煤炭行業(yè)2025年信用風險展望：行業(yè)盈利企穩(wěn) 信用風險可控 -大公國際

信用風險展望|煤炭行業(yè)煤炭行業(yè)信用風險展望煤炭行業(yè)信用風險展望煤炭行業(yè)2025年信用風險展望行業(yè)盈利企穩(wěn)信用風險可控目錄行業(yè)政策 2供需分析 3價格趨勢 5盈利能力 7債務壓力 8信用質量 82024年以來，煤炭市場整體呈現(xiàn)寬松的供需格局，價格重心下移，全年盈利繼續(xù)承壓，預計2025年，煤炭作為我國兜底保障能源的地位仍不會改變，長期來看煤炭價格有望回調至合理區(qū)間，盈利趨穩(wěn)。債務方面，煤炭行業(yè)債券存續(xù)規(guī)模仍較高，2025年債券償付和滾動壓力較大，但發(fā)債企業(yè)主要集中于高級別大型煤企，整體信用風險仍可控。行業(yè)政策：2024年以來，政府在安全生產(chǎn)、智能化建設、清潔高效利用、產(chǎn)能儲備等方面出臺相應政策規(guī)范和推動煤炭行業(yè)的高質量發(fā)展，預計2025年將繼續(xù)在相關方面提出政策。供需分析：2024年國內煤炭產(chǎn)能充足，同時煤炭進口量同比增長，煤炭市場整體保持寬松狀態(tài)；長期來看，隨著非化石能源發(fā)電裝機容量占比逐步提升，煤炭增長空間受限，但煤炭在較長時間內作為我國兜底保障能源的地位難以改變。價格趨勢：2024年煤炭供需市場整體保持寬松狀態(tài)，煤炭價格整體呈現(xiàn)下行趨勢；預計2025年，短期內供需關系仍可能保持寬松，煤炭價格重心可能繼續(xù)下移，長期來看有望回調至合理區(qū)間。盈利能力：2024年，受煤炭需求增速逐漸放緩影響，煤炭行業(yè)收入及盈利均同比下降；預計2025年，受資本開支增速周期回落影響，行業(yè)盈利趨穩(wěn)，同時行業(yè)內盈利水平明顯分化趨勢仍將持續(xù)。債務壓力：2024年以來，煤炭企業(yè)發(fā)債規(guī)模較穩(wěn)定，債券存續(xù)規(guī)模仍較高，未來三年行業(yè)將處于償債高峰期，特別是2025年債券償付和滾動壓力較大，債券發(fā)行及存續(xù)集中度較高，整體信用風險仍可控。信用質量：2024年以來，煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)主要集中于高級別大型煤企，煤炭行業(yè)平均發(fā)行利差同比有所收窄，但不同企業(yè)之間利差仍存在分化；預計2025年煤炭行業(yè)企業(yè)之間利差仍存在分化。分析師王商部分析師wangyangi@李紫商部分析師liziyan@客戶服務電話服：4008-84-4008：research@2024年12月**日行業(yè)政策2024年以來，政府在安全生產(chǎn)、智能化建設、清潔高效利用、產(chǎn)能儲備等方面出臺相應政策規(guī)范和推動煤炭行業(yè)的高質量發(fā)展。預計2025年，煤炭行業(yè)將繼續(xù)注重綠色和智能發(fā)展、清潔高效利用、產(chǎn)能優(yōu)化等，以適應生態(tài)優(yōu)先、節(jié)約集約、綠色低碳的發(fā)展趨勢。2024年以來，政府在安全生產(chǎn)、智能化建設、清潔高效利用、產(chǎn)能儲備等方面出臺相應政策規(guī)范和推動煤炭行業(yè)的高質量發(fā)展。安全生產(chǎn)方面，2024年1月，國務院頒布《煤礦安全生產(chǎn)條例》，主要內容包括夯實煤礦企業(yè)主體責任、嚴格落實監(jiān)管監(jiān)察責任、加大懲處力度和事故預防機制等，為確保煤礦行業(yè)的安全生產(chǎn)，將通過完善規(guī)章制度來強化煤礦企業(yè)的責任意識，并增強監(jiān)管部門的監(jiān)督效能，從而全面提升行業(yè)的安全標準。11月，國家礦山安全監(jiān)察局印發(fā)《煤礦安全生產(chǎn)標準化管理體系考核定級辦法》及《煤礦安全生產(chǎn)標準化管理體系基本要求及評分方法》，進一步加強煤礦安全生產(chǎn)基礎建設，提升煤礦安全保障能力。智能化建設方面，2024年4月，國家能源局發(fā)布《關于進一步加快煤礦智能化建設促進煤炭高質量發(fā)展的通知》，要求加強人才隊伍建設，創(chuàng)新智能化人才引進、培養(yǎng)、選拔方式，并強化任務實施和指導協(xié)調。同年9月，國家發(fā)展改革委等部門印發(fā)《關于加強煤炭清潔高效利用的意見》中還提出優(yōu)化煤炭的儲運體系，通過完善鐵路運輸網(wǎng)絡和增強重載煤運鐵路大通道的運輸能力，來提升煤炭物流效率。同年11月，工業(yè)和信息化部等十二部門印發(fā)《5G規(guī)?；瘧谩皳P帆”行動升級方案》，提出促進5G技術與礦山行業(yè)的深度融合。清潔高效利用方面，《關于加強煤炭清潔高效利用的意見》文件提倡建立綠色協(xié)同的開采系統(tǒng)、確保安全生產(chǎn)和環(huán)境保護的生產(chǎn)流程、清潔且高效的儲存和運輸網(wǎng)絡，以及多樣化且高效的煤炭使用模式。同時，還制定了相應的保障措施。其目標是在2030年末，基本形成一個與生態(tài)優(yōu)先、節(jié)約集約、綠色低碳發(fā)展相適應的煤炭清潔高效利用體系。產(chǎn)能儲備和合同規(guī)范方面，2024年4月，國家發(fā)展改革委和國家能源局發(fā)布《關于建立煤炭產(chǎn)能儲備制度的實施意見》，提出到2027年初步建立煤炭產(chǎn)能儲備制度，形成一定規(guī)模的可調度產(chǎn)能儲備；到2030年力爭形成3億噸/年左右的可調度產(chǎn)能儲備。同年11月，國家發(fā)展改革委印發(fā)《國家發(fā)展改革委辦公廳關于做好2025年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知》，為2025年電煤中長期合同的簽訂和履約提供了指導方針，明確了各方的責任和義務，旨在構建一個更加穩(wěn)定、高效的電煤供應體系。預計2025年，煤炭行業(yè)將繼續(xù)注重綠色和智能發(fā)展、清潔高效利用、產(chǎn)能優(yōu)化等，以適應生態(tài)優(yōu)先、節(jié)約集約、綠色低碳的發(fā)展趨勢。供需分析2024年國內煤炭產(chǎn)能充足，同時煤炭進口量同比增長，煤炭市場整體保持寬松狀態(tài)。長期來看，隨著非化石能源發(fā)電裝機容量占比逐步提升，煤炭增長空間受限，但在能源安全戰(zhàn)略的推動下，煤炭在較長時間內作為我國兜底保障能源的地位難以改變。從行業(yè)集中度來看，煤炭生產(chǎn)主要集中在14個大型基地，尤其以山西、陜西、內蒙古和新疆四省區(qū)最為突出。隨著國內淘汰落后產(chǎn)能政策的推進，企業(yè)兼并重組頻繁，煤炭行業(yè)優(yōu)化布局和集聚化發(fā)展，行業(yè)集中度進一步提升。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年1～10月，規(guī)模以上企業(yè)生產(chǎn)原煤38.9億噸，同比增長1.2%。同期，進口煤炭4.4億噸，同比增長13.5%。中國煤炭工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計顯示，原煤產(chǎn)量排名前十的企業(yè)合計生產(chǎn)19.6億噸，同比有所減少，占規(guī)模以上企業(yè)原煤產(chǎn)量的50.4%。其中，晉能控股集團有限公司和潞安化工集團有限公司因山西省開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治，產(chǎn)量有所下滑。固定資產(chǎn)投資方面，2024年1～10月，煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計同比增長8.60%。國家對能源安全和產(chǎn)業(yè)升級的戰(zhàn)略推動了煤炭行業(yè)的投資增長。圖12019年以來原煤產(chǎn)量及煤炭行業(yè)固定投資完成額情況數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理我國在全球煤炭貿(mào)易中扮演著重要的角色，是全球最大的煤炭進口國。據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2024年1～11月，我國進口煤炭總量為49,034.9萬噸，同比增長14.8%，其中11月份，我國進口煤炭量為5,498.2萬噸，同比增長26.38%，環(huán)比增長18.89%。2024年國內外煤炭價格出現(xiàn)分化，進口煤價格相對較低，使得進口煤炭在結算上較內貿(mào)煤有優(yōu)勢。我國動力煤主要進口國為印尼、俄羅斯和澳大利亞。由于“煤電容量電價機制”的實施，沿?；痣姀S增加了對高熱值動力煤的需求，這帶動了澳大利亞煤炭進口的顯著增長，隨著煤炭儲備等需求增加，預計后續(xù)煤炭進口規(guī)模有望高位持平，但在全球政治經(jīng)濟環(huán)境變化以及國際貿(mào)易條件波動的影響下，進口煤補充未來面臨一定不確定性。我國煤炭出口的主要目的地集中在亞洲國家，2024年1～10月，我國出口煤炭569萬噸，同比增長64%，但出口規(guī)模仍相對較小。圖22019年以來煤炭進出口情況數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理從庫存量來看，截至2024年12月6日，北方港煤炭庫存合計為2,678萬噸，同比有所上漲。電廠庫存方面，截至2024年12月8日，全國統(tǒng)調電廠庫存為23,000萬噸，剩余可用34.30天。2024年以來，煤炭先進產(chǎn)能有序釋放，國內產(chǎn)量穩(wěn)定增長，進口量同比增加，庫存保持高位，煤炭供需形勢呈現(xiàn)“三高一降”的特點，預計未來煤炭市場供需將繼續(xù)保持寬松狀態(tài)，煤炭庫存可用天數(shù)仍維持在較高水平。圖32018年以來主要下游行業(yè)產(chǎn)量情況數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理煤炭的下游需求主要集中在火力發(fā)電、鋼鐵和建材等行業(yè)。電力方面，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年1～10月，全國規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量為78,027億千瓦時，同比增長5.2%,其中火電發(fā)電量52,230億千瓦時，同比增長2%，占總發(fā)電量比重到67%，火電依賴度仍然較高。同期，粗鋼產(chǎn)量85,073萬噸，同比下降3.0%。2024年1～10月，全國建材產(chǎn)量中，水泥產(chǎn)量為15.01億噸，同比下降10.3%。整體看，2024年國內煤炭產(chǎn)能充足，同時煤炭進口量同比增長，煤炭市場整體保持寬松狀態(tài)。長期來看，隨著非化石能源發(fā)電裝機容量占比逐步提升，火電的發(fā)展空間受到一定程度擠占，煤炭增長空間受限，但在能源安全戰(zhàn)略的推動下，煤炭在較長時間內作為我國兜底保障能源的地位難以改變。價格趨勢2024年煤炭供需市場整體保持寬松狀態(tài)，高庫存壓力較大，煤炭價格整體呈現(xiàn)下行趨勢；預計2025年，宏觀經(jīng)濟回升向好，冶金、建材、化工及電力行業(yè)消費量預計將拉動煤炭需求增加，短期內供需關系仍可能保持寬松，煤炭價格重心可能繼續(xù)下移，長期來看煤炭作為兜底能源，價格有望回調至合理區(qū)間。動力煤方面，2024年動力煤整體價格呈現(xiàn)先穩(wěn)后降的趨勢。第一季度由于春節(jié)假期的影響，工業(yè)生產(chǎn)和用電需求減少，導致動力煤需求疲軟，再加上清潔能源占比上升，進一步減少了對動力煤的需求，動力煤價格整體呈現(xiàn)震蕩下跌的趨勢。二季度是傳統(tǒng)電煤淡季，但進入6月份后，隨著居民制冷需求增加，電廠煤耗逐漸走高，動力煤價格整體呈現(xiàn)出先跌后漲的趨勢。第三季度，國內動力煤價格在一定區(qū)間內波動。進入第四季度，動力煤進口大幅增長，在高供應、高庫存和需求穩(wěn)定的情況下，動力煤價格承壓下行。預計到2025年，短期內高庫存、供應充足和需求不足將致使動力煤價格將繼續(xù)面臨下行壓力，長期內動力煤價格將保持相對穩(wěn)定，但整體仍會維持在歷史偏高位水平。圖42019年以來動力煤價格情況數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理2024年煉焦煤價格整體呈現(xiàn)震蕩下移的趨勢。具體來看，年初煉焦煤價格為全年最高，此后持續(xù)下滑并于3月企穩(wěn)，4～5月價格開始上揚，6月后價格再次震蕩下行，10月份價格回漲。進入11月份，煉焦煤市場價格一路走跌。12月初，煉焦煤價格繼續(xù)承壓。預計2025年，煉焦煤需求有望隨著宏觀經(jīng)濟的復蘇和下游鋼鐵行業(yè)的回暖而有所提升，價格在資源稀缺性、成本支撐和供需關系改善的多重因素下，預計將迎來企穩(wěn)回升的態(tài)勢。圖52019年以來煉焦煤價格情況數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理化工行業(yè)是無煙煤的重要下游市場之一，無煙煤廣泛應用于化工造氣、合成氨的生產(chǎn)以及一系列煤化工產(chǎn)品的制造，包括尿素、甲醇和醋酸等。但終端市場需求欠佳，下游市場原料庫存充足，尿素企業(yè)虧損嚴重，采購壓價現(xiàn)象嚴重。2024年，無煙煤市場整體呈現(xiàn)出供強需弱的態(tài)勢。從年初到年末，無煙煤價格經(jīng)歷了從上漲到下跌的波動，但整體趨勢仍偏向弱勢。短期來看，無煙煤市場供強需弱的格局難以改變，下游需求寡淡,預計無煙煤價格仍有下行空間;長期來看，無煙煤在電力、冶金、化工、新材料等領域具有廣泛的應用，特別是在雙碳目標和煤炭清潔高效利用政策的指引下，無煙煤的清潔高效利用成為新的增長點，無煙煤價格或將企穩(wěn)后動態(tài)波動。圖62020年以來無煙煤價格情況數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理總體來看，2024年煤炭供需市場整體保持寬松狀態(tài)，高庫存壓力較大，煤炭價格整體呈現(xiàn)下行趨勢。2025年作為“十四五”規(guī)劃收官之年，宏觀經(jīng)濟預計回升向好，冶金、建材、化工及電力行業(yè)消費量預計將拉動煤炭需求增加，但寬松的市場供需格局短期內仍難改變，煤炭價格中樞可能繼續(xù)下移。但長期來看，在“雙碳”的背景下，雖然非化石能源占比持續(xù)提升，但煤炭作為兜底能源，價格有望回調至合理區(qū)間。盈利能力2024年，受煤炭需求增速逐漸放緩影響，煤炭行業(yè)收入及盈利均同比下降；預計2025年，受資本開支增速周期回落影響，行業(yè)盈利趨穩(wěn)，同時行業(yè)內盈利水平明顯分化趨勢仍將持續(xù)。隨著“雙碳”目標的推進和環(huán)保政策的加強，煤炭需求受到抑制，尤其是在電力、鋼鐵和建材等行業(yè)中較為明顯，這些政策導致煤炭需求增速逐漸放緩，價格有所下滑，煤炭開采和洗選業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入和利潤總額自2021年起增速持續(xù)放緩，2023年和2024年1～10月營業(yè)收入及利潤總額同比均大幅下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年1～10月，全國規(guī)模以上煤炭開采和洗選業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務收入25,994.8億元，同比下降10.8%，營業(yè)成本17,302.8億元，同比下降7.4%，利潤總額5,061.6億元，同比下降23.7%。煤炭行業(yè)整體成本中樞在逐步上移，但企業(yè)負債水平持續(xù)下降，2024年10月末為59.71%，較2023年末繼續(xù)下降，資本開支增速周期回落，為企業(yè)的盈利穩(wěn)定提供了有力支撐。圖72019年以來煤炭行業(yè)收入及利潤情況數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理此外，煤炭行業(yè)內盈利水平明顯分化趨勢仍將持續(xù)。預計2025年，動力煤需求韌性較強，價格將保在合理區(qū)間內波動，盈利水平將保持穩(wěn)健，但彈性可能弱于煉焦煤。煉焦煤需求受宏觀經(jīng)濟政策提振及市場需求恢復影響，價格具備向上彈性，預計2025年煉焦煤價格將有所回升，煉焦煤企業(yè)的盈利水平有望改善。此外，煤炭行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢顯著，隨著集聚化、布局優(yōu)化等發(fā)展特征的日益明顯以及能源體系綜合改革的推動，行業(yè)內盈利水平明顯分化趨勢仍將繼續(xù)。債務壓力2024年以來截至2024截至2024年12月12日（按起息日統(tǒng)計），下同。2024年以來，煤炭企業(yè)發(fā)債主體30家，新發(fā)債規(guī)模合計3,734億元，大多數(shù)發(fā)債企業(yè)的主體級別在AA+及以上，其中，AAA級21家，占比70.00%，AA+級7家，占比23.33%，AA級2家，占比6.67%；按照發(fā)行債券品種來看，短期融資券、中期票據(jù)、公司債和企業(yè)債占債券發(fā)行總額比重分別為35.99%、40.79%、22.15%和1.07%。其中，國家能源投資集團有限責任公司、陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司（以下簡稱“陜西煤業(yè)”）、晉能控股煤業(yè)集團有限公司（以下簡稱“晉能煤業(yè)”）、兗礦能源集團股份有限公司、冀中能源集團有限責任公司五家主體合計發(fā)債規(guī)模占發(fā)債總額的63.44%，占比較高。圖8截至2024年11月末煤炭行業(yè)債券余額未來到期分布情況（單位：億元）已剔除之前年份到期的實質違約債券。數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理截至2024年11月末，煤炭行業(yè)存續(xù)債券7,005.24億元，債券存續(xù)規(guī)模仍較高；2024年12月、2025～2027年和2028年及以后到期債券占存續(xù)債券總額比重分別為5.21%、32.93%、19.13%、18.99%和23.75%，未來三年行業(yè)將處于償債高峰期，特別是2025年債券償付和滾動壓力較大；同時，存續(xù)債券主要集中在陜西煤業(yè)、晉能煤業(yè)等大型煤企，集中度較高，整體信用風險仍可控。信用質量2024年以來，煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)主要集中于高級別大型煤企，受政府不斷出臺支持政策、市場資金面相對寬松以及大型發(fā)債企業(yè)盈利水平相對穩(wěn)定的影響，煤炭行業(yè)平均發(fā)行利差同比有所收窄，但不同企業(yè)之間利差仍存在分化。預計2025年煤炭行業(yè)企業(yè)之間利差仍存在分化。2024年以來，煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)主要集中于高級別大型煤企，AAA級發(fā)行人債券規(guī)模占比達到95%以上，發(fā)債只數(shù)占比超過85%。截至2024年11月末，煤炭行業(yè)信用狀況基本穩(wěn)定，共有43家主體有存續(xù)債。圖9截至2024年12月12日煤炭行業(yè)發(fā)行人信用等級分布情況（單位：只、億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理2024年以來，政府對煤炭行業(yè)的支持政策不斷出臺，在安全生產(chǎn)、智能化建設、清潔高效利用、產(chǎn)能儲備等全方位規(guī)范和推動煤炭行業(yè)的高質量發(fā)展，此外市場資金面相對寬松，而且發(fā)債企業(yè)主要集中于高級別大型煤企，大型煤企通過優(yōu)化生產(chǎn)、控制成本、拓展新能源業(yè)務等措施，保持了相對穩(wěn)定的盈利水平，因此煤炭行業(yè)平均發(fā)行利差同比有所收窄，基于企業(yè)自身市場表現(xiàn)等因素，同一級別中不同企業(yè)之間利差存在分化。圖10截至2024年12月12日煤炭行業(yè)平均發(fā)行利差情況（單位：BP）考慮到附加條款等對債券風險水平產(chǎn)生的額外影響，在本部分的利差分析中均剔除附帶有特殊條款（擔保、永續(xù)等）的債券以及資產(chǎn)支持債券等，下同?？紤]到附加條款等對債券風險水平產(chǎn)生的額外影響，在本部分的利差分析中均剔除附帶有特殊條款（擔保、永續(xù)等）的債券以及資產(chǎn)支持債券等，下同。數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理2024年以來，煤炭行業(yè)平均發(fā)行利差在67BP上下震蕩，波動幅度較小。其中，由于煤炭行業(yè)債券發(fā)行主體較為集中，且主要集中于大型煤企，AAA級發(fā)債企業(yè)利差基本與行業(yè)平均水平持平；AA+級發(fā)債企業(yè)利差受個別發(fā)債企業(yè)影響較大，且顯著高于AAA級發(fā)債企業(yè)。整體來看，行業(yè)內不同級別企業(yè)信用利差分化明顯，AA+級企業(yè)面臨的融資成本仍較高。圖11截至2024年12月12日煤炭行業(yè)發(fā)行利差走勢（單位：BP）數(shù)據(jù)來源：Wind，大公國際整理2024年以來，煤炭行業(yè)AAA級發(fā)行人平均發(fā)行利率為2.49%，顯著低于AA+級發(fā)行人。同等級內風險水平兩級分化程度較高，AAA級發(fā)行人的風險水平分化程度高于AA+級發(fā)行人的風險水平分化程度。表1截至2024年12月12日煤炭行業(yè)發(fā)行利率和利差統(tǒng)計情況行業(yè)主體信用等級樣本（只）