惠譽(yù)博華2025年信用展望：航空公司

惠譽(yù)博華2025年信用展望：航空公司202320242023202420241-102019。府隱性債務(wù)置換等政策將聯(lián)袂促進(jìn)居民旅游與商務(wù)差旅需求增800下）的分流等需求沖擊因素仍值得關(guān)注?；葑u(yù)博華預(yù)計(jì)，2025年，國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)需求在逆境反轉(zhuǎn)后將步入自然增長(zhǎng)通道，保持中國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)中短期內(nèi)飛機(jī)交付面臨的因供應(yīng)鏈擾動(dòng)而延遲問(wèn)題未有緩解跡象，供給增量預(yù)計(jì)將不及預(yù)期。行業(yè)盈利方面，2025年國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)需求彈性釋放、國(guó)際航線漸次恢復(fù)疊加供給端增量不及預(yù)期將對(duì)民航運(yùn)輸業(yè)形成共振利好，行業(yè)供需缺口有望繼續(xù)收斂，行業(yè)周期向上，整體盈利有望大幅提升。2025年，市場(chǎng)地位強(qiáng)勁、成本管控能力突出、航線布局多元的航司將受益于基本面恢復(fù)而信用質(zhì)量有積極改善；然而票價(jià)壓力持續(xù)、高鐵分流客源、低線城市地方政府財(cái)政壓力下航線補(bǔ)貼規(guī)?；?qū)⒖s減及債務(wù)負(fù)擔(dān)加重等負(fù)面因素將加大支線/中小型/非上市航司的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口。綜上所述，惠譽(yù)博華對(duì)航空公司2025年的信用展望為“低景氣正面”?；葑u(yù)博華20231,188.398.3%201920241-10同比增長(zhǎng)至2019。10.4%，其中-16.8%，201983.2%，降幅持續(xù)收窄；貨郵周轉(zhuǎn)量同比勁增288.52019，其中國(guó)內(nèi)航線貢獻(xiàn)了。 民航總周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比 民航總周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比民航總周轉(zhuǎn)量:國(guó)際航線:當(dāng)月同比 民航總周轉(zhuǎn)量:國(guó)內(nèi)航線:當(dāng)月同比 250%200%150%100%-100%2019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華民航旅客周轉(zhuǎn)量增速 民航旅客周轉(zhuǎn)量增速:國(guó)內(nèi)航線民航旅客周轉(zhuǎn)量增速 民航旅客周轉(zhuǎn)量增速:國(guó)內(nèi)航線40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%民航旅客周轉(zhuǎn)量增速:國(guó)際航線注：圖中虛線為年度增速均值來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華民航貨郵周轉(zhuǎn)量增速：以2019年為基期 民航貨郵周轉(zhuǎn)量增速 民航貨郵周轉(zhuǎn)量增速:國(guó)內(nèi)航線 民航貨郵周轉(zhuǎn)量增速:國(guó)際航線80%60%40%20%0%-20%-40%-60%注：圖中虛線為年度增速均值來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華居民可支配收入增長(zhǎng)、法定節(jié)假日增加、擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)及地方政府隱性債務(wù)置換等政策將聯(lián)袂促進(jìn)居民旅游與商務(wù)差旅需求增長(zhǎng)202442.4（10.0%）較4.42025直達(dá)居民的擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)政策傾斜及法定節(jié)假日增加的推動(dòng)下預(yù)計(jì)（2021年下半年以來(lái)，地方政府和企業(yè)收支平衡壓力加大，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流緊張，社會(huì)集團(tuán)降本增效節(jié)約開(kāi)支拖累消費(fèi)增長(zhǎng)，制約商務(wù)差9直達(dá)企業(yè)/居民的擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)等政策，均有利于社會(huì)集團(tuán)預(yù)算整體而言，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)需求在逆境反轉(zhuǎn)后將步入自然增長(zhǎng)通道，保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。國(guó)際航線漸次恢復(fù)，疊加免簽國(guó)家持續(xù)擴(kuò)容的加持，預(yù)計(jì)國(guó)際客運(yùn)需求增速將快于國(guó)內(nèi)增速國(guó)際航線需求受政策與地緣政治影響較大，不確定性較高。20232019數(shù)據(jù)，2024年前三季度只有西亞、中亞、非洲三個(gè)區(qū)域的航線數(shù)2019201950）201910202223

持續(xù)擴(kuò)容的加持，國(guó)際航線客運(yùn)需求增速將快于國(guó)內(nèi)增速，但恢復(fù)不會(huì)一蹴而就，絕對(duì)值或仍不及2019年的歷史高位。貨郵周轉(zhuǎn)量將難以維持高增態(tài)勢(shì)貨運(yùn)方面，在逆全球化泛起、外需走弱疊加海外市場(chǎng)潛在加征關(guān)稅的外部環(huán)境下，中國(guó)出口預(yù)計(jì)面臨挑戰(zhàn)，而國(guó)際航線貨郵周轉(zhuǎn)量占2024年的高基數(shù)，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可觀202422035201920190.470.87次，更遠(yuǎn)低于美國(guó)的2.48中國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)中短期內(nèi)飛機(jī)交付面臨的因供應(yīng)鏈擾動(dòng)而交付延遲問(wèn)題未有緩解跡象，供給增量預(yù)計(jì)將不及預(yù)期中國(guó)航空業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模在2019訂單交付能力下降，中國(guó)行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模增速顯著放緩（2019-2024-2031100C91940架中國(guó)運(yùn)輸飛機(jī)架數(shù)及增速中國(guó):運(yùn)輸飛機(jī)架數(shù):架 增速:右軸1274720251157中國(guó)民用航空航線條數(shù)（條）國(guó)際航線國(guó)內(nèi)航線4,5684,686國(guó)際航線國(guó)內(nèi)航線4,5684,6864,0964,5833,615 4,5854,3343,0552,6661,8472,0762,4492,6521,578302443381427490660739803849953895279336623

5,0004,0003,0002,0001,000

16%2003-2018CAGR:12.0%4,2702003-2018CAGR:12.0%4,2708%4%5,000

200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520264,0003,0002,0001,0000

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023

來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華202410720241-9322024將不及預(yù)期，中短期內(nèi)飛機(jī)交付面臨的困境（如飛機(jī)制造商產(chǎn)能尚來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華20241027329勢(shì)。我們認(rèn)為，2025

未恢復(fù)至疫情前水平、原材料和勞動(dòng)力成本上升、零部件短缺及成熟員工流失等）未有緩解跡象，2024-2026年的供給增速均值將遞降至約2.0%，供給約束較強(qiáng)。中國(guó)三大航司機(jī)隊(duì)規(guī)模凈增計(jì)劃（架）+3.8%+3.6%+6.6%+3.8%+3.6%+6.6%+4.4%+1.8注：2023來(lái)源2025年國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)需求彈性釋放、國(guó)際航線漸次恢復(fù)疊加供給端增量不及預(yù)期將對(duì)民航運(yùn)輸業(yè)形成共振利好，行業(yè)供需缺口有望繼續(xù)收斂，行業(yè)周期向上2024年，國(guó)內(nèi)航線運(yùn)力過(guò)剩壓力在國(guó)際航線恢復(fù)、航司向外疏導(dǎo)調(diào)控運(yùn)力投放的支撐下有所緩解，客座率較2020-2023年顯著提升，20191020192.1個(gè)百分點(diǎn)。與其他國(guó)家橫向?qū)Ρ龋袊?guó)客座率表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)，國(guó)際983.3%，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)客座率錄得84.2%，高于美國(guó)（81.3%）、日本（81.7%）、巴西（82.8%）及印度（83.1%），低于澳大利亞（86.3%）。中國(guó)民航正班客座率（%）2019 2020 2021 2022 2023

以來(lái)，航司收入端“量漲價(jià)跌”的特征彰明較著。數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入客公里（RPK）同比增速錄得，顯著高于全球745.515.9%；“十一”假期經(jīng)濟(jì)艙平均票價(jià)（不含稅）845.0元，同比下降27-1130（）9中國(guó)：出廠價(jià)（含稅）：航空煤油（元/噸）10,0008,0006,0004,0002,0000來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華2024201912.0%201968.0%；2025年國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)需求彈性釋放、國(guó)際航線漸次恢復(fù)疊加供給20256.0%2019民航業(yè)：航空公司的盈利規(guī)模（億元）8,0001月來(lái)源 6,000

500營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)總額:營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)總額:右軸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)客座率—分國(guó)別（%）

4,000

-500澳大利亞巴西澳大利亞巴西 中國(guó)印度日本美國(guó)2,000

-1,000085-2,000

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

-1,500-2,00075652024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09來(lái)源：Wind，IATA，惠譽(yù)博華20232024渡至自然增長(zhǎng)階段。2023106.4%至6,761.0-58.8（2022。航空公司的盈利除了受到供需基本面的影響外，航油價(jià)格、匯率、利率及黑天鵝等外源性事件也會(huì)沖擊其收入端及成本端。2024年

來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華市場(chǎng)地位強(qiáng)勁、成本管控能力突出、航線布局多元的航司將受益于基本面向好而信用質(zhì)量有積極改善惠譽(yù)博華選取了7家1年前三季度，在民航運(yùn)輸需求增長(zhǎng)的背景下，航司運(yùn)力投放顯著增加，可用座位公里（ASK）同比增速錄得ASK17.8%2019于國(guó)內(nèi)支線航線，受益于國(guó)內(nèi)旅游等需求增長(zhǎng)，通過(guò)加大特色旅游ASKASK2024201966.1%。樣本航司可利用座公里ASK（億人公里）

樣本航司單位可用座位公里成本CASK（元/人公里）中國(guó)國(guó)航 南方航空 東方航空 海航控股 春秋航空 華夏航空 吉祥航空0.310.340.310.340.310.360.410.430.430.450.440.410.442023Q30.46 0.450.482024Q30.350.400.450.504,0003,5003,000

201920232023Q3 2024Q3 2024Q3同比增速:右軸2,681 2,746

50%40%

來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華2024年前三季度，民航運(yùn)輸量增長(zhǎng)助力樣本航司合計(jì)營(yíng)業(yè)收入同比正增16.5%至4,557.5億元；運(yùn)力投放增加、航司強(qiáng)化成本管控、2,5002,0001,5001,0005000

21.5%

17.8%

2,24125.6%

1,11816.1% 17.0%417

35.8%113

18.0%424

34.2%816

30%20%10%0%

106.16此外，航司盈利對(duì)政府補(bǔ)助（其他收益）的依賴較高，但程度較上中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空海航控股春秋航空華夏航空吉祥航空來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華

國(guó)泰航空

年同期顯著下降，2024年前三季度“其他收益/凈利潤(rùn)”錄得2024920232023泰航空同期客座率（83.0%）相當(dāng)，低于達(dá)美航空同期數(shù)據(jù)（85.9%）。其中，南方航空、東方航空、海航控股、春秋航空均已超過(guò)2019年水平，中國(guó)國(guó)航客座率僅高于華夏航空，錄得79.9%。樣本航司客座率84.2%82.3%84.2%82.3%83.0%86.3%85.7% 國(guó)泰航空達(dá)美航空74.4%73.3%75.7%75.4%78.1%82.8%80.7%85.2%84.9%82.4%83.4%83.8%81.4%82.1%中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空海航控股春秋航空華夏航空 吉祥航空90.8%92.0%89.4%82.8%84.0%

好轉(zhuǎn)的觀點(diǎn)。另一方面，七成樣本航司“其他收益/ASK”同比下降，我們認(rèn)為與地方政府財(cái)政支出規(guī)?？s減下對(duì)航線補(bǔ)貼支付能力降低、航司合作航線收入減少相關(guān)。2024年前三季度樣本企業(yè)凈利潤(rùn)及其他收益（億元）凈利潤(rùn) 其他收益50凈利潤(rùn) 其他收益403095%90%85%80%

20100中國(guó)國(guó)航 南方航空 東方航空 海航控股 春秋航空 華夏航空 吉祥航空75%70%注：上圖中從左至右分別為2019年-2023年-2024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華

來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華樣本航司“其他收益/ASK”（元/萬(wàn)人公里）2024Q3 2023Q3吉祥航空成本地位方面，除中國(guó)國(guó)航外，2024年前三季度各航司單位可用座位公里成本（CASK）均呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。其中，以低成本為運(yùn)營(yíng)CASK0.31CASKASKCASK。

華夏航空春秋航空海航控股東方航空南方航空中國(guó)國(guó)航0 100 200 300 400 500 600 700 800來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華2024小幅517。樣本企業(yè)毛利率2024Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3中位數(shù):10.3% 2023Q1-3中位數(shù):11.0%25%20%15% 10% 5%0%

2024ASK2025年行業(yè)周期繼續(xù)向上，市場(chǎng)地位強(qiáng)勁、成本管控能力突出、航線布局多元的航司將受益于基本面向好而信用質(zhì)量有積極改善；然而票價(jià)壓力持續(xù)、高鐵分流客源、低線城市地方政府/綜上所述，惠譽(yù)博華對(duì)航空公司2025年的信用展望為“低景氣正面”。-5%

中國(guó)國(guó)航 南方航空 東方航空 海航控股 春秋航空 華夏航空 吉祥航空來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華民航運(yùn)輸業(yè)具有順周期、資本密集特性，債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍較重，加之自2020年行業(yè)步入低景氣周期，大幅虧損加劇了航司的還本付息壓力。截至2024年9月末，樣本企業(yè)合計(jì)總債務(wù)規(guī)模同比微增2.0%至7,920.3億元，其中長(zhǎng)期債務(wù)占比六成以上，與行業(yè)高資本強(qiáng)度及重資產(chǎn)特性相匹配。同期，除春秋航空外，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與總債務(wù)資本化比率分別均在80%、75%之上?；葑u(yù)博華使用“（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物+FCF）/營(yíng)業(yè)收入