2025年港股醫(yī)藥行業(yè)聚焦創(chuàng)新藥出海與Pharma公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

聚焦創(chuàng)新藥出海+Pharma公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型2025年港股醫(yī)藥投資策略證券研究報告3重點公司盈利預(yù)測與估值子行業(yè) 公司代碼 公司名稱 市值 PE 收入（百萬元） 歸母凈利潤（百萬元） 收入YoY 歸母凈利潤YoY（億港元） 24E 25E 24E 25E 24E 25E 24E 25E 24E 25E06160.HK百濟神州1,780--26,92533,427(4,635)(1,252)55%24%--01801.HK信達生物619-3108,06110,553(736)22230%31%--09926.HK康方生物585-2292,6084,108(384)227-42%58%--創(chuàng)新藥06990.HK科倫博泰生物-B410--1,7781,672(381)(696)15%-6%--01877.HK君實生物286--1,9172,803(1,171)(637)28%46%--00013.HK和黃醫(yī)藥232-604,8575,882(256)314-18%21%--09995.HK榮昌生物175--1,6922,413(1,384)(941)57%43%--09969.HK諾誠健華140--9741,335(525)(458)32%37%--03692.HK翰森制藥1,100252712,05412,3414,1043,80519%2%25%-7%01177.HK中國生物制藥616171829,46132,5763,3893,22812%11%45%-5%01093.HK石藥集團585101030,72931,5335,4235,475-2%3%-8%1%Pharma03933.HK聯(lián)邦制藥2056614,62015,4312,9573,0856%6%9%4%00867.HK康哲藥業(yè)1921097,7758,8551,7802,080-3%14%-26%17%02096.HK先聲藥業(yè)17917146,7137,6909621,2212%15%35%27%01530.HK三生制藥150768,8889,7132,0242,25014%9%31%11%06078.HK海吉亞醫(yī)療10112105,2336,11182898228%17%21%19%醫(yī)療服務(wù)01951.HK錦欣生殖8619163,0853,48746653211%13%35%14%02273.HK固生堂8121163,0573,94238050432%29%50%33%02359.HK藥明康德1,707151438,95042,3029,55310,695-3%9%-11%12%02269.HK藥明生物712201717,95020,1903,7904,3685%12%11%15%03347.HK泰格醫(yī)藥57720167,0958,0301,4311,803-4%13%-29%26%CXO03759.HK康龍化成520131312,34114,0341,8301,8617%14%14%2%02268.HK藥明合聯(lián)34541293,3314,8058361,17257%44%195%40%06821.HK凱萊英32817136,0057,0011,0861,395-23%17%-52%28%01548.HK金斯瑞生物科技240-768,56912,478(1,251)29944%46%--資料來源：Wind、彭博，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2024/12/6主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤：板塊回調(diào)明顯，行業(yè)估值具備吸引力創(chuàng)新藥：多種模式積極出海，商業(yè)化持續(xù)放量，有望迎來盈利拐點Pharma：創(chuàng)新管線逐步收獲，頭部Pharma公司持續(xù)推進創(chuàng)新轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)：關(guān)注醫(yī)保預(yù)付和IVF醫(yī)保政策催化CXO：生物安全法案未納入NDAA，關(guān)注訂單恢復(fù)情況重點標的：聚焦優(yōu)質(zhì)標的1.1

年初至今政策及重點事件總結(jié)資料來源：Wind、公司公告、國家醫(yī)保局，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于//5,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,300恒生醫(yī)療保健申萬醫(yī)藥生物（右軸）證券研究報告52024年1月，美國眾議院提出《生物安全法》草案2024年3月，百濟神州PD-1單抗獲得FDA上市批準2024年4月，北京和廣州發(fā)布創(chuàng)新藥支持政策2024年5月，康方生物FIC依沃西（PD-1/VEGF雙抗）獲得NMPA批準上市2024年11月，科倫博泰首款國產(chǎn)TROP2ADC佳泰萊獲得NMPA批準上市2024年11月，國家醫(yī)保目錄談判結(jié)果發(fā)布，89個品種談判成功，成功率76%、平均降價63%2024年11月，國家組織藥品聯(lián)合采購辦公室關(guān)于發(fā)布文件開展第十批帶量采購2024年10月，石藥集團與阿斯利康就Lp(a)達成對外授權(quán)協(xié)議2024年7月，上海發(fā)布創(chuàng)新藥支持政策2024年11月，禮新醫(yī)藥與MSD就PD-1/VEGF雙抗達成對外授權(quán)協(xié)議2024年11月，來凱醫(yī)藥與禮來就ActRIIA單抗達成臨床合作協(xié)議2024年10月，中國生物制藥收購浩歐博2024年2月，信達生物GLP-1R/GCCR雙重激動劑瑪仕度肽的NDA獲CDE受理，用于治療肥胖2024年1月，諾和諾德口服司美格魯肽獲NMPA批準上市，用于治療2型糖尿病2024年6月，諾和諾德司美格魯肽減重適應(yīng)癥獲NMPA批準上市1.2

港股醫(yī)藥復(fù)盤和對比?

復(fù)盤：1）港股醫(yī)藥：受美國《生物安全法》草案、創(chuàng)新藥支持政策及資本市場鼓勵政策影響，年初至今恒生醫(yī)療保健指數(shù)表現(xiàn)較為波動，截至目前累計跌幅約港股、A股、美股醫(yī)藥公司中位數(shù)估值分別為13x、24x、24x

24E

PE。?

持倉：整體醫(yī)藥基金持倉水平處于相對低位。2024年初至今不同市場醫(yī)藥指數(shù)表現(xiàn)港股和A股醫(yī)藥基金持倉情況（1Q16-3Q24）資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2024/12/6?

估值：1）港股醫(yī)藥整體估值低于A股和海外醫(yī)藥；2）海外醫(yī)藥為16%。2）A股醫(yī)藥：申萬醫(yī)藥生物指數(shù)年初至今累計跌幅約為8%。3）美股醫(yī)藥：納斯達克生物技術(shù)指24EPE25E26E24EPB25E26E24EPS25E26E數(shù)（NBI）年初至今累計漲幅約為6%。港股醫(yī)藥

13.012.511.11.51.41.43.72.42.3A股醫(yī)藥

24.320.317.12.62.42.24.73.93.3港股和A股醫(yī)藥估值比較23.7 21.3 19.03.93.63.14.33.93.7資料來源：彭博，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2024/12/60%5%10%15%20%25%A股醫(yī)藥基金持股市值占比（公募股票型基金）港股醫(yī)藥基金持股市值占比（港股通）資料來源：Wind，申萬宏源研究15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%恒生醫(yī)療保健納斯達克生物技術(shù)申萬醫(yī)藥生物證券研究報告61.3

年初以來各子行業(yè)表現(xiàn)分化?

港股醫(yī)藥子行業(yè)累計回報率：港股醫(yī)藥子行業(yè)自年初以來，表現(xiàn)分化明顯。其中，僅有商業(yè)流通、原料藥和中藥板塊實現(xiàn)正收益，年初至今累計回報率分別約為16%、11%和2%。受美國《生物安全法》草案影響，CXO板塊表現(xiàn)較弱，累計跌幅近30%。2024年初至今港股醫(yī)藥子行業(yè)累計回報率 2024年初至今港股醫(yī)藥個股表現(xiàn)（前10）公司代碼公司名稱2024年初至今漲跌幅子行業(yè)02522.HK一脈陽光245%醫(yī)療服務(wù)02410.HK同源康醫(yī)藥-B214%創(chuàng)新藥01952.HK云頂新耀-B121%創(chuàng)新藥01681.HK康臣藥業(yè)92%中藥06990.HK科倫博泰生物-B79%創(chuàng)新藥03933.HK聯(lián)邦制藥73%傳統(tǒng)藥企02373.HK美麗田園醫(yī)療健康61%醫(yī)療服務(wù)02696.HK復(fù)宏漢霖59%創(chuàng)新藥06855.HK亞盛醫(yī)藥-B49%創(chuàng)新藥02367.HK巨子生物47%消費醫(yī)療資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2024/12/6資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：2024年新上市公司以上市日數(shù)據(jù)計算，數(shù)據(jù)截至//20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%證券研究報告7?

創(chuàng)新藥：2018年至今已有超過70家18A創(chuàng)新藥/創(chuàng)新器械公司于港交所上市，年初至今創(chuàng)新藥表現(xiàn)分化明顯，部分創(chuàng)新藥公司受益于商業(yè)化放量、核心管線臨床數(shù)據(jù)積極、管線達成國際化合作等，股價表現(xiàn)靚麗，包括科倫博泰、亞盛醫(yī)藥、康方生物等。Pharma:

2017年至今，港股Pharma板塊1-yearforward

PE平均值為21倍。目前板塊對應(yīng)PE為14倍，位于-1標準差附近，處于歷史相對低位。醫(yī)療服務(wù)：目前板塊對應(yīng)PE平均值為11倍，低于-港股pharma板塊1-year

forward

PE（2017年至今）資料來源：Wind、彭博，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2024/12/6，選取18家港股pharma公司按照市值加權(quán)平均計算板塊1-year

forward

PE港股醫(yī)療服務(wù)板塊1-year

forward

PE（2019年至今）1.4

港股醫(yī)藥估值具備吸引力資料來源：Wind、彭博，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至// ，選取12家港股醫(yī)療服務(wù)公司按照市值加權(quán)平均計算板塊1-year

forward

PE公司代碼前10公司名稱2024年初至今漲跌幅公司代碼后10公司名稱2024年初至今漲跌幅02410.HK同源康醫(yī)藥-B214%02257.HK圣諾醫(yī)藥-B-92%01952.HK云頂新耀-B121%02511.HK君圣泰醫(yī)藥-B-92%06990.HK

科倫博泰生物-B79%01228.HK北?？党?B-84%02696.HK復(fù)宏漢霖59%06628.HK創(chuàng)勝集團-B-81%06855.HK亞盛醫(yī)藥-B49%01541.HK宜明昂科-B-80%09926.HK康方生物41%01244.HK

思路迪醫(yī)藥股份-76%02256.HK和譽-B33%02898.HK盛禾生物-B-70%01672.HK歌禮制藥-B27%06996.HK德琪醫(yī)藥-B-67%06998.HK嘉和生物-B22%06622.HK兆科眼科-B-66%06160.HK百濟神州13%01167.HK加科思-B-59%資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：

年新上市公司以上市日數(shù)據(jù)計算，數(shù)據(jù)截至2024/12/61標準差水平。港股18A創(chuàng)新藥公司年初至今股價表現(xiàn)504540353025201510502017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/11-year

forward

PE

-1標準

平均

+1標準1601401201008060402002019/1/12020/1/1

2021/1/11-yearforward

PE2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1-1標準 平均 +1標準證券研究報告81.5

港股醫(yī)藥中報業(yè)績：子行業(yè)分化明顯，創(chuàng)新藥表現(xiàn)靚麗證券研究報告9?

創(chuàng)新藥：商業(yè)化持續(xù)放量，虧損大幅收窄。1H24，52家港股創(chuàng)新藥公司總收入為316億元（+16.5%

YoY)，扣除康方、和黃1H23分別獲得5億美元和2.8億美元首付款影響，1H24港股創(chuàng)新藥公司總收入同比增長42%；1H24合計虧損總額為108億元，同比下降23%，環(huán)比下降39%。Pharma：頭部pharma公司持續(xù)推進創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)藥企中約半數(shù)公司1H24實現(xiàn)收入正增長。醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響中報業(yè)績承壓。CXO：同比增速承壓，國內(nèi)投融資環(huán)境有待恢復(fù)。港股醫(yī)藥2024中報業(yè)績及估值梳理資料來源：Wind、彭博，申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)包括173家港股醫(yī)藥公司收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPS21A22A23A1H2421A22A23A1H2424E25E26E24E25E26E整體1,480,3681,667,1391,820,898934,994(3,613)14,08245,41337,70613.012.511.13.62.42.2YoY12.6%9.2%1.0%222.5%17.7%化藥175,646196,134198,444103,80341,71727,31529,64119,11310.18.67.21.61.41.3YoY11.7%1.2%1.2%-34.5%8.5%5.1%創(chuàng)新藥30,73832,67153,18031,645(63,887)(51,136)(31,317)(10,767)---9.56.54.7YoY6.3%62.8%16.5%-20.0%-38.8%-22.6%醫(yī)療服務(wù)42,66652,45960,47530,5322,3072,6573,6492,24413.111.18.11.81.51.2YoY23.0%15.3%3.5%15.2%37.3%-14.9%CXO58,84893,94598,52145,84612,89519,22719,9517,03118.515.612.94.13.73.4YoY59.6%4.9%-4.9%49.1%3.8%-36.5%醫(yī)藥流通931,9231,012,6701,103,135563,55616,07618,08316,8229,3467.66.96.40.10.10.1YoY8.7%8.9%0.2%12.5%-7.0%-2.6%醫(yī)療器械29,75134,43135,30018,488667(1,482)(1,589)1,30616.19.310.23.02.41.8YoY15.7%2.5%2.9%-322.2%7.2%824.6%主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤：板塊回調(diào)明顯，行業(yè)估值具備吸引力創(chuàng)新藥：多種模式積極出海，商業(yè)化持續(xù)放量，有望迎來盈利拐點Pharma：創(chuàng)新管線逐步收獲，頭部Pharma公司持續(xù)推進創(chuàng)新轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)：關(guān)注醫(yī)保預(yù)付和IVF醫(yī)保政策催化CXO：生物安全法案未納入NDAA，關(guān)注訂單恢復(fù)情況重點標的：聚焦優(yōu)質(zhì)標的102.1

國內(nèi)藥企多種模式積極出海?

國內(nèi)創(chuàng)新藥出海方式主要包括：自主出海、License-out（海外授權(quán)）、NewCo，以及被海外藥企并購。自主出海：風險相對較高，對企業(yè)國際化能力，尤其是資金要求較高；License-out：將藥物的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利授予海外合作方，風險相對較低，是目前較為主流的創(chuàng)新藥出海方式；NewCo：近期較為火熱，為創(chuàng)新藥出海提供新的路徑。NewCo模式下，創(chuàng)新藥企通常保留新公司的部分股權(quán)，可深度參與藥物的后續(xù)開發(fā)和商業(yè)化進展，推動項目持續(xù)開發(fā)。國內(nèi)創(chuàng)新藥出海模式對比方式基本模式相關(guān)公司優(yōu)勢 劣勢自主國內(nèi)藥企自主負責海外臨床和商業(yè)化百濟神州

（澤布替尼）對產(chǎn)品研發(fā)、銷售等全流程把控度高 對資金要求高；缺乏國際市場經(jīng)驗；證券研究報告11缺乏海外市場銷售渠道、品牌知名度等outLicense-

將產(chǎn)品海外權(quán)益授予海外合作方，由合作方負責海外開發(fā)和商業(yè)化等工作，授權(quán)方享有首付款，開發(fā)和里程碑付款，以及銷售分成等科倫博泰

（SKB264）、康方生物（AK112)、和黃醫(yī)藥

（呋喹替尼）等海外合作方在國際市場開發(fā)和商業(yè)化具備優(yōu)勢，國集中資源聚焦中國市場；喪失對產(chǎn)品開發(fā)和商業(yè)化控制權(quán)；內(nèi)藥企可獲得首付款和里程碑等，進一步分散風險，

合作不確定性，可能面臨合作終止的風險NewCo

海外設(shè)立新公司，管線產(chǎn)品權(quán)益轉(zhuǎn)移至該公司后，國內(nèi)創(chuàng)新藥企和基金等共同持有該新公司權(quán)益恒瑞醫(yī)藥

（Hercules）、康諾亞（Belenos）等非一次性BD合作，國內(nèi)藥企在NewCo中持有股權(quán)，

股權(quán)稀釋后后控制權(quán)風險；管理難度大；推動項目持續(xù)開發(fā)性 退出機制風險收并購

并購方以現(xiàn)金等形式100%收購，實現(xiàn)對被并購方控股普米斯

（BioNTech）、亙喜生物

（阿斯利康）、普方生物

（Genmab）等國內(nèi)藥企獲得資金和靈活性收并購后整合面臨不確定性資料來源：科倫博泰、康諾亞、恒瑞醫(yī)藥、嘉和生物等公司公告，Insight，申萬宏源研究2.2

國內(nèi)藥企License-out數(shù)量和金額快速增長近年來，國內(nèi)藥企License-out交易數(shù)量和金額實現(xiàn)快速增長，且License-out交易數(shù)量明顯高于License-in。根據(jù)丁香園數(shù)據(jù)，

License-out數(shù)量從2016年的6項快速增長至2023年的60項，2024年至今為58項。此外，License-out交易金額也實現(xiàn)快速增長，2023年交易總金額合計為351.6億美元，

同比增長37%，其中交易首付款合計為為27.5億美元，同比增長130%。2024年初至今，交易總金額已超400億美元。國內(nèi)藥企License-out數(shù)量和金額

（2016-2024） 國內(nèi)藥企License-in數(shù)量和金額

（2016-2024）資料來源：Insight，

申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于/ /資料來源：Insight，

申萬宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于/ /45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000706050403020100交易首付款(百萬美元，右軸)交易總額(百萬美元，右軸)交易數(shù)量14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000140120100806040200交易首付款(百萬美元，右軸)交易總額(百萬美元，右軸)交易數(shù)量證券研究報告122.3

Newco模式探索新的出海路徑近期，NewCo模式出海成為新的趨勢，即國內(nèi)創(chuàng)新藥企將某一管線的海外權(quán)益授授予一家新成立的海外公司（NewCo），授權(quán)方獲得首付款、里程碑付款，以及NewCo的部分股權(quán)等。NewCo公司通常在海外運營，專注于融資和授權(quán)管線的開發(fā)。今年下半年以來已有多家國內(nèi)藥企達成NewCo合作，包括嘉和生物、恒瑞醫(yī)藥，以及康諾亞。目前，康諾亞已達成兩項NewCo合作，例如，2024年7月，康諾亞與Belenos達成合作，將兩款雙抗產(chǎn)品CM512、CM536全球（大中華區(qū)域外）權(quán)益授予Belenos，康諾亞將獲得首付款、里程碑付款，以及Belenos部分股權(quán)。國內(nèi)藥企Newco模式合作總結(jié)交易時間 轉(zhuǎn)讓方 引進方 引進方背景 相關(guān)項目 藥物類別 交易金額 研發(fā)進度證券研究報告132024-11-17

康諾亞PlatinaMedicinesOuro

Medicines于2024年3月在美國特拉華州成立，主要從事藥物開發(fā)及商業(yè)化。由醫(yī)

療保健及生命科學(xué)投資公司Monograph

Capital持有42%權(quán)益。OuroMedicines的全資附屬公司Platina

Medicines于2024年10月在英國注冊成立，主要從事藥物開發(fā)及商業(yè)化。CM336

（BCMAxCD3)雙抗首付款：16百萬美元;

里程碑：610百萬美元，特許權(quán)使用費：有權(quán)收取CM336及相關(guān)產(chǎn)品銷售凈額的分層特許權(quán)使用費,以及Ouro

Medicines

（PlatinaMedicines的母公司）少數(shù)股權(quán)臨床I/II期2024-07-09

康諾亞BelenosBiosciencesBelenos于美國特拉華州成立，主要目的為藥物開發(fā)及商業(yè)化，包括在許可地區(qū)開發(fā)及商業(yè)化CM512及CM536。交易完成后，康諾亞持有30.01%股權(quán)，OrbiMed基金持有50.26%股權(quán)。CM512

（IL13xTSLP）CM536雙抗首付款：15百萬美元，里程碑：170百萬美元,以及Belenos約30%的股權(quán)臨床I期;臨床前2024-05-17

恒瑞醫(yī)藥Hercules貝恩資本生命科學(xué)基金聯(lián)合

Atlas

Ventures、RTW

資本、Lyra

資本聯(lián)合出資

4

億美元，經(jīng)營范圍與主營業(yè)務(wù)為生物醫(yī)藥開發(fā)。交易完成后，恒瑞將獲得美國Hercules

公司19.9%股份。美國Hercules于

2024

年

5月在美國特拉華州成立，

HRS-7535

（小分子GLP-1受體激動劑）；HRS9531（多肽GLP-1/GIP注液和口服）；HRS-4729

（下一代腸促胰島素）化藥，多肽首付款和近期里程碑總計

1.1

億美元，

臨床III期，不超過2億美元的臨床開發(fā)里程碑，不超過57.25億

臨床III期

（注射III美元的銷售里程碑，低單位數(shù)至低雙位數(shù)的銷售分

期，口服I期）成，以及Hercule19.9%的股權(quán)

申請臨床2024-08-05

嘉和生物TRC

2004由Two

River基金和Third

Rock

Ventures基金共同創(chuàng)立。TRC

2004 Two

River創(chuàng)立了Kite

Pharma。Third

Rock

Ventures

GB261

（CD20xCD3）是一家醫(yī)療保健創(chuàng)投基金，自成立以來已籌集38億美元資金，推動了對60多家投資組合公司的投資。數(shù)千萬美元的首付款；高達4.43億美元的里程碑付雙抗 款；凈銷售額個位數(shù)到雙位數(shù)百分比的分層特許權(quán)

臨床I/II期使用；TRC

2004的部分股權(quán)；資料來源：康諾亞、恒瑞醫(yī)藥、嘉和生物公告，Insight，申萬宏源研究2.4

海外大藥企加速對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司的并購步伐?

近年來，海外大藥企加速對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司的并購步伐，主要涉及ADC、雙抗、CAR-T等領(lǐng)域。2023年12月，阿斯利康宣布收購國內(nèi)CAR-T公司亙喜生物，為首家被跨國藥企全資并購的中國創(chuàng)新藥公司，總對價為12億美元。今年以來已有多家跨國藥企并購中國創(chuàng)新藥公司，包括諾華收購信瑞諾、Nuvation

Bio收購葆元生物、Genmab收購普方生物等。近期，BioNTech宣布將以8億美元預(yù)付款收購普米斯100%已發(fā)行股本，并將在普米斯達到雙方約定的里程碑條件時，額外支付最高1.5億美元的里程碑付款。國內(nèi)創(chuàng)新藥公司被并購交易總結(jié)轉(zhuǎn)讓方 受讓方 交易類型 交易時間 項目名稱 藥物類型 靶點 交易金額 交易時研發(fā)狀態(tài)證券研究報告14普米斯 BioNTech收購2024/11/13PM8002/BNT327雙抗PD-L1/VEGFBioNTech將以8億美元預(yù)付款收購普米斯100%已發(fā)行股本，支付方式主要為現(xiàn)金和部分ADS。普米斯達到雙方約定的里程碑條件時，額外支付最高

1.5

億美元的里程碑付款。臨床III期普方生物 Genmab收購2024-04-03Rina-S，PRO1160，PRO1107，PRO1286，ADC平臺ADCFRα、CD70、PTK7等18億美元臨床I期、臨床前葆元生物

Nuvation

Bio收購（股票收購）2024-03-26他雷替尼（taletrectinib，AB-106）safusidenib

（mIDH1抑制劑）AXL抑制劑

（AB-329）化藥臨床II期，申請上市信瑞諾 諾華制藥收購2024-01-05Atrasentan，Zigakibart化藥，生物藥臨床III期亙喜生物阿斯利康收購（股票收購）2023-12-26GC012F生物藥，CAR-T收購交割后，在完全稀釋的基礎(chǔ)上，葆元IDH1，NTRK，

的前股東將持有

Nuvation

Bio

約

33%ROS1 的股份，而

Nuvation

Bio

的現(xiàn)有股東將持有

Nuvation

Bio

約67%

的股份。EDNRA，APRIL -CD19，BCMA 12億美元臨床I/II期資料來源：Insight，申萬宏源研究2.5

創(chuàng)新藥海外市場具備定價優(yōu)勢證券研究報告15?

國內(nèi)市場受限于醫(yī)保、個人支付能力，以及相較于海外市場商業(yè)保險、專利保護制度等差異，目前創(chuàng)新藥于中國市場定價水平相對低于海外市場。以PD-1單抗為例，目前K藥和O藥同規(guī)格國內(nèi)價格約為美國的50%。?

國產(chǎn)創(chuàng)新藥美國市場獲批后，其海外定價顯著高于國內(nèi)定價。百濟神州的澤布替尼，和黃醫(yī)藥的呋喹替尼分別于2019年11月和2023年11月獲FDA批準上市，兩款產(chǎn)品的中國定價分別為美國定價的11%和4%。君實生物的特瑞普利單抗于2023年10月獲FDA批準上市，其國內(nèi)價格約為美國定價的3%。部分創(chuàng)新藥中美價格對比商品名通用名靶點藥物類別FDA獲批時間NMPA獲批時間規(guī)格國內(nèi)價格（每支/瓶/粒，人民幣）美國價格（每支/瓶/粒，美元）國內(nèi)/美國價格（%）Keytruda帕博利珠單抗PD-1單抗2014/9/42018/7/204ml:

100mg17,9185,53946%Opdivo納武利尤單抗PD-1單抗2014/12/222018/6/154ml:40mg4,5871,22354%10ml:100mg9,2503,05043%Loqtorzi特瑞普利單抗PD-1單抗2023/10/272018/12/176ml:

240mg1,8858,6853%Brukinsa澤布替尼BTK小分子2019/11/142020/6/280mg8311111%Fruzaqla呋喹替尼VEGFR小分子2023/11/82018/9/41mg902874%5mg3591,1494%資料來源：Insight，，申萬宏源研究2.6

國內(nèi)創(chuàng)新藥積極推進海外商業(yè)化和臨床開發(fā)PD-1、金斯瑞生物的CAR-T、和黃醫(yī)藥的呋喹替尼等。?

目前共有六款國產(chǎn)創(chuàng)新藥于美國獲批上市，包括百濟神州的BTK和

2017年至今國內(nèi)創(chuàng)新藥美國開展臨床試驗數(shù)量（按臨床階段劃分）80070060050040030020010001Q232Q233Q234Q231Q24

2Q243Q24百萬美元百濟：9M24澤布替尼全球銷售額達到18.2億美元（+107%

YoY）；和黃：呋喹替尼海外快速放量，9M24海外銷售額為2.03億美元（4Q23:

3001,500萬美元）； 250200金斯瑞：CARVYKTI（BCMA

CAR-T）3Q24海外銷售額為2.86億美元 150（+88%

YoY，+54%

QoQ）

。 10050?

2017年至今共有超過450款國產(chǎn)創(chuàng)新藥于美國合計開展647項臨床

0試驗，

包括I期臨床試驗366

項（

57%），

II期臨床試驗206

項（32%）和III期臨床試驗75項（12%）。就治療領(lǐng)域而言，國內(nèi)藥企目前布局重點聚集腫瘤領(lǐng)域，腫瘤藥物臨床試驗數(shù)量占比為53%。部分FDA批準上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外銷售額（1Q23-3Q24）350400I

期II

期III

期腫瘤

,

53%證券研究報告16罕見病

,

10%感染性疾病

,

6%免疫系統(tǒng)疾病

,5%內(nèi)分泌和代謝系統(tǒng)疾病,

6%其他,

20%澤布替尼 西達基奧侖賽 呋喹替尼資料來源：百濟神州、金斯瑞生物、武田季報，申萬宏源研究資料來源：Insight，申萬宏源研究2017年至今國內(nèi)創(chuàng)新藥美國開展臨床試驗數(shù)量（按治療領(lǐng)域劃分）資料來源：Insight，申萬宏源研究證券研究報告2.7

國產(chǎn)創(chuàng)新藥納入醫(yī)保后快速放量國家醫(yī)保局發(fā)布2024版國家醫(yī)保目錄談判結(jié)果，共有117種目錄外藥品參加談判/競價環(huán)節(jié)，其中89種談判/競價成功，成功率76%、平均降價63%，總體與2023年基本持平。隨著納入國家醫(yī)保創(chuàng)新藥數(shù)量的增加，創(chuàng)新藥在藥品費用中的占比逐年上升。根據(jù)中國藥學(xué)會對樣本醫(yī)院的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2023年創(chuàng)新藥在樣本醫(yī)院的院均藥品費用金額占全部藥品費用的比例為15.1%。2024年上半年，創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品持續(xù)快速放量，百濟、信達、和黃、榮昌產(chǎn)品銷售額同比增速均超過50%。隨著醫(yī)保覆蓋后可及性的提升，我們認為創(chuàng)新藥有望進一步實現(xiàn)銷售放量，未來隨著商業(yè)化的推進有望實現(xiàn)盈利。歷次醫(yī)保目錄談判梳理140 120%120 100% 100%94%100 82% 80% 83% 85% 80%80 73% 76%59% 6519% 62% 60% 62% 63%60%60 50% 51%40 37% 40%20 20%0 0%2015 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024成功談判品種數(shù)量 平均價格降幅（%,

右軸） 成功率

（%,

右軸）資料來源：國家衛(wèi)計委、人力資源保障部、國家醫(yī)療保障局，申萬宏源研究公司 產(chǎn)品名稱 報表單位201920202021202220231H24

1H24(YoY)百濟神州產(chǎn)品總收入百萬美元2233096341,2552,1901,66873%替雷利珠單抗（百澤安）16325542353730415%澤布替尼（百悅澤）1422185651,2901,126117%來那度胺（瑞復(fù)美）784770797621-53%阿扎胞苷（維達莎）3230201514紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）11118地舒單抗（安加維）846639398123%貝林妥歐單抗（倍利妥）1336543331%帕米帕利（百匯澤）457貝伐珠單抗（普貝希）3857282%卡非佐米（凱洛斯）14403088%其它0916232725%信達生物產(chǎn)品總收入百萬人民幣1,0162,3684,0014,1395,7283,81155%信迪利單抗（達伯舒）1,0162,2903,1001,9382,7701,67846%其他789012,2012,9582,13463%復(fù)宏漢霖產(chǎn)品總收入百萬人民幣1508862,6203,7935,5872,95714%利妥昔單抗（漢利康）1507501,6901,7241,633719-5%曲妥珠單抗（漢曲優(yōu)）1369301,7302,7141,47419%阿達木單抗（漢達遠）貝伐珠單抗（漢貝泰）11987117%斯魯利單抗（漢斯狀）3391,12067822%再鼎醫(yī)藥產(chǎn)品總收入百萬美元134914421326718742%尼拉帕利（則樂）73294145169916%腫瘤電場治療儀（愛普盾）61639474725-7%瑞派替尼（擎樂）01215191349%甲苯磺酸奧馬環(huán)素（紐再樂）052222120%艾加莫德α注射液（衛(wèi)偉迦）103669808%和黃醫(yī)藥產(chǎn)品總收入百萬美元183499167214243141%呋喹替尼（愛優(yōu)特）18347194123192240%索凡替尼（蘇泰達）1232442512%賽沃替尼（沃瑞沙）1641462618%他澤司他（達唯珂）011康方生物產(chǎn)品總收入百萬人民幣2121,1041,63197122%派安普利單抗（AK105,

安尼可）212558273162-14%卡度尼利單抗（AK104,

開坦尼）5461,35870616%依達方（AK112,

依沃西）103君實生物產(chǎn)品總收入百萬人民幣7741,1024277531,19070911%特瑞普利單抗（拓益）7741,00341273691967150%阿達木單抗（君邁康）1727138-80%其它9915氫溴酸氚瑞米德韋片（民得維）榮昌生物產(chǎn)品總收入百萬人民幣1317381,04972975%泰它西普（泰愛）47400520380111%維迪西妥單抗（愛地希）%諾誠健華產(chǎn)品總收入百萬人民幣%奧布替尼

（宜諾凱）21556667141730%Tafasitamab1117%?

自2017年起國家醫(yī)保局每年組織一次醫(yī)保目錄談判工作。近期，

部分港股創(chuàng)新藥公司產(chǎn)品銷售額（2019-1H24）資料來源：各公司年報及半年報，申萬宏源研究

17證券研究報告182.8

多項政策支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展主要內(nèi)容北京上海《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展若干措施（2024年）》的通知《北京市加快醫(yī)藥健康協(xié)同創(chuàng)新行動計劃（2024-2026年）》的通知支持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)全鏈條創(chuàng)新發(fā)展的若干意見供給端（研發(fā)）創(chuàng)新藥將臨床試驗啟動整體用時壓縮至28周以內(nèi)；支持重點企業(yè)實現(xiàn)全球同步開展臨床試驗；推動實施“藥品補充申請審評時限從200日壓縮至60日、藥品臨床試驗審批時限從60日壓縮至30日”的國家創(chuàng)新試點新增獲批創(chuàng)新藥10個；支持醫(yī)療機構(gòu)與國家實驗室、新型研發(fā)機構(gòu)、高校院所、企業(yè)合作，整合基礎(chǔ)和臨床研究優(yōu)勢，打造5-10個基礎(chǔ)與臨床相結(jié)合的研究基地，加快基礎(chǔ)研究向臨床轉(zhuǎn)化速度；優(yōu)化臨床機構(gòu)啟動臨床試驗項目的流程，將臨床試驗啟動用時壓縮至25周以內(nèi)；推動下一代雙多抗、感染性疾病疫苗等大品種研發(fā)上市應(yīng)用；支持細胞療法、基因藥物等市場潛力大的品種形成產(chǎn)業(yè)增量。在炎癥、感染等領(lǐng)域，推動全新靶點、全新機制的重磅藥物研發(fā)；支持企業(yè)設(shè)立海外研發(fā)中心、創(chuàng)新基金，開展全球投資和并購瞄準細胞與基因治療、mRNA、合成生物、再生醫(yī)學(xué)等基礎(chǔ)前沿領(lǐng)域和新賽道，開展新靶點、新機制、新結(jié)構(gòu)研究，布局前沿新技術(shù)和新型藥物公關(guān)；對由上海市注冊申請人開展國內(nèi)I期、II期、III期臨床試驗并實現(xiàn)產(chǎn)出的1類新藥，按照規(guī)定對不同階段擇優(yōu)給予不超過研發(fā)投入的40%，最高分別1000萬元、2000萬元、3000萬元支持；對其中僅需完成早期臨床試驗、確證性臨床試驗的細胞與基因治療1類新藥，按照規(guī)定擇優(yōu)給予最高分別1500萬元、3000萬元支持。每個單位每年累計支持金額最高1億元；爭取將臨床試驗啟動前醫(yī)療機構(gòu)內(nèi)部整體用時壓縮至25周以內(nèi)；支持符合條件的合同研發(fā)機構(gòu)（CRO）對接國際標準開展臨床試驗服務(wù)能力提升項目，按照規(guī)定對每個項目擇優(yōu)給予最高100萬元支持。對在海外開展高水平創(chuàng)新產(chǎn)品臨床試驗項目，按照規(guī)定擇優(yōu)給予最高2000萬元支持。每個單位每年累計支持不超過１億元；藥品補充申請審評時限壓縮至60個工作日、藥物臨床試驗申請審評審批時限壓縮至30個工作日；創(chuàng)新器械對創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)的審評服務(wù)前置，2024年新增10個創(chuàng)新醫(yī)療器械獲批上市新增獲批上市創(chuàng)新醫(yī)療器械30個；支持企業(yè)加快產(chǎn)品海外注冊，拓展銷售渠道，提升市場開發(fā)能力加強高端醫(yī)療器械、先進制藥裝備寄材料研制；對進入國家和上海市創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審查程序的產(chǎn)品，按照規(guī)定給予最高300萬元支持；以上產(chǎn)品首次取得注冊證并落地生產(chǎn)的，按照規(guī)定再給予不超過研發(fā)投入的40％，最高800萬元支持。每個單位每年累計支持金額最高3000萬元；對創(chuàng)新性強的第二類醫(yī)療器械，鼓勵申報特別審查程序，優(yōu)先安排注冊檢驗、技術(shù)審評和注冊體系核查；屬于全國首個或者符合優(yōu)先審批條件的醫(yī)療器械產(chǎn)品參照執(zhí)行。第二類醫(yī)療器械審評平均時限壓縮至40個工作日以內(nèi)；支付端商業(yè)化-引導(dǎo)市屬醫(yī)院將創(chuàng)新藥加快入院應(yīng)用，對納入醫(yī)保目錄的藥品本著“應(yīng)配盡配”原則盡快入院在國家醫(yī)保藥品和“新優(yōu)藥械”產(chǎn)品更新發(fā)布１個月內(nèi)，上海市醫(yī)療機構(gòu)根據(jù)臨床需求和醫(yī)院特色，將相應(yīng)創(chuàng)新藥械以“應(yīng)配盡配”原則配備使用；對上海市企業(yè)研發(fā)的創(chuàng)新藥、現(xiàn)代中藥和高端醫(yī)療器械，申請通過FDA、EMA、CEPMDA或世界衛(wèi)生組織以及金磚國家、“一帶一路”國家藥品監(jiān)管機構(gòu)注冊，并在當?shù)貙崿F(xiàn)銷售的，按照規(guī)定擇優(yōu)給予不超過研發(fā)投入的30％，最高1000萬元支持醫(yī)保對創(chuàng)新技術(shù)項目優(yōu)先啟動統(tǒng)一定價論證程序，同步研究納入醫(yī)保支付。優(yōu)化藥品陽光采購掛網(wǎng)流程完善創(chuàng)新醫(yī)療藥械綠色通道機制，實現(xiàn)快速掛網(wǎng)；取消醫(yī)療機構(gòu)藥品數(shù)量限制。推動建立醫(yī)療機構(gòu)藥事會規(guī)范化流程國談藥目錄公布后一個月內(nèi)召開藥事會，全年藥事會召開不少于4次；對符合條件的新藥新技術(shù)費用，不計入DRG病組支付標準，單獨支付；支持企業(yè)參加國家醫(yī)保藥品目錄談判工作，爭取讓更多創(chuàng)新藥品通過談判納入國家醫(yī)保目錄進一步推動國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”工作，繼續(xù)擴大試點范圍，探索將非國家醫(yī)保談判藥品納入試點范圍；將符合條件的創(chuàng)新藥械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)納入北京市疾病診斷相關(guān)分組（CHS-DRG）付費除外支付范圍對于國家醫(yī)保談判藥品和創(chuàng)新醫(yī)療器械涉及的診療項目，實行醫(yī)保預(yù)算單列支付、在DRG/DIP改革中單獨支付；對符合條件的高價值創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新醫(yī)療服務(wù)項目，在DRG/DIP改革中獨立成組、提高支付標準、不受高倍率病例數(shù)限制商保鼓勵商業(yè)保險公司與醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)藥企業(yè)合作，開發(fā)具有針對性的覆蓋創(chuàng)新藥械和健康管理服務(wù)的商業(yè)健康保險產(chǎn)品；推進覆蓋相關(guān)創(chuàng)新藥械商業(yè)健康保險的直接結(jié)算按照安全、有效、經(jīng)濟原則，推動將未納入國家醫(yī)保藥品目錄的創(chuàng)新藥納入“北京普惠健康?！苯⑨t(yī)院、醫(yī)保與商業(yè)保險機構(gòu)、醫(yī)藥企業(yè)間的數(shù)據(jù)合作利用機制，強化數(shù)據(jù)在創(chuàng)新藥研發(fā)、臨床診療、商業(yè)健康保險產(chǎn)品等場景中的應(yīng)用，加快商業(yè)健康保險產(chǎn)品開發(fā)出海優(yōu)化藥品出口流程，2024年推動5個品種“走出去”支持藥品國際注冊和出口，促進仿制藥質(zhì)量提升，產(chǎn)出十億元大品種30個鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)與跨國企業(yè)對接合作，對于首付款1元以上的海外權(quán)益許可交易（雙方應(yīng)無投資等關(guān)聯(lián)），按照規(guī)定擇優(yōu)給予出讓企業(yè)不超過其第三方等專業(yè)服務(wù)投入的50％，最高500萬元支持融資端融資用好北京市醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投資基金，支持一批有重大潛在產(chǎn)值貢獻的創(chuàng)新藥械、細胞與基因治療、數(shù)字醫(yī)療等領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)項目落地并實現(xiàn)產(chǎn)品快速上市；引導(dǎo)金融體系為初創(chuàng)期創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)投資、擔保增信，推動更多資金投早、投小。綜合運用知識產(chǎn)權(quán)和股權(quán)質(zhì)押融資、研發(fā)貸、供應(yīng)鏈金融等產(chǎn)品，推動成長期創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)擴大生產(chǎn)、創(chuàng)新研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化；加強對醫(yī)藥企業(yè)資本市場“全鏈條”服務(wù)。做好企業(yè)上市儲備，按照儲備一批、申報一批、上市一批目標，

年重點做好家企業(yè)上市儲備和服務(wù)市醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投資基金撬動社會風險投資每年200億元；支持營收規(guī)模10-20億企業(yè)加速發(fā)展，力爭三年內(nèi)有15家企業(yè)實現(xiàn)營收規(guī)模50億以上；發(fā)揮市醫(yī)藥健康產(chǎn)品投資基金對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支撐作用，強化對社會資本投入的帶動效應(yīng)，重點支持早期轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)落地。匯聚全球風投基金，促進國有投資平臺與風投基金合作。建立企業(yè)上市服務(wù)通道，營造登陸北京證券交易所的良好環(huán)境。支持企業(yè)登陸國內(nèi)外資本市場，新增上市企業(yè)家培育中長期投資者和耐心資本；鼓勵開展企業(yè)風險投資（CVC）；支持企業(yè)通過并購重組做大做強；多形式拓寬企業(yè)融資渠道：通過重點產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠利率長期信貸貼息等政策工具加強對企業(yè)信貸支持。將生物醫(yī)藥中小微科創(chuàng)企業(yè)單筆批次擔保額度上限提高至2000萬元，將擁有高新技術(shù)、專精特新、科技小巨人等資質(zhì)的生物醫(yī)藥中型科創(chuàng)企業(yè)擔保額度上限提高至3000萬元資料來源：北京市人民政府辦公廳、上海市人民政府辦公廳等官網(wǎng)，申萬宏源研究個人衛(wèi)生支出45%基本醫(yī)?；鹬С?8%2.9

商業(yè)健康保險有望加速發(fā)展目前國內(nèi)商業(yè)健康保險在全國醫(yī)療總費用支出中占比有限。根據(jù)國家醫(yī)療保障局等數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)直接醫(yī)療總支出為51,112億元，其中個人衛(wèi)生支出和基本醫(yī)保基金分別為22,915億元（45%）和24,597億元（48%），商業(yè)健康保險支出僅為3,600

億元，占比僅為7%。與發(fā)達市場相比，國內(nèi)商業(yè)健康保險仍有待發(fā)展。2023年國內(nèi)商業(yè)健康保險支出占衛(wèi)生總費用比例約為3.3%，低于法國（12%）、英國（16%）、澳大利亞（27%）、韓國（37%）等。2023年國內(nèi)商業(yè)健康險市場保費規(guī)模為9,035億元，同比增長3%，近兩年以來增速明顯放緩，2021-2023復(fù)合增速僅為3%。2024年9月11日，《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)商業(yè)保險等多元化支付支持政策總結(jié)發(fā)布時間 文件名稱 主要內(nèi)容2022/4/27 “十四五”國民健康規(guī)劃鼓勵保險機構(gòu)開展管理式醫(yī)療試點，建立健康管理組織，提供健康保險、健康管理、醫(yī)療服務(wù)、長期照護等服務(wù)。探索將商業(yè)健康保險作為籌資或合作渠道。搭建高水平公立醫(yī)院及其特需醫(yī)療部分與保險機構(gòu)的對接平臺，促進醫(yī)、險定點合作。2023/7/21關(guān)于印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革

完善多層次醫(yī)療保障制度。發(fā)展商業(yè)醫(yī)療保險，重點覆蓋基本2023年下半年重點工作任務(wù)的通知 醫(yī)保不予支付的費用。2023/7/28支持創(chuàng)新藥械發(fā)展的若干措施上海市進一步完善多元支付機制

重點支持將創(chuàng)新性強、療效確切、臨床急需的創(chuàng)新藥械納入商業(yè)健康保險支付范圍。依托市大數(shù)據(jù)中心平臺，探索醫(yī)療保障信息平臺與商業(yè)健康保險平臺開展符合規(guī)定的信息共享。//全鏈條強化政策保障，統(tǒng)籌用好價格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案

險、藥品配備使用、投融資等政策，優(yōu)化審評審批和醫(yī)療機構(gòu)考核機制，合力助推創(chuàng)新藥突破發(fā)展。中國直接醫(yī)療支出拆分（2022）商業(yè)健康保險支出7%展的若干意見》發(fā)布，提出要提升健康保險服務(wù)保障水平、擴大健康保

商業(yè)健康保險支出占衛(wèi)生總費用比例（2023）險覆蓋面、豐富商業(yè)醫(yī)療保險產(chǎn)品形式。?

受老齡化趨勢，以及醫(yī)?；鹗罩胶鈮毫Φ扔绊?。國家和地方出臺了多項政策，鼓勵發(fā)展商業(yè)保險等多元化支付體系以更好的滿足醫(yī)療需求。

資料來源：2022年衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報等，申萬宏源研究。注：直接醫(yī)療支出不包括衛(wèi)生總費用中的非醫(yī)療支出，例如政府對醫(yī)院和基層機構(gòu)的財政補助等37%27%16%12%3%30%25%20%15%10%5%0%35%40%韓國澳大利亞英國法國中國資料來源：中國醫(yī)療保險微信公眾號，申萬宏源研究證券研究報告

資料來源：國務(wù)院辦公廳、國家衛(wèi)生健康委、國家醫(yī)保局、國家藥監(jiān)局等，申萬宏源研究19證券研究報告202.10

多元化支付體系支持創(chuàng)新藥發(fā)展惠民保納入藥品數(shù)量（2020-2023）?

根據(jù)中國商業(yè)健康險創(chuàng)新藥支付白皮書（2024）數(shù)據(jù)，商

國內(nèi)商業(yè)醫(yī)療保險納入藥品數(shù)量（2019-2023）業(yè)醫(yī)療保險納入的創(chuàng)新藥數(shù)量自2019年以來穩(wěn)步增長，2023年共納入441個藥品，其國產(chǎn)腫瘤創(chuàng)新藥數(shù)量為246個，占比約為56%。目前，全國約21個省或地區(qū)和142個城市有保障期內(nèi)的惠民保產(chǎn)品，為創(chuàng)新藥支付提供有力支持。2020-2023年惠民保納入的藥品數(shù)量從2020年的84個快速增長至2023年的550個，其中納入的腫瘤創(chuàng)新藥從2020年67個增長至2023年的246個。根據(jù)中國藥促會相關(guān)數(shù)據(jù)測算，按照目前我國人均收入結(jié)構(gòu)計算，執(zhí)行與醫(yī)保同等的2%個人收入的繳費比例，預(yù)計全國商業(yè)健康險基金年收入最高能達到3.42萬億，有望超過2023年全國醫(yī)?；鹗杖耄?.35萬億）。國內(nèi)商業(yè)健康險保費規(guī)模（2018-2023）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018202220232019 2020 2021護理及失能險 醫(yī)療險 疾病險億人民幣1321491872092462611516516192023345004504003503002502001501005002019202220232020 2021腫瘤創(chuàng)新藥

海外藥

罕見病671541812467313718343445322

133942680100200300400500600202020232021 2022腫瘤創(chuàng)新藥 海外藥 罕見病 其他資料來源：中國商業(yè)健康險創(chuàng)新藥支付白皮書(2024)，申萬宏源研究資料來源：中國商業(yè)健康險創(chuàng)新藥支付白皮書(2024)，申萬宏源研究資料來源：中國商業(yè)健康險創(chuàng)新藥支付白皮書(2024)，申萬宏源研究證券研究報告212.11

港股創(chuàng)新藥：商業(yè)化持續(xù)放量，虧損大幅收窄目前52家港股創(chuàng)新藥公司中，已有超過30家公司實現(xiàn)創(chuàng)新藥商業(yè)化銷售。1H24，52家港股創(chuàng)新藥公司總收入為316億元（+16.5%

YoY)，扣除康方、和黃1H23分別獲得5億美元和2.8億美元首付款影響，1H24港股創(chuàng)新藥公司總收入同比增長42%；1H24合計虧損總額為108億元，同比下降23%，環(huán)比下降39%。港股創(chuàng)新藥公司總收入

（2019-1H24）港股創(chuàng)新藥公司總虧損（2019-1H24）72%128%6%63%16%0%100%80%60%40%20%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020211H24收入2022 2023同比增速（%,

右軸）百萬人民幣88%22%-20%-39%-40%-60%-23%

-20%100%80%60%40%20%0%(40,000)(50,000)(60,000)(70,000)(30,000)(20,000)(10,000)0201920202021202220231H24歸母凈利潤同比增速（%,

右軸）百萬人民幣資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：包括家港股創(chuàng)新藥公司資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：包括家港股創(chuàng)新藥公司證券研究報告222.12

港股創(chuàng)新藥：25-26年有望實現(xiàn)盈虧平衡資料來源：彭博，申萬宏源研究，注：盈利預(yù)測和估值數(shù)據(jù)來自彭博一致預(yù)測公司代碼公司名稱市值（億港元）收入（百萬元）收入同比（%）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤同比（%）歸母凈利潤（百萬元，彭博一致預(yù)期）PS23A1H231H2423A1H2423A1H231H2423A1H2424E25E26E24E25E26E06160.HK百濟神州1,78017,4157,53711,9797759-6,245-5,272-2,648-55-50-4,635-1,2522,24765401801.HK信達生物6196,2062,7023,9523646-1,028-139-393-53182-7362221,52275409926.HK康方生物5854,5263,6771,025440-722,0282,525-239-274-109-3842271,2052113906990.HK科倫博泰生物-B4101,5401,0461,3839232-574-31310-7-1,097-381-696-31422231501877.HK君實生物2861,503670786317-2,282-996-646-4-35-1,171-637-24149709688.HK再鼎醫(yī)藥2371,8899511,3372641-2,370-1,229-953-23-22-1,970-1,260-485300013.HK和黃醫(yī)藥2325,9353,8502,179100-437141,218184-128-85-25631479044309995.HK榮昌生物1751,0764197404076-1,511-703-7805111-1,384-941-407107501952.HK云頂新耀-B15112693028843,290-844-424-63224149-875-174201209609969.HK諾誠健華1407393784201811-631-422-262-29-38-525-458-3021310706855.HK亞盛醫(yī)藥-B1292221438246477-926-4021635-141-374-8495781223602696.HK復(fù)宏漢霖1205,3952,5002,7466810546240386-1796159953766022202162.HK康諾亞-B11435432755--83-35947-337--817-789-824-4307219802105.HK來凱醫(yī)藥-B59------369-217-144--34-344-357-367---02157.HK樂普生物-B462251541331,347-13-22-142-192-9736-261-300-16515164.HK歐康維視生物-B- ---- --.HK康寧杰瑞制藥-B-- -----?

1H24部分公司由于收到首付款等影響，已實現(xiàn)盈虧平衡，例如科倫博泰、和黃、亞盛。上半年頭部創(chuàng)新公司虧損持續(xù)收窄，有望迎來盈利拐點。百濟神州：2Q24首次實現(xiàn)non-GAAP經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正；3Q24GAAP經(jīng)營虧損同比收窄10%，實現(xiàn)non-GAAP經(jīng)營利潤6,600萬美元。公司已連續(xù)兩個季度實現(xiàn)non-GAAP經(jīng)營利潤盈利。信達生物：1H24經(jīng)調(diào)整凈虧損同比下降16%至1.6億元。?

隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品的商業(yè)化放量，費用率的持續(xù)下降，部分公司有望于25-26年實現(xiàn)盈虧平衡，包括百濟、信達等。信達生物：預(yù)計2025年實現(xiàn)non-IFRS

EBITDA

盈虧平衡。部分港股創(chuàng)新藥公司盈利預(yù)測和估值證券研究報告232.13

美股創(chuàng)新藥：實現(xiàn)首次盈虧平衡后股價反彈顯著美股創(chuàng)新藥實現(xiàn)首次盈虧平衡后股價反彈顯著。根據(jù)納斯達克生物技術(shù)指數(shù)（NBI）的成分股，我們選取了部分美股創(chuàng)新藥公司，包括福泰制藥、BIONTECH、GENMAB、INCYTE等八家公司。隨著核心產(chǎn)品的商業(yè)化放量，除INCYTE外，其他美股創(chuàng)新藥公司首次實現(xiàn)盈利后，一年內(nèi)股價反彈明顯，漲幅為17%-216%。創(chuàng)新藥公司實現(xiàn)扭虧需面臨管線布局、商業(yè)化效率等多重考驗。百億美元市值以上的創(chuàng)新藥公司，包括福泰制藥、BIONTECH、GENMAB、以及INCYTE均花費超10年時間實現(xiàn)首次扭虧。部分美股創(chuàng)新藥公司首次盈虧平衡后股價表現(xiàn)VRTX.O福泰制藥(VERTEX)1,2061989-01-01

1991-07-0420112226%1310%9,8693,620BNTX.OBIONTECH2842008-06-02

2019-10-10202012216%45%4,2381,032GMAB.OGENMAB1431998-01-01

2019-07-18201315--2,451647INCY.OINCYTE1441991-01-01

1993-11-04201524-8%-31%3,696598KRYS.OKRYSTAL

BIOTECH572015-12-20

2017-09-2020238140%149%5111ALKS.O阿爾凱默斯472011-09-16

1999-11-052013244%-29%1,663356HRMY.O HARMONY 202017-07-25

2020-08-192021429%-19%582129KNSA.O KINIKSA 162015-07-21

2018-05-242022717%47%27014股票代碼公司名稱市值（億美元）成立日期IPO日期首次盈虧平衡時間公司成立至首次實現(xiàn)盈虧平衡時間首次盈虧平衡后1年內(nèi)股

首次盈虧平衡后至今股價價表現(xiàn) 表現(xiàn)23A 23A收入 凈利潤（百萬美元） （百萬美元）BIOSCIENCESPHARMACEUTICALS資料來源：Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤：板塊回調(diào)明顯，行業(yè)估值具備吸引力創(chuàng)新藥：多種模式積極出海，商業(yè)化持