建筑建材-行業(yè)2025年度投資策略：政策轉(zhuǎn)暖改善預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)下關(guān)注供給優(yōu)化

S0930516110003S0930516110003我們判斷基建投資有收縮壓力；對比日本，我國房地產(chǎn)新開工或已嚴(yán)重超跌，未來存在修23工、竣工持續(xù)較大幅度負(fù)增長，導(dǎo)致水泥、玻璃、2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-1210% 5% -5%-10%-15%-20%-25%-30%2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-12固定資產(chǎn)投資：單月增速房地產(chǎn)投資：單月增速制造業(yè)投資：單月增速資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.0960% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%新開工面積：單月增速竣工面積：單月增速施工面積：單月增速資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.0920%8%6%4%2%廣義基建：單月增速狹義基建：單月增速資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.0944035302520151050yoy建筑業(yè)年度新簽合同額(萬億元）yoy25%20%15%10%5%0%-5%-10%40%30%20%10%0%-10%-20%建筑業(yè)單季度新簽訂單yoy資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024Q3資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024Q3402002022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.0960%50%40%30%20%石油瀝青開工率石油瀝青開工率2022一202320242.52.0一2022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所7資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%0.45%-0.41%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%0.47%-1.46%m超配幅度（建材）——偏股型基金持倉比例（建材）mm超配幅度（建材）——偏股型基金持倉比例（建材）資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024Q3資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024Q3二、基建地產(chǎn)展望：基建總量有收縮壓力，地產(chǎn)或有修復(fù)空間24年前三季度該指標(biāo)僅為44%，顯著下滑。我們認(rèn)為，基建投資與房地產(chǎn)投資持續(xù)背離不可持續(xù)，基建投資25.020.015.010.05.00.0基建投資完成額（萬億元）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（萬億元）w房地產(chǎn)住宅開發(fā)投資完成額（萬億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78%46%78%46%44%13%房地產(chǎn)投資完成額/基建投資完成額地方政府土地使用權(quán)出讓收入/基建投資完成額4.504.002.502.004.044.04一2021一202220232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.092.2房地產(chǎn)新開工超跌，靜待修復(fù)房地產(chǎn)方面，我們判斷當(dāng)前房地產(chǎn)新開工已嚴(yán)重房地產(chǎn)銷售層面，我們預(yù)計(jì)24年我國住宅銷售面積約為7.7億平米（同比增速參考24年前三季度進(jìn)行預(yù)測較2021年歷史高點(diǎn)下滑51%，相當(dāng)于庫存角度，21年至今，房地產(chǎn)住宅累計(jì)庫存持續(xù)下降，但由于銷售面積持續(xù)下滑，因此庫存周期2021年1612108642015.7億平米15.7億平米100%2024E2009年2007年8.6億平米7.7億平米2009年2007年8.6億平米7.0億平米100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%各年度房地產(chǎn)住宅銷售面積較2021年歷史高點(diǎn)占比資料來源：wind，光大證券研究所，注：2024年數(shù)據(jù)為光大證券研究所預(yù)測35.030.025.020.015.010.05.00.030.8個(gè)月26.630.8個(gè)月26.6個(gè)月29.4億平米19.6億平米08/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12房地產(chǎn)住宅累計(jì)庫存（億平米）庫存周期（月）資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09，注：此處累計(jì)庫存是指新開工面積累計(jì)值-銷售面積累計(jì)值，庫存周期=累計(jì)庫存/銷售面積過去12個(gè)月移動(dòng)平均值2.2房地產(chǎn)新開工超跌，靜待修復(fù)房地產(chǎn)新開工層面，作為參考，日本房屋新開工套數(shù)在1990年見頂后，至2009年跌至最低點(diǎn)，較1990年下滑54%。預(yù)計(jì)24年我國住宅新開工面積約為5.4億平米（同比增速參考24年前三季度進(jìn)行預(yù)測較2021年歷史高點(diǎn)下滑68%，相當(dāng)于2005年的水平，下滑幅度已顯著超過日本。對比兩國人均住宅新開工面積（16-64歲2023年日本人均住宅新開工0.84平米，而中國僅0.73平米，低于前者約13%。我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化后期大量更新改造需求是支撐日本住宅新開工面積的重要因素，國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程如火如荼，人均實(shí)際居住面積仍有提升空間，人口結(jié)構(gòu)也優(yōu)于日本，但2023年人均住宅新開工面積卻明顯低于日本，故中長期維度看，我們判斷當(dāng)前國內(nèi)住宅新開工面積或超跌。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、日本統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，注：表中日本15歲人口計(jì)入了16-64歲年齡段18016010080604020018161086420100%最低點(diǎn)：2009年79萬套46%100%最低點(diǎn)：2009年79萬套46%171萬套maa日本:新屋開工戶數(shù)（萬套）——日本:新屋開工戶數(shù)：各年度較1990年最高點(diǎn)占比2019年，16.7億平米100%2005年2005年5.4億平米5.4億平米32%32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%mam住宅新開工面積（億平米）——各年度房地產(chǎn)住宅新開工面積較2019年歷史高點(diǎn)占比資料來源：wind，光大證券研究所，注：2024年數(shù)據(jù)為光大證券研究所預(yù)測2.2房地產(chǎn)新開工超跌，靜待修復(fù)資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所2.2房地產(chǎn)新開工超跌，靜待修復(fù)9月末至今，中央及地方政府連續(xù)出臺多項(xiàng)房地產(chǎn)支持政策背景下，10月多個(gè)一二線城市新房及二手房成交均四個(gè)一線城市及四個(gè)樣本二線城市：10月前成交環(huán)比增長39%，較9月提升42個(gè)pcts。10月前27天二手房成交套數(shù)同比增速的平均值為30%，較9月提升資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.27資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.273.1水泥：價(jià)格盈利或已見底，供給端協(xié)同出清是未來主線23Q1至今，水泥行業(yè)基本面總體呈現(xiàn)惡化趨勢。價(jià)格方面，24H1水泥價(jià)格同比下滑，24Q3水泥價(jià)格逐步回升，主要受益于長三角等區(qū)域企業(yè)自律、錯(cuò)峰考慮到24H1業(yè)內(nèi)多家企業(yè)已處于虧損或微利狀態(tài)，且資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25資料來源：wind，光大證券研究所3.1水泥：價(jià)格盈利或已見底，供給端協(xié)同出清是未來主線9月27日，長三角沿江地區(qū)熟料價(jià)格計(jì)劃一次性大幅上漲100元/噸；由于價(jià)格長期處于低迷狀態(tài)，多數(shù)企業(yè)虧水泥行業(yè)嘗試通過減產(chǎn)來改善供需關(guān)系進(jìn)而支撐價(jià)格，若漲價(jià)能持續(xù)落地，則有望通過改善單噸盈利來對沖需求下滑，水泥龍頭企業(yè)有望成為建筑建材行業(yè)中少有的盈利趨于穩(wěn)定的品種，“量減價(jià)增”或?qū)⑹蛊渚邆湎鄬?50600550500450400350300一2022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25—————__600—————__550500450400350300心心心一202220232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.253.1水泥：價(jià)格盈利或已見底，供給端協(xié)同出清是未來主線汰退出。2024年9月，生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案工作。采用碳排放強(qiáng)度控制的思路實(shí)施配額免費(fèi)分配，企業(yè)所獲得的配額數(shù)量與產(chǎn)品產(chǎn)量（產(chǎn)出）掛鉤，不設(shè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能34億噸。根據(jù)目前政策措施來看，預(yù)計(jì)未來一年熟料產(chǎn)能將出清近4億噸，出清比例約為接近20%，供需格局有望改善，控制單噸碳排放強(qiáng)度亦將有利于落后產(chǎn)能出清，水泥挺價(jià)及提價(jià)將有更堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25庫存持續(xù)累庫，在9月末達(dá)到過去三年最高值；2）玻璃價(jià)格持續(xù)下行。至9月，原片生產(chǎn)企業(yè)虧損嚴(yán)重。自9月下旬起，受宏觀經(jīng)濟(jì)提振政策出臺、供應(yīng)端產(chǎn)企業(yè)庫存:浮法玻璃:合計(jì):當(dāng)周值（萬重量箱）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000一2022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.253,0002,5002,0001,5001,0005000國內(nèi)市場價(jià):玻璃國內(nèi)市場價(jià):玻璃(50mm):全國均價(jià)（元/噸）.010203040506070809101112一2022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10期中下游以消化前期庫存為主，提貨速度整體放緩。20%0%-10%-20%-30%-40%-50%201220132014201520162017201820192020202120222023房屋新開工面積yoy(ttm)房屋竣工面積yoy(ttm)-資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09，注：為了更直觀地對比，參考新開工歷史走勢來預(yù)判竣工走勢，圖中房屋竣工面積yoy(ttm)折線圖向左平移了三年，即由24.09移到了21.09資料來源：wind，光大證券研究所18.0017.5018.0017.5017.0016.5016.0015.5015.0014.50浮法玻璃:浮法玻璃:在產(chǎn)日熔量（萬噸）17.6516.2222/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10浮法玻璃:在產(chǎn)日熔量資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.103.3玻纖：價(jià)格觸底回升，行業(yè)自律帶來盈利中樞上移9,0008,0007,0006,0005,0004,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0008,0006,0004,0002,000091506250570040003600305002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0791506250570040003600305002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07920072502021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07邢臺金牛纏繞直接紗1200-4800tex（元/噸）邢臺金牛纏繞直接紗1200-4800tex（元/噸）OC中國SMC合股紗2400tex（元/噸）資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.253.3玻纖：價(jià)格觸底回升，行業(yè)自律帶來盈利中樞上移展望未來，玻纖行業(yè)的主要影響因素是供給端行業(yè)自律是否落實(shí)到位，如24Q3行業(yè)共投產(chǎn)40萬噸新增產(chǎn)力環(huán)比改善。如能更好地發(fā)揮企業(yè)協(xié)同自律的機(jī)制，22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09aaaa資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09資料來源：wind，光大證券研究所3.3玻纖：價(jià)格觸底回升，行業(yè)自律帶來盈利中樞上移資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.094.1消費(fèi)建材：基本面仍有壓力，減值風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒔档推浯问欠康禺a(chǎn)新開工，參考兩者同比增速走勢，預(yù)計(jì)未來2-3年竣工端企業(yè)下游需求將持續(xù)承壓，行業(yè)快另一方面，21年至今，消費(fèi)建材公司減值比例總體呈現(xiàn)下降趨勢，房地產(chǎn)支持政策持續(xù)釋放及房地產(chǎn)銷資料來源：wind，光大證券研究所營業(yè)周期＝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)＋應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)；凈營業(yè)周期=營業(yè)周期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）4.1消費(fèi)建材：基本面仍有壓力，減值風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒔档唾Y料來源：wind，光大證券研究所，PE/PS為2024.10.30收盤價(jià)對應(yīng)估值，分位數(shù)區(qū)間為上市以來-2024.10.304.2消費(fèi)建材：存量市場終將啟動(dòng)，關(guān)注零售業(yè)務(wù)布局房屋“老齡化”后，戶主可能選擇購置改善新房或等待政府推進(jìn)拆建，我們以517億平米為總量，假設(shè)更新周善/新建面積可達(dá)12.9/10.3/8.6/7.4億平米，與房屋新開工面積體量接近（2023年住宅新開工面積為6.9億平新建房市場需求回落，存量房需求重要性上升，在此背景下，擴(kuò)大零龍頭企業(yè)通過擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道擴(kuò)張業(yè)務(wù)成為主流策略之一，依托主業(yè)優(yōu)勢，持續(xù)拓寬產(chǎn)品種類，從早期單一產(chǎn)品生產(chǎn)商向一站式建材綜合產(chǎn)品采購服務(wù)商轉(zhuǎn)型。截至24H1，消費(fèi)建材龍頭樣本企業(yè)零售業(yè)務(wù)占比均有明顯資料來源：七普數(shù)據(jù)，光大證券研究所測算資料來源：wind，光大證券研究所5.1資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存，化債預(yù)期下或有改善根據(jù)國有四大行財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，21-23年，建筑業(yè)不良貸款率持續(xù)走高，且高于各行業(yè)總體水平的幅度逐漸擴(kuò)大，主要受下游房地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)及流動(dòng)性收縮影響。另一方面，由于地方政府土地出讓金持續(xù)下滑，其對PPP項(xiàng)目支付能力下降，市21-23年，建筑央企減值損失占收入比重及占凈資產(chǎn)比重未資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究5.2破凈央國企市值管理，估值有望修復(fù)在國資委等部門鼓勵(lì)市值管理相關(guān)政策出臺背景下，建筑央企市值管理訴求提升，對股價(jià)或形成重要支資料來源：wind，光大證券研究所，PB為2024.10.30收盤價(jià)對應(yīng)估值，分位數(shù)區(qū)間為上市以來-2024.10.30資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10六、投資建議6.投資建議：政策轉(zhuǎn)暖改善預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)下關(guān)注供給優(yōu)化行業(yè)中觀層面：我們判斷基建投資有收縮壓力，判斷房地產(chǎn)新開工或已嚴(yán)重超跌，在中央明確提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回水泥行業(yè)嘗試通過減產(chǎn)來改善供需關(guān)系進(jìn)而支撐價(jià)格，若漲價(jià)能持續(xù)落地，則有望通過改善單噸盈利來對沖需求下滑，水泥龍頭企業(yè)有望成為建筑建材行業(yè)中少有的盈利趨于穩(wěn)定的品種，“量減價(jià)增”或?qū)⑹蛊渚邆洳＠w行業(yè)的主要影響因素是供給端行業(yè)自律是否落實(shí)到位，如24Q3行業(yè)新增產(chǎn)能少于此前預(yù)期，因此價(jià)格基建投資增速不及預(yù)期將影響建筑企業(yè)基建項(xiàng)目新簽訂單及項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度，進(jìn)而對基建業(yè)裝修裝飾類企業(yè)經(jīng)營依賴