2019年Q1全球資產(chǎn)配置報告

現(xiàn)階段并非是熊市的開端。但是,市場的波動幅度將在牛市與熊市的角力中增在風(fēng)險范圍兩端加權(quán)的投資組合：一端是長期增長主題，另一端則是穩(wěn)定創(chuàng)收在“生活，工作和娛樂”和數(shù)碼經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型浪潮中尋找優(yōu)勝者。在老齡化趨勢中看在股市方面，來自中國的政策支持及亞洲市場令人矚目的估值是推動市場方向1前言116詞匯表3資產(chǎn)配置34美國股市60固定資產(chǎn)73另類投資：黃金77投資專題I:全球醫(yī)療行業(yè)86投資專題II:轉(zhuǎn)型中的世界在2019年即將到來之際,我們很榮幸地推出最新一版的CIO洞察。這是我們年發(fā)行這一旗艦報告，一如既往的，CIO洞察將協(xié)助您在日益不確定的市場中新的一年對我在個人層面上來說是非常重要的：我繼任了消費者銀行和財富管理集團(tuán)主管的角色。同時請與我一起祝賀我的朋友和同事，陳淑珊，在擔(dān)任消費者銀行和財富管理總管八年之后成為了星展機(jī)構(gòu)銀行集團(tuán)的集團(tuán)主管。消費者銀行和財富管理集團(tuán)業(yè)務(wù)在她歷年來的領(lǐng)導(dǎo)下發(fā)展迅速。也是多虧了她，我在此任命之前，我在星展銀行擔(dān)任了八年的新加坡市場主管。在那之前，我在一家全球性的美國銀行工作了26年零6個月，并在吉隆坡，香港，東京，利雅得和紐約輾轉(zhuǎn)，最終在2010年回到新加坡。雖然我的職業(yè)生涯開始于在80年代中期至90年代的交易室，我之后在香港和東京的企業(yè)和投資銀行累積到了寶貴的管理經(jīng)驗。現(xiàn)在，我終于開始了在零售銀行作為星展銀行新加坡市場主管，我鼓勵合作精神，并倡導(dǎo)一種以歡笑和樂趣為中心的工作文化。與管理團(tuán)隊一起，我們團(tuán)結(jié)一致，達(dá)到一加一大于二的效果。我們還將星展銀行的特許經(jīng)營權(quán)匯集到一起，以支持客戶。我們在不犧牲行被全球金融網(wǎng)站評為全球最佳銀行，被歐洲貨幣雜志評為最佳數(shù)字銀行。而現(xiàn)在我很高興有機(jī)會與每個客戶的財富創(chuàng)造之旅密切相關(guān)。我們作為銀行家的角色是創(chuàng)造財富，實現(xiàn)成功，并在此過程中豐富客戶的生活。我一直鼓勵年輕的銀行家應(yīng)更廣泛地思考他們在社會中扮演的角色，因為當(dāng)我們有能力做好事我迫不及待地想踏上2019年的征途，也很榮幸有機(jī)會更好地了解您。我期待著負(fù)回報。通常情況下，政府債券和黃金在不確定性增加時會從“尋求避風(fēng)港”式由于貿(mào)易緊張局勢升級和美聯(lián)儲加息，但同時美國企業(yè)盈利保持強(qiáng)勁，全球股市受到了過山車式的影響。美國總統(tǒng)特朗普的頻繁推文肯定無助于緩解波動。在資產(chǎn)配置方面，我們對美國過去一年多的增持立場，以及從18年下半年開始的現(xiàn)金增持立場看到了成果。我們的投資專題，包括相對于其他行業(yè)增持美國科技股，表現(xiàn)良好。此外，亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）和股息的表現(xiàn)也在2019年中，市場將在牛市與熊市的角力中劇烈波動，同時將看不到一個明顯?如何駕馭“生活，工作和娛樂”的轉(zhuǎn)型?如何在老齡化和千禧一代的趨勢中尋找盛宴與饑荒在日本央行繼續(xù)縮減購買債券的同時，美聯(lián)儲仍有望在2019年加息。預(yù)計歐洲央行將在在日本央行繼續(xù)縮減購買債券的同時，美聯(lián)儲仍有望在2019年加息。預(yù)計歐洲央行將在易和政治的不確定性對歐洲除了美中貿(mào)易緊張局勢外，意大利和德國極右政治的崛起也除了美中貿(mào)易緊張局勢外，意大利和德國極右政治的崛起也隨著經(jīng)濟(jì)增長加快步伐，美國本的消費稅上調(diào)將推動通脹上美國的財政政策將在2019年保持正面。但到2020年，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的政治空間將逐漸消退。日本的消費稅上調(diào)將對其持續(xù)看好美國，衛(wèi)生保健等非周期性行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。亞洲(日本除外)地區(qū)受到有吸引力的估持續(xù)看好美國，衛(wèi)生保健等非周期性行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。亞洲(日本除外)地區(qū)受到有吸引力的估由于美聯(lián)儲政策在2019年持續(xù)縮緊，美元指數(shù)有望突破100以上。歐盟區(qū)政治波動和疲軟在中央銀行收緊貨幣政策和終止經(jīng)濟(jì)措施的影響下，成熟市在中央銀行收緊貨幣政策和終止經(jīng)濟(jì)措施的影響下，成熟市看好有穩(wěn)健營運的醫(yī)療保健行業(yè)。同時布局於人口結(jié)構(gòu)變化新興市場債券（特別是中國發(fā)行人）提供有吸引力的風(fēng)險回情況下，對發(fā)達(dá)市場投資級和利好因素包括人口的老齡化和強(qiáng)大的新處方藥管的需求非常穩(wěn)健，儼然也已成為了新的“精致休閑“牛市vs熊市”市場里的商機(jī)在美國主導(dǎo)的10年牛市之后，我們認(rèn)為2019年全球股市正在進(jìn)入一個波動較大、趨向性更不明顯的市場。預(yù)計股市指數(shù)將在大范圍擺動，類似于我們在2018年所見的牛市和熊市交替著“你方唱罷我登場”打擂臺。盡管市場動態(tài)如對我們來說，股市的熊市（定義為從峰值到底部跌逾20％）不是一個高概率場4.來自股票回購的支撐工資增長緩慢，企業(yè)利潤穩(wěn)健。工資成本增長疲軟促進(jìn)美國企業(yè)經(jīng)營利潤率表現(xiàn)強(qiáng)勁，也同時帶動了美國企業(yè)盈利增長，這是過去幾年支撐美國股市的關(guān)鍵圖1：過去幾十年美國的月薪/年薪占GDP的百分比一直51%49%47%45%43%41%9%8%7%6%5%4%9%8%7%6%5%4%51%49%47%45%43%41%3%來源：彭博，星展銀行來源：彭博，星展銀行我們分析歷史數(shù)據(jù)后認(rèn)為，自20世紀(jì)70年代以來美國工資占GDP的比例出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降趨勢(圖1)。在1999/2000年的“互聯(lián)網(wǎng)”熱潮期間該情況有所改善，2001年3月工資占GDP的百分比達(dá)到峰值47.6％，當(dāng)時失業(yè)率處于谷底。但而在失業(yè)率下降的環(huán)境下，工資是否仍會被抑制？我們覺得會。以日本為例：那么是什么導(dǎo)致美國工資持續(xù)疲弱的這種結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象呢？其中一些依據(jù)包括:其中第二點近年來引起了研究人員和學(xué)者們的極大興趣。事實上，經(jīng)合組織在2018年的年度展望中得出的結(jié)論是，龍頭企業(yè)對技術(shù)的大量投資導(dǎo)致勞動力國我們對工資的分析是結(jié)合美國龍頭企業(yè)的盈利趨勢而為。圖4顯示了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（不包括銀行和其他金融公司）按市值計算的前十大公司的混合潤率（OPM）。顯然，這些市場領(lǐng)頭羊的OPM從1992年的9％飆升至目前的17%,增長了8.1個百分點。這與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)整體的OPM形成鮮明對比，后圖3：一個警示性故事-盡管日本失業(yè)率下降，但日本的圖4：高層權(quán)利集中度提升？前十大公司混合經(jīng)營利潤率20 9%7%來源：彭博，星展銀行*不包括銀行和其他金融公司。來源：彭博，星展銀行經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險仍然很低；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)要達(dá)峰值還有一段時間。從歷史上看，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)達(dá)到經(jīng)濟(jì)衰退標(biāo)準(zhǔn)后才是熊市。然而美聯(lián)儲認(rèn)為未來1％；20世紀(jì)80年代美國經(jīng)濟(jì)開始衰退之初，恰逢聯(lián)邦基金利率趨勢高于(或接近)美國GDP增長率。當(dāng)資本成本超過GDP增長率時，經(jīng)濟(jì)就會進(jìn)入收縮模式。此類情況發(fā)生在1980年、1981年和1990年的經(jīng)濟(jì)衰退期間。同樣，當(dāng)2001年和2007年匯總這些數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，美國過去五次經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時，標(biāo)稱GDP平均率為7.7％,，而美聯(lián)儲基金利率平均為9.4％。換句話說，在過去的經(jīng)濟(jì)衰間，聯(lián)邦基金利率平均比標(biāo)稱GDP增長率高出1.6個百分點。但如今的情況有所不同，美國標(biāo)稱GDP增長率目前為5.5％，而聯(lián)邦基金利率僅為2.3％，低了3.2表1：過去經(jīng)濟(jì)衰退期間vs當(dāng)前形勢前的聯(lián)邦基金利圖5：目前的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險水平表明標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)距圖6：歷史上在經(jīng)濟(jì)衰退開始時，聯(lián)邦基金利率往往接近0 86420來源：彭博，星展銀行收益率差為正值-過去和現(xiàn)在之間的關(guān)鍵差異。2018年10月股市面對賣壓評論員將這一調(diào)整與1987年的“黑色星期一”以及2000-2002年的“互聯(lián)網(wǎng)”泡值關(guān)于這一情況需要考慮的一個重要因素是企業(yè)與美國國債(UST)10間的差距。在1987年“黑色星期一”之前，美國的通貨膨脹率正在上升，利率也同步走高。由于美國10年期國債收益率(10.1％)遠(yuǎn)高于美國企業(yè)4.7率，造成收益率差距達(dá)-5.4％。負(fù)收益差距使得股票相對于債券極其不具吸引力，這可能會加劇隨后的股票拋售。在“互聯(lián)網(wǎng)”危機(jī)期間，收益率差主要為當(dāng)前的情況不同，因為收益率差距已變?yōu)檎?8美國企業(yè)收益率與10年期國債收益率差(%)644互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂“黑色星期一”2“黑色星期一”0股票回購支撐了美國股市的韌性。自次貸危機(jī)以來，美國股票回購一直在增加。從2009年開始，回購總額達(dá)到4.5萬億美元。美國企業(yè)盈利能力的提升導(dǎo)致股市增長強(qiáng)勁。美國企業(yè)可以利用自由現(xiàn)金流將現(xiàn)金調(diào)配到股息支付、股票回2.與股票回購不同，股息支付會讓管理層有點被動，沒有足夠的靈活性，因最近美國稅收政策的變化加劇了這一趨勢，導(dǎo)致公司將企業(yè)節(jié)約稅收開支轉(zhuǎn)成更多的股票回購。過去幾個季度中高科技行業(yè)占了回購的最大份額；2018年第二季度為31％、第三季度為51％（圖9）。其次是金融、醫(yī)療保健、圖8：股票回購一直支撐美國股市反彈0%股票回購對公司收益的影響是巨大的?；刭彍p少了流通股數(shù)量，從而導(dǎo)致公司每股盈利增加。2009年美國企業(yè)營收為7.9萬億美元，到2017年擴(kuò)大到11.4萬億然而每股利潤增長更為可觀。2009年每股盈利為51.1美元，但到2017年升至110.5美元，增長了116％（圖10）。雖然利潤率的擴(kuò)張可能會推動每股盈利增總的來說，我們認(rèn)為股票回購將繼續(xù)支撐美國股市的彈性。也就是說，鑒于雖然熊市的概率很低，但我們意識到一些對過去幾年牛市漲幅所帶來的阻力，貿(mào)易戰(zhàn)加劇了全球增長步伐的分歧。因為股市上漲以及市場對全球促增長政策的樂觀情緒不斷增強(qiáng)，2017年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“同步復(fù)蘇”。但一年過去了，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢變得更加多樣化，下行風(fēng)險不斷上升。造成這種不確定性的一個關(guān)我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計，全面的貿(mào)易戰(zhàn)可能會使美國和中國GDP在2018年減少0%（或更多），2019年減少0.6％。這些都是初步估計，因為經(jīng)濟(jì)后果的嚴(yán)重性還取決于二階效應(yīng)的程度。例如，2018年10月股市拋售減持已經(jīng)使得金融狀況收緊（圖11），如果信心下降，這將對消費造成壓力。鑒于經(jīng)濟(jì)增長與股市表由于產(chǎn)出缺口關(guān)閉，各央行撤回寬松的貨幣政策。由于產(chǎn)出缺口結(jié)束或即將結(jié)束，預(yù)計發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的各中央銀行將繼續(xù)在2019年撤回寬松貨幣政策（圖13）。2019年美聯(lián)儲仍將持續(xù)加息，提高高聯(lián)邦基金利率。歐洲方面，預(yù)計歐洲央圖11：近期股市回調(diào)導(dǎo)致金融形勢趨緊 00.40.30.20.0-0.2-0.3-0.4 全球股票(年比增長率,%,左牰)8642091年12月97年12月03年12月09年12月15年12月來源：彭博，星展銀行480年1月85年1月90年1月95年1月00年1月05年1月10年1發(fā)達(dá)市場企業(yè)債券利差進(jìn)一步緊縮的空間有限。例如美國公司利差維百分點，低于長期中位數(shù)（圖15）。對于美國高收益公司債券也是如此，其中圖14：因各央行實施收緊貨幣政策，政府收益率上行圖15：美國企業(yè)利差仍低于長期中位數(shù)，因此進(jìn)一步 32326540本）1000000010000000101000-10110-00001200111112--1100000000000--000000544*注解：“調(diào)整后的分?jǐn)?shù)”是用“原始分?jǐn)?shù)”除以每個類別的最大可達(dá)分?jǐn)?shù)計算得來的。來源：星展銀行跨資產(chǎn)：相對于債券更看好股市表現(xiàn)。由于資產(chǎn)類別包含更具吸引力的中期風(fēng)險回報產(chǎn)品，因此我們將在2019年第一季度維持股票優(yōu)于債券的偏好。在我們的資產(chǎn)配置框架中，股票調(diào)整后平均得分為0.6，遠(yuǎn)高于債券調(diào)整后0.5的得分。細(xì)分來看，股票已經(jīng)成功在三個主要類別獲得了更高的調(diào)整分?jǐn)?shù)：基本基本面：我們認(rèn)為穩(wěn)定的宏觀條件和得到有效控制的通脹相結(jié)合將對股票價格形成支持。然而2019年政府債券將繼續(xù)面臨各主要央行貨幣正常化帶來的阻估值：2018年第四季度的波動導(dǎo)致估值大幅下跌。例如全球股票降值9％，球企業(yè)利差自2018年10月以來也擴(kuò)大了0.21個百分點。但在交叉資產(chǎn)方面，盈利收益率和國債收益率之間的差值表明股市仍然比債券更具吸引力。收益率順動力：在跨資產(chǎn)流動中，2018年股票和債券都出現(xiàn)了流入量減少情況。2018年前十個月全球股票的凈流量同比下降55％，而債券流量同比下降92％。自2018年第二季度以來，市場對這兩種資產(chǎn)類別的熱情下降尤為嚴(yán)重，股票和債券的累計凈流出分別達(dá)47億美元和129億美元（圖16）。同時，我們預(yù)計股票 864205 17年11月18年2月18年5月18年8月18年11月股票：美國因經(jīng)濟(jì)增長而增持，而亞洲(日本除外)因價值而增持?？紤]到兩地各自的盈利優(yōu)勢和有吸引力的估值，我們?nèi)匀粚γ绹蛠喼?日本除外)股票有信心。如圖18所示，與其它市場相比，美國股市仍表現(xiàn)出更強(qiáng)勁的盈利勢頭；根據(jù)市場普遍預(yù)測，預(yù)計2019年美國盈利將增長9％。與此同時，亞洲(日本除外)從估值角度來看仍然具有吸引力。按照12倍的前瞻市盈率，該地區(qū)以低圖18：美國盈利勢頭依然強(qiáng)勁力 美國股票全球股票(除美國外)-最近12個月的每股收益0對另類產(chǎn)品增持。在波動性較高和非趨勢化市場環(huán)境下，私募股權(quán)和對沖基金是特別有吸引力的策略。圖21顯示，在過去的危機(jī)中，對沖基金策略(由瑞士信圖20：對沖基金指數(shù)和全球股票的長期表現(xiàn)圖21：在過去的危機(jī)中，對沖基金策略的歷史表現(xiàn)優(yōu)于650 650450350250600400300200來源：彭博，星展銀行股市美國股市歐洲股市日本除外的亞洲股市債市發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債券發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公司債券新興經(jīng)濟(jì)體債券另類資產(chǎn)黃金對沖基金現(xiàn)金8%8%32%24%46%來源：星展銀行來源：星0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%80.0%80.0%80.0%80.0%44.0%44.0%36.0%36.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%對沖基金*0.0%0.0%現(xiàn)金20.0%20.0%*只有P4風(fēng)險評級的可轉(zhuǎn)讓證券替代品集體投資新興市場新興市場政府債券44.0%新興市場公司債券現(xiàn)金20.0%36.0%6.5%6.0%0.5%3.0%4.0%-1.0%2.0%2.0%3.5%3.0%0.5%67.0%75.0%-8.0%45.0%53.0%-8.0%27.0%30.0%-3.0%23.0%-5.0%22.0%22.0%0.0%0.0%0.0%0.0%對沖基金*0.0%0.0%現(xiàn)金8.0%*只有P4風(fēng)險評級的可轉(zhuǎn)讓證券替代品集體投資2.0%歐洲股票3.0%3.5%美國股票6.5%2.0%歐洲股票3.0%3.5%發(fā)達(dá)市場政府債券27.0%現(xiàn)金發(fā)達(dá)市場政府債券27.0%新興市場債券22.0%新興市場公司債券50.0%50.0%23.0%21.0%2.0%8.0%-4.0%7.0%7.0%2.0%32.0%40.0%-8.0%21.0%29.0%-8.0%-3.0%8.0%-5.0%5.0%5.0%2.0%2.0%對沖基金*8.0%3.0%5.0%現(xiàn)金8.0%5.0%3.0%*只有P4風(fēng)險評級的可轉(zhuǎn)讓證券替代品集體投資另類資產(chǎn)10.0%現(xiàn)金另類資產(chǎn)10.0%美國股票23.0%新興市場債券11.0%發(fā)達(dá)市場公司債券8.0%歐洲發(fā)達(dá)市場公司債券8.0%發(fā)達(dá)市場政府債券13.0%發(fā)達(dá)市場政府債券13.0%亞洲(除日本外)股票12.0%65.0%65.0%32.0%29.0%3.0%9.0%-6.0%8.0%8.0%3.0%20.0%-6.0%7.0%-6.0%5.0%7.0%-2.0%2.0%6.0%-4.0%7.0%7.0%4.0%4.0%4.0%對沖基金*6.0%4.0%現(xiàn)金7.0%5.0%2.0%*只有P4風(fēng)險評級的可轉(zhuǎn)讓證券替代品集體投資現(xiàn)金7.0%另類資產(chǎn)14.0%美國股票另類資產(chǎn)14.0%新興市場債券7.0%發(fā)達(dá)市場公司債券2.0%發(fā)達(dá)市場歐洲股票9.0%歐洲股票9.0%5.0%8.0%8.0%16.0%4.SAA的預(yù)期回報基于晨星的計量經(jīng)濟(jì)模型得出的資本市場假設(shè)，該模型依賴于以下突出顯示的指數(shù)的歷史，當(dāng)前和預(yù)測數(shù)據(jù)。該信息僅供參5.SAA模型的預(yù)期風(fēng)險（或預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差）代表基于資產(chǎn)類別關(guān)系（相關(guān)性）和預(yù)期波動率的投資組合的預(yù)期風(fēng)險水平，基于下面突出顯示的指7.基于SAA模型，Aggressive模型具有最高風(fēng)險，其次是Balanced，Moderate和Conservative，而Conservative風(fēng)險最小。在制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時晨星根據(jù)星展集團(tuán)制定的若干標(biāo)準(zhǔn)向星展銀行有限公司（“星展銀行”）提供戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。星展銀行有權(quán)接受晨星對星展集團(tuán)向其客戶提供的建議不承擔(dān)任何責(zé)任商標(biāo)。所有投資都涉及風(fēng)險。該等資料僅供參考，并照常營業(yè)雖然為時過早，美國經(jīng)濟(jì)急劇放緩的可能性已經(jīng)開始顯現(xiàn)，現(xiàn)階段很難給其予定價。乍一看，這個時點談?wù)撁绹磳⒊霈F(xiàn)增長放緩有點奇怪。實際GDP目前正在強(qiáng)勁增長(亞特蘭大聯(lián)儲的Nowcast預(yù)測模型顯示最近幾個月的增長約3％);通脹溫和(最新數(shù)據(jù)顯示美國核心個人消費支出為2％，消費者物價指數(shù)為2.3％);工資逐漸上升(2018年平均每周收益增長逾3％);美聯(lián)儲正按照預(yù)期上調(diào)利率；而各項商業(yè)調(diào)查也顯示強(qiáng)勁市場信心。貿(mào)易戰(zhàn)、石油價格波動、中期選舉、利率上升以及美元強(qiáng)勁并沒有削弱美國這個世界最大經(jīng)濟(jì)體的勢頭。確實，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)的短期下行空間微乎其微。勞動力緊張、工資上漲、財政刺激（減稅、農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼、國防開支）以及商業(yè)信心強(qiáng)勁，都可能會使其2019年增長率保持在2.0-3.0％的水平。雖然工資和通貨膨脹意外上升的可能性正在增加，但我們不認(rèn)為會有令人擔(dān)憂的問題出現(xiàn)。財政滑坡問題確實存在，國債的供應(yīng)量激增，但由于長期利率在美聯(lián)儲政策收緊之前尚未開始大幅上漲，因此供需缺口似乎并不明顯。 ISM制造業(yè)價格(左牰)——核心個人消費支出物價指數(shù),同比(%,右牰)802.002.0015年10月16年10月17年10月18年10月按歷史上的標(biāo)準(zhǔn)看，2019年的增長仍將令人印象深刻，全年平均增長2.5而核心通脹率上升至2.5導(dǎo)致美元繼續(xù)走強(qiáng)并帶動10年期國債收益率飆漲至3.5％以上，并使得美聯(lián)儲政策利率每季度保持上調(diào)。無論白宮是否?財政刺激政策對市場形成兩年的強(qiáng)力支持，但2020年其影響可能轉(zhuǎn)為負(fù)面。我們認(rèn)為屆時想通過立法舉措進(jìn)一步放松財政將變得越來越困難。在采取創(chuàng)紀(jì)錄的財政赤字和刺激措施（減稅和國防開支增加）振興經(jīng)濟(jì)之后，其它措施的政治作用將后繼無力，這種情況尤其可能隨著2020年總統(tǒng)?中美競爭可能會超越貿(mào)易層面加深地緣政治緊張局勢，但主要的不利因素將來自于與關(guān)稅及其他貿(mào)易限制措施相關(guān)的不確定性及其為成本所帶來的增加。從2020年開始會感受到關(guān)稅重調(diào)后的全面影響，包括對投資和出口?鑒于美國勞動力普遍緊張，2019年工資將持續(xù)上漲，且這一勢頭也可能持續(xù)到第二年，不過屆時漲幅可能略緩。因此整體和核心通脹壓力仍然很高，使美聯(lián)儲難以松口氣。對美聯(lián)儲來說，2020年問題在于產(chǎn)出水平（而非差值）和現(xiàn)行的工資/價格動態(tài)將幾乎無法放寬政策。由于利率高且流動性緊張，并且已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過潛力，所以經(jīng)濟(jì)急劇放緩或直接（溫和）萎縮4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-1.0%降至1.8%2019年市場很可能會先受變化莫測的政治局勢和經(jīng)濟(jì)事態(tài)的沖擊，這進(jìn)一步印隨著歐盟最大經(jīng)濟(jì)體意大利和德國的極右派崛起，政治局勢可能會主導(dǎo)市場方向。德國方面，執(zhí)政聯(lián)盟合作伙伴在地區(qū)民意調(diào)查中的選舉失敗后，總理默克爾辭去了黨內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，并將在2021年任期結(jié)束時卸任。執(zhí)政黨可能會退居次席，國內(nèi)政局可能會變得更加分散，并威脅到德國穩(wěn)定性。而意大利新政府和歐盟委員會尚未就前者的財政計劃達(dá)成和解。意大利新政府提高了赤字目標(biāo)（2019年GDP為-2.4％，而歐盟規(guī)定的是-0.8%),背離了財政整頓計劃。如果歐洲理事會針對意大利發(fā)起“過度赤字處置程序”，要求意大利提供糾正措施計劃以控制其龐大的公共債務(wù)，那么屆時會進(jìn)一步加劇緊張局勢。債券市場的實質(zhì)影響將需要歐洲央行的支持，但后者強(qiáng)調(diào)，除非意大利正式尋求幫助，否則它將不會參與。2017年2012年希臘意大利西班牙法國德國另外，英國退歐公投兩年多之后，英國退出歐盟最后期限2019年3月即將到來，但英國與歐盟協(xié)議條款幾乎還沒有明確下來。我們預(yù)期歐元將進(jìn)一步下行，其迄今為止的疲軟與預(yù)期相符。利率波動（特別是受到意大利債務(wù)擔(dān)憂的影響）暫時還只是局部化，但我們將繼續(xù)監(jiān)測作為風(fēng)險晴雨表的德國長期國債動靜。0經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)過2017年的強(qiáng)勁增長后，2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長失去動力，這一趨勢可能在2019年延續(xù)下去。2018年上半年經(jīng)濟(jì)增長同比為2.3％，至第三季度增長放緩至1.7％。2018年下半年名義和商議工資增長有所改善，但購買力受到高能源價格的打壓。盡管產(chǎn)能利用率提高，但工業(yè)生產(chǎn)受到制造業(yè)、公用事業(yè)和礦業(yè)放緩的拖累。建筑業(yè)發(fā)展放緩抑制投資增長。3202012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年一些如由于更嚴(yán)格的排放法規(guī)導(dǎo)致德國汽車生產(chǎn)中斷的臨時因素，會影響增長并使整個歐盟集團(tuán)承壓。法國表現(xiàn)較好，但意大利停滯不前，使得后者的預(yù)算決定更加不確定?？紤]到前景和全球貿(mào)易方面的不確定性，我們將2018年預(yù)測從之前的2.2％下調(diào)至1.9％，2019年則為1.8％。與2017年持續(xù)疲軟的通貨膨脹相比，2018年整體通脹率已回升至2％的目標(biāo)。2018年1月同比增長1.3％，第三季度上升至2％。雖然這符合政策要求，但政策制定者更關(guān)注兩個方面。首先，通脹上升主要是受一些成本推動因素，如能源價格（運輸成本是價格上漲的最大因素）和公用事業(yè)成本。其次，盡管工資水平提高，但核心薪資仍然持平，這表明企業(yè)對于是否要轉(zhuǎn)嫁高工資負(fù)擔(dān)還在猶豫不決，而且歐元疲軟的影響可能仍然反應(yīng)在進(jìn)口/貿(mào)易品通脹。%年比整體通脹率核心通脹率(除食品和原油價格外)通膨目標(biāo)-1.02014年2016年2018年此經(jīng)濟(jì)增長和通脹背景，決策者不認(rèn)為需要維持危機(jī)時代的政策。因此量化寬松政策的購買舉措決策者可能會在2018年底之前停止。但增長指標(biāo)出現(xiàn)疲軟的跡象表明政策正?；赡軙舆t。還有一種猜測認(rèn)為，歐洲央行可能會根據(jù)有針對性的長期回購操作計劃考慮另一部分廉價融資計劃，以支持增長和注入流動性。與此同時，在德拉吉任期結(jié)束后，歐洲央行加息時間從2019年10月延至2020年。2018年9月首相安倍晉三成功連任自由民主黨黨首，可能繼續(xù)任職三年。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要戰(zhàn)略包括靈活的財政政策、大膽的貨幣政策和各項結(jié)構(gòu)改革，預(yù)計都將在2019年基本保持不變。在財政政策上，日本政府將會在2019年10月把消費稅從8％提高到10％（安倍晉三在2017年下議院選舉中作出的重要承諾）。2014年的經(jīng)驗表明，在消費稅上調(diào)后GDP增長可能急劇下降而通脹可能會立即激增。預(yù)計此次震蕩將比2014年更加溫和，因為：1.這次加稅的幅度較?。ú⒉话ㄊ称泛推渌粘１匦杵罚?.所得稅收將用于改善社會保障舉措；和3.勞動力市場更加強(qiáng)勁，為消費者提供緩沖在2014年，消費稅上調(diào)的3個百分點導(dǎo)致了GDP增長率減少1.6個百分點，同時通脹率上升2.5個百分點。我們認(rèn)為2019-2020年GDP增長率將下降0.5個百分點，通貨膨脹率上升0.6個百分點。64/4/一失業(yè)率(%經(jīng)季節(jié)性調(diào)整,左牰)基本薪金(%年比,右牰)543210日本央行今年調(diào)整了收益率曲線控制政策，允許10年期日本國債收益率在0%目標(biāo)附近較大的波動幅度(±0.2％;對比之前的±0.1％)。鑒于日本國債收益率曲線仍然非常平穩(wěn)但銀行來自利潤的壓力迫在眉睫，日本央行可能會在技術(shù)上進(jìn)一步調(diào)整政策，以使長期收益率在2019年更加靈活?？紤]到通脹仍然遠(yuǎn)低于日本央行2％的目標(biāo)且短期增長前景受制于即將上調(diào)的消費稅，任何實質(zhì)性的政策變化(例如負(fù)利率政策的結(jié)束和長期收益目標(biāo)的直線上漲)最快也要在2020年下半年才會看到。→±0.2%%年比整體通貨膨脹0.0-1.0此外，還需要密切關(guān)注外部風(fēng)險。貿(mào)易保護(hù)主義、美聯(lián)儲緊縮政策及新興市場波動可能導(dǎo)致日本出口放緩及日本企業(yè)海外收益惡化。與此同時，油價上漲可能會縮減日本家庭的實際收入并抑制內(nèi)部需求。如果外部風(fēng)險升級、增長前景令人失望且通縮壓力重現(xiàn)，那么日本當(dāng)局將重新調(diào)整政策，包括推遲原定消費稅上調(diào)和擴(kuò)大超寬松的貨幣政策。在經(jīng)歷了幾個令人焦灼的季度后，亞洲市場及其經(jīng)濟(jì)隨著油價的調(diào)整和外匯壓力的減弱而在接下來的幾個季度得以喘息。資產(chǎn)市場波動性從2018年10月初一直在加劇。隨著股票和利率變動而增加。由于美國石油產(chǎn)量數(shù)據(jù)一再出現(xiàn)意外上漲以及美國對伊朗實施制裁的一些豁免情況，10月/11月油價下調(diào)了25％。盡管如此，但第四季度油價同比持穩(wěn)，而10月/11月仍較2016年同期高出約25％。因此，當(dāng)前的下調(diào)并不能保證印度和印度尼西亞等經(jīng)常賬戶的年度赤字預(yù)測出現(xiàn)大轉(zhuǎn)變。以下是在11月有助于穩(wěn)定新興市場情緒的三個接下來幾個季度的發(fā)展方首先，油價由于美國的產(chǎn)量增加以及對伊朗石油進(jìn)口商的一些豁免權(quán)目前已經(jīng)有所緩解。美國產(chǎn)量最近的飆升鞏固了其作為世界上最大石油生產(chǎn)國的地位。最近幾個月產(chǎn)量增加也逐步拉低了美國油價(WTI)。實際上市場上調(diào)了對2019年美國產(chǎn)量的預(yù)測，目前預(yù)計2019年中期每天產(chǎn)量將超過1200萬桶。而除了美國，俄羅斯和沙特阿拉伯也增加了產(chǎn)量，幫助穩(wěn)定布倫特原油價格。11月初美國重新實施對伊朗制裁，但對一些主要對伊進(jìn)口商包括中國、印度、日本、韓國和土耳其給予豁免權(quán)，這緩解了市場對供應(yīng)緊張的擔(dān)憂。其次，自國際貨幣基金組織10月份在巴厘島舉行會議以來，市場針對某些陷入困境的經(jīng)濟(jì)體美元融資的擔(dān)憂有所緩解。巴厘島國際貨幣基金組織會議期間，印度尼西亞央行(BI)和新加坡金融管理局(MAS)宣布將簽署一項100億美元的本幣互換和美元購回協(xié)議。相當(dāng)于BI現(xiàn)有儲備的近10％。10月下旬，印度儲備銀行和日本央行簽署了一項750億美元的貨幣互換協(xié)議。該交易的相對規(guī)模幾乎是BI-MAS安排的兩倍。這些安排應(yīng)該對印尼盾和印度盧比有利；實際上，自宣布互換協(xié)議以來，這兩種貨幣都顯示出新的穩(wěn)定第三，美國中期選舉結(jié)果出爐，顯示民主黨獲得眾議院多數(shù)席位，這一結(jié)果被視為有利于新興市場，因為民主黨會對美國總統(tǒng)唐納德特朗普咄咄逼人的單邊主義進(jìn)行適時制止，從而幫助降低貿(mào)易與安保摩擦帶來的風(fēng)險。但這種“喊停”很可能是暫時的。請注意，伊朗制裁豁免只持續(xù)180天，之后美國可以減少根據(jù)豁免權(quán)而進(jìn)口的伊朗石油數(shù)量，或者拒絕延長豁免。對于擁有大量外部融資需求的經(jīng)濟(jì)體而言，石油價格的反彈或美元流動持續(xù)緊張仍將是壓力的來源。通過波斯灣運輸石油也很容易爆發(fā)地緣政治摩擦。此外，雖然我們預(yù)計美國石油產(chǎn)量仍將保持強(qiáng)勁，但我們不確定俄羅斯和沙特阿拉伯能否跟上步伐。我們認(rèn)為2019年初市場可能會再度顯現(xiàn)對石油供應(yīng)的擔(dān)憂。南韓泰國臺灣菲律賓印度尼西亞馬來西亞石油：特朗普游戲繼續(xù)進(jìn)行價格波動仍為市場主基調(diào)；下調(diào)油價預(yù)測。美國總統(tǒng)特朗普使得難以預(yù)測的油價前景更為撲朔迷離。由于他不僅同意對伊朗石油進(jìn)口商進(jìn)行臨時豁免，同時也警告沙特阿拉伯和俄羅斯不要削減石油產(chǎn)量以提振價格，看跌情緒因此回歸石油市場。美國對伊朗出口發(fā)起制裁的即時影響可能遠(yuǎn)低于預(yù)期，2018年11月中旬布倫特原油價格從2018年10月初的86美元/桶高位下跌至67美元/桶左右，跌幅超20％。此外，美國、沙特阿拉伯和俄羅斯自2018年5月起已分別增產(chǎn)90萬桶/天、70萬桶/天和40萬桶/天，引發(fā)了對短期供應(yīng)過剩的擔(dān)憂。在全球增長預(yù)期疲軟、貿(mào)易戰(zhàn)和新興市場疲軟的情況下，我們認(rèn)為2019-2020年的供需缺口可能比之前預(yù)期的更大。因此，我們將2019年平均布倫特原油預(yù)測從75-80美元/桶下調(diào)至70-75美元/桶，將2020年平均布倫特原油預(yù)測從70-75美元/桶下調(diào)至65-70美元/桶。千桶每日4000-200-400-600其他會員百萬桶每日第1個月第2個月第3個月第4個月第5個月第6個月0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4奧巴馬(始自12年1月)特朗普(始自18年4月)對需求的擔(dān)憂也卷土重來。美國和中國之間的貿(mào)易緊張局勢不斷升級，導(dǎo)致對全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂也已經(jīng)開始抑制中國經(jīng)濟(jì)，2017年第三季度實際GDP增長同比放緩至6.5％，這是自2009年以來的最低水平。如果特朗普對價值2670億美元中國輸美產(chǎn)品征收關(guān)稅，那么中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計將降至6％以下。國際貨幣基金組織估計中國未來兩年增長率將減少1.6％。貿(mào)易戰(zhàn)和資產(chǎn)市場上的拋售行為也使全球整體經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。新興市場國家因美國高利率和美元走強(qiáng)而陷入困境。目前為止美國市場一直表現(xiàn)良好，但從2019年第四季度開始，其經(jīng)濟(jì)狀況可能會面臨更多挑戰(zhàn)。因此，我們將2019-2020財年的石油需求增長前景從此前估計的140萬桶/天增長下調(diào)至130萬桶/天或年度120萬桶/天，而過去幾年每年都是增加140-150萬桶/天。美國頁巖油市場發(fā)展挑戰(zhàn)基礎(chǔ)設(shè)施問題；全球庫存上升。美國目前的石油產(chǎn)量約為1150萬桶/天，2018年至今平均1080萬桶/天，比2017年的平均水平高出約140萬桶/天。我們認(rèn)為到2018年底平均產(chǎn)量將達(dá)到1090萬桶/天(2018年增長150萬桶/天)。2018年美國陸上鉆井平臺數(shù)量增加了149個(+16%)，盡管二疊紀(jì)地區(qū)管道限制，但市場仍然表示樂觀。管道瓶頸問題無論如何都應(yīng)該在2019年下半年得到緩解，而且2019年美國產(chǎn)量可能再次增長至少100萬桶/天，這幾乎足以滿足全球石油需求增長，因此歐佩克國家需要對生產(chǎn)配額和為獲利而產(chǎn)生的市場份額潛在損失保持謹(jǐn)慎。與此同時，2018年9月經(jīng)合組織商業(yè)石油庫存增加超過2000萬桶，達(dá)到28.75億桶，這是連續(xù)第三個月的庫存增加，比2018年3月的低點上漲了近6000萬桶。除非歐佩克成員國因伊朗制裁而削減自2018年中期囤積的部分多余產(chǎn)量，否則庫存將繼續(xù)增加并對油價施加壓力。美國原油產(chǎn)量(百萬桶每日)8642014年1月15年1月16年1月17年1月18圖15：2018年下半年經(jīng)合組織股票下跌趨勢暫停并逆*截至3月31日財年。**新數(shù)據(jù)***通膨數(shù)據(jù)是截至季度底。增加韌性由于貿(mào)易戰(zhàn)和利率上升的雙重阻力打壓市場情緒，2018年美國股市動蕩不斷。盡管如此，相對于其它市場而言，美國基本面仍保持強(qiáng)勢，截至2018年12月市場總回報率成功上漲0.5%。而歐洲和日本分別下跌14.7％和10.2％，新興市場則下跌14.8％。2019年鑒于處于市場周期的末期，我們預(yù)計波動性將繼續(xù)加去年十月急劇的市場調(diào)整使估值變得更具有吸引力。由此，我們收集了多年來標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年度估值變化，并得出結(jié)論認(rèn)為10月份的下調(diào)是自1991年以來的第四大跌幅（注：在本研究報告中，2018年的數(shù)據(jù)是按年初至今計算的，從歷史上看，經(jīng)過一年的大幅收縮后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的估值將在中大幅擴(kuò)張。歷史上估值下跌超過10％的六次中，有四次估值隨后大幅反彈。-15%+9%-11%-2%-27%+13%-24%+43%-18%-14%-14%+8%-18%+10%40%30%20%0%-10%-20%-30%美國估值經(jīng)歷了均值回歸;目前的遠(yuǎn)期市盈率基于保守的假設(shè)。在10月份下調(diào)中，美國市場以18倍遠(yuǎn)期市盈率交易，比長期中位數(shù)高出10.5％(圖2)。值得注意的是，考慮到如果2019年盈利令人失望，保守預(yù)測會降低估值大幅飆升的可能性，因此遠(yuǎn)期市盈率是根據(jù)保守的盈利假設(shè)計算的。在市凈率和股本回報方面,美國股票的估值在這個時刻也是處于合理的水平。與2014-2015年中期期間的市凈率上漲而凈資產(chǎn)收益率萎縮不同,在當(dāng)前周期中市凈率的上升受到股本回報率和凈資產(chǎn)收益率上漲的支撐(圖3)。8 美國宏觀形勢仍然支持股市。由于特朗普政府減稅的積極影響逐漸消退，2019年美國經(jīng)濟(jì)漸失動力。此外，民主黨在11月的中期選舉中獲得眾議院多數(shù)席位，將使得未來一年的財政政策得以放寬。盡管缺乏政策助力，但2019年美國經(jīng)濟(jì)仍不太可能陷入衰退。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對2019年美國GDP增長預(yù)測為2.5％?？偟膩碚f，宏觀條件仍然支持美國企業(yè)進(jìn)一步盈利增長。市場普遍預(yù)測2019年盈利增長率為9.1％，與2002-2018年9.5％的長期增長率基本一致。圖4：美國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，2019年不太可能進(jìn)入衰退圖5：預(yù)計2019年保守盈利 8642050%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%投資者重拾對市場的熱情；美國基金流動量出現(xiàn)反彈。在資金流動方面，投資者對美國股市的熱情正在回歸?？偨Y(jié)一下，市場從2015年至2017年的凈流出為1652億美元。即使2018年上半年資金流出總額只在178億美元，但負(fù)面走勢依然存在。然而，下半年風(fēng)向開始轉(zhuǎn)變。2018年7月至10月期間，美國股票凈流入量達(dá)212億美元，這對市場來說是個好兆頭。圖6：美國股票基金流動量反彈圖7：不斷變化的財富-2018年上半年美國的負(fù)值開始逆轉(zhuǎn)65432100隨著經(jīng)濟(jì)周期的成熟，我們認(rèn)為2019年美國行業(yè)分配的周期性更短、防御性更強(qiáng)。這一部分周期的特點是經(jīng)濟(jì)增長放緩而波動加劇。美國宏觀周期性相對于因此，我們建議采用雙管齊下的方法，對增長型和防御行業(yè)進(jìn)行增持。這一策略背后的理由是，如果宏觀環(huán)境保持穩(wěn)定，投資者可以獲得上行潛力，而在情因增長而對技術(shù)和通信行業(yè)增持，因防御而對醫(yī)療保管10月份大幅縮水沖擊，但2018年全年科技行業(yè)仍是美國表現(xiàn)最好的行業(yè)之一。由于科技對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的滲入是一場持久戰(zhàn)，因此我們對該行業(yè)持積極看法。因此，這個領(lǐng)域的偶爾疲軟情況應(yīng)該成為投資者入行機(jī)遇。同樣地，我們對通信進(jìn)行增持，因為在子行業(yè)方面，我們看好互聯(lián)網(wǎng)和媒體等企業(yè)的強(qiáng)勁增在防御方面，我們偏好美國醫(yī)療保健和必需消費品行業(yè)。鑒于這些行業(yè)的非周期性和必須支出性質(zhì)，如果宏觀條件惡化，它們可能會得到政府扶持并展現(xiàn)出減持宏觀周期性股票：能源、材料和工業(yè)。在減少風(fēng)險的過程中，我們建議投資者對能源、材料和工業(yè)等宏觀周期性股票進(jìn)行減持。由于對供需失衡的擔(dān)憂加劇，能源公司的前景黯淡。事實上，歐佩克最近已將2019年全球石油需求預(yù)測下調(diào)至129萬桶/天，而非歐佩克國家的供應(yīng)前景仍然強(qiáng)勁。當(dāng)前的中美貿(mào)易圖9：美國消費必需品和醫(yī)療保健在市場壓力下表現(xiàn)優(yōu) 80604020-歐洲股市在2018年下半年基本持平。隨著當(dāng)?shù)厥录L(fēng)險上升和地緣政治環(huán)境動蕩，未來幾個月幾乎沒有什么值得開懷的情景出現(xiàn)。人們對意大利的預(yù)算發(fā)展和歐洲貿(mào)易聯(lián)盟未來的集體命運依然心存疑慮。因此，我們?nèi)匀粚W洲的前景臨近2018年的年底，工業(yè)生產(chǎn)(建筑業(yè)除外)指標(biāo)在不利的宏觀環(huán)境下進(jìn)一步下滑，拖累GDP增長(圖1)。在貿(mào)易阻力、成員國之間的分歧、意大利和瑞典的民粹主義執(zhí)政黨的崛起以及歐洲央行債券購買計劃結(jié)束的背景下，2019年該指標(biāo)將繼續(xù)下降。前瞻性情緒指標(biāo)也開始相應(yīng)下移，且這種下降趨勢可能在未來幾盡管享有其它國家沒有的特殊歐盟成員特權(quán)，但需27個國家保持團(tuán)結(jié)并說服他們遵守政策路線還是很具有挑戰(zhàn)性。而德國總理安格拉?默克爾(AngelaMerkel)親密盟友沃爾克考德爾(VolkerKauder)的罷免可能會進(jìn)一步削弱她作圖1：工業(yè)生產(chǎn)（建筑除外）下降拖累了GDP增長2.52.01.51.00.50.0-4信心下降以及意大利與歐洲央行框架持不同的政策措施正在加劇意大利的風(fēng)險狀況，主權(quán)評級下調(diào)的可能性上升。與其它歐盟外圍成員相比，意大利自大選意大利聯(lián)合政府一直堅持其財政立場，強(qiáng)硬推行2019-2021年利用赤字融資推動經(jīng)濟(jì)增長，這令布魯塞爾大感失望。預(yù)計2019年預(yù)算赤字占GDP的2.4％，較之原先認(rèn)同的1.6％進(jìn)一步擴(kuò)大，整頓計劃延遲三年。更糟糕的是，擴(kuò)大的赤字將成為意大利降低其高達(dá)131％的公共債務(wù)占GDP比重的擋路石圖3：意大利10年期國債收益率創(chuàng)五年新高50 歐元區(qū)政府債務(wù)占GDP的百分比(%,左牰)意大利政府債務(wù)占GDP的百分比(%,左牰)意大利政府債務(wù)(以萬億歐元計,右牰)果。這種情況下英國將比歐盟受到的影響更大。周圍對此議論不休，與事情本身一樣令人困擾。仍有幾項重要問題留待雙方達(dá)成協(xié)議，如單一的貨物市場、行動自由和便利的海關(guān)安排。一份英國脫歐協(xié)議草案擬議用于在布魯塞爾進(jìn)行進(jìn)一步談判，但遭到保守黨議員強(qiáng)烈反對。該草案還需要所有27個歐盟成員國的同意、歐洲議會的批準(zhǔn)和威斯敏斯特下議院的協(xié)議。關(guān)于英國和歐盟之間在歐洲關(guān)系、安全聯(lián)盟和雙邊貿(mào)易方面未來協(xié)同合作的后續(xù)談判將在英國脫歐之雖然脫歐日期即將到來-2019年3月29日晚上11點(布魯塞爾時間半夜12點)，但自2017年中以來經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，而市場情緒自2016年中以來也一直處于負(fù)面(圖5)。繼2016年英國脫歐公投后，英鎊兌主要貨幣下挫。隨后英鎊疲軟，促圖5：英國脫歐造成損害英國英國ZEW英國ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(右牰)50180MSCI英國指數(shù)的遠(yuǎn)期每股收益(左牰) 英鎊兌歐元匯率(倒置牰,右牰)來源：彭博，星展銀行歐元區(qū)的盈利能力受到壓制，盈利預(yù)警迫在眉睫。企業(yè)盈利能力正面臨許多阻力。歐洲各國排放標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格，貿(mào)易緊張局勢升級，以及美國與韓國、墨西哥和加拿大達(dá)成新貿(mào)易協(xié)定，這些因素都導(dǎo)致成本增加，寶馬最新盈利預(yù)警成為歐元區(qū)豪華車出口局勢不佳的一個跡象。受經(jīng)濟(jì)放緩、重要行業(yè)缺乏改革以及對銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的影響，我們預(yù)計歐洲公司將下調(diào)其盈利預(yù)期。如圖歐洲銀行-處于一個不值得羨慕的位置。貸款增長自2011年起連2016年轉(zhuǎn)為正增長。盡管如此，增長率仍然低于3與銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上12％的凈不良貸款率(壞賬減去抵押品)相差甚遠(yuǎn)(圖8)。歐洲銀行的凈率和資產(chǎn)回報率處于較低水平，分別為0.4％和7％(圖9)，幾乎是中國987圖8：歐洲銀行貸款增長放緩，不良貸款率高443210來源：彭博，星展銀行估值和凈資產(chǎn)收益率仍不夠亮眼。考慮到歐洲一系列不確定因素，估值尚未回歸到可以增持的水平。盡管美國對歐洲出口貨特別是豪華車產(chǎn)生敵意的可能性越來越大、以及對歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，但歐洲股市后續(xù)市凈率(圖10) 9 8由于運營成本相對較高、盈利能力較低以及缺乏定價能力，歐洲股東的回報額一直低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和摩根士丹利(MSCI)亞洲(日本除外)指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)從2016年7％的低點恢復(fù)，但仍遠(yuǎn)低于美國和亞洲(日本除外)的19％和13％(圖12)。同樣，歷史資產(chǎn)回報率一直維持在低于1％的水平，圖12：歐洲凈資產(chǎn)收益率低于美國和亞洲(日本除外).202086 來源：彭博，星展銀行尋找高回報雖然日本企業(yè)所持現(xiàn)金仍然充裕、股票估值在15倍遠(yuǎn)期市盈率上并未升高，但他們的盈利情況充其量只是喜憂參半。我們對2019年第一季度的日本股票保持2018年內(nèi)日本GDP出現(xiàn)第二次萎縮。1-9月年化經(jīng)濟(jì)增長率下降1.2％，主因是自然災(zāi)害削弱了生產(chǎn)。但未來這些影響可能會很小。由于2019財年消費稅上調(diào)預(yù)期以及2020年東京奧運會建筑熱潮的逐漸降溫，國內(nèi)需求放緩，因此日本央行預(yù)計將在短期內(nèi)實施寬松貨幣政策。在日本央行的最新會議上，央行就全球貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險情況排除了近期加息的可能性。事實上，日本央行行長黑田東彥表示，日本央行隨時準(zhǔn)備應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦對日本發(fā)展帶來的任何威脅。通貨膨脹預(yù)期被削減，預(yù)計核心消費者通脹率在截至2021年3月的一年中僅達(dá)到1.5％-低于2％的通脹目標(biāo)。盡管日本政府債券(JGBs)購買數(shù)量已大幅減少，但日本央行的資產(chǎn)購買政策可能會在短期內(nèi)保持下去。我們預(yù)計日本央行不會在2020年內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的100%國為20%日本央行現(xiàn)有資產(chǎn)儲備大于其經(jīng)濟(jì)。經(jīng)過多年的量化寬松政策，日本央行的資產(chǎn)購買計劃促使所占資產(chǎn)激增，甚至已超過了該國GDP。事實上，截至2018年6月底，日本央行的總資產(chǎn)已達(dá)到553.6萬億日元，超過日本經(jīng)濟(jì)總額552.8萬億日元。意味著總資產(chǎn)占日本年度GDP的100％以上-遠(yuǎn)大于其它國家央行。歐洲央行所持資產(chǎn)為其GDP的40％，而美聯(lián)儲的資產(chǎn)占美國GDP的20％(圖2)。也沒人完全知道日本央行的資產(chǎn)儲備規(guī)模極限在哪里。實際上，日本央行在日本資本市場的主導(dǎo)地位以及日本金融體系在多年寬松貨幣政策之后的脆弱性，都存在一90%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%盈利充其量只是喜憂參半。在截至11月中旬的最新財報季中，一半以下的日本公司低于他們的盈利預(yù)測，而只有42％的公司超過了他們的最高預(yù)期。充其量只是喜憂參半。在各個行業(yè)中，能源和通信服務(wù)行業(yè)盈利受創(chuàng)最高，市場人士預(yù)計下一個財年將只有中等水平個位數(shù)的盈利增長-這與過去幾年的估值合理。雖然盈利增長預(yù)期只有中等水平個位數(shù)的漲幅，但日本股票估值合理，前瞻性市盈率為13倍(圖3)。因平均值處負(fù)一個標(biāo)準(zhǔn)差的水平，所數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率并不高。這將抑制估值在當(dāng)前全球貿(mào)易緊張局勢期間的進(jìn)一步22東證股價指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率+1個標(biāo)準(zhǔn)差-1個標(biāo)準(zhǔn)差務(wù)日本現(xiàn)金充裕。在主要發(fā)達(dá)市場指數(shù)中，東證指數(shù)在凈現(xiàn)金頭寸中所占比例最高，但股本收益率(ROE)最低(圖4)。這主要是由于自2008年全球金融危機(jī)以來的去杠桿化后，日本企業(yè)普遍存在“通縮心態(tài)”:i)收益、現(xiàn)金流和余額上升;ii)支出和股東回報沒有增加。在東證指數(shù)上市的公司中約有49％寸，2018年的平均凈資產(chǎn)收益率為7.7％。日本公司現(xiàn)在實際上無凈債務(wù)(圖5)。0\10下一輪上漲需要多次擴(kuò)張。自2012年底以來，東證指數(shù)的12個月每股平均利潤(EPS)復(fù)合年均增長率為27％。但目前市場公認(rèn)從2018年10月到2020年底盈合年均增長率為6.8％。這與MSCI亞洲(日本除外)指數(shù)8％的每股收益增長和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)17％的普遍預(yù)期進(jìn)行比對。從市凈率的角度來看，鑒于凈益率與市凈率之間的顯著相關(guān)性，需要更高的股本收益率來推動市凈率倍數(shù)的8%6%4%2%0%-2%尋購可提高股本收益率的股票：鑒于凈資產(chǎn)收益率的大幅停滯，投資者尋購已經(jīng)表現(xiàn)出可以改善股本收益率和股東回報的良好記錄的公司變得至關(guān)重要。而那些通過并購或資本支出明智地支出過?，F(xiàn)金的公司是首選。在尋求投資這些日本憑借其豐富的文化吸引了來自世界各地的游客。而即將舉辦的2020年奧運段。由于航空公司放松管制政策以及中國(2015年)、馬來西亞(2014年)和泰國(2014年)游客簽證放寬，日本旅游業(yè)在2010年至2015年間的入境增長率高達(dá)129%。政府雄心勃勃將目標(biāo)定位在2020年吸引4000萬游客(較2015年增加兩倍)，從目前的數(shù)據(jù)來看該目標(biāo)是可以實現(xiàn)的；日本12個月的外國游客人數(shù)9月)已達(dá)到3100萬人。入境旅游活動產(chǎn)生的總收入也穩(wěn)步增長(圖7)。酒 點的基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通，以及人們漸漸認(rèn)識到一些人口較少的日本地區(qū)可以感受不同的旅行體驗，政府試圖在非大都市地區(qū)推廣旅游業(yè)。日本的機(jī)場設(shè)施現(xiàn)代化的機(jī)場設(shè)施之一-也為旅游業(yè)帶來了福音。事實上，自2012圖9：入境游客數(shù)量的激增日本入境旅游指數(shù)(涵蓋73只成份股)自2016年中以來持續(xù)上漲，目前的市盈率為17倍，預(yù)計截至2020年3月和2021年3月財年的年度每股盈利增長幅度為6在此背景下，我們預(yù)計以下子行業(yè)將成為贏家：消費電子、化妝品和個人護(hù) 0估值的支撐亞洲各國政府采用靈活的政策選擇來緩解經(jīng)濟(jì)減速情況。過去亞洲經(jīng)濟(jì)體在面臨外部不利因素如貿(mào)易戰(zhàn)時表現(xiàn)出了堅韌的一面。鑒于長期基本面利好（例如強(qiáng)勁的外匯儲備），亞洲各國政府和央行采用靈活的政策選擇，以緩解可能長期進(jìn)行的貿(mào)易戰(zhàn)帶來的經(jīng)濟(jì)放緩情況。它們還制定了長期經(jīng)濟(jì)計劃，重點關(guān)注穩(wěn)定性和可持續(xù)性，包括在中國大陸、香港和新加坡地區(qū)。雖然一些亞洲經(jīng)濟(jì)體受到油價波動和資金外流的挑戰(zhàn)，但考慮到它們外部資產(chǎn)負(fù)債表相對強(qiáng)勢，對亞洲股票的估值支持。由于年初至今亞洲股市表現(xiàn)不佳，估值已降至11.8倍遠(yuǎn)期市盈率-低于其10年歷史平均水平近1個標(biāo)準(zhǔn)差(圖1)。這也是亞洲股市曾經(jīng)反彈到之前的水平，之前的市場壓力情況包括2011/2012年歐元區(qū)危機(jī)、2013/2014年縮減恐慌、以及2015/2016年中國人民幣貶值等。亞洲(日本除外)基金的高現(xiàn)金水平表明，一旦這些不確定因素逐漸得到解決，市場就會反彈(圖2)。此外，亞洲股票風(fēng)險溢價-收益率和10年期美國政府債券收益率之————平均值8現(xiàn)金水平5.0(%)現(xiàn)金水平4.0..2.01.00.0876543210香港/中國大陸的機(jī)會。香港/中國大陸股市依然具有吸引力。由于低估值、政策刺激以及貿(mào)易談判談判留有空間，我們認(rèn)為市場存在長期上行機(jī)會。此外，正在進(jìn)行的金融業(yè)和資本市場改革、以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，都應(yīng)該能證明確有長期我們并不排除香港/中國大陸市場繼續(xù)波動的可能性，但目前處于低點該會穩(wěn)定下行走勢。目前A股和H股的交易價格均低于其10年歷史平均水平，分別為10.8倍和8.1倍遠(yuǎn)期市盈率(圖4)。雖然預(yù)計中97975為不會出現(xiàn)硬著陸的情況。具有更長遠(yuǎn)投資目光的投資商應(yīng)該尋求在金融、技術(shù)和醫(yī)療保健領(lǐng)域“抄底”。這也符合中國國家主席習(xí)近平提出的“為了更美東盟提供可選機(jī)會。在2018年美元強(qiáng)勢反彈之后，馬來西亞零吉和印尼盾等幾種東盟貨幣觸及自1998年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的低點。我們認(rèn)為這些貨幣相對估值偏低。美元的逆轉(zhuǎn)可能為這些貨幣提供上行空間，相應(yīng)地也可能為這些股票市場提供上漲空間。實際上，美元的登頂潛力、油價觸底以及債券收益率達(dá)到峰值都可能成為股市上行的催化劑。受潛在的財政刺激政策影響，我們認(rèn)為部分東新加坡股息收益率具吸引力，而泰國經(jīng)濟(jì)增長有所復(fù)蘇。新加坡股息收益率達(dá)4.9％，仍是亞洲地區(qū)最高地區(qū)之一(圖5)。在盈利增長放緩的同時，估值也被打壓至低于10年歷史平均水平1個標(biāo)準(zhǔn)差附近—從而推動下行趨勢。股票回購和并購活動也可能開始出現(xiàn)。實際上，在最近的波動中，新加坡相對穩(wěn)定。例如，新加坡房地產(chǎn)投資信托基金的股息收益率超過6％，而和10年期政府債券的收益率差異為3.7％。泰國方面，由于國內(nèi)消費改善和強(qiáng)勁的經(jīng)常賬戶盈余，GDP增長和盈利復(fù)蘇情況都比較正面。泰國旅游業(yè)仍然是一個亮點，2017年5%4%3%2%0%4.9%2.6%4.2%3.3%2.6%4.2%3.3%圖6：2017年旅游業(yè)占泰國GDP的21%21%21%79%近期美元強(qiáng)勁成潛在阻力。由于美國GDP增長預(yù)計將維持在2.5％的相對穩(wěn)定水平，再加上2019年美聯(lián)儲將繼續(xù)上調(diào)利率，因此我們看到美元持續(xù)走強(qiáng)，這也得益于其他發(fā)達(dá)市場貨幣對美元匯率的差異擴(kuò)大。從歷史上看，美元走強(qiáng)不利0亞洲股票下跌亞洲股票下跌臺灣和印度繼續(xù)減持。臺灣仍是2018年亞洲（日本除外）地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長最慢的經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)?shù)赜捎谥饾u的人口老齡化和缺乏強(qiáng)有力的政策刺激，需求相對平淡。iPhone銷售長達(dá)十年輝煌不斷攀峰對于臺灣電子行業(yè)來說并不是一個好兆頭，因為臺灣電子行業(yè)基本都是由許多參與Apple公司供應(yīng)鏈的供應(yīng)商組成們預(yù)計臺灣的表現(xiàn)將落后于亞洲地區(qū)（圖8）。與其他亞洲股市相比，印利率不穩(wěn)而且估值最高。此外，印度企業(yè)也面臨著融資成本上升、流動資產(chǎn)趨發(fā)達(dá)市場政府債券2019年更加緊縮2019年是發(fā)達(dá)市場利率上升的第三年，全球貨幣狀況可能會更加緊縮。隨著美國、歐元區(qū)和日本央行繼續(xù)（或表示承諾）撤回貨幣刺激措施，這些地區(qū)利率都出現(xiàn)上升。但美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行各自的緊縮步伐將有所不同。我們認(rèn)為美聯(lián)儲將在2019年實施大部分緊縮政策（另外四次加息，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至3.50％），而日本央行將繼續(xù)縮減。歐洲央行則將暫停調(diào)整利率，只計劃在2020年加息一次。美國GDP連續(xù)兩個季度增長超過3％、CPI同比仍然徘徊在2％以上、失業(yè)率創(chuàng)新低，因此美聯(lián)儲表示需要進(jìn)一步加息–就算美國總統(tǒng)唐納德特朗普因此批判美聯(lián)儲。勞動力緊張帶動工資上漲，值得注意的是自2017年12月以來平均每小時收入一直徘徊在2.5％以上，工資增長速度似乎正在加快。我們懷疑市場（目前2019年兩次加息定價）低估了核心通脹風(fēng)險和美聯(lián)儲加息風(fēng)險。另一方面，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表目前正以每月500億美元的最高計劃速度收縮。自2015年初達(dá)到峰值后，其資產(chǎn)負(fù)債表已縮減約3500億美元，其中大部分發(fā)生在2018年。超額準(zhǔn)備金也相應(yīng)減少，在此過程中美元流動性收緊。9987654313年3月13年9月16歐洲央行承諾在2018年底前停止購買資產(chǎn)。不幸的是，這并沒有像我們想象的那樣使得德國收益率更高。德國10年期國債收益率為0.40％，與2018年初相比幾乎沒有變化，這主要歸咎于意大利的預(yù)算困境。0.9——德國10期債券收益率(%,左牰)——意大利10期債券收益率(4321017年8月17年11月18年2月18年5月18年8月在歐洲委員會的預(yù)算排列中，10年期基準(zhǔn)固息債券收益率一直徘徊在3％左右，高于4月份的1.50％左右。如果沒有這一點，我們可以合理地預(yù)計10年期德國收益率將高于0.6％。我們預(yù)測預(yù)算困境最終將得到解決，并假設(shè)這與歐洲央行政策無關(guān)。也就是說，2019年5月的歐洲議會選舉可能是一個絆腳石，政治變動引發(fā)市場波動的可能性很高。考慮到歐元區(qū)政治風(fēng)險升高和經(jīng)濟(jì)活動蕭條，加息可能僅出現(xiàn)于2020年。日本央行一直在放松對收益率曲線的控制；可能會在2019年繼續(xù)這樣做。政策已經(jīng)發(fā)生變化，現(xiàn)在允許10年期日本國債收益率在零點附近20個基點內(nèi)波動。在實踐中，0.2％作為收益率的上限，超過該上限，日本央行將介入進(jìn)行國債購買?？紤]到這些因素，日本央行的資產(chǎn)購買目標(biāo)不再具有約束力。在過去幾個季度中，日本央行從隱形逐漸減少(買入少于規(guī)定的數(shù)量)變?yōu)橐?guī)定的逐漸減少(明確設(shè)定較小的數(shù)量)。日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表目前正以每月約1.8萬億日元(3個月移動平均值)的速度擴(kuò)張，低于2018年初的約2.9萬億日元。如果這種刺激措施持續(xù)退出市場，日本央行可能會在未來一到兩年內(nèi)停止購買資產(chǎn)。987654321-002019年貨幣政策制定將更加嚴(yán)峻，推動發(fā)達(dá)市場利率走高。然而，美國緊縮周期可能會在未來幾個季度結(jié)束，2020年會將加息接力棒傳給歐洲央行甚至日本央行。50000%,季度底，2年和10年國債收益率，利差基點全球公司債券新興市場債券的折扣力度超過了2019年的經(jīng)濟(jì)放緩速度我們認(rèn)為總體戰(zhàn)略與上一季度相比沒有變化：對發(fā)達(dá)市場投資級別、發(fā)達(dá)市場高收益率、新興市場投資級別和新興市場高收益率的各分類進(jìn)行減持。如圖1所示，由于過去12個月該資產(chǎn)類別的負(fù)回報率，對減持債券的做法都接受良好。雖然全球企業(yè)債券中的一部分，特別是新興市場債券，因經(jīng)濟(jì)衰退而折價，但我們認(rèn)為目前重新大量進(jìn)入該資產(chǎn)類別為時尚早。我們擔(dān)心由于美聯(lián)儲在2019年繼續(xù)加息，發(fā)達(dá)市場出現(xiàn)拋售，會引發(fā)另一波跌勢。我們對新興市場信貸的主要信用擔(dān)憂是：i）美國特朗普政府引發(fā)的貿(mào)易緊張局勢和關(guān)稅上升;ii）美元持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致對新興經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響;iii）中國經(jīng)濟(jì)增長放緩和信貸擔(dān)憂加劇，雖然前者不是我們的基本情況，但我們擔(dān)心貿(mào)易爭端不斷升級。這自然會對亞太地區(qū)以貿(mào)易為重點的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生不利影響。如果特朗普政府決定對汽車進(jìn)口征收關(guān)稅以此來“保護(hù)國家安全”，那么其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體針鋒相對的反應(yīng)將對貿(mào)易流動造成重大經(jīng)濟(jì)損失。這可能成為下一次全球經(jīng)濟(jì)衰退的催化劑?！绹鴩鴤顿Y評級債券35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%——美國國債投資評級債券-20%雖然我們認(rèn)為債券在投資組合中增持仍然為時尚早，但新興市場債券開始展現(xiàn)出合理吸引力的風(fēng)險回報平衡。過去幾個季度信貸息差的擴(kuò)大反映了經(jīng)濟(jì)前景的疲軟和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險的增加