銀行-年度策略：預(yù)期修復(fù)夯實(shí)前行

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1銀行華泰研究華泰研究研究員SAC研究員SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究員SACNo.S0570524070008SFCNo.BUB018聯(lián)系人SACNo.S0570123070039聯(lián)系人SACNo.S0570123090022shenjuan@+(86)75523952763heyating@+(86)75582492388pujiayi@+(86)75582492388lirunling@+(86)2128972228年初以來(lái)銀行板塊受益于紅利+穩(wěn)健屬性，逆勢(shì)積累近35%漲幅，近期政策方向切換推動(dòng)大盤估值經(jīng)歷系統(tǒng)性提升，進(jìn)入盤整震蕩階段，銀行選股邏輯從聚焦穩(wěn)健紅利向合理估值與基本面回歸。展望明年，我們認(rèn)為銀行業(yè)績(jī)有望企穩(wěn)，政策組合拳有利于修復(fù)政信類、地產(chǎn)類資產(chǎn)悲觀預(yù)期，驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)，同時(shí)宏觀資產(chǎn)負(fù)債表改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖有利于提升優(yōu)質(zhì)銀行估值溢價(jià)。個(gè)股推薦：1）短期推薦受益于化債邏輯、資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善個(gè)股如渝農(nóng)AH、興業(yè)銀行等；2）中長(zhǎng)期推薦質(zhì)地優(yōu)異的招行AH、寧波、成都、南京、常熟等；3）穩(wěn)健紅利標(biāo)的如大行H股仍有較好的配置價(jià)值。政策復(fù)盤：政策轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)銀行估值修復(fù)行業(yè)走勢(shì)圖銀行滬深300(%)3221政策組合拳短期有利于緩釋資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂，中長(zhǎng)期夯實(shí)基本面經(jīng)營(yíng)能力。政策方向切換驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，筑牢城投、地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)底線，當(dāng)前A股上市銀行PB（lf）均值為0.58x，對(duì)應(yīng)隱含不良率遠(yuǎn)高于實(shí)際水平；過(guò)往銀行不良生成、不良預(yù)期改善時(shí)期銀行估值有望同步修復(fù)。本輪貨幣政策為近年較大力度，有望改善市場(chǎng)流動(dòng)性、降低融資成本；財(cái)政政策雖以防風(fēng)險(xiǎn)為主，但在擴(kuò)大刺激規(guī)模上亦有積極信號(hào)。歷史政策寬松周期下，政策刺激能較快行業(yè)走勢(shì)圖銀行滬深300(%)3221(2)經(jīng)營(yíng)展望：2025年銀行業(yè)績(jī)有望企穩(wěn)(2)(13)Nov-23Mar-24Jul-24Oct-24資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱渝農(nóng)商行重慶農(nóng)村商業(yè)銀行興業(yè)銀行招商銀行招商銀行寧波銀行成都銀行南京銀行常熟銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行建設(shè)銀行(13)Nov-23Mar-24Jul-24Oct-24資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱渝農(nóng)商行重慶農(nóng)村商業(yè)銀行興業(yè)銀行招商銀行招商銀行寧波銀行成都銀行南京銀行常熟銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行建設(shè)銀行中國(guó)銀行工商銀行股票代碼601077CH3618HK601166CH600036CH3968HK002142CH601838CH601009CH601128CH1288HK3328HK1658HK939HK3988HK1398HK(當(dāng)?shù)貛欧N)7.015.6923.7149.2043.9032.3621.1912.79 9.42 5.07 8.12 5.99 7.45 4.755.95投資評(píng)級(jí)增持買入買入買入增持買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入市場(chǎng)預(yù)期：情緒回暖支撐估值溢價(jià)提升銀行估值溢價(jià)連續(xù)三年收窄，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖有望驅(qū)動(dòng)績(jī)優(yōu)股估值較行業(yè)溢價(jià)提升。2021年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)波動(dòng)，資金避險(xiǎn)情緒提升，中小銀行估值逐步向大行收斂，PB-ROE斜率趨于平坦化。今年以來(lái)銀行股收獲33.2%絕對(duì)漲幅、19.8%相對(duì)滬深300漲幅。但從驅(qū)動(dòng)因子上看，選股邏輯已有所切換，從上半年股息避險(xiǎn)為主導(dǎo)，逐步轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)+低估值彈性個(gè)股。隨政策面出現(xiàn)方向性變化，有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好與估值合理水平的回歸，部分有基本面支撐的績(jī)優(yōu)中小行或表現(xiàn)出更強(qiáng)彈性。經(jīng)濟(jì)波浪式修復(fù)過(guò)程中，中長(zhǎng)線資金和高股息仍是重要基本盤，穩(wěn)健高股息仍有配置價(jià)值。投資策略：把握化債預(yù)期，增配優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)銀行間估值或再度分化，受益于化債預(yù)期改善+基本面優(yōu)異個(gè)股有望獲得溢價(jià)。短期看，中央加碼支持化債，部分化債重點(diǎn)區(qū)域銀行將受益于預(yù)期改善，驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)。中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，銀行選股將逐步回歸基本面邏輯，提升優(yōu)質(zhì)銀行估值溢價(jià)空間。江浙優(yōu)質(zhì)區(qū)域行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望持續(xù)領(lǐng)先，而西部地區(qū)戰(zhàn)略升級(jí)也有望為當(dāng)?shù)劂y行帶來(lái)新的機(jī)遇。個(gè)股推薦：1）短期推薦受益于化債邏輯、資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善個(gè)股如渝農(nóng)AH、興業(yè)銀行等；2）中長(zhǎng)期推薦質(zhì)地優(yōu)異的招行AH；優(yōu)質(zhì)區(qū)域行如寧波、成都、南京、常熟等；3）穩(wěn)健紅利標(biāo)的配置價(jià)值（如大行H股）仍可關(guān)注。資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2政策復(fù)盤：政策轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)銀行估值修復(fù) 4化風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)質(zhì)量改善，破除估值壓制 5重點(diǎn)領(lǐng)域：化債力度加碼，地產(chǎn)支持延續(xù) 5周期復(fù)盤：資產(chǎn)質(zhì)量改善助力估值修復(fù) 8穩(wěn)經(jīng)營(yíng)：需求預(yù)期向好，維穩(wěn)經(jīng)營(yíng)大盤 9貨幣政策：寬松力度空前，息差影響中性 10財(cái)政政策：擴(kuò)大刺激規(guī)模，支撐擴(kuò)表提速 經(jīng)營(yíng)展望：2025年銀行業(yè)績(jī)有望企穩(wěn) 15規(guī)模：財(cái)政發(fā)力+注資大行，助力信貸投放 15定價(jià)：息差降幅收窄，關(guān)注負(fù)債端改善 16非息：中收有望修復(fù)，投資或有波動(dòng) 18資產(chǎn)質(zhì)量：不良整體穩(wěn)定，關(guān)注零售風(fēng)險(xiǎn) 20市場(chǎng)預(yù)期：情緒回暖支撐估值溢價(jià)提升 22年內(nèi)行情驅(qū)動(dòng)：股息避險(xiǎn)轉(zhuǎn)向彈性個(gè)股 22估值溢價(jià)復(fù)盤：近三年溢價(jià)顯著收窄 23增量資金推演：股息穩(wěn)托底，成長(zhǎng)有彈性 24投資邏輯：把握化債預(yù)期，增配優(yōu)質(zhì)標(biāo)的 27風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表1：A股銀行指數(shù)、上證指數(shù)及恒生指數(shù)漲跌幅 4圖表2：城投、地產(chǎn)負(fù)面輿情對(duì)銀行指數(shù)影響負(fù)面 5圖表3：近年來(lái)監(jiān)管關(guān)于地方債務(wù)表述 6圖表4：2024年以來(lái)主要地產(chǎn)政策 7圖表5：上市銀行估值隱含不良率（單位：百萬(wàn)元） 8圖表6：上市銀行估值隱含不良率（單位：百萬(wàn)元） 8圖表7：不良生成提升階段與PB變化：不良生成提升通常伴隨估值下挫，不良生成下降估值修復(fù) 9 9圖表9：CPI、PPI同比增速變動(dòng) 9圖表10：1年期及5年期LPR報(bào)價(jià)利率 10圖表11：2022年以來(lái)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng) 10圖表12：2024年降準(zhǔn)、降息政策梳理 10圖表13：2024年存款利率下調(diào)梳理 圖表14：2024年以來(lái)財(cái)政政策匯總 圖表15：2008年以來(lái)銀行業(yè)主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變化 13圖表16：2007年以來(lái)各類型銀行累計(jì)漲幅 13圖表17：四輪財(cái)政擴(kuò)張周期梳理與銀行表現(xiàn) 14免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。3圖表18：上市銀行24E-25E核心業(yè)績(jī)指標(biāo)預(yù)測(cè) 15圖表19：金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)貸款、企業(yè)貸款、個(gè)人貸款同比增速 15圖表20：2022-2024年人民幣貸款單月新增規(guī)模 15圖表21：2021A-2023A上市銀行各類貸款在總貸款中的占比 16圖表22：上市銀行2024H1存款總額及存款結(jié)構(gòu) 17圖表23：25E息差下行敏感性測(cè)算 17圖表24：2023年以來(lái)LPR、存款利率、存量按揭利率下調(diào)、化債影響綜合測(cè)算（單位：bp） 18圖表25：2017年以來(lái)上市銀行中收增速 18圖表26：上市銀行子公司牌照 19圖表27：各類上市銀行其他非息收入占比 19圖表28：近期債市利率有所波動(dòng) 19圖表29：2021-2024H上市銀行金融投資規(guī)模占比 20圖表30：2024H上市銀行不良生成、信用成本邊際有所上行 21圖表31：8月消費(fèi)者信心指數(shù)仍偏弱 21圖表32：25E上市銀行信用成本變動(dòng)敏感性測(cè)算 21圖表33：2024年銀行板塊及滬深300累計(jì)漲幅復(fù)盤 22圖表34：2024年個(gè)股估值溢價(jià)有所擴(kuò)大 23圖表35：2010年以來(lái)“老16家”銀行PB（LF）標(biāo)準(zhǔn)差 23圖表36：2018年-2024年漲跌幅前五和后五個(gè)股復(fù)盤 24圖表37：2020年以來(lái)保險(xiǎn)重倉(cāng)銀行股市值及占比 25圖表38：2018年以來(lái)社?；鹬貍}(cāng)銀行股市值及占比 25圖表39：2020年以來(lái)銀行ETF資產(chǎn)凈值變化 25圖表40：24Q3偏股型基金銀行股倉(cāng)位上行 26圖表41：24Q3北向資金銀行股倉(cāng)位上行 26圖表42：2014-2024Q3偏股型基金前十大重倉(cāng)股 26圖表44：2023年上市銀行PB-ROE 27圖表45：2024年上市銀行PB-ROE 27圖表46：2021年-2024年成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈、重慶市級(jí)、成都市級(jí)重大項(xiàng)目情況 28圖表47：報(bào)告提及公司信息 28圖表48：重點(diǎn)推薦公司一覽表 29圖表49：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 29免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。4市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂為壓制估值的重要因子，政策組合拳有利于修復(fù)政信類、地產(chǎn)類資產(chǎn)悲觀預(yù)期，驅(qū)動(dòng)估值回歸。10月12日財(cái)政部會(huì)議強(qiáng)調(diào)將推出“近年來(lái)支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，彰顯監(jiān)管解決城投風(fēng)險(xiǎn)的誠(chéng)意。此外，新一輪化債重視增強(qiáng)地方財(cái)力，有望提振地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能，化債工作重回經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主線。財(cái)政表態(tài)三大舉措支持地產(chǎn)，加大收儲(chǔ)支持力度，有望改善房企資金壓力，緩釋銀行開(kāi)發(fā)貸資產(chǎn)質(zhì)量壓力。當(dāng)前A股上市銀行PB(If)均值為0.58x（2024/11/1對(duì)應(yīng)隱含不良率遠(yuǎn)高于實(shí)際水平。過(guò)往銀行不良生成、不良預(yù)期改善時(shí)期銀行估值有望同步修復(fù)。當(dāng)前政策方向切換驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，筑牢城投、地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)底線，不良生成、不良預(yù)期改善有望帶動(dòng)銀行估值修復(fù)。貨幣+財(cái)政政策助力宏觀資產(chǎn)負(fù)債表改善，助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，提振銀行板塊估值預(yù)期。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)力仍然偏弱，地產(chǎn)周期相關(guān)數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)需求仍較弱，凸顯政策繼續(xù)寬松對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、助力內(nèi)需回升的必要性。9月以來(lái)一攬子逆周期調(diào)節(jié)宏觀政策密集出臺(tái)。貨幣政策為近年最大力度，降準(zhǔn)+降息落地改善市場(chǎng)流動(dòng)性、降低融資成本，同時(shí)兼顧呵護(hù)息差。此外，9月央行推出互換便利、股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)專門用于支持股市的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，有望增強(qiáng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和活力。財(cái)政政策仍有較大舉債和赤字提升空間，釋放擴(kuò)大刺激規(guī)模的積極信號(hào)，有望帶動(dòng)銀行擴(kuò)表提速、提振估值預(yù)期。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%銀行指數(shù)上證指數(shù)恒生指數(shù)政策新聞銀行指數(shù)上證指數(shù)恒生指數(shù)政策新聞-10月8日國(guó)新辦介紹“系統(tǒng)落實(shí)一攬子增量政策，扎實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢(shì)持續(xù)向好”有關(guān)情況2024-07-012024-07-162024-07-312024-08-152024-08-302024-09-142024-09-292024-10-142024-10-29資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。5市場(chǎng)對(duì)城投、地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂逐步成為壓制銀行估值的重要因子。22年以來(lái)疫情擾動(dòng)、地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，區(qū)域平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偶有發(fā)生。2023年底中央推出“一攬子化債方案”，一定程度改善資產(chǎn)質(zhì)量悲觀預(yù)期。但各地政府債務(wù)積攢已久，2024年以來(lái)城投風(fēng)險(xiǎn)輿情仍有爆發(fā)，24年上半年73家城投高管被查，其中3家月底負(fù)面輿情指數(shù)處于高風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)銀行城投、地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂成為銀行股價(jià)走勢(shì)壓制的核心因子。隨化債+穩(wěn)地產(chǎn)政策力度加碼，有利于緩釋銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂，助力估值修復(fù)?！敖陙?lái)支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”彰顯監(jiān)管解決城投風(fēng)險(xiǎn)的誠(chéng)意。此外，新一輪化債重視增強(qiáng)地方財(cái)力，有望提振地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能，化債工作重回經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主線。財(cái)政表態(tài)三大舉措支持地產(chǎn)，加大收儲(chǔ)支持力度，有望改善房企資金壓力，緩釋銀行開(kāi)發(fā)貸資產(chǎn)質(zhì)量壓力。當(dāng)前A股上市銀行PB(If)均值為0.58x（2024/11/1對(duì)應(yīng)隱含不良率遠(yuǎn)高于實(shí)際水平。過(guò)往銀行不良生成、不良預(yù)期改善時(shí)期銀行估值有望同步修復(fù)。當(dāng)前政策方向切換驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，筑牢城投、地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)底線，不良生成、不良預(yù)期改善有望帶動(dòng)銀行估值修銀行相對(duì)收益（銀行-上證指數(shù)）×政策新聞23年8月：碧桂園仍未支付應(yīng)于823年8月：碧桂園仍未支付應(yīng)于8月7日支20年1月：發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展新一輪房地產(chǎn)信22年5月：融創(chuàng)中國(guó)稱因公司4月陸續(xù)到4筆美元債優(yōu)先票據(jù)利息將無(wú)法在相關(guān)寬限期內(nèi)償還，債務(wù)出現(xiàn)違約21年3月：華夏幸福中期票據(jù)違約30%25%20%15%21年730%25%20%15%20年12月：建立銀行業(yè)金融機(jī)20年12月：建立銀行業(yè)金融機(jī)地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”22年4月：重慶市能源投資集團(tuán)有限公司等16家企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)重整22年6月：長(zhǎng)安信托的西安一款政信項(xiàng)質(zhì)性違約超過(guò)3個(gè)月22年12月：恒大地產(chǎn)公告，部分到期債10%21年621年6月：陽(yáng)光城公告逾期債務(wù)22年8月：蘭州城投出現(xiàn)技術(shù)性違約0%22年1月：青投集團(tuán)等十七家企業(yè)的破產(chǎn)重21年1222年1月：青投集團(tuán)等十七家企業(yè)的破產(chǎn)重元私募債的擔(dān)保義務(wù)，造成全部未…元私募債的擔(dān)保義務(wù)，造成全部未…21年10月：花樣年票據(jù)實(shí)質(zhì)21年12月：自媒體報(bào)道世茂信托兌付問(wèn)題20年8月：明確收緊地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資的“三20年8月：明確收緊地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資的“三道紅線”22年12月：遵義道橋發(fā)布《遵義道橋關(guān)于銀行貸款重組事2022.12.30項(xiàng)的公告》23年8月：遠(yuǎn)洋集團(tuán)宣布，旗下將于2024年7月30日到期的美元債券未能在8月13日寬21年9月：媒體報(bào)道恒大財(cái)富兌付問(wèn)題2323年5月：“昆明城投專家會(huì)議紀(jì)要”反饋19-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1119-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)領(lǐng)域：化債力度加碼，地產(chǎn)支持延續(xù)“近年來(lái)支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”彰顯監(jiān)管解決城投風(fēng)險(xiǎn)的誠(chéng)意。10月12日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)會(huì)議預(yù)告擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，且為“近年來(lái)支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，釋放積極信號(hào)。2023年下半年以來(lái)，以35號(hào)文為代表的一攬子化債政策已在一定程度上緩釋了政信類資產(chǎn)悲觀的預(yù)期，但各地政府債務(wù)積攢已久，疊加經(jīng)濟(jì)或仍處在弱修復(fù)周期，債務(wù)化解為系統(tǒng)性難題。此前的置換債和特殊再融資債都要在債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行，本輪化債將通過(guò)一次性提高債務(wù)上限的方式，即增加地方政府預(yù)算體系借債的“天花板”，通過(guò)實(shí)際提升政府赤字率的方式化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，彰顯監(jiān)管解決城投風(fēng)險(xiǎn)的誠(chéng)意。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。6新一輪化債重視增強(qiáng)地方財(cái)力，有望提振地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能，化債工作重回經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主線。本次財(cái)政會(huì)議高度重視地方政府現(xiàn)金流壓力，強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)地方財(cái)力”，“支持地方化解隱性債務(wù)，騰出更多精力和財(cái)力空間來(lái)促發(fā)展、保民生”。此前的化債側(cè)重于削減債務(wù)存量，抑制地方債過(guò)快增長(zhǎng)，嚴(yán)控各類新增隱性債務(wù)；而近期的一系列信號(hào)，強(qiáng)調(diào)地方要兼顧化債和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，新一輪化債將有望改善地方政府的財(cái)力，化債后有望打通經(jīng)濟(jì)堵點(diǎn)，有助于地方政府騰挪出資金推進(jìn)存量項(xiàng)目以及開(kāi)展新項(xiàng)目。2017年2017年7月會(huì)議/文件全國(guó)金融工作會(huì)議各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方債務(wù)增量。2018年8月中共中央國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)要求各省用5-10年化解存量政府隱性債務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》20202020年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作。2021年6月原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱銀行保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式新增地方政府隱性債務(wù)。性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》2023年7月2023年7月中央政治局會(huì)議2023年10月《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見(jiàn)》（35號(hào)文）防范和化解融資平臺(tái)等地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支持12個(gè)重點(diǎn)省市融資平臺(tái)今明兩年債務(wù)存量化解，嚴(yán)控新增債務(wù)規(guī)模，引導(dǎo)債務(wù)規(guī)模與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)力匹配。2023年末《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》（47號(hào)文）在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降至中低水平之前，除民生類項(xiàng)目及國(guó)家級(jí)別的重大政府投資項(xiàng)目外，嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目，對(duì)總投資完成率低于50%的在建項(xiàng)目，大部分要緩建或停建。對(duì)于2023年末《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》（47號(hào)文）2024年2月《關(guān)于進(jìn)一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的35號(hào)文之外的19省份可自主選報(bào)轄區(qū)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、化債難度高的地區(qū)，以地級(jí)市為主，通知》（14號(hào)文）獲批后參照12個(gè)重點(diǎn)省份的相關(guān)政策化債。20242024年3月十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)地方政府法定債務(wù)本息兌付有效保障，隱性債務(wù)規(guī)模逐步下降；政府拖欠企業(yè)賬款清償工作取得積極進(jìn)展，地方融資平臺(tái)數(shù)量有所減少。總體看目前我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可2024年3月兩會(huì)《政府工作報(bào)告》統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方案，妥善化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)防新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。20242024年4月中央政治局會(huì)議深入實(shí)施地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案，確保債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份和市縣既真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展。2024年7月“134號(hào)文”在四個(gè)方面對(duì)35號(hào)文進(jìn)行修訂補(bǔ)充：35號(hào)文將延期至2027年6月，雙非債務(wù)也可以納入債務(wù)置換和重組范疇。不允許新增一年內(nèi)境外債，境外債可用境內(nèi)債做借新還舊。城投退平臺(tái)后，地方政府對(duì)該主體要做至少1年的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。2024年10月國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會(huì)作詳盡說(shuō)明。這項(xiàng)即將實(shí)施的政策，是近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施，這無(wú)疑是一場(chǎng)政策及時(shí)雨，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提振經(jīng)營(yíng)主體信心，鞏固基層“三?！?。資料來(lái)源：國(guó)新辦、國(guó)家金融監(jiān)管總局、政府工作報(bào)告，華泰研究財(cái)政表態(tài)三大舉措支持地產(chǎn)，加大收儲(chǔ)支持力度，有望改善房企資金壓力，緩釋銀行開(kāi)發(fā)貸資產(chǎn)質(zhì)量壓力。9月26日政治局會(huì)議明確“推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”，表明監(jiān)管解決房地產(chǎn)問(wèn)題決心。隨后財(cái)政部副部長(zhǎng)廖岷在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上提出三大舉措支持房地產(chǎn)：首先，允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備，使用專項(xiàng)資金回收存量土地或新增儲(chǔ)備。其次，支持收購(gòu)存量商品房，兩項(xiàng)支持措施：（1）用好專項(xiàng)債券收購(gòu)存量商品房；（2）繼續(xù)用好保障性安居工程補(bǔ)助資金（以前是新建為主，現(xiàn)在以消化存量房為主）。再者，及時(shí)優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策，正在抓緊研究明確和取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)相銜接的增值稅政策。財(cái)政加碼將進(jìn)一步加大收儲(chǔ)的支持力度，預(yù)計(jì)將有效緩解地方政府收儲(chǔ)資金壓力。財(cái)政部加力支持“收儲(chǔ)”工作，后續(xù)可以為保障房房源供應(yīng)增添動(dòng)力，持續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系，改善房企資金壓力，進(jìn)而緩釋銀行開(kāi)發(fā)貸資產(chǎn)質(zhì)量壓力。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。7金融支持地產(chǎn)政策四箭齊發(fā)，需求側(cè)政策有望推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，暢通銷售現(xiàn)金回流，改善資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期。9月29日晚間，央行發(fā)布四項(xiàng)金融支持地產(chǎn)政策，包括：1）統(tǒng)一下調(diào)存量按揭利率、優(yōu)化房貸利率定價(jià)機(jī)制；2）下調(diào)房貸首付比例；3）優(yōu)化保障性住房再貸款；4）延長(zhǎng)兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策文件的期限。加點(diǎn)幅度高于-30bp的存量房貸利率將統(tǒng)一調(diào)整到不低于-30bp，且不低于所在城市新發(fā)房貸利率下限。隨后六大行發(fā)布公告宣布將調(diào)整存量按揭利率，并于12日左右發(fā)布具體操作細(xì)則，整體存量房貸利率調(diào)整于10月31日前完成。此外，取消房貸利率重定價(jià)周期最短為一年的限制，未來(lái)借款人可協(xié)商調(diào)整重定價(jià)周期為按季、半年或年度重定價(jià)，使存量房貸利率更加及時(shí)反映LPR的變化。央行公告當(dāng)晚，上海、廣州、深圳三個(gè)一線城市相繼宣布松綁限購(gòu)、下調(diào)首付比例等一系列政策優(yōu)化措施。地產(chǎn)需求側(cè)政策有望提振住房銷售，改善房企現(xiàn)金流，進(jìn)而削減銀行涉房貸款資產(chǎn)質(zhì)量壓力。財(cái)政部宣布已啟動(dòng)國(guó)有大行資本補(bǔ)充工作，有望提升銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力，化解潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。10月12日財(cái)政發(fā)布會(huì)提及，本次注資預(yù)計(jì)將通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債等渠道籌集資金，“分期分批、一行一策”推進(jìn)，目前正等待各行資本補(bǔ)充提案?；仡櫄v史，四大行上市前曾有兩輪中央財(cái)政集中注資，主要為化解銀行不良，緩釋資本壓力。預(yù)計(jì)本輪注資有望提升銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力，為擴(kuò)表提速做好儲(chǔ)備，同時(shí)化解潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。事件主要內(nèi)容2024/1/5央行、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的意見(jiàn)》《關(guān)于金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱住房租賃“金融17條”)就加強(qiáng)住房租賃信貸產(chǎn)品創(chuàng)新和拓寬融資渠道等提出指導(dǎo)意見(jiàn),以支持加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度。2024/5/17央行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策的通知》取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限。2024/5/17央行、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款最低首付款比例政策的通知》對(duì)于貸款購(gòu)買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。2024/5/17國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)保障性住房再貸款規(guī)模是3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，發(fā)放對(duì)象包括國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、股份制商業(yè)銀行等21家全國(guó)性銀行。銀行按照自主決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則發(fā)放貸款。人民銀行按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動(dòng)銀行貸款5000億元。2024/5/17央行發(fā)布《關(guān)于下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率的通知》自2024年5月18日起，下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，5年以下(含5年)和5年以上首套個(gè)人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為2.35%和2.85%，年以下(含5年)和5年以上第二套個(gè)人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為不低于2.775%和3.325%。2024/6/21住房城鄉(xiāng)建設(shè)部召開(kāi)收購(gòu)已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會(huì)議市縣根據(jù)本地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)情況，綜合考慮保障性住房實(shí)際需求、商品房市場(chǎng)庫(kù)存水平等因素，按照“政府主導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作”的思路，自主決策、自愿參與。要堅(jiān)持以需定購(gòu)，準(zhǔn)確摸清需求，細(xì)致摸排本地區(qū)保障性住房需求底數(shù)和已建成存量商品房情況，合理確定可用作保障性住房的商品房房源，提前鎖定保障性住房需求。做到收購(gòu)的已建成存量商品房戶型面積合適、價(jià)格合適、位置合適。2024/7/21中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定加快建立租購(gòu)并舉的住房制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。加大保障性住房建設(shè)和供給，滿足工薪群體剛性住房需求。支持城鄉(xiāng)居民多樣化改善性住房需求。充分賦予各城市政府房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控自主權(quán)，因城施策，允許有關(guān)城市取消或調(diào)減住房限購(gòu)政策、取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)。改革房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資方式和商品房預(yù)售制度。完善房地產(chǎn)稅收制度。2024/7/307月政治局會(huì)議要落實(shí)好促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合積極支持收購(gòu)存量商品房用作保障性住房，進(jìn)一步做好保交房工作，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2024/9/24“一行一局一會(huì)”央行表示將引導(dǎo)存量房貸利率降至新發(fā)利率附近，平均降幅約50bp，一線城市降幅更高。2024/9/29央行存量按揭利率調(diào)整方案正式落地，央行發(fā)布《關(guān)于完善商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率定價(jià)機(jī)制的公告》，允許滿足一定條件的存量房貸重新約定加點(diǎn)幅度，縮短重定價(jià)周期。市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于批量調(diào)整存量房貸利率的倡議》，提出批量調(diào)整方案。央行預(yù)計(jì)本輪利率平均降幅約50bp。2024/10/12財(cái)政部首先，允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備，使用專項(xiàng)資金回收存量土地或新增儲(chǔ)備。其次，支持收購(gòu)存量商品房，兩項(xiàng)支持措施1）用好專項(xiàng)債券收購(gòu)存量商品房；（2）繼續(xù)用好保障性安居工程補(bǔ)助資金（以前是新建為主，現(xiàn)在以消化存量房為主）。再者，及時(shí)優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策，正在抓緊研究明確和取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)相銜接的增值稅政策。資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院、央行、金管局、住建部、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。8周期復(fù)盤：資產(chǎn)質(zhì)量改善助力估值修復(fù)當(dāng)前銀行板塊估值隱含不良率遠(yuǎn)高于實(shí)際不良率，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善有望打開(kāi)估值上限。當(dāng)前A股上市銀行PB（lf）均值為0.58x（2024/11/1對(duì)應(yīng)隱含不良率遠(yuǎn)高于實(shí)際水平。此外，上市銀行撥備計(jì)提豐厚，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)，平均撥備覆蓋率高達(dá)243%。此前市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂為壓制板塊估值的核心原因，當(dāng)前城投、地產(chǎn)政策有利于緩釋極端風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)住銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，破除板塊估值壓制核心因子。銀行類型現(xiàn)有撥備凈資產(chǎn)PB（LF）估值隱含凈資產(chǎn)損失額隱含不良貸款總損失貸款總額估值隱含不良率假設(shè)不良貸款損假設(shè)不良貸款損假設(shè)不良貸款損24Q3末實(shí)際不良率失率為50%失率為70%失率為100%大行359771251490.6246899165751115579114.3%10.2%7.2%1.29%股份行10316443750.51195745977837418216.0%11.4%8.0%1.22%城商行5170186680.6073852511116008815.7%11.2%7.8%1.06%農(nóng)商行64321700.5793931641777417.8%12.7%8.9%1.09%上市銀行521061903620.5874797253805170783614.9%10.6%7.4%1.25%注：1）假設(shè)不良貸款損失率為50%/70%/100%；2）不良生成率數(shù)據(jù)頻率為季度數(shù)據(jù)（比如2014/5/7對(duì)應(yīng)不良生成率為2014Q1末），PB數(shù)據(jù)頻率為日度資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，Wind，華泰研究預(yù)測(cè)復(fù)盤我國(guó)銀行板塊估值走勢(shì)及不良生成率變動(dòng)，不良生成提升通常伴隨估值下殺，不良生成下降往往帶來(lái)估值修復(fù)。針對(duì)不良生成提升時(shí)期，1）2010-2014年，部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型，不良資產(chǎn)快速爆發(fā)，我國(guó)銀行業(yè)不良生成大幅提升，不良生成率由2010年的-0.23%提升至2015年的0.81%，銀行估值大幅下跌，PB由2010年的2.50x下跌至0.83x。2）2019年-2020年，新冠疫情爆發(fā)后，銀行不良生成也有所上行，由2019年的0.93%提升至2020年的1.38%，此階段銀行PB由0.94x下跌至0.70x。針對(duì)不良修復(fù)階段，1）2017-2018年間，隨經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善，不良生成穩(wěn)步下行，由2017年的0.82%下行至2018年的-0.02%，銀行PB也有一定程度的修復(fù)，從0.88x修復(fù)至1.22x。2）2020-2021年，得益于前期不良認(rèn)定較為嚴(yán)格+疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，銀行不良生成下行，由1.04%下行至0.92%，PB由0.70x修復(fù)至0.81x。當(dāng)前政策方向切換驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，筑牢城投、地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)底線，不良生成、不良預(yù)期改善有望帶動(dòng)銀行估值修復(fù)。中信銀行指數(shù)PB不良率不良生成率3.02.52.00.50.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%10-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01注：藍(lán)色為不良生成提升，銀行估值下挫；灰色為不良生成下降，銀行估值修復(fù)資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。9不良生成提升/下降階段2019/4/162020/5/222020/5/222021/3/16提升/下降幅度注：1）提升/下降幅度對(duì)應(yīng)開(kāi)始/結(jié)束時(shí)點(diǎn)不良生成率，PB變化對(duì)應(yīng)開(kāi)始/結(jié)束時(shí)點(diǎn)PB；2）數(shù)據(jù)頻率為季度數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind，華泰研究政策組合拳落地有望助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)力仍待提振。地產(chǎn)周期相關(guān)數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)需求還有激活空間，凸顯政策繼續(xù)寬松對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、助力內(nèi)需回升的必要性。三季度末以來(lái)，一攬子逆周期調(diào)節(jié)宏觀政策密集出臺(tái)，財(cái)政政策更加積極，貨幣政策適度寬松，房地產(chǎn)政策支持力度加大，有望助力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企穩(wěn)。M1-M2M1同比增速M(fèi)2同比增速M(fèi)2同比增速10%5%0%-5%-10%-15%-20%23-1023-1224-0224-0424-0624-08資料來(lái)源：Wind，華泰研究中國(guó):CPI:中國(guó):CPI:當(dāng)月同比中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比50(5)(10)19-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-0223-0924-04資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華泰研究貨幣政策為近年最大力度，降準(zhǔn)+降息落地改善市場(chǎng)流動(dòng)性、降低融資成本，同時(shí)兼顧呵護(hù)息差。今年以來(lái)央行實(shí)施兩次降準(zhǔn)、三次LPR下調(diào)，有力降低實(shí)體融資成本，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。此外，9月央行推出互換便利、股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)專門用于支持股市的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，有望增強(qiáng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和活力，且未來(lái)均可視情況擴(kuò)大規(guī)模。本輪貨幣政策組合拳注重呵護(hù)銀行息差，9月存款掛牌利率下調(diào)先于LPR下調(diào)，且下調(diào)幅度為存款自律機(jī)制改革（2022年）以來(lái)最大的一次。去年以來(lái)央行多次提及商業(yè)銀行合理息差和利潤(rùn)空間，央行強(qiáng)調(diào)這次利率調(diào)整對(duì)銀行凈息差的影響總體保持中性。財(cái)政仍有較大舉債和赤字提升空間，釋放擴(kuò)大刺激規(guī)模的積極信號(hào)，有望帶動(dòng)銀行擴(kuò)表提速、提振估值預(yù)期。10月12日財(cái)政發(fā)布會(huì)明確財(cái)政政策規(guī)模較大，且中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。此外，專項(xiàng)債增量擴(kuò)容，將較大規(guī)模增加債務(wù)額度。雖未提及具體增量數(shù)字，但是讓市場(chǎng)看到政策部門的誠(chéng)意，有利提振市場(chǎng)信心。歷史政策寬松周期銀行業(yè)盈利、不良雖為滯后變量，但政策制激能較快帶動(dòng)銀行擴(kuò)表提速、提振估值預(yù)期，股份行、優(yōu)質(zhì)區(qū)域行表現(xiàn)出更強(qiáng)估值彈性。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。10貨幣政策：寬松力度空前，息差影響中性降準(zhǔn)+降息落地，貨幣政策組合拳注入豐沛流動(dòng)性。2024年1月及9月分別實(shí)施兩次降準(zhǔn)，每次均降低存款準(zhǔn)備金率0.5pct。降準(zhǔn)有助于擴(kuò)大內(nèi)需、釋放消費(fèi)和投資潛力，共釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約2萬(wàn)億元。此外，央行表態(tài)年底前根據(jù)相關(guān)情況還可能進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25pct-0.5pct。24年以來(lái)1年期LPR在7月和10月共下調(diào)了2次，累計(jì)下調(diào)35bp。而5年期LPR報(bào)價(jià)則共下調(diào)3次，分別在2月、7月和10月，累計(jì)下調(diào)60bp。24年10月LPR對(duì)稱下調(diào)為2019年以來(lái)力度最大一輪，有利于降低實(shí)體融資成本，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，進(jìn)而促消費(fèi)+擴(kuò)投資。隨9月底央行降息降準(zhǔn)、地產(chǎn)政策調(diào)整等穩(wěn)增長(zhǎng)措施的逐步落地，工業(yè)生產(chǎn)、居民消費(fèi)活動(dòng)有望回升，預(yù)計(jì)推動(dòng)CPI、PPI數(shù)據(jù)企穩(wěn)改善。))中國(guó):貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年%——中國(guó):貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年%4.84.64.44.24.03.83.63.43.23.020-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-05資料來(lái)源：Wind，華泰研究%98765中國(guó):加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率 w中國(guó):加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率:大型銀行中國(guó):加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率:中型銀行中國(guó):加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率:小型銀行22-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07資料來(lái)源：央行，華泰研究時(shí)間部門利率類別政策相關(guān)內(nèi)容2024/1/24央行存款準(zhǔn)備金率中國(guó)人民銀行24日宣布，決定自2024年2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次下調(diào)不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)。下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7%。2024/2/20央行5年期LPR20日出爐的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）迎來(lái)調(diào)整，5年期以上LPR下降25個(gè)基點(diǎn)至3.95%；1年期LPR持平不變，與本月MLF利率未調(diào)整相匹配。2024/7/22央行1年期、5年期LPR新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）發(fā)布，1年期和5年期以上LPR雙雙下降10個(gè)基點(diǎn)，新1年期LPR降至3.35%，5年期以上LPR降至3.85%。2024/9/24央行存款準(zhǔn)備金率中國(guó)人民銀行宣布，近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬(wàn)億元。降準(zhǔn)后，銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%。央行行長(zhǎng)表示，與國(guó)際上主要經(jīng)濟(jì)體央行相比，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率還有一定下調(diào)空間，年底前根據(jù)相關(guān)情況還可能進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25個(gè)到0.5個(gè)百分點(diǎn)。2024/10/21央行1年期、5年期LPRLPR1年期和5年期均下調(diào)25bp，1年期LPR報(bào)3.1%，5年期及以上品種報(bào)3.6%。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，華泰研究?jī)身?xiàng)支持股市工具落地，未來(lái)均可視情況擴(kuò)大規(guī)模，有望增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力。過(guò)去央行嚴(yán)防死守，限制信貸資金入市。10月18日央行推出證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，以及股票回購(gòu)、增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)針對(duì)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。這兩項(xiàng)工具均為央行首次設(shè)立用以支持資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性政策工具，旨在提升資本市場(chǎng)的資金獲取能力和股票增持能力，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和活力，且未來(lái)均可視情況擴(kuò)大規(guī)模，意味著后續(xù)政策空間依然較大。存款掛牌利率下調(diào)落地，對(duì)沖貸款定價(jià)壓力。2024年共有兩次較大規(guī)模的存款降息，7月六大行官宣調(diào)降存款掛牌利率，活期存款利率下調(diào)5bp，通知、協(xié)定和1年期及以內(nèi)定期存款利率下調(diào)10bp，2年期及以上定期存款利率下調(diào)20bp。10月存款掛牌利率再度下調(diào)，調(diào)整幅度大于2024年7月下調(diào)幅度，將下調(diào)活期存款掛牌利率5bp至0.1%，下調(diào)定期存款掛牌利率25bp，也是存款自律機(jī)制改革（2022年）以來(lái)最大的一次下調(diào)。存款利率下調(diào)有助于優(yōu)化負(fù)債成本，對(duì)沖貸款定價(jià)壓力，提振銀行息差。此外，化債過(guò)程中也需要銀行保持一定抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此需要以更大力度降低負(fù)債端成本，穩(wěn)定息差。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。11監(jiān)管呵護(hù)銀行息差，預(yù)計(jì)整體影響中性，兼顧銀行支持實(shí)體+自身經(jīng)營(yíng)。值得注意的是，過(guò)去多數(shù)情況是LPR下調(diào)先行，存款利率再跟進(jìn)，而本次存款利率先于貸款利率下調(diào)，彰顯監(jiān)管對(duì)銀行息差壓力的重視。央行在9月24日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，預(yù)期后續(xù)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率、存款利率將會(huì)對(duì)稱下行，經(jīng)過(guò)量化綜合評(píng)估，隨前幾次存款利率下調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，這次利率調(diào)整對(duì)銀行凈息差的影響總體保持中性。去年以來(lái)央行多次提及商業(yè)銀行合理息差和利潤(rùn)空間，銀行單邊讓利趨勢(shì)改善，支持實(shí)體的同時(shí)也注重行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。此外，新一輪化債穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量信心的同時(shí)兼顧銀行經(jīng)營(yíng)。35號(hào)文指引主要是銀行貸款展期降息，而本輪化債大概率以中央發(fā)債為主。時(shí)間事件內(nèi)容2024/7/25各大國(guó)有銀行的1年期、2年期、3年期、5年期整存整取存款掛牌利率降至1.35%、1.45%、1.75%、1.80%。活期存款的年利率從0.2%下調(diào)到0.15%，下調(diào)了5個(gè)基點(diǎn)。定期存款整存整取三個(gè)月、半年期、一年期利率均下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，調(diào)整后分別是1.05%、1.25%、1.35%；二年期、三年期、五年期利率分別下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，調(diào)整后的利率分別是1.45%、1.75%、1.8%。定期存款零存整取、整存零取、存本取息利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，通知存款掛牌利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。2024/10/18中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行等多家銀行發(fā)布公告，從10月18日起，下調(diào)人民幣存款掛牌利率。具體來(lái)看，六家銀行活期存款利率均下調(diào)至0.1%；定期利率則稍有不同。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行三個(gè)月期、半年期、一年期、三年期和五年期均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，分別為0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%和1.55%；而郵儲(chǔ)銀行三個(gè)月期、半年期、一年期、三年期和五年期分別調(diào)整為0.80%、1.01%、1.13%、1.50%、1.50%和1.55%。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，華泰研究財(cái)政政策：擴(kuò)大刺激規(guī)模，支撐擴(kuò)表提速中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，擴(kuò)大刺激規(guī)模，釋放積極信號(hào)。10月12日財(cái)政發(fā)布會(huì)在加力支持化債、穩(wěn)定地產(chǎn)價(jià)格、推動(dòng)大行增資等方向釋放積極信號(hào)，與9月底以來(lái)系列貨幣政策、資本市場(chǎng)政策形成合力，后續(xù)政策力度與效果值得期待。發(fā)布會(huì)明確財(cái)政政策規(guī)模較大，且中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。此外，專項(xiàng)債增量擴(kuò)容，將較大規(guī)模增加債務(wù)額度，首次允許用于收購(gòu)閑置土地和存量房。雖未提及具體增量數(shù)字，但是讓市場(chǎng)看到政策部門的誠(chéng)意，有利提振市場(chǎng)信心。類別政府部門具體內(nèi)容2024年2月化債國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的通知》，非重點(diǎn)省份可自主選報(bào)轄區(qū)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、化債難度高的地級(jí)市國(guó)務(wù)院獲批后可以參照12個(gè)重點(diǎn)省份的相關(guān)政策化債。2024年2月國(guó)債發(fā)行發(fā)改委2023年1萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目全部下達(dá)完畢2024年4月債券發(fā)行發(fā)改委、財(cái)政部發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部完成2024年地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的篩選工作，共篩選通過(guò)專項(xiàng)債券項(xiàng)目約3.8萬(wàn)個(gè)、2024年專項(xiàng)債券需求5.9萬(wàn)億元左右。財(cái)政部表示，將更多新能源、新基建、新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域納入專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域。2024年5月國(guó)債發(fā)行財(cái)政部《關(guān)于2024年超長(zhǎng)期特別國(guó)債（一期）發(fā)行工作有關(guān)事宜的通知》：明確2024年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行有關(guān)安排，從今年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬(wàn)億元。根據(jù)此次發(fā)布的《通知》，今年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債的期限分別為20年、30年、50年，首次發(fā)行時(shí)間為5月17日，11月中旬發(fā)行完畢。2024年7月化債國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于優(yōu)化金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解有關(guān)事項(xiàng)的通知》：將35號(hào)文相關(guān)政策適用期限延長(zhǎng)至2027年6月末，并對(duì)雙非債務(wù)置換和城投境外債管理給出具體要求，明確城投“退平臺(tái)”后的管理方式。2024年10月化債財(cái)政部國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)：為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會(huì)作詳盡說(shuō)明。2024年10月大行注資財(cái)政部財(cái)政部宣布已啟動(dòng)國(guó)有大行資本補(bǔ)充工作，預(yù)計(jì)將通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債等渠道籌集資金，“分期分批、一行一策”推進(jìn)，目前正等待各行資本補(bǔ)充提案，目標(biāo)提升銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力，也可以發(fā)揮資本杠桿撬動(dòng)作用，增強(qiáng)信貸投放能力，進(jìn)一步加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。2024年10月地產(chǎn)財(cái)政部允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備，使用專項(xiàng)資金回收存量土地或新增儲(chǔ)備。支持收購(gòu)存量商品房，兩項(xiàng)支持措施：（1）用好專項(xiàng)債券收購(gòu)存量商品房；（2）繼續(xù)用好保障性安居工程補(bǔ)助資金（以前是新建為主，現(xiàn)在以消化存量房為主）。及時(shí)優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策，目前正在抓緊研究明確和取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)相銜接的增值稅政策。資料來(lái)源：財(cái)政部，發(fā)改委，國(guó)務(wù)院，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。12復(fù)盤歷史四輪財(cái)政寬松周期，雖行業(yè)盈利、不良為滯后變量，但政策刺激能較快帶動(dòng)銀行擴(kuò)表提速、提振估值預(yù)期，股份行、優(yōu)質(zhì)區(qū)域行表現(xiàn)出更強(qiáng)估值彈性。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)信貸增速提振較為顯著，2008年四萬(wàn)億刺激后，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增速由15%左右大幅提升至2009年的30%以上；后續(xù)幾輪周期銀行業(yè)擴(kuò)表速度也有明顯提升，其中股份行增速?gòu)椥暂^大，區(qū)域行增速較高，大行表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。銀行盈利指標(biāo)、資產(chǎn)質(zhì)量改善略有滯后，但估值預(yù)期改善較為迅速，如2008年政策預(yù)期轉(zhuǎn)向后銀行板塊6個(gè)月、一年內(nèi)股價(jià)修復(fù)48%、118%，股份行、區(qū)域行一年內(nèi)反彈140%、130%。參考實(shí)際赤字率劃分財(cái)政周期，我國(guó)共經(jīng)歷4個(gè)擴(kuò)張周期，財(cái)政發(fā)力背景相似，往往為應(yīng)對(duì)需求下滑和經(jīng)濟(jì)壓力，但具體發(fā)力方式有所不同：1）1998-2000年：為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，“積極的財(cái)政政策”于1998年首次提出，第一輪積極的財(cái)政政策以支出擴(kuò)張為主，采取增發(fā)國(guó)債、擴(kuò)大赤字、加大基建投資力度等措施，通過(guò)基建發(fā)力擴(kuò)大內(nèi)需穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2）2008-2009年：2008年在國(guó)際金融危機(jī)蔓延沖擊和國(guó)內(nèi)自然災(zāi)害影響下，下半年起經(jīng)濟(jì)壓力增大，年中貨幣政策由“從緊”轉(zhuǎn)為“適度寬松”。2008-2009年四萬(wàn)億刺激方案落地，重點(diǎn)投向基建、災(zāi)后重建、保障房等領(lǐng)域。年新一輪財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)周期開(kāi)始，主要措施包括減稅降費(fèi)、加速棚改計(jì)劃、通過(guò)PPP、PSL等補(bǔ)充基建資金。4）2018-2020年：為對(duì)沖中美貿(mào)易摩擦下的經(jīng)濟(jì)下行壓力，2018年起財(cái)政開(kāi)啟寬松周期，新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致寬松周期進(jìn)一步延長(zhǎng)，2018-2020年主要通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債等方式。財(cái)政政策加碼有助于驅(qū)動(dòng)基建、地產(chǎn)周期回暖，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提振銀行預(yù)期，驅(qū)動(dòng)擴(kuò)表提速，對(duì)盈利和資產(chǎn)質(zhì)量實(shí)際改善則略有滯后。財(cái)政寬松有助于驅(qū)動(dòng)基建、地產(chǎn)增速中樞企穩(wěn)回升，驅(qū)動(dòng)銀行信貸投放，助力經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。此外，擴(kuò)張周期中企業(yè)經(jīng)營(yíng)顯著改善,提升信貸需求的同時(shí)也有助于改善重點(diǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量，雖體現(xiàn)在不良率有所滯后，但對(duì)銀行預(yù)期改善是較為立竿見(jiàn)影的。從銀行經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)變化看，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)信貸增速提振較為顯著，尤其是在2008年四萬(wàn)億刺激后，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速由15%左右大幅提升至2009年的30%以上。后續(xù)幾輪周期中，銀行業(yè)擴(kuò)表速度也明顯有所提升，其中城商行絕對(duì)值較高，股份行彈性較大，大行表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。財(cái)政擴(kuò)張后經(jīng)濟(jì)升溫，對(duì)銀行盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量也有改善作用，但反應(yīng)略有滯后。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。13赤字率0.4%2.2%3.7%4.1%4.9%6.2%3.8%4.7%4.6%盈利200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202330.4%28.5%7.8%2.0%1.6%4.7%5.4%6.3%0.1%6.9%0.2%凈利潤(rùn)（累計(jì)同比）36.3%9.6%2.4%3.5%6.0%4.7%8.9%-2.7%5.4%3.2%股份行城商行農(nóng)商行9.1%-3.0%2.0%-14.5%9.2%-14.6%9.1%5.0%8.8%6.6%-2.3%-3.7%規(guī)模2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總資產(chǎn)同比增速8.3%6.7%9.1%11.0%8.6%9.3%7.2%6.0%8.3%10.0%7.8%股份行26.1%23.3%28.0%3.4%7.5%6.9%6.7%城商行38.3%27.1%23.7%22.9%19.2%25.4%24.5%8.3%8.5%10.2%9.7%農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)9.8%5.4%7.6%11.6%9.4%9.2%資產(chǎn)質(zhì)量2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023不良率2.40%1.58%0.95%2.80%1.80%0.99%股份行0.70%0.60%0.72%0.86%城商行2.30%1.30%0.90%0.80%0.81%0.88%農(nóng)商行3.90%2.76%1.87%2.48%2.49%3.16%3.96%3.90%3.88%3.63%3.22%3.34%注：樣本上市銀行為2008年前上市的13家；其他數(shù)據(jù)為銀行業(yè)數(shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)早期缺失資料來(lái)源：Wind，華泰研究各類型銀行股價(jià)表現(xiàn)上看，股份行表現(xiàn)更優(yōu)。在過(guò)去幾輪財(cái)政擴(kuò)張周期中，銀行估值在周期啟動(dòng)一年內(nèi)達(dá)到高點(diǎn)，2008年后的三輪周期中，銀行PB最高修復(fù)幅度分別為73%（1.85x->3.20x）、49%（0.94x->1.41x）、21%（1.01x->1.22x平均幅度為48%。分銀行類型看，股份行表現(xiàn)更優(yōu)，三輪周期中股價(jià)漲幅分別為+159.7%、+97.4%、+15.0%，股份行基建、地產(chǎn)鏈相關(guān)貸款占比較高，或主要受益于資產(chǎn)質(zhì)量改善預(yù)期。銀行個(gè)股看，股份行中如興業(yè)、浦發(fā)、中信、交行等幾輪周期中漲幅較為靠前。此外，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善也利好部分成長(zhǎng)性較高的中小行，如寧波、南京等。400350300250200150100 50 400350300250200150100 50 (50)(100)07-0107-0107-0407-0807-1108-0308-0608-1009-0209-0509-0809-1210-0410-0712-0112-0512-0813-0313-0714-0214-0614-0915-0115-0415-0816-0316-0617-0117-0517-0818-0418-0719-0219-0619-0920-0120-0420-0820-1221-0321-0721-1022-0222-0522-0922-1223-0423-0823-1124-0324-06注：灰色為財(cái)政擴(kuò)張周期資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。14歷史四輪財(cái)政擴(kuò)張周期梳理第一輪第三輪第四輪第二輪第一輪第三輪第四輪時(shí)間區(qū)間1998年-2000年2008年11月-2009年2014-2016年2018-2020年2018年，去杠桿、貿(mào)易摩擦等影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增加，財(cái)政開(kāi)啟寬松周期，2020年疫情爆發(fā)后，財(cái)政政策迅速響應(yīng)，寬松周期延續(xù)。推出大規(guī)模減稅降費(fèi)政策激發(fā)微觀主體活力，通過(guò)2018年，去杠桿、貿(mào)易摩擦等影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增加，財(cái)政開(kāi)啟寬松周期，2020年疫情爆發(fā)后，財(cái)政政策迅速響應(yīng)，寬松周期延續(xù)。推出大規(guī)模減稅降費(fèi)政策激發(fā)微觀主體活力，通過(guò)地方專項(xiàng)債放量解決基建資金不足問(wèn)題。4.1%->6.2%6.7%->2.2%全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到波及，此外在南方冰災(zāi)、汶川地震等自然災(zāi)害沖擊影響下，2008年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)快速轉(zhuǎn)啟動(dòng)規(guī)模高達(dá)4萬(wàn)億元的財(cái)政擴(kuò)張政策，主要用于刺激消費(fèi)和擴(kuò)大投資。0.4%->2.2%9.7%->9.4%2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，出口和房地產(chǎn)兩大引擎降速，尤其是地產(chǎn)投資快速下行幅度較大。經(jīng)濟(jì)增速換擋，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求凸顯。宏觀背景主要措施包括擴(kuò)大地方政府債規(guī)模并加速棚改計(jì)劃等。1.8%->3.8%7.4%->6.8%政策舉措主要措施包括擴(kuò)大地方政府債規(guī)模并加速棚改計(jì)劃等。1.8%->3.8%7.4%->6.8%政策舉措財(cái)政赤字率GDP增速1.1%->2.5%財(cái)政赤字率GDP增速財(cái)政周期中銀行行情復(fù)盤銀行行情區(qū)間 2008年11月-2009年7月2014年1月-2015年7月2018年1月-2018年2月區(qū)間漲跌幅滬深300125.9%68.6%6.0%銀行指數(shù)-137.0%103.3%17.1%-100.6%108.9%21.8%股份行-159.7%97.4%15.0%區(qū)域性銀行---16.3%區(qū)間PB銀行區(qū)間開(kāi)始-0.94區(qū)間最高（出現(xiàn)時(shí)間）-3.20(09-07-31)1.41(15-07-07)1.22(18-02-05)區(qū)間開(kāi)始-0.94區(qū)間最高（出現(xiàn)時(shí)間）-3.08(09-07-31)1.39(15-07-07)1.24(18-02-05)股份行區(qū)間開(kāi)始-0.97區(qū)間最高（出現(xiàn)時(shí)間）-3.69(09-07-31)1.54(15-04-16)1.16(18-02-05)漲跌幅前101-興業(yè)銀行（+247%）交通銀行（+158%）成都銀行（+33%）2-浦發(fā)銀行（+221%）中信銀行（+150%）南京銀行（+33%）3-平安銀行（+212%）光大銀行（+137%）中信銀行（+31%）4-交通銀行（+153%）中國(guó)銀行（+130%）貴陽(yáng)銀行（+31%）5-寧波銀行（+146%）南京銀行（+129%）建設(shè)銀行（+27%）6 南京銀行（+145%）浦發(fā)銀行（+109%）工商銀行（+25%）7-北京銀行（+127%）寧波銀行（+109%）農(nóng)業(yè)銀行（+24%）8-招商銀行（+118%）北京銀行（+106%）光大銀行（+23%）9-民生銀行（+118%）招商銀行（+105%）寧波銀行（+21%）-華夏銀行（+79%）建設(shè)銀行（+103%）招商銀行（+20%）注1：2008年11月5日國(guó)常會(huì)會(huì)議提出“重新啟用積極的財(cái)政政策，配合實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，作為此輪財(cái)政周期起點(diǎn)。注2：銀行行情區(qū)間選取周期開(kāi)始自銀行估值修復(fù)至高點(diǎn)的區(qū)間資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。15上市銀行業(yè)績(jī)有望筑底回穩(wěn)，中性情況下預(yù)計(jì)銀行25E營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速分別為0.1%、1.9%。規(guī)模方面，近期一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)基礎(chǔ)，助力銀行信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)24E、25E銀行信貸增速8.1%、8.5%，增量略高于24年。息差方面，資產(chǎn)端定價(jià)仍在下行通道，關(guān)注負(fù)債端改善效應(yīng)，央行多次表態(tài)呵護(hù)銀行息差，預(yù)計(jì)息差降幅逐步收窄，中性情況下假設(shè)24E、25E息差降幅20bp、12bp，部分定期存款占比較高的銀行將更受益于負(fù)債端成本改善。中收方面，隨資本市場(chǎng)信心回暖，財(cái)富管理市場(chǎng)有望逐步修復(fù)，中收增速可自低基數(shù)逐步改善，預(yù)計(jì)24E、25E中收增速-3%、5%。其他非息收入方面，預(yù)計(jì)債市利率步入震蕩區(qū)間，投資類收益大幅增長(zhǎng)空間較為有限，預(yù)計(jì)24E、25E其他非息增速分別為15%、0%，需關(guān)注債市波動(dòng)對(duì)部分投資貢獻(xiàn)較高銀行的影響。資產(chǎn)質(zhì)量方面，預(yù)計(jì)賬面不良率保持平穩(wěn)，上市銀行撥備水平較為充足，反哺利潤(rùn)仍有空間。但經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇進(jìn)程中，零售、小微不良生成短期或仍上行。預(yù)計(jì)24E、25E信用成本均為0.70%。2022202324Q124H124Q32024E2025E貸款同比增速11.2%11.1%10.1%9.0%8.2%8.1%8.5%凈息差1.97%1.71%1.56%1.55%1.54%1.51%1.39%利息凈收入同比增速3.0%-2.8%-3.0%-3.4%-3.2%-2.9%-0.1%中收同比增速-2.9%-8.0%-10.3%-12.0%-10.8%-3.0%5.0%其他非息收入同比增速-8.6%29.0%19.4%20.3%25.6%15.0%0.0%營(yíng)業(yè)收入同比增速0.7%-0.8%-1.7%-2.0%-1.0%-0.9%0.6%凈利潤(rùn)同比增速7.6%1.4%-0.6%0.4%1.4%2.0%不良貸款率1.30%1.26%1.25%1.25%1.25%1.25%1.24%撥備覆蓋率241%243%244%244%243%241%235%信用成本0.96%0.79%0.86%0.84%0.75%0.70%0.70%不良生成率0.82%0.66%0.61%0.66%0.65%0.66%0.68%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究預(yù)測(cè)今年以來(lái)多次強(qiáng)調(diào)弱化規(guī)模導(dǎo)向，重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化，總量紅利退坡，難回大水漫灌，關(guān)注結(jié)構(gòu)性增量機(jī)遇。在一季度貨幣政策報(bào)告中，央行列專欄強(qiáng)調(diào)要科學(xué)認(rèn)識(shí)信貸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，提出由規(guī)模思維轉(zhuǎn)向?qū)Y(jié)構(gòu)的重視。央行表示，當(dāng)前我國(guó)正處于舊動(dòng)能向新動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，以房地產(chǎn)、基建為首的舊動(dòng)能難以維持經(jīng)濟(jì)高增，傳統(tǒng)高度依賴信貸資金的重工業(yè)也趨于飽和，以新質(zhì)生產(chǎn)力為首的新動(dòng)能還未完全成長(zhǎng)起來(lái)，信貸需求正處于“換擋”間隙，信貸結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化升級(jí)。在當(dāng)前信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)化為需求約束時(shí)，若仍過(guò)度關(guān)注總量目標(biāo)，易導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)。今年以來(lái)監(jiān)管一系列規(guī)范市場(chǎng)行為的措施接連出臺(tái)，對(duì)金融總量數(shù)據(jù)產(chǎn)生了“擠水分”效應(yīng)，信貸增速有所放緩。但長(zhǎng)期來(lái)看，信貸結(jié)構(gòu)將逐步調(diào)整優(yōu)化，有助于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)夯實(shí)銀行資產(chǎn)質(zhì)量。25中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境25205019-0119-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09資料來(lái)源：Wind，華泰研究（億元）u2022年2023年u2024年70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 (10,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。16信貸結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)、基建類占比提升，涉房類明顯壓降；高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向下，“五篇大文章”或是未來(lái)重要發(fā)力方向。2021年以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)步入持續(xù)調(diào)整階段，市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，地產(chǎn)早期發(fā)展模式已經(jīng)不適應(yīng)新的行業(yè)發(fā)展階段，亟需產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型并培育壯大新增長(zhǎng)動(dòng)能。地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有所放緩，銀行涉房貸款增速也明顯下降，24H1房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房貸款余額同比增速分別為-1.0%、-2.1%。與此同時(shí)，普惠、綠色、科創(chuàng)等信貸步入快速增長(zhǎng)周期。從上市銀行貸款結(jié)構(gòu)上看，2021年以來(lái)，制造業(yè)、基建類占比持續(xù)提升，而地產(chǎn)、按揭等占比明顯壓降。在目前更加注重信貸投放效率、支持高質(zhì)量發(fā)展的導(dǎo)向下，央行強(qiáng)調(diào)繼續(xù)圍繞“五篇大文章”，引導(dǎo)更多信貸資源流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)未來(lái)重點(diǎn)領(lǐng)域信貸投放有望維持較高增速。35%30%25%20%15%10%35%30%25%20%15%10% 5%0%2024H制造業(yè)基建地產(chǎn)按揭制造業(yè)基建地產(chǎn)按揭制造業(yè)基建地產(chǎn)按揭制造業(yè)基建地產(chǎn)按揭2023A2022A2021A國(guó)有大行股份行城商行農(nóng)商行2021A9.4%30.7%5.2%31.1%8.2%19.0%7.4%18.5%8.7%26.2%6.9%15.0%13.7%18.7%7.0%14.8% 2022A9.8%30.9%5.0%28.1%9.3%19.3%6.8%17.3%9.2%26.9%6.3%13.6%13.5%18.9%5.9%12.9%2023A10.3%32.7%4.7%24.4%10.4%20.2%6.3%16.3%9.5%28.6%6.0%12.1%13.5%19.5%5.5%11.0%.2024H10.6%33.2%4.7%22.7%11.0%20.9%6.5%15.8%10.1%30.6%5.8%11.1%13.5%19.5%5.3%10.7%資料來(lái)源：Wind，華泰研究近期一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出，貨幣+財(cái)政協(xié)同力度加大，穩(wěn)地產(chǎn)+化債信號(hào)明確，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)基礎(chǔ)，助力銀行信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)。9月24日，國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上三部委官宣降準(zhǔn)降息、存量按揭利率調(diào)降、優(yōu)化小微還本續(xù)貸、注資大行一系列重磅政策，政策力度超市場(chǎng)預(yù)期，釋放積極的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。10月12日，財(cái)政部會(huì)議表示“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”，進(jìn)一步確認(rèn)財(cái)政寬松基調(diào)。一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策接連出臺(tái)，貨幣與財(cái)政政策協(xié)同力度加大，房地產(chǎn)與基建等重點(diǎn)領(lǐng)域強(qiáng)化兜底信心，將有力鞏固我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)，促進(jìn)銀行信貸投放。此外，注資大行工作已經(jīng)啟動(dòng)，拓寬信貸增長(zhǎng)空間，有助于銀行更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。央行去年以來(lái)多次公開(kāi)場(chǎng)合表態(tài)要呵護(hù)銀行合