2025年家電行業(yè)內(nèi)外共振2025景氣上行

內(nèi)外共振，2025景氣上行2025年家電行業(yè)投資策略主要內(nèi)容板塊回顧：需求顯著改善，估值觸底反彈趨勢研判：內(nèi)有政策，外有新興市場，2025景氣共振板塊推薦：內(nèi)外共振，白電板塊值得重點關(guān)注金股推薦風險提示3證券研究報告41.1

白電板塊：以舊換新疊加關(guān)稅提升預期，內(nèi)外需求提振內(nèi)銷：以舊換新政策效果顯著，內(nèi)銷出貨加速提升根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2024年1-10月，家用空調(diào)累計內(nèi)銷出貨量9005萬臺，同比+2.0%，其中，Q1-3內(nèi)銷累計出貨8376萬臺，同比+0.7%，9-10月出貨量分別為610/629萬臺，同比+7.4%/24.1%，環(huán)比增速大幅提升。自7月底“以舊換新”政策落地，空冰洗品類終端零售表現(xiàn)良好，帶動上游企業(yè)上修排產(chǎn)計劃。外銷：關(guān)稅提升預期下，出口高景氣貫穿全年2024年1-10月，家用空調(diào)累計實現(xiàn)外銷量7765萬臺，同比+33.7%，其中Q1-3單季度外銷分別出貨2532/2729/1846萬臺，同比+21.8%/+38.7%/+32.1%，10月單月出貨658萬臺，同比+54.3%，在去年同期較高基數(shù)下實現(xiàn)環(huán)比加速。受美國對外關(guān)稅提升預期影響，海外市場囤庫熱情高漲，外銷高景氣度貫穿全年。資料來源：產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究9-10月空調(diào)內(nèi)銷增速環(huán)比提升（萬臺/%）空調(diào)外銷23H2起維持高景氣度（萬臺/%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月yoy yoyyoy 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月yoy yoyyoy 證券研究報告51.1

白電板塊：以舊換新疊加關(guān)稅提升預期，內(nèi)外需求提振格局：二三線整體份額提升顯著，CR3同比仍回落根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2024年10月空調(diào)出貨端CR3達61.6%，同/環(huán)比-6.3/-1.5pcts，集中度環(huán)比略有回落，其中格力/美的市占率分別為20.2%/33.0%，同比-8.2/+1.2pcts；海爾市占率為8.4%，同比+0.7pct。1-10月累計來看，美的/格力/海爾總銷量市占率同比分別-0.3/-3.4/+0.4pcts，二三線企業(yè)份額同比大幅提升3.3pcts至39.5%。庫存：渠道庫存環(huán)比下行，絕對值仍超歷史中樞截至2024年9月，空調(diào)累計庫存5776萬臺，其中渠道庫存3826萬臺，環(huán)比8月有所回落，并連續(xù)4個月下降，較年內(nèi)高位下降12%。目前，家空渠道庫存仍處于15年至今中樞水平（2837萬臺）以上。9月渠道庫存/銷量比為41%，高于15年至今的中樞水平（34%），但環(huán)比下行，目前整體庫存風險仍處于相對可控位置。資料來源：產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究2024年1-10月空調(diào)總銷量CR3略有下滑（%）2024年9月空調(diào)渠道庫存環(huán)比下降（萬臺）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24格力 美的 海爾 其他70%60%50%40%30%20%10%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24渠道庫存工業(yè)庫存渠道庫存銷量比-右軸證券研究報告61.1

白電板塊：9-10月零售大幅增長，政策拉動效果顯著空調(diào)：政策拉動效果顯著，9-10月零售大幅回暖總量方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年1-10月空調(diào)線上零售量/額同比分別+4.1%/+0.3%，線下量/額同比分別+3.1%/+4.4%。其中Q3單季度線上量/額同比分別+17.6%/+12.7%，線下同比分別+17.7%/+20.6%；受“以舊換新”政策影響，9-10月雙線增速大幅提升，10月線上/下零售量同比分別+40.1%/+96.6%。均價方面，2024年10月，空調(diào)線下市場均價同比+9.13%至4932元，線上均價同比+5.71%至3161元，9-10月空調(diào)雙線價格止跌轉(zhuǎn)漲。3月起受國內(nèi)外政策及供給側(cè)減產(chǎn)等因素影響，銅價持續(xù)上漲，海爾等企業(yè)紛紛宣布自4月1日起對全匹數(shù)段產(chǎn)品價格進行全線上調(diào)；5月下旬銅價有所回落，企業(yè)成本端壓力或有所緩解；“以舊換新”政策背景下，國家對于空冰洗等多品類的換新實行大力補貼，一定程度上促進消費產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，帶動均價提升。資料來源：產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究以舊換新政策拉動效果顯著（萬臺/%）10月空調(diào)線下零售額翻倍以上增長（億元/%）消費“以舊換新”政策帶動雙線均價上行（元/%）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%900800700600500400300200100023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10線上零售量線上零售量同比線下零售量線下零售量同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%30025020015010050023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10線上零售額線上零售額同比線下零售額線下零售額同比15%10%5%0%-5%-10%-15%-80% 0-60% 500-40%

100055005000450040003500300025002000150023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10線上零售均價線上均價同比線下零售均價線下均價同比證券研究報告71.1

白電板塊：冰洗出口延續(xù)雙位數(shù)增長，內(nèi)銷環(huán)比提速洗衣機：10月內(nèi)銷加速，外銷延續(xù)雙位數(shù)增長根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，24年1-10月洗衣機分別實現(xiàn)累計內(nèi)/外銷量3627/3742萬臺，同比分別+5.8%/+18.1%，其中Q3內(nèi)/外銷同比+7.1%/+10.4%，10月單月內(nèi)/外銷同比+17.4%/+17.8%，內(nèi)銷環(huán)比加速，外銷延續(xù)雙位數(shù)增長趨勢。冰箱：9-10月內(nèi)銷增速回正，出口持續(xù)高景氣24年1-10月冰箱分別實現(xiàn)累計內(nèi)/外銷量3646/4360萬臺，同比分別+2.3%/+19.8%，其中Q3內(nèi)/外銷同比-2.7%/+14.0%，10月單月內(nèi)/外銷同比+8.6%/+18.1%，內(nèi)銷9-10月增速回正，外銷高景氣依舊。資料來源：產(chǎn)業(yè)在線洗衣機數(shù)據(jù)，申萬宏源研究24H2洗衣機景氣度提升（萬臺/%)9-10月冰箱內(nèi)銷環(huán)比加速（萬臺/%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0100200300400500600內(nèi)銷量外銷量內(nèi)銷yoy外銷yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600內(nèi)銷量外銷量內(nèi)銷yoy外銷yoy資料來源：產(chǎn)業(yè)在線冰箱數(shù)據(jù)，申萬宏源研究證券研究報告81.2

廚電板塊：品類首度納入補貼名單，零售端同比高增油煙機：Q3增速重回雙位數(shù)，10月線下同比接近翻倍增長根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，1-10月油煙機線下累計銷量同比+19.2%，線上同比+7.9%，其中Q3雙線均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，10月線下銷量同比+94.1%。洗碗機：零售表現(xiàn)亮眼，線下均價仍堅挺資料來源：奧維云網(wǎng)廚電數(shù)據(jù)，申萬宏源研究洗碗機線下均價仍然堅挺（元/%）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，1-10月洗碗機線下累計零售額同比+25.6%，線上同比+13.9%；其中Q3單季度雙線增速均超20%，10月單月線上增速超50%，線下超100%，零售端整體表現(xiàn)亮眼。均價方面，

10月洗碗機品類線上/

下均價同比-6.1%/+9.0%至4625

元/8324元，線下價格整體仍較為堅挺。油煙機9-10月雙線銷售亮眼（萬臺/%）10月洗碗機線下銷售額翻倍增長（億元/%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%140120100806040200線上零售量線下零售量線上同比線下同比-100%-50%0%50%100%150上零售額線下零售額線上零售額同比線下零售額同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%900080007000600050004000300020001000023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10線上零售均價線下零售均價線上均價同比線下均價同比證券研究報告91.3

行情回顧：板塊估值顯著修復，仍具備較高配置性價比板塊估值底部修復，配置性價比凸顯21-22年原材料價格飆升加劇企業(yè)成本壓力，疊加終端需求偏淡，家電板塊估值大幅回調(diào)。23年夏季空調(diào)需求旺盛，以白電為代表的板塊業(yè)績穩(wěn)健。在高股息及排產(chǎn)數(shù)據(jù)超預期背景下，24年開年白電板塊估值修復，5月中旬后略有回調(diào)；隨著7月底以舊換新等利好政策落地，板塊估值穩(wěn)步提升，目前估值仍處于近年底部，板塊配置性價比凸顯。資料來源：Wind，申萬宏源研究24年政策落地疊加海外關(guān)稅預期帶動排產(chǎn)高企，板塊估值修復顯著2024年以來白電板塊估值有所修復814202632市盈率:白色家電（申萬）市盈率:家用電器（申萬）證券研究報告101.4

機構(gòu)持倉：Q3板塊超配，主動基金加速多子板塊布局24Q3板塊配置再提升，多子板塊超配截至2024Q3，公募基金重倉總市值30915億元，家電股重倉占比4.36%，環(huán)比24Q2提升0.36pct，整體家電板塊配置景氣度持續(xù)上行。其中，

主動基金白電標的超配2.53%

，

黑電超配0.08%，廚衛(wèi)低配0.04%，小家電超配0.28%，零部件超配0.10%，照明低配0.04%；白電板塊配置持續(xù)回暖，零部件依舊延續(xù)超配勢頭。24Q3家電板塊配置比例環(huán)比再提升，公募超配（%）23年以來白電板塊配置逐季回暖（%）24Q3零部件板塊仍超配（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容板塊回顧：需求顯著改善，估值觸底反彈趨勢研判：內(nèi)有政策，外有新興市場，2025景氣共振板塊推薦：內(nèi)外共振，白電板塊值得重點關(guān)注金股推薦風險提示11證券研究報告122.1

地產(chǎn)：二手房成交回暖，新開工/竣工數(shù)據(jù)仍承壓Q3住宅新開工/竣工數(shù)據(jù)仍低迷24年Q3住宅新開工面積同比-20%，竣工面積同比-29%，降幅環(huán)比Q2均擴大態(tài)勢，整體數(shù)據(jù)仍偏低迷。現(xiàn)房銷售良好，多一線城市二手房銷售仍堅挺24Q3住宅現(xiàn)房銷售面積同比+15%，延續(xù)24H1雙位數(shù)增長；Q1/Q2期房銷售面積分別-36%/-26%，Q3下滑19%，呈現(xiàn)逐季改善態(tài)勢。2023年起多數(shù)一線城市二手房交易回暖。24Q3單季度深圳/北京/廣州二手房累計成交面積同比+65%/+24%/+27%，10-11月深圳二手房成交均實現(xiàn)翻倍以上增長，北京同比分別+59%/+46%，成交數(shù)據(jù)環(huán)比大幅改善。資料來源：Wind，申萬宏源研究Q3住宅新開工/竣工仍承壓（萬平方米/%）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3000025000200001500010000500002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08房屋新開工面積:住宅房屋新開工面積:住宅yoy房屋竣工面積:住宅房屋竣工面積:住宅yoy24Q3以來多地二手房成交大幅增長（萬平方米/%） 9-10月商品房住宅現(xiàn)期房銷售顯著回暖（萬平方米/%）900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%0501001502002502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11深圳:二手房成交面積:住宅深圳yoy北京:二手房成交面積:住宅北京yoy廣州:二手房成交面積:住宅廣州yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%200001800016000140001200010000800060004000200002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10商品房住宅銷售面積:現(xiàn)房商品房住宅銷售面積:期房yoy:現(xiàn)房yoy:期房證券研究報告132.1

地產(chǎn)：空調(diào)銷售與地產(chǎn)數(shù)據(jù)具有較強相關(guān)性資料來源：Wind，產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究空調(diào)銷售與商品房銷售周期有較強相關(guān)性空調(diào)作為最主要的白電品類之一，目前對標海外每百戶保有量尚未達到飽和水平，與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)相關(guān)性較大。2008年底，商品房銷售數(shù)據(jù)逐步回暖，空調(diào)內(nèi)銷增速回升節(jié)點約滯后地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)4個月；2012年，空調(diào)內(nèi)銷增速企穩(wěn)回升節(jié)奏約滯后地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)5個月；2015-2016年，滯后期進一步拉長至14個月；2020-2021年在疫情影響下趨于同頻；2022年以來商品房現(xiàn)/期房銷售增速分化，疫情影響下空調(diào)需求疲軟。2023年在夏季高溫行情及渠道補庫等因素影響下，空調(diào)銷售強勁反彈；2024年在年初銅價急漲背景下排產(chǎn)高企，隨著Q2終端需求低迷疊加去庫存，內(nèi)銷快速下滑；直至新一輪“以舊換新”

政策拉動終端需求復蘇，帶動批發(fā)數(shù)據(jù)急劇反轉(zhuǎn)，全年走出一輪“過山車”行情。疫情前空調(diào)銷售滯后于商品房約3-4個季度，疫情擾動下縮短至同頻，后疫情時代隨著更新占據(jù)主導地位，逐漸與地產(chǎn)脫敏證券研究報告142.1

地產(chǎn)：利好政策持續(xù)加碼，城中村改造&保障房穩(wěn)步推進資料來源：Wind，產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究多重利好政策有望帶動需求改善，城中村改造&保障房建設(shè)工作穩(wěn)步推進23年央行、銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制，同時“認房不認貸”政策在多個一線城市先后落地；24年以來，首/二套房首付比例進一步放寬、個人住房公積金貸款利率下調(diào)等措施先后推出，有望帶動市場情緒持續(xù)修復及市場需求回升。城中村改造及保障性住房建設(shè)持續(xù)推進，24年納入城中村改造、保障房建設(shè)的城市擴圍，城中村改造將從35城擴圍至近300個。政治局會議：穩(wěn)住住樓市股市，實施適度寬松的貨幣政策，實施更加積極有為的宏觀政策。地產(chǎn)相關(guān)利好政策頻發(fā)時間 部門 主要內(nèi)容2024/10/17 住建部將通過貨幣化安置房方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造；年底前將“白名單”項目信貸規(guī)模增加到4萬億；加快破產(chǎn)重整、清算資不抵債和存在問題的住宅項目2024/10/25工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行10月25日，存量房貸正式“降息”，多家大行今起下調(diào)存量房貸利率。據(jù)了解，工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行已經(jīng)準時在10月25日零點左右正式調(diào)整存量房貸利率。10月25日起，除貸款在北京、上海、深圳等地區(qū)且為二套房貸款的情形外，其他符合條件的房貸利率都將調(diào)整為貸款市場報價利率LPR-30BP。2024/11/8央行央行發(fā)布2024年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，下一階段，著力推動房地產(chǎn)金融增量政策落地見效，引導金融機構(gòu)強化金融保障，滿足城鄉(xiāng)居民剛性和多樣化改善性住房需求，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，支持盤活存量閑置土地，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2024/11/13財政部、稅務(wù)總局、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部契稅方面，對個人購買家庭唯一住房，面積為140平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為140平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅；對個人購買家庭第二套住房，面積為140平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為140平方米以上的，減按2%的稅率征收契稅；土地增值稅方面，將各地區(qū)土地增值稅預征率下限統(tǒng)一降低0.5個百分點，調(diào)整后，除保障性住房外，東部地區(qū)省份預征率下限為1.5%，中部和東北地區(qū)省份預征率下限為1%，西部地區(qū)省份預征率下限為0.5%；增值稅方面，在有關(guān)城市取消普通住宅和非普通住宅標準后，對個人銷售已購買2年以上（含2年）住房一律免征增值稅，北京市、上海市、廣州市和深圳市，凡取消普通住宅和非普通住宅標準的，取消普通住宅和非普通住宅標準后，與全國其他地區(qū)適用統(tǒng)一的個人銷售住房增值稅政策，對該城市個人將購買2年以上(含2年)的住房對外銷售的免征增值稅。2024/11/14 住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、財政部據(jù)央視新聞，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、財政部近日聯(lián)合印發(fā)通知，地級城市資金能平衡、征收補償方案成熟的項目，均可納入政策支持范圍。按照通知要求，城中村改造政策支持范圍從最初的35個超大特大城市和城區(qū)常住人口300萬以上的大城市，進一步擴大到了近300個地級及以上城市。// 住建部 從住房城鄉(xiāng)建設(shè)部了解到，全國保交房工作推進有力，截至月日，全國已交付萬套。資料來源：各部門公告，申萬宏源研究證券研究報告152.2

消費刺激：以舊換新成效顯著，多品類零售高增資料來源：商務(wù)部，申萬宏源研究以舊換新政策落地，對比09年力度顯著加大24年7月底“以舊換新”政策落地。其中，家電品類對個人消費者購買2級及以上能效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機等8類家電產(chǎn)品給予售價15%的以舊換新補貼，購買1級及以上標準產(chǎn)品額外再給予售價5%的補貼。每位消費者每類產(chǎn)品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。我們通過復盤及對比，發(fā)現(xiàn)相較于09年，此次“以舊換新”政策力度顯著加大，主要體現(xiàn)在：1）覆蓋品類更廣；2）補貼比例更高；3）補貼限價放寬；4）補貼資金中央支持力度更大等方面。消費者參與熱情高漲，政策效果拉動顯著根據(jù)商務(wù)部全國家電以舊換新數(shù)據(jù)平臺顯示，

截至12月6日，2963.8萬名消費者參與以舊換新家電購買申請，共計購買8大類家電產(chǎn)品4585萬臺，帶動銷售2019.7億元。全國家電以舊換新日均使用中央補貼約4億元46.764.03131.7243335690.901002003004006005007008002024/9/242024/10/152024/9/28使用中央補貼（億元) 帶動消費金額（億元)日均使用中央補貼4.3億元日均使用中央補貼4.0億元證券研究報告162.2

消費刺激：以舊換新成效顯著，多品類零售高增省份時間區(qū)間以舊換新政策效果全國截止11.82025.7萬名消費者購買八大類家電產(chǎn)品3045.8萬臺，帶動銷售1377.9億元。北京截至9.23累計帶動8類家電產(chǎn)品銷售超58萬臺，帶動銷售額37億元。天津截至10.30超31萬人次在天津領(lǐng)取家電補貼資格，累計發(fā)放補貼資金2.6億元，銷售家電超30萬臺，銷售額達14億元。上海截至11.8全市60萬余人次參與家電以舊換新活動，帶動家電產(chǎn)品消費33億余元。重慶截至10.12已申領(lǐng)補貼資格41.55萬人次、直接拉動家電銷售16億元。河北截至11.10累計銷售額已突破100億，共計向消費者發(fā)放補貼超過18億，累計補貼超過250萬人次。山西截至10.18拉動家電家居消費30億元。遼寧截至10.23已累計發(fā)放家電以舊換新消費補貼超2.2億元，核銷權(quán)益25萬筆，帶動消費11.7億元。吉林截至10.17核銷消費券164627張，核銷金額1.19億元，拉動消費額8.35億元。黑龍江截至9.22累計實現(xiàn)綠色智能家電交易17萬筆，帶動綠色智能家電銷售8.8億元。江蘇截至10.27家電以舊換新累計銷售金額84.87億元，銷售件數(shù)超179萬件，發(fā)放政府補貼超15.75億元。福建截至9.17帶動“以舊換新”銷售額超2億元。江西截至10.3補貼家電16.3萬臺套，其中一級能效或水效家電占比91%；政府補貼達1.3億元，拉動家電銷售超6億元。山東截至11.16銷售以舊換新家電260萬臺，銷售金額113億元，補貼金額21億元。河南截至10.10成交家電商品量約110萬臺，成交額約49億元，補貼資金使用約9.4億元。湖北截至10.15家電總銷量100.74萬臺，銷售總額45.99億元。湖南截至9.309月份，全省家電以舊換新超43萬臺套，帶動消費18.73億元。（根據(jù)長沙市數(shù)據(jù)，截止10.27全省帶動家電消費約36.8億元）廣東截至10.19家電以舊換新實現(xiàn)銷售額149.8億元、銷售371萬臺。其中，手機、平板、智能可穿戴設(shè)備3類銷售額21.5億元。家裝廚衛(wèi)“煥新”銷售額16.1億元、銷售58.8萬套。四川截至10.29補貼申請230.32萬件，拉動相關(guān)消費近326.12億元，家電換新突破218萬件。貴州截至10.28（三季度）家用電器和音像器材類商品零售額增長15.6%，增速比上半年加快15.4個pcts。云南截至11.19補貼已發(fā)放超54萬筆，直接帶動消費近24億元。陜西截至10.24家電領(lǐng)域累計核銷消費補貼3.16億元。甘肅截至11.6以舊換新補貼累計申報35.34萬單，實現(xiàn)銷售額57.92億元。擬支付補貼資金6.38億元，已支付4.74億元。青海截至10.20以舊換新申請人數(shù)8.1萬人，撬動消費43.9億元。內(nèi)蒙古截至11.4銷售家電15.1萬臺，銷售金額8.1億元，核銷補貼資金1.52億元。廣西截至10.25（目前）日均家電以舊換新申請量突破1萬份，累計發(fā)放補貼超98萬份，直接拉動家電交易金額16.8億元。西藏截至11.5家電以舊換新4.3萬臺，銷售額2.34億元。寧夏截至.. 萬名消費者購買大類家電產(chǎn)品. 萬臺，享受. 億元中央補貼，帶動銷售. 億元。新疆截至11.8全疆已申請國補家電10.1萬臺，補貼資金0.9億元，帶動家電消費5.02億元。?

隨著各地“以舊換新”補貼陸續(xù)到位，全國多個省市地區(qū)家電換新銷售額持續(xù)提升，拉動超千萬消費者積極參與。各地方落實本輪家電“以舊換新”階段性效果

資料來源：各地方政府官網(wǎng)，申萬宏源研究 證券研究報告172.2

消費刺激：以舊換新成效顯著，多品類零售高增多品類9-10月零售增速顯著提升在以舊換新政策拉動下，涉及的7大家電品類9-10月的銷售數(shù)據(jù)迎來高增，雙線增速均較7、8月大幅提升。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，線上渠道方面，空調(diào)9月銷額同比+81.6%，煙灶增速均超50%，冰箱、燃熱、彩電、洗衣機同比分別+45.0%/+43.0%/+38.3%/+27.4%；10月彩電、冰箱品類環(huán)比再提速，空調(diào)、油煙機、燃氣灶等增速超40%。線下渠道方面，9月空調(diào)/冰箱銷額同比+71.3%/+46.7%，油煙機、燃氣灶增速均超60%；10月，7大品類銷售大幅提速，其中，空調(diào)、油煙機、燃氣灶表現(xiàn)亮眼，3大品類單月銷額實現(xiàn)同比翻倍以上增長。資料來源：奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究以舊換新7大家電品類7-10月線上銷額同比以舊換新7大家電品類7-10月線下銷額同比38.3%81.6%45.0%27.4%53.9%52.2%43.0%54.9%48.1%51.7%25.2%40.6%43.3%13.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%彩電空調(diào)冰箱洗衣機油煙機燃氣灶燃氣熱水器7月 8月 9月 10月40.6%71.3%46.7%38.5%69.1%62.8%49.6%82.1%113.9%65.7%78.8%116.9%105.0%83.1%

80%60%40%20%0%-20%-40%140%120%100%彩電空調(diào)冰箱洗衣機油煙機燃氣灶燃氣熱水器7月 8月 9月 10月證券研究報告182.3

出口需求：10月出口環(huán)比加速，多品類景氣度高企家電出口逐季加速，多品類景氣度回升行業(yè)整體：10月家電出口加速增長。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，24年1-10月家電分別實現(xiàn)出口量37.26億臺，同比+21%，實現(xiàn)出口額5960億元，同比+15%，其中10月出口量/額累計同比分別+245%/+22%，環(huán)比景氣度加速提升。品類：

景氣度均持續(xù)回升。24

年1-10

月空調(diào)/

冰箱/

洗衣機出口額同比+22%/+24%/+11%

，

Q3

單季度出口額同比分別+37%/+17%/+1%，10月三大白電品類出口額增速提升至+52%/+28%/+16%，呈現(xiàn)環(huán)比加速的態(tài)勢。此外，吸塵器、微波爐、液晶電視機等其他品類均實現(xiàn)同比正增長，家電整體出口景氣度高企。資料來源：海關(guān)總署，申萬宏源研究24年初至今家電出口景氣度高企空調(diào)出口逐季加速，冰洗累計出口額雙位數(shù)增長60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80706050403020100金額：空調(diào)（億元）同比：空調(diào)（%）金額：冰箱（億元）同比：冰箱（%）金額：洗衣機（億元）同比：洗衣機（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%同比：出口量（%）同比：出口額（%）證券研究報告192.3

出口需求：新興市場高增，有望持續(xù)貢獻未來出口增量新興市場空間廣闊，出口持續(xù)高增，或有望彌補北美市場缺口分地區(qū)看：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，10月我國向北美（美、加）地區(qū)出口空調(diào)金額同比+77.7%，自24H2以來單月出口額均保持雙位數(shù)高增，我們預計與加征關(guān)稅預期及黑五備貨等因素相關(guān)。同時，我們觀察到出口到拉丁美洲、非洲、歐洲及亞洲其他區(qū)域等地的空調(diào)金額持續(xù)保持同比正增長。雖美國有加征關(guān)稅的政策預期，但根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，目前中國空調(diào)出口對美依存度已降至10%以下；同時，拉丁美洲、非洲等新興市場包括三大白電在內(nèi)的家電滲透率仍較低，整體的市場空間廣闊我們預計即便加征關(guān)稅政策落地后，新興市場的增量仍有望彌補短期內(nèi)北美市場下滑的缺口。三大白電各地區(qū)出口額增速情況（%）亞洲24.324.424.524.624.724.824.924.10空調(diào)8.3%3.9%20.2%24.3%27.1%20.9%9.4%42.6%冰箱1.6%-2.0%10.1%19.7%12.4%13.6%6.1%29.8%洗衣機-0.1%-3.6%3.9%-0.5%8.3%7.8%-5.3%11.3%歐洲24.324.424.524.624.724.824.924.10空調(diào)-8.8%18.1%8.7%19.6%17.7%41.0%18.1%84.2%冰箱-1.6%20.1%14.6%30.2%26.5%36.0%16.2%31.5%洗衣機28.7%21.8%14.1%11.6%9.3%15.0%15.1%27.4%北美（美、加）24.324.424.524.624.724.824.924.10空調(diào)-27.1%-3.0%8.3%31.5%66.4%40.0%70.6%77.7%冰箱15.7%20.4%24.1%42.7%36.8%26.5%9.4%9.7%洗衣機5.8%-9.3%-9.8%-15.7%-13.7%-1.5%-8.1%-14.5%拉丁美洲24.324.424.524.624.724.824.924.10空調(diào)10.9%12.5%26.6%82.8%68.8%47.2%9.9%53.6%冰箱39.2%50.9%38.2%49.5%35.3%31.3%21.4%46.1%洗衣機35.8%12.3%20.8%56.3%28.4%28.3%0.2%66.6%非洲24.324.424.524.624.724.824.924.10空調(diào).%.%.%.%.%.%.%.%冰箱5.2%14.0%14.8%63.6%洗衣機13.2%-2.2% -6.4% 0.0% -7.9%-2.9% 50.5% 9.2% -11.1%資料來源：海關(guān)總署，申萬宏源研究，注：分地區(qū)出口額采用4位海關(guān)編碼統(tǒng)計-18.3%-35.0%23.1%【分地區(qū)出口額同比情況】證券研究報告202.3

整體需求：排產(chǎn)計劃仍高企，彰顯內(nèi)外需高景氣度資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究31.7%4.1%31.5%15.0%-4.8%49.3%9.0%-8.0%21.4%-20%-10%0%10%20%30%50%40%60%24年12月25年1月25年2月24年12月25年1月25年2月24年12月25年1月25年2月家用空調(diào)冰箱洗衣機內(nèi)外需共振，家電企業(yè)排產(chǎn)計劃仍高企根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，24年12月空冰洗排產(chǎn)合計總量為3398萬臺，較去年同期實績+21.7%；分品類看，家用空調(diào)排產(chǎn)1790萬臺，較去年同期實績+31.7%；冰箱排產(chǎn)860萬臺，較去年同期實績+15.0%；洗衣機排產(chǎn)748萬臺，較去年同期實績+9.0%，年底排產(chǎn)仍維持較高景氣度。展望25年初：25年1-2月，家用空調(diào)排產(chǎn)較去年同期實績+4.1%/+31.5%，冰箱排產(chǎn)較去年同期實績-4.8%/+49.3%，洗衣機排產(chǎn)較去年同期實績-8.0%/+21.4%，考慮到有春節(jié)錯配因素影響，展望25年初三大白電品類整體排產(chǎn)延續(xù)良好增長勢頭。三大白電排產(chǎn)仍維持高增證券研究報告212.4

出口成本：集運指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高，匯率高位震蕩集運：FBX集運指數(shù)上行后再回落，Q4以來略有下降根據(jù)FBX數(shù)據(jù)，2024年12月6日，F(xiàn)BX全球集裝箱指數(shù)為3553.80，較年初增長41.4%，同比增長201.4%，環(huán)比11月同期微降0.3%，但較今年以來的峰值下降36.0%。匯率：美元兌人民幣匯率高位震蕩，仍高于15年以來中樞水平2023年5月，人民幣再度快速貶值，美元兌人民幣匯率年內(nèi)最高水平達7.2258（6月30日），此后基本維持在高位震蕩。截至2024年12月13日，美元兌人民幣匯率為7.1876，較年初上漲1.56%，整體水平仍高于2015年以來的中樞水平（6.7639）。資料來源：Wind，申萬宏源研究FBX運價指數(shù)Q4以來有所回落美元兌人民幣匯率近期高位震蕩02,0004,0006,0008,00010,00012,000資料來源：FBX官網(wǎng)，申萬宏源研究6.06.26.46.66.87.07.27.4證券研究報告222.5

大宗價格：銅價高位回調(diào)超10%，鋁價同比上漲，鋼價企穩(wěn)資料來源：Wind，申萬宏源研究銅價：Q4以來持續(xù)調(diào)整，較年內(nèi)峰值回落13.5%24年3月中旬起，受國內(nèi)外政策預期、礦山供應(yīng)擾動及國內(nèi)冶煉減產(chǎn)等因素共同影響，銅供給緊張，致使銅價上漲，但自5月20日（87390元/噸）創(chuàng)年內(nèi)新高后銅價開始調(diào)整。截至2024年12月10日，銅價同比+10.1%，較年初+9.3%，但環(huán)比-2.4%，較年內(nèi)峰值回落13.5%。鋁鋼價格：鋁價同比仍上漲，鋼價基本穩(wěn)定截至2024年12月10日，鋁價同比+9.4%，環(huán)比-6.6%，較年初+4.1%，年內(nèi)上漲后略有回落；不銹鋼價格同比-3.7%，環(huán)比-4.4%，較年初-5.0%，整體保持基本穩(wěn)定狀態(tài)。銅價沖高后略有回調(diào)（元/噸） 鋁價同比仍上漲，鋼價基本穩(wěn)定（元/噸）300004000050000600007000080000900001000002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/22024/4/22024/7/22024/10/2元/噸26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000元/噸長江有色市場:平均價:鋁:A00經(jīng)銷價:不銹鋼板:冷軋304/2B:1.0*1219*2438主要內(nèi)容板塊回顧：需求顯著改善，估值觸底反彈趨勢研判：內(nèi)有政策，外有新興市場，2025景氣共振板塊推薦：內(nèi)外共振，白電板塊值得重點關(guān)注金股推薦風險提示23證券研究報告243.1

白電板塊：家空出口持續(xù)高景氣，內(nèi)銷Q4排產(chǎn)上修彰顯下游信心資料來源：產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究空調(diào)需求具有周期性，Q2-3內(nèi)銷出貨增速環(huán)比走低，出口景氣度高企根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，06-18年空調(diào)內(nèi)銷在經(jīng)歷約8-10個季度增長后，會經(jīng)歷約4個季度左右的調(diào)整，呈一定周期性。24Q1家空內(nèi)銷在高基數(shù)上同比+17.04%，我們預計主要系銅價上漲預期下企業(yè)積極排產(chǎn)等因素所致，Q2-3單季度回落至-1.86%/-9.88%；Q4排產(chǎn)上修，其中10月內(nèi)銷同比+24.13%，預計增速環(huán)比有望提升。展望2025年，我們預計空調(diào)內(nèi)銷有望在政策拉動下全年出貨量同比增長10%。同時，家空出口延續(xù)23H2以來亮眼表現(xiàn)，在北美補庫存疊加新興市場快速增長拉動下，Q1/Q2/Q3同比+21.85%/+38.67%/+38.21%，10月同比+54.29%，出口維持高景氣度，展望2025年出口景氣度有望持續(xù)保持。白電板塊估值仍處于歷史中樞以下，長期配置價值凸顯截至2024年12月10日，申萬白色家電指數(shù)PE為12.17X，顯著低于2012年以來估值中樞13.86X，僅為2012年以來的26-27%分位左右，較年初略有抬升，但仍處于歷史低位，具備極高的長期配置價值。空調(diào)出貨具有周期性，24Q2-3內(nèi)銷出貨增速環(huán)比走低 白電板塊估值仍處于2012年以來中樞以下100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3內(nèi)銷量（萬臺）同比增長（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究5101520253035----------------------------------------------------證券研究報告253.1

白電板塊：央空品類出口亮眼，頭部優(yōu)勢凸顯資料來源：產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究總量：央空出口增速亮眼，內(nèi)銷Q3環(huán)比略改善根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，中央空調(diào)市場規(guī)模由2019年的991.85億元提升至2023年的1429.0億元，CAGR約為10%。23年央空市場整體規(guī)模同比增長11.1%，其中內(nèi)/外銷額分別為1263億元/166億元，同比分別+9.8%/+23.0%；24年以來出口表現(xiàn)不俗，24H1出口規(guī)模同比+32.4%，Q3提速至36.2%；內(nèi)銷方面，受行業(yè)庫存高企、項目投資收緊等因素影響，24H1同比-5.1%，Q3同比-4.7%，環(huán)比上半年略轉(zhuǎn)好。重點公司：格力美的位于第一梯隊，品牌優(yōu)勢地位依舊根據(jù)艾肯網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年格力、美的央空整體銷售排名位于行業(yè)前列，銷售規(guī)模均達200億元以上；大金、日立銷售規(guī)模處于130-200億元區(qū)間；海爾央空整體銷售規(guī)模與東芝處于80-130億元區(qū)間；海信品牌銷售規(guī)模亦達30-80億元。2019-2024年Q3中央空調(diào)市場規(guī)模及增速（億元/%） 2023年中央空調(diào)市場品牌銷售情況資料來源：艾肯網(wǎng)，申萬宏源研究區(qū)間 品牌200億元以上 格力、美的130億元-200億元 大金、日立80億元-130億元 海爾、東芝30億元-80億元海信、麥克維爾、江森自控約克、三菱重工海爾、天加、開利、申菱、三菱重工10億元-30億元約克VRF、特靈、歐博、國祥、荏原、頓漢布什、奧克斯、EK、盾安、三菱電機、松下、LG、三星、同方、富士通將軍、克萊門特、積微GCHV、雙良億元以下科龍、遠大、環(huán)都拓普、江森自控日立萬寶、中廣歐特斯、西屋康達、思科、刻陽光、iCongo、林內(nèi)、芬尼、雅頓、雅士、平歐、威能、臺佳、A.O.史密斯……-5%0%5%10%15%20%25%30%1,00080060040020001,4001,2001,600201920202021202220232024Q1-3中央空調(diào)市場規(guī)模YOY證券研究報告263.2

廚電板塊：傳統(tǒng)品類韌性依舊，新興品類分化，以舊換新拉動顯著廚電與地產(chǎn)相關(guān)性強，品類間分化較大傳統(tǒng)廚電：韌性凸顯。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，24Q1-3油煙機實現(xiàn)零售額231億元，同比+4.5%；燃氣灶零售額131億元，同比+6.3%；電熱/燃熱零售額156/192億元，同比-0.9%/+2.1%，傳統(tǒng)剛需廚電韌性凸顯。新興廚電：品類分化，集成灶承壓，洗碗機回暖。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，24Q1-3集成灶實現(xiàn)零售額147億元，同比-20.5%，零售量167萬臺，同比-18.9%；洗碗機實現(xiàn)零售量139萬臺，同比+6.2%，零售額80億元，同比+6.5%，品類間表現(xiàn)分化。以舊換新政策落地，廚房大電獲補受益根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，10月線下渠道，煙/灶/洗碗機/電熱/燃熱/集成灶零售額同比分別+117%/105%/102%/61%/83%/46%，11月同比分別+84%/+88%/+43%/+53%/+57%/-1%，在政策加持下，大廚電全品類銷售表現(xiàn)持續(xù)改善。資料來源：奧維云網(wǎng)廚電數(shù)據(jù)，申萬宏源研究23年至今煙灶品類韌性凸顯（億元/%）集成灶行業(yè)短期承壓（萬臺/億元/%）洗碗機銷售回暖（萬臺/億元/%）10%5%0%-5%-10%-15%450400350300250200150100500零售額（億元）：燃氣灶同比增速：燃氣灶零售額（億元）：油煙機同比增速：油煙機80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%350300250200150100500零售量（萬臺）同比增速：零售量（%）零售額（億元）同比增速：零售額（%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%250200150100500零售量（萬臺）同比增速：零售量（%）零售額（億元）同比增速：零售額（%）證券研究報告273.3

清潔小電：國補+雙十一顯著拉動銷售掃地機：以價補量+國補效果凸顯，高性價比機型仍為年內(nèi)爆款根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年1-11月掃地機行業(yè)快速增長，銷額同比+43%，均價同比+5%，行業(yè)在經(jīng)歷22-23年的微增后，以價換量帶來明顯效果，均價止?jié)q帶動銷量回升；年內(nèi)石頭P20

pro、科沃斯T50

pro系列等仍發(fā)力定位于3000+價格帶（高性價比機型）迅速提升份額；海外仍為高成長性藍海市場。由于價格敏感性高，國補+雙十一帶動高額增長，部分主銷機型折扣低至7折左右，10月掃地機行業(yè)銷額同比+130%。洗地機：三年規(guī)模破百億，24年價格戰(zhàn)仍有壓力洗地機較掃地機使用門檻低，且更為剛需（電動拖把）。僅歷經(jīng)3年高速增長，洗地機行業(yè)規(guī)模已破百億，23年洗地機銷額/量同比分別+22%/45%，增長延續(xù)；24年1-11月銷額同比+11%，均價同比-15%，價格戰(zhàn)仍有明顯影響。資料來源：奧維云網(wǎng)清潔電器數(shù)據(jù)，申萬宏源研究掃地機22-23年內(nèi)銷增速進入平臺期掃地機以價換量帶來明顯效果洗地機線上銷售持續(xù)增長120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%70006000500040003000200010000元/千臺單價銷量單價yoy（右軸）銷量yoy（右軸）450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%9080706050403020100Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24銷額銷量銷額yoy（右軸）銷量yoy（右軸）億元/萬證券研究報告283.4

個護小電：剃須刀、電吹風結(jié)構(gòu)升級帶動均價提升剃須刀賽道競爭激烈，行業(yè)增長承壓：根據(jù)久謙數(shù)據(jù)顯示，24年1-10月剃須刀線上銷量941.53萬臺，同比下降25.2%；線上銷售額18.64億元，同比下降20.8%。隨著新品類便攜式剃須刀市場趨于飽和，以及抖音新渠道增長乏力，市場規(guī)模有所下滑。高速電吹風持續(xù)推動品類結(jié)構(gòu)升級及銷量增長：根據(jù)久謙數(shù)據(jù)顯示，24年1-10月電吹風線上銷量1236.31萬臺，同比提升3.6%；線上銷售額29.44億元，同比提升3.6%。高速電吹風仍為行業(yè)增長亮點，且價格帶逐步下移，對傳統(tǒng)電吹風實現(xiàn)替代。飛科電器推出多款新品，搶占增量賽道市場份額：年內(nèi)飛科把握增量賽道，推出多款新品，1月推出新款高速電吹風，

價格帶下探至179元；Q4推出旋轉(zhuǎn)式、往復式便攜剃須刀新品，有望承接此前爆款產(chǎn)品“小飛碟”便攜剃須刀流量。電吹風高速化趨勢帶動銷量增長剃須刀、電吹風均價持續(xù)提升飛科24年10月推出便攜剃須刀新品30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%050100150200250Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24萬件吹風機銷量吹風機同比（右軸）剃須刀銷量剃須刀同比（右軸）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%350300250200150100500Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24元吹風機均價剃須刀均價吹風機同比（右軸）資料來源：久謙個護，申萬宏源研究資料來源：天貓，申萬宏源研究證券研究報告293.5

智能投影：

LCD份額再提升，市場兩極分化趨勢延續(xù)LCD技術(shù)路線已占據(jù)主導地位：根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2024年前三季度，中國智能投影市場零售量為416.0萬臺，同比下降0.9%，銷售額為67.1億元，同比下降8.3%。在市場整體低迷背景下，偏低端的LCD技術(shù)路線份額進一步提升，24Q3達到78%，而DLP技術(shù)路線份額下降至22%。新光源、高分辨率等高端細分市場持續(xù)增長：光源方面：2024年第三季度，激光（含混光）產(chǎn)品線上銷量的占比達到11.3%，銷量同比+61%，市場CR5達到98%，高端路徑市場集中度高。分辨率方面：24Q3，4K產(chǎn)品線上市場銷量份額達7.1%，較去年同期上漲3.8個pcts，銷量同比+85%，頭部品牌紛紛加大對高分辨率產(chǎn)品的布局。智能投影市場分技術(shù)銷量結(jié)構(gòu)2024Q3激光（含混光）、4K路徑投影產(chǎn)品份額快速增長資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020212024H12024Q32022 2023DLP LCD（含1LCD與3LCD）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2%4%6%8%10%12%激光（含混光）光源4K分辨率銷量份額（左軸）同比增速（右軸）資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究證券研究報告303.6

出口鏈：ODM撥云見日，自主品牌揚帆出海自主品牌“卷”出產(chǎn)品力與成本優(yōu)勢，代工業(yè)務(wù)受益終端需求+份額拓張自主品牌方面，21年末掃地機全能基站推出后國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品力已斷崖式領(lǐng)先，營銷方面石頭等選擇貼合品牌調(diào)性+極具性價比的營銷方式，選擇科技達人/素人而非頭部主播測評帶貨，投入低且匹配品牌科技屬性，效果突出；根據(jù)Google

trends搜索指數(shù)，石頭在20年后迅速完成對iRobot的超越，可見海外消費者對此類品牌認可度已經(jīng)建立。國產(chǎn)廠商憑借產(chǎn)品力與營銷投入完成品牌力建設(shè)后，渠道突破水到渠成，成熟市場通過對iRobot等企業(yè)份額的搶奪，空白市場則進行原始的開拓，未來市場額度提升仍有較大空間。代工業(yè)務(wù)方面，歐美終端客戶受益于清潔電器需求旺盛，品牌銷售增速快，品類拓張具備空間；同時，德昌股份、歐圣電氣等公司α突出，持續(xù)進行大客戶及新品開拓，代工業(yè)務(wù)高速增長。22年石頭已于全球高端掃地機市場份額第一石頭Google

trends搜索指數(shù)超過iRobot國產(chǎn)企業(yè)在全球部分地區(qū)已具備品牌優(yōu)勢1201008060402002018/12/162019/12/162020/12/162021/12/162022/12/16iRobotRoborockECOVACS資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料來源：Google

Trends，申萬宏源研究資料來源：中怡康，申萬宏源研究主要內(nèi)容板塊回顧：需求顯著改善，估值觸底反彈趨勢研判：內(nèi)有政策，外有新興市場，2025景氣共振板塊推薦：內(nèi)外共振，白電板塊值得重點關(guān)注金股推薦風險提示31證券研究報告324.1

美的集團：進擊的全品類家電航母暖通空調(diào)：T+3低庫存高周轉(zhuǎn)模式帶來終端市場快速反應(yīng)成本變化的優(yōu)勢，根據(jù)公司年報披露，23年公司暖通空調(diào)業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售1611億元，同比+7%。智能家居：持續(xù)推動“COLMO+東芝”雙高端品牌戰(zhàn)略，根據(jù)公司年報，23年公司雙高端品牌零售額同比增長超20%，海外自有品牌收入占比已達40%以上。ToB業(yè)務(wù)：根據(jù)公司年報，23年智能樓宇業(yè)務(wù)收入259億元，同比+14%，在國內(nèi)央空市場份額超20%；機器人業(yè)務(wù)收入311億元，同比+12%，庫卡集團營收和盈利均創(chuàng)歷史新高；新能源及工業(yè)技術(shù)業(yè)務(wù)收入279億元，同比+29%，主要得益于科陸電子的并表，扣除科陸并表后該業(yè)務(wù)內(nèi)生增長14.7%，公司新能源及工業(yè)技術(shù)業(yè)務(wù)積極布局諧波減速機等機器人核心零部件，2023年對外供貨已超過6000臺。在T+3的基礎(chǔ)上實現(xiàn)C2M全價值鏈拉通資料來源：公司年報，申萬宏源研究資料來源：公司年報，申萬宏源研究超高端高端中端低端美的品牌矩陣初步成型COLMO布谷BUGUT+

訂單下達周期T+

生產(chǎn)備料周期T+

成品生產(chǎn)周期T+

物流到貨周期員工工廠生產(chǎn)設(shè)備檢測設(shè)備產(chǎn)品工藝物流協(xié)作云營銷云智造云智慧云數(shù)據(jù)數(shù)字化服務(wù)數(shù)字化研發(fā)數(shù)字化營銷智能制造數(shù)字化供應(yīng)鏈數(shù)字化物流物流云產(chǎn)品服務(wù)供應(yīng)商客戶合作伙伴用戶證券研究報告334.1

海爾智家：家電全球化領(lǐng)導者，高端品牌引領(lǐng)全球化家電品牌布局，內(nèi)外兼修提升經(jīng)營質(zhì)量公司擁