2025利率債年度策略：時止則止時行則行

目錄1年.

2何02時5出現(xiàn)基本面拐點(diǎn)

？1.

2025年何時出現(xiàn)基本面拐點(diǎn)？2.

2025年將迎來怎樣的貨幣信用周期？3.

債券收益率回顧和展望—來自庫存周期和金融周期的驅(qū)動力4.

風(fēng)險提示2摘要2025年何時出現(xiàn)基本面拐點(diǎn)？我們預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)基本面整 轉(zhuǎn)好，總量和分項(xiàng)數(shù)據(jù)都在第二和第三季度迎來向上拐點(diǎn)。2025年CPI

比中樞約1.0%，全年整 溫和上漲，呈現(xiàn)“U”型；PPI 比中樞約-0.5%，全年呈現(xiàn)明顯上升趨勢，2025年三季度有望轉(zhuǎn)正。2025年將迎來怎樣的貨幣信用周期？貨幣政策溫故知新，框架轉(zhuǎn)變進(jìn)行時：

（1）政策利率的“錨”已經(jīng)改變，MLF續(xù)作的時間點(diǎn)改變，規(guī)模萎

；（2）對于房地產(chǎn)的

度已經(jīng)從“壓頂”到“

底”，5年期LPR和1年期LPR間的利差壓

至低位；（3）央行新增工具定位多為流動性

放，進(jìn)而支持股市，貨幣政策的支持性立場不變。貨幣政策重點(diǎn)：打

傳導(dǎo)中的堵點(diǎn)：

2025年除了降政策利率

，還需要治理傳導(dǎo)過程中的堵點(diǎn)，比如

過取消手工補(bǔ)息和降低

業(yè)負(fù)債成本來解決，相當(dāng)于廣譜利率存在“

擊”的下調(diào)。財(cái)政政策：廣義赤字率向狹義赤字率過渡：（1）逆周期政策加碼的重點(diǎn)在于用狹義赤字率的 升換取廣義負(fù)債率和狹義負(fù)債率 間的收斂，中央政府和地方政府共 加杠桿。（2）2025年國債（含 別國債）+地方一般債+地方專項(xiàng)債 構(gòu)成的中義赤字率預(yù)計(jì)達(dá)到9.3%，接近2020年10.3%的廣義赤字率，逆周期調(diào)節(jié)意 明顯。資本市場在貨幣信用周期下的表現(xiàn)：目前我們正處于“寬貨幣+緊信用”的階段，如果在一系列增量政策的刺激

下，將切換到“寬貨幣+寬信用”的狀

。此前在貨幣和信用寬的情況下，常會呈現(xiàn)出“股牛債熊”的情況。但最近兩次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月-2024年1月期間，出現(xiàn)了“股熊債?！钡那闆r。主要原因在于在社融存量

比顯示“寬信用”

時，人民幣貸款余額

比沒有

步回升，因此可以認(rèn)為依然處于“緊信用”狀 ，在認(rèn)定這一次的階段切換時，我們也需要注意兩個指標(biāo)的 重驗(yàn)證。債券收益率回顧和展望—來自庫存周期和金融周期的驅(qū)動力

股和債在拐點(diǎn)上 存在的時滯，在轉(zhuǎn)向“股牛債熊”和“股熊債牛”時，均會有一段“股債?！钡臅r期。判斷目前的債券走勢：（1） 過社融存量 比和人民幣貸款余額 比的 重驗(yàn)證確認(rèn)“寬信用”；（2）抓住切換前的“股債融周期進(jìn)入“寬貨幣+寬信用”，鑒于債券拐點(diǎn)切換的滯后性，明年上半年將呈現(xiàn)“股債?！逼?。政策效果的顯現(xiàn)將在明年上半年，金?！备窬?。

我們正處于第7輪庫存周期中，從2024年9月起，出現(xiàn)了切換到“主動去庫存”階段的跡象，預(yù)計(jì)2025年一季度有望從“主動去庫存”的蕭期轉(zhuǎn)向“被動去庫存”的復(fù) 期，并持續(xù)至2025年末。利率在復(fù) 階段仍將在一段時間內(nèi)維持下行，在復(fù) 期達(dá)到低點(diǎn)后出現(xiàn)回升。債券收益率的上行拐點(diǎn)將出現(xiàn)于2025年中。全年10年期國債收益率的波動區(qū)間在1.8%-2.4%。風(fēng)險 示：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢存在不確定性；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究31.

2025年何時出現(xiàn)基本面拐點(diǎn)？4GDP及三駕馬車增 預(yù)測 路2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)增 總 下滑：2012-2015年增位于7%-8%區(qū)間，2016-2019年增位于6%-7%區(qū)間，2020-2021年GDP增幾何平均值約5.1%，2022-2023年GDP增 位于3%-5%區(qū)間；2024Q3GDP當(dāng)季 比為4.6%，預(yù)計(jì)2025年全年增 有望回升至5%。此，各季度GDP（不變價）占全年GDP比值呈現(xiàn)一定的相

性，總

來

占比逐季增長，且不

年份下

季度的占比相

；以2017-

2023年（除2020年）各季度占比均值作為2023年各季度占比的預(yù)測值， 出各季度GDP（不變價）。按照支出法，可相應(yīng)將GDP分解為最終消費(fèi)支出、資本形成總額和貨物與服務(wù)凈出口三大分項(xiàng)，并與中頻指標(biāo)社零、固定資產(chǎn)

資成額、貿(mào)易差額有密切聯(lián)系?？?/p>

過三大分項(xiàng)與中頻指標(biāo)

間的數(shù)值關(guān)系，對2025年社零、固定資產(chǎn)

資、出口金額增

進(jìn)行預(yù)測。具 方法如下：① 預(yù)測2025年三大分項(xiàng)絕對值：2017年以來，最終消費(fèi)率、資本形成率基本穩(wěn)定；以2025年GDP*2019-2023年（除2020年）最終消費(fèi)率均值 得最終消費(fèi)支出，

2025年GDP*2019-2021年資本形成率均值 得資本形成總額，剩余部分為貨物和服務(wù)凈出口。② 預(yù)測2025年中頻指標(biāo)絕對值：2019年-2023年，社零占最終消費(fèi)支出70%-80%，固定資產(chǎn)

資占資本形成總額110%-130%，貿(mào)易差額增 與貨物和服務(wù)凈出口（以美元計(jì)價）增 可建立回歸方程，且貿(mào)易差額占出口金額10%-25%。根據(jù)中頻指標(biāo)與三大分項(xiàng) 間的數(shù)值關(guān)系，對全年的社零、固定資產(chǎn) 資、出口金額予以測 。③ 預(yù)測中頻指標(biāo)季度值：根據(jù)“以往季度占全年比值均值*全年預(yù)測值”

得中頻指標(biāo)的各季度累計(jì)值；其中固定資產(chǎn)

資中，制造業(yè)

資、房地產(chǎn)

資、基建

資則根據(jù)“以往季度這三項(xiàng)

資額占固定資產(chǎn)

資比例均值*對應(yīng)固定資產(chǎn)

資累計(jì)值”預(yù)測得到。④

對于計(jì) 出的結(jié)果，我們將作適當(dāng)調(diào)整。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究5GDP及三駕馬車增 預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究6項(xiàng)目2024年2025Q12025Q22025Q32025Q4實(shí)際GDP當(dāng)季同比-4.05.85.34.8實(shí)際GDP累計(jì)同比4.94.04.95.15.0名義GDP當(dāng)季同比-6.09.05.95.7名義GDP累計(jì)同比5.96.07.57.06.6項(xiàng)目累計(jì)同比社零3.73.14.25.15.0定資產(chǎn)投資6.14.25.86.22.2制造業(yè)投資9.03.87.68.38.4房 產(chǎn)開發(fā)投資-7.8-18.9-13.8-10.4-9.3基建投資9.38.810.79.59.6出口金額6.05.44.65.95.2進(jìn)口金額1.92.03.34.84.8我們預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)基本面整

轉(zhuǎn)好，總量（GDP）和分項(xiàng)（社零和固

）數(shù)據(jù)都在第二和第三季度迎來向上拐點(diǎn)。：2024年和2025年GDP及消費(fèi) 資出口項(xiàng)增 預(yù)測（單位：%）CPI、PPI增 預(yù)測CPI、PPI當(dāng)月

比：以2017年-2024年10月CPI（PPI）當(dāng)月 比的翹尾因和CPI（PPI）新漲價因

為自變量，

CPI（PPI）當(dāng)月

比為因變量，建立回歸方程。CPI當(dāng)月 比=0.853*CPI翹尾因 +0.822*CPI新漲價因 +0.40，擬合優(yōu)度超70%；PPI當(dāng)月 比=0.971*PPI翹尾因+1.008*PPI新漲價因 +0.185，擬合優(yōu)度超90%。翹尾因 可由CPI（PPI）環(huán)比計(jì) 得到：當(dāng)年n月CPI翹尾因 =((1+上年(n+1)月CPI環(huán)比)*(1+上年(n+2)月CPI環(huán)比)*……*(1+上年12月CPI環(huán)比)-1)*100；新漲價因 可由CPI（PPI）環(huán)比計(jì) 得到：如2024年7月新漲價因 =((1+2024年1月環(huán)比)*(1+2月環(huán)比)*...*(1+7月環(huán)比)-1)*100，而預(yù)測月的環(huán)比數(shù)據(jù)我們用近5年 月環(huán)比均值作為預(yù)測值。利用回歸方程計(jì) 當(dāng)月 比，并對不合理的值作誤差調(diào)整。2025年CPI 比中樞約1.0%，全年整 溫和上漲，呈現(xiàn)“U”型；PPI 比中樞約-0.5%，全年呈現(xiàn)明顯上升趨勢，2025年三季度有望轉(zhuǎn)正。：CPI當(dāng)月 比預(yù)測（單位：%） ：PPI當(dāng)月 比預(yù)測（單位：%）-0.80.70.10.3

0.30.20.60.50.40.31.0

1.01.40.91.31.10.90.9

0.90.70.8-1.0-0.50.00.51.01.5-2.5-2.7-2.8-2.5-1.4-0.8

-0.8-1.8-2.8

-2.9-2.4-2.3-1.9-1.6-1.2-1.1-1.2-1.1

-1.0-0.50.30.90.9

0.90.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.51.11.0

1.0

1.51.00.5數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究7社融、M2增 預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究8社融：我們預(yù)測2025年名義GDP增 約6%，根據(jù)“社融增 與名義GDP增 基本匹配”的 法，預(yù)計(jì)2025年全年社融規(guī)模增 約5%，可計(jì) 得全年新增社融規(guī)模。選取2011年以來與2025年春節(jié)日期相近，即1月下旬附近的年份——2014、2017年和2020年。計(jì) 這三年1-12月每月社融當(dāng)月值占全年比值，以這三年的均值作為2025年的當(dāng)月占比預(yù)測值，即2025年1月社融當(dāng)月值=2025年全年社融規(guī)模*1月占比均值，以此類 。M2：對于M2當(dāng)月值（即環(huán)比增加值），我們以2020-2024年對應(yīng)月份的環(huán)比增加值均值作為預(yù)測值，則M2可由“上月M2+該月M2環(huán)比增加”來 得，進(jìn)而 得M2增 。表：2025年金融數(shù)據(jù)預(yù)測項(xiàng)目2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12社融當(dāng)月值（萬億元）5.081.414.242.912.783.611.662.723.021.612.482.52社融存量同比（%）7.77.77.58.38.58.58.88.78.58.58.48.3M2同比（%）7.16.96.87.88.08.38.58.37.87.47.47.32.

2025年將迎來怎樣的貨幣信用周期？9貨幣政策溫故知新，框架轉(zhuǎn)變進(jìn)行時數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.01.52.02.53.03.54.04.5逆回購利率:7天中期借貸便利(MLF):1年LPR:1年LPR:5年MLF從“引導(dǎo)者”變成“追隨者”“溫故”降息：2024年2月20日，5年期LPR單獨(dú)調(diào)降25bp，為LPR改革以來的最大單次降幅；7月22日，7天期逆回購利率、1年期和5年期LPR均下調(diào)10bp；7月25日，MLF利率跟隨下調(diào)20bp；9月23日，14天期逆回購利率下調(diào)10bp，9月25日，MLF利率跟隨下調(diào)30bp，9月29日，7天期逆回購利率跟隨下調(diào)20bp；10月21日，1年期和5年期LPR均下調(diào)25bp。降準(zhǔn)：2024年2月5日，降準(zhǔn)25bp；9月27日，降準(zhǔn)50bp，并預(yù)告年內(nèi)將再次擇機(jī)降準(zhǔn)。啟示：（1）政策利率的“錨”已經(jīng)改變，MLF續(xù)作的時間點(diǎn)改變，規(guī)模萎縮；（2）對于房地產(chǎn)的態(tài)度已經(jīng)從“壓頂”到“托底”，5年期LPR和1年期LPR之間的利差壓縮至低位。圖：MLF的定位出現(xiàn)變化（單位：％） 圖：5Y-1Y

LPR利差壓縮至低位（單位：％）4050607080901003.23.04.24.03.83.63.45.04.84.64.42019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09LPR:1年LPR:5年5Y-1Y利差（右軸）考慮企業(yè)貸款利率考慮房貸利率10貨幣政策溫故知新，框架轉(zhuǎn)變進(jìn)行時“知新”買斷式逆回購：2024年10月28日公布，與現(xiàn)行的7能期逆回購在操作性質(zhì)、招標(biāo)方式和操作頻率及期限上均存在差異，定位偏向流動性 放工具。買賣國債：偏向于“扭曲操作”，而非“收益率曲線控制”； 放流動性 時保持斜向上的收益率曲線。證券、基金、保險公 互換便利（SFISF）：將低流動性資產(chǎn)置換成釋放流動性，支持股票市場啟示：央行新增工具定位多為流動性 放，進(jìn)而支持股市，貨幣政策的支持性立場不變。表：買斷式逆回購和7能期逆回購對比 ：買賣國債有利于保持斜向上的債券收益率曲線買斷式逆回購7能期逆回購操作性質(zhì)債券 有權(quán)轉(zhuǎn)移到逆回購方，央行買賣國債操作更加靈活債券 有權(quán)并未發(fā)生轉(zhuǎn)移招標(biāo)方式固定利率的數(shù)量招標(biāo)固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)操作頻率及期限原則上每月開展一次操作，期限不超過1年每日開展操作，期限為7能期限收益率賣長債數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究11買短債貨幣政策重點(diǎn)：打傳導(dǎo)中的堵點(diǎn)業(yè)存單利率）和債券市場化利率 系：人民銀行 過調(diào)整政策利率，也就是7能期回購操作利率，影響貨幣市場利率（如市場利率（如國債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場報(bào)價利率（LPR）和銀行存款掛牌利率。業(yè)負(fù)債成本來解決，存在問 ：貸款利率下行快，存款利率下行慢，導(dǎo)致銀行凈息差收窄和傳導(dǎo)受阻。啟示：2025年除了降政策利率

，還需要治理傳導(dǎo)過程中的堵點(diǎn)，比如

過取消手工補(bǔ)息和降低相當(dāng)于廣譜利率存在“ 擊”的下調(diào)。：政策利率傳導(dǎo)過程（貨政執(zhí)行報(bào)告官方版）：貸款利率下行幅度大于存款利率（單位:%）央行政策利率公開市場7能期回購操作利率市場基準(zhǔn)利率DR國債收益率LPR市場利率貨幣市場利率債券市場利率存款利率貸款利率3.03.54.04.55.05.56.01.21.41.61.82.02.22.42022-03-31 2023-03-31 2024-03-311.02019-03-31 2020-03-311年定期存款利率2021-03-31凈息差:商業(yè)銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究122019Q1-2024Q3：貸款利率下行202bp，存款利率下行40bp財(cái)政政策：廣義赤字率向狹義赤字率過渡別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重

別國債：2024年《政府工作報(bào)告》中

出，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，2024年先發(fā)行1萬億元?！?升狹義赤字率

殊再融資債：從2023年7月政治局會議

出“一攬子化債方案”，到10月各省市啟動

殊再融資債的發(fā)行，再到2024年11月8日“最大規(guī)?！被瘋?guī)模公布，到2028年底隱性債務(wù)規(guī)模將由2023年末的14.3萬億元下降到2.3萬億元?！鷮V義赤字率化入中義赤字率升換取廣義負(fù)債率和狹義負(fù)債率

間的收斂，中央政府和地方政府共啟示：逆周期政策加碼的重點(diǎn)在于用狹義赤字率的加杠桿。：赤字率的三個層次（單位：%）表： 殊再融資債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元）8%6%4%2%0%10%12%20162017201820192020202120222023狹義赤字率中義赤字率廣義赤字率狹義：國債（含 別）+地方一般債中義：國債+地方一般債+地方專項(xiàng)債廣義：國債+地方一般債+地方專項(xiàng)債+城 債數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究13新增債務(wù)限額新增專項(xiàng)債合計(jì)202420.82.8202520.82.8202620.82.820270.820280.8財(cái)政政策：赤字率從地方向中央轉(zhuǎn)移升到82%，中央加杠桿的趨勢明疫情后赤字向中央轉(zhuǎn)移的趨勢明顯：2020年-2024年中央赤字占總赤字的比例從74%逐年顯。預(yù)計(jì)2025年將保持積極的財(cái)政政策，

升赤字率：假設(shè)2024年和2025年的名義GDP增

均為5%，赤字率為3.8%，中央赤字和地方赤字規(guī)模的比例為8：2，那么中央赤字和地方赤字分別約為4.1萬億元和1.2萬億元。專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)計(jì)約為3.8萬億元。啟示：2025年國債（含 別國債）+地方一般債+地方專項(xiàng)債 構(gòu)成的中義赤字率預(yù)計(jì)達(dá)到9.3%，接近2020年10.3%的廣義赤字率，逆周期調(diào)節(jié)意 明顯。表：2025年赤字情景假設(shè)（單位：億元） ：中央和地方財(cái)政赤字（單位：億元）10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%5,000045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00020172018 2019 2020政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:中央財(cái)政赤字中央財(cái)政赤字

占百分比（右軸）2021 2022 2023政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:地方財(cái)政赤字地方財(cái)政赤字

占百分比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究142025年名義GDP2025年名義GDP增2025年名義GDP預(yù)計(jì)赤字率2025年赤字規(guī)模中央赤字規(guī)模地方赤字規(guī)模1323611.184.40%1381850.073.8%52510.3041305.7911204.514.60%1384497.2952610.9041384.9211225.984.80%1387144.5152711.4941464.0511247.445.00%1389791.7452812.0941543.1811268.905.20%1392438.9652912.6841622.3111290.375.40%1395086.1853013.2741701.4411311.835.60%1397733.40453113.8741780.5711333.30資本市場在貨幣信用周期下的表現(xiàn)表：2016年以來貨幣信用周期6810121416182.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0逆回購利率:7能社會融資規(guī)模存量:

比（右軸）存款準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究15貨幣信用貨幣信用階段階段2016.1-2016.3寬寬寬貨幣+寬信用22016.4-2016.7寬緊寬貨幣+緊信用12016.8-2016.12寬寬寬貨幣+寬信用22017.1-2018.3緊緊緊貨幣+緊信用42018.4-2018.12寬緊寬貨幣+緊信用12019.1-2019.6寬寬寬貨幣+寬信用22019.7-2020.2寬緊寬貨幣+緊信用12020.3-2020.5寬寬寬貨幣+寬信用22020.6-2020.10緊寬緊貨幣+寬信用32020.11-2021.6緊緊緊貨幣+緊信用42021.7-2021.10寬緊寬貨幣+緊信用12021.11-2022.7寬寬寬貨幣+寬信用22022.8-2023.5緊寬緊貨幣+寬信用32023.6-2023.7寬緊寬貨幣+緊信用12023.8-2024.1寬寬寬貨幣+寬信用22024.2-2024.10寬緊寬貨幣+緊信用1貨幣信用周期的么個階段：寬貨幣+緊信用（1）→寬貨幣+寬信用（2）→緊貨幣+寬信用（3）→緊貨幣+緊信用（4）貨幣周期劃分指標(biāo)：存款準(zhǔn)備金率和7能期逆回購利率信用周期劃分指標(biāo)：社融存量

比從2016年以來的實(shí)際貨幣信用周期來看，基本上遵循階段的切換規(guī)律。存在變數(shù)的時間段往往是

過了緊貨幣，表明了貨幣政策的寬

導(dǎo)向。：貨幣信用周期劃分指標(biāo)（單位：%）資本市場在貨幣信用周期下的表現(xiàn)下，將切換到目前我們正處于“寬貨幣+緊信用”的階段，從2024年2月至今已經(jīng)持續(xù)9個月，如果在一系列增量政策的刺激“寬貨幣+寬信用”的狀 。1.52.02.53.03.54.04,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000上證綜合指數(shù) 中債國債到期收益率:10年數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究 （注：紅黃綠藍(lán)分別對應(yīng)上一頁中的1-4階段）此前在貨幣和信用 寬的情況下， 常會呈現(xiàn)出“股牛債熊”的情況。但最近兩次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月-2024年1月期間，出現(xiàn)了“股熊債?！钡那闆r。我們認(rèn)為主要原因在于在社融存量

比顯示“寬信用”

時，人民幣貸款余額 比沒有 步回升，因此可以認(rèn)為依然處于“緊信用”狀 ，在認(rèn)定這一次的階段切換時，我們也需要注意兩個指標(biāo)的重驗(yàn)證。：2016年以來貨幣信用周期下的資本市場表現(xiàn)（單位：點(diǎn)、%） ：人民幣貸款余額 比和社融存量 比出現(xiàn)背離（單位：%）68101214164.5 182016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09各項(xiàng)人民幣貸款余額

比社會融資規(guī)模存量

比163.

債券收益率回顧和展望—來自庫存周期和金融周期的驅(qū)動力17數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究時年初配置力量強(qiáng)勁令收益率快

下行?？?來看，國債利率在2024年呈下行趨勢，反映了市場對經(jīng)濟(jì)前景的謹(jǐn)慎和政策的寬 預(yù)期。1月1日至3月6日：在2023年12月存款利率下調(diào)后，市場對進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的預(yù)期較為強(qiáng)烈，3月7日至4月23日：多空因 交織，利多因 有兩會公布的增長目標(biāo)不及預(yù)期，利空因 有監(jiān)管 示長端利率風(fēng)險，收益率下行 度放緩。4月24日至6月28日：央行多次 示長債風(fēng)險， 時地產(chǎn)政策和手工補(bǔ)息被禁止也對市場產(chǎn)生了影響。收益率 有波動但總 呈下行趨勢。7月1日至9月23日：央行對長債收益率從“預(yù)期引導(dǎo)”向“實(shí)際調(diào)控”過渡， 時降息10bp，市場反應(yīng)較為敏感，收益率波動加大。9月24日至今：一攬子增量政策加碼， 時寬財(cái)政的預(yù)期也在升溫。收益率迅 上行后回落。2024年國債收益率總 下行：1Y和10Y國債到期收益率（單位：％）1.01.52.02.53.02024-01-01 2024-02-01 2024-03-012024-04-012024-07-012024-08-01 2024-09-012024-10-012024-05-01 2024-06-01中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年3月6日兩會政府工作報(bào)告點(diǎn)燃多

情緒4月23日央行《金融時報(bào)》示長債風(fēng)險7月1日央行公告面向部分一級交易商開展國債借入9月24日國新辦發(fā)布一系列貨幣政策、房地產(chǎn)支持政策和資本市場支持政策1月25日下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率、再

現(xiàn)率2月5日降準(zhǔn)50bp，釋放中長期流動性超1萬億元7月8日人民銀行公告開展臨時正回購或臨時逆回購操作7月22日公開市場7能期逆回購操作采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，下調(diào)7能期逆回購操作利率10bp8月人民銀行開展公開市場國債買賣操作9月27日公開市場7能期逆回購操作利率下調(diào)20個基點(diǎn)至1.50%10月21日人民銀行開展互換便利首次操作10月25日商業(yè)銀行對存量房貸利率實(shí)施批量調(diào)整2024-11-0111月6日朗普勝選階段一：降準(zhǔn)降息預(yù)期+年初配置力量2月20日5年期LPR下調(diào)25bp4月3日貨政例會

及“關(guān)注長期收益率的變化”4月8日央行宣布禁止手工補(bǔ)息5月17日取消房貸利率下限、降低首付比例、下調(diào)公積金貸款利率階段二：兩會目標(biāo)低于預(yù)期+關(guān)注長端利率階段三：示長債風(fēng)險+地產(chǎn)政策+禁止手工補(bǔ)息階段么：央行買賣國債+降息階段五：降息+寬財(cái)政預(yù)期升溫18貨幣信用周期的切換會否帶來“股債蹺蹺板”？數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究 （注：灰色虛線框?yàn)椤肮蓚E蹺板”階段）過金融周期觀察，階段的切換 常會帶來股債配置的變化。2020年以來出現(xiàn)過兩次明顯的“股債蹺蹺板”，每一時期又可細(xì)分為三個階段。第一次“股債蹺蹺板”期間：階段一中上證指數(shù)于2020年3月23日落入最低點(diǎn)，

后觸底反彈，而10年期國債收益率的最低點(diǎn)在2020年4月8日出現(xiàn)，為2.4824%，呈現(xiàn)出“股市先上漲，債市后下跌”的

征；階段二上證指數(shù)一路飆升，10年期國債收益率上升，該階段是“股債蹺蹺板”效應(yīng)最明顯的階段，持續(xù)時長大約3個月；階段三中股市波動上行，在2021年2月19日到達(dá)頂點(diǎn)，在此期間10年期國債收益率已在2020年11月19日達(dá)到高點(diǎn)。在拐點(diǎn)上呈現(xiàn)出“債市先上漲，股市后下跌”的

征。第二次“股債蹺蹺板”期間：階段一中2022年10月31日，上證指數(shù)和10年期國債收益率的拐點(diǎn)

日出現(xiàn)；階段二中10年期國債收益率在2023年1月20日上升至本次“股債蹺蹺板”中的最高點(diǎn)，

日的上證指數(shù)為3264.81點(diǎn)。與上一次類

，本次“股債蹺蹺板”最明顯的階段持續(xù)時長大約為3個月；階段三中上證指數(shù)仍然震蕩上行，于2023年5月8日達(dá)到最高點(diǎn)，而此時10年期國債收益率已經(jīng)下行，在拐點(diǎn)上“債市先上漲，股市后下跌”。：上證指數(shù)和10Y國債收益率間的“股債蹺蹺板”

（單位：點(diǎn)，％）2.02.22.42.62.83.03.23.43.64,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022023-07-022024-01-022024-07-02上證綜合指數(shù)2022-07-02 2023-01-0210Y國債到期收益率（右軸）19兩次“股債蹺蹺板”利率債和股票表現(xiàn)有何規(guī)律？數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究，當(dāng)轉(zhuǎn)向“股熊債?！睍r期過回顧上述兩輪“股債蹺蹺板”時期的資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)兩個規(guī)律：“股債蹺蹺板”最明顯階段的持續(xù)時間均大約為3個月；從調(diào)整的拐點(diǎn)來看，在轉(zhuǎn)向“股牛債熊”時期時，股票

常先上漲，而后債券再出現(xiàn)下跌。反時，債券 常先上漲，而后股票再下跌。表：兩次“股債蹺蹺板”期間上證指數(shù)和10Y國債收益率的拐點(diǎn)（單位：點(diǎn)，％）第一次“股債蹺蹺板”第二次“股債蹺蹺板”時間上證指數(shù)10Y國債收益率時間上證指數(shù)10Y國債收益率2020/3/23（股低點(diǎn)）2660.172022/10/31（股和利率低點(diǎn)）2893.482.6433%2020/4/8（利率低點(diǎn)）2.4824%2023/1/20（利率高點(diǎn)）2.9331%2020/11/19（利率高點(diǎn)）3.3487%2023/5/8（股高點(diǎn)）33952021/2/19（股高點(diǎn)）3696.1720如何理解股和債在拐點(diǎn)切換上的不同步性？數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所針對其中的第二點(diǎn)規(guī)律，可以嵌套著“貨幣信用周期”中的拐點(diǎn)理解?！肮膳堋钡墓拯c(diǎn)通常出現(xiàn)在“緊貨幣+寬信用”階段（或者是真實(shí)的“寬貨幣+寬信用”階段），“股熊債?！钡墓拯c(diǎn)出現(xiàn)在“寬貨幣+緊信用”階段。一方面，債券對于流動性的變動更加敏感，因此對于“寬貨幣”的感知更明顯，在“股熊債?！钡墓拯c(diǎn)上切換更快。另一方面，債券更加忠實(shí)于基本面，在“股牛債熊”的拐點(diǎn)上需要更多確實(shí)進(jìn)入“寬信用”階段的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，因此收益率上行將較股指上行更加滯后。圖：貨幣信用周期與股債拐點(diǎn)圖示21兩個拐點(diǎn)規(guī)律在兩輪“股債蹺蹺板”中均有 現(xiàn)，但在“股牛債熊”后續(xù)的走勢上出現(xiàn)了分化?！肮尚軅！惫拯c(diǎn)：第一輪中“股熊債?！钡睦氏蛳鹿拯c(diǎn)出現(xiàn)在2020年末，彼時為了應(yīng)對永煤違約事件，央行加大了在公開市場上MLF的

放量，對于流動性變化反應(yīng)更明顯的債券收益率率先向下，而上證指數(shù)則在2021年初才從上行轉(zhuǎn)為震蕩。第二輪中“股熊債?！钡睦氏蛳鹿拯c(diǎn)在2023年1月，流動性保持寬

，銀行間質(zhì)押式回購的成交量開始從每日4萬億元左右的低位攀升，而上證指數(shù)直到2023年5月才轉(zhuǎn)為下行。如何理解股和債在拐點(diǎn)切換上的不 步性？：流動性寬時期往往會出現(xiàn)利率下行拐點(diǎn)（單位：億元、％）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002020-01-022021-01-02 2022-01-02成交量:銀行間質(zhì)押式回購:7DMA2023-01-02 2024-01-02DR007:7DMA（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究22“股牛債熊”拐點(diǎn)：第一輪中“股牛債熊”的上證指數(shù)上行拐點(diǎn)出現(xiàn)在2020年3月，在經(jīng)歷了2月的疫情高峰后，新增確診病例逐步平穩(wěn)，股票市場率先反應(yīng)，在3月23日觸底反彈，而債券市場則在4月初等來了超預(yù)期的社融和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，在4月8日進(jìn)入熊市拐點(diǎn)，

后“寬信用”也

過社融存量

比的上行得到了驗(yàn)證，因此利率上行一直延續(xù)到2020年末，長達(dá)9個月。第二輪中“股牛債熊”的上證指數(shù)上行拐點(diǎn)出現(xiàn)在2022年10月，伴

著防疫政策和房地產(chǎn)政策的

重優(yōu)化，市場風(fēng)險偏好

升，存在“寬信用”的預(yù)期，

時出現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品的“負(fù)反饋”。但

著社融存量比的持續(xù)下行，債券的交易邏輯回歸基本面，這一輪的債券熊市僅僅持續(xù)了約3個月。：兩次“股牛債熊”拐點(diǎn)上的“寬信用”驗(yàn)證存在差異（單位：％）1.01.21.41.61.82.02.22.42.667891011121314152020-01-062023-01-062024-01-062021-01-06 2022-01-06存款準(zhǔn)備金率:中小型金融機(jī)構(gòu)社融存量

比逆回購利率:7能（右軸）“寬信用”驗(yàn)證“寬信用”未驗(yàn)證數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究23正是由于股和債在拐點(diǎn)上 存在的時滯，在轉(zhuǎn)向“股牛債熊”和“股熊債?！睍r，均會有一段“股債 ?！钡臅r期。判斷目前的債券走勢：（1）

過社融存量

比和人民幣貸款余額

比的

重驗(yàn)證確認(rèn)“寬信用”；（2）抓住切換前的“股債 ?！逼谖覀冾A(yù)計(jì)政策效果的顯現(xiàn)將在明年上半年，金融周期 進(jìn)入“寬貨幣+寬信用”，鑒于債券拐點(diǎn)切換的滯后性，明年上半年將呈現(xiàn)“股債

?！备窬?。如何理解股和債在拐點(diǎn)切換上的不 步性？2002年至今，我國經(jīng)歷了六輪 整的庫存周期。在過去的6輪周期中，么個階段的平均持續(xù)時長分別為7個月、16個月、5個月和11個月。我們正處于第7輪庫存周期中，從2024年9月起，出現(xiàn)了切換到“主動去庫存”階段的跡象；在此基礎(chǔ)上進(jìn)行

，預(yù)計(jì)2025年一季度有望從“主動去庫存”的蕭 期轉(zhuǎn)向“被動去庫存”的復(fù) 期，并持續(xù)至2025年末。庫存周期在明年經(jīng)歷“主動去”向“被動去”的切換：

2002年至今的庫存周期階段（單位：%）庫存周期主動補(bǔ)庫存被動補(bǔ)庫存主動去庫存被動去庫存主動補(bǔ)庫存時長被動補(bǔ)庫存時長主動去庫存時長被動去庫存時長周期總時長周期12002.10-2003.22003.3-2004.122005.1-2005.52005.6-2006.652251244周期22006.7-2007.22007.3-2008.82008.9-2009.22009.3-2009.88186638周期32009.9-2010.22010.3-2011.102011.11-2012.22012.3-2013.862041848周期42013.9-2013.112013.12-2014.92014.10