2025年海外宏觀展望：美國經(jīng)濟(jì)的8個問題-民生證券-20241207

本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!民生證券2024年12月07日2025年海外宏觀展望>展望2025年美國經(jīng)濟(jì)的前景，我們通過8個問題，從政策到經(jīng)濟(jì)、從居民部門到企業(yè)部門、再到美元和美聯(lián)儲進(jìn)行探討。>減稅的落地緊迫性最高，預(yù)計將在2025年上半年通過新的債務(wù)上限法案、下半年或通過“預(yù)算協(xié)調(diào)”法案以落地減稅永久化。減監(jiān)管(尤其能源領(lǐng)域)和>我們預(yù)計2024、2025年美國實(shí)際GDP增速分別為2.6%和2.0%。2025年經(jīng)濟(jì)放緩的核心因素是財政對內(nèi)需支持的退坡，其次是加息傳導(dǎo)的滯后效果，關(guān)稅政策和驅(qū)逐非法移民將是美國經(jīng)濟(jì)放緩的新因素。>基準(zhǔn)情形下，預(yù)計2025年美國CPI同比增速全年平均2.6%,節(jié)奏上呈"V型”走勢，在年中降至2%、年末回升至3.4%。不宜高估關(guān)稅對商品價格、移民政策對服務(wù)價格的影響；住房CPI增速上行的空間也有限。>展望2025年，只要美國股市和房價不崩塌，健康的“兩表”就能繼續(xù)充當(dāng)居民消費(fèi)的基本盤。但關(guān)稅或?qū)⒚黠@抑制消費(fèi)傾向；如果假設(shè)“消費(fèi)傾向”在2025年下滑2018-2019年時期的降幅，測算2025全年消費(fèi)實(shí)際增速將放緩至2.0%。分析師裴明楠>預(yù)計2025年非住宅固定投資增速將和2024年基本持平，但驅(qū)動力將發(fā)生轉(zhuǎn)換。近兩年投資增長，并非是因為工業(yè)制造業(yè)法案》和《芯片與科學(xué)法案》,這一驅(qū)動力或?qū)⒃谔乩势丈吓_后減退。>但2025年生產(chǎn)有望好轉(zhuǎn)、補(bǔ)庫加速、刺激投資增長。企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表十分健康，加征關(guān)稅前景下制造業(yè)本土化加速、以及Al浪潮也將推動資本開支。>預(yù)計移民政策出臺的速度最快，但實(shí)施阻礙也很大。驅(qū)逐所有1300萬非法移民對經(jīng)濟(jì)的傷害極大，但明年驅(qū)逐規(guī)模或僅有50~100萬人。明年凈移民流入顯著下降，或?qū)е旅髂昃蜆I(yè)數(shù)據(jù)分叉：非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)或呈趨勢性降溫，明年或降至月均15萬人以下；但失業(yè)率或仍維持低位。>基準(zhǔn)情形下明年美元維持強(qiáng)勢，有三大支柱：貿(mào)易摩擦和地緣風(fēng)險發(fā)酵、美國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢、資本虹吸效應(yīng)。但小概率情形下，美元也可能落入下降通道，例如關(guān)稅和驅(qū)逐移民政策過于激進(jìn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅走弱、美股大跌、加速降息。>Q8、美聯(lián)儲降息路徑的權(quán)衡?>明年美聯(lián)儲可能還有降息2-3次，下半年暫停降息。小概率情形下，關(guān)稅和移民政策力度過大，美國經(jīng)濟(jì)顯著下滑，那么明年可能有更多降息。明年轉(zhuǎn)向加息的概率不大，特朗普或?qū)迪⒂性V求，對美聯(lián)儲的干預(yù)有可能重演。>風(fēng)險提示：特朗普的政策超預(yù)期；美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期；地緣風(fēng)險超預(yù)期。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!宏觀年度報告目錄1特朗普2.0的“政策牌”有何線索? 32美國2025年經(jīng)濟(jì)增速如何? 53如何評估美國的“再通脹”風(fēng)險? 54居民消費(fèi)韌性會持續(xù)嗎?關(guān)稅有多大影響? 75美國企業(yè)資本開支在2025年有何變化? 96移民政策有何經(jīng)濟(jì)影響?怎么看明年的就業(yè)? 7美元的“三大支柱”動搖的可能性? 8美聯(lián)儲的“困境”和降息路徑的權(quán)衡? 9風(fēng)險提示 插圖目錄 本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!民生證券展望2025年美國經(jīng)濟(jì)前景，我們通過8個問題，從政策到經(jīng)濟(jì)、從居民部門到企業(yè)部門、再到美元和美聯(lián)儲，探討2025年美國經(jīng)濟(jì)的"已知"和"未知"。2026年11月中期選舉后，特朗普大概率面臨"府院分裂"情景，2025-2026年將是特朗普的執(zhí)政“黃金期”。本次大選中，共和53個，拿下眾議院435個席位中的220個，在眾議院中的席位占比僅50.6%,處于歷史低位。2026年11月中期選舉后，眾議院大概率歸屬民主黨，此后特朗圖1:本次大選，共和黨在眾議院的領(lǐng)先優(yōu)勢十分微弱資料來源：美國國會，民生證券研究院圖2:當(dāng)前美國債務(wù)上限處于“暫停期”至今債務(wù)至今債務(wù)上限暫?！绹?lián)邦政府債務(wù)總額(萬億美元)2021年，拜登將債務(wù)上限從28.5萬億8美元，分兩步提高8至31.4萬億美元42000-012004-012008-01201資料來源：彭博，民生證券研究院預(yù)測減稅永久化，落地的緊迫性最高。特朗普《2017年減稅與就業(yè)法案》的不少條款將在2025年年底到期，包括提高個人所得稅的起征點(diǎn)、擴(kuò)大兒童稅收抵免、Reconciliation)"法案的方式將2017年減稅全面永久化，并推出適量新的減稅。美國債務(wù)上限處于暫停狀態(tài)，暫停將在2025年1月1日到期，預(yù)計新的《債務(wù)空間將十分有限。減稅永久化并不會顯著改變2025年的經(jīng)濟(jì)軌跡。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!MINSHENGSECURITIES宏觀年度報告10%、15%、25%、28%、33%、35%和39.6%.10%、12%、22%、24%、32%、35%和37%.個人替代性最低稅(AMT)AMT減免額為55400美元(單身個人),家庭為8620AMT減免額升至70300美元(單身個人),10940個稅起征點(diǎn)6500(單身)、13000美元(夫妻聯(lián)合個稅起征點(diǎn)12000(單身)、24000美元(夫妻聯(lián)合)。符合條件的17歲以下兒童每名可獲得1000美元的稅收優(yōu)惠。符合條件的17歲以下兒童每名可獲得2000美元的稅收優(yōu)惠。最高110萬美元的債務(wù)的利息支付是可扣稅超出7.5%AGI的自費(fèi)醫(yī)療費(fèi)用可以申請扣除。最高資本收益稅率23.8%(20%加3.8%凈投資對560萬美元以上的財產(chǎn)征收40%的稅率，1(夫妻聯(lián)合)。對1120萬美元以上的財產(chǎn)征收40%的稅率，224不動產(chǎn)、個人財產(chǎn)以及所得稅或銷售稅均可扣除。房地產(chǎn)、個人財產(chǎn)以及不超過10,000美元的企業(yè)替代性最低稅(AMT)有2018年：符合條件的房產(chǎn)可享受40%的額外折舊；2019年：符合條件的房產(chǎn)可享受30%的額外折舊；2020年：符合條件的房產(chǎn)可享受20%的額外折舊；合格房產(chǎn)100%額外折舊；從2023年開始，從100%開始，每年遞減20%;企業(yè)海外留存利潤匯回稅率35%。以現(xiàn)金方式留存的海外利潤匯回稅率降為15.5%,非現(xiàn)金方式國對華商品征收平均關(guān)稅稅率約為19%,基準(zhǔn)假設(shè)下，2025年或提升20個百分點(diǎn)至40%左右。潛在的“關(guān)稅牌”或分三部分：一是，可能在上任后對中國商品的關(guān)稅普加10%,特朗普可以在上任后通過宣布“國家緊急狀態(tài)”來實(shí)現(xiàn)加征關(guān)稅；二是，可能通過“301調(diào)查”“反傾銷與反補(bǔ)貼調(diào)查”等方式，針分的戰(zhàn)略性商品加征更高的關(guān)稅；三是，在2026年11月中期選舉之前，有可能落地新的貿(mào)易法案來重新定義中美貿(mào)易關(guān)系。此外，減監(jiān)管(尤其是能源和環(huán)境領(lǐng)域監(jiān)管)和驅(qū)逐非法移民也是特朗普的政圖4:特朗普關(guān)稅政策落地的時間線預(yù)測圖4:特朗普關(guān)稅政策落地的時間線預(yù)測2026年◆繼續(xù)通過301調(diào)查等加征關(guān)稅◆在2026年11月中期選舉前有可能布將逐步取消中國最惠國地位本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告42025年一季度可能進(jìn)一步宣布加征關(guān)稅的具體時間表計劃，將商品分為戰(zhàn)略性和非戰(zhàn)略性商品，分階段地完成加關(guān)稅且標(biāo)…結(jié)果)稅永久化2025年年中2025年1月20日本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!民生證券MINSHENGSECURITIES宏觀年度報告2美國2025年經(jīng)濟(jì)增速如何?2024年前三個季度，美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率分別錄得1.6%、3.0%和2.8%,我們預(yù)計四季度增速有所回落，全年經(jīng)濟(jì)增速2.6%。展望2025年，基準(zhǔn)情形下，預(yù)計美國實(shí)際GDP增速在2%附近，經(jīng)濟(jì)增速圖5:美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測國內(nèi)私人投資固定投資4.24.22.4進(jìn)口資料來源：民生證券研究院預(yù)測二是服務(wù)(非住房)通脹，由于移民政策而上漲。特朗普的政策或使美國“低價勞但我們覺得這三方面對2025年通脹的影響或有限。首先，關(guān)稅對消費(fèi)品價格傳導(dǎo)并非立竿見影，回看2018-2019年貿(mào)易摩擦，2018年6月為2.9%到2019年2月降至1.5%。萬人/年。根據(jù)PIIE預(yù)測，這一規(guī)模對2025年通脹的影響僅有約0.3%(圖8)第三，CPI住房分項在2025年可能處于橫向波動，從其和房價增速的滯后關(guān)系來看，住所CPI增速明年上升的空間有限(圖6)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!MINSHENGSECURITIES宏觀年度報告圖6:美國CPI房租相對于房價的滯后性(單位：%)圖7:美國通脹中，供給端/需求端/貨幣政策的貢獻(xiàn)驅(qū)逐830萬驅(qū)逐130萬1移民勞動力圖9:取消中國最惠國待遇對美國通脹的影響特朗普的政策是影響通脹的關(guān)鍵變量，我們預(yù)計基準(zhǔn)情形是，1)特朗普1月就職后即開啟驅(qū)逐非法移民的行動，明年驅(qū)逐50~100萬人，且新的非法移民流入大幅降低。2)2025年美國對華商品征收的平均關(guān)稅稅率提升20個百分點(diǎn)。3)在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計2025年美國CPI同比增速全年平均2.6%,節(jié)奏上呈"V型"走勢，在年中降至2%、年末回升至3.4%。小概率情形下，若關(guān)稅和移民政策力度大超預(yù)期，那么CPI同比增速可能在本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!民生證券MINSHENGSECURITIES宏觀年度報告963032024年10月422024年美國消費(fèi)維持韌性，得益于居民部門強(qiáng)勁的“兩張表”。居民消費(fèi)支出=居民可支配收入×消費(fèi)傾向，其中，“現(xiàn)金流量表”反映了可支配收入、“資產(chǎn)負(fù)債表”則影響消費(fèi)傾向。疫后美股和房價的大幅上漲，居民部門的總資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張，從2019Q4至2024Q2,居民部門的股權(quán)資產(chǎn)累計增長了49.4%,房地產(chǎn)資產(chǎn)累計增長了61.3%。此外，由于2020-2021年利率維持極低水平，降低了購房成本，居民的負(fù)債端壓力也較小，截至2024Q2償債支出占可支配收入的比例略低于疫前。“兩表”的推動效應(yīng)或在明年基本維持，但關(guān)稅的不確定性將給消費(fèi)帶來額外阻力。往后看，只要美國股市和房價不“崩塌”,資產(chǎn)負(fù)債表就能繼續(xù)充當(dāng)居民消開始發(fā)酵后，美國居民的儲蓄率顯著上升。2017年儲蓄率均值為5.8%,2019年升至均值7.3%(圖16)。我們假設(shè)：2025年居民消費(fèi)傾向(消費(fèi)支出/可支配收入)將從當(dāng)前的91.9%下降1.5個百分點(diǎn)至90.4%(圖17);可支配收入增速在明年基本維持當(dāng)前水平；結(jié)合我們對通脹的預(yù)測，測算2025全年居民消費(fèi)實(shí)際增速將放緩至2.0%。小概率情形下，關(guān)稅加征幅度大超預(yù)期，消費(fèi)傾向降至88.5%,那么2025年居民消費(fèi)實(shí)際增速為0.6%。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!9房地產(chǎn)耐用品存款直接或間接持有的股權(quán)直接或間接持有的債權(quán)—資產(chǎn)負(fù)債率(%,右軸)資料來源：美聯(lián)儲，民生證券研究院資料來源：Fred,民生證券研究院(陰影部分為NBER經(jīng)濟(jì)衰退期)——美國：失業(yè)率：3個月移動平均(右軸)資料來源：ifind,民生證券研究院(陰影部分為貿(mào)易摩擦?xí)r期)■■房地產(chǎn)■直接或間接持有的債權(quán)62■耐用品■直接或間接持有的股權(quán)■其他金融資產(chǎn)2016201720182019202020212022202資料來源：美聯(lián)儲，民生證券研究院(注：2024年數(shù)據(jù)截至2024Q2)圖15:美國居民可支配收入和消費(fèi)支出的增速預(yù)測———個人消費(fèi)支出：同比(實(shí)際值)——個人可支配收入：同比(實(shí)際值)——個人消費(fèi)支出：同比(名義值)預(yù)測值2018-032019-122021-092023資料來源：ifind,民生證券研究院預(yù)測圖17:不同關(guān)稅前景下，美國居民"消費(fèi)傾向"的預(yù)測個人消費(fèi)支出/可支配收入比例：季調(diào)：當(dāng)季值———小概率情形：加征關(guān)稅力度大超預(yù)期預(yù)測值資料來源：ifind,民生證券研究院預(yù)測本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!民生證券我們預(yù)計2025年，美國的非住宅固定投資增速將和2024年基本持平在4%,但驅(qū)動力將發(fā)生轉(zhuǎn)換：由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向生產(chǎn)驅(qū)動。2022年下半年以來，在美聯(lián)儲加息的環(huán)境中，固定投資保持較高增速，而美國補(bǔ)庫周期力度微弱，制造業(yè)PMI和工業(yè)產(chǎn)生增速低迷，這反映最近兩年的投資增長，并非是因為工業(yè)制造業(yè)繁榮，而是政策驅(qū)動——拜登在2022年8月簽署《通脹削減法案(IRA)》和《芯片與科學(xué)法案(CHIPS)》給新能源基建和芯片相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供大額撥款。分項來看，制造類建筑支出和軟件投資的增速遙遙領(lǐng)先，也與這兩部關(guān)鍵法案吻合。圖18:美國非住宅固定投資的同比、環(huán)比增速(單位：%)圖18:美國非住宅固定投資的同比、環(huán)比增速(單位：%)比折年率：季調(diào)840資料來源：ifind,民生證券研究院LL電力和通信設(shè)備和器械資料來源：ifind,民生證券研究院(2024年為Q1-Q3累計同比和累計值)資料來源：ifind,民生證券研究院(注：2024年為Q1-Q3的累計同比)圖21:2022年以來美國制造建筑和軟件的投資增長最快美國：GDP:不變價：國內(nèi)私人投資：建筑：制造類：折年數(shù)：季調(diào)：當(dāng)季值(十億美元，右軸)00—資料來源：ifind,民生證券研究院展望2025年，特朗普上臺后，IRA和CHIPS對固定投資的驅(qū)動作用或?qū)p本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!MINSHENGSECURITIES退，但是生產(chǎn)有望好轉(zhuǎn)、刺激投資增長。一方面，降息的傳導(dǎo)效果將更加明顯。歷史上看，從美聯(lián)儲開啟降息、到制造業(yè)資本開支意向指數(shù)、PMI、耐用品訂單等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，需要傳導(dǎo)約半年時間；當(dāng)前這些數(shù)據(jù)仍在底部徘徊，明年上半年有望轉(zhuǎn)向回升。另一方面，和居民部門一樣，當(dāng)前企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表也十分健康，擁有足夠的空間去推動資本開支。此外，加征關(guān)稅前景下美國制造業(yè)本土化加速、以及人工智能浪潮也將推動資本開支增長?！绹褐圃鞓I(yè)：新訂單：耐用品：機(jī)械：季調(diào)：當(dāng)月同比0圖24:2022下半年以來，非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降圖24:2022下半年以來，非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降美國非金融企業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率(右軸)—美國非金融企業(yè)：總資產(chǎn)：同比增速%國非金融企業(yè)：總負(fù)債：同比增速%08資料來源：Fred,民生證券研究院圖23:美國制造業(yè)景氣度和資本開支意向正在筑底——美國：供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI資料來源：ifind,美聯(lián)儲，民生證券研究院————美國非金融企業(yè)凈利息及雜項支出(季調(diào)，折年數(shù)，十0資料來源：Fred,民生證券研究院(陰影部分為NBER經(jīng)濟(jì)衰退期)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!民生證券MINSHENGSECURITIES宏觀年度報告6移民政策有何經(jīng)濟(jì)影響?怎么看明年的就業(yè)?大規(guī)模驅(qū)逐非法移民如果執(zhí)行，對美國經(jīng)濟(jì)的潛在傷害極大。2022年美國有1100萬非法移民，占總?cè)丝诘?.3%,其中有830萬是勞動力。美國移民委員會的報告顯示，截至2024年4月，美國共有約1330萬非法移民，非法移民工人占美國勞動力的4.6%。如果驅(qū)逐出境將導(dǎo)致美國GDP損失4.2%~6.8%。圖26:美國非法移民總數(shù)和其中勞動力人數(shù)圖27:美國每年驅(qū)逐的非法移民數(shù)(萬人)每財年：驅(qū)逐出境的非法移民(萬人)120萬人 所有的非法移民驅(qū)逐出境的成本約3150億美元；二是州和地方政府能否配合；三是移民訴訟(例如人道主義和家庭分離等問題)。特朗普第一任期驅(qū)逐大約120萬非法移民、年均驅(qū)逐30萬人。$341億圖29:美國非法移民占比較高的十個行業(yè)無證移民占總勞動力比重(2022年)無證移民占總勞動力比重(2022年)建筑業(yè) 農(nóng)業(yè)酒店業(yè)綜合服務(wù)運(yùn)輸和倉儲 批發(fā)貿(mào)易制造業(yè)專業(yè)服務(wù)零售貿(mào)易采礦業(yè)明年凈移民流入顯著下降，或?qū)е路寝r(nóng)就業(yè)和失業(yè)率數(shù)據(jù)背離。雖然驅(qū)逐境內(nèi)本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!業(yè)市場的重要力量(圖30),驅(qū)逐移民將加劇勞動力短缺。明年非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)或呈趨勢性降溫，今年前10個月平均每月新增17萬非農(nóng)就業(yè)，明年可能降至月均15萬人以下；失業(yè)率基本保持平穩(wěn)，但仍維持在4.5%圖31:美國每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)趨于放緩圖31:美國每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)趨于放緩——美國：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)：12個月移動平均萬人——美國：失業(yè)率：季調(diào)%(右軸)50資料來源：ifind,民生證券研究院6423——美國：凈移民流入600——美國：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)：年度合計0資料來源：CBO,ifind,民生證券研究院7美元的“三大支柱”動搖的可能性?以2018年3月22日作為前一輪貿(mào)易摩擦的起點(diǎn)：前六個月內(nèi)，美元上漲5%,其他主要地區(qū)貨幣兌美元普跌，其中加元、瑞士法郎和墨西哥比索的跌幅相對較小(圖33)。就令美國和其他經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期差擴(kuò)大(圖35)。美元指數(shù)籃子中權(quán)重最大的歐元偏弱。市場對2025年美國、歐洲經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期走向出現(xiàn)背離(圖36),根據(jù)市場定價，美聯(lián)儲到明年三季度末累計降息的幅度僅為歐洲央行的一半(圖37)。三是，資本流動的虹吸效應(yīng)。上輪貿(mào)易摩擦的前6個月內(nèi)，美股在全球權(quán)益本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!強(qiáng)勢美股的資金虹吸效應(yīng)，支撐美元表現(xiàn)。小概率情形下，如果這“三大支柱”動搖，例如歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期反彈，或者特朗普的關(guān)稅和驅(qū)逐移民政策過于激進(jìn)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)大幅走弱、美股大跌，那么美元或落入下降通道。圖32:2018年貿(mào)易摩擦的前6個月，全球主要股指漲跌幅(2018.3.22-2018.9.22)權(quán)益(當(dāng)?shù)刎泿?MSCl權(quán)益(美元)印度歐元區(qū)STOXX50(歐元)09%中國香港(美元)意大利韓國胡志明指數(shù)-142%中國A股(美元)上證指數(shù)-14:7%圖34:2018-2019年貿(mào)易摩擦期間，美國對中國征收平資料來源：PIIE,ifind,民生證券研究院圖33:2018年貿(mào)易摩擦的前6個月，全球主要貨幣兌美固定收益(回報指數(shù)) 新臺幣人民幣巴西雷亞爾圖35:2019年實(shí)際GDP增速的市場預(yù)期：美國增速減去——澳大利亞0——韓國—?dú)W元區(qū)資料來源：彭博，wind,民生證券研究院預(yù)測本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13圖36:歐元區(qū)和美國2025年實(shí)際GDP增速的市場預(yù)—2025年美國實(shí)際GDP增速：彭博一致預(yù)期圖37:市場對美聯(lián)儲和歐洲央行降息次數(shù)的預(yù)期(一次——美聯(lián)儲降息次數(shù)預(yù)期——?dú)W洲央行降息次數(shù)預(yù)期8美聯(lián)儲的“困境”和降息路徑的權(quán)衡?明年年中美聯(lián)儲暫停降息的概率上升。失業(yè)率維持低位、加之通脹下行受阻，政策力度過猛導(dǎo)致美股下跌、美國經(jīng)濟(jì)顯著下滑，那么明年可能有更多降息。---小概率情形：關(guān)稅和驅(qū)逐移民政策的力度大超預(yù)期----基準(zhǔn)情形圖39:特朗普第一任期內(nèi)，美聯(lián)儲加息降息復(fù)盤————聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限%——10年期美國國債%42020.32最后一次稅02015/82016/122018/42019/82020/本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14MINSHENGSECURITIES宏觀年度報告明年轉(zhuǎn)向加息的概率不大。一是，關(guān)稅和移民短期內(nèi)造成“再通脹”,但持續(xù)性存疑；由于需求端也會受損，長期上對通脹的凈影響尚不確定。二是，明年白宮或加強(qiáng)對美聯(lián)儲的干預(yù)，而加息顯然不符合特朗普政府的利益訴求。特朗普對明年降息有訴求，一方面，政府債務(wù)加速增長，更多的降息可以減輕聯(lián)邦政府的利息支出負(fù)擔(dān)。另一方面，降息可以部分抵消加關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的影響。特朗普對美聯(lián)儲的干預(yù)，一是可能重演上一任期的“口頭干預(yù)”。二是"影子美聯(lián)儲”的方式，例如，在鮑威爾2026年5月主席任期到期之前，特朗普即提名繼任主席的人選，削弱鮑威爾的影響?！绹郝?lián)邦基金目標(biāo)利率%經(jīng)濟(jì)繁榮”2016-072017-052018-03歷史上看，美國總統(tǒng)更傾向于延用前任美聯(lián)儲主席，但特朗普是例外。特朗普在2016年便表示不會讓耶倫連任，因此，耶倫在2017年11月提交辭呈，表示卸任主席后也不會再擔(dān)任理事。鮑威爾的主席任期到2026年5月15日，理事任期到2028年1月31日。鮑威爾可能也會在卸任美聯(lián)儲主席的同時空出理事的位特朗普特朗普拜登▲沒有再次任命格林斯潘里根總統(tǒng)卡特總統(tǒng)克林頓奧巴馬?本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!宏觀年度報告9風(fēng)險提示1)特朗普的政策超預(yù)期：從特朗普第一任期來看，其政策思路的可預(yù)見性較2)美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期：美聯(lián)儲如果提前結(jié)束降息周期轉(zhuǎn)向加息、或超預(yù)3)地緣風(fēng)險超預(yù)期：俄烏沖突等有升級外溢可能，影響中美政策。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!宏觀年度報告 3圖2:當(dāng)前美國債務(wù)上限處于“暫停期” 3 4圖4:特朗普關(guān)稅政策落地的時間線預(yù)測 4圖5:美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測 5圖6:美國CPI房租相對于房價的滯后性(單位：%) 6 6圖8:驅(qū)逐移民對美國通脹的影響 6 6圖10:美國核心CPI通脹的分項表現(xiàn) 7 7 8 8 8 8圖16:美國失業(yè)率和儲蓄率(單位：%) 8 8圖18:美國非住宅固定投資的同比、環(huán)比增速(單位：%) 9 9 9 9 圖27:美國每年驅(qū)逐的非法移民數(shù)(萬人) 圖29:美國非法移民占比較高的十個行業(yè) 圖30:每年的凈移民數(shù)量和新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人) 圖32:2018年貿(mào)易摩擦的前6個月，全球主要股指漲跌幅(2018.3.22-2018.9.22) 圖33:2018年貿(mào)易摩擦的前6個月，全球主要貨幣兌美元匯率、固收的表現(xiàn)(2018.3.22-2018.9.22)