金融信托重要的金融行業(yè)和制度工具

金融信托：金融行業(yè)抑或制度工具

①中誠信托于2023年推出“2023年中誠?誠至金開1號集

合信托計劃”，截至2023年3月，兩期信托共募集資金30.3億

元。該計劃的I投資者基本來自中國工商銀行口勺理財客戶。該信托

計劃是中國工商銀行山西省分行推薦的煤炭整合項目，持有振富

集團49%股權，重要用于對山西振富能源集團XX企業(yè)進行股權

投資，由振富能源企業(yè)將股權投資款用于煤礦收購價款、技改投

入、洗煤廠建設、資源價款及受托人承認日勺其他支出。該計劃預

期年化收益分為兩部分，300萬元至1000萬元的預期年化收益

率為10%：1000萬元以上日勺預期年化收益率為11%。信托利益每

年分派一次。中誠信托在2023年1月15日公布公告稱，截至

2023年12月31日，融資主體欠付的股權維持費金額為51867.77

萬元，但在1月27日中誠信托晚間公布公告稱，受托人已與意

向投資者達到一致，成功化解本次兌付危機。

②實德哈爾濱項目的信托設計、銷售均為某國有大行的上海

分行所主導，華澳信托從一開始就充當著通道角色，賺取的僅是

通道費用。參見張寧《華澳信托疑陷兌付危機通道業(yè)務弊端顯

現(xiàn)》，載《證券時報》2023年5月2日。

(基金項目)國家社會科學基金一般項目“企業(yè)債券信托法

律問題研究”(12BFX086)

2023年初，30億余元的中誠信托“中誠?誠至金開1號集合

信托計劃”發(fā)生兌付危機，成為有望打破信托“剛性兌付”的第

一案，在2023年新年伊始，成為金融市場關注的焦點。后經(jīng)項

目重組，防止了兌付危機。①兌付危機雖然防止了，不過作為通

道型信托產品，其蘊含的法律風險卻不得不引起我們的重視。

2023年出現(xiàn)兌付危機的華澳信托的”實德哈爾濱項目”，②2023

年出現(xiàn)兌付危機的天津信托的“天信沐雪巴菲特一號”信托計

劃，(1)均為通道型信托產品。在我國目前的集合信托產品中“通

道型”信托產品占有很大一部分，由于權責不清，從產生之日起

就蘊含了很大的法律風險，故以“剛性兌付”進行隱性擔保。此

種“通道型”信托產品中口勺復雜法律關系，形成的緣由，由此給

我國金融市場帶來的影響，值得我們深入思索。

①金融信托中，是由有關金融機構設計信托契約并發(fā)售信托

受益憑證日勺，不過并不能變化信托由委托人設置的法律實質。

一、“通道型”信托產品之“剛性兌付”的法理分析

信托是指委托人將財產權轉移于受托人，受托人依信托文獻

所定，為受益人或特定目日勺而管理或處分信托財產日勺法律關系。

(2)信托制度是英國衡平法精心培育、極具彈性的制度。肇始

于民事領域的信托在商事領域發(fā)展為一項基于財產受益權與控

制權、管理權等權利分離制度下的財產管理制度，運用信托法律

關系架構的信托產品在金融領域大放異彩。信托產品是運用信托

法理創(chuàng)設的一種財產管理產品或者金融服務，是一種將信托原理

和金融技術手段相結合的金融產品，是信托法律關系運用于金融

工具的產物。

金融信托作為信托/、J一種，與民事信托的內在機理是一致

口勺，包括三方面的法律關系：委托人、受托人和受益人。信托一

旦合法成立，信托財產不再是委托人的個人財產，信托財產獨立

于委托人。受托人接受信托人的委托，以委托人的意思為基礎，

以財產所有人的身份為受益人的利益或特定目的對信托財產進

行管理和處分。信托作為一種制度安排實質上是將財產之所有與

利益相分離，將財產所有權的所有權力賦予受托人，將財產所有

權所包括口勺所有利益賦予受益人，充足運用受托人口勺理財能力，

發(fā)揮物之經(jīng)濟效益，即劃分財產之所有與利益是信托制度經(jīng)濟效

率的制度基礎。然而，財產之所有與利益的相分離蘊涵著信托財

產被受托人以多種手段侵蝕或疏散日勺風險，此為信托制度所固

有。因此，受托人在信托關系中處在關鍵地位，信托一旦設置，

信托事務日勺處理、委托人信托目日勺的實現(xiàn)以及信托功能的實現(xiàn)均

完全依賴于受托人。受益人依委托人的指定雖對信托財產享有所

有的經(jīng)濟利益，但對信托財產經(jīng)濟利益的享有并不能直接行使，

其對信托財產經(jīng)濟利益的享有必須依附于受托人對信托財產支

自身多么清白，但其后果在道德上是有害的I,假如予以這種行為

獲利的機會，受托人將忽視其義務，并且很快將使其管理重要或

僅僅為其自己利益”。14）我國《信托法》第25條第1款即規(guī)

定：“受托人應當遵守信托文獻的規(guī)定，為受益人的最大利益處

理信托事務?！敝斏髁x務是指受托人在管理信托事務中應當盡到

謹慎的合理注意義務。美國1959年《信托法重述》第174條規(guī)

定，受托人對于信托的管理，應盡與一般人處理自己事務之同一

義務和能力，但受托人因具有較高之注意和能力而被委任為受托

人時，應盡其較高之注意和能力。《日本信托法》第20條規(guī)定，

受托人須按信托的宗旨，以善良管理者應有的謹慎處理信托事

務。我國臺灣地區(qū)《信托法》第22條規(guī)定，受托人應依信托本

旨，以善良管理人之注意，處理信托事務°我國《信托法》第

25條第2款規(guī)定：“受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履

行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務?！痹诮鹑诋a品信托中，

委托人將財產交付受托人，①是基于對受托人的雙重信賴，即不

僅信賴其人格，并且信賴其能力。并且作為營業(yè)信托的一種，信

托企業(yè)將因此獲得酬勞或者傭金，因此在金融信托中，應當以更

高的原則去衡量作為受托人的信托企業(yè)的謹慎義務。在金融信托

中，受托人的謹慎義務是指信托投資機構在執(zhí)行信托投資事務

時，應以一種合理謹慎的人在相似情形下所應體現(xiàn)日勺足夠謹嗔、

必要注意和專業(yè)技能來處理信托投資事務，履行其應盡日勺職責。

中國銀監(jiān)會日勺《信托企業(yè)集合資金信托計劃管理措施》（2023年）

第4條規(guī)定：“信托企業(yè)管理、運用信托計劃財產，應當恪盡職

守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務，為受益人的最大利益服

務?！敝斏髁x務是信托企業(yè)最為基本的信托義務，其產生的I原由

和根據(jù)是信托關系成立后，委托人的財產轉移至信托投資機構的

管領下，無論在法律上，還是在業(yè)務上，信托設置后委托人和受

益人原則上不得介入信托財產的管理運作，信托企業(yè)獨立地管

理、運行和處分該信托投資財產，信托企業(yè)與否足夠謹慎和充足

注意地處理信托投資業(yè)務，決定著該信托投資財產的市場命運和

投資收益最大化目的與否可以實現(xiàn)。然而，在“通道型”

信托產品中，作為信托本質特性的信義義務，卻難覓其承擔主體。

以2023年年初出現(xiàn)兌付危機日勺中誠信托“中誠?誠至金開1號集

合信托計劃”為例，中誠信托企業(yè)作為受托人，應對受益人負有

信義義務，應忠實地、勤勉地管理委托人（即投資者）交付的信

托資產，并向受益人（本信托產品中投資者即受益人）轉移信托

收益。然而，因其是通道型信托產品，該信托產品是中國工商銀

行山西省分行推薦的煤炭整合項目，該項目自身是通過銀行簡

介，展業(yè)、銷售都不是由信托企業(yè)完畢，工商銀行是這一項目的

發(fā)起者、資金托管方、代銷方，資產和負債項目均由銀行發(fā)起，

經(jīng)信托這一渠道，轉移到銀行表外業(yè)務。作為發(fā)起人的工商銀行

僅僅是將外部資產通過信托協(xié)議的形式在信托企業(yè)履行一種文

獻性流程。而信托企業(yè)既不提供融資方，也不提供投資方，完全

是為了成立一款產品，賺取信托平臺費，出借其信托牌照，只管

報批立項。因此，只是起“通道作用”，由此可見，中誠信托企

業(yè)在“中誠?誠至金開1號集合信托計劃”中飾演角色相對弱

勢，沒有積極系統(tǒng)地進行項目開發(fā)、產品設計。信托產品的交易

構造安排和產品的風險控制措施也沒有信托企業(yè)『、J直接參與，因

此，在盡職調查和后續(xù)管理方面有所欠缺。作為信托產品，其關

鍵本質的信義義務缺失。根據(jù)信托業(yè)務的流程和市場交易的過

程，信托企業(yè)謹慎義務首要的就是充足的市場調查。充足的市場

調查和可靠的市場評估是決定信托投資成功與否『、J重要條件。作

為信托產品受托人的信托企業(yè)謹慎義務最先就表目前這一重要

運行環(huán)節(jié)上。中國銀監(jiān)會《信托企業(yè)集合資金信托計劃管理措施》

第9條規(guī)定：“信托企業(yè)設置信托計劃，事前應進行盡職調查，

就可行性分析、合法性、風險評估、有無關聯(lián)方交易等事項出具

盡職調查匯報?！痹凇爸姓\?誠至金開1號集合信托計劃”中，

信托資金投向的煤礦，融資方日勺采礦權證問題一直懸而未決，很

難說該信托產品設置之初，受托人盡到了盡職調查、合理披露風

險的謹慎義務。

然而，我們卻不能說，“中誠?誠至金開1號集合信托計劃”

是銀行類貸款業(yè)務，缺乏信義義務的本質，不是信托產品。根據(jù)

信托原理，具有下列特性的金融產品就是信托產品：（1）獨立受

益權的存在；（2）具有獨立于委托人和受托人日勺財產，財產權移

轉于受托人，受托人擁有財產名義上的所有權。信托財產單獨記

賬、獨立管理；（3）受托人對信托財產承擔有限責任。（5）顯然,

“中誠?誠至金開1號集合信托計劃”符合上述三項特性，且是

由信托企業(yè)發(fā)行，具有完整的信托計劃審批程序。然而，作為一

項信托產品，卻缺乏其關鍵要素一一信義義務。在“中誠?誠至

金開1號集合信托計劃”設計發(fā)行中，從可證明的法律關系來

看，工商銀行只與信托企業(yè)之間有信托產品代銷和資金托管時協(xié)

議關系。處在主導地位的工商銀行法律地位是代理收付方，并沒

有對受益人（投資者）承擔信義義務的法律強制性義務。工商銀

行與中誠信托簽訂的是代理收付協(xié)議，屬于產品代銷法律關系，

銀行在代銷產品中堅持的原則應當是“賣者有責，買者自負”。

銀行作為信托產品的推介代銷機構，重要義務在于向信托企業(yè)提

供足夠的合格投資者的信息，由信托企業(yè)來向投資者履行客戶甄

別、風險揭示、信息披露等職責。《信托企業(yè)集合資金信托計劃

管理措施》第16條明確規(guī)定：“信托企業(yè)推介信托計劃時，可

與商業(yè)銀行簽訂信托資金代理收付協(xié)議。委托人以現(xiàn)金方式認購

信托單位，可由商業(yè)銀行代理收付。信托企業(yè)委托商業(yè)銀行辦理

信托計劃收付業(yè)務時，應明確界定雙方日勺權利義務關系，商業(yè)銀

行只承擔代理資金收付責任，不承擔信托計劃的投資風險。”也

正因如此，在中誠信托的“中誠?誠至金開1號集合信托計劃”

兌付風險發(fā)生時，工商銀行羅熹副行長明確表達，“工行只是托

管和代俏，不會承擔投資損失”，直到2023年1月底風險最終

化解之時，包括工行董事長姜建清在內的官方態(tài)度一直沒有變

化一一堅決不替代投資者承擔投資損失。（6）

受托人承擔H勺信義義務是規(guī)制信托法律關系架構中的最重

要規(guī)則。由該重要規(guī)則衍生出：信托責任附有限性，即受托人對

受益人一般只承擔有限責任，即以信托財產為限向受益人分派信

托利益，除非受托人故意或重大過錯，不需要以受托人的個人財

產承擔管理信托中信托財產損失或預期收益損失的責任。在處理

信托事務過程中，只要受托人沒有違反信托文獻日勺規(guī)定并已盡到

信義義務，雖然未能獲得信托利益或導致信托財產的損失，受托

人也只是以信托財產為限對受益人承擔有限責任，而不是以自己

口勺固有財產承擔無限責任。體現(xiàn)為：未獲得信托利益時，可以不

向受益人給付；信托財產有損失『、J,在信托終止時只將剩余信托

財產交付給受益人即可。（7）

在“中誠?誠至金開1號集合信托計劃”中，投資者與中誠

信托之間構成信托關系，信托投資者作為受益人享有信托受益

權，其所受之“益”是基于信托企業(yè)對信托資產日勺管理運用所產

生。中誠信托作為受托人有義務誠信地管理委托人（即投資者）

交付日勺信托資產，并向受益人轉移信托收益。盡管信托利益往往

以預期收益率來計算，在實踐中也常體現(xiàn)為“本息”，但其與債

券關系中“本息”有著本質的區(qū)別?！缎磐衅髽I(yè)集合資金信托計

劃管理措施》第8條明確規(guī)定：“信托企業(yè)推介信托計劃時，不

得有如下行為：以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何

方式承諾信托資金的最低收益?！币虼思偃缡芡腥宋窗凑占s定預

期收益率向投資者支付收益，并不構成違約。故中誠信托未能向

投資者兌付本息并不直接等同于違約。然而，實際狀況是，此類

“通道型”信托產品在我國金融市場上具有“剛性兌付”的性

質，即信托產品到期之后，信托企業(yè)必須向投資者分派投資本金

和預期收益。為何信托企業(yè)樂意放棄信托法原理中的信托有限責

任，違反監(jiān)管規(guī)則，實現(xiàn)“剛性兌付”呢？除了自身聲譽考慮之

外，更重要的是其明白自身并沒有恰當?shù)芈男行帕x義務。受托人

日勺有限責任是以受托人的行為經(jīng)受得住信義義務檢查為前提。若

信托產品難以實現(xiàn)預期收益.，投資者起訴受托人違反忠實義務和

謹慎義務，法院的司法審查必將圍繞受托人歐I盡職調查匯報、規(guī)

章制度、隨訪記錄等進行。也正是基于對此的緊張，我國“通道

型”信托產品日勺〃剛性兌付”危機盡管頻頻出現(xiàn)，卻并沒有被打

破，今年初的I中誠信托“中誠?誠至金開1號集合信托計劃”沒

有與市場預期那樣作為打破“剛性兌付”第一案出現(xiàn)，應當說也

是“情理之中”了。分析至此，我們已經(jīng)明白，在“通道

型”信托產品中，作為信托產品日勺代銷和資金托管方銀行是實質

日勺主導者，資產和負債項目均由其提供，主導產品日勺設計，作為

受托人的信托企業(yè)在產品創(chuàng)設過程中角色弱化，只是起了“通道

作用”，對信托產品標的項目日勺運行難以控制，放棄了受托人應

盡的信義義務。角色的錯位，信托產品中關鍵要素一一信義義務

日勺缺失，導致“通道型”信托產品可以違反市場規(guī)律和信托法

理，一直以“剛性兌付”性質的金融產品存在。

二、“通道型”信托產品存在的緣由：信托金融工具的缺失

我國金融市場之因此廣泛存在累積市場道德風險的“通道

型”的信托產品，就是由于我國的金融信托的市場定位從設置之

初就出現(xiàn)了偏差，未能精確地認識理解國外已經(jīng)定型化的信托原

理，未能按照信托的本質規(guī)范信托構造，構建信托制度，未能真

正遵照規(guī)范意義的信托構造去開拓信托業(yè)務。

信托是一種基于受信任關系而讓與財產（conveyanceof

property）的行為，信托本質上是一種受信義義務約束的財產轉

讓行為。金融信托是指對委托人財產進行多種金融業(yè)務性質的管

理和經(jīng)營日勺信托，“信托是一種以資產為關鍵，以信用為基礎，

以權利主體與利益主體相分離為巧妙設計的現(xiàn)代財產管理制

度。”[8）法律意義上的金融信托應是一種財產管理制度。

然而，在我國，信托業(yè)是與銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)并列的

四大金融行業(yè)?！靶磐袠I(yè)是指以營利為目的而經(jīng)營信托業(yè)務的商

事組織?！磐袠I(yè)就是營業(yè)信托日勺經(jīng)營機構。"（9）我國的

《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《證券法》確立了金融行業(yè)的分業(yè)經(jīng)

營體制，信托企業(yè)被視為專營信托業(yè)務的機構。除信托企業(yè)之外,

任何機構都不能以信托為名開展業(yè)務，也不能開展以信托為名的I

業(yè)務。

信托在英美等西方國家通過長期發(fā)展，至今已形成較穩(wěn)定的

法律架構和定型化的原理，金融信托作為一項法律意義上的財產

管理制度工具，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)機構均可運用。德國實

行全能銀行混業(yè)經(jīng)營體制，信托在德國金融業(yè)中被自動賦予給各

類金融機構運用。在歷史上同為分業(yè)體制的美國、日本等信托業(yè)

發(fā)達國家，信托未被定位為單獨的金融行業(yè)，而是定位為銀行業(yè)

機構、證券業(yè)機構、保險業(yè)機構所運用的財產管理制度工具。

①1923年《聯(lián)邦儲備法》頒布后，銀行兼營信托業(yè)大大發(fā)

展。1934年美聯(lián)儲通過“國民銀行日勺信托權限”法案，對國民

銀行信托權的獲得、放棄和經(jīng)營范圍等作了明確規(guī)定，開始綜合

有效地管理信托業(yè)。

美國發(fā)明性地利使用方法人營業(yè)信托是從保險企業(yè)兼營信

托業(yè)務開始的。1823年，紐約州政府予以農業(yè)火災保險及放款

企業(yè)兼營動產信托和不動產信托業(yè)務。1923年，剛剛成立很快

日勺美聯(lián)儲不顧信托企業(yè)的反對，賦予了由其監(jiān)管日勺國民銀行經(jīng)

營受托業(yè)務的權力。國民銀行資金雄厚信譽更高，因此一介入

信托市場，就成為美國信托業(yè)的新銳。在競爭壓力下，許多信

托企業(yè)的經(jīng)營逐漸轉向投資信托業(yè)務。到《1940年投資企業(yè)法》

出臺后，信托企業(yè)日勺投資信托業(yè)務被大量規(guī)范為共同基金，信

托企業(yè)數(shù)量深入減少。目前，美國日勺信托受托人可以是國民銀

行、州銀行、信托企業(yè)和儲蓄機構等多類機構。這種格局并非偶

爾，而是由信托發(fā)展的內在規(guī)律決定的。信托的前提是信任，

FD1C保險H勺國民銀行和州銀行無疑比規(guī)模較小的獨立信托企業(yè)

更輕易受到客戶『、J信賴。美國『、J信托立法既沒有將信托作為一種

金融行業(yè)來看待，也沒有確定信托業(yè)務口勺專營屬性，而是重視從

信托業(yè)務的功能而不是信托機構的功能來建立法律體系。明顯影

響美國金融信托發(fā)展的1923年《聯(lián)邦儲備銀行法》、《1940年投

資企業(yè)法》均是重視信托功能和實質，而不是重視信托機構形式。

美國金融信托來源于保險企業(yè)，后來發(fā)展為信托企業(yè)能兼營銀行

業(yè)務，銀行也能兼營信托業(yè)務，①發(fā)展至今日，美國金融信托已

由本來的信托企業(yè)兼營銀行業(yè)務發(fā)展為銀行兼營信托業(yè)務，大部

分信托業(yè)務由商業(yè)銀行的信托部辦理。著名的花旗銀行、大通曼

哈頓銀行等都擁有雄厚的信托實力，信托業(yè)務成為美國商業(yè)銀行

日勺重耍構成部分。(10)

日本在分業(yè)經(jīng)營時代，金融業(yè)劃分為銀行、證券、保險三個

重耍行業(yè)，金融業(yè)機構可以分為銀行業(yè)機構、證券業(yè)機構、保險

業(yè)機構。信托未劃分為一種單獨的金融行業(yè)，而是以銀行業(yè)機構

兼營信托業(yè)務日勺兼營形式存在。昭和十八年(1943年)《兼營法》

頒布后，本來日勺信托企業(yè)都被轉型為兼營信托業(yè)務的銀行。雖然

隨即日本在金融領域出現(xiàn)了多種多樣日勺金融功能的分化及專業(yè)

化現(xiàn)象，即承認了分拆現(xiàn)象的合法地位，與此相呼應，在分拆的I

多種情形中運用信托日勺狀況也不停增長。（11）為了適應從縱向

金融行業(yè)規(guī)制向橫向金融商品規(guī)制轉變，日本2023年9月出臺

了《金融商品交易法》，該法將“集合投資計劃”納入“有價證

券”的范圍中?！凹贤顿Y計劃”是日本金融市場中廣泛流行的

投資工具，集合投資計劃是指集合眾多小額投資者提供的資金，

委托專業(yè)的投資機構代為管理與運作，并投資于股票、債券等有

價證券或其他事業(yè)，由投資者按受益憑證共同分享利潤或分擔損

失的一種投資方式。（12）無疑，一項“集合投資計劃”即是金

融信托產品。

金融信托可以在各個金融行業(yè)被運用，是由于金融信托作為

一種財產管理制度，具有其他金融制度所不能及口勺功能：（1）委

托受托人按照信托目的管理和處分信托財產；（2）通過將財產設

定為信托財產，形成具有股權要素的受益權；（3）通過專業(yè)人士

日勺運作，將單個的小額日勺信托財產得以集合并高效率運作的財產

管理功能；（4）風險隔離功能，由于信吒財產具有獨立性，不因

委托人或者受益人的債務而被追債、破產和清算。因此，信托也

被廣泛運用于多種交易的風險管理，成為一種新的風險管理工

具。風險隔離功能，增長了受托人信托財產管理決策過程中的理

性成分，提高了委托人和受益人在信托產品上所獲得的效用。在

流動化及證券化等方面尤其可以發(fā)揮信托日勺風險隔離功能。然

而，我國將金融信托作為一種金融行業(yè)看待，這樣導致最適合商

業(yè)銀行、保險企'也、證券企業(yè)等金融機構運用的金融資產管理制

度工具一一金融信托被嚴禁使用。同樣，在金融分業(yè)體制下，擁

有信托業(yè)務專營權的信托企業(yè)不能開展銀行業(yè)、證券'也、保險業(yè)

等金融業(yè)務，缺乏金融業(yè)資產的支持，自身難以形成穩(wěn)定的自有

資金渠道，信托業(yè)務難以發(fā)展，因此，即使我們法律賦予信托企

業(yè)合法信托受托人的地位和信托制度供應的權利，但在項目承

攬、信托產品營銷方面對客戶網(wǎng)絡成熟的商業(yè)銀行有極強依賴，

故信托企業(yè)及其信托的制度功能被商業(yè)銀行作為突破信貸政策

和價格管制的工具。體現(xiàn)為本應以獨立開展信托業(yè)務為主業(yè)的信

托企業(yè)大量從事為銀行業(yè)機構提供通