互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)海外垂類AI專題(8)：AI激發(fā)SAAS新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期美股軟件板塊反轉(zhuǎn)確立

摘要SaaS板塊傳統(tǒng)需求回暖，24Q3業(yè)績(jī)與指引積極，凈新增ARR同比增長(zhǎng)近三年最高。疫情后客戶消化庫(kù)存、開(kāi)啟近三年的優(yōu)化周期，軟件業(yè)績(jī)大幅降速，面臨業(yè)績(jī)高基數(shù)、高估值泡沫情況。高通脹下聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大、限制IT開(kāi)支，周期底部磨底近兩年直至2024年中需求預(yù)期轉(zhuǎn)向積極。AI激發(fā)SAAS企業(yè)開(kāi)始新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期，相繼推出AI產(chǎn)品。經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)一年半的產(chǎn)品迭代和進(jìn)化過(guò)程，2024年初我們觀察到部分SAAS企業(yè)收入增速走出三年底部，需求側(cè)AI重新吸引企業(yè)進(jìn)行IT投入。同時(shí)對(duì)SaaS企業(yè)而言，AI有加速軟件功能開(kāi)發(fā)、擴(kuò)大客戶采購(gòu)項(xiàng)目單價(jià)、提升ARPU的趨勢(shì)，如AI拉動(dòng)業(yè)績(jī)率先反轉(zhuǎn)經(jīng)典案例：①

Palantir：AI降低軟件門檻、帶動(dòng)數(shù)據(jù)分析需求，驅(qū)動(dòng)今年美國(guó)商業(yè)收入增速超50

，AIP平臺(tái)為超300個(gè)組織賦能。②

Duolingo：AI加速功能迭代、降低內(nèi)容成本、促進(jìn)用戶增長(zhǎng)。Max預(yù)計(jì)年底開(kāi)放到70

DAU，測(cè)算明年貢獻(xiàn)收入的12

?；仡橲aaS企業(yè)歷史股價(jià)，在其業(yè)績(jī)加速趨勢(shì)中，估值主導(dǎo)股價(jià)上漲。由于SaaS企業(yè)商業(yè)模式主要依賴于經(jīng)常性現(xiàn)金流，在估值模型中受流動(dòng)性、利率影響較大，同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)節(jié)奏與宏觀、企業(yè)支出周期掛鉤。在21年后疫情時(shí)代（特點(diǎn)是高利率），SaaS板塊整體估值下跌近60

。不少軟件公司在股價(jià)下跌后，大幅降本增效、開(kāi)啟回購(gòu)計(jì)劃，進(jìn)入到經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升階段。川普當(dāng)選后寬松流動(dòng)性、降息、企業(yè)減稅預(yù)期下，有望助推估值進(jìn)一步增長(zhǎng)。我們?cè)敿?xì)梳理AI對(duì)各類SaaS行業(yè)的影響和賦能，根據(jù)各個(gè)SaaS公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與AI發(fā)展階段分類如下：①

業(yè)績(jī)明確反轉(zhuǎn)，AI落地積極、加速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、ServiceNow②

業(yè)績(jī)底部企穩(wěn)，預(yù)期指引積極，AI落地樂(lè)觀：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike③

業(yè)績(jī)底部，有積極信號(hào)，但需要觀察趨勢(shì)是否持續(xù)：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、Twilio風(fēng)險(xiǎn)提示:AI產(chǎn)品進(jìn)度以及性能水平不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容201復(fù)盤美股Saa

S發(fā)展歷程、現(xiàn)狀與演繹邏輯02企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域:

Service

Now、Salesforce、微軟、Gitlab0304

05圖形音頻領(lǐng)域：

Adobe、Twilio06

風(fēng)險(xiǎn)提示07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄數(shù)據(jù)與安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake教育領(lǐng)域：

Duolingo廣告電商游戲：

Shopify、Applovin、Unity、Roblox圖：美股SaaS公司EV/未來(lái)十二個(gè)月收入（PS）、十年期美債利率與納斯達(dá)克PE估值變化情況資料來(lái)源：ATIMETER，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美股SaaS板塊估值處于較低水平，AI有望提升其收入增速和估值405101520253035404550市場(chǎng)避險(xiǎn)大跌：20年初疫情突發(fā)，同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)緊急降息至0，后續(xù)財(cái)政大額放水，開(kāi)啟超級(jí)寬松周期雙擊：盡管疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響巨大，但反而加速企業(yè)無(wú)接觸、線上辦公、數(shù)字化上云（采購(gòu)過(guò)剩），軟件業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)極為寬松的利率和財(cái)政驅(qū)動(dòng)軟件估值暴漲雙殺：疫情后客戶消化庫(kù)存、開(kāi)啟近三年的優(yōu)化周期，軟件業(yè)績(jī)大幅降速，面臨業(yè)績(jī)高基數(shù)、高估值泡沫情況。寬松財(cái)政貨幣后遺癥顯現(xiàn)，極高通脹下聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入超級(jí)加息周期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值形成巨大壓制。周期底部磨底近兩年：大幅加息后通脹逐步得到抑制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，不過(guò)高利率下中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大、限制IT開(kāi)支，同時(shí)AI落地偏慢、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不明顯目前軟件業(yè)績(jī)與估值提升：傳統(tǒng)需求復(fù)蘇，川普當(dāng)選寬松流動(dòng)性、企業(yè)減稅預(yù)期下，中小企業(yè)開(kāi)支信心提升。軟件企業(yè)盈利增長(zhǎng)與估值整體穩(wěn)定：奧巴馬新政后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2014年聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松,15年底重新開(kāi)啟加息周期，基準(zhǔn)利率逐步提升，大盤估值偏低。股指開(kāi)啟大跌，軟件行業(yè)亦跟隨回落：2018年聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息4次并縮表，疊加貿(mào)易戰(zhàn)誘發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂軟件估值修復(fù)：19年聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步降息對(duì)沖經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)正?；?，大盤估值抬升納斯達(dá)克TTM

PE加息波動(dòng):市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和流動(dòng)性，股指出現(xiàn)下跌，軟件估值跟跌請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：ATIMETER、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24Q3

SaaS板塊回暖：業(yè)績(jī)與指引積極，凈新增ARR同比增長(zhǎng)近三年最高圖：SaaS公司季度業(yè)績(jī)與指引超預(yù)期情況季度業(yè)績(jī)與一致預(yù)期比較指引與一致預(yù)期比較資料來(lái)源：ATIMETER、彭博一致預(yù)期、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容凈新增ARR同比變化從24Q3業(yè)績(jī)與指引看：24Q3SaaS業(yè)績(jī)Beat一致預(yù)期幅度中值為2.4，為自2022年底以來(lái)最好的季度。且下季度指引有71的公司Beat一致預(yù)期0.3，而過(guò)去兩年這個(gè)數(shù)字基本為0。從24Q3凈新增ARR來(lái)看：24Q3

SaaS公司實(shí)現(xiàn)2020年初以來(lái)第二大凈新增ARR幅度，且季度凈新增ARR同比增長(zhǎng)相當(dāng)積極。圖：SaaS公司季度ARR新增金額與同比（百萬(wàn)美元，

）凈新增ARR增長(zhǎng)5為什么美股投資者偏好SAAS資產(chǎn)？商業(yè)模式打開(kāi)長(zhǎng)期收入天花板：SaaS跟傳統(tǒng)軟件賣授權(quán)的方式比較，打開(kāi)了軟件企業(yè)長(zhǎng)期收入的天花板，將原本一次性收入轉(zhuǎn)變?yōu)槊磕赀B續(xù)性的訂閱收入。早年SAAS模式的先驅(qū)企業(yè)包括Salesforce，2000年初就開(kāi)始轉(zhuǎn)型。Adobe是另外一家通過(guò)轉(zhuǎn)型SAAS，在原本成熟的企業(yè)創(chuàng)意軟件市場(chǎng)，通過(guò)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變打開(kāi)了原有天花板，在2014年Adobe的訂閱收入超過(guò)其傳統(tǒng)授權(quán)軟件收入，后續(xù)15-21年收入增長(zhǎng)保持在20 CAGR。SAAS現(xiàn)金流可預(yù)見(jiàn)性清晰而重復(fù)：訂閱模式的天然特征為按月或年支付訂閱費(fèi)用，并且具備服務(wù)可擴(kuò)展性，一旦企業(yè)開(kāi)始訂閱服務(wù)，生命周期往往比傳統(tǒng)授權(quán)軟件更持續(xù)。SAAS企業(yè)的獲客成本、用戶留存率、年經(jīng)常性收入、用戶生命周期是投資者預(yù)測(cè)公司長(zhǎng)期現(xiàn)金流規(guī)模的重要指標(biāo)。部分SAAS企業(yè)的商業(yè)模式，前期會(huì)出現(xiàn)較高的銷售管理費(fèi)用，如果考慮客戶全生命周期內(nèi)能產(chǎn)生的收入，早期的費(fèi)用支出可能會(huì)被認(rèn)為是合適的。數(shù)據(jù)和服務(wù)上云后，企業(yè)依賴程度增加，競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固且長(zhǎng)期具備伴隨通脹的提價(jià)能力：類比消費(fèi)行業(yè)，SAAS企業(yè)往往具備長(zhǎng)期伴隨通脹的提價(jià)能力。大部分SAAS美股上市公司服務(wù)B端企業(yè)客戶為主，B端企業(yè)對(duì)所購(gòu)軟件服務(wù)的依賴程度較強(qiáng)，初期的采購(gòu)決策流程較復(fù)雜，因此一旦SAAS企業(yè)占據(jù)B端企業(yè)市場(chǎng)一定份額后，會(huì)被視為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定，且能依靠提價(jià)、提供增值服務(wù)成長(zhǎng)的優(yōu)秀商業(yè)模式。2000年初SAAS萌芽：Salesforce率先開(kāi)啟訂閱模式的嘗試，受到亞馬遜的啟發(fā)，“讓企業(yè)用戶使用軟件跟使用網(wǎng)站一樣簡(jiǎn)單”2005-2019：傳統(tǒng)軟件完成SAAS轉(zhuǎn)型，比如Adobe和Microsoft

Office等；垂類SAAS企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，大部分今天成熟的垂類SAAS企業(yè)誕生于該階段，比如Shopify（2004）、Servicenow（2004）、Veeva（2007）、Crowdstrike（2011）等。2020-2023：疫情后線上辦公促進(jìn)企業(yè)大量采購(gòu)SAAS，企業(yè)21年先經(jīng)歷需求暴增后消化放緩2024—Ongoing：AI激發(fā)SAAS新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期，打開(kāi)ARPU天花板。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6圖：美股SaaS公司收入增速變化（

）資料來(lái)源：AventisAdvisors，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理怎么看待后續(xù)SAAS板塊的演繹？SAAS板塊上一輪收入增速的高峰期出現(xiàn)在疫情后的21年二季度，主要受益于疫情促進(jìn)線上化辦公,加速企業(yè)SAAS需求快速釋放。從21Q2至24Q1，SAAS企業(yè)整體收入增速處于放緩階段，主要由于企業(yè)在大量采購(gòu)后進(jìn)行云資源優(yōu)化，同時(shí)疊加加息周期，企業(yè)對(duì)新IT開(kāi)支持謹(jǐn)慎態(tài)度。23年伴隨ChatGPT和人工智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我們觀察AI激發(fā)SAAS企業(yè)開(kāi)始新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期，相繼推出AI產(chǎn)品。經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)一年半的產(chǎn)品迭代和進(jìn)化過(guò)程，24年初我們觀察到部分SAAS企業(yè)收入增速走出三年底部，需求側(cè)AI重新吸引企業(yè)進(jìn)行IT投入。同時(shí)對(duì)SAAS企業(yè)而言，AI有加速軟件功能開(kāi)發(fā)、擴(kuò)大客戶采購(gòu)項(xiàng)目單價(jià)、提升ARPU的趨勢(shì)。SAAS企業(yè)的歷史股價(jià)特點(diǎn)：業(yè)績(jī)加速趨勢(shì)中，估值主導(dǎo)股價(jià)上漲。由于SAAS企業(yè)商業(yè)模式主要依賴于經(jīng)常性現(xiàn)金流，在估值模型中受流動(dòng)性、利率影響較大，同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)節(jié)奏與宏觀、企業(yè)支出周期掛鉤。在21年后疫情時(shí)代（特點(diǎn)是高利率），SAAS板塊整體估值下跌近60

。不少軟件公司在股價(jià)下跌后，大幅降本增效、開(kāi)啟回購(gòu)計(jì)劃，進(jìn)入到改善經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的階段。伴隨24年美國(guó)開(kāi)啟降息周期，且共和黨當(dāng)選，美國(guó)有望重新回到降息降稅的環(huán)境。24Q3財(cái)報(bào)顯示SaaS的下游企業(yè)客戶逐步走出降本增效周期、軟件需求回升，SaaS傳統(tǒng)周期改善，疊加AI創(chuàng)新周期開(kāi)啟，我們認(rèn)為美股軟件公司基本面處于底部反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容AI拉動(dòng)業(yè)績(jī)率先反轉(zhuǎn)經(jīng)典案例（1）：Palantir復(fù)盤，AI降低軟件門檻驅(qū)動(dòng)訂單加速010203040506070802020/11/132020/12/132021/1/132021/2/132021/3/132021/4/132021/5/132021/6/132021/7/132021/8/132021/9/132021/10/132021/11/132021/12/132022/1/132022/2/132022/3/132022/4/132022/5/132022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/132023/6/132023/7/132023/8/132023/9/132023/10/132023/11/132023/12/132024/1/132024/2/132024/3/132024/4/132024/5/132024/6/132024/7/132024/8/132024/9/132024/10/132024/11/13收盤價(jià)PS01020304050601900/1

1190/1

2100/

3100/

/419/1

99001/

4190/1/

5902020年疫情期間SaaS采購(gòu)積極，川普任期（2017-2021）政府訂單增速快：全年政府收入+

77%，其中美國(guó)政府+91%。商業(yè)業(yè)務(wù)+

22%

，其中美國(guó)商業(yè)+107%。計(jì)劃擴(kuò)招銷售，預(yù)計(jì)未來(lái)五年每年實(shí)現(xiàn)30%+營(yíng)收增長(zhǎng)。2021年下半年政府訂單簽訂明顯放緩，商業(yè)增長(zhǎng)率也放緩：整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的弱化，新政府即將上臺(tái)。2022年，后疫情時(shí)代商業(yè)增速一路下滑，政府收入由于戰(zhàn)爭(zhēng)短暫加速、拓展海外市場(chǎng)，但難回高增速：通貨膨脹、高利率下企業(yè)端大幅降本增效、消化SaaS庫(kù)存。新政府黨派分歧，全球動(dòng)蕩局勢(shì)（俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等）使得美國(guó)國(guó)防對(duì)外援助需求增加，歐洲難民潮促進(jìn)公司拓展德國(guó)、英國(guó)等政府訂單，但全球整體經(jīng)濟(jì)疲軟、增速難恢復(fù)。22Q3：我們的增長(zhǎng)之路并不總是線性的。22Q4:首次實(shí)現(xiàn)GAAP盈利。19001/5 900/1/ 90/1/ 190/1

82023：AIP快速推出帶動(dòng)美國(guó)商業(yè)訂單，成為收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)力23Q1：推出AIP平臺(tái)，美國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。在艱難的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)際商業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)疲軟，政府業(yè)務(wù)短期不確定性。預(yù)計(jì)2023年各季度均保持GAAP盈利。23Q2:AIP完成了30多個(gè)不同行業(yè)的美國(guó)商業(yè)交易。包括制藥、能源、必需消費(fèi)品、公用事業(yè)、醫(yī)療保健、建筑、汽車、交通基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)和機(jī)構(gòu)。23Q3：收入加速（+20%，環(huán)比+3pcts）利潤(rùn)率提升。AIP可以在5天內(nèi)根據(jù)實(shí)際客戶數(shù)據(jù)部署。指引美國(guó)政府業(yè)務(wù)將加速增長(zhǎng)。23Q4:AIP加速業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、擴(kuò)大潛在市場(chǎng)。在美國(guó)商業(yè)領(lǐng)域，新客戶獲取率上升，整體合同價(jià)值顯著增長(zhǎng)。政府業(yè)務(wù)表現(xiàn)不突出。23Q1：AI布局迅速，基于長(zhǎng)期技術(shù)積累、獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)理解和軟件思維，能夠提供安全、可控且有價(jià)值的解決方案。190/110 100//11 10//12 100

1/12024：AIP持續(xù)推動(dòng)商業(yè)訂單，美國(guó)政府需求回暖，收入增速重回25%+、凈利潤(rùn)率近翻倍，川普上任助推估值上升24Q1：商業(yè)端穩(wěn)健、政府端加速（+16%、環(huán)比+5pcts）。公司認(rèn)為其在AI領(lǐng)域有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，目前在美國(guó)商業(yè)和政府市場(chǎng)沒(méi)有真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。24Q2:AIP專注于幫助客戶跨越從AI原型到生產(chǎn)部署的鴻溝。連續(xù)七個(gè)季度實(shí)現(xiàn)

GAAP

盈利。24Q3：提高全年收入和利潤(rùn)指引。美國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁，政府增速超30%+，預(yù)計(jì)美國(guó)政府業(yè)務(wù)也將保持高增。24年9月：納入標(biāo)普500。11月5日：川普勝選疊加三季報(bào)發(fā)布日漲幅24%。11月26日：從紐交所轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克，預(yù)計(jì)將納入納斯達(dá)克100指數(shù)。收入增速8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容0510152025303540450501001502002503003504002021/7/282021/8/282021/9/282021/10/282021/11/282021/12/282022/1/282022/2/282022/3/282022/4/282022/5/282022/6/282022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/282023/3/282023/4/282023/5/282023/6/282023/7/282023/8/282023/9/282023/10/282023/11/282023/12/282024/1/282024/2/282024/3/282024/4/282024/5/282024/6/282024/7/282024/8/282024/9/282024/10/282024/11/28AI拉動(dòng)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)經(jīng)典案例（2）：Duolingo復(fù)盤，AI加速功能迭代，促進(jìn)用戶數(shù)重回高增長(zhǎng)區(qū)間PS 收入增速 MAU增速-1010305070901102022：通過(guò)A/B測(cè)試優(yōu)化產(chǎn)品、口碑傳播加速用戶增長(zhǎng)MAU+33%，連續(xù)上調(diào)指引（收入+39%、實(shí)際+47%）、付費(fèi)率8%，拓?cái)?shù)學(xué)品類口碑傳播、產(chǎn)品優(yōu)化及社交功能增強(qiáng)了用戶粘性。通過(guò)數(shù)千次

A/B

測(cè)試持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品，增加用戶、提高付費(fèi)轉(zhuǎn)化率和留存率。MAU+33%，DAU/MAU

提升至27%（+3pcts）。拓品類：主要是語(yǔ)言學(xué)習(xí)，也在拓展數(shù)學(xué)應(yīng)用、推出測(cè)試版。一半的收入來(lái)自美國(guó)，美國(guó)80%的用戶在使用多鄰國(guó)之前不進(jìn)行語(yǔ)言學(xué)習(xí)。中國(guó)的應(yīng)用商店重新上線，占比月活

2%。2024：Max逐步推廣，功能不斷豐富、年底覆蓋70%DAU，預(yù)計(jì)拉動(dòng)ARPU與付費(fèi)率（目前8.6%），MAU破億后增長(zhǎng)穩(wěn)健，利潤(rùn)釋放。24Q1

：Max將覆蓋5%到10%的DAU，主應(yīng)用添加數(shù)學(xué)和音樂(lè)課程。24Q2：MAU破億，重新加速至40%增長(zhǎng)，指引DAU保持50%+增速。Max覆蓋15%DAU，AI把內(nèi)容制作周期從5年降到幾個(gè)月。24Q3：Max目前覆蓋50%的DAU，年底預(yù)計(jì)將提升到

60%到70%。Max訂閱的毛利潤(rùn)比Super會(huì)員更高，家庭計(jì)劃占訂閱者的21%

收盤價(jià)2021：疫情逐步放開(kāi)用戶增長(zhǎng)變慢，推廣年度與家庭計(jì)劃以及區(qū)域定價(jià)策略顯著提升付費(fèi)率:MAU全年增速只有10%，但年末付費(fèi)率6.2%（同比+2.2pcts，過(guò)去每年約+1pct），推動(dòng)收入同比55%。年度計(jì)劃與家庭計(jì)劃拉高生命周期價(jià)值（LTV），約80%的訂閱者選擇年度計(jì)劃，其（LTV）約為月訂閱的兩倍。加大投入與精準(zhǔn)營(yíng)銷，如新年促銷、Duocon

推動(dòng)用戶增長(zhǎng)。借助新渠道TikTok

取得成功，賬號(hào)粉絲從無(wú)到約100

萬(wàn)，視頻瀏覽超5億次。2023：利用口碑和有趣的營(yíng)銷獲客，MAU+47%，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)成本與釋放經(jīng)營(yíng)杠桿，經(jīng)調(diào)EBITDA率達(dá)到17.6%（同比+13pcts），發(fā)布Duolingo

Max

AI功能支持口語(yǔ)對(duì)練，AI降低內(nèi)容創(chuàng)建成本。23Q2：凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。調(diào)整后

EBITDA

利潤(rùn)率為

16.7%（同比+12pcts）。23Q3：21Q3到23Q3，DAU從約1000

萬(wàn)增長(zhǎng)至超過(guò)2400萬(wàn)，MAU從約3500萬(wàn)增長(zhǎng)至8310萬(wàn)，付費(fèi)用戶從220萬(wàn)增長(zhǎng)至近600萬(wàn)。23Q4：成立了家庭計(jì)劃團(tuán)隊(duì)，家庭計(jì)劃占比付費(fèi)用戶的

18%

左右，提升LTV。預(yù)計(jì)24年經(jīng)調(diào)EBITDA利潤(rùn)率達(dá)到22.5%，長(zhǎng)期目標(biāo)是35%。22Q2：全年Booking指引上調(diào)5pcts至38%。收入指引從增速42%上調(diào)至47%。22年Duocon：發(fā)布Duolingo

ABC和Duolingo

Math23年4月：發(fā)布Duolingo

Max，由GPT-4

支持，GenAI發(fā)揮數(shù)據(jù)、品牌和獨(dú)特教學(xué)方式優(yōu)勢(shì)23Q3:Booking同比49%，顯著超公司指引33%，全年Booking指引提升至41%。因芭比電影廣告植入、聯(lián)名營(yíng)銷破圈。23Q4：Booking+51%顯著超公司指引35%，GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。24Q1：用戶增長(zhǎng)低于預(yù)期，MAU

34%（環(huán)比-12pcts），DAU54%(環(huán)比-10pcts)，市場(chǎng)擔(dān)心公司遇用戶增長(zhǎng)天花板。24Duocon：發(fā)布AI的視頻電話功能，冒險(xiǎn)功能。9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容AI賦能的SaaS行業(yè)與AI功能說(shuō)明行業(yè)與AI賦能說(shuō)明公司與業(yè)務(wù)AI功能說(shuō)明企業(yè)服務(wù)：原有辦公產(chǎn)品、CRM、ERP、HR系統(tǒng)產(chǎn)品增加內(nèi)容生成、智能交互的AI功能，提效提價(jià)Microsoft：辦公產(chǎn)品SaaS服務(wù)、云業(yè)務(wù)；Copilot系列：內(nèi)容生成總結(jié)、編程測(cè)試、用戶問(wèn)答；ServiceNow：

ITSM領(lǐng)域的SaaS服務(wù)商；NowAssist：

智能助手、

AI搜索、流程設(shè)計(jì)；Salesforce：CRM軟件，服務(wù)客戶營(yíng)銷、廣告業(yè)務(wù)；Einstein

Copilot：GenAI對(duì)話助理；Gitlab：企業(yè)軟件開(kāi)發(fā)流程Devops軟件公司；Duo

Pro：代碼建議測(cè)試、對(duì)話、安全、漏洞檢查等Atlassian（Teams）：項(xiàng)目管理和團(tuán)隊(duì)協(xié)作工具；AtlassianIntelligence：AI搜索、內(nèi)容生成；教育：口語(yǔ)交互訓(xùn)練功能Duolingo：C端在線學(xué)習(xí)APP；Max：口語(yǔ)對(duì)練、錯(cuò)題糾正；數(shù)據(jù)服務(wù)：AI背景下數(shù)據(jù)分析、處理、安全和數(shù)據(jù)上云、部署、訓(xùn)練需求提升，憑借原有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、客群關(guān)系、品牌信任進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)空間Palantir：大數(shù)據(jù)分析、企業(yè)解決方案定制；AIP平臺(tái)：支持多種開(kāi)源LLM的數(shù)據(jù)分析平臺(tái)；Datadog：云監(jiān)控和應(yīng)用性能管理解決方案；Bits

AI：內(nèi)容生成、匯總查詢，AI部署、管理和監(jiān)控；Crowdstrike：云安全、端點(diǎn)安全、網(wǎng)絡(luò)安全；Charlotte

AI：AI對(duì)話、自動(dòng)化威脅分析與策略；Snowflake：云數(shù)據(jù)存儲(chǔ)管理服務(wù)；Cortex：LLM托管服務(wù)，Copilot：內(nèi)容生成和優(yōu)化SQLMongoDB：數(shù)據(jù)庫(kù)管理系統(tǒng)Atlas：向量檢索功能；圖形音頻：AIGC與編輯功能，提效提價(jià)、擴(kuò)展用戶Adobe：圖形設(shè)計(jì)、圖像數(shù)碼視頻和網(wǎng)頁(yè)制作Firefly：通過(guò)文字創(chuàng)建編輯圖像、插圖或視頻；Twilio:云通信服務(wù)公司CustomerAI：智能對(duì)話、信息分析廣告/游戲/電商：AI智能對(duì)話，進(jìn)行廣告數(shù)據(jù)歸因分析、AIGC素材生成Shopify：SaaS模式的電商服務(wù)平臺(tái)Shopify

magic:文本生成、圖片生成、評(píng)論摘要Applovin：移動(dòng)應(yīng)用發(fā)行、分析、變現(xiàn)獲客平臺(tái)；AXON2：增強(qiáng)廣告主和目標(biāo)客戶之間的匹配；Unity：實(shí)時(shí)3D互動(dòng)內(nèi)容創(chuàng)作和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)UnityMuse：AI輔助內(nèi)容創(chuàng)建工具；Roblox：大型多人在線UGC游戲平臺(tái)RobloxAssistant：對(duì)話式人工智能工具資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10表：AI賦能的SaaS行業(yè)與AI功能說(shuō)明各個(gè)SaaS公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與AI發(fā)展階段表：各個(gè)SaaS公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與AI發(fā)展階段公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)階段收入增速AI進(jìn)展與賦能業(yè)績(jī)明確反轉(zhuǎn)，AI落地積極、加速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)Palantir商業(yè)端與政府端軟件采購(gòu)需求均回暖25

+AIP顯著拉動(dòng)商業(yè)端營(yíng)收，合作機(jī)構(gòu)超300家Duolingo語(yǔ)言學(xué)習(xí)MAU與付費(fèi)率穩(wěn)健提升40

+Max功能年底推廣到70

DAU，提升ARPU、付費(fèi)率，測(cè)算明年貢獻(xiàn)12

收入Applovin游戲廣告需求強(qiáng)勁，持續(xù)搶占廣告市場(chǎng)份額，拓展電商廣告第二曲線20

-30AXON

2.0憑借公司全鏈路數(shù)據(jù)積累顯著提升營(yíng)銷效率，提高廣告價(jià)差收入（Take

Rate）Shopify商家GMV強(qiáng)勁疊加提價(jià)保持高增速25

+24Q1

50

的商家互動(dòng)是由AI協(xié)助的，提升生產(chǎn)與營(yíng)銷效率ServiceNowITSM傳統(tǒng)需求穩(wěn)健，格局較好20

+AI下Plus

SKU價(jià)格提升超30

，24年末Agent功能將逐步推廣業(yè)績(jī)底部企穩(wěn)，預(yù)期指引積極，A

I

落地樂(lè)觀Microsoft傳統(tǒng)云需求復(fù)蘇，SaaS需求底部企穩(wěn)，Capex與AI投資利潤(rùn)率有所承壓13

+AI貢獻(xiàn)Azure

12

收入，推動(dòng)云業(yè)務(wù)五個(gè)季度加速/維持高增速，指引明年繼續(xù)加速。Copilot落地慢于預(yù)期，Dynamic

Agent有望打開(kāi)空間。Salesforce收入降速、預(yù)計(jì)年末觸底，管理層預(yù)期明年有望恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。10%+24年10月發(fā)布Agentforce，僅Q3簽署超200筆交易，公司目標(biāo)是到2025年末擁有10

億個(gè)代理。Gitlab客戶訂閱需求企穩(wěn)，OPM提升顯著30

+AI輔助代碼等功能提升軟件開(kāi)發(fā)效率，預(yù)計(jì)25年體現(xiàn)在收入與ARPU上Crowdstrike安全需求穩(wěn)健，OPM將逐年提高20

+身份保護(hù)、云安全和安全信息響應(yīng)業(yè)務(wù)同比增速超過(guò)85

，IDC預(yù)測(cè)2029年AI原生安全的TAM預(yù)計(jì)為2500億美元，相比24年提高超一倍業(yè)績(jī)底部有積極信號(hào)，但需要觀察趨勢(shì)是否持續(xù)Adobe，三年增速持平約10.5

，AI貢獻(xiàn)被原核心業(yè)務(wù)新增ARR下滑所抵消10

+測(cè)算Firefly對(duì)Adobe

創(chuàng)意云新增ARR24年貢獻(xiàn)占比約5

以下，AIGC功能同質(zhì)化嚴(yán)重，后續(xù)需求與貨幣化能力需跟蹤Snowflake本地?cái)?shù)據(jù)遷移到云端趨勢(shì)持續(xù)，傳統(tǒng)工作負(fù)載需求亦有所提升25

+2024年Snowpark約貢獻(xiàn)3

的產(chǎn)品收入，面臨非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需求的增加與競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、技術(shù)變遷同時(shí)作用的影響Unity遭遇IDFA、定價(jià)風(fēng)波、管理層動(dòng)蕩、大裁員，短期指引謹(jǐn)慎、基本面基本筑底-10AI功能提升游戲開(kāi)發(fā)、創(chuàng)意生產(chǎn)效率，賦能3D引擎，有望提高ARPURoblox受用戶增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，利潤(rùn)相對(duì)波動(dòng)較大20

+Assistant對(duì)話助手提高游戲體驗(yàn)，25年計(jì)劃推出開(kāi)源文生3D基礎(chǔ)模型Twilio收入重新加速增長(zhǎng)，客戶粘性提升8%+面向AI的語(yǔ)音解決方案落地積極，提高需求資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11美股SaaS公司收入、利潤(rùn)以及估值情況12代號(hào)公司名稱市值(億美元)2025EYoY經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元） 收入預(yù)期（百萬(wàn)美元）2024 2025YoY YoY23-25ECAGRPSPSG23 24E 25E 21 22 2324E25E2324E25E25E0.62.00.50.60.60.40.81.10.90.80.60.40.7DUOL.OPLTR.OGTLB.OSHOP.NSNOW.NCFLT.ODDOG.OAPP.OCRWD.ONOW.NZS.ORBLX.NMDB.OTEAM.O1621,7391091,5296061105731,3479012,31632538925472516 106 156 47571 936 1,210 2923 81 113 40947 1,630 1,930 18327 275 353 2813 92 126 37464 635 765 20357 1,410 2,020 43710 949 1,080 142,220 2,900 3,500 21382 521 528 1-1,150 -995 -828 NA264 216 254 18643 798 968 214,6101,2203891,0302,7901,4505,9008272,7308742,430251 3701,540 1,9104095,6002,0005861,6802,8202,1707,2501,3002,8701,2503,1805312,2305667,0602,7407772,1303,2802,9908,9701,8503,5201,6503,8907442,8107318,8003,5409592,6604,5903,87010,9902,3704,3701,9204,750963 403,510 26913 2910,820 254,350 291,170 233,240 255,590 404,670 2913,260 232,830 285,190 242,250 165,560 22292525232322222221211919171735252724262323312522242117203178192222142741302618111519226215171712222923211491315175012141491824191711711130.8PANW.O1,3321,7604,7606,0407,4208,4609,6801414141816141.0204,090227,580260,990295,8601513141413110.8MSFT.ODuolingoPalantirGitlabShopifySnowflakeConfluentDatadogApplovinCrowdstrikeServiceNowZscalerRbloxMongoDBAtlassianPalo

AltoNetworksMicrosoft32,97980,5402,050 2,350 1592,190

102,440 11184,900ESTC.NElastic115116168190131,0101,0101,1901,4001,58018131510870.6ADBE.OAdobe2,4347,4808,2709,1301015,79017,61018,58021,62024,0001611141311100.9SAP.NSAP2,9975,8404,7607,0004727,84030,87031,21033,87037,5809111010980.7CRM.NSalesforce3,4647,8909,75010,7801126,50031,00034,56037,61040,97099910980.9TWLO.NTwilio174454615674102,8403,8304,1504,4204,7607874440.5U.NUnity112410390332-151,1101,3902,1901,7801,800-191-95665.5*利潤(rùn)預(yù)測(cè)采用彭博一致預(yù)期，已按照日歷年調(diào)整請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容01復(fù)盤美股Saa

S發(fā)展歷程、現(xiàn)狀與演繹邏輯02企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域:

Service

Now、Salesforce、微軟、Gitlab0304

05圖形音頻領(lǐng)域：

Adobe、Twilio06

風(fēng)險(xiǎn)提示07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄數(shù)據(jù)與安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake教育領(lǐng)域：

Duolingo廣告電商游戲：

Shopify、Applovin、Unity、Roblox圖：NOW平臺(tái)IT運(yùn)維系統(tǒng)界面圖：NOW平臺(tái)HR系統(tǒng)界面資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理ServiceNow：企業(yè)工作流程軟件ServiceNow的核心產(chǎn)品是Now

Platform，這是一個(gè)基于云的企業(yè)工作流平臺(tái)，目前該平臺(tái)支持以下幾大核心領(lǐng)域：① IT服務(wù)管理(ITSM)：自動(dòng)化和標(biāo)準(zhǔn)化IT服務(wù)管理流程，管理故障單、事件、問(wèn)題、變更請(qǐng)求等；② IT運(yùn)維管理

(ITOM)：自動(dòng)發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和云服務(wù)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)維可視化與自動(dòng)化，智能識(shí)別故障并進(jìn)行自動(dòng)化修復(fù)。③ 客戶服務(wù)管理(CSM)：提供客戶問(wèn)題自動(dòng)化響應(yīng)、工單處理和服務(wù)升級(jí)功能。④ 人力資源服務(wù)管理(HRSM)：無(wú)縫人力資源管理，集成員工入職、績(jī)效管理等流程，簡(jiǎn)化HR任務(wù)。⑤ 安全運(yùn)營(yíng)：提供漏洞管理、安全事件響應(yīng)及安全合規(guī)解決方案。簡(jiǎn)化企業(yè)安全流程，降低安全威脅。⑥ 應(yīng)用開(kāi)發(fā)平臺(tái)：提供低代碼/無(wú)代碼開(kāi)發(fā)環(huán)境，支持自定義應(yīng)用開(kāi)發(fā)。實(shí)現(xiàn)流程優(yōu)化和業(yè)務(wù)擴(kuò)展。ServiceNow

是基于訂閱的許可模式提供，根據(jù)許可證的類型ServiceNow的年合同成本通常在50,000美元至500,000美元之間。14資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理ServiceNow

AI功能:提高工作流程軟件效率、提高ARPUAI

邏輯：ServiceNow的NowPlatform的AI功能提高工作流程軟件效率，夠幫助開(kāi)發(fā)者、管理員、用戶、客服、公司員工等多方實(shí)現(xiàn)提效，如問(wèn)答交互、協(xié)調(diào)運(yùn)營(yíng)、AI主動(dòng)學(xué)習(xí)與即時(shí)決策、定制化運(yùn)營(yíng)模式，從而提高產(chǎn)品付費(fèi)率和ARPU。①

Now

Assist:

于2023年6月推出，整合了此前發(fā)布的生成式AI功能：包括內(nèi)容總結(jié)生成、對(duì)話交流、代碼生成、虛擬客服、AI搜索和生成式AI控制器等，同時(shí)面向企業(yè)發(fā)布了大模型Now

LLM。定價(jià)方面非統(tǒng)一，根據(jù)客戶訂閱版本有一定數(shù)量的“協(xié)助”，使用生成式AI

交互會(huì)消耗“協(xié)助”。當(dāng)前公司提供針對(duì)ITSM、CSM、HRSD、Developer各工作流的功能：① ITSM：識(shí)別、總結(jié)、協(xié)助推進(jìn)客戶問(wèn)題，總結(jié)提煉關(guān)鍵問(wèn)題并形成大綱② CSM:自動(dòng)生成和填寫案例總結(jié)，并生成流程記錄以供查閱③ HRSD:通過(guò)員工輸入的關(guān)鍵字，搜索、整合大量資料、生成總結(jié)性回答解決員工問(wèn)題④ Developer:

工作流自動(dòng)化建議、一鍵安裝GenerativeAIController功能，文本生代碼2024Q3業(yè)績(jī)會(huì)表示:“44個(gè)客戶在

NowAssist上的年度合同價(jià)值（ACV）支出超100萬(wàn)美元，成為公司增長(zhǎng)最快的產(chǎn)品。”圖：NOW

AI平臺(tái)架構(gòu) 圖：NOW

Assist使用案例15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容ServiceNow

AI功能：Agent進(jìn)一步解放生產(chǎn)力，提升企業(yè)效率資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理② AgenticAI：AI代理將在后臺(tái)自主工作，處理任務(wù)、管理流程并與員工協(xié)作。2024年9月發(fā)布集成到ServiceNow平臺(tái)中并在IT、客戶服務(wù)、采購(gòu)、人力資源、軟件開(kāi)發(fā)等用例中釋放24/7全天候生產(chǎn)力，預(yù)計(jì)將在2024年11月以有限發(fā)布的形式提供給客戶。Gartner

預(yù)測(cè)，“到2028年，與GenAI服務(wù)的交互中有三分之一將調(diào)用操作模型和自主代理來(lái)完成任務(wù)。”IDC預(yù)測(cè)，僅2027年企業(yè)在AI上的支出就將超過(guò)0.5萬(wàn)億美元，AI到2030年將達(dá)到20萬(wàn)億美元的全球影響。AI代理和代理工作流程不是使用AI來(lái)優(yōu)化孤立的業(yè)務(wù)流程，而是可以編輯實(shí)現(xiàn)端到端價(jià)值鏈。③ Xandu：為NowPlatform添加了超過(guò)350個(gè)開(kāi)箱即用的新一代AI功能的最新版本。2024年9月10日正式宣布發(fā)布，這些功能包括數(shù)據(jù)可視化自動(dòng)化、聊天和電子郵件回復(fù)生成、變更摘要以及虛擬代理中基于LLM的主動(dòng)提示。圖：NOW

AIAgent協(xié)助IT運(yùn)維問(wèn)題解答 圖：NOW

AI

Agent協(xié)助HR系統(tǒng)中員工管理與問(wèn)答資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖：ServiceNow

部分合作伙伴資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理ServiceNow：AI能力獲廣泛認(rèn)可，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增ServiceNow

的

AI

智能平臺(tái)受到各行各業(yè)公司的廣泛認(rèn)可，與ServiceNow

合作的公司超350家，這些公司來(lái)自教育、能源、金融、政府、醫(yī)療、制造、零售等不同行業(yè)，Now

Platform為他們帶來(lái)了

AI

的智能化轉(zhuǎn)型，提高運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)效率：① BTGroup：使用Now的AI平臺(tái)智能地分析客戶請(qǐng)求并對(duì)接需求。客戶任務(wù)的自動(dòng)化處理及自助服務(wù)方面的效率提升80

。② Visa：構(gòu)建的單一AI工作流程可將解決問(wèn)題的時(shí)間縮短

30

。③ NHL：僅花費(fèi)10周構(gòu)建ServiceNow現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)管理系統(tǒng)（FSM），幫助技術(shù)協(xié)調(diào)員監(jiān)控管理賽前任務(wù)，包括跟蹤比賽時(shí)間、給定場(chǎng)館人員配備管理、冰球管理等，大幅提高員工工作管理效率。圖：2024年Gartner

ITSM

AI應(yīng)用魔力象限資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容ServiceNow：RPO加速增長(zhǎng)，AI功能提升ARPU與利潤(rùn)率財(cái)務(wù)概覽：公司2023年總收入為89.71億美元（+24

YoY），訂閱收入為86.80億美元（+26

YoY），占比97

。毛利率82

，Non-GAAP

OPM27.7（同比+2pcts），Non-GAAP凈利率24.7（同比+3.4pcts）。北美地區(qū)為收入基本盤，收入占比一直大于50

，其次是歐洲、中東和非洲地區(qū)，收入占比為20

-30。24Q3業(yè)績(jī)：訂閱收入27.15億美元（+22.5

，比指引高2個(gè)點(diǎn)），Non-GAAP

OPM

31.2

（同比+1.7pcts,比指引高了1.5個(gè)點(diǎn)），Non-GAAP凈利率27.7

（同比+1.3pcts）。24Q3財(cái)報(bào)會(huì)表示除了經(jīng)營(yíng)效率提升，AI下Plus

SKU價(jià)格提升超

30

，帶動(dòng)了整體盈利能力提升。公司剩余履約義務(wù)（RPO）為195億美元（+33

CC），cRPO為93.6

億美元（+23.5

cc），比指引高出150個(gè)基點(diǎn)、較第二季度加速增長(zhǎng)100個(gè)基點(diǎn)，這反映了未來(lái)收入的良好預(yù)期，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)下有助于提升利潤(rùn)率。業(yè)績(jī)指引：24年公司訂閱收入指引中值為106.6億美元（+23

YoY，年初指引105.7億美元），Non-GAAP訂閱毛利率為84.5

,Non-GAAPOPM為29.5

（+1.5pcts，年初指引29

）。19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q319Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q319Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3圖：NOW訂閱收入變化情況圖：NOWRPO變化情況圖：NOW分地區(qū)收入情況30 SubscriptionRevenues（億美元） yoy 40352530202515 20151010550 0Current

RPO（億美元） Noncurrent

RPO（億美元）固定匯率下RPO

YoY 固定匯率下cRPO

YoY250 40.035.020030.0150 25.020.0100 15.010.0505.00 0.0120.0北美地區(qū) 歐洲、中東與非洲 亞太與其他地區(qū)100.080.060.040.020.00.0資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容01復(fù)盤美股Saa

S發(fā)展歷程、現(xiàn)狀與演繹邏輯02企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域:

Service

Now、Salesforce、微軟、Gitlab0304

05圖形音頻領(lǐng)域：

Adobe、Twilio06

風(fēng)險(xiǎn)提示07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄數(shù)據(jù)與安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake教育領(lǐng)域：

Duolingo廣告電商游戲：

Shopify、Applovin、Unity、RobloxSalesforce：CRM龍頭，AI助手/代理嵌入現(xiàn)有工作流為客戶提效Salesforce是一家全球領(lǐng)先的客戶關(guān)系管理（CRM）軟件公司，圍繞客戶的售前（營(yíng)銷云）-》售中（銷售云/電商云）-》售后（客服云）整個(gè)銷售過(guò)程提供一系列基于云計(jì)算的解決方案，同時(shí)也包括支持其核心銷售產(chǎn)品的平臺(tái)云以及數(shù)據(jù)分析集成工具。AI背景下推出Einstein

GPT、Agentforce平臺(tái)等功能，以智能助手/代理的形態(tài)嵌入現(xiàn)有產(chǎn)品與企業(yè)工作流中，提高現(xiàn)有企業(yè)工作效率、降低人力成本，訂閱或按量付費(fèi)進(jìn)行變現(xiàn)。圖：Salesforce產(chǎn)品一覽客服云：

客服管理、自助服銷售云：

主要B2B業(yè)務(wù)，務(wù)、聯(lián)絡(luò)中心、聊天機(jī)器人提供報(bào)價(jià)、產(chǎn)品管理、銷售預(yù)測(cè)、合作伙伴管營(yíng)銷云：

營(yíng)銷自動(dòng)化、理PRM、銷售線索捕捉客戶數(shù)據(jù)管理、跨渠道營(yíng)銷、數(shù)據(jù)管理DMPSlack（20年277億美金收購(gòu)）：

面向企業(yè)體驗(yàn)/社區(qū)：

可在的通訊工具，遠(yuǎn)程通Salesforce平臺(tái)上創(chuàng)建門信、企業(yè)消息戶、論壇、網(wǎng)站與客戶互動(dòng)電商云：

B2B、B2C，商店管理、Tableau（19年157億美金訂單處理支付集成收購(gòu)）：

數(shù)據(jù)分析平臺(tái)，用于協(xié)調(diào)、管理、分析以及可視化數(shù)據(jù)平臺(tái)云：

用于構(gòu)建、集成和部署應(yīng)用程序，MuleSoft（18年65億美包括EinsteinAI模金收購(gòu)）

：統(tǒng)接口集成型、安全隱私、低代的平臺(tái)，設(shè)計(jì)API，部署碼開(kāi)發(fā)等功能并管理API資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20Salesforce業(yè)績(jī)：收入穩(wěn)健、數(shù)據(jù)云領(lǐng)跑，降本增效OPM達(dá)歷史高位FY24（23年1月31至24年1月31）財(cái)務(wù)概況:

收入349億美元（+11

YoY），CRPO

收入276億美元（+12

YoY），總RPO

569億美元（+17

YoY）。GAAP

OPM

14.4

（同比+11pcts）、Non-GAAP

OPM

30.5

（同比+8pcts），公司2022年底啟動(dòng)“降本增效”策略效果顯著，包括縮減人員、銷售營(yíng)銷相關(guān)的開(kāi)支，23年9月對(duì)銷售云、服務(wù)云、營(yíng)銷云等售價(jià)平均提高

9

。分業(yè)務(wù)看：①訂閱和支持營(yíng)收：FY24325億美元(同比+12)，其中24財(cái)年末銷售云/客服云/營(yíng)銷及商務(wù)云/平臺(tái)云/分析集成云（包含數(shù)據(jù)云）分別占比訂閱收入23

/26

/15

/20/16

，其中數(shù)據(jù)云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速、同比+90

，作為提供AI服務(wù)的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)成為最快10億美元年化的產(chǎn)品。②專業(yè)服務(wù)和其他營(yíng)收：FY2423億美元(同比-0.5

)；圖：24財(cái)年CRM訂閱分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比與增速情況 圖：CRM訂閱分業(yè)務(wù)營(yíng)收增速與分地域營(yíng)收增速 圖：CRM自然年收入與經(jīng)調(diào)OPM變化（百萬(wàn)美元，

）SalesCloud23ServiceCloud26MarketingandCommerce

Cloud15PlatformCloud20IntegrationandAnalyticsCloud160.05.010.015.020.025.030.035.0$0$5,000$10,000$15,000$20,000$25,000$30,000$35,000$40,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024ETotal

RevenuesRevenue

YoYNon-GaaP

OPM21資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容Salesforce業(yè)績(jī)：Agentforce落地積極，業(yè)績(jī)指引由負(fù)面轉(zhuǎn)正圖：CRM自然年三費(fèi)占比與增速變化（

） 圖：CRM三費(fèi)分季度占比變化（

）圖：Salesforce對(duì)25財(cái)年業(yè)績(jī)指引變化情況FY25指引FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3總收入（百萬(wàn)美元）377-380377-380377-380377-380YoY9%8%-9%8%-9%8%-9%訂閱收入

YoY10%+略低于10%略低于10%略低于10%GAAP

OPM20.4%(同比+6pcts)下調(diào)至19.9%下調(diào)至19.7%上調(diào)至19.8%Non-GaaP

OPM32.5%（同比+2pcts）32.5%上調(diào)至32.8%（Q2達(dá)33.7%）上調(diào)至32.9%CRPO指引Q1

指引+11%，實(shí)際+10%Q2

指引+9%，實(shí)際+10%Q3

+9%，實(shí)際+10%Q4

+9%財(cái)報(bào)后股價(jià)+3%-20%-1%+10%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 2FY25Q3業(yè)績(jī)速覽：收入94.4億美元（+8

YoY），其中訂閱收入88.8億美元（+9

YoY），CRPO

264億美元（+10

YoY），總RPO

531億美元（+10

YoY），

Non-GAAP

OPM

33

（+1.9pcts）、

OPM

20

（+2.8pcts）。FY25Q3業(yè)績(jī)AI相關(guān)：Agent

Force在2024年10月推出后獲大量客戶采用，如聯(lián)邦快遞、德科、埃森哲等公司構(gòu)建數(shù)字勞動(dòng)力，Q3簽署超200筆交易，12月17日將推出Agent

Force

2.0。業(yè)績(jī)會(huì)指引變化：預(yù)計(jì)25財(cái)年收入同比8

-9，全年Non-GaaP

OPM

32.9

。25FYQ1財(cái)報(bào)下調(diào)全年收入與利潤(rùn)指引，因一季度銷售艱難（其他SaaS公司類似、24CYQ3需求改善），由于一季度訂單被壓縮、推遲，歐洲、美洲、中東和非洲地區(qū)表現(xiàn)疲軟。二季度財(cái)報(bào)會(huì)管理層表示多云策略、AI等巨大的機(jī)會(huì)有望扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)，使其恢復(fù)到兩位數(shù)的增長(zhǎng)。分紅回購(gòu):25FYQ1回購(gòu)22億美元、開(kāi)始季度股息分紅4億美元，25FYQ2回購(gòu)43億美元、25FYQ3回購(gòu)12億美元(過(guò)去9個(gè)季度共計(jì)186億美元，回購(gòu)額或超過(guò)自由現(xiàn)金流的80)，回購(gòu)計(jì)劃剩余余額103億美元；-10010203040500102030405060702018201920202021202220232024

R&D占比總收入資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2S&M

YoYS&M占比總收入G&A占比總收入R&D

YoYG&A

YoYSalesforce

AI產(chǎn)品：Einstein與Agentforce覆蓋全系列產(chǎn)品2023年9月Einstein：AICloud、Einstein

GPT

和其他云GPT產(chǎn)品統(tǒng)一品牌為新一代Einstein，Einstein產(chǎn)品的功能可以概括為：生成電子郵件、總結(jié)摘要、客服助理、智能洞察和建議。新一代Einstein將生成式AI能力整合入各產(chǎn)品，能夠完成多場(chǎng)景下的個(gè)性化文案生成，包括生成電子郵件、回復(fù)、工作摘要等。2024年10月Agentforce

平臺(tái)發(fā)布：使客戶能快速構(gòu)建強(qiáng)大的自主代理（類似GPTs平臺(tái)），通過(guò)整合數(shù)據(jù)云、Einstein和客戶360應(yīng)用，可降低成本、擴(kuò)展勞動(dòng)力并提升客戶和員工體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)工作流程自動(dòng)化。僅Q3簽署超

200

筆交易，公司將于12月17日推出Agent

Force2.0，技術(shù)更先進(jìn)，準(zhǔn)確性更高。公司目標(biāo)是到26財(cái)年末，將擁有10億個(gè)代理。2023/32024/10Sales

GPT和ServiceGPT全面上線2024/9發(fā)布AI

Cloud2024/22023/5發(fā)布Slack

GPT和Tableau

GPT發(fā)布Einstein

GPT2023/7圖：Salesforce在AI領(lǐng)域的布局歷程銷售云客服云營(yíng)銷云數(shù)據(jù)云TableauSlackTableau

GPTSlack

GPTCommerceGPTEinstein

1電商云關(guān)聯(lián)產(chǎn)品AI應(yīng)用Sales

GPT2023/9統(tǒng)一品牌為Einstein，并發(fā)布Einstein

Copilot和EinsteinCopilotStudio2023/6新的AI模型包括

xGen-Sales（銷售專有模型）和

xLAM（處理復(fù)雜任務(wù)并行動(dòng)模型）推出Spring‘24版本，包含Einstein

Copilot

等各類GenAI功能Agentforce自主AI代理平臺(tái)，允許公司構(gòu)建、定制和部署自己代理，用于任何行業(yè)ServiceGPT Support

AgentsMarketingGPTMarketing

AgentsPlatformApex

GPTAgents23資料來(lái)源：Salesforce官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容Einstein

1Analytics

AgentsOps

AgentsProducts

AgentsAgents產(chǎn)品Sales

AgentsSalesforce：SalesGPT&Service

GPTSales

GPT當(dāng)前可用功能：電子郵件自動(dòng)化。銷售人員只需點(diǎn)擊一下，即可從Sales

Cloud內(nèi)部或通過(guò)Gmail/Outlook自動(dòng)生成個(gè)性化CRM電子郵件。ServiceGPT當(dāng)前可用功能：1）客服回復(fù)：基于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)源自動(dòng)生成個(gè)性化答案，幫助客服更快地解答客戶問(wèn)題。2）工作總結(jié)：根據(jù)案例和客戶歷史記錄創(chuàng)建工作總結(jié)摘要。圖：Sales

GPT當(dāng)前可用功能：電子郵件自動(dòng)化 圖：Service

GPT當(dāng)前可用功能：自動(dòng)生成客戶提問(wèn)的解答24資料來(lái)源：Salesforce官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：Salesforce官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：使用Salesforce

Agent使用案例Salesforce

Agent使用案例Agent作為售后客服，可以查詢客戶訂單、解答產(chǎn)品問(wèn)題、提供故障售后解決方案、預(yù)約線下維修時(shí)間，如不能解決可轉(zhuǎn)接對(duì)口工程師。Agent作為會(huì)議管理，可以查詢所有員工空閑時(shí)間，根據(jù)開(kāi)會(huì)者需求預(yù)定會(huì)議并郵件通知。Agent作為會(huì)議助手，可以提前通知會(huì)議、同步參會(huì)者信息，在參會(huì)過(guò)程中實(shí)時(shí)生成總結(jié)摘要。對(duì)比：GPT/Copilot為通用產(chǎn)品，Agent提供定制化能力（類似GPTs），可用操作端口影響現(xiàn)有工作流，從輔助人到代替人。25資料請(qǐng)務(wù)來(lái)必源閱：讀公正司文之官后網(wǎng)的，免國(guó)責(zé)信聲明證及券其經(jīng)項(xiàng)濟(jì)下研所有究?jī)?nèi)所容整理使用Salesforce

Agentforce創(chuàng)建Agent的過(guò)程Salesforce

Agent創(chuàng)建只需幾十分鐘，定義好工作流程、制定操作方式、接入數(shù)據(jù)源即可完成，與現(xiàn)有系統(tǒng)集成取決于業(yè)務(wù)復(fù)雜性，數(shù)據(jù)策略好的客戶可在數(shù)月完成，數(shù)據(jù)孤島的客戶需要六個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間。圖：使用Salesforce

Agentforce創(chuàng)建Agent步驟選擇Agent類型（模板或自定義），如銷售Agent、客服Agent等創(chuàng)建主題：自然語(yǔ)言描述Agent的工作內(nèi)容和要求，定義Agent工作流程、操作步驟創(chuàng)建主題：選定Agent的輸出操作項(xiàng)完成后臺(tái)對(duì)話測(cè)試鏈接數(shù)據(jù)源創(chuàng)建主題工作流確認(rèn)：26資料請(qǐng)務(wù)來(lái)必源閱：讀公正司文之官后網(wǎng)的，免國(guó)責(zé)信聲明證及券其經(jīng)項(xiàng)濟(jì)下研所有究?jī)?nèi)所容整理Salesforce

AI功能定價(jià)的轉(zhuǎn)變：從按席位訂閱到按量付費(fèi)27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容AI功能的變現(xiàn)從按席位付費(fèi)轉(zhuǎn)變到按量付費(fèi)，即表明AI從“輔助人”到“代替人”的功能定位轉(zhuǎn)變，也將更好地解決AI產(chǎn)品ROI無(wú)法計(jì)算的問(wèn)題、從而大幅提升AI產(chǎn)品的滲透率。同時(shí)，參考各類AI聊天應(yīng)用，AI按量定價(jià)伴隨推理成本降低后續(xù)有較大優(yōu)化空間。預(yù)計(jì)隨著AI技術(shù)和產(chǎn)品的發(fā)展推廣，在各個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景下算力代替人力將成為大勢(shì)所趨。對(duì)于SaaS公司來(lái)說(shuō)，按量付費(fèi)打破原有訂閱穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)模式，對(duì)于產(chǎn)品粘性、客戶需求判斷提出更高挑戰(zhàn)。24Q1業(yè)績(jī)會(huì)SalesforceCEO表示:“Salesforce正在管理許多不同類型的定價(jià)模型，就像我們的Data

Cloud是一種消費(fèi)產(chǎn)品，但能明確看到它會(huì)年收入超10億美金。...當(dāng)您現(xiàn)在購(gòu)買Salesforce產(chǎn)品時(shí)，混合定價(jià)模型包括按用戶定價(jià)和消費(fèi)定價(jià)。它為我們的客戶提供各種能力并以極具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格進(jìn)行部署?！眻D：SalesCloud/GPT/Agent和Service

Cloud/GPT/Agent定價(jià)情況產(chǎn)品版本定價(jià)（每月）專屬功能GPT定價(jià)（23年7月）Agentforce

定價(jià)（24年10月）SalesCloudStarter25美元/用戶簡(jiǎn)單的CRM套件SalesGPT/ServiceGPT包含在

Sales/ServiceCloudEinstein中，50美元/用戶/月，包含有限數(shù)量的GPT許可。使用量增長(zhǎng)，可以為團(tuán)隊(duì)購(gòu)買企業(yè)擴(kuò)展包。按量付費(fèi):基礎(chǔ)定價(jià)：每次對(duì)話互動(dòng)2美元。（不同市場(chǎng)定價(jià)策略不同）量大折扣：對(duì)于大規(guī)模使用Agentforce的企業(yè)，Salesforce提供標(biāo)準(zhǔn)量折扣。免費(fèi)試用：允許企業(yè)免費(fèi)試用Agentforce進(jìn)行前1000次對(duì)話，幫助企業(yè)在購(gòu)買前測(cè)試Agentforce的能力。*

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25,000條消息Professional80美元/用戶預(yù)測(cè)管理、可定制的報(bào)告和儀表板、報(bào)價(jià)和合同Enterprise165美元/用戶包含分析云和APIUnlimited330美元/用戶包含高級(jí)自動(dòng)化、預(yù)測(cè)式&生成式AI、開(kāi)發(fā)者支持Unlimited+500美元/用戶包含Slack和數(shù)據(jù)云ServiceCloudStarter25美元/用戶案例管理、可定制的報(bào)告和儀表板、知識(shí)庫(kù)Professional80美元/用戶案例集群、計(jì)算機(jī)電話集成、全渠道案例路由Enterprise165美元/用戶客服AI、自助服務(wù)中心、工作流程自動(dòng)化Unlimited330美元/用戶24/7/365支持、AI聊天機(jī)器人Unlimited+500美元/用戶預(yù)測(cè)式&生成式AI、數(shù)據(jù)云和Tableau、Slack資料來(lái)源：Salesforce官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Agent的興起:適用于大量重復(fù)性查詢場(chǎng)景，與RPA工具形成競(jìng)爭(zhēng)Agent類似操作框架，能夠根據(jù)特定的觸發(fā)條件執(zhí)行預(yù)定義的操作，從而自動(dòng)化工作流程、簡(jiǎn)化操作并提高工作生產(chǎn)效率。AI背景下Agent與傳統(tǒng)RPA產(chǎn)生了巨大差異，預(yù)計(jì)將和傳統(tǒng)RPA工具（如UiPath、BluePrism）形成競(jìng)爭(zhēng)：①

交互性：借助LLM模型，Agent能夠以對(duì)話的方式理解和響應(yīng)人類語(yǔ)言，大幅提升嵌入工作流程中的協(xié)調(diào)性；②

思維與推理：OpenAI的O1模型在某些任務(wù)上已經(jīng)超越人類專家（PhD）的能力，Agent可以通過(guò)推理、分析決定操作；③

自我迭代：Agent可以通過(guò)真實(shí)的客戶互動(dòng)來(lái)重新定義答案，學(xué)習(xí)反饋和操作不斷更新其知識(shí)庫(kù)；④

可擴(kuò)展性：Agent可以同時(shí)處理大量交互，而不會(huì)影響性能，而且支持更多模式/模態(tài)的通信；Salesforce經(jīng)開(kāi)始為生命科學(xué)、醫(yī)療保健、金融服務(wù)、制造、教育和電子商務(wù)行業(yè)的許多客戶構(gòu)建Agents解決方案，適用于有大量重復(fù)性客戶查詢（B2C互動(dòng)）、追求人效提升的行業(yè)。圖：SalesforceAgentforce分行業(yè)案例醫(yī)療：安排預(yù)約、回答醫(yī)療程序問(wèn)題、提供治療后指導(dǎo)、收集患者反饋。制造：預(yù)測(cè)維護(hù)運(yùn)營(yíng)供應(yīng)鏈，物流調(diào)度。根據(jù)傳感器數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)潛在故障。零售：智能導(dǎo)購(gòu)、售前售后客服、折扣優(yōu)惠提醒；金融：監(jiān)測(cè)欺詐；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2801復(fù)盤美股Saa

S發(fā)展歷程、現(xiàn)狀與演繹邏輯02企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域:

Service

Now、Salesforce、微軟、Gitlab0304

05圖形音頻領(lǐng)域：

Adobe、Twilio06

風(fēng)險(xiǎn)提示07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄數(shù)據(jù)與安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake教育領(lǐng)域：

Duolingo廣告電商游戲：

Shopify、Applovin、Unity、Roblox財(cái)務(wù)概況：本季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

656億美元（同比+16），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比+47至306億美元，凈利潤(rùn)同比+38至247億美元。分業(yè)務(wù)看：1）生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程：本季度收入283億美元、同比+12

，其中Office

365商業(yè)版收入同比+15

，Office

M365

Copilot本季度DAU環(huán)比增長(zhǎng)60

。指引下季度生產(chǎn)力業(yè)務(wù)同比+11-12、增速放緩，因客戶席位增長(zhǎng)和RPO增長(zhǎng)有所放緩。智能云：本季度收入為241億美元，同比+20

。其中Azure和其他云業(yè)務(wù)同比+33

（同口徑下環(huán)比-1pct)，其中AI貢獻(xiàn)