《上市公司員工持股計劃對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響實證研究》11000字（論文）

上市公司員工持股計劃對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響實證研究目錄TOC\o"1-2"\h\u14522一、引言 23725二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè) 319897（一）文獻(xiàn)回顧 326166（二）理論分析與研究假設(shè) 44848三、研究設(shè)計 6419（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源 64243（二）變量定義 626012四、實證分析 926664（一）傾向匹配得分效果檢驗 91532（二）描述性統(tǒng)計 1031944（二）回歸分析 129599（三）穩(wěn)健性檢驗 1418997五、研究結(jié)論與建議 1427885參考文獻(xiàn) 151892094（3）：461-488. 1515491（12）：52-66. 15摘要：本文以經(jīng)傾向得分匹配后的2014-2019年間我國滬深兩市A股上市公司為樣本，運用實證方法檢驗企業(yè)實施員工持股計劃與創(chuàng)新產(chǎn)出間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實施員工持股計劃能顯著提升創(chuàng)新產(chǎn)出。在此基礎(chǔ)上基于公司治理特征的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高、產(chǎn)品市場競爭度越高時，企業(yè)實施員工持股計劃越能提升創(chuàng)新產(chǎn)出。本文的研究成果豐富了我國員工持股計劃在新時期下影響效果領(lǐng)域的研究，并為我國企業(yè)實施員工持股計劃，促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提供了有效建議，為政府及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)提供了政策啟示。關(guān)鍵詞：員工持股計劃；企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；股權(quán)集中度；產(chǎn)品市場競爭一、引言隨著創(chuàng)新型國家建設(shè)戰(zhàn)略的逐步推進(jìn)，越來越多企業(yè)樹立起自主創(chuàng)新的理念，紛紛開展創(chuàng)新研發(fā)活動。在我國，企業(yè)已成為創(chuàng)新活動的主體，是推動現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的中堅力量。企業(yè)創(chuàng)新依賴于物力、人力資源的持續(xù)投入積累，從形成創(chuàng)新思想、制定創(chuàng)新決策到創(chuàng)新決策的執(zhí)行與落地，需要不同層級和不同部門的個體共同協(xié)作完成。由于創(chuàng)新活動往往周期性較長，且伴隨風(fēng)險性，投入的創(chuàng)新資源轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新成果存在較大的不確定性，因此用創(chuàng)新產(chǎn)出代表企業(yè)的創(chuàng)新水平更具合理性[1]?，F(xiàn)有多數(shù)文獻(xiàn)考察了對企業(yè)決策者管理層的創(chuàng)新激勵，而考察員工在企業(yè)創(chuàng)新中的作用及如何提高員工的創(chuàng)新意愿的研究較少。拓展員工視角的企業(yè)創(chuàng)新研究有助于提升企業(yè)創(chuàng)新動力，為創(chuàng)新型國家建設(shè)戰(zhàn)略推進(jìn)提供經(jīng)驗證據(jù)與實踐思路。2014年，隨著證監(jiān)會發(fā)布正式文件，即《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），積極實施相關(guān)計劃的上市公司數(shù)量日漸增加。與股權(quán)激勵所不同的是，員工持股計劃（EmployeeStockOptionPlan，以下簡稱ESOP）的實施對象為廣大員工。ESOP通過對員工進(jìn)行長期性的權(quán)益性激勵，將員工與企業(yè)長期利益綁定，提高了員工對企業(yè)長期價值的關(guān)注度。因此，探究企業(yè)實施ESOP與創(chuàng)新產(chǎn)出間的關(guān)系具有重要意義。作為現(xiàn)代企業(yè)制度中十分重要的組成部分，科學(xué)的公司治理制度不僅有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、緩解委托代理問題、形成有力的監(jiān)督機制、建立合理的分配機制，還是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的基石。較少有學(xué)者從企業(yè)公司治理特征出發(fā)，探究不同公司治理特征下企業(yè)實施ESOP與創(chuàng)新產(chǎn)出間的關(guān)系。新時期下，關(guān)于我國ESOP的實施與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的研究有待拓展與深化。本文將厘清企業(yè)和員工間的利益綁定與收益分享機制，以經(jīng)傾向得分匹配后的2014-2019年間我國滬深兩市A股上市公司為樣本，考察企業(yè)實施ESOP與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，并將公司治理內(nèi)部特征——企業(yè)股權(quán)集中度、公司治理外部特征——產(chǎn)品市場競爭納入ESOP與創(chuàng)新產(chǎn)出的研究框架進(jìn)行研究，以揭示公司治理特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。以下三點總結(jié)了本文的研究貢獻(xiàn)：（1）與目前大部分研究注重考察對管理層創(chuàng)新意愿的激發(fā)因素所不同的是，本文將在理論層面梳理員工在參與企業(yè)創(chuàng)新活動時如何發(fā)揮作用，以及企業(yè)實施ESOP對員工的創(chuàng)新意愿激勵機制，以豐富企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域研究的理論基礎(chǔ)。（2）本文將從公司治理內(nèi)部及外部特征的角度檢驗股權(quán)集中度及產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)，拓展關(guān)于ESOP及企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究廣度。（3）我國曾在1993-1998年間推行ESOP，但由于制度要素不成熟與制度執(zhí)行不規(guī)范等問題最終被終止。隨著中國市場化程度逐步推進(jìn)和制度建設(shè)不斷完善，ESOP的試點與推行在2014年再次步入正軌。本文的研究為新時期下ESOP領(lǐng)域的研究提供經(jīng)驗證據(jù)。二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)（一）文獻(xiàn)回顧1.企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量及影響因素“創(chuàng)新”的相關(guān)理念起源于《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特在1912年所撰寫。熊彼特提出，創(chuàng)新為企業(yè)活動中創(chuàng)造性的對生產(chǎn)要素與生產(chǎn)條件進(jìn)行革新性的組合，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上可視作生產(chǎn)函數(shù)在生產(chǎn)體系中的革新[2]。完整的創(chuàng)新過程包含了從投入到產(chǎn)出及成果轉(zhuǎn)化，最終實現(xiàn)生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品或服務(wù)的革新。[3]無論是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是新興產(chǎn)業(yè)，其培養(yǎng)競爭軟實力，保持可持續(xù)發(fā)展都離不開成功的創(chuàng)新活動。由于專利富含關(guān)于創(chuàng)新活動的信息，且是企業(yè)開展創(chuàng)新活動帶來的直接成果，與其相關(guān)的一些特定指標(biāo)被越來越多的學(xué)者用以衡量和分析企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出能力[4]。國內(nèi)外學(xué)者主要采用了專利申請數(shù)量（Hausmanetal．，1984；Griliches，1990；徐欣等，2010；郭蕾等，2019），專利授予數(shù)量（孔東民等，2017；周冬華等，2019），專利被引次數(shù)（Halletal.，2005；Bradleyetal.，2016；孟慶斌等，2019）來衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。近年來國內(nèi)外學(xué)者們分別從宏微觀層面對影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的外部因素和內(nèi)部因素做了許多探索。部分學(xué)者從企業(yè)外部環(huán)境角度切入，研究企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的外部影響因素，包括金融市場發(fā)展（鐘騰等，2017），金融所有制歧視（戴靜等，2013），政府研發(fā)補助（郭研等，2015）專利技術(shù)許可（劉鳳朝等，2015）等。也有部分研究從企業(yè)組織形式、自身特征等內(nèi)部視角切入，探究企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的內(nèi)部影響因素，包括企業(yè)組織結(jié)構(gòu)（蔡衛(wèi)星等，2019），高管特質(zhì)（張信東和吳靜，2016），管理層能力（姚立杰和周穎，2018），高管股權(quán)激勵（黃園等，2012）等。除了管理層，企業(yè)中非管理層的員工也是重要的人力資源。由于企業(yè)創(chuàng)新活動具有長期性和風(fēng)險性，關(guān)注短期目標(biāo)的績效薪酬往往限制了員工的創(chuàng)造力。郭蕾等（2019）提出，作為一種周期性較長的激勵制度，對員工進(jìn)行股權(quán)激勵能減少其短視行為，激勵其進(jìn)行長期創(chuàng)新投入，能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[5]。2．員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出ESOP是以員工為實施對象的一種長期性的權(quán)益性激勵，其理論雛形來自該思想奠基者Kelso（1958）提出的雙因素理論。該理論認(rèn)為，影響企業(yè)生產(chǎn)、價值創(chuàng)造的兩個核心的生產(chǎn)要素是資本和勞動，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展使得財富分配向資本要素傾斜，從而加劇貧富分化，影響社會發(fā)展的穩(wěn)定性。因此Kelso提出，企業(yè)應(yīng)建立起結(jié)合雙因素的股權(quán)制度，通過ESOP分散企業(yè)所有權(quán)，改善收入在兩生產(chǎn)要素中分配不均的狀況[6]。企業(yè)作為創(chuàng)新活動的主體，其創(chuàng)新產(chǎn)出受到內(nèi)外部各種因素的綜合影響?，F(xiàn)有關(guān)于權(quán)益性激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的研究中，多數(shù)聚焦于高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)的創(chuàng)新活動由眾多環(huán)節(jié)構(gòu)成，需要企業(yè)內(nèi)的不同層級共同參與，并在相應(yīng)環(huán)節(jié)充分發(fā)揮主體作用。員工作為接近企業(yè)產(chǎn)品和市場的主體，部分創(chuàng)新想法產(chǎn)生于他們的一線實踐，此外，他們也是創(chuàng)新決策的執(zhí)行者，與企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出密切相關(guān)[7]。李韻等（2020）提出，ESOP是一種激勵對象涵蓋了企業(yè)創(chuàng)新管理者、創(chuàng)新技術(shù)員工、創(chuàng)新一線員工等的集體激勵計劃，此三種被激勵對象參與到了企業(yè)創(chuàng)新的全過程，通過ESOP的激勵，能夠使得被激勵對象通過分工與互相合作形成集體創(chuàng)新力，從而提升企業(yè)創(chuàng)新[1]38。孟慶斌等（2019）以我國2011-2017年A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)ESOP的實施使企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增加，并且該作用并非來自ESOP中的管理層持股，而是員工持股[8]。3.股權(quán)集中度、員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出股權(quán)集中度是決定公司基本治理架構(gòu)的重要要素之一，公司在經(jīng)營發(fā)展及治理中的多種問題都可在股權(quán)層面發(fā)現(xiàn)根源，股東背景和持股比例將影響一家公司對于創(chuàng)新活動的積極度[9]。Shleiferetal.（1986）提出，在股權(quán)集中度較高的公司中，大股東監(jiān)督公司管理層及員工的動機較強，而在股權(quán)集中度較低的公司，股東容易產(chǎn)生“搭便車”心態(tài)，希望其他股東會監(jiān)督代理者的行為，股東的監(jiān)督動機較弱，因此存在于股東與公司管理層、員工之間的委托代理問題較為嚴(yán)重[10]。ESOP通過對員工進(jìn)行長期性的權(quán)益性激勵，使員工獲得企業(yè)的剩余收益分享權(quán)和所有權(quán)，在本質(zhì)上與股權(quán)激勵性質(zhì)相似，在公司股權(quán)集中度較低的情況下可以彌補大股東監(jiān)督弱化的不足，促進(jìn)被激勵者關(guān)注公司以創(chuàng)新和價值創(chuàng)造為導(dǎo)向的長遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)公司股權(quán)較為集中時，大股東監(jiān)督代理人行為的動機較強，此時實施ESOP對員工的激勵作用就會較弱[11]。此外，高股權(quán)集中度下，控股股東可能會根據(jù)個人的風(fēng)險偏好進(jìn)行資源配置，或傾向于規(guī)避具有不確定性大、風(fēng)險性高的企業(yè)創(chuàng)新，轉(zhuǎn)向謀取短期的私人收益[12]。4.產(chǎn)品市場競爭、員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出KennethJ.Arrow于1962年以廠商利潤最大化為假設(shè)建立模型，推導(dǎo)不同產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下的企業(yè)創(chuàng)新激勵情況，經(jīng)檢驗得出產(chǎn)品市場競爭激烈環(huán)境下的創(chuàng)新激勵作用更強[13]。在激烈的產(chǎn)品市場競爭中，無競爭優(yōu)勢的企業(yè)將面臨被淘汰的壓力，而通過加大研發(fā)活動力度提升創(chuàng)新產(chǎn)出，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)或產(chǎn)品差異化，樹立異質(zhì)性競爭壁壘。王靖宇等（2019）經(jīng)實證檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨產(chǎn)品市場競爭度越高，越能提升企業(yè)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出[14]。ESOP使得員工擁有企業(yè)所有權(quán)，并擁有參與分享企業(yè)的剩余收益的權(quán)利，綁定了股東與員工利益，促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部各主體利益的一致性。在激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下，員工也將關(guān)注企業(yè)的優(yōu)勢樹立，為了使公司不被淘汰、占有市場份額、實現(xiàn)價值增長，員工將積極的在企業(yè)創(chuàng)新活動中付出努力、發(fā)揮作用，從而促進(jìn)個人收益及企業(yè)長期價值的增長[8]214。當(dāng)企業(yè)處于產(chǎn)品市場競爭較低的行業(yè)時，其面對的市場環(huán)境變化慢，受到的競爭壓力小，刺激員工進(jìn)行創(chuàng)新活動的外部動力不足，此時實施ESOP的提升作用有限。（二）理論分析與研究假設(shè)創(chuàng)新活動的成功有助于為企業(yè)筑起競爭壁壘實現(xiàn)價值增長，需要不同層級和不同部分的主體互助聯(lián)動。其中高管主要負(fù)責(zé)制定戰(zhàn)略決策，將直接作用于創(chuàng)新投入。員工主要負(fù)責(zé)產(chǎn)生創(chuàng)新思想、提供創(chuàng)新建議以及執(zhí)行并落實創(chuàng)新決策，推動創(chuàng)新資源投入向創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化。然而在實踐中，股東是企業(yè)創(chuàng)新果實的分享者，而員工只能通過薪資獲取報酬，沒有企業(yè)剩余收益分享權(quán)與所有權(quán)。企業(yè)的創(chuàng)新活動的復(fù)雜性與高風(fēng)險性需要參與主體堅持投入，所需付出的努力程度甚至超過了日常經(jīng)營活動。因此，員工可能會缺乏努力動機，僅愿意做出與薪資等值的投入，消極應(yīng)對創(chuàng)新活動。ESOP具有利益綁定功能，增強了員工與股東的利益一致性，使得員工獲得企業(yè)股權(quán)，促使其關(guān)注企業(yè)長期的價值發(fā)展。此外，ESOP的實施能促進(jìn)并建立起員工與企業(yè)分享收益、共擔(dān)風(fēng)險的機制，激發(fā)員工的積極性與創(chuàng)造性，推動創(chuàng)新活動中資源投入產(chǎn)出進(jìn)程，從而使企業(yè)實現(xiàn)價值增長[15]。由上述分析得假設(shè)1：假設(shè)1：企業(yè)實施員工持股計劃能顯著提升創(chuàng)新產(chǎn)出。ESOP作為面向廣大員工的集體激勵機制，賦予了員工企業(yè)所有者和企業(yè)代理人雙重身份，能夠激勵員工積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，增強企業(yè)內(nèi)部各主體利益一致性。Van（2005）提出，委托人與代理人可能因?qū)Q策的先驗判斷不同而產(chǎn)生沖突，從而引發(fā)股東控制權(quán)與代理人權(quán)益激勵之間的沖突。當(dāng)大股東股權(quán)比例增加時，由于企業(yè)的重大決策權(quán)人取決于實際控制人，ESOP被激勵對象的經(jīng)營決策權(quán)利變小，故員工股權(quán)激勵的正向效應(yīng)將減弱。此外，股權(quán)集中度高時，易發(fā)生大股東將盈余用于當(dāng)期分配而不是作為下一期的資本的傾向[16]，由于創(chuàng)新活動需要持續(xù)性的人力、物力投入，創(chuàng)新產(chǎn)出將受到影響。在企業(yè)股權(quán)較為分散的背景下，ESOP的實施可以彌補大股東監(jiān)督弱化的不足，降低代理成本，激勵員工更加關(guān)注公司以創(chuàng)新和價值創(chuàng)造為導(dǎo)向的長遠(yuǎn)發(fā)展。由上述分析得假設(shè)2：假設(shè)2：股權(quán)集中度越高，企業(yè)實施員工持股計劃對創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用越弱。在激烈的產(chǎn)品競爭環(huán)境下，“淘汰效應(yīng)”使生產(chǎn)經(jīng)營技術(shù)落后、產(chǎn)品質(zhì)量平庸的公司被市場驅(qū)逐，企業(yè)對于進(jìn)行改革創(chuàng)新進(jìn)而降低成本、謀求盈利、實現(xiàn)價值增長的需求增大，從而加強創(chuàng)新力度[14]53-54。孟慶斌等（2019）提出，ESOP通過使員工持有股票使其獲得企業(yè)所有權(quán)，并通過設(shè)置鎖定期、自負(fù)盈虧等方案設(shè)計將員工的個人利益與企業(yè)長期發(fā)展緊密聯(lián)系，提高了員工對企業(yè)價值增長的關(guān)注度[8]210，在實施ESOP的背景下，面對高產(chǎn)品市場競爭度，企業(yè)員工將有更強烈的意愿與動力參與企業(yè)創(chuàng)新以提高企業(yè)的市場競爭力，促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。此外，通過ESOP，企業(yè)員工可通過分紅分享企業(yè)的經(jīng)營成果，其個人利益與股價密切相關(guān)，處于激烈產(chǎn)品市場競爭下企業(yè)的員工將有更迫切的動機進(jìn)行革新、參與創(chuàng)新活動，實現(xiàn)企業(yè)價值增長，同時獲取自身利益。由上述分析得假設(shè)3：假設(shè)3：產(chǎn)品市場競爭度越高，企業(yè)實施員工持股計劃對創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用越強。三、研究設(shè)計（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源本研究以我國A股上市公司為研究對象，以2014-2019年為選取樣本的研究期間。本文專利申請數(shù)據(jù)和ESOP實施數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）由于屬于金融、保險業(yè)的企業(yè)在商業(yè)模式、會計估計及處理、經(jīng)營風(fēng)險與其他行業(yè)企業(yè)差別較大，故剔除金融、保險類企業(yè)；（2）剔除ST企業(yè)和ST*企業(yè)；（3）剔除樣本期間數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本；（4）對樣本中連續(xù)變量均在1%水平上下進(jìn)行縮尾處理。本文參考沈紅波等（2018）[17]，周冬華（2019）[18]的研究，執(zhí)行以下程序來鑒定企業(yè)是否實施ESOP：（1）ESOP經(jīng)股東大會公告日后，可認(rèn)為企業(yè)已正式同意按計劃授予參加計劃的員工股權(quán)。因此，本文定義企業(yè)股東大會公告所在年份為ESOP實施的起始年份。（2）ESOP設(shè)計了鎖定期，在該期間內(nèi)，持有人無法進(jìn)行股票的售賣與轉(zhuǎn)讓，因此，本文將企業(yè)ESOP鎖定期滿當(dāng)年定義為ESOP實施的截止年份。在初始年份至截止年份內(nèi)，界定企業(yè)實施了ESOP。在篩選前，得到2014-2018年間共計786條已對ESOP進(jìn)行股東大會公告的“公司-年度”數(shù)據(jù)。執(zhí)行上述篩選與鑒定程序后，得到2014-2018年間共計1780條企業(yè)實施ESOP“公司-年度”觀測值，以及12676條企業(yè)未實施ESOP“公司-年度”觀測值。由于企業(yè)是否實施ESOP可能受到某些特征因素的影響，本研究進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）對樣本進(jìn)行處理，以使回歸結(jié)構(gòu)更穩(wěn)健、減緩樣本自選擇偏差。具體程序為：根據(jù)《指導(dǎo)意見》，本文選取系列特征變量（具體為下文介紹的所有控制變量）作為傾向匹配的協(xié)變量。對于當(dāng)年實施ESOP的企業(yè)，執(zhí)行一對一、無放回的卡尺內(nèi)最近鄰匹配，為每一年度實施ESOP的實驗組企業(yè)匹配對照組，并保留匹配后符合共同支撐假設(shè)的樣本。本研究運用StataSE及Excel對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，經(jīng)上述處理后最終得到1267條實施ESOP的實驗組“公司-年度”觀測值，1267條未實施ESOP的“公司-年度”對照組觀測值，合計共2534條“公司-年度”觀測值。（二）變量定義1.因變量完整的創(chuàng)新過程包含了從投入到產(chǎn)出及成果轉(zhuǎn)化，由于在企業(yè)創(chuàng)新活動中，員工是推動資源投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的重要主體，本文關(guān)注與員工能力及努力程度密切相關(guān)的創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)。專利具有易獲取性和通用性，且為企業(yè)創(chuàng)新資源投入的重要轉(zhuǎn)化結(jié)果，學(xué)者們通常選用企業(yè)專利申請數(shù)量來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出[19]。我國《專利法》的規(guī)定中將專利劃分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利。本研究采用企業(yè)當(dāng)年專利申請總數(shù)量（Patent）來衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，具體用三大類專利申請總數(shù)量加1取對數(shù)度量。考慮到創(chuàng)新活動具有長期性，以及ESOP產(chǎn)生的影響存在的滯后性，對因變量作取對應(yīng)自變量下一期的處理。2.自變量本文采用ESOP實施虛擬變量（ESOP）來表示企業(yè)是否實施ESOP，界定企業(yè)實施ESOP的標(biāo)準(zhǔn)如上文所述。若實施賦值為1；若未實施賦值為0。3.調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度（Shrcr）是因企業(yè)間不同股東持股比例的差異而體現(xiàn)出企業(yè)股權(quán)集中程度的量化指標(biāo)，該指標(biāo)越大表示企業(yè)的股權(quán)越集中，否則表示越分散。本文借鑒李明等（2008）[16]102的做法，選用企業(yè)前五大股東持股比例總和表示Shrcr，該指標(biāo)越大表示企業(yè)的股權(quán)越集中，否則表示越分散。產(chǎn)品市場競爭（Pcm）是衡量企業(yè)面臨產(chǎn)品市場競爭情況的指標(biāo)，本文借鑒Peress（2010）[20]，周夏飛（2015）[21]，楊興全等（2015）[22]的做法，用勒納指數(shù)來衡量產(chǎn)品市場競爭度（Pcm），該指數(shù)的大小與企業(yè)競爭地位成正比，與企業(yè)面臨市場競爭情況成反比，越小表示面臨市場競爭度越高，否則表示越低。4.控制變量本文借鑒周冬華等（2019），郭蕾等（2019），孟慶斌等（2019）的相關(guān)研究成果，選取企業(yè)規(guī)模（Size），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），資產(chǎn)收益率（Roe），現(xiàn)金水平（Cash），企業(yè)成長性（Growth），資本支出（Inv），企業(yè)上市年齡（Age），雙職合一（Dual），董事會規(guī)模（Board），管理層持股比例（Share），管理層薪酬(Pay)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），年度（Year），及行業(yè)（Ind）作為控制變量。主要變量說明如表1所示。本文將運用多元線性回歸的方式建立主模型檢驗ESOP與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系；通過在主模型中引入企業(yè)股權(quán)集中度（Shrcr）和ESOP（ESOP）的交乘項來檢驗公司治理內(nèi)部特征股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)；通過在主模型中引入產(chǎn)品市場競爭（PCM）和ESOP（ESOP）的交乘項來檢驗公司治理外部特征產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體模型如下：Patenti,t+1=α0+αPatenti,t+1=α0+Patenti,t+1=α0+在以上模型中，下標(biāo)i代表企業(yè)序號，t代表年份序號，k代表控制變量序號，Patent表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，ESOP表示企業(yè)ESOP實施情況，Shrcr表示股權(quán)集中度，Pcm表示產(chǎn)品市場競爭，Controls表示控制變量。四、實證分析（一）傾向匹配得分效果檢驗圖1和圖2分別為對樣本進(jìn)行傾向得分匹配前后的傾向得分核密度函數(shù)圖，通過圖形直觀的呈現(xiàn)，可直接觀察在進(jìn)行傾向得分匹配前后樣本的平衡性。如圖1所示，在進(jìn)行傾向得分匹配前，對照組傾向得分的峰值處于0.2左右，實驗組傾向得分的峰值低于0.1，反映了實驗組企業(yè)中愿意實施ESOP的企業(yè)數(shù)量偏低。如圖2所示，對照組與實驗組傾向得分的峰值均處于0.2左右，且圖形分布大致吻合，說明在傾向得分匹配后，對照組與實驗組的特征變量差異較小，對于是否實施ESOP的意愿也相近。因此可判斷傾向匹配結(jié)果滿足共同支撐假設(shè)。圖1傾向匹配前傾向得分密度函數(shù)圖2傾向匹配后傾向得分密度函數(shù)在進(jìn)行傾向得分匹配后，對樣本進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，分析匹配前后樣本對照組與實驗組的協(xié)變量是否有顯著差異。若匹配后實驗組與對照組所有協(xié)變量均無顯著差異，則說明達(dá)到了較為良好的匹配效果。逐個對協(xié)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢測，結(jié)果如表2所示。在匹配之前，兩組中協(xié)變量Size，Roe，Age，Dual，Board，Share，Pay和Soe的t值均在1%的水平上顯著，Cash的t值在5%的水平上顯著，而經(jīng)傾向得分匹配之后，所有協(xié)變量均無顯著差異，通過平穩(wěn)性檢驗，說明匹配效果良好，能夠達(dá)到減緩樣本自選擇偏差的目的。表2平衡性檢驗結(jié)果協(xié)變量匹配情況均值偏差/%t值P值實驗組企業(yè)對照組企業(yè)Size未匹配22.40722.21415.75.33***0.000匹配22.30722.2455.01.340.179Lev未匹配0.4120.419-3.8-1.250.212匹配0.3960.3931.40.400.692Roe未匹配0.0470.0409.93.30***0.001匹配0.0480.0470.40.090.925Cash未匹配0.1420.150-7.1-2.42**0.016匹配0.1450.147-1.5-0.390.699Growth未匹配0.5180.567-0.3-0.100.923匹配0.2590.2410.10.680.500|Inv未匹配0.0460.0437匹配0.0470.048-1.6-0.410.681Age未匹配2.1732.239-10.0-3.28***0.001匹配2.1552.1412.20.580.559Dual未匹配0.3390.26815.55.67***0.000匹配0.3430.3351.70.420.675Board未匹配2.0942.122-14.2-4.88***0.000匹配2.0972.0922.40.610.545Share未匹配0.1900.13925.38.96***0.000匹配0.1910.197-3.0-0.720.469Pay未匹配12.59412.41226.18.43***0.000匹配12.56112.565-0.5-0.150.880Soe未匹配0.1220.346-54.6-17.26***0.000匹配0.1200.1112.30.7500.456注:*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。（二）描述性統(tǒng)計在對涉及到變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計前，本研究對樣本進(jìn)行了篩選與整理，并進(jìn)行了PSM配對，描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。如表3所示，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）的最大值與最小值分別為6.856和0，且平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.906和1.644，說明不同樣本企業(yè)間三大專利申請數(shù)量情況差別較大，創(chuàng)新產(chǎn)出并不均衡。由于本研究對樣本執(zhí)行了行一對一、無放回的卡尺內(nèi)最近鄰匹配，故樣本實施ESOP虛擬變量（ESOP）的均值為0.5。企業(yè)股權(quán)集中度（Shrcr）的最大值與最小值分別為0.85和0.213，且平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.515和0.14，說明樣本企業(yè)股權(quán)情況較為均勻。產(chǎn)品市場競爭（Pcm）最大值與最小值分別為-0.196和0.439，且平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.117和0.103，說明大部分樣本企業(yè)在行業(yè)內(nèi)競爭地位較低，面臨的產(chǎn)品市場競爭度較高。表3描述性統(tǒng)計變量均值標(biāo)準(zhǔn)差minmaxNPatent2.9061.64406.8562534ESOP0.5000.500012534Shrcr0.5150.1400.2130.8502534Pcm0.1170.102-0.1960.4392535Size22.271.13920.15262534Lev0.3940.1850.0680.8542534Roe0.0450.063-1.3750.1362534Cash0.1450.1030.0140.5142534Growth0.2280.360-0.3931.9002534Inv0.0470.0420.0010.2142534Age2.1490.6220.6993.2552534Dual0.3390.473012534Board2.0940.1881.6092.4852534Share0.1940.20500.6772534Pay12.560.63111.0914.402534Soe0.1150.319012534控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的最大值與最小值分別為26和20.15，且平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為22.27和1.139，說明樣本企業(yè)規(guī)模存在一定差異；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.394和0.185，說明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率整體處于較低水平，不同企業(yè)間財務(wù)結(jié)構(gòu)存在一定差異；資產(chǎn)收益率（Roe）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.045和0.063，說明樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益整體處于較低水平；現(xiàn)金水平（Cash）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.145和0.103，說明上市公司普遍持有一定水平現(xiàn)金，但不同樣本企業(yè)間現(xiàn)金水平差異較大；企業(yè)成長性（Growth）的最大值與最小值分別為1.9和-0.393，且平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.228和0.360，說明樣本企業(yè)處于成長期居多，但不同企業(yè)間成長性差異較大；資本支出（Inv）的最大值與最小值分別為0.214和0.001，且平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.047和0.042，說明樣本企業(yè)資本支出整體處于較低水平，該變量存在極端值；企業(yè)上市年齡（Age）的最大值與最小值分別為3.255和0.699，且平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.149和0.622，說明樣本企業(yè)整體上市年限較長；雙職合一（Dual）平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分為0.399和0.473，說明樣本企業(yè)大多為總經(jīng)理、董事長兩職分離；董事會規(guī)模（Board）的最大值與最小值分別為2.485和1.609，且均值為2.094，符合《公司法》對于董事會成員人數(shù)的規(guī)定；管理層持股比例（Share）的最大值與最小值分別為0.677和0，且平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.194和0.205，說明樣本公司中管理層持股較少的居多；管理層薪酬(Pay)平均值為和標(biāo)準(zhǔn)差分別為12.56和0.631，說明樣本公司管理層薪酬情況差異較??；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.115和0.319，說明樣本企業(yè)中非國企居多。（二）回歸分析本文運用模型（1）進(jìn)行了回歸分析，檢驗企業(yè)實施ESOP與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，回歸結(jié)果見表4中的（1）列。如表4中（1）列所示，ESOP虛擬變量（ESOP）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）的關(guān)系在1%水平下顯著為正，且系數(shù)為0.208，表明企業(yè)實施員工持股計劃對創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著提升作用，與假設(shè)1相符。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）在1%水平下顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模越大，對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用越強。規(guī)模的擴(kuò)張促使企業(yè)的創(chuàng)新意愿加強，且有利于進(jìn)行創(chuàng)新資源的調(diào)配，促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。資產(chǎn)收益率（Roe）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）在1%水平下顯著為正，表明企業(yè)盈利能力越強，創(chuàng)新產(chǎn)出的能力也越強。企業(yè)上市年齡（Age）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）在1%水平顯著為負(fù)，隨著企業(yè)上市年齡越長，企業(yè)易進(jìn)入固守原有運作程序、資源調(diào)配守舊的惰性狀態(tài)，在此狀態(tài)下，原有的經(jīng)驗與經(jīng)營慣性將會阻礙企業(yè)創(chuàng)新[23]。兩職合一（Dual）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）在1%水平下顯著為正，表明兩職合一能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。兩職合一能有效降低總經(jīng)理、董事長在兩職分離情況下的權(quán)利與利益的糾紛，提高經(jīng)營決策效率，有助于經(jīng)理人高效發(fā)揮才能與作用，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。本文采用模型（2）檢驗股權(quán)集中度對企業(yè)實施ESOP與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果見表4中的（2）列。如表4中（2）列所示，員工持股計劃（ESOP）與股權(quán)集中度（Shrcr）的交乘項在1%的水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)實施員工持股計劃與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系受到股權(quán)集中度的負(fù)向調(diào)節(jié)，隨著股權(quán)集中度的增強，企業(yè)實施員工持股計劃對創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用將減弱，與假設(shè)2相符。本文采用模型（3）檢驗產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)實施ESOP與創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；貧w結(jié)果見表4中的（3）列。根據(jù)變量定義，Pcm越高，表示企業(yè)在行業(yè)中的競爭地位越高，即面臨產(chǎn)品市場競爭度越低。因此，如表4中（3）列所示，員工持股計劃（ESOP）與產(chǎn)品市場競爭（Pcm）的交乘項在10%水平下顯著為負(fù)，表明Pcm值越大，即產(chǎn)品市場競爭越低時，員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用越弱；Pcm值越小，即產(chǎn)品市場競爭越高時，員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用越強，與假設(shè)3相符。表4多元回歸分析結(jié)果變量（1）（2）（3）PatentPatentPatentESOP0.208***0.215***0.209***(0.0508)(0.0526)(0.0505)Shrcr-1.445***(0.136)ESOP*Shrcr-0.891***(0.165)Pcm-0.959***(0.0975)ESOP*Pcm-0.325*(0.161)Size0.622***0.665***0.636***(0.0274)(0.0263)(0.0275)Lev0.255*0.2150.148(0.118)(0.121)(0.120)Roe1.286***1.838***1.989***(0.233)(0.250)(0.183)Cash0.02540.02900.0747(0.234)(0.236)(0.267)Growth0.05390.03970.0804**(0.0379)(0.0316)(0.0358)Inv0.8240.5250.975(0.506)(0.454)(0.563)Age-0.225***-0.359***-0.246***(0.0595)(0.0735)(0.0495)Dual0.111***0.124***0.106***(0.0298)(0.0265)(0.0312)Board0.382**0.283**0.395***(0.124)(0.127)(0.120)Share0.453*0.500*0.476*(0.228)(0.267)(0.216)Pay0.1110.1000.116(0.0924)(0.0831)(0.0924)Soe0.1030.170*0.108(0.0936)(0.0933)(0.0927)Year控制控制控制Ind控制控制控制Constant-14.15***-13.82***-14.45***(1.315)(1.288)(1.307)Observations2,5342,5342,534注:*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。（三）穩(wěn)健性檢驗為檢驗本文所用實證研究方法、研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文運用兩種方法對上文的研究進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，具體方法如下（因篇幅限制，不列示詳細(xì)結(jié)果）：（1）重新定義因變量對主模型（3）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。進(jìn)一步將企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出細(xì)分為發(fā)明專利申請數(shù)（Invia）、實用新型專利申請數(shù)（Umia）和外觀設(shè)計專利申請數(shù)（Desia），并分別作加一取對數(shù)處理，作為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。此外，考慮到專利授權(quán)數(shù)（Grant）體現(xiàn)了企業(yè)專利得到國家官方機構(gòu)的認(rèn)可與知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，能反映企業(yè)創(chuàng)新活動的有效產(chǎn)出，因此本文將企業(yè)專利授權(quán)數(shù)（Grant），以及企業(yè)專利授權(quán)數(shù)的三大細(xì)分：發(fā)明專利授權(quán)數(shù)（Invig）、實用新型專利授權(quán)數(shù)（Umig）和外觀設(shè)計專利授權(quán)數(shù)（Desig）作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的替代變量，作加一取對數(shù)處理后，對主模型（3）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。該方法回歸結(jié)果與上文文一致。（2）變換回歸方法及替換調(diào)節(jié)變量對模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。由因變量的性質(zhì)，以及參考周冬華等（2019）[18]65的研究方法，應(yīng)用Tobit受限因變量模型進(jìn)行實證檢驗。由上文變量定義可知，運用Pcm衡量產(chǎn)品市場競爭時，僅利用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行度量，并未考慮到不同行業(yè)間的競爭差異。因此，參考邢立全等（2013）[24]、陳志斌等（2015）[25]的做法，構(gòu)造行業(yè)勒納指數(shù)排名（Rpa）,具體方法為：將企業(yè)按行業(yè)劃分，并在行業(yè)內(nèi)按企業(yè)當(dāng)年勒納指數(shù)排名情況，升序等分為10組并相應(yīng)由1到10進(jìn)行賦值。名次越靠近10，說明企業(yè)的市場競爭地位在所屬行業(yè)內(nèi)越高，面臨產(chǎn)品市場競爭度越低。應(yīng)用Rpa作為產(chǎn)品市場競爭的替代變量進(jìn)行回歸。根據(jù)方法（2）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗得出的回歸結(jié)果也與上文保持一致。五、研究結(jié)論與建議本文選取2014-2019年我國A股上市公司經(jīng)處理后的2534條“公司-年度”觀測值為研究樣本，考察了員工持股計劃的實施與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，以及股權(quán)集中度、產(chǎn)品市場競爭對員工持股計劃與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實施員工持股計劃顯著提升創(chuàng)新產(chǎn)出。進(jìn)一步地，二者關(guān)系受到股權(quán)集中度顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)，二者關(guān)系受到產(chǎn)品市場競爭顯著的正向調(diào)節(jié)?；谘芯拷Y(jié)果，本文提出建議如下：（1）對于企業(yè)，制定、發(fā)布及實施員工持股計劃時，不僅需要考慮其實際運營管理情況，還需要考慮其所處的外部市場環(huán)境，綜合考慮其自身的公司治理內(nèi)部特征與面臨的公司治理外部特征，制定科學(xué)合理、具有“企業(yè)特色”的員工持股計劃。（2）對于政府及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)，在推廣員工持股計劃過程中，應(yīng)當(dāng)在理念的引導(dǎo)宣傳、相關(guān)政策及法律法規(guī)的建設(shè)健全、市場秩序的維護(hù)完善、建立公平的市場化競爭機制方面有所作為，使其充分發(fā)揮積極作用。參考文獻(xiàn)[1]李韻,丁林峰.員工持股計劃、集體激勵與企業(yè)創(chuàng)新[J].財經(jīng)研究,2020,46（7）：35-48.[2]SchumpeterJA.Thetheoryofeconomicsdevelopment[J].journalofpoliticaleconomy,1934,1（2）：170-172.[3]MansoG.MotivatingInnovation[J].JournalofFinance,2011,66(5):1823-1860.[4]DangJ,MotohashiK.Patentstatistics:AgoodindicatorforinnovationinChina?Patentsubsidyprogramimpactsonpatentquality[J].ChinaEconomicReview,2015,35：137-155.[5]郭蕾,肖淑芳,李雪婧,等.非高管員工股權(quán)激勵與創(chuàng)新產(chǎn)出——基于中國上市高科技企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究,2019（07）：59-67.[6]KelsoLO,AdlerMJ.TheCalitalistManifesto[M].RandomHouse,1958:113-143.[7]BradleyD,KimI,TianX.DoUnionsAffectInnovation?[J].ManagementScience,2013,63（7）：1-4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