年度策略報(bào)告姊妹篇：2025年金屬行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)-浙商證券

證券研究報(bào)告——年度策略報(bào)告姊妹篇分析師沈皓俊分析師沈皓俊分析師分析師金云濤wangnanqing@jinyuntao@.浙商證券研究所預(yù)計(jì)2025資本市場將“無限風(fēng)光||在險(xiǎn)峰”：——尾部風(fēng)險(xiǎn)化解和貨幣總量寬松，估值抬升先行。——財(cái)政漸進(jìn)加碼和預(yù)期修復(fù)緩慢，盈利改善滯后。作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個(gè)行業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動(dòng)揭示市場誤判的風(fēng)險(xiǎn)，前瞻研判行業(yè)2235年度策略觀點(diǎn)：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期1）目前全球正經(jīng)歷逆全球化挑戰(zhàn)，國際經(jīng)貿(mào)摩擦、地緣政治動(dòng)蕩加劇使得全球供應(yīng)鏈加速分化與2）另一方面，特朗普再度上臺(tái)或預(yù)示全球貿(mào)易保護(hù)主義傾向顯著抬升。若其本任期的執(zhí)政方案延續(xù)其上一任期風(fēng)格，施行嚴(yán)苛的關(guān)稅政策，或2）庫存周期——主動(dòng)補(bǔ)庫：有色金屬產(chǎn)成品庫存同比增速和營收累計(jì)同比增速趨勢(shì)性向上，主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，行業(yè)景氣度年度策略觀點(diǎn)：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期中國戰(zhàn)略資源屬性突出的金屬品種主要包括：稀土、銻、鎢；中國戰(zhàn)略自主資源品種：稀土、鎢、銻中國量占比則達(dá)到68.57%、80.77%、48.1金屬順周期品種：鋁、銅、鋅、鋼鐵；年度策略觀點(diǎn)：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期甚至超越過往的關(guān)注重點(diǎn)——“成本與效率”，進(jìn)而對(duì)供應(yīng)鏈的“安全焦慮”則會(huì)催化“關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)”的戰(zhàn)略屬性重估，相關(guān)權(quán)益品種估值抬升。2）特朗普政府“貿(mào)易保護(hù)主義“政策則是在2025年戰(zhàn)略金屬屬性得以強(qiáng)化的另一前提，若特朗普延續(xù)上一任期對(duì)華嚴(yán)苛的貿(mào)易關(guān)稅政策“順周期”成立核心假設(shè)：中、美貨幣財(cái)政1）政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?jīng)濟(jì)順周期：順周期品種獲益的前提在于2025年中、美貨幣財(cái)政環(huán)境共振寬松，從而塑造經(jīng)濟(jì)2）特朗普交易——以“我”為主：特朗普政府對(duì)華征收高額貿(mào)易關(guān)稅則為另一假設(shè)，造成出口鏈面臨壓力，催化內(nèi)需政策發(fā)力，相應(yīng)地順周年度策略觀點(diǎn)：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)造成的“逆全球化”趨勢(shì)以及中美之間“貿(mào)易摩擦”是催化中國“戰(zhàn)略礦產(chǎn)”價(jià)值重估的重要因素，若2025年全球政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緩，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境穩(wěn)定，中美貿(mào)易摩擦趨緩，則戰(zhàn)略礦產(chǎn)重估的底層邏輯不再順暢。1）政策轉(zhuǎn)向?qū)捤刹患邦A(yù)期：若2025年中、美貨幣財(cái)政環(huán)境寬松不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)順周期環(huán)境不暢，則工業(yè)金屬價(jià)格面臨2）國內(nèi)提振內(nèi)需政策不及預(yù)期：若在特朗普政府對(duì)華征收高額貿(mào)（2）出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：2025Q2-Q3（3）判斷依據(jù)：近年來有色金屬行業(yè)整體銷售毛利率小幅下滑，礦企成本上升壓力明顯。（4）作用機(jī)理：若企業(yè)生產(chǎn)成本抬升，則礦企盈利能力將被顯著削弱。（5）影響程度：受全球通脹抬升、各國人工成本提升、資源稅收政策等多重因素影響，近年來礦企成本抬升趨勢(shì)明顯，我們認(rèn)為成本控制能力已成為礦企核心競爭能力之一，若礦企無法遏制成本端上升趨勢(shì)，則將制約其業(yè)績成長。（6）跟蹤方法：各大國內(nèi)外礦業(yè)企業(yè)季度經(jīng)營數(shù)據(jù)。毛利率：%2019年至今有色金屬行業(yè)銷售毛利率情況數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所2.2政策風(fēng)險(xiǎn)：提振內(nèi)需政策不及預(yù)期/資源所在國（3）判斷依據(jù)：①市場對(duì)于中國政府大規(guī)模刺激內(nèi)需政策仍有分歧，存在政策力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；②近年來逆全球化趨勢(shì)抬頭，全球礦業(yè)優(yōu)勢(shì)國均有國有化自己國內(nèi)資源傾向。（4）作用機(jī)理：①若提振內(nèi)需政策不及預(yù)期，疊加中美貿(mào)易摩擦預(yù)期，則將造成內(nèi)外需雙弱格局，金屬商品價(jià)格受其影響走弱，進(jìn)而影響礦企經(jīng)營業(yè)績；②礦業(yè)優(yōu)勢(shì)國國有化其本國資源將增大我國礦企出海難度、進(jìn)而帶來運(yùn)營成本增加，影響公司業(yè)績?cè)鲩L與規(guī)模（5）影響程度：若內(nèi)需提振政策不及預(yù)期，則內(nèi)外需同時(shí)承壓，商品價(jià)格承壓下跌，公司業(yè)績?cè)鲩L與規(guī)模擴(kuò)張面臨壓力；若海外礦業(yè)國傾向于將自己國內(nèi)資源國有化，對(duì)于國內(nèi)礦業(yè)巨頭，具有多個(gè)海外項(xiàng)目的公司，具有一定挑戰(zhàn)。（6）跟蹤方法：緊密跟蹤海內(nèi)外宏觀政策變化，關(guān)注全球礦業(yè)優(yōu)勢(shì)國最新政策動(dòng)向。（3）判斷依據(jù)：2024全年經(jīng)濟(jì)承壓運(yùn)行，整體需求偏弱。（4）作用機(jī)理：若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期，相關(guān)資源下游需求疲弱，將影響產(chǎn)業(yè)整體去庫進(jìn)程，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。?經(jīng)營端：業(yè)績?cè)鲩L承壓，礦企擴(kuò)張動(dòng)能不足，縮減資本開支，企業(yè)長期成長受阻。?行情端：若復(fù)蘇相關(guān)進(jìn)程不及預(yù)期，相關(guān)下游需求疲弱，相關(guān)基本工業(yè)金屬價(jià)格將面臨下行壓力，帶動(dòng)板塊承壓。（6）跟蹤方法：高頻跟蹤國內(nèi)月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。（1）紫金礦業(yè)（代碼：601899.SH）（2）一句話概括推薦邏輯：紫金礦業(yè)是礦產(chǎn)龍頭，以勘探、低成本開采見長，預(yù)計(jì)產(chǎn)量擴(kuò)張和資源品價(jià)格上漲助力業(yè)績?cè)鲩L。（3）提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：金屬價(jià)格上漲不及預(yù)期等。風(fēng)險(xiǎn)：金屬價(jià)格上漲不及預(yù)期1)風(fēng)險(xiǎn)描述：紫金礦業(yè)布局核心礦種包括銅、金、鋅、鋰等，存在相關(guān)金屬價(jià)格上漲不及預(yù)期的可能。2)判斷依據(jù)：相關(guān)金屬品種價(jià)格受到金融屬性、供需因素等多個(gè)因素影響，目前美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息仍有不確定性，價(jià)格影響因素較多，4)影響路徑：若金屬價(jià)格下跌，影響公司相關(guān)金屬業(yè)務(wù)盈利能力，存在業(yè)績釋放不及預(yù)期的可能。5)影響程度：若金屬價(jià)格出現(xiàn)下跌，影響程度與相關(guān)業(yè)務(wù)占比及價(jià)格跌幅等因素有關(guān)。6)檢測指標(biāo)：各品種金屬價(jià)格波動(dòng)情況。（1）神火股份（代碼：000933.SZ）（2）一句話概括推薦邏輯：煤價(jià)/鋁價(jià)/氧化鋁價(jià)格三重底部修復(fù)反彈。（3）提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：電解鋁需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：電解鋁需求不及預(yù)期1)風(fēng)險(xiǎn)描述：若海外需求顯著衰退或國內(nèi)地產(chǎn)端需求超預(yù)期下滑/新能源端需求不及預(yù)期，可能導(dǎo)致鋁價(jià)出現(xiàn)明顯下跌。2)判斷依據(jù)：考慮到電解鋁主要下游地產(chǎn)基建、光伏等主要下游需求存在下滑或成長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，需求疲弱則易造成鋁價(jià)下行。4)影響路徑：需求影響電解鋁供需基本面，從而影響鋁價(jià)，鋁價(jià)直接傳導(dǎo)到公司利潤端，影響公司業(yè)績。5)影響程度：電解鋁為公司核心業(yè)務(wù)，如出現(xiàn)需求不及預(yù)期，整體估值將存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。6)檢測指標(biāo)：電解鋁社會(huì)流通庫存/光伏裝機(jī)/地產(chǎn)竣工面積增速/新能源汽車銷量等。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3、看淡：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論本報(bào)告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號(hào)為：Z39833000）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“本公司”）對(duì)這些信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本報(bào)告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅反映報(bào)告作者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