行（LandsbankiIslands）被接管2008/10/10，冰島央行宣布限制境內(nèi)外匯交易10月9日開始暫停交易后，恢復交易的第一天，股指單日下跌77%2008/11/19，冰島接受IMF22億美元援助計劃2008/11/28，冰島央行宣布任何資本進出冰島,必須獲取許可008/12/2，冰島匯率跌到歷史低點，2013年3月惠譽下調(diào)意大利評級至BBB+2012年5月西班牙銀行Bankia完成部分國有化年260億歐元的救助計劃（包含在2008年12月其中美元兌克朗最高148.21，歐元780億歐元內(nèi)）兌克朗最高187.6102010年11月2012年6月惠譽下調(diào)西班牙評級至BBB2011年11月2011/11/24，惠譽下調(diào)葡萄牙評級至BB+，來到垃圾債等級西班牙正式向歐盟及IMF求助2012年1月2012/1/30，葡萄牙10年國債收益率來到了17.36%的歷史高點2012年7月2012年6月葡萄牙PSI20指數(shù)來到了4371的歷史低位，較2010年高點回落近50%2010年12月2012年7月葡萄牙廣義匯率指數(shù)來到了98.15的階段低點2012年7月2013年1月2013年12月2013年12月2014年4月西班牙獲得歐洲三駕馬車的1000億歐元的救助計劃西班牙廣義匯率指數(shù)來到了97.08的階段低點，同一天，西班牙IBEX35指數(shù)來到了5905的歷史低位西班牙十年期收益率來到了7.49%的歷史高點西班牙退出了ESM救助計劃惠譽上調(diào)西班牙評級至BBB+2013年5月2014年5月葡萄牙重回債券市場，成功發(fā)行25億歐元五年期債券葡萄牙成功發(fā)行30億歐元的10年期國債葡萄牙宣布退出紓困計劃2014年8月地產(chǎn)泡沫破碎，銀行危機，政府救助陷入財政危機2008/9/30，愛爾蘭政府推出為期兩年的一攬子擔保計劃保護六家金融機構(gòu)的存款和債務2009/3/10，愛爾蘭股指回落至15年新低1880點，較危機前回落超80%2009/3/30，標普下調(diào)愛爾蘭AAA級評級2009/4/8，惠譽下調(diào)愛爾蘭評級至AA+2009/11/4，惠譽下調(diào)愛爾蘭評級至AA-2010/10/6，惠譽下調(diào)愛爾蘭評級至A+2010/11/21，愛爾蘭政府正式向歐盟及IMF求助2010/11/24，愛爾蘭政府宣布預算縮減計劃，預計在2014年將赤字率降低至3%，后歐盟讓步至2015年2010/11/28，歐盟及IMF向愛爾蘭提供了850億歐元的紓困基金2010/12/9，惠譽下調(diào)愛爾蘭評級至BBB+,僅高于垃圾債一級愛爾蘭重新回到國際債券市場，目標5億歐元的3個月1.8%短債，收到投標額14.15億歐元愛爾蘭收到IMF最后一批救助款愛爾蘭退出歐盟和IMF救助計劃，成為首個退出救助計劃的國家惠譽上調(diào)愛爾蘭評級至A-資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究歐債危機一方面是由于次貸危機帶來的沖擊，次貸危機沖擊地產(chǎn)和金融市場導致歐洲過度發(fā)達和私有化的金融業(yè)不堪其重，另一方面則是由于長期的高福利運轉(zhuǎn)，疊加應對次貸危機時快速的財政增加，為債務危機爆發(fā)埋下禍根；同時疊加外部機構(gòu)對于評級的下調(diào)，進一步引爆市場的擔憂，使得歐債危機爆發(fā)。意大利，愛爾蘭等國家債務占GDP比例過高從2009年各國財政情況來看，大部分國家均處在不可持續(xù)的債務水平405060708090100110120130140荷蘭EU

Zone比利時德國芬蘭法國葡萄牙意大利愛爾蘭西班牙英國意大利5.4011616誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效德國3.175希臘15.6130法國7.579比利時5.5塞浦路斯6.159葡萄牙10.283英國11.568愛爾蘭13.965西班牙11.25496歐盟6.479.84050607080901001101201301402.004.006.008.0012.0014.0016.0018.00DEBTtoGDP(%)10.00DeficittoGDP(%)資料來源：華鑫證券研究2008年10月，冰島主權(quán)債務問題浮出水面，但僅僅一年時間，到2009年12月，全球三大評級公司標普、穆迪和惠譽就分別下調(diào)希臘的主權(quán)債務評級，此后歐洲多個國家也開始陷入危機。評級下調(diào)形成債務的惡性循環(huán)主權(quán)評級下調(diào)國債利率上行融資成本上升財務緊縮節(jié)約開支經(jīng)濟復蘇放緩償債能力受阻17誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效債務危機的爆發(fā)和次貸危機的影響也使得歐洲經(jīng)濟再度遭遇重創(chuàng)。歐洲地區(qū)債務危機期間失業(yè)率上行，通脹低迷整個經(jīng)濟直到2012年底才出現(xiàn)觸底回升-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.59.510.010.511.011.512.012.5歐元區(qū)19國:失業(yè)率:季調(diào)歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當月同比（右軸）-25-20-15-10-50-4-3-2-101234歐元區(qū)20國:零售銷售指數(shù):當月同比歐元區(qū):GDP:不變價:同比歐元區(qū)20國:消費者信心指數(shù):季調(diào)（右軸）404550556065德國:制造業(yè)PMI資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究18誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效歐元區(qū):制造業(yè)PMI

法國:制造業(yè)PMIPMI指標呈現(xiàn)出同樣的走勢歐債危機本身是歐盟地區(qū)國家發(fā)展不平衡導致的債務累計后的金融危機，疊加地產(chǎn)回落，經(jīng)濟在2008年次貸危機后整體走弱的情況；與目前國內(nèi)情況類比，一方面中國地區(qū)之間發(fā)展不平衡問題同樣存在，同時為了爭取發(fā)展的機會，地方政府也同樣存在債務問題，地方債的化解目前同樣是國內(nèi)防風險的主要任務之一；另一方面經(jīng)歷了2020年疫情之后，國內(nèi)地產(chǎn)市場整體走弱，經(jīng)濟同樣青黃不接。中國當前同樣處在地產(chǎn)的下行周期彭博顯示影子銀行融資量目前雖然有所減弱，但仍有近20萬億-6-4-2024681012-10-505101520中國:房屋銷售價格指數(shù):新建商品住宅:70個大中城市:當月同比歐元區(qū):房價指數(shù):同比（右軸）-2002040608010012014005,00010,00015,00020,00025,00030,000中國影子銀行融資量（十億人民幣）同比增速（右軸）資料來源：Wind資訊，彭博，華鑫證券研究19誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效資料來源：Wind資訊，ECB，ESM，華鑫證券研究降準降息：歐央行歐債危機期間持續(xù)降息，一直到2016年3月降低到了0利率；流動性支撐：推出了證券市場計劃（SMP)、二級市場國債直接購買計劃（OMT）和直接購買資產(chǎn)擔保債券計劃（ABS），給公開市場注入流動性；量化寬松：歐洲央行在2011年，2012年和2014年，先后出臺了3輪長期再融資計劃（Long-TermRefinancingOperation，簡稱LTRO)，以低息貸款的方式直接向歐洲銀行系統(tǒng)注入總額超萬億流動性。2008年歐央行保持降息直到2016年LTRO項目在歐債危機期間超萬億-101234505001,0001,5002,0002,5000501001502002502010-2012年間SMP用量超2000億歐元20誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效資料來源：ESM，華鑫證券研究通過EFSF和ESM兩個特殊救助工具來給陷入債務危機的國家提供貸款和擔保歐洲金融穩(wěn)定基金（European

Financial

Stability

Facility，簡稱EFSF)于2010年5月10日創(chuàng)建，其實質(zhì)是一個“特殊目的公司”，由歐元區(qū)成員國共同擁有，屬于臨時性的救助機制。EFSF的主要任務是向陷入嚴重債務危機的成員國提供資金救助歐洲穩(wěn)定機制(EuropeanStability

Mechanism，簡稱ESM)，于2012年10月正式創(chuàng)立，在2013年7月前，與EFSF并行運營。2013年7月以后，正式替代到期終止運營的EFSF。救助計劃共超3000億歐元希臘同時有ESM和EFSF兩種救助工具（億歐元）20004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000塞浦路斯ESM

愛爾蘭EFSF

葡萄牙EFSF 西班牙ESM希臘EFSF希臘ESM05001,0001,5002,0002,5003,0003,500總量ESMEFSF21誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效資料來源：Wind資訊2015-2018年規(guī)范舉債融資機制2019年壓縮隱性債務20220-2022年12.2萬億置換債置換存量政府債務2015年：3.2萬億；2016年：4.9萬億；2017年：2.8萬億；2018年：1.3萬億；1579億置換債置換隱形債務六個時點省市+江蘇1.13萬億特殊再融資債建制縣隱性債務化解試點擴容——北上廣全域無隱性債務試點隱性債務清零2023-2024年2.6萬億地方債支持化債隱性債務清零2024-2025年近年來力度最大隱性債務清零0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0010/12財政發(fā)布會信號：五箭齊發(fā)，兩次強調(diào)“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，預告化債規(guī)模將是“近年來力度最大”，加力化債+支持地產(chǎn)+銀行注資兜住風險下限，并從保障民生+促進消費挖掘需求增量。2015年以來共經(jīng)歷四輪化債，“近年來力度最大”的第五輪啟動在即60,000.00日期 規(guī)模體量 政策目標50,000.00地方政府置換債（億元）特殊再融資債（億元）特殊再融資專項債（億元）22誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效資料來源：Wind，華鑫證券研究歐洲股市震蕩上行，德股跑贏問題國家的股指2012-2015年非常規(guī)組合化債，歐洲股債雙牛，

A股和中債能否復刻？整體利率在2012年來到高位后便開始回落，其中希臘風險出現(xiàn)了二次暴露-100-80-60-40-20020406080冰島葡萄牙意大利愛爾蘭希臘西班牙德國歐洲整體指數(shù)0123456780510152025303540希臘:國債收益率:10年葡萄牙:國債收益率:10年意大利:國債收益率:10年（右軸）西班牙:國債收益率:10年（右軸）% %誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE2302

1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市1992年在經(jīng)歷資產(chǎn)泡沫的破滅后，日本政府首次實施積極的政策干預，宏觀政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，具體組合如下：大幅降息：1991/7日央行開始下調(diào)貼現(xiàn)率，從6%快速降至1993/9的1.75%，每次降幅均超過50BP；無擔保隔夜拆借利率也隨之快速下行，以期引導寬信用。財政刺激：1992-1995年實施6次大規(guī)模財政刺激，共計64萬億日元，超過3%的GDP占比；主要用于擴大公共事業(yè)投資，逆周期調(diào)節(jié)力度不斷擴大。資料來源：Wind，IMF,華鑫證券研究1991-1994年，日央行共計降息7次，累計調(diào)降425BP1992-1994年日本宏觀政策轉(zhuǎn)向：大幅降息+財政刺激+股市維穩(wěn)+風險處置0789日本:貼現(xiàn)率

%日本:無擔保拆借利率:隔夜:平均值

%1992-1995年，日本共推出多輪財政刺激，且4次規(guī)模創(chuàng)新高日期財政措施“實水”經(jīng)濟刺激（萬億日元）金融措施投入（萬億日元）“實水”經(jīng)濟刺激占比公共投資減稅土地收購房貸其他貸款綜合經(jīng)濟對策：10.7萬億日元8.6-1.60.82.158.4綜合經(jīng)濟對策：13.2萬億日元10.60.21.21.82.458.6緊急經(jīng)濟對策：5.9萬億日元1-0.32.90.832.91992/8/1651993/4/1431993/9/121994/2/11綜合經(jīng)濟對策：15.3萬億日元7.25.92.81.21.762.81995/4/1緊急經(jīng)濟對策：7萬億日元3.9---1.577.91995/9/112.8-3.20.52.555.91992-1995綜合經(jīng)濟對策：14.2萬億日元財政措施總額50.230.562.2誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE25股市維穩(wěn)：

1992年日本當局在了價格維持行動

PKO（Price

Keeping

Operation），通過限制股票賣出、使用公共資金購買股票、凍結(jié)或推遲釋放政府持有的股票等方式維穩(wěn)股市。風險處置：1994年12月，為了避免銀行破產(chǎn)產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風險，在存款保險公司無法賠付的情況下日央行首次在東京協(xié)和和安善銀行的破產(chǎn)案中采取“奉加帳”，聯(lián)合私營金融機構(gòu)一同處理風險金融資產(chǎn)。1992年日本推出價格維持行動

PKO1992-1994年日本宏觀政策轉(zhuǎn)向：大幅降息+財政刺激+股市維穩(wěn)+風險處置1994年，日本銀行直接介入破產(chǎn)銀行處理的“奉加帳”政策政策舉措 相關(guān)內(nèi)容限制股票賣出通過“改變會計系統(tǒng)”

和“口頭干預”限制股票賣出。直接購買股票日本政府直接購買股票。低息貸款支持日本銀行向金融機構(gòu)提供低息貸款，補充市場流動性。使用公共資金購買股票擴大可以購買股票的公共資金規(guī)模，取消了對“個人操作指定資金信托”的股票投資上限，以及改變了財政投資和貸款的還款條件。票凍結(jié)日本電信電話公司（NTT）的股票銷售，并推遲東凍結(jié)或推遲釋放政府持有的股

日本鐵路公司（JR

East）和日本煙草公司（JT）的股票首次公開發(fā)行（IPO）原金融機構(gòu)破產(chǎn)處理流程資料來源：《The

financialcrisis

in

Japan

during

the

1990s

-

how

the

Bank

ofJapan

responded

and

the

lessonslearnt》，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE261994.12“奉加帳”政策案例償付 財務援助行清算 轉(zhuǎn)移至另一家銀行 行重組合并1.

關(guān)閉破產(chǎn)銀行進

1.

破產(chǎn)銀行負債資產(chǎn)

1.

央行指導破產(chǎn)銀

央行和私營金融機構(gòu)成立東京協(xié)同銀行接管東京協(xié)和和安善銀行的業(yè)務2.

存款保險公司向

2.

破產(chǎn)銀行的剩余損

2.

央行和私營金融供給接收銀行 提供資本基礎每位存款人提供最

失由存款保險公司提機構(gòu)為重組后銀行央行和私營金融機構(gòu)各認購200高1000萬日元的賠 億日元投資東京協(xié)同銀行付3.

存款保險公司在

存款保險公司向東京協(xié)同銀行償付成本上線內(nèi)向

提供財務援助，私營金融機構(gòu)新銀行提供援助

向東京協(xié)同銀行提供低息貸款資料來源：《試分析日本對后泡沫調(diào)整的政策回應》Naruki

Mori，Tokyo

Shoko

Research，Wind，華鑫證券研究1990-1995日本重大金融風險事件年份 月份 主要事件1971198619927月7月4月19941994199510月12月1月6月7月8月8月存款保險公司（DIC）根據(jù)《存款保險法》（DIL）成立（該法于1971年4月生效）。《存款保險法》修訂，加入“財政援助”條款。DIC擴展了對東洋信用銀行的財政援助（貸款形式），以便其與東邦相互銀行合并。DIC提供財政援助（以贈款形式）以支持三和銀行收購福德信用銀行的所有股份。東京市政府批準東京共同銀行和亞全信用合作社的重組計劃。東京共同銀行成立，以接收東京共同信用合作社和亞全信用合作社的資產(chǎn)和負債。財政部發(fā)布報告，題為“日本金融體系的重組”，該報告強調(diào)了未償還住房貸款的金額，并提到截至1995年3月的非銀行機構(gòu)對借款人的貸款余額為約40萬億日元。政府（包括自民黨、社民黨和新黨先驅(qū)）設立了一個聯(lián)合小組，致力于解決住房貸款公司的問題（房貸公司問題）。東京市政府命令Cosmo信用合作社暫停業(yè)務，以便展開債務償還談判。大阪府政府命令Kizu信用合作社暫停業(yè)務，以便展開債務償還談判。兵庫銀行破產(chǎn)；其資產(chǎn)（除不良貸款外）由股東銀行和地方銀行財團收購，獲得DIC的贈款。泡沫破裂后，日本不良資產(chǎn)率大幅提升。1991年日本企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量大幅增加至13578件，較1990年增加約50%。一直到1995年，大型金融機構(gòu)的破產(chǎn)重組仍然是常態(tài)。日本銀行開始頻繁應用“奉加帳”政策避免銀行破產(chǎn)，處理風險資產(chǎn)并穩(wěn)定金融市場。日本重大金融風險事件時間表日本破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量和負債總額02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000012345678910破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量（右軸）負債總額（萬億日元）誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE271992-1994年日股：宏觀政策轉(zhuǎn)向催生泡沫破裂后的第一次牛市區(qū)間起點區(qū)間終點階段走勢持續(xù)時間標志事件日經(jīng)225區(qū)間漲跌幅(

)1992/8/191992/9/10急漲171992/8：宮澤內(nèi)閣發(fā)布10.7萬億日元的綜合經(jīng)濟對策，以應對當時日本經(jīng)濟泡沫破裂后的嚴重衰退；貼現(xiàn)率不斷降低。32.11992/9/111993/3/4調(diào)整1201992/9：M2增速降至-0.5

的歷史最低記錄，銀行面臨壞賬問題。-11.41993/3/51993/9/141993/11/301993/9/131993/11/291994/6/13主升下跌趕頂137541341993/3：日本繼續(xù)大幅下調(diào)貼現(xiàn)率；1993/4：宮澤內(nèi)閣發(fā)布13.2萬億日元的綜合經(jīng)濟對策；1993/9：新上臺的細川內(nèi)閣推出6.2萬億日元的緊急經(jīng)濟對策，日元走強。但經(jīng)濟延續(xù)走弱，失業(yè)率創(chuàng)新高；1993年底:日本經(jīng)濟開始反彈，二手房銷售增長帶動的私人住宅投資增速由負轉(zhuǎn)正1994/2：推出15.3萬億日元的綜合經(jīng)濟對策；1994/6：財政和貨幣配合不佳，日元再度升值，美元兌日元下破100關(guān)口。26.2-24.034.0合計46250.620,00019,00018,00017,00016,00015,00014,00021,0001992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持續(xù)462個交易日，歷經(jīng)急漲-調(diào)整-主升-下跌-趕頂五個階段，日經(jīng)225累計漲幅高達50.6%。1992/8/19-1992/9/10：急漲，宏觀政策轉(zhuǎn)向后，日經(jīng)225在17個交易日漲超32%；1992/9/11-1993/3/4：調(diào)整，因M2創(chuàng)新低，急漲后日經(jīng)225先盤整后下跌，120個交易日跌幅超過10%。1993/3/5-1993/9/13：主升，貨幣和財政繼續(xù)發(fā)力，調(diào)整后的日經(jīng)225進入主升階段，137個交易日漲幅超過26%；1993/9/14-1993/11/29：下跌，政策雖延續(xù)發(fā)力，但經(jīng)濟延續(xù)走弱，失業(yè)率創(chuàng)新高，日經(jīng)225再度下跌，54個交易日跌幅高達24%；1993/11/30-1994/6/13：趕頂，前期政策成效開始顯現(xiàn)，日本經(jīng)濟開始反彈，加之政策延續(xù)，日經(jīng)225在134個交易日上漲34%。見頂觸發(fā)因素是日元1992-1994年日股牛市行情復盤22,000日經(jīng)225指數(shù)資料來源：Wind，IB，RG，華鑫證券研究急漲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE28調(diào)整主升下跌趕頂02

1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市資料來源：Wind，華鑫證券研究急漲（金融地產(chǎn)）-調(diào)整（電力、通信）-主升（證券、通信）-下跌（零售、電力）-趕頂（證券、制造）1992-1994年日股牛市中，金融（證券、其他金融）、科技（通信）、順周期（電器、有色、機械、地產(chǎn)）等漲幅靠前；1992/8/19-1992/9/10：急漲，除石油（第三次石油危機）外，宏觀政策轉(zhuǎn)向后，金融（證券、其他金融、銀行）、房地產(chǎn)等流動性受益板塊領漲；1992/9/11-1993/3/4：調(diào)整，僅通信因相關(guān)基礎設施建設提速收紅，其他行業(yè)均收跌，電力因防御跌幅較??；1993/3/5-1993/9/13：主升，證券、通信再度領漲，倉儲港口、采礦和零售等受益于政策發(fā)力也有明顯的修復；1993/9/14-1993/11/29：下跌，經(jīng)濟較弱，日經(jīng)225再度下跌，所有行業(yè)跌幅均超過10%，零售和電力相對抗跌；1993/11/30-1994/6/13：趕頂，政策成效開始顯現(xiàn)，證券、機械、電器、精密儀器、有色、運輸設備漲幅均超40%，和經(jīng)濟基本面相關(guān)方向表現(xiàn)較優(yōu)，制造也是當時日本的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。行業(yè)誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE30急漲（1992/8/19-1992/9/10）調(diào)整（1992/9/11-1993/3/4）主升（1993/3/5-1993/9/13）下跌（1993/9/14-1993/11/29）趕頂（1993/11/30-1994/6/13）牛市累計（1992/8/19-1994/6/13）52.2-21.373.8-27.761.9143.740.0-7.864.1-22.421.9100.527.65.5-29.734.719.1-17.481.677.542.538.038.826.830.726.648.345.049.038.073.170.069.635.234.6-11.9-8.2-10.0-10.3-9.630.734.935.828.3-4.148.4-26.1-23.4-24.8-23.5-26.222.3-15.941.016.520.327.525.145.133.8-20.2-20.830.5-7.8-8.5-8.6-8.1-10.69.325.824.129.042.941.627.665.464.762.559.559.159.058.6-21.1-22.335.335.9-13.7-11.4-14.638.436.221.117.656.253.818.917.1-17.3-15.538.1-5.7-2.926.0-21.325.026.429.9-14.7-32.539.324.3-7.043.742.016.2-12.628.6-22.5-22.9-9.521.6-19.6-21.041.632.230.332.853.352.349.747.947.547.346.8-15.122.8-24.3-22.436.941.728.827.730.527.928.9-8.9-17.311.739.836.7-16.2-7.8-21.2-23.319.922.622.024.828.926.428.425.6-17.022.028.5-16.4-15.124.3-23.327.023.530.9-12.6-10.612.212.536.736.032.732.228.528.228.732.8-6.8-19.0-18.8-19.4證券與商品其他金融業(yè)務信息與通信電器有色金屬機械房地產(chǎn)紙漿與紙倉儲與港口運輸運輸設備精密儀器服務業(yè)零售貿(mào)易批發(fā)貿(mào)易銀行石油與煤橡膠產(chǎn)品玻璃與陶瓷采礦陸路運輸化工鋼鐵航運紡織品與服裝金屬產(chǎn)品建筑其他產(chǎn)品保險漁業(yè)、農(nóng)業(yè)空運食品醫(yī)藥電力與天然氣17.6-2.621.920.023.0-12.36.62.527.626.631誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效前期宏觀轉(zhuǎn)向帶動日股急漲，中期圍繞政策和基本面博弈，后期看基本面驗證起步催化：急漲主要看政策轉(zhuǎn)向和流動性改善，估值修復是初期上漲的主要助推力，和基本面關(guān)聯(lián)度不高。調(diào)整原因：兩撥調(diào)整都是基本面跟不上，1992/9是急漲后日本M2創(chuàng)新低后，日股開始調(diào)整，持續(xù)了120個交易日，回吐過半漲幅；1993/9是經(jīng)濟延續(xù)走弱，失業(yè)率創(chuàng)新高，觸發(fā)調(diào)整，持續(xù)了54個交易日，主升漲幅全部回吐，并刷新前低。主升動力：貨幣財政同步發(fā)力，市場預期再度改善，1993/3日本繼續(xù)大幅下調(diào)貼現(xiàn)率，1993/4財政繼續(xù)擴張，發(fā)布13.2萬億日元的綜合經(jīng)濟對策，帶動日股反彈，持續(xù)了137個交易日，漲幅超過26%。行業(yè)輪動：急漲（金融地產(chǎn)）-調(diào)整（電力、通信）-主升（證券、通信）-下跌（零售、電力）-趕頂（證券、制造），證券、通信彈性較優(yōu)，家電和機械等優(yōu)勢制造業(yè)漲幅居前。見頂信號：1994/6由于財政和貨幣配合不佳，日元再度升值，美元兌日元下破100關(guān)口，影響出口等。同時銀行資產(chǎn)端價格下跌，陷入流動性陷阱，信貸投放明顯放慢，貨幣寬松成效不佳，失業(yè)率再度回升。資料來源：《Politics,

Pressure,

AndEconomic

Policy-Explaining

Japan'sUse

of

Economic

Stimulus

Policies》,

Dennis

Patterson，華鑫證券研究反思：1992-1995年日本財政擴張實際支出力度不足年份公布金額（萬億日元）實際經(jīng)濟刺激支出（萬億日元）名義GDP（萬億日元）實際經(jīng)濟刺激支出GDP占比199223.98.6480.78281.79%199319.515.7483.71183.25%199415.27.2510.91611.41%199527.912.8521.61352.45%1992-199586.544.31997.02422.22%誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE32泡沫破裂初期，日本政府傾向于使用“輿論性”政策提振投資者信心，該點也反映在財政政策的公布金額和實際經(jīng)濟刺激的差異之上。最終財政政策刺激僅占全年gdp的1%-3%，并未能給經(jīng)濟復蘇提供強勁動力。1992-1995年，實際經(jīng)濟刺激占比僅公布金額一半資料來源：《試分析日本對后泡沫調(diào)整的政策回應》，Naruki

Mori，華鑫證券研究反思：1990-1995年日本PKO救市力度不夠年份會員賬戶投資信托商業(yè)公司銀行壽險與非壽險證券公司個人投資者外國投資者199018425130577760-2546919865316717-26854199114325-17861-176057679608-2463-24328508351992-371-167-75538483-2804-767229560319934114-3381-1879229428-139-1309-114721011319945141-15045-1850321653-3929-1711-2033136157199511213-9782-12930-1831-1658640-250035792資金量不足：2.8萬億日元的公共基金僅占東京證券交易所總市值的約1%。幾乎所有類型的投資者在1992年都轉(zhuǎn)為了凈賣家。在此表中，信托銀行（實際上負責使用公共資金購買股票）被歸入“銀行”類別。因此，可以得出結(jié)論，“銀行”類別中的“凈買入”是通過信托銀行根據(jù)PKO進行的操作所致。盡管投入了大量公共資金以刺激股市，私人部門的股票需求仍在減少。在1995年，由于IODMT虧損過于嚴重，其被迫拋售了所有持有的金融資產(chǎn)，PKO政策以失敗告終。1992-1995年，日本PKO救市力度不夠，公共基金占比僅約1誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE3303

2012-2015年歐股：非常規(guī)組合下的化債牛市資料來源：Wind，華鑫證券研究2012-2015年歐洲化債牛市：上漲-調(diào)整-主升-下跌-趕頂歐債時期行情可以大致分為五段2002503003504004500102030405060歐洲VIXSTOXX600指數(shù)（右軸）推動誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE352011/11/23-2012/3/16：2012/3/17-2012/6/4：上漲，主要是由歐央行調(diào)整，主要是因為市場降息，QE和EFSF擴容擔心希臘的債務違約風險2012/3/17-2014/6/9：主升，主要是希臘違約風險的平息，歐央行強勢表態(tài)保衛(wèi)歐元，以及ESM工具的出現(xiàn)的共同推動2014/10/17-2015/4/15：趕頂，歐央行再度使用QE工具箱2014/6/10-2014/10/16：下跌，主要是歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)走弱，失業(yè)率上行，pmi回落所致資料來源：Wind，華鑫證券研究歐洲化債牛市行情可分為五個階段區(qū)間起點區(qū)間終點階段走勢持續(xù)時間（日）標志事件STOXX區(qū)間漲跌幅(%)2011/11/232012/3/16上漲114歐洲形勢趨于緊張之后救助政策再度發(fā)力：QE：歐央行2011年12月8日第一輪

LTRO，2012年2月29日第二輪LTRO降息：歐央行分別在11月9日和12月14日連續(xù)兩次降息25BP救助工具擴容：EFSF規(guī)模在11月30日迎來了擴容的落地24%2012/3/192012/6/4調(diào)整772012年3月，私人部門參與（PSI）希臘債務重組計劃宣告成功，為希臘削減了1000億歐元債務。同時在3月迎來了希臘第二波1300億歐元的救助，但希臘本身內(nèi)部的投票以及選舉問題進一步加深了市場的擔憂：5月7日調(diào)查顯示大多數(shù)希臘人投票給了反對救助協(xié)議的政黨-14%2012/6/52014/6/9主升7342012年6月17日，支持緊縮政策的政黨新民主黨獲得了最多的選票，緩解了市場對于希臘違約和離開歐元區(qū)的擔憂。2012年6月歐央行會議上降低了對意大利和西班牙的利率，同時成立一個獨立銀行部門來實施1200億歐元的救助計劃2012年7月歐洲央行行長德拉吉表示“準備不惜一切代價保護歐元”，為股市注入活力。2012年10月接替EFSF的ESM，進一步向困難國家提供救助西班牙和葡萄牙的債務危機有所緩解，49%2014/6/102014/10/16下跌1282014年6月，歐央行下調(diào)存款便利利率