陳果-上海2025策略會(huì)

“信心重估?！保簭牧鲃?dòng)性牛到基本面牛本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門(mén)、臺(tái)灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投（國(guó)際）證券有限公司在香港提供。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明?？蓞⒖?xì)v史三個(gè)案例：92年日股+12年日股+12本輪“信心重估牛”核心邏輯：支持資產(chǎn)價(jià)格+化解債務(wù)+提振內(nèi)需+供給收縮+提升股東回報(bào)+新質(zhì)產(chǎn)業(yè)突破投資策略：A500將是核心指數(shù)，主動(dòng)構(gòu)建A500增強(qiáng)策略超配資產(chǎn)重估與化債方向：金融地產(chǎn)，政府開(kāi)支超配從新質(zhì)到產(chǎn)業(yè)：精選科技產(chǎn)業(yè)與新質(zhì)生產(chǎn)力彈性資產(chǎn)，受益財(cái)政的“兩重”“兩新”相觀察守候刺激+改革：關(guān)注服務(wù)消費(fèi)與供給側(cè)改革深化風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施效果不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球流動(dòng)性寬松不及預(yù)期。301990-1993年9615591527%1994-1997年3261510363%1999-2001年10482245114%2005-2007年9986124513%2008-2009年16643478109%2014-2015年19745178162%2019-2021年2440373253%2024年2690資料來(lái)源：Wind，中信建投4盡管2019年對(duì)美出口金額下滑了12.5%，但對(duì)東盟等新興市場(chǎng)市場(chǎng)的出口彌補(bǔ)了這一缺口。2019年中國(guó)出口份額不降反升。疫情期間中國(guó)憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，出口全球份額達(dá)到歷史最高水平。2023年，后疫情時(shí)代中國(guó)出口全球份額占比仍然維持在14.2%的歷史高位，事實(shí)證明貿(mào)易戰(zhàn)無(wú)法打擊中國(guó)制造業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。資料來(lái)源：Wind，中信建投2024年4月，《南華早報(bào)》分析證實(shí)，“中國(guó)制造2025”涵蓋10個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域的超200個(gè)目標(biāo)中，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)86%，其他一些目標(biāo)可能在今年晚些時(shí)候或明年完成。同時(shí)，電動(dòng)汽車(chē)和可再生能源生產(chǎn)等一些目標(biāo)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。2024年10月，彭博社援引彭博情報(bào)對(duì)13個(gè)關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的追蹤結(jié)果稱，“中國(guó)制造2025”在很大程度上取得了成功。中國(guó)已經(jīng)在無(wú)人機(jī)、太陽(yáng)能電池板、石墨烯、高速鐵路以及電動(dòng)汽車(chē)和鋰電池等5項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域占據(jù)全球領(lǐng)先地位，并正在另外7項(xiàng)技術(shù)領(lǐng)域迅速追趕領(lǐng)導(dǎo)者。“中國(guó)制造2025”的優(yōu)異成績(jī)理應(yīng)強(qiáng)化信心。資料來(lái)源：Bloomberg6七路并進(jìn)，終結(jié)通縮。股東回報(bào)“兩重”“兩新”新質(zhì)生產(chǎn)力供改深化股東回報(bào)“兩重”“兩新”新質(zhì)生產(chǎn)力供改深化地方化債數(shù)字基建科技研發(fā)數(shù)字基建科技研發(fā)破凈央國(guó)企估值重估地產(chǎn)鏈低空經(jīng)濟(jì)芯片…資料來(lái)源：中信建投7從日韓歐等海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人口、房?jī)r(jià)、GDP、CPI，任一因子并不構(gòu)成股票走勢(shì)的判定。0資料來(lái)源：Wind，中信建投0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%(%)資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投8從日韓歐等海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人口、房?jī)r(jià)、GDP、CPI，任一因子并不構(gòu)成股票走勢(shì)的判定。韓國(guó)綜合指數(shù)在韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩后依然維持了上升的勢(shì)頭，而倫敦金融時(shí)報(bào)100指數(shù)與英國(guó)CPI同比增速的上行和下行周期也并非同步，存在明顯的（%）韓國(guó)GDP同比增速（左軸%）英國(guó)508642000資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投91993年6月，眾議院通過(guò)了對(duì)自民黨內(nèi)閣的不信任案。自民黨分裂，眾議院解散，首相宮澤喜一辭職，政壇陷入混亂1991年起央行多次下調(diào)貼現(xiàn)率1992年8月財(cái)政部發(fā)布1993年6月，眾議院通過(guò)了對(duì)自民黨內(nèi)閣的不信任案。自民黨分裂，眾議院解散，首相宮澤喜一辭職，政壇陷入混亂1991年起央行多次下調(diào)貼現(xiàn)率1992年8月財(cái)政部發(fā)布了《金融管理政策》。第一次財(cái)政政策規(guī)模達(dá)10.7萬(wàn)億日元，占當(dāng)年GDP的2.23%1994年2月政府實(shí)施規(guī)模為15.3萬(wàn)億日元的財(cái)政刺激計(jì)劃13.2萬(wàn)億日元，為80年代以來(lái)規(guī)模最大的財(cái)政刺激計(jì)劃?！督鹑谥贫雀母锓ㄕ吖己螅A(yù)期大幅回?cái)[，情緒快速回暖，市場(chǎng)行情猛烈迅速17交易日，35%醫(yī)療、金融、房地產(chǎn)漲幅居前案》正式生效政策密集落地，股市溫和上漲，通信、房地產(chǎn)、金融漲幅靠前金融、公共事業(yè)、日用消費(fèi)品較為抗跌基本面恢復(fù)推動(dòng)股市反彈，科技、通回調(diào)期間，信、基礎(chǔ)材料漲幅靠前醫(yī)療較為抗跌GDP連續(xù)三個(gè)季度反彈，失業(yè)率回落至2.7%以下，政府債券規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，CPI下跌趨勢(shì)暫緩貨幣供應(yīng)量為近年來(lái)首次下滑，商業(yè)銀行普遍面臨壞賬GDP連續(xù)三個(gè)季度反彈，失業(yè)率回落至2.7%以下，政府債券規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，CPI下跌趨勢(shì)暫緩貨幣供應(yīng)量為近年來(lái)首次下滑，商業(yè)銀行普遍面臨壞賬率高的問(wèn)題1993年1月-5月，日元兌美元升值超15%資料來(lái)源：iFinD，中信建投10第一輪上漲 第二輪上漲第二輪回調(diào)第三輪上漲基礎(chǔ)材料29.19%-10.26%26.84%-25.83%39.29%非必需消費(fèi)品20.26%-10.77%33.42% 32.09%22.78%-7.32%20.99%-13.22%11.93%金融2922%-12.56%44.59%-11.97%34.78%34.39%-9.50%20.52%-18.33%15.12%制造業(yè)28.58%-12.33%34.55%-20.83%36.93%房地產(chǎn) -17.91%54.41%-27.06% 科技20.45%-15.18%43.61%-15.15%52.80%通信25.52%-12.85%82.70%-20.01%45.80%公共事業(yè)19.04%-10.90%33.95%-12.43%2.45%25.87%-11.58%33.44%-19.14%33.47%資料來(lái)源：iFinD，中信建投86420(千人) (千人)2012年至今，日經(jīng)225成分股中，科技、通信、醫(yī)療健康板塊成分股漲幅靠前，公共事業(yè)、能源、基礎(chǔ)材料板塊成分股公共事業(yè)能源基礎(chǔ)材料房地產(chǎn)非必需消費(fèi)品日用消費(fèi)品制造業(yè)金融醫(yī)療健康通信科技公共事業(yè)能源基礎(chǔ)材料房地產(chǎn)非必需消費(fèi)品日用消費(fèi)品制造業(yè)金融醫(yī)療健康通信科技資料來(lái)源：Wind，中信建投證券歐股先見(jiàn)底并走出長(zhǎng)牛。2012年7月，歐央行德拉吉在演講中宣告：“歐洲央行將不惜一切代價(jià)捍衛(wèi)歐元（Whateverittakes）”，至9月歐央行宣布以直接貨幣交易（OMT）取代此前實(shí)行的證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP允許歐洲央行在歐元區(qū)二級(jí)國(guó)債市場(chǎng)無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)期限為1～3年的短期國(guó)債，并完全沖銷(xiāo)，此后ESM設(shè)立，歐洲逐步戰(zhàn)勝歐債危機(jī)。此后歐元區(qū)主要股指2012.6-2014.6最大漲幅均超50%。指數(shù)名稱2012/6-2014/6區(qū)間最高漲跌幅 資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投15歐債危機(jī)基本解決后的2-3年大盤(pán)明顯占優(yōu)，行業(yè)層面，最為受益的銀行在后續(xù)兩年漲幅領(lǐng)先，拉長(zhǎng)時(shí)間維度，金融、科技以及歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)汽車(chē)及配件漲幅后來(lái)居上。80%60%40%20%基礎(chǔ)資源食品及飲料電信醫(yī)療保健石油天然氣房地產(chǎn)公用事業(yè)工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格及服務(wù)科技金融服務(wù)化工建筑材料汽車(chē)及配件保險(xiǎn)銀行歐元區(qū)斯托克大盤(pán)股指數(shù)小盤(pán)資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投16我們對(duì)A股增量資金的跟蹤顯示，目前市場(chǎng)增量資金情況已經(jīng)大幅改善。央行兩大流動(dòng)性支持工具：互換便利（SFISF）、股票專項(xiàng)再貸款，為市場(chǎng)提供底部流動(dòng)性支持。中國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄為未來(lái)A股流動(dòng)性改善提供空間。隨著通縮預(yù)期扭轉(zhuǎn)，債市等其他資金有望繼續(xù)流入A股。30002024/10/042024/10/182024/11/012024/11/152024/09/062024/09/202024/04/052024/04/192024/05/032024/05/172024/05/312024/06/142024/06/282024/07/122024/07/262024/08/092024/08/232024/02/232024/03/082024/03/222023/09/082023/09/222023/08/112023/08/2525002000150010005000-500-10002023/06/022023/06/162023/06/302023/07/142023/07/282023/10/132023/10/272023/11/102023/11/242024/10/042024/10/182024/11/012024/11/152024/09/062024/09/202024/04/052024/04/192024/05/032024/05/172024/05/312024/06/142024/06/282024/07/122024/07/262024/08/092024/08/232024/02/232024/03/082024/03/222023/09/082023/09/222023/08/112023/08/2525002000150010005000-500-10002023/06/022023/06/162023/06/302023/07/142023/07/282023/10/132023/10/272023/11/102023/11/242023/12/082023/12/222024/01/052024/01/192024/02/022023/12/222024/01/052024/01/192024/02/02資料來(lái)源：Wind，Choice，中信建投證券說(shuō)明：A股市場(chǎng)增量資金（周度），資金凈流入=資金供給-資金需求，其中資金供給包括每周偏股型基金發(fā)行規(guī)模、ETF凈申購(gòu)、兩融資金凈流入，資金需求包括股權(quán)融資額、產(chǎn)業(yè)資本凈減持。統(tǒng)計(jì)截至11月15日財(cái)政政策和貨幣政策將密切配合，我國(guó)貨幣環(huán)境將以寬松為主。我國(guó)目前實(shí)際利率仍然過(guò)高，當(dāng)前企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.5%）依然顯著高于全A（非金融）上市公司ROA（2.7%5年期LPR有望繼續(xù)適時(shí)調(diào)降，并有相當(dāng)?shù)目臻g。全球宏觀流動(dòng)性寬松，大量資金有望在政策強(qiáng)信號(hào)或經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇明確后持續(xù)流入A股。（%）中國(guó)一般貸款加權(quán)平均利率-中國(guó)PPI月同比50資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投注：ROA統(tǒng)計(jì)口徑為全部A股剔除金融由于減持新規(guī)，本輪牛市中重要股東減持金額占成交額比例遠(yuǎn)小于以往情況。24年9.24至今20年4月-21年1月牛市24年9.24至今資料來(lái)源：Wind，中信建投政策支持下資金聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力等戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)：證監(jiān)會(huì)貫徹落實(shí)中央金融工生產(chǎn)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；今年以來(lái)先后出臺(tái)了“科創(chuàng)十六條”、“科創(chuàng)板八條”、“并購(gòu)六條”等相關(guān)政策和制度安排，支持優(yōu)質(zhì)資源向新質(zhì)生產(chǎn)力、綠色發(fā)展等方面進(jìn)一步集聚。9月份“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，已經(jīng)有260多家公司披露了資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)，支持長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投資金入市：今年以來(lái)央行持續(xù)降準(zhǔn)降息、證監(jiān)會(huì)同央行推出了證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利等多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持增量資金入市，相關(guān)部門(mén)也著力打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金科創(chuàng)十六條整合產(chǎn)業(yè)提升市場(chǎng)效率科創(chuàng)十六條整合產(chǎn)業(yè)提升市場(chǎng)效率結(jié)構(gòu)性貨幣政策結(jié)構(gòu)性貨幣政策資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，中信建投回顧2018-2019年美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品共加征的4輪關(guān)稅影響，得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：1）剔除疫情因素影響，對(duì)美出口商品關(guān)稅彈性平均約在-1.3左右，即某商品關(guān)稅每上升1%，一年左右維度看該商品對(duì)美出口金額將會(huì)下降1.3%；2）關(guān)稅有持續(xù)性影響，中長(zhǎng)期對(duì)美出口有一定回補(bǔ)，但較未征稅商品仍有明顯下滑；3）對(duì)美出口市場(chǎng)份額是趨勢(shì)性下滑的，未加征關(guān)稅商品也是如此。但可以發(fā)現(xiàn)加征關(guān)稅前存在搶出口效應(yīng)。美國(guó)加征關(guān)稅清單生效時(shí)間主要行業(yè)2017年實(shí)際金額(億美元)2023年實(shí)際金額(億美元)對(duì)美出口短期變化關(guān)稅彈性是否搶出口對(duì)美出口中長(zhǎng)期變化市場(chǎng)份額變化關(guān)稅后6-12月關(guān)稅前6-12月2022202320222023340億美元清單2018年7月6日25%機(jī)械設(shè)備（54.0%）321.8257.9-30.1%-1.20-14.5%-19.9%-0.7%-1.8%2018年8月23日25%-31.5%-1.2625.1%-14.8%-36.0%-4.0%-5.3%2000億美元清單2018年9月24日輕工制造（22.8%）機(jī)械設(shè)備（10.4%）-13.1%-1.3126.8%-27.5%-44.1%-8.8%-10.2%2019年5月19日25%-37.5%-2.502019年9月1日紡織服飾（38.8%）通信（13.6%）輕工制造（11.2%）771.7-24.9%-1.663.1%-7.3%-23.6%-6.5%-7.4%2020年2月14日7.5%9.9%-1.32——紡織服飾（6.6%）2256.6———45.1%-10.6%-16.6%資料來(lái)源：HTS，ITC，中信建投證券注：2017年和2023年實(shí)際金額為美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口該清單內(nèi)商品金額。2.5的關(guān)稅彈性對(duì)應(yīng)2019年10月-2020年4月較2018年10月-2019年4月變化，有疫情影響；1.66對(duì)應(yīng)2019年9月-2020年2月較2018年9月-2019年2月，也有疫情影響，其他區(qū)間均為加征關(guān)稅后12個(gè)月同比。是否搶出口為對(duì)美出口短期變化區(qū)間前推12個(gè)月。對(duì)美出口中長(zhǎng)期變化為美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口該清單內(nèi)商品金額較2017年變化，市場(chǎng)份額為美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口該清單內(nèi)商品金額占總進(jìn)口金額比重，與2017年比較。21基于2018-2019年“關(guān)稅1.0”對(duì)各行業(yè)對(duì)美出口金額影響計(jì)算加權(quán)平均稅收彈性，考慮各行業(yè)2023年實(shí)際對(duì)美出口金額，以及對(duì)全球總出口金額，若60%關(guān)稅落地，醫(yī)藥生物/通信/電子/建材/家電/輕工/紡服等受影響相對(duì)較大。關(guān)稅彈性2023關(guān)稅影響金額（億2023出口至美國(guó)總金額（億美當(dāng)前稅率2023年我國(guó)總出口金額(億美元)行業(yè)出口至美國(guó)金額占比對(duì)總出口的可能拖340億美元清單160億美元清單2000億美元清單2000億（升至25%）1120億美元清單加權(quán)平均-1.472.19-0.34-1.304.6%412.530.2%-21.8%-2.02-2.96-5.04-1.78-3.77-3.5532.205.3%636.1-1.79-2.42-6.07-2.67-2.05-3.791163.885.5%7251.7 建筑材料-1.370.99-3.74-4.47-1.83家用電器3.840.00-2.61-1.29-1.0893.67976.4輕工制造-2.900.74-0.72242.02727.058.0%3661.7-1.02-2.47-1.19-1.31254.69399.918.2%3668.8有色金屬3.91-0.17-3.89-3.26-2.5128.0238.93605.76.4%農(nóng)林牧漁-2.12-2.26-2.18-2.1921.9727.07438.36.2%基礎(chǔ)化工-1.96-0.41-0.99-2.28-2.72-1.6480.152143.37.0%-0.32-0.79-2.45-2.84-1.6786.336.7%美容護(hù)理0.00-2.173.66-0.7823.2%88.5食品飲料-1.67-1.740.51-1.5727.7932.86533.76.2%-2.052.86-0.11-1.52-4.50-0.8022.7%機(jī)械設(shè)備-1.11-1.53-2.29-0.45340.23405.4020.2%3624.5-1.320.26-1.41-0.23-0.18323.77350.732607.7 石油石化-1.900.96-4.86-1.952.01558.70.4%計(jì)算機(jī)0.86-2.6150.322.905.936.4352.1-資料來(lái)源：HTS，ITC，海關(guān)總署，中信建投證券22因?yàn)?）實(shí)際加征稅率與時(shí)點(diǎn)待定，落地前或存搶出口效應(yīng)；2）預(yù)計(jì)有一定政策對(duì)沖；3）有轉(zhuǎn)口貿(mào)易措施等；4）出海情況已明顯加速；5）稅收彈性邊際可能遞減；6）關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁能力等有所增強(qiáng)。綜合看“關(guān)稅2.0”對(duì)2025中國(guó)對(duì)美出口會(huì)有影響，但不改A股中期牛市趨勢(shì)。對(duì)美出口收入占比非美收入占海外產(chǎn)能情況36%(2023)64%(2023)無(wú)產(chǎn)能，采用外協(xié)方式共創(chuàng)草坪人造草坪35%53%越南工廠5400萬(wàn)平，墨西哥工廠在建47%(2019)52%(2019)越南一廠、二廠已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能共計(jì)1500萬(wàn)平方米，越南三廠在建產(chǎn)能為1500萬(wàn)平方米26%(2018)50%(2018)暫無(wú)，擬建越南工廠（總投資不超5000萬(wàn)美元）23%(22H1)44%(22H1)辦公椅、沙發(fā)、按摩椅30%+40%+海外基地產(chǎn)能充足，包括越南基地和羅馬尼亞基地（23H1投產(chǎn)出貨）恒林股份40%+40%越南基地產(chǎn)能充足（生產(chǎn)辦公椅、沙發(fā)、PVC地板瑞士基地（LO系統(tǒng)辦公）60%33%寵物尿墊、寵物尿褲51%(2020)37%(2020)53%(20H1)37%(20H1)公司向美國(guó)地區(qū)銷(xiāo)售的產(chǎn)品約80%通過(guò)越南生產(chǎn)基地出口61%(2023)35%(2023)保溫杯50%+30%泰國(guó)保溫杯基地，瑞士SIGG鋁瓶生產(chǎn)基地床墊、沙發(fā)56%(2023)25%(2023)設(shè)計(jì)產(chǎn)能：美東、美西、塞爾維亞、西班牙、泰國(guó)各8-10億元年產(chǎn)能寵物用品、寵物零食73%(2021)23%(2021)柬埔寨工廠：1）愛(ài)淘（食品），與中寵合資；2）萊德（用品）70%(2020)20%+(2020)暫無(wú)，越南產(chǎn)能在建20%20%越南基地年產(chǎn)45萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具產(chǎn)品項(xiàng)目（截至23H1建設(shè)進(jìn)度99%）和越南基地年產(chǎn)50萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套家具產(chǎn)品項(xiàng)目（截至23H1建設(shè)進(jìn)度65%）43%(2023)14%(2023)泰國(guó)有產(chǎn)能布局海外組裝工廠：越南工廠產(chǎn)能50萬(wàn)套成品（基本滿產(chǎn)），墨西哥工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能50萬(wàn)套成品21%(FY24)公司于2018年6月起建設(shè)越南工廠，目前大部分出口往美國(guó)產(chǎn)品已從中國(guó)轉(zhuǎn)移至越南生產(chǎn)。部分高檔沙發(fā)仍在中國(guó)工廠生產(chǎn)并出口至美國(guó)功能沙發(fā)、電動(dòng)床89%(2020)8%(2020)越南基地收入占比80%95%(22H1)5%(22H1)已在越南形成5000萬(wàn)平方米以上產(chǎn)能，22H1越南聚豐工廠收入10.56億元，收入占比59%8040200-20-40-605大行業(yè)2017低海外營(yíng)收占比個(gè)股5大行業(yè)高對(duì)美營(yíng)收占比個(gè)股2015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，公司公告，中信建投輕工紡服教育團(tuán)隊(duì)，中信建投證券23中國(guó)國(guó)有部門(mén)資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模龐大，政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債率并不高，有較大加杠桿空間：截至2023年底：國(guó)有企業(yè)資產(chǎn) 總額371.9萬(wàn)億元、國(guó)有資本權(quán)益總額102萬(wàn)億元；國(guó)有金融資本權(quán)益總額30.6萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)金融企業(yè)資產(chǎn)總額445.1萬(wàn)億元；行政事業(yè)性國(guó)有資產(chǎn)總額64.2萬(wàn)億元、凈資產(chǎn)51.4萬(wàn)億元；國(guó)有土地總面積52371.4萬(wàn)公頃等。2020年以來(lái)居民超額儲(chǔ)蓄每年增長(zhǎng)約8.8萬(wàn)億，如國(guó)有資本充實(shí)社保，有利于釋放預(yù)防性儲(chǔ)蓄的消費(fèi)潛力。 00政府部門(mén)杠桿率實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中信建投對(duì)比美歐日主要央行擴(kuò)表幅度，過(guò)去多年中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對(duì)GDP有所保留，金融環(huán)境相對(duì)偏緊，在當(dāng)前債務(wù)周期與穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)回升等政策目標(biāo)與需要下，央行動(dòng)作表態(tài)更為積極，擴(kuò)表周期有望迎來(lái)上行拐點(diǎn)。80%央行資產(chǎn)/GDP資料來(lái)源：Wind，中信建投25產(chǎn)能周期有望在2025年見(jiàn)底：中國(guó)歷史上產(chǎn)能周期通常為7-11年，上一輪周期見(jiàn)底是在2016年Q1。近兩年，工業(yè)企業(yè)設(shè)備利用率在去年下半年到今年一季度短暫上行后再次回落。產(chǎn)能周期視角看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)類似2015年下半年，產(chǎn)能利用率或繼續(xù)下行，但距離底部已經(jīng)不遠(yuǎn)。但應(yīng)警惕貿(mào)易摩擦進(jìn)一步壓低產(chǎn)能利用率的風(fēng)險(xiǎn)。全部A股(非金融石油石化)的固定資產(chǎn)同比持續(xù)下滑，可用資本開(kāi)支TTM同比和資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)作為領(lǐng)先1年的前瞻指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，可見(jiàn)資本開(kāi)支相關(guān)指標(biāo)已經(jīng)降至歷史低位，預(yù)計(jì)上市公司產(chǎn)能增長(zhǎng)有望在明年Q3附近見(jiàn)底。0?年0?年50%40%30%20%10% 資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投注：統(tǒng)計(jì)口徑為全部A股(非金融資料來(lái)源：Wind，中信建投中性假設(shè)（內(nèi)需政策完全對(duì)沖可能的外需沖擊，物價(jià)合理回升）下，25年下半年可確認(rèn)復(fù)蘇趨勢(shì)，景氣投資將逐步回歸。截至24Q3全A（非金融石油石化）累計(jì)營(yíng)收同比-1.7%，價(jià)的沖擊約-2.1%（PPI累計(jì)同比），需求端小幅正增達(dá)0.4%。明年若內(nèi)需政策完全對(duì)沖可能的外需沖擊，而價(jià)的維度由于A股自身供需格局改善而復(fù)蘇，則25年全A（非金融石油石化）有望實(shí)現(xiàn)5%左右的盈利增長(zhǎng)。全部A股(非金融石油石化)中國(guó):PPI:同比（右，%）50 單季歸母凈利潤(rùn)>30%的占比包括繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)、加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新以及擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種寬貨幣雙重屬性特別國(guó)債、年寬貨幣雙重屬性特別國(guó)債、年“四萬(wàn)億”年中赤字調(diào)整，特別國(guó)債廣義財(cái)政支出累計(jì)同比廣義財(cái)政收入累計(jì)同比廣義財(cái)政支出累計(jì)同比廣義財(cái)政收入累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，中信建投證券兩重”建設(shè)是指國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。2024年兩會(huì)提出，從今年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)（“兩重”具體包括8個(gè)方面、17個(gè)具目前進(jìn)展：10月國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)介紹，1萬(wàn)億元的超長(zhǎng)期特別國(guó)債里用于“兩重”建設(shè)的7000億元已全部下達(dá)到項(xiàng)目，項(xiàng)目開(kāi)工率是50%；同時(shí)，將在年內(nèi)提前下達(dá)1000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單，支持地方加快開(kāi)展前期工作、先行開(kāi)工實(shí)施。政策表態(tài)25年將加力支持“兩重”建設(shè)，新型城鎮(zhèn)化或是重點(diǎn)方向。25年將繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設(shè)。經(jīng)梳理，續(xù)建基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化（重點(diǎn)是普通高中建設(shè)與醫(yī)院病房改造）、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)、地下管網(wǎng)建設(shè)、城市更新等領(lǐng)域增量資金需求較大；而除傳統(tǒng)基建領(lǐng)域外，科技研發(fā)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)或也是高質(zhì)量發(fā)展主題下的重點(diǎn)投向領(lǐng)域。數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委，中信建投證券11月8日藍(lán)佛安部長(zhǎng)在人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上表示，結(jié)合25年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，將實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，包括加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新以及擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模等。從7月以來(lái)政策實(shí)施的效果看，補(bǔ)貼政策明顯拉動(dòng)C端相關(guān)耐用品的消費(fèi)需求，尤其存量更新需求占比較高的領(lǐng)域（如家電效果>家居），推測(cè)后續(xù)若品類擴(kuò)充，消費(fèi)電子是可能方向（廣東地區(qū)今年特別提出對(duì)手機(jī)等電子消費(fèi)產(chǎn)品的補(bǔ)貼、22年5月曾推出補(bǔ)貼政策）；設(shè)備更新方面，除中游資本品報(bào)廢更新補(bǔ)貼外，結(jié)合9月工信部發(fā)布的《工業(yè)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新和技術(shù)改造指南》，推動(dòng)各領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高端化、智能化、綠色化也有望成為政策重點(diǎn)導(dǎo)向，或?qū)⑼苿?dòng)相關(guān)軟件、自動(dòng)化設(shè)規(guī)模以上工業(yè)母機(jī)企業(yè)數(shù)字化研發(fā)設(shè)計(jì)工具普及率、關(guān)鍵工序數(shù)控90%、75%到2027年，新增高效電機(jī)、變壓器、工業(yè)鍋“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”項(xiàng)目數(shù)超過(guò)2萬(wàn)個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，中信建投證券設(shè)備更新方面，政策拉動(dòng)彈性尚有限，未來(lái)隨經(jīng)濟(jì)需求陸續(xù)恢復(fù)政策有望展現(xiàn)更強(qiáng)拉動(dòng)效應(yīng)。從7月以來(lái)的政策落地效果看，拉動(dòng)效應(yīng)一般，7-9月設(shè)備工器具購(gòu)置累計(jì)同比增速不升反降，制造業(yè)技術(shù)改造累計(jì)同比增速也未出現(xiàn)明顯的改善，我們認(rèn)為或與較為疲弱的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流表現(xiàn)相關(guān)。一個(gè)結(jié)構(gòu)特征是，地方政府、事業(yè)單位、央企主導(dǎo)的設(shè)備更新項(xiàng)目進(jìn)展和規(guī)模明顯好于民營(yíng)企業(yè)及個(gè)人，如電網(wǎng)更新投資在兩網(wǎng)推動(dòng)下持續(xù)高景氣、醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)意向8月以來(lái)出現(xiàn)修復(fù)、工程機(jī)械內(nèi)銷(xiāo)自3月以來(lái)弱改善；但下游以民企或個(gè)人為主導(dǎo)的品種如農(nóng)機(jī)、貨車(chē)、電梯等則未見(jiàn)到明顯增量。數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，中信建投證券除需求端外，明年全A盈利周期和ROE周期回升的另一驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于產(chǎn)能周期反轉(zhuǎn)。全A（非金融）整體于22年初見(jiàn)到本輪供給增速頂點(diǎn)，24年下半年以來(lái)資本開(kāi)支增速轉(zhuǎn)負(fù)，各行業(yè)由于資本開(kāi)支和產(chǎn)能周期的不同，目前已有部分領(lǐng)域供給端率先收縮觸底，25年亦有越來(lái)越多的領(lǐng)域供給端壓力將繼續(xù)明顯緩解。資料來(lái)源：Wind，中信建投32產(chǎn)能過(guò)剩但邊際改善：電池、電機(jī)、電纜、輸配電設(shè)備、汽車(chē)等工業(yè)大類23Q424Q124Q224Q3過(guò)去四個(gè)季度走勢(shì)每年Q3對(duì)比17年底以來(lái)歷史百分位%上游采掘煤炭采選75.671.672.872.751.8油氣開(kāi)采92.191.791.890.237.0上游加工化纖制造85.785.685.085.588.8非金屬礦物制品64.762.064.261.73.7黑色冶煉76.477.379.777.437.0有色冶煉79.678.279.178.418.5中游設(shè)備制造通用設(shè)備79.278.279.478.737.0專用設(shè)備77.577.076.575.83.7電氣機(jī)械及器材77.172.774.775.611.1計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備77.674.776.277.937.0下游消費(fèi)制造紡織76.278.079.177.951.8醫(yī)藥制造75.476.075.373.87.4汽車(chē)制造76.964.973.073.225.9資料來(lái)源：Wind，中信建投供給端已率先收縮觸底的領(lǐng)域主要包括地產(chǎn)鏈（消費(fèi)建材、家電、家居）、原料藥、食品：即截至24Q3固定資產(chǎn)增速已降至10%以下，且資本開(kāi)支增速連續(xù)多季度負(fù)增，后續(xù)供給端將延續(xù)收縮。但目前來(lái)看，地產(chǎn)鏈、餐飲鏈的矛盾點(diǎn)在于需求端，產(chǎn)能利用率恢復(fù)還需需求回升配合。本輪固定資產(chǎn)增速觸頂時(shí)間申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)本輪固定資產(chǎn)增速觸頂值24Q3固定資產(chǎn)增速趨勢(shì)2016年以來(lái)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)分位24Q3資本開(kāi)支增速趨勢(shì)2022/3/31廚衛(wèi)電器21.1%-1.9%飲料乳品5.8%-20.3%裝修建材9.1%-0.6%2022/6/3057.6%-16.0%52.9%-1.4%2022/9/30服裝家紡9.9%-17.4%25.1%-4.3%食品加工-42.9%2022/12/31-11.6%2023/3/3150.0%-3.1%工程機(jī)械42.6%9.3%-12.2%2023/6/30-6.0%玻璃玻纖-27.0%2023/12/31光學(xué)光電子化學(xué)制藥9.0%-15.7%25.7%9.0%55.8%資料來(lái)源：Wind，中信建投證券供給端25年觸底概率較大的行業(yè)主要包括鋰電、風(fēng)電、煉化、CXO，尤其鋰電、風(fēng)電暫無(wú)需求端壓力，改善可期：即截至24Q3固定資產(chǎn)增速處于10%~25%區(qū)間，但資本開(kāi)支增速已連續(xù)多季度負(fù)增，考慮到各行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的歷史時(shí)滯期，例如煉化、鋰電、風(fēng)電零部件行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)周期分別大約2-3年、1.5年、2-3年，此類領(lǐng)域25年供給端增速有望進(jìn)一步降至5%以下并實(shí)現(xiàn)本輪固定資產(chǎn)增速觸頂時(shí)間申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)本輪固定資產(chǎn)增速觸頂值24Q3固定資產(chǎn)增速趨勢(shì)2016年以來(lái)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)分位24Q3資本開(kāi)支增速趨勢(shì)2022/3/3127.0%-7.4%29.1%0.0%-21.7%33.0%0.0%-6.9%2022/9/30計(jì)算機(jī)設(shè)備21.1%8.8%-19.8%生物制品27.5%26.4%-20.8%2022/12/3157.6%24.4%0.0%-17.6%煉化及貿(mào)易5.5%58.8%-11.6%2024/3/31風(fēng)電設(shè)備24.1%32.3%-19.8%資料來(lái)源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)要素：政策接連落地，商業(yè)模式逐步完善。數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)教育階段已逐漸完成，數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估與入表需求正在爆發(fā)進(jìn)行時(shí)，市場(chǎng)發(fā)展空間可期。四季度以來(lái)數(shù)據(jù)要素政策接連落地，后續(xù)有望從政策驅(qū)動(dòng)階段邁向“政產(chǎn)”共振的新階段，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施、公共數(shù)據(jù)授權(quán)運(yùn)營(yíng)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表與評(píng)估、數(shù)據(jù)應(yīng)用等環(huán)節(jié)將發(fā)生明顯的邊際變化。AI+：下游應(yīng)用有望加速爆發(fā)，上中游算力景氣度確定。蘋(píng)果AppleIntelligence及AR眼鏡加持，科技巨頭持續(xù)完善AI軟硬件生態(tài)，傳統(tǒng)手機(jī)筆電有望受益于AI生態(tài)成熟后的換機(jī)，應(yīng)用亦有望加速鋪開(kāi)。海外科技巨頭AI資本開(kāi)支持續(xù)超預(yù)期，且表態(tài)將進(jìn)一步上行，24Q2微軟/亞馬遜/谷歌/META四者資本開(kāi)支合計(jì)同比+59%，帶動(dòng)算力低空經(jīng)濟(jì)：萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)發(fā)展空間潛力，各省市相關(guān)專項(xiàng)政策加速落地。低空經(jīng)濟(jì)作為新質(zhì)生產(chǎn)力和經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)引擎，各地地方政府高度重視產(chǎn)業(yè)培育，近期北京規(guī)劃在三年內(nèi)力爭(zhēng)將低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升至1000億元，深圳、重慶產(chǎn)業(yè)化/商業(yè)化提速，2025年預(yù)期先行見(jiàn)部分成微軟（億美元）谷歌亞馬遜0數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中信建投證券40%0數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心，中信建投證券0技術(shù)端，自動(dòng)駕駛已迎來(lái)商業(yè)化突破期。特斯拉通過(guò)BEV加Transformer的端到端大模型引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，無(wú)圖NOA加速落地，L2加速商業(yè)化，L3有序推進(jìn)。百度Apollo、MOMENTA、小馬智行等越來(lái)越多智駕方案提供商宣布有能力提供L4高階智駕技術(shù)，小鵬以及華為賦能等智駕新車(chē)已有明顯進(jìn)展。政策大力支持車(chē)路云一體化建設(shè)，國(guó)內(nèi)試點(diǎn)城市項(xiàng)目招標(biāo)逐步落地。24年7月工信部等五部門(mén)確定20個(gè)城市為智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)“車(chē)路云一體化”應(yīng)用試點(diǎn)城市；10月工信部表態(tài)，將深入推進(jìn)“車(chē)云一體化”應(yīng)用試點(diǎn)，加大政策支持力度、做好頂層設(shè)計(jì)?！败?chē)路云”符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展+擴(kuò)大投資穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，后續(xù)政策支持有望進(jìn)一步加碼。據(jù)佐思汽車(chē)，截至9月底全國(guó)超30多個(gè)車(chē)路云一體化項(xiàng)目啟動(dòng)，其中以北京（99億）、武漢（170億）項(xiàng)目規(guī)模最大。中國(guó)（L2級(jí)-L3級(jí)）全球（L 中國(guó)（L4級(jí)-L5級(jí)）全球（L40%絕對(duì)水平看，我國(guó)出口至新興市場(chǎng)（中東+非洲+拉美+東南亞+中亞南亞）的商品滲透率較全球范圍內(nèi)滲透率顯著較低，滲透率提升空間大，這也是我國(guó)近年來(lái)對(duì)新興市場(chǎng)出口份額持續(xù)提升的重要原因之一?！褓Y料來(lái)源：UNComtrade，中信建投，注：此處滲透率算法為新興市場(chǎng)自中國(guó)進(jìn)口該商品金額占自全球進(jìn)口該商品金額比重新興市場(chǎng)：工程機(jī)械/專用設(shè)備（TOB為主其中挖機(jī)主要出口至歐洲非歐盟英國(guó)，農(nóng)機(jī)主要出口至東南亞、南亞等。東南亞：電子產(chǎn)業(yè)鏈配套/紡服中間品。2323一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)重點(diǎn)品類歐盟+英國(guó)美國(guó)新興市場(chǎng)整體機(jī)械設(shè)備（TOB為工程機(jī)械 推土機(jī)0.9%0.1%1.3%2.4%23.0%44.0% 26.7%28.5%24.6%29.6% 筑路機(jī)及平地機(jī) 鏟運(yùn)機(jī) 鑿巖機(jī)瀝青混合機(jī)0.0% 專用設(shè)備 縫紉機(jī)4.5%3.4% 堆取料機(jī)1.0%0.0% 收割機(jī)1.0% 鑄造機(jī)4.5%3.2%28.7% 4.5%6.3%65.5%3.6% 4.8% 4.6%通信通信設(shè)備 基站7.8%0.3%無(wú)線通信模組0.9%1.7%2.7%4.9%20.0%2.5%（產(chǎn)業(yè)鏈配半導(dǎo)體&印制電路板 22.0%20.6%2.9%光學(xué)光電子 光學(xué)測(cè)試0.3%3.8%0.4% 偏振片2.1%0.6%0.5% 膠片3.3%2.8%0.9%平板顯示模組10.4%2.9%3.1%40.9%25.5%%紡織服裝紡織制造（中間品）棉紡品2.2%0.5%5.9%棉紡品2.2%0.5%5.9%資料來(lái)源：UNComtrade，中信建投，注：此處算法為中國(guó)出口至各地區(qū)商品金額占比2020年以來(lái)，以規(guī)避制裁為目的的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式出海為代表的新能源車(chē)/光伏/AI等產(chǎn)業(yè)鏈引起市場(chǎng)對(duì)出海的廣泛關(guān)注，其中汽車(chē)零部件墨西哥建廠熱、光伏設(shè)備東南亞/歐洲本地化運(yùn)營(yíng)較為突出；此外PCB、金屬制品/工控設(shè)備、化學(xué)制品、創(chuàng)新藥、游戲、電商等深耕細(xì)作式出海也層出不窮。電子/電力設(shè)備/基礎(chǔ)化工/醫(yī)藥生物等行業(yè)部分優(yōu)質(zhì)出海標(biāo)的已經(jīng)積極出海北美。一級(jí)行業(yè)2020202120222023趨勢(shì)2020年來(lái)主要投資國(guó)家2020年來(lái)主要投資區(qū)域生產(chǎn)基地2023年資金投向細(xì)分方向76泰國(guó)（19）越南（10）新加坡（10）東南亞（43）東亞（10）北美（7）半導(dǎo)體、印制電路板、消費(fèi)電子零部件等美國(guó)（10）新加坡（10）德國(guó)（7）東南亞（32）西歐（17）北美（11）鋰電池、電網(wǎng)設(shè)備、光伏設(shè)備機(jī)械設(shè)備3新加坡（12）泰國(guó)（9）德國(guó)（9）東南亞（27）一帶一路沿線（不含東南亞）（10）西歐（9）金屬制品、工控設(shè)備等汽車(chē)969墨西哥（10）泰國(guó)（7）新加坡（6）東南亞（19）拉美（11）西歐（9）汽車(chē)零部件等基礎(chǔ)化工75泰國(guó)（7）越南（6）新加坡（5）東南亞（26）一帶一路沿線（不含東南亞）（6）北美（5）化學(xué)制品等有色金屬346加拿大（4）泰國(guó)（4）東南亞（13）非洲（6）北美（4）工業(yè)金屬等輕工制造9948越南（8）美國(guó)（6）泰國(guó)（5）東南亞（22）北美（6）拉美（4）家居用品等醫(yī)藥生物846美國(guó)（12）新加坡（7）北美（13）東南亞（8）西歐（4）1化學(xué)制藥、CXO等食品飲料0726新加坡（3）德國(guó)（2）東南亞（7）中東（3）西歐（3）1飲料乳品等建筑裝飾4126新加坡（6）孟加拉國(guó)（1）東南亞（7）一帶一路沿線（不含東南亞4）中東（3）3計(jì)算機(jī)1065馬來(lái)西亞（3）新加坡（3）沙特阿拉伯（1）東南亞（8）一帶一路沿線（不含東南亞）（2）2計(jì)算機(jī)設(shè)備等通信4125泰國(guó)（4）新加坡（2）東南亞（9）一帶一路沿線（不含東南亞）（1）6通信設(shè)備紡織服飾0214越南（4）法國(guó)（1）東南亞（5）西歐（1）3農(nóng)林牧漁0104馬來(lái)西亞（1）東南亞（3）北美（1）2建筑材料1323泰國(guó)（2）馬來(lái)西亞（2）東南亞（6）金磚國(guó)家（1）5交通運(yùn)輸2052新加坡（4）泰國(guó)（1）東南亞（5）北美（2）0公用事業(yè)0312沙特阿拉伯（2）一帶一路沿線（不含東南亞3）東南亞（3）中東（2）2家用電器0152越南（2）東南亞（4）北美（2）7家電零部件、清潔小家電等資料來(lái)源：Wind，公司公告，中信建投40回顧2009年、2016年、2019年及2020年幾輪牛市行情，均有三階段特征：2）基本面預(yù)期：整體震蕩，多線索并行；3）基本面確認(rèn)趨勢(shì)：復(fù)蘇確認(rèn)，指數(shù)穩(wěn)健上行，順周期+產(chǎn)業(yè)周期。市場(chǎng)底：2008/11/4市場(chǎng)底：2008/11/4/1/4基本上證指數(shù)----制造業(yè)PMI(3MA,右)41資料來(lái)源：Wind，中信建投證券41流動(dòng)性整體寬裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較高水平、盈利尚未確認(rèn)復(fù)蘇但預(yù)期較佳的驗(yàn)證期階段，市場(chǎng)缺乏明顯景氣主線，往往多線索并行，主題投資機(jī)會(huì)活躍。金融、消費(fèi)金融、消費(fèi)風(fēng)格輪動(dòng)大基建0.800.80周期、穩(wěn)定成長(zhǎng)消費(fèi)、周期穩(wěn)定消費(fèi)、成長(zhǎng)消費(fèi)、成長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，中信建投證券十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃（鋼鐵、汽車(chē)、船舶、電子信息以及物流業(yè)）、軍工企業(yè)重組新能源車(chē)、OLED、國(guó)企改革TWS耳機(jī)、自主可控、新能源、5G宅經(jīng)濟(jì)、新冠疫苗42資料來(lái)源：中信建投證券42參考2016-2017年、2020-2021年，基本面確認(rèn)復(fù)蘇后，以順周期品種為主線（2016年，大基建、金融、消費(fèi)占優(yōu)；2020年，消費(fèi)、周期占優(yōu)）；若成長(zhǎng)板塊具備產(chǎn)業(yè)周期機(jī)會(huì)，也會(huì)同步演繹。新能源自主可控消費(fèi)消費(fèi)5.3%新能源自主可控消費(fèi)消費(fèi)5.3%7.4%7.5%8.7%6.1%4.2%4.9%7.7%6.0%8.1%7.8%58.7%26.1%69.1%-7.1%房地產(chǎn)鋼鐵建筑材料有色金屬基礎(chǔ)化工煤炭石油石化建筑裝飾交通運(yùn)輸公用事業(yè)銀行非銀金融機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備國(guó)防軍工電子計(jì)算機(jī)通信傳媒醫(yī)藥生物汽車(chē)家用電器食品飲料美容護(hù)理紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)農(nóng)林牧漁環(huán)保41.9%35.3%50.5%36.6%29.6%18.8%22.7%20.9%47.1%38.8%42.5%35.7%42.4%49.3%42.8%28.7%35.3%57.1%88.6%69.6%66.1%63.0%43.3%45.1%53.4%50.3%34.3%34.2%-23.1%71.1%-0.1%-20.1%3.8%9.3%板塊或行業(yè)金融+周期消費(fèi)+其他金融消費(fèi)資料來(lái)源：Wind，中信建投432023年，美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被動(dòng)型權(quán)益基金產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到9.23萬(wàn)億美元，占比達(dá)到60%。24Q3，A股市場(chǎng)被動(dòng)型權(quán)益基金產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到3.36萬(wàn)億元，占比達(dá)到47%，相當(dāng)于美國(guó)2018年水平。截至24Q3，被動(dòng)型公募基金持股市值達(dá)到3.16萬(wàn)億元（相當(dāng)于全A自由流通市值的8.4%），超過(guò)主動(dòng)型公募基金的2.82萬(wàn)億元（相當(dāng)于全A自由流通市值的7.5%）。-o-美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益(億美元)-o-美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被動(dòng)權(quán)益(億美元)0資料來(lái)源：Wind，中信建投0資料來(lái)源：Wind，中信建投-o-主動(dòng)型公募基金持股市值(億元)-o-被動(dòng)型公募基金持股市值(億元)0資料來(lái)源：Wind，中信建投44中證A500指數(shù)定位于反映各行業(yè)最具代表性上市公司證券的整體表現(xiàn)。指數(shù)編制方法聚焦行業(yè)均衡，從各行業(yè)選取500只市值較大證券作為指數(shù)樣本；其中，三級(jí)行業(yè)龍頭公司具備優(yōu)先入選資格，可及時(shí)納入部分新興領(lǐng)域的龍頭公司，提升對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的代表性。此外，指數(shù)編制結(jié)合互聯(lián)互通、ESG等篩選條件，便利境內(nèi)外中長(zhǎng)期資金配置A股資產(chǎn)。近期A500ETF保持流入趨勢(shì)，截至11/22跟蹤產(chǎn)品規(guī)模超過(guò)1800億，其中場(chǎng)內(nèi)ETF規(guī)模超過(guò)1700億。0資料來(lái)源：中證指數(shù)，中信建投滬深300(滬深300(右軸)資料來(lái)源：Wind，中信建投045超配：新質(zhì)生產(chǎn)力（低空經(jīng)濟(jì)、車(chē)路云等）、建筑/地產(chǎn)（化債方向）、兩新兩重（機(jī)械設(shè)備）；有色金屬,5.0計(jì)算機(jī),5.0資料來(lái)源：中證指數(shù)，中信建投其他,57.7半導(dǎo)體,5.5資料來(lái)源：Wind，中信建投46（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，