從“抗通脹”到“防衰退”：美聯(lián)儲降息將至-2024Q2全球金融市場

目 錄一、全債券情況 1（一美就業(yè)場走軟脹放美聯(lián)儲息將美債率明顯落 1（二本經(jīng)際回暖央行加息并減購模國利率明上行 （三元區(qū)承壓央行降息通歐率整體行 （四）興經(jīng)政策和率走化 5二、全外匯情況 8（一）元指位震蕩其他貨幣漲互現(xiàn) 8（二）美國利差觸歷史，人民小幅值 10三、全股票情況 10（一）股上度下降日歐回調(diào) 10（二）股續(xù)高但下行業(yè)，美股臨回險 11四、大商品 14（一）金價漲難跌料高蕩 14（二）價料后抑 15（三）價料回落但底支撐 16（四）礦石有望先后揚 17（五）豆價體仍將于低位 18（六）米或一步走弱 19五、加資產(chǎn)字貨幣 20（一）特幣成為大關注點 20（二）國數(shù)產(chǎn)新政出 21（三）內(nèi)機海參與密資新 22一、全球債券市場情況（一率明顯回落202475.25%~5.50%的基準利率。在兩大政策目標——71CPI3.40%3.30%3.00%7CPI同比繼續(xù)64%2024710日，美聯(lián)儲主席2%月9CME819100%。在此背景下，美債中長期利率明顯回20247104.09%460BP。綜合總供給與總需求的變化趨勢，我們?nèi)匀痪S持美國未來溫和滯漲的基準20241當失業(yè)率的3個月平均值高于過去12個月的最低值0.5個百分點時，就會觸發(fā)衰退。該法則準確地預示了1970年以來的歷次經(jīng)濟衰退。部數(shù)據(jù)顯示，202416.8萬，顯著800萬左右；此外，202463.4%3.9%（職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)）202462022年32.03CPI同比2.7%左右。利率預期與期限溢價或將共同推動10年期美債利率震蕩下行。（未來短期利率的平均貨幣政策的不確定性、美債供求關系以及未來經(jīng)濟周期狀態(tài)的影響。Cohen等M（數(shù)據(jù)公布于紐約聯(lián)儲官網(wǎng)，2024100107000億~8000%6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.003個月10%6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.003個月10年 10年-3個月% 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00%15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00美國GDP環(huán)比 美國CPI環(huán)比(右軸)勞動力人口環(huán)比2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/06利率預期利率預期期限溢價10Y名義利率8% 76543210-1-2圖3 美國人口增長的影響因素圖4 美債利率分解：利率預期與期限溢數(shù)據(jù)來源：wind，CBO，紐約聯(lián)儲，國家金融與發(fā)展實驗室整理。（二利率明顯上行20247PMI5650PMI202446PMI54.353.82%2024CPI同比2.5%、2.8%2.8%CPI2.2%、2.5%20224CPICPI同272%GDP了一季度萎縮2.3%的走勢。從同比來看，二季度日本私人消費同比實際增長-0.16%，連續(xù)四個季度負增長，但相較于一季度-1.92%增長率，萎縮幅度明顯收20247310%~0.1%0.25%35.712年內(nèi)，2.9202472100.45%、1.07%2013E超寬松貨幣政策以來的最高值（52024GDP復和通脹持續(xù)改善。（三行2024PMI6PMIPMIPMI2024562.6%342.4%仍不明確；其三，20246625BP4.24.53.75202473103.29%445BP31BP10Y 10Y-2Y2Y10Y 10Y-2Y2Y% 1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40 3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.003M10Y 10Y-3M2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07（四）新興經(jīng)濟體政策和利率走勢分化2024年第二季度，新興經(jīng)濟體貨幣政策分化，國債利率走勢也不盡相同。印物價持續(xù)低迷，疊加金融數(shù)據(jù)下滑，國債利率持續(xù)下行。2024GDP7.76%，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。2024年第二季度，印6PMI58.857.5、PMI60.860.2PMI61.560.560.9，CPI4.835.08%2%~6%的通脹目標區(qū)間。在此背景下，2024年第二季度，印度國債利率保持小幅波動。其中，印度10年期國債利率基本保持在7.00%~7.20%區(qū)間，利率中樞較一季度小幅下行。2024GDP5.4%20235%5.3%。2024PMI51.9、51.449.8PMI54.3、54.454.9PMI50.5、49.847.616.00%的超高基準利率下，2024CPI4%2024718.00%債利率持續(xù)上行。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，20246141015.12%2015年以來（剔除烏克蘭危機爆發(fā)初期）的最高值。2024行延續(xù)降息政策，國債利率整體上行。具體來看，2024GDP2.5%0.8%束回落態(tài)勢。20244CPI3.23%453.34%3.70%2024525BP10.50%。相較而言，一季度連續(xù)50BP。在此背景下，2024其中，19.85%11.14%129BP10年10.98%12.33%135BP。2024年第二季度，中國經(jīng)濟溫和復蘇，有效需求不足導致消費和物價持續(xù)77天逆回購操作利率GDP同比增速PMIPMI5PMI同0.5%的區(qū)間波動。同時，M1、M220247102.15%，逼近歷史最低點；同期，3月期1.40%10期限溢價基本主導了長端利率走勢380%。2024710Y 10Y-3M印度:3M%8.007.0010Y 10Y-3M印度:3M%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y-1Y10Y俄羅斯:1Y%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/0710Y 10Y-1Y巴西:1Y%14.0012.0010.008.006.004.002.0010Y 10Y-1Y巴西:1Y%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.0010Y 10Y-3M中國:3M%4.003.503.002.502.001.501.000.500.00期限溢價利率預期10年期零息國債利率%6.005.004.003.002.001.000.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/0720022003200420052006200720082009201020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024二、全球外匯市場情況（一）美元指數(shù)高位震蕩，其他主要貨幣漲跌互現(xiàn)2024104~105日元、韓元以及土耳其里拉等貨幣兌美元延續(xù)貶值趨勢（15美日利差 美元指數(shù)(右)美歐利差120美日利差 美元指數(shù)(右)美歐利差12011511010510095908580%4.003.503.002.502.001.501.000.500.00%0.001.30-0.501.20-1.001.10-1.501.00-2.000.90-2.500.80歐美利差歐元兌美元(右)美元兌日元(右)美日利差180160140120100806040200美元兌日元(右)美日利差180160140120100806040200%6.005.004.003.002.001.000.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07林吉特人民幣歐元丹麥克朗泰銖土耳其里拉-1500%-1000%-500% 0% 500% 1000%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07（二）中美國債負利差觸及歷史極值，人民幣小幅貶值美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣605705.5806906.510071107.51208中美10Y利差中美3M利差 即期匯率美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣605705.5806906.510071107.51208中美10Y利差中美3M利差 即期匯率美元兌人民幣(右)7.50-3.00-5.007.00-1.006.501.006.00%3.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07三、全球股票市場情況（一）美股上漲幅度下降，日歐股市回調(diào)2024窄，日歐股市從高位回調(diào)。20245001002552.75%1.46%7.31%7.12%。表1 2024年上半年全球主要股票指數(shù)漲跌情況（%）二季度一季度上半年納斯達克綜合指數(shù)8.269.1118.13孟買Sensex30指數(shù)7.311.959.40恒生指數(shù)7.12-2.973.94MSCI新興市場指數(shù)4.411.636.11標準普爾500指數(shù)3.9210.1614.48俄羅斯RTS指數(shù)2.714.136.96倫敦富時100指數(shù)2.662.845.57MSCI發(fā)達市場2.589.6512.48MSCI全球指數(shù)2.417.7310.32法蘭克福DAX指數(shù)-1.3910.398.86上證綜合指數(shù)-1.441.20-0.25東京日經(jīng)225指數(shù)-1.4620.0318.28滬深300指數(shù)-1.682.620.89道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)-1.735.623.79歐洲證券交易所100指數(shù)-2.759.376.36歐元區(qū)STOXX50價格指數(shù)-3.7312.428.24深證成份指數(shù)-5.29-1.91-7.10中小板綜指-5.66-6.73-12.01創(chuàng)業(yè)板指數(shù)-6.83-4.47-10.99巴黎CAC40指數(shù)-8.858.78-0.85數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。（二）美股續(xù)創(chuàng)新高但下跌行業(yè)增多，美股面臨回調(diào)風險2024年二季度，美股內(nèi)部表現(xiàn)分化。其中，納斯達克綜合指數(shù)、標準普爾5008.26%3.92%1.73%63%。圖18 美國股票指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：wind。表2 2024年以來標普500指數(shù)各行業(yè)表現(xiàn)（%）二季度一季度上半年信息技術13.6112.4827.79通訊服務9.1115.5726.09公用事業(yè)3.853.597.58日常消費0.696.817.55可選消費0.454.755.22醫(yī)療保健-1.378.406.91金融-2.4311.979.25房地產(chǎn)-2.82-1.36-4.14能源-3.1912.699.09工業(yè)-3.2610.576.97材料-4.908.443.13數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。我們采用改進的Damodaran股票估值模型對標普500指數(shù)價格進行情景分析。Damodaran模型是對經(jīng)典股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型——DDM（DividendDiscountModel）的一種擴展。DamodaranN年內(nèi)的高N（永續(xù)模型Damodaran如下：????=∑ ??(????)(1+??????+??=1

+ ??(????+1)??(??????+?????????)(1+??????+????)????其中，??為當前股票價格（股票指數(shù)的數(shù)值；????為未來第t年的現(xiàn)金流，包括股息和回購；????為前N年盈利增長率；????為長期穩(wěn)定增長率；在高增長階段：??(????)=?(1+????)?? 1≤??≤??；在穩(wěn)定增長階段：??(????)=??(????)?(1+????)????? ??>股票風險溢價：??????N年采用??????+10年期國債收益率；N年后采用??????+????，????為????未來長期預期值。?? ??N通常取5年。（158.37，這是基于Ftset的市場調(diào)查研究報告（2（4.00；（4）ERP5.00%10ERP2024630500值。500Damodaran6285005124.695460.486.15500105.00%。面臨回調(diào)風險。四、大宗商品（一）黃金價格易漲難跌，料高位震蕩202453緣政治風險的增加，提升了黃金作為避險資產(chǎn)的吸引力，金價首度上漲至美元/5665578強化，支撐金價上攻。2500240023002200

5905805705605505405305202024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05倫敦金(美元/盎司) 滬金(元/克，右軸)圖19 2024年二季度黃金價格走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。宏觀層面需求方面518個月的凈買入，但土耳其、印2022段時間金價易漲難跌。5004003002001002022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/0602022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/06全球央行黃金凈買入(噸)圖20 烏克蘭危機以來全球央行持續(xù)凈買入黃數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。（二）油價料先揚后抑2024年二季度，原油價格總體呈現(xiàn)下跌-回漲-再下跌的過程。45673862025（八個成220萬桶）2024977走弱預期，油價再次下跌。1009590858075702024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05布倫特Dtd(美元/桶) 美國WTI(美元/桶)圖21 2024年二季度石油價格走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。OPEC+聯(lián)四季度OPEC+OPEC+國家也存在增產(chǎn)半年原油價格總體先揚后抑。（三）銅價料震蕩回落但有底支撐2024年二季度，銅價先漲后跌。557產(chǎn)，緩解了銅礦供應偏緊的格局。供需反轉導致銅價下跌。1120010700102009700920087008200

90000850008000075000700002024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05LME銅(美元/噸) 滬銅(元/噸，右軸)圖22 2024年二季度銅價走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。濟環(huán)境下，需求增速放緩但總量可觀，銅價可能會震蕩回落，但有底支撐。（四）鐵礦石價格有望先抑后揚202445578初基本回吐二季度以來的漲幅。125120115110105100

9509008508007502024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05鐵礦石價格指數(shù)(美元/噸) 鐵礦石期貨收盤價(元/噸，右軸)圖23 2024年二季度鐵礦石價格走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。供給端需求端四季度因此，我們判斷鐵礦石價格先抑后揚。（五）大豆價格總體仍將處于低位2024年二季度，大豆價格先震蕩后下行。351200美分/56價格持續(xù)下行，連創(chuàng)新低。13001250120011501100105010002024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05CBOT大豆結算價(美分/蒲式耳)圖24 2024年二季度大豆價格走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。展望2024年三季度，交易邏輯將由北美切換回南美。一般而言，8月前大（美豆881217因此8月（六）玉米