REITs國(guó)際觀與放眼望手冊(cè)

1.R曰Ts本質(zhì):助力不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展

1.1.RETs降低不動(dòng)產(chǎn)證券化投資門檻

1.1.1.REITs本質(zhì)是低門檻、高流動(dòng)性的不動(dòng)產(chǎn)投資工具

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,REITs）起源于美國(guó)，

起始于美國(guó)1960年頒布的包括《房地產(chǎn)投資信托基金法案》在內(nèi)的一系列公共法

案（PublicLaw86-779）,自此打開成熟期不動(dòng)產(chǎn)原始權(quán)益人從個(gè)人投資者處直接

募集資金的通道，將缺乏流動(dòng)性、投資門檻較高的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化權(quán)益型金融

產(chǎn)品。作為不動(dòng)產(chǎn)投資工具,REITs可以［）滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，提高直接

融資比重，降低融資成本，大幅提忘成熟不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性:2）滿足社會(huì)資本的投

資需求，降低投資門檻，豐富中小投資者的可選資產(chǎn)配置種類，同時(shí)滿足部分

社會(huì)閑置資金的投資需求,助力金融創(chuàng)新，完善金融市場(chǎng)發(fā)展。

圖1:REITs實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)證券化

投資人

收益憑證分紅

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金

持有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入

不動(dòng)產(chǎn)

資料來源：名中國(guó)公募REIB發(fā)展白皮書h德邦研詢

1.1.2.REITs按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類：權(quán)益型占據(jù)主導(dǎo)

按照REITs享有的對(duì)于底層資產(chǎn)的權(quán)利、分紅收益的來源來看，REITs分為

權(quán)益型、抵押型和混合型。1）權(quán)益型R曰Ts直接投資于不動(dòng)產(chǎn)，擁有底層資產(chǎn)

的所有權(quán)和收益權(quán)。分紅收益主要來源于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的可供分配收入。權(quán)益型

REITs股性較強(qiáng)，分紅收益、凈值和資本利得受標(biāo)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況和底層資產(chǎn)所在

業(yè)發(fā)展景氣度影響,往往出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。2）抵押型R曰Ts投資于不動(dòng)產(chǎn)抵押

貸款支持證券，擁有支持證券的收益權(quán)。分紅收益主要來源于抵押證券的還

本付息。抵押型REITs的債性較強(qiáng)，對(duì)利率較為敏感，價(jià)值受宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)利率

的影響較大。3）混合型R曰Ts介于兩者之間，既可以直接投資不動(dòng)產(chǎn)，又可

以投資抵押貸款支持證券。分紅收益來源于項(xiàng)目收入和抵押證券的還本付息。

目前全球RETs以權(quán)益型R曰Ts為主導(dǎo)。截至2022年8月30日，中國(guó)境

內(nèi)已上市的14只公募REITs均為權(quán)益型。根據(jù)NAREIT,近30年間，美國(guó)REITs

市場(chǎng)中權(quán)益型市值占比持續(xù)超過90%。

圖2:三類REITs投資方式及資金來源對(duì)比

■類型權(quán)蛉型REIT、抵押型REITs混合型REIT、1

投資方式直接投資于標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)投資于不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支持證券投贊于上述兩類

持有權(quán)利底層資產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)抵抖貸款支持證券的收益權(quán)擁有h述兩類權(quán)利

分紅來源標(biāo)的項(xiàng)目的可供分配收入抵押貸款支持證券的還本付息來芻上述兩類

性質(zhì)股性更強(qiáng)債性更強(qiáng)根據(jù)及資結(jié)構(gòu)決定

標(biāo)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況

主要影響因素利率根據(jù)投資結(jié)構(gòu)決定

底以資產(chǎn)所在行業(yè)發(fā)展景氣度

資料來源：《中國(guó)公募R曰也發(fā)展白皮書》,德邦研究所

1.1.3.R曰Ts按組織架構(gòu)分類：契約型、公司型各有千秋

按照REITs的組織形式、投資持有底層資產(chǎn)的方式來看，R曰Ts分為契約型

和公司型，美國(guó)在公司型的基礎(chǔ)上又演化出傘型UPREITs和DCWNREITSo

契約型REITs以信托或基金為法律載體，投資人、管理人、托管人二方簽訂括

協(xié)議，形成信托法律關(guān)系。在項(xiàng)目運(yùn)作過程中，1）投資人獲得投資收益，但

不持有管理權(quán)；2）管理人通常為第三方管理機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)REITs資產(chǎn)的管理和運(yùn)

營(yíng)，包括收益憑證的發(fā)行、分紅派息等；3）受托人是REITs資產(chǎn)的名義持有人。

契約型REITs通常以特殊目的載體形式持有標(biāo)的項(xiàng)目的所有權(quán)，標(biāo)的項(xiàng)bl的物業(yè)

管理人負(fù)責(zé)底層資產(chǎn)的日常運(yùn)營(yíng)和管理。

圖3:契約型R曰Ts組織架構(gòu)

公司型R曰Ts以公司為法律載體，具有獨(dú)立法人資格，通過發(fā)行股票募集資金

投資于不動(dòng)產(chǎn)，REITs份額即為上市流通的公司股票。在項(xiàng)目運(yùn)作的過程中，

REITs憑證持有人作為公司股東，既持有收益權(quán)、又持有公司事項(xiàng)的重大決策權(quán)。

公司制REITs通常采用內(nèi)部管理模式，聘請(qǐng)內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)對(duì)REITs資產(chǎn)進(jìn)行管

理。

目前亞洲REITs市場(chǎng)以契約型為主，美國(guó)REITs市場(chǎng)則以公司型為主。截至

2022年8月30日，中國(guó)境內(nèi)已完成資金募集的17只公募REITs均為契約型。

圖4:公司型REITs組織架構(gòu)

隨著REITs市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的進(jìn)步，美國(guó)于1992年演化出傘型合伙

房地產(chǎn)投資信托基金(UmbrellaPartnershipREITs,UPREITs),隨后在此基礎(chǔ)于

1994d.演化出DOWNR曰TS結(jié)構(gòu)。這兩個(gè)結(jié)構(gòu)都采用經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)的架構(gòu)，

1)一方面借助合伙企業(yè)免征企業(yè)所得稅的優(yōu)勢(shì)避免因交易產(chǎn)生而的稅務(wù)成本,2)

一方面通過房產(chǎn)持有人0P份額和REITs的轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)循環(huán)。

具體來看，在UPREITs中，經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)持有數(shù)個(gè)底層資產(chǎn),經(jīng)營(yíng)合伙人

負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理，房產(chǎn)所有人則成為有限合伙人，享有收益權(quán)，且其持有份

額0P單位也可轉(zhuǎn)換為REIT份額，無需支付現(xiàn)金，實(shí)際操作中常以這種轉(zhuǎn)換方實(shí)

現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)擴(kuò)張。DOWNREITs相比UPREITs,不再建立中心叱的經(jīng)營(yíng)性

合伙企業(yè)，而是對(duì)每一宗交易都新建一個(gè)經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè),提升經(jīng)營(yíng)靈活性。

圖5：傘型RET蛆織架構(gòu)圖6:DOWNR曰T組織架構(gòu)

FindLaw,德邦研究所FindLaw,第邦研究所

1.2.REITs是大類資產(chǎn)配置工具，兼具股、債、另類投資特性

NAREIT..德邦研窕所（1999年為基期，初始點(diǎn)數(shù)為100）

圖9：大多數(shù)區(qū)間內(nèi)美國(guó)RETS分紅收益率高于十年期美國(guó)國(guó)債收益率

富時(shí)全Nareit招數(shù)分紅收益率《%）美國(guó)十年期國(guó)債收益率（%）

NAREI

此外，從底層資產(chǎn)性質(zhì)來看，RETS本質(zhì)是對(duì)不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行證券化投資，因此

也具有另類投資的特性,1）另類投資與傳統(tǒng)金融工具股票和債券的相關(guān)性較低,

在資產(chǎn)配置中常常用于降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，改善投資組合的穩(wěn)健性；2）不

動(dòng)產(chǎn)具有較好的抗通張能力,通脹上行時(shí).,貨幣的超額供給帶動(dòng)信用擴(kuò)張，流向

不動(dòng)產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而提升不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格。3）不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和社

會(huì)結(jié)構(gòu)相關(guān)、存在較大的地域特征，不同地區(qū)間的不動(dòng)產(chǎn)處于不同的發(fā)展階段、

發(fā)展差異較大，通過投資標(biāo)的資產(chǎn)位于不同地區(qū)的REITs也有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。以國(guó)

新加坡、中國(guó)香港為例，相關(guān)系數(shù)大致在40%-60%區(qū)間，其中中國(guó)香港與美

國(guó)REIT相關(guān)性最低，主要指數(shù)相關(guān)系數(shù)為39.44%。

圖10:各地區(qū)RET指數(shù)相關(guān)性較低

20C6/8/30FSTRE.GIHSREIT.HIUNUS.FI

2022/8/30新加坡REITsREIT指數(shù)恒生REIT富時(shí)NAREIT指數(shù)

FSTRE.GT新加坡REITsREIT指數(shù)I.00000.61610.4943

HSREIT.HI恒生REIT0.61611.00000.3944

iINIISFI宸小fNAREIT指和04943010000

1.3.REITs助力宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展

1.3.1.R曰Ts鎬定成熟期項(xiàng)目、促進(jìn)盤活存量

從投資策略來看，REITs利于盤活存量資產(chǎn)。RETs采取核心型投資策略，

風(fēng)險(xiǎn)最低?投資期限較長(zhǎng)，主要投資標(biāo)的是成熟的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，通過穩(wěn)定、長(zhǎng)期

的現(xiàn)金流獲取收益。另兩類投資策略增值型和機(jī)會(huì)型風(fēng)險(xiǎn)更高，其中增值型對(duì)現(xiàn)

有不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行重新定位、翻新開發(fā)，機(jī)會(huì)型則大規(guī)模投資于不動(dòng)產(chǎn)、再進(jìn)行后續(xù)

改造。成熟期項(xiàng)目木身更適合市場(chǎng)化長(zhǎng)期投資，在不動(dòng)產(chǎn)的生命周期中，開發(fā)期

物業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱和收益波動(dòng)率相對(duì)較高，而成熟期物業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定、

信息透明度高且估值相對(duì)公允，易于廣泛流通。

REITs的投資標(biāo)的是成熟的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，因此公募REITs為不動(dòng)產(chǎn)中早期投

資打開退出路徑?有助于盤活存量資產(chǎn)，助力穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，降低融資成本，形成存量

資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán),完善不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目從開發(fā)期到成熟期的發(fā)展路徑。

圖11:不動(dòng)產(chǎn)基金投資策略特點(diǎn)

回報(bào)

資料來源：￡中國(guó)REPs市場(chǎng)建設(shè)h德邦研究所

1.3.2.R曰Ts助力直接融資市場(chǎng)發(fā)展、輔助調(diào)節(jié)貨幣供給

REITs有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率、促進(jìn)宜接融資市場(chǎng)的發(fā)展。1)不動(dòng)產(chǎn)行

業(yè)受其商業(yè)模式影響，投資門檻較高、回報(bào)周期較長(zhǎng)，因此開發(fā)商普遍杠桿較高、

資金鏈較長(zhǎng)，資金端通常依賴于信貸融資和債權(quán)融資，RETs作為直接融資工具?

有利于降低杠桿，減輕不動(dòng)產(chǎn)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)壓力，降低信貸融資比重，

改善資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端。2)REITs為不動(dòng)產(chǎn)提供新的融資渠道，有利于直接融擊

場(chǎng)的發(fā)展，減輕銀行體系在實(shí)體資產(chǎn)融資方面的壓力，從資產(chǎn)端改善商業(yè)銀

行和其他投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性，降低錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

在貨幣政策調(diào)控方面，REITs可以作為公開市場(chǎng)操作的后備工具，擴(kuò)充原本以

債務(wù)型融資為主的貨幣政策匚具，協(xié)同傳統(tǒng)工具一起調(diào)節(jié)貨幣供給,并且REITs

可以使貨幣政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制更加暢通。由于REITs是作用于不動(dòng)產(chǎn)資

產(chǎn)的證券化工具，通過證券交易體系實(shí)現(xiàn)二級(jí)流通，因此公開買賣REITs可以繞

過商業(yè)銀行體系，直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng),更直接和有效地發(fā)揮貨幣政策

的作用。而在市場(chǎng)處于利率極低的流動(dòng)性陷阱時(shí),貨幣需求彈性無限大，貨幣供

應(yīng)量增加無法刺激消費(fèi)投資，傳統(tǒng)貨幣政策失效，而REITs可以直接作用于實(shí)體

經(jīng)濟(jì)投資，促進(jìn)產(chǎn)出，走出直接融資工具調(diào)節(jié)貨幣供給的探索道路。

圖12:中國(guó)非金融部門杠桿率水平較高

護(hù)護(hù)裨護(hù)裨吏種校耕武武校"犬護(hù)犬犬犬就

杠桿率:非金融部門:中國(guó)(%)杠桿率:非金融部門:新興市場(chǎng)(％)

杠桿率:非金融部門:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(%)杠桿率:非金融部門:G20(%)

圖13:中國(guó)目前主要的貨幣政策工具

工具具體操作

?包括回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)仃中央銀仃票據(jù)。

?回購(gòu)交易分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)，即央行向一級(jí)交易商買賣有價(jià)證券，其中正回購(gòu)為投

公開市場(chǎng)操作放流動(dòng)性，逆回購(gòu)為回收流動(dòng)性。

?現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷，即央行直接從二級(jí)市場(chǎng)買賣債券，買斷為投放貨

幣，賣斷為回籠優(yōu)幣。

?中央銀行票據(jù)為央行發(fā)行的短期債券，央行通過發(fā)行票據(jù)【可籠基礎(chǔ)貨幣。

?央行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，影響金融機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金.從而影響金融機(jī)

存款準(zhǔn)備金構(gòu)的貨幣創(chuàng)造能力，從而間接影響市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)。降低存款準(zhǔn)備金率可以加大貨幣

供應(yīng)。

?包括再貸款政策和再貼現(xiàn)政策，都是央行直接影響金融機(jī)構(gòu)信貸供給的工具。

銀行貸款?再貸款指央行向商業(yè)銀行提供貸款資金，商業(yè)銀行再向客戶提供貸款服務(wù)。

?再貼現(xiàn)指金融機(jī)構(gòu)將貼現(xiàn)所得的未到期票據(jù)向央行轉(zhuǎn)讓，央行提供貼現(xiàn)。

?基準(zhǔn)利率指央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存、貸款利率，央行可以通過單邊或雙邊'提高或降低

基準(zhǔn)利率

基準(zhǔn)利率的方式調(diào)整貨幣供應(yīng)量。

?包括常備信貸便利(SLF)和中期借貸便利(MLF)。

?常備借貸便利(SLF)由央行向政策性銀行和商業(yè)銀行以抵押方式供給流動(dòng)性。期限為1

借貸便利工具到3個(gè)月，抵押品包括優(yōu)質(zhì)債券類資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)等。

?中期借貸便利(MLF)由央行向政策性銀行和商業(yè)銀行以質(zhì)押方式供紿流動(dòng)性。期限為3

個(gè)月到1年，質(zhì)押品包括國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債等。

?抵押補(bǔ)充貸款(PSL)由央行向金融機(jī)構(gòu)以質(zhì)押方式提供流動(dòng)性支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域

抵押補(bǔ)充貸款

、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展。

資料來源：中國(guó)人民銀行，譙邦研究所

2.境外經(jīng)驗(yàn)：制度建設(shè)激發(fā)R曰Ts成長(zhǎng)性

2.1.放眼全球：R日Ts發(fā)展兼具共性與特性

2.1.1.世界布局：已有41個(gè)國(guó)家和地區(qū)推行REITs

自1960年REITs在美國(guó)誕生以來，多個(gè)國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)開始探索布局、完

善發(fā)展REITs市場(chǎng)。發(fā)展至今，R日Ts在全球資本市場(chǎng)中占據(jù)日益重要的地位，

規(guī)模、影響力和市場(chǎng)接受度不斷提升，且仍處于處于快速發(fā)展階段。根據(jù)NAREIT,

截至2021年12月，全球共有865只上市REITs，來自41個(gè)國(guó)家和地區(qū)?總市

值約2.5萬億美元。近年米，亞洲REITs發(fā)展最快，REITs數(shù)量從2UU5年的31

只REITs增加至2021年的216只。隨著2016年沙特阿拉伯推出REITs,中東

地區(qū)也開始布局REITs。

2.1.2.各國(guó)和地區(qū)推出REITs時(shí)點(diǎn)考察：將REITs作為刺激經(jīng)濟(jì)的主要工具

通過觀察各國(guó)和地區(qū)推出REITs時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、所屬經(jīng)濟(jì)周期階段、資本場(chǎng)

發(fā)展?fàn)顩r等,我們發(fā)現(xiàn)各個(gè)國(guó)家和地區(qū)都傾向于在經(jīng)濟(jì)面臨危機(jī)'經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、

經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速的時(shí)期推出REITs,將其作為化解危機(jī)、刺激宏觀經(jīng)濟(jì)、撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)

周期的重要手段，同時(shí)RFITs的發(fā)凝進(jìn)程也與當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)和銀行體系的發(fā)展程

度有關(guān)。

從全球REITs市場(chǎng)的發(fā)展完善來看，大致可以分為四個(gè)發(fā)展階段：1960年至

1991年美國(guó)市場(chǎng)起步期，1992年至1998年美國(guó)市場(chǎng)爆發(fā)期，1999年至2007

年擴(kuò)張至歐洲、亞洲等，2008年至今擴(kuò)張至發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體。

從宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來看，我們結(jié)合各國(guó)和地區(qū)推出REITs前6年的GDP增速、

地區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、歷史事件沖擊等，符宏觀經(jīng)濟(jì)狀況分為危機(jī)、低迷、減速、平穩(wěn)、

強(qiáng)勁五類，結(jié)果顯示41個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，僅有8個(gè)國(guó)家地區(qū)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)或強(qiáng)勁

時(shí)推出R曰Ts,且大多經(jīng)濟(jì)體量較G，例如希臘、保加利亞、馬來西亞、越南；其

余33個(gè)國(guó)家地區(qū)則在經(jīng)濟(jì)遭遇危機(jī)、長(zhǎng)期低迷、進(jìn)入減速階段時(shí)推出RETs。

1960-1991年：這一階段屬于REITs摸索起步階段，這一階段只有美國(guó)、澳

大利亞、新西蘭等國(guó)家及地區(qū)推出REITs,期間各類法律法規(guī)逐步完善，投資者逐

了解接受REITs,但整體發(fā)展較慢、體量較小,根據(jù)NAREIT,截至1990年12

月，全球共有120只REITs,大多為抵押型，總市值約100億美元。從出臺(tái)

REITs前的宏觀經(jīng)濟(jì)來看，美國(guó)在1956年-1959年經(jīng)濟(jì)低迷，通脹高企，處于戰(zhàn)

后經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段；苞蘭經(jīng)濟(jì)在1963-1969年間增速較高，但增速邊際放緩。

1992-1998年：這一階段R曰Ts在美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入爆發(fā)增長(zhǎng)期，1)1986年出的

《稅收改革法》允許REITs經(jīng)營(yíng)管理商業(yè)型房地產(chǎn)、放大REITs的稅收優(yōu)勢(shì)，2)

1992化美國(guó)誕牛.傘型UPREITs,通過經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)避免不動(dòng)產(chǎn)交易中產(chǎn)生

的稅務(wù)成本、通過OP份額和REITs份額的互換提高底層資產(chǎn)擴(kuò)張的靈活性。3)

90年代房地產(chǎn)泡沫的破滅也驅(qū)使房地產(chǎn)企業(yè)通過REITs進(jìn)行融資。在美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的期

下，部分國(guó)家引入REITs制度，REITs在全球范圍內(nèi)逐步開始布局。巴西1990年遭

遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，GDP同比增速降至42%；加鈕在1990-1994年間處于經(jīng)濟(jì)低迷

期，土耳其經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大,其中1994年GDP同比增速降至-5.5%。這一階段

REITs市場(chǎng)以美國(guó)為主,其他國(guó)家處于早期摸索中。

1999-2007年:這一階段REITs在亞洲歐洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展和廣泛布局,

1)1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)促使亞太市場(chǎng)布局REITs,新加坡、日本、韓國(guó)、中國(guó)香

港、馬來西亞、泰國(guó)陸續(xù)推出REITs以刺激經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。其中，

斷加坡經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，1998年受金融危機(jī)影響GDP同比增速降至22%；旦維

濟(jì)增速較低，且從1997年陷入低迷;幽1998年GDP同比增速降至-5.5%,后續(xù)

強(qiáng)勢(shì)反彈但波動(dòng)較大：中國(guó)香港1998年GDP同比增速降至-5.9%,后續(xù)短暫反

彈后2000年起陷入低迷。2)21世紀(jì)初期歐洲經(jīng)濟(jì)低迷，歐洲國(guó)家開始布局

REITs以刺激經(jīng)濟(jì),包括希臘、保加利亞、法國(guó)、德國(guó)、意大利、英國(guó)等。其中，

法國(guó)從2000年起經(jīng)濟(jì)陷入低迷；德國(guó)從2002年起經(jīng)濟(jì)較為低迷；意大利也從

2001年起經(jīng)濟(jì)低迷。在此期間，REITs初步實(shí)現(xiàn)全球布局,尤具是在發(fā)達(dá)國(guó)家及城

R日Ts市場(chǎng)建設(shè)較為完善。

2C08年至今：這一階段REITs進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全球布局，尤其是在發(fā)展中國(guó)家、

新興經(jīng)濟(jì)體推進(jìn)布局。一方面全球REITs的發(fā)展日益完善,可采取的經(jīng)驗(yàn)豐富；

一方面2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，世界范圍內(nèi)許多國(guó)家尋求刺激經(jīng)濟(jì)的方法。REITs

也開始向更多區(qū)域布局，包括非洲的肯尼亞、南非，中東的沙特阿拉伯等。具體來

看，1）哥斯達(dá)黎加、芬蘭、西班牙受2008年金融危機(jī)影響,經(jīng)濟(jì)下滑，芬蘭2009

年GDP同比增速-8.3%,西班牙2009年GDP同比增速-3.6%,2）肯尼亞、南

非、印度、沙特阿拉伯則因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速放緩而推出REITs,為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)提供

新動(dòng)能。

圖14:各地推出REITs前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r：多為低迷減速期

(T-6)(T-5)(T-4)(T-3)(T-2)(T-l)(T)

國(guó)家和地區(qū)推出時(shí)間T年GDP增速GDP增速GDPiS速GDP增速GiDP培速GDP熔速GDP增速宏觀經(jīng)濟(jì)

(%)(%}(%)

美國(guó)1960-0.607.iok10I2.10-0.706.90h50低迷

-11：AZ

荷二1969608.Bo8.705.306.406.40減速

新西蘭19696.106.126.25I-4.59-0.0510.19危機(jī)

中國(guó)臺(tái)灣1969L0.il12.6311.899.63H-l9.^19.59強(qiáng)勁

澳大利亞19715.98|2.386.305.107.017.184.00減速

巴西19933.600.303.20-4.20|1.00-0.604.90危機(jī)

加拿大1993h144.074.41卜.320.16-2.090.30低迷

1.50|

比利時(shí)19953.503.201.80-1.003.2022.90危機(jī)

7.120

土耳其19950.309.300.906.008.00-5.50危機(jī)

I2.00k10kio

希胖1999-1.60L904.503.90強(qiáng)勁

8.301

新加坡199911.5010.907.007.50-2.206.10危機(jī)

k.80

日本20001.001.703.101.101-1.10H3.10低迷

韓伍20019.607.605.90-5.5011.308.904.50危機(jī)

I2.30(2.00

法國(guó)20033.603.403.901.100.B0低迷

5.10?b50

中國(guó)香港2003-5.907.700.601.703.10危機(jī)1

K82

保加利亞2005-8.404.595.875.246.517.06強(qiáng)勁

馬來西亞20056.148.860.525.395.796.785.33

泰國(guó)20054.604.503.106.107.206.304.20減速1

b.50

阿聯(lián)酋迪拜200612.301.308.809.604.909.80強(qiáng)勁

以色列20068.800.10-0.201.105.004.105.70強(qiáng)勁

11.80

例1520070.00-0.700.700.903.90K.40低迷

意大利20071.950.250.141.420.821.791.49低迷B

k071259b5H

薩壓2007212303P26b77平將

1.10

巴基期坦20084.707.509.005.805.505.00減速

7J204.701

哥斯達(dá)黎加20094.304.303.908.20-1.00減速

p.00b.80

芬蘭20091.904.105.200.70-8.30減速

4.701801.101

西班牙2009S-20：R.2020減速

1921.含60

卜111.14■以2

矍西哥20104.50g.29-5.29危機(jī)

6152縣3

非律賓20106.57-4.945.32|341.45減速

匈牙利20113.900.400.90-6.600.701.70低迷

5.20■卜80%00[1.70

愛爾蘭2013.3.90-4.70p.00低迷

3.20■kooL20kso

南非20135」。二1Toft30減速

5!5。6」40部0

印度20143.908.5010.306.60減速

肯尼亞20140.233.318.065.12加3.805.02減速

h.98士73

巴林2015/■254k1MB5.424.3549減速

1.20

越南20156.205.40600670強(qiáng)勁

|1.70

沙特阿拉伯20164.8010.305；40g.70g.704.10減速

05

阿曼2018.8.865.231.29J5,O2JR30□,29減速

2019?k00界L70

葡葡牙.0.90Q.8°}80502.80低迷

齪卜27

斯里蘭卡2020:一。5M4.49危機(jī)

----中山--------------------------------------------------------------------6---,-壽--6,Bi，-----------------—

NAREIT.

2.1.3.R曰Ts的金融特性：反映銀行體系和奧本市場(chǎng)的博弈結(jié)果

REITs本質(zhì)是一種金融創(chuàng)新。作為二級(jí)市場(chǎng)工具，REITs在降低不動(dòng)產(chǎn)杠桿

率、減小金融體系的信貸融資比重的同時(shí)，將不動(dòng)產(chǎn)融資渠道由商業(yè)銀行體系拓

展至資本市場(chǎng)，因此推行R曰Ts也是銀行體系和資本市場(chǎng)博弈的結(jié)果。而在分析

各國(guó)和地區(qū)推行REITs的歷史契機(jī)時(shí)，除了國(guó)家地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展之外，還應(yīng)該

考慮當(dāng)?shù)亟鹑诮Y(jié)構(gòu)和資本巾場(chǎng)發(fā)展情況。

其中較為典型的就是歐洲REITs市場(chǎng)。歐洲REITs市場(chǎng)起步較晚,比利時(shí)和

土耳其最早于1995年推出REITs,希臘于1999年推出，但這三個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體量

較??；20小-2007年,受歐洲經(jīng)濟(jì)低迷的影響，法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等陸續(xù)引入REITs

制度，歐洲REITs開始蓬勃發(fā)展。對(duì)比亞洲，新加坡于儂§生推出REITs,日

本、韓國(guó)、中國(guó)香港也于2000-2003年間推出REITs。1960—2000年間歐洲發(fā)達(dá)

國(guó)家更多、城鎮(zhèn)化進(jìn)程更快，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速也較低，但歐洲R日Ts發(fā)展晚于亞洲。

觀察歐洲金融體系結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)發(fā)展，我們認(rèn)為歐洲強(qiáng)勢(shì)的銀行系統(tǒng)和以

銀行貸款為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資主要渠道的金融結(jié)構(gòu)是拖慢REITs發(fā)展的重要因素。早

期歐元區(qū)非金融企業(yè)的融資以銀行貸款為主，非上市股權(quán)融資和債權(quán)融資為輔，

在2008年金融危機(jī)后直接融資占比開始上升，資本巾場(chǎng)發(fā)展開始加快。2003年

初，歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)的貸款總額為29,725億歐元，而同期的非

金融企業(yè)未償還債券額度為5,210Z歐元。一方面銀行體系較資本市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)且發(fā)展

為成熟,資本市場(chǎng)創(chuàng)新動(dòng)力不足；一方面歐元區(qū)利率較低、間接融資成本不高，

長(zhǎng)期以來銀行貸款是實(shí)體經(jīng)濟(jì)最為主要且最為熟悉的融資方式,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融

創(chuàng)新熱情不高。

與之相對(duì)，從1968年新加坡政府允許美洲銀行設(shè)立ACU（亞洲貨幣經(jīng)營(yíng)單

位）起，新加坡金融離岸金融市場(chǎng)快速發(fā)展，ET前新加坡已成為亞洲美元交易中心

世界第四大外匯交易市場(chǎng)，且新加坡政府鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，鼓勵(lì)市場(chǎng)化發(fā)展,這些

都為REITs推行打下良好基礎(chǔ)。

圖15：歐元區(qū)非金融企業(yè)融資以信貸融資為主

6,000.00

5,00000

-----------------------------------------------------------

4,00000

3,00000

2,000.00

1,000.00

Un.vnUniiiiiiiiaiiiaiiiiiiiii?

再婚浴捺浴校校旨N校科?！蛐！颉蚬市！颉蚩歧P樣

歐元區(qū):貨幣金融機(jī)構(gòu)貸款*金融企業(yè)（十億歐元）

―歐元區(qū):未償還債券余領(lǐng):非金皺企業(yè)（十億歐元）

發(fā)展劃分為5個(gè)發(fā)展階段：1960-1967年起步摸索期，1968-1972年抵押型主導(dǎo)

發(fā)展時(shí)期，19/3-1985年高通脹制約時(shí)期，1986-2006年繁榮發(fā)展期，2007年至

今危機(jī)-復(fù)蘇時(shí)期。在1986年以前,美國(guó)R日Ts市場(chǎng)處于探索完善時(shí)期，1986年

內(nèi)部管理模式的放開、1992年UPR曰T架構(gòu)完成資產(chǎn)循環(huán)的切身實(shí)踐激發(fā)出

R曰Ts的內(nèi)生成長(zhǎng)性、自此美國(guó)R曰Ts市場(chǎng)進(jìn)入真正的繁榮爆發(fā)時(shí)期。

REITs市值（百萬美元）REITs數(shù)量（只）（右）

NAREI

1.1960-1967年美國(guó)REITs處于起步摸索階段：美國(guó)1960年推出REITs制

度，恰逢美國(guó)歷經(jīng)經(jīng)濟(jì)低迷、城鎮(zhèn)化率達(dá)到較高水平70%、房地產(chǎn)投資放緩。1）

50年代美國(guó)正經(jīng)歷戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)危機(jī),1953-1954年、1956-1958年、1960-1961年

共出現(xiàn)3次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，期間內(nèi)GDP同比增速處于下行區(qū)間，且屢次轉(zhuǎn)負(fù)，在1958

年一季度跌至287%。2）美國(guó)城鎮(zhèn)化率在1960年就己達(dá)到70%,按照城鎮(zhèn)化發(fā)

展的三個(gè)階段來看，美國(guó)當(dāng)時(shí)已進(jìn)入發(fā)展后期，即城市化穩(wěn)定階段,城市人口趨

十飽和、城市化進(jìn)程放緩、房地產(chǎn)發(fā)展也隨之從開發(fā)期向成熟期過度轉(zhuǎn)型，房地

產(chǎn)行業(yè)邏輯從開發(fā)生產(chǎn)向運(yùn)營(yíng)管理轉(zhuǎn)型。3）同期房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資也趨于停滯,

1950-1960年間處于200-300億美元區(qū)間內(nèi)，1970年投資額約500億美元，而

在1977年突破千億美元大關(guān)后才進(jìn)入指數(shù)型增長(zhǎng)時(shí)期。

1960年美國(guó)總統(tǒng)艾森豪威爾簽署包括《房地產(chǎn)投資信托基金法案》在內(nèi)的一

系列公共法案（PublicLaw86-779）,允許設(shè)立REITs進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)融資，對(duì)REITs雨

給出界定、包括收入來源和資產(chǎn)分配，給予REITs企業(yè)所得稅方面的稅收中性待

遇、減免其分紅所得稅。一但同期另一種房地產(chǎn)投資產(chǎn)品RELP,即房地產(chǎn)有限

合伙制更為盛行，它可以從會(huì)計(jì)層面使用加速折舊法使計(jì)算出賬面虧損，實(shí)現(xiàn)稅

收抵扣。受此影響REITs推出后發(fā)展較為緩慢，1968年初REITs總資產(chǎn)僅為10

億美元I

圖17：50年代美國(guó)經(jīng)歷戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)危機(jī)圖18：1960年美國(guó)進(jìn)入城鎮(zhèn)化發(fā)展后期

TheFinancialCollapseoftheREITIndustry:AnAnalysisandProposedRegulatoryFramework：Taylor,JasperG.,Ill：1978

§§§8m玲Sg玲666dC

-,9000

0CO969卜8CO0—

S6石1S46

寸g6

9L99999999

6969666696L9

1616L|IO66？666

.L.LL.LLLLLLL

美國(guó)GDP（十億美元）一=美國(guó)GDP同比（%）（右）美國(guó)城體化淞（%）

.德邦研究所.德邦研究所

圖19：50年代美國(guó)房地產(chǎn)投資停滯

-----美國(guó)：陽定資產(chǎn)投資:私人:房地產(chǎn)和租賃等:房地產(chǎn)（十億美元）

美國(guó)：國(guó)定資產(chǎn)投資同比:女人:腐地產(chǎn)和租賃等:腐地產(chǎn)（右）

圖20:1960年美國(guó)REITs制度安排

項(xiàng)目?jī)?nèi)容

?至少100人擁有收益擁有權(quán)，即REITs至少擁有100名股東

?至少75%的總收入來自不動(dòng)產(chǎn)租金、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款利息、

REITs定義及要求處置不動(dòng)產(chǎn)所得收益等

‘’?至少90%的總收入來自股息、利息、不動(dòng)產(chǎn)租金、處置不動(dòng)

產(chǎn)所得收益等

?至少75%的總資產(chǎn)為房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金及等價(jià)物

?除本法要求外，REITs作為國(guó)內(nèi)公司納稅

RFJTK稅收?凈利潤(rùn)中用于分紅的部分在稅前扣除，免繳公司所得稅

?轉(zhuǎn)換為REITs5年內(nèi)未處置的資產(chǎn)產(chǎn)生的內(nèi)含利得予以免稅

PublicLaw86-779

2.1968-1972年抵押型REITs快速發(fā)展?占據(jù)主導(dǎo)。60年代后期，抵押型

REITs收益率不受當(dāng)時(shí)銀行利率管制約束，利率較高且可以實(shí)現(xiàn)出表,1967年起，

一些大型REITs嘗試將資金投資于建筑開發(fā)方面的高利率短期抵押貸款，獲取高

收益的同時(shí)組建分散化投資組合。而當(dāng)時(shí)為了抑制通脹，央行采取信貸緊縮的手

段，這也同時(shí)促進(jìn)了短期融資的大幅增長(zhǎng)，尤其在1969年初至1970年末，投資

于短期不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押證券的REITs可以較為容易地獲得公共資本的注入2。根據(jù)

NAREIT,誠(chéng)至1972年底，抵押型REITs總市值最高，為7.75億美兀，其次為

混合型REITs,為7.29億美元，美國(guó)REITs總市值為18.8億美元。

圖21:1969年初至1970年末美國(guó)通脹高企?信貸緊縮圖22：1972年美國(guó)各類REITs市值(百萬美元)

2.507.00

2.00