金融信息服務(wù)監(jiān)管的基本理論分析

金融信息服務(wù)監(jiān)管的基本理論分析

一金融監(jiān)管的基本理論

（一）金融監(jiān)管的基本概念和內(nèi)涵

L金融監(jiān)管的基本含義

監(jiān)管屬于規(guī)制經(jīng)濟學(xué)的研究范疇，即政府對某種經(jīng)濟行為或經(jīng)濟活動的管理和約束。金融監(jiān)

管是對金融監(jiān)督和金融管理的統(tǒng)稱，我國通常將其理解為政府對金融機構(gòu)、金融活動和金融

市場的約束與限制。簡單從字面上理解，金融監(jiān)管是指國家或地方金融主管部門對金融機構(gòu)

實施的經(jīng)常性和全面性的檢查、督促，以確保金融機構(gòu)依法經(jīng)營和穩(wěn)健發(fā)展。金融管理則是

指國家和地方金融主管部門依法對金融機構(gòu)及其經(jīng)營活動實施的領(lǐng)導(dǎo)、組織、協(xié)調(diào)和控制等

一系列活動。

對金融監(jiān)管有狹義和廣義兩種不同理解。從狹義上理解，金融監(jiān)管通常是指中央銀行或其他

金融監(jiān)管當局依法對金融機構(gòu)和金融業(yè)務(wù)實施的監(jiān)督管理，包括金融機構(gòu)內(nèi)部控制和稽核

等；廣義的金融監(jiān)管則是在狹義金融監(jiān)管的基礎(chǔ)上，包括對金融機構(gòu)準入、金融市場運行和

金融活動流程，以及同業(yè)自律組織、社會中介組織、金融業(yè)人員等的廣泛管理和監(jiān)督。由此

可以看出，金融監(jiān)管雖然屬于產(chǎn)業(yè)規(guī)制的一種類型，但遠比一般的產(chǎn)業(yè)規(guī)制要寬泛而細致。

本報告中理解的監(jiān)管即屬于廣義金融監(jiān)管的一種。

2.金融監(jiān)管的內(nèi)容和目的

根據(jù)金融監(jiān)管的內(nèi)容和對象，廣義的金融監(jiān)管通?？梢苑譃榻鹑谥黧w監(jiān)管、金融市場監(jiān)管、

金融活動監(jiān)管和金融風(fēng)險監(jiān)管等幾種類型。金融監(jiān)管目標則是監(jiān)管行為所要達到的最終效果

或?qū)崿F(xiàn)的最終目標，是實現(xiàn)金融有效監(jiān)管的前提和監(jiān)管行動的根本依據(jù)。由于金融在現(xiàn)代經(jīng)

濟系統(tǒng)中具有特殊的全局性和公共性，金融機構(gòu)和金融業(yè)風(fēng)險遠比其他企業(yè)或產(chǎn)業(yè)風(fēng)險對國

民經(jīng)濟運行和社會發(fā)展的影響大。因此，防范化解金融風(fēng)險在金融監(jiān)管領(lǐng)域顯然具有更加重

要的特殊位置。第一，要維持金融機構(gòu)和金融市場健康運行，控制金融風(fēng)險，避免金融機構(gòu)

將其自身風(fēng)險向其他產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，最大限度地降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。第二，識別風(fēng)險，查處違

規(guī)行為，建立與金融風(fēng)險相關(guān)的約束和懲罰機制，向金融市場傳遞違約風(fēng)險信息，建立對金

融市場的信心，維持現(xiàn)代經(jīng)濟是信用經(jīng)濟的運行基礎(chǔ)。第三，保護存款人、投資人等公眾的

合法權(quán)益和利益。金融市場二的資金并非金融機構(gòu)所有，而是存款人和投資人所有。只有保

護存款人和投資人的合法權(quán)益，才能建立對金融市場的信任，才能維護金融的穩(wěn)定。第I四，

優(yōu)化金融資源配置，同時通過金融資源配置優(yōu)化引導(dǎo)其他生產(chǎn)要素和資源配置，發(fā)揮金融在

市場配置資源中的積極作用。第五，金融監(jiān)管是實施國家金融管理、金融貨幣政策的重要手

段。金融監(jiān)管要確保國家貨幣儲備、貨幣資金配置能有效傳導(dǎo)國家貨幣金融政策，促進宏觀

經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，減少通貨膨脹帶來的不良后果。

當然，上述金融監(jiān)管目標的達成并非一蹴而就。有研究指出，金融監(jiān)管目標是金融監(jiān)管理論

和監(jiān)管實踐的核心問題，而金融監(jiān)管理論和監(jiān)管實踐的經(jīng)驗教訓(xùn)促進金融監(jiān)管目標的不斷完

善I。例如，以美國聯(lián)邦儲備體系的建立為代表，早期金融監(jiān)管的目標主要是提供穩(wěn)定和彈

性貨幣供給。20世紀30年代經(jīng)濟危機和大蕭條后，各國才意識到金融安全和金的穩(wěn)定在金

融監(jiān)管目標中的重要性，而后嚴監(jiān)管造成的金融機構(gòu)效率下降和宏觀經(jīng)濟“滯漲”則進一步

使得監(jiān)管和政策制定當局發(fā)現(xiàn)金融效率問題的重要性。

事實上，人們對金融監(jiān)管的認識是一個不斷深化的過程?；仡櫧鹑诒O(jiān)管的歷史和研究可以看

出，金融監(jiān)管政策既受特定的時空背景、金融發(fā)展及金融在經(jīng)濟發(fā)展中作用的影響，也受當

時學(xué)術(shù)界主流經(jīng)濟思想的影響。正是在近百年來的實踐探索和理論研究中，金融監(jiān)管的理論

不斷豐富，政策和實踐不斷完善，最終形成了綜合性的金融監(jiān)管目標?；仡櫧鹑诒O(jiān)管理論的

演化過程，綜合不同研究，通?？梢詫⒔鹑诒O(jiān)管理論的演化分為四個階段：基于古典自由主

義的自律型金融監(jiān)管理論；基于凱恩斯經(jīng)濟學(xué)的管制型金融監(jiān)管理論；基于金融自由化理論

的效率型金融監(jiān)管理論；基于金融危機的風(fēng)險管控型金融監(jiān)管理論皿’0

（二）古典自由主義經(jīng)濟學(xué)和自律型金融監(jiān)管理論

英國是工業(yè)革命的發(fā)源地，也是現(xiàn)代金融和現(xiàn)代金融監(jiān)管的源頭。有研究認為，17世紀的

英國和瑞典等國家，尚處于自由銀行時代。即便如英格蘭銀行和蘇格蘭皇家銀行，也只是因

為承擔(dān)了構(gòu)建銀行業(yè)票據(jù)體系的任務(wù)，才起著準中央銀行的作用，商業(yè)銀行不受任何監(jiān)管。

在發(fā)展過程中，由于特定銀行如英格蘭銀行、瑞典中央銀行得到政府支持，受托負責(zé)為政府

債務(wù)進行融資和資金清算，逐漸開始將其發(fā)行的貨幣推廣成為國家統(tǒng)一的貨幣。貨幣發(fā)行的

統(tǒng)一，以及由此形成的貨幣定價權(quán)和貨幣創(chuàng)造數(shù)量的控制權(quán)，成為中央銀行與其他商業(yè)銀行

的重要區(qū)別。發(fā)鈔權(quán)統(tǒng)一后，慢慢開始發(fā)揮穩(wěn)定貨幣幣值、抑制通貨膨脹等職責(zé)，同時貨幣

統(tǒng)一后開始接受其他商業(yè)銀行存款，成為銀行的銀行，并在后來創(chuàng)新出儲備制度，客觀上成

了最后貸款人和貸款保險人。因此，發(fā)鈔權(quán)的統(tǒng)一是現(xiàn)代金融監(jiān)管開始的標志，擁有發(fā)鈔權(quán)

的銀行形式上發(fā)揮著監(jiān)管者作用。但也有研究認為，18世紀初英國“南海泡沫”和法國

“密西西比泡沫”等狂熱證券投機行為，促使英國在1720年頒布旨在防止過度證券投機的

《泡沫法》，這是世界金融史上政府實施金融監(jiān)管的開始?？紤]到自現(xiàn)代金融制度形成以

來，銀行體系始終居十核心位置，而且在各國金融監(jiān)管制度中，中央銀行始終是核心，因此

用，強化中央銀行對商業(yè)銀行的監(jiān)管和對金融市場、金融活動的監(jiān)管，彌補金融市場的不完

全，維護金融體系和經(jīng)濟體系的安全。管制型金融監(jiān)管理論開始形成。

這一時期與管制型金融監(jiān)管理論相關(guān)的各種理論和學(xué)說甚多，比較有影響的除直接批評自由

市場競爭的市場失靈理論外，金融脆弱性理論是另一個重要理論基礎(chǔ)。從馬克思到凱恩斯，

眾多研究都或多或少有所涉及，其中最有名的系統(tǒng)性研究則緣起于明斯基(Minsky),他從

金融體系自身出發(fā)，提出在經(jīng)濟全球化和金融自由化背景下，金融機構(gòu)不惜借貸，實行高負

債經(jīng)營。債務(wù)增加，杠桿比率上升，最終會“引導(dǎo)到資產(chǎn)價值崩潰時刻”，從而導(dǎo)致金他危

機爆發(fā)，并因為去杠桿化陷入“滯漲”風(fēng)險。高負債是金融脆弱性的主要原因，金融結(jié)構(gòu)的

不穩(wěn)定導(dǎo)致金融周期性波動，這成為金融監(jiān)管的理論依據(jù)。因此，所謂的管制型金融監(jiān)管實

際上強調(diào)了把金融安全作為首要目標，實行利率管制、外匯管制、分業(yè)經(jīng)營管制和金融機構(gòu)

主體管制等，各種金融監(jiān)管制度相繼建立，初步形成了相對完善的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系。

經(jīng)濟危機和大蕭條使各國前所未有地重視金融安全問題。在這一時期，美國從頒布《格拉斯

-斯蒂格爾法案》開始，陸續(xù)頒布《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，將銀行、證

券等分開實施監(jiān)管，由此開啟了金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營體制和分業(yè)監(jiān)管體制的新紀元，并影響至

今。分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管也是管制型監(jiān)管的一種具體體現(xiàn)。

(四)金融自由化和效率型金融監(jiān)管理論

到20世紀70年代，經(jīng)過二戰(zhàn)后一段相對長時間的穩(wěn)定增長，主要資本主義國家先后完成工

業(yè)化，包括金融業(yè)在內(nèi)的服務(wù)業(yè)發(fā)展成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。金融產(chǎn)業(yè)化蔚然成形，已成為舉足輕重

的重要產(chǎn)業(yè)。與此同時，宏觀經(jīng)濟陷入“滯漲”狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)金融化開始壯大，迫切需要金融

創(chuàng)新提供經(jīng)濟增長動力。在此背景下，從30年代后開始形成的管制型金融監(jiān)管顯然已成為

一種約束。以新古典經(jīng)濟學(xué)和貨幣主義、供給學(xué)派為代表的自由主義理論復(fù)興，金融自由化

理論對此提出挑戰(zhàn)，認為過于嚴格、寬泛的金融監(jiān)管，降低了金融機構(gòu)和金融體系的效率，

不僅壓制了金融的發(fā)展，也與金融促進經(jīng)濟增長的目標背道而馳。

金融自由化理論的典型代表是金融壓抑和金融深化理論。麥金農(nóng)和肖⑸陽認為，經(jīng)濟發(fā)展是

金融發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，金融發(fā)展是經(jīng)濟發(fā)展的動力和手段。金融自由化有利于經(jīng)濟發(fā)展，

要發(fā)揮金融對經(jīng)濟的促進作用，就需要放棄對金融市場和金融體系的干預(yù)，放松利率和匯率

管制。

與此同時，也有其他很多理論對此前較為嚴格的管制型金融監(jiān)管提出了質(zhì)疑和批評。例如，

政治經(jīng)濟學(xué)派的政府掠奪理論認為，任何管制和監(jiān)管都是政府行為，金融監(jiān)管的目標并非公

共利益最大化，而是政治家政治收益和經(jīng)濟收益的最大化，施蒂格勒則認為，管制是財富

在不同利益集團之間的轉(zhuǎn)移久因此，金融監(jiān)管是借助政府的強制力量來向特定個人或集團

輸送利益。同樣道理，金融管制不僅有成本，而且其耗費的資源成本還可能大于監(jiān)管目標產(chǎn)

生的收益。此外，管制還必將導(dǎo)致市場中的尋租行為，導(dǎo)致不公平和不完全的市場競爭工

由于政府是金融監(jiān)管的實施者，通過政府管制來糾正并不現(xiàn)實。

與金融自由化理論一樣，所有這些理論事實上都是對當時相對較嚴的金融管制提出質(zhì)疑，而

最終開出的“藥方”就是金融自由化理論提出的放松利率、匯率和對金融機構(gòu)的限制，允許

金融機構(gòu)創(chuàng)新和自由競爭。當然，金融自由化理論與早期古典自由主義經(jīng)濟學(xué)埋論不同，它

并不是否定金融監(jiān)管和提倡不要監(jiān)管，其核心是要通過放松監(jiān)管，提高監(jiān)管的有效性和監(jiān)管

效率?！靶蕛?yōu)先”在某種程度上成為發(fā)達國家20世紀70年代后金融監(jiān)管的基本原則。

(五)金融危機與風(fēng)險管控型金融監(jiān)管理論

金融自由化理論指導(dǎo)的放松監(jiān)管提高了金融機構(gòu)的效率，讓資產(chǎn)價格發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用的同

時也加快了金融市場自由化步伐，金融資本的國際流動性大大增強，負面效應(yīng)很快顯現(xiàn)。從

20世紀90年代開始，在新自由主義指導(dǎo)下，國際貨幣基金組織開出的“華盛頓共識”叱藥

方大舉金融貿(mào)易自由化的旗幟，將拉美經(jīng)濟推向崩潰邊緣，從墨西哥(1994)開始到巴西

(1999)再到阿根廷(2001)，拉美金融危機此起彼伏。拉美金融危機的原因眾說紛紜，放

松金融監(jiān)管和監(jiān)管方式的滯后無疑是其中之一?？上У氖?，拉美金融危機雖然宣告了新自由

主義理論的破產(chǎn)，但新自由主義理論指導(dǎo)的金融監(jiān)管理論和實踐并未得到及時的反思和修

正。

2007年美國次債危機爆發(fā)，2008年演變?yōu)槿蚪鹑谖C和經(jīng)濟危機。事實上，在自20世紀

70年代開始的金融自由化理論和金融全球化浪潮影響下，放松金融監(jiān)管的呼聲始終沒有平

息。監(jiān)管放松并不會自動發(fā)生。放松監(jiān)管，驅(qū)使金融機構(gòu)通過創(chuàng)新來回避金融監(jiān)管制度。為

什么金融創(chuàng)新，尤其是金融衍生品創(chuàng)新開始大行其道，這是一個不可忽視的時代背景和理論

背景。相應(yīng)的，對這次國際金融危機的討論和研究，逐漸聚焦到金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險上。學(xué)

界多認為，危機的一個重要原因是，在寬松監(jiān)管的背景下，金融過度創(chuàng)新引發(fā)并加劇了金融

風(fēng)險。從監(jiān)管的角度看，監(jiān)管的缺位和不力”，尤其是對大量高風(fēng)險金融衍生品的監(jiān)管缺

失，美國取消州層面監(jiān)管，忽略對中小投資者利益的保護，縱容了金融機構(gòu)的監(jiān)管套利，包

括高風(fēng)險的資產(chǎn)錯配業(yè)務(wù)導(dǎo)致流動性缺口，功能監(jiān)管沒有落實到位。都是重要的原因。因

此，被認為監(jiān)管模范的美國爆發(fā)次貸危機并引發(fā)全球金融和經(jīng)濟危機，表明金融監(jiān)管的指導(dǎo)

思想和金融監(jiān)管理論面臨巨大危機、對危機的反思和對監(jiān)管的調(diào)整，使得金融監(jiān)管的當務(wù)

之急演變?yōu)楣芸亟鹑陲L(fēng)險。這不僅是中國，也是當前各國面臨的一個重要任務(wù)。

一信息不對稱理論和金融信息服務(wù)監(jiān)管

（一）從完全競爭的充分信息到不完全信息和信息不對稱

在古典自由主義經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)二形成的完全競爭市場理論中，市場上不僅買賣雙方數(shù)量多，產(chǎn)

品同質(zhì)，且交易雙方掌握的信息相同，所有消費者和廠商都掌握完全信息，雙方都知道既定

的市場價格，都按照這一既定的市場價格進行交易，這就是充分信息或完全信息。這種理想

情況也是傳統(tǒng)經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)中?般均衡理論的基礎(chǔ)，因為消費者和廠商都擁有對等的完全信

息，每個消費者都能在給定價格下提供自己所擁有的生產(chǎn)要素，根據(jù)其預(yù)算限制購買產(chǎn)品以

實現(xiàn)消費效用最大化，廠商則在給定價格下決定產(chǎn)量和生產(chǎn)要素需求，達到利潤最大化。因

此，均衡價格就是總供給等于總需求時的價格。

“理想很豐滿”，然而“現(xiàn)實很骨感”。在現(xiàn)實中完全信息的情形不常有，而不完全信息的

情形卻比比皆是。由于信息是分散且市場是動態(tài)的，無論是生產(chǎn)者還是消費者，都不能擁有

完全的信息。不僅如此，生產(chǎn)者和消費者之間，或交易雙方之間的信息還是不對稱的。例

如，二手車市場賣主通常比買主對車況掌握更多信息，勞動力市場上招聘單位和應(yīng)聘者之間

也存在類似情形。信息不對稱就是交易雙方所掌握的信息不對等，其中一方比另一方掌握更

多的信息。

顯然，不完全信息和不對稱信息比完全信息和對稱信息更具有經(jīng)濟現(xiàn)實性。由于不對稱信息

的存在，交易中具有較多信息的一方很容易隱臧信息，蓄意利用信息優(yōu)勢損害對方利益而增

加己方利益，產(chǎn)生所謂“道德風(fēng)險”問題。相應(yīng)的，擁有較少信息的一方因為信息劣勢而難

以做出交易決策，產(chǎn)生所謂的“逆向選擇”問題，導(dǎo)致價格扭曲和市場供求關(guān)系的失衡，并

降低市場效率。

（二）信息不對稱與金融市場和金融風(fēng)險

金融市場中信息不對稱是常態(tài)。例如，在證券發(fā)行市場上，發(fā)行證券的公司與證券服務(wù)機構(gòu)

之間，公司與購買證券的投資者之間，以及證券服務(wù)機構(gòu)和投資者之間，甚至不同投資者之

間，都存在不同程度的信息不對稱。在股票市場上，業(yè)績差的公司隱瞞其真實業(yè)績，財務(wù)造

假或不及時公開公司信息的例子更為常見，證券價格不能反映公司的內(nèi)在投資價值，從而導(dǎo)

致資本市場的扭曲。不僅投資者如股民與被投資主體如上市公司之間存在信息不對稱，監(jiān)管

部門與被監(jiān)管者之間也存在信息不對稱的情況。

顯然，金融市場的信息不對稱是誘發(fā)金融機構(gòu)道德風(fēng)險行為的重要原因，而金融自由化和金

融創(chuàng)新則加劇了市場的信息不對稱，也激發(fā)了金融機構(gòu)產(chǎn)生更多道德風(fēng)險行為，最終導(dǎo)致金

融風(fēng)險的產(chǎn)生。以2007年美國次貸危機為例，追逐高額收益的大量高風(fēng)險金融衍生品如

CD0被出售給投資者。由于CD0類型多樣、層層嵌套、設(shè)計復(fù)雜，投資者無從全面了解投資

標的的全面信息和真實風(fēng)險，而大量信用評估機構(gòu)未能發(fā)揮應(yīng)有的信用評估功能，給予高風(fēng)

險投資品以較高信用評級，投資者“不明就里”地購買，最終違約風(fēng)險爆發(fā)，形成連鎖反

應(yīng)，導(dǎo)致次貸危機。

（三）信息不對稱和金融信息服務(wù)的監(jiān)管

與商品市場相比，金融市場的資產(chǎn)交易更多是基于未來和預(yù)期的信用交易，因此金融市場天

然具有信息不對稱特征。金融交易中的買賣雙方必然一方擁有信息優(yōu)勢，而另一方處于信息

劣勢。信息不對稱理論的提出揭示了市場體系的缺陷和金融信息在金融市場中的重要作用。

由于金融市場存在缺陷，完全靠金融市場主體的自律不能解決市場失靈和市場低效等固有缺

陷，因此存在加強監(jiān)管減少信息不對稱現(xiàn)象的需要。

在金融市場上，金融信息是投資者最需要了解和掌握的信息，可以減少投資主體的決策風(fēng)險

和失誤，提高預(yù)期收益。信息的采集和傳播需要成本，信息市場上的信息傳播存在局限性，

再加上虛假信息的干擾，不僅市場參與者不能獲得所需要的全部真實信息，而且還會加劇參

與者之間的信息不對稱。對金融信息的監(jiān)管就是通過制度設(shè)計降低交易雙方之間的信息不對

稱，減少道德風(fēng)險和逆向選擇，傳遞正確的市場信息信號，維護市場價格機制的基本功能。

以證券市場的強制信息公開為例，法律要求掌握較多信息的一方，比如上市公司通過公開方

式及時在指定媒體上公開信息，保障處于信息劣勢的乙方獲得信息，或使所有存在信息需求

的利益相關(guān)者同步獲得相同的信息。最典型的例子就是強制要求上市公司定期發(fā)布財務(wù)報

告。此外，監(jiān)管規(guī)定上市公司以及上市公司董監(jiān)事和高管人員，不得買賣自己公司的股票，

或需要提前公示可能的買賣行為。通過監(jiān)管約束擁有信息優(yōu)勢一方的行為，向擁有信息劣勢

的乙方公開信息，最大限度地解決信息不對稱情況下的市場失靈和社會資源配置低效率的問

題。至于立法打擊發(fā)布虛假信息惡意炒作之風(fēng)，打擊“莊家”利用業(yè)績大幅增長或大幅下

降、資產(chǎn)重組等內(nèi)幕信息增加信息優(yōu)勢以操縱市場等行為，都是因信息不對稱導(dǎo)致的金融信

息服務(wù)監(jiān)管要求。

除此之外，金融信息服務(wù)監(jiān)管還發(fā)揮著信號甄別功能。對金融信息服務(wù)實施監(jiān)管就是要使其

提供一種信號顯示功能，使生產(chǎn)者無法提供虛假信息，或加大其提供虛假信息的成本，降低

其成本比較優(yōu)勢。例如，在市場的初級階段，由于上市公司發(fā)布信息缺乏具有品牌效應(yīng)和聲

譽效應(yīng)的渠道，由監(jiān)管機關(guān)確定上市公司發(fā)布信息的媒體，賦予其作為權(quán)威渠道的信號甄別

功能。再例如，為減少“烏鴉嘴”和“黑嘴”等非法推薦股票擾亂市場秩序，國家要對證券

分析師實行資格準入制管理，其目的就是給市場提供一種明確的甄別信號。

由于2008年國際金融危機的爆發(fā)部分與金融信息服務(wù)的監(jiān)管不到位有關(guān)，因此危機后的監(jiān)

管改革也體現(xiàn)了強化金融信息服務(wù)監(jiān)管的要求。以近年較為流行的宏觀審慎監(jiān)管框架為例，

為實施宏觀審慎監(jiān)管，即要求負責(zé)監(jiān)管金融機構(gòu)的微觀金融監(jiān)管部門如證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等

充分掌握各金融機構(gòu)的相關(guān)經(jīng)營信息。為確保及時預(yù)警、發(fā)現(xiàn)和處置風(fēng)險，直接監(jiān)管部門之

間、直接監(jiān)管部門與中央銀行之間必須保持信息傳遞的暢通和信息共享。最典型的例子是在

美國，危機后奧巴馬政府時期制定的《金融監(jiān)管改革框架》和通過的《2010年華爾街改革

和消費者保護法》“就明確納入了強化金融信息服務(wù)監(jiān)管要求紇。例如，加強對信用評價機

構(gòu)的監(jiān)管，包括在聯(lián)邦層面成立信用評級征信委員會，專職負責(zé)對金融市場上信用評級機構(gòu)

的監(jiān)督管理，并向市場推薦具有較強公信力和公正的信用評級機構(gòu)。加強對信用評級市場的

監(jiān)督，對違法或重大過失信用評級機構(gòu)取消評級資格；同時要求金融機構(gòu)內(nèi)部設(shè)立信用評級

部門。證券交易委員會要研究提高證券市場的透明度和標準化水平，解決信息不對稱問題。

在對金融衍生品的監(jiān)管中，也明確要求用交易所的規(guī)則進行約束，提高金融衍生品的信息透

明度，同時加強商品期貨交易委員會對金融衍生品信息披露的監(jiān)管。

三金融風(fēng)險理論和金融信息服務(wù)監(jiān)管

（一）金融風(fēng)險傳染及其路徑

金融風(fēng)險傳染只是借鑒流行病學(xué)的“傳染”概念，概括是指一個國家（地區(qū)）或一個金融市

場受到巨大負面沖擊或形成危機后向其他國家（地區(qū)）或其他金融市場的傳導(dǎo)過程。在更廣

泛的意義上，金融風(fēng)險傳染也被認為是指由沖擊引發(fā)的單個或多個金融市場風(fēng)險通過金融市

場間的實質(zhì)性關(guān)聯(lián)渠道或非實質(zhì)性關(guān)聯(lián)渠道，導(dǎo)致其他金融市場出現(xiàn)風(fēng)險的現(xiàn)象盡管缺

乏嚴格而有共識的定義，但從20世紀90年代以來的拉美金融危機、亞洲金融危機和美國次

貸危機可以看出，金融風(fēng)險傳染現(xiàn)象的存在不僅是不爭的事實，也得到了大量文獻研究的支

持。例如，Cha和Sekyung⑺、Bae等”分別證實了美國股災(zāi)（1987）對新興市場國家股市、

拉美金融危機后拉美各國金融市場間都存在顯著的溢出效應(yīng)。許凱、潘攀、普雅晴'也證實

了我國內(nèi)地股票市場與香港股票市場之間存在相互風(fēng)險傳染的較大可能性。

與此同時，很多學(xué)者從不同角度研究了金融風(fēng)險傳染路徑。吳炳輝、何建敏對開放條件下金

融風(fēng)險國際傳染研究有一個比較全面的綜述明概括起來，主要包括國際貿(mào)易聯(lián)系、貿(mào)易途

徑、金融聯(lián)系、國際資本流動渠道、國際債務(wù)渠道、經(jīng)濟基本面、投資者行為渠道和投資者

心理預(yù)期等。

上述研究都是基于跨國（境）的金融風(fēng)險傳染。事實上，不僅國際金融市場間存在金融風(fēng)險

的傳染效應(yīng)，同一國家（地區(qū)）內(nèi)不同金融市場之間，甚至同一金融市場的不同主題投資品

或不同投資標的之間，甚至金融市場的外圍經(jīng)濟環(huán)境與金融市場之間，都存在類似的金融風(fēng)

險傳染現(xiàn)象。從風(fēng)險防范的角度看，厘清國內(nèi)不同金融市場之間的風(fēng)險傳染，以及風(fēng)險事件

擴大演化為金融風(fēng)險的傳染機制，顯得更為重要。

影響金融風(fēng)險傳染的因素和路徑可能有主要原因和主要方式，但必然不是單一要素和單一途

徑。金融系統(tǒng)是社會經(jīng)濟系統(tǒng)的一個子系統(tǒng)。防范金融風(fēng)險更需要全面考慮所有可能引起風(fēng)

險或加速風(fēng)險傳染的要素，尤其是從金融風(fēng)險傳染機制入手，采取對應(yīng)的政策措施。

（二）金融信息與金融風(fēng)險傳染機制

一個國家或地區(qū)發(fā)生金融風(fēng)險為什么會傳染到其他國家或地區(qū)？許多學(xué)者對金融風(fēng)險傳染機

制進行了研究。例如，Allen和Galle將其歸結(jié)為金融機構(gòu)的跨區(qū)域經(jīng)營和交叉持股,

King和Wadhwani，。比較早地發(fā)現(xiàn)了金融信息在金融風(fēng)險傳染中的作用。他們認為，金融信

息和資源能夠在不同金融市場間進行傳遞和配置。投資者可以根據(jù)不同金融市場間的價格變

化情況和信息傳播，預(yù)測其關(guān)注的金融市場價格變化，采取相應(yīng)行動，導(dǎo)致不同市場產(chǎn)生相

似的價格波動特征，形成傳染效應(yīng)。在股票市場上，類似的例子和情形經(jīng)常會發(fā)生。例如，

美國某主要科技公司業(yè)績下滑或增長，不僅帶動市場上相關(guān)科技公司股票價格的下跌或上

升，甚至帶動歐洲和中國相關(guān)科技股的下跌或上漲。反過來，中國和歐洲的特定事件也會引

起全球股票市場的價格波動。

至于不同金融市場之間的風(fēng)險傳染，或者是風(fēng)險事件演化為金融風(fēng)險的傳染機制，近年來學(xué)

術(shù)界越來越多地從投資者行為的角度去解釋，這也進一步凸顯了金融信息在風(fēng)險傳染中的特

殊作用。例如,Calvo和Mendoza儂發(fā)現(xiàn)，在不對稱信息環(huán)境下，由于投資者面臨不完全信

息的約束，同時很多投資者無法支付信息采集和處理成本，只能采取跟隨知情者或其他投資

者的交易行為，從而形成“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致市場過度反應(yīng)，加劇風(fēng)險和危機擴大化。對于

為什么會出現(xiàn)這種情況，除了信息成本的因素外，Mondria等刈還提出信息處理能力也是一

個不可忽視的約束。投資者通常是根據(jù)自己掌握的信息和信息處理能力形成個人信號，包括

結(jié)合價格信息形成關(guān)于未來資產(chǎn)收益的預(yù)期。在投資者被其他地區(qū)發(fā)生的風(fēng)險因素吸引注意

力時，未來預(yù)期的改變將增加不確定性，導(dǎo)致投資者風(fēng)險容忍度的下降，促使其清算風(fēng)險資

產(chǎn)頭寸，加大價格波動性，從而將風(fēng)險和危機傳染到其他市場。Jordi和Climen/進一步

以1997年的亞洲金融危機為例，分析提出了“投資者注意力再分配”的危機傳播機制。

在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，云計算與金融科技的發(fā)展雖然大大提高了計算能力，但由于信息量越大，

信息搜集成本越高，信息噪聲的干擾也越強，投資者始終處于不完全信息和不對稱信息的條

件下，信息處理能力約束的假設(shè)仍然成立。Yuari^指出，當資產(chǎn)價格受負面消息沖擊下降

時，資產(chǎn)價格中的信息噪聲越多，價格本身的信息有效性就越低。在這種情況下，知情投資

者對風(fēng)險資產(chǎn)的需求信息也不是有效信息。因為不知情投資者不知道知情投資者的賣出究竟

是基于流動性需要還是基于信息的賣出，通常只會跟隨知情投資者選擇賣出資產(chǎn)。最終這種

反饋效應(yīng)將推動資產(chǎn)價格急劇下跌，引爆危機。危機的傳染程度不僅與共同的宏觀經(jīng)濟因素

影響程度正相關(guān)，還與信息不對稱的程度正相關(guān)。

顯然，無論是將金融信息視為金融風(fēng)險傳染中的傳播介質(zhì)，還是信息采集和成本約束導(dǎo)致

“羊群效應(yīng)”，抑或是信息噪聲導(dǎo)致投資者的注意力再分配，都反映了金融信息的價值和金

融信息在金融風(fēng)險傳遞中的作用。只不過多數(shù)研究是從不完全信息或不對稱信息的角度入

手，沒有直接意識到在金融風(fēng)險傳播過程，造成沖擊的金融信息本身發(fā)揮著一種信號傳遞作

用，加劇了投資者的信息選擇困難，而被迫選擇以資產(chǎn)出清的方式應(yīng)對負面信息的沖擊。

（三）金融風(fēng)險防范與金融信息服務(wù)：監(jiān)管的視角

金融風(fēng)險傳染理論表明，不完全信息和不對稱信息是客觀存在的事實，體現(xiàn)了金融信息的價

值和金融信息在風(fēng)險傳染中的特殊作用。金融信息服務(wù)的產(chǎn)業(yè)化也是金融信息服務(wù)的專業(yè)

化，有助于降低投資者的信息采集和處理成本，降低信息不完全程度或信息不對稱程度。從

監(jiān)管的角度，需要通過法律和行政規(guī)制的力量，確保金融信息能盡可能為投資者及時獲取，

同時要盡可能減少虛假信息，降低信息噪聲。以最常見的負面資訊為例，Mondria研究發(fā)

現(xiàn)，當發(fā)生危機時，關(guān)于危機的新聞報道會大量涌現(xiàn)，自然會吸引大量投資者的注意力，投

資者的有限注意力進行重新分配后向發(fā)生危機的金融市場傾斜，相應(yīng)導(dǎo)致其他市場股票價格

的波動和下降”。顯然，如果加強對金融信息服務(wù)的監(jiān)管，規(guī)范金融資訊的傳播，加強正面

和正確信息的引導(dǎo)，自然有助于風(fēng)險的化解。相反，如果放任監(jiān)管，沒有科學(xué)的監(jiān)管，金融

市場很容易出現(xiàn)暴漲暴跌的情形。一有負面消息沖擊，即造成恐慌，發(fā)生踩踏效應(yīng)；一有利

好消息，即造成大量跟風(fēng)投機，助長炒作之風(fēng)。虛假信息的泛濫，微觀上增加了投資者獲得

金融信息的信息噪聲，增加其信息搜集和處理成本：宏觀上則可能擾亂金融市場秩序，使金

融市場的波動違背金融市場的基本運行規(guī)律，損害金融市場的投資和融資功能。

以我國互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項治理為例，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會會長、原中國人民銀行副行長李

東榮⑵在接受記者訪問時就指出，部分網(wǎng)貸平臺“暴雷”后，一些自媒體對行業(yè)負面新聞的

集中式報道和不實解讀，催生投資者的恐慌情緒，進一步加劇了網(wǎng)貸平臺的市場風(fēng)險和經(jīng)營

風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管，既需要在短期內(nèi)正確開展輿論宣傳，釋放正確理性的信號，避免

過度渲染和錯誤解讀導(dǎo)致影響市場止常秩序，也需要建立信息發(fā)布機制，提高全過程透明

度，同時還需要發(fā)揮統(tǒng)計監(jiān)測、登記披露、信息共享、資金存管等基礎(chǔ)設(shè)施的作用，有效開

展風(fēng)險預(yù)警，促進提高行業(yè)信息透明度，為實施監(jiān)管提供有效支撐，促進行政監(jiān)管和自律管

理有機結(jié)合，推動行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。顯然，這些都是從金融信息服務(wù)監(jiān)管的角度出發(fā)推進

風(fēng)險防范化解工作。

從金融風(fēng)險傳染機制入手，從加強金融信息服務(wù)監(jiān)管的角度防范化解金融風(fēng)險，也是2008

年國際金融危機后各國監(jiān)管改革的重要內(nèi)容之一。前文提到的美國奧巴馬政府通過的《金融

監(jiān)管改革方案》就是典型例子。除此之外，國際金融危機后，各國不僅意識到金融創(chuàng)新和高

杠桿加劇了金融體系的脆弱性，也意識到微觀領(lǐng)域中的部分金融機構(gòu)，尤其是一些具有系統(tǒng)

重要性的金融機構(gòu)的經(jīng)營破產(chǎn)風(fēng)險，很可能通過風(fēng)險傳遞和積累，演變?yōu)楹暧^層面的系統(tǒng)性

風(fēng)險。因此，從單一的專業(yè)化監(jiān)管到多元的綜合性監(jiān)管，成為國際監(jiān)管模式改革的一個重要

趨勢。同樣以美國為例，根據(jù)《金融監(jiān)管改革方案》要求，美國儲蓄機構(gòu)監(jiān)理署被取消，同

時不僅強化了美聯(lián)儲作為最高監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)和監(jiān)管權(quán)，更是在聯(lián)邦層面成立金融穩(wěn)定監(jiān)督

委員會，把不同金融監(jiān)管機構(gòu)進行整合，形成監(jiān)管力量的協(xié)調(diào)和聯(lián)動。雖然各國沒有對金融

信息服務(wù)監(jiān)管的明確表述，但從具體內(nèi)容來看，毫無疑問都不約而同地將金融信息服務(wù)監(jiān)管

納入了統(tǒng)一的金融監(jiān)管框架，并強化了金融信息服務(wù)監(jiān)管的內(nèi)容。

四金融信息服務(wù)的屬性和監(jiān)管需求

由于金融信息具有?形式多樣、來源多元和價值多樣等特點，從不同視角看，金融信息服務(wù)具

有不同屬性。在某種意義上，這也是需要對不同類型金融信息服務(wù)實施不同形式監(jiān)管的重要

依據(jù)。

(-)金融信息服務(wù)的媒體屬性和基于公共利益理論的監(jiān)管需求

1.傳媒社會責(zé)任理論和金融信息服務(wù)監(jiān)管

1947年，以羅伯特?哈欽斯為主席的新聞自由委員會發(fā)表報告《一個自由而負責(zé)任的新聞

界》，提出傳媒自由主義理論本身存在缺陷，傳媒濫用自由將帶來負面社會影響，傳媒社會

責(zé)任理論由此形成，并成為對傳媒業(yè)進行規(guī)制監(jiān)管的重要理論基礎(chǔ);社會責(zé)任理論認為自

由并不是無條件的自然權(quán)利，強調(diào)自由必須以責(zé)任為前提。媒體要就新聞事件給出真實和全

面的報道，準確無誤，并盡可能地區(qū)分事實和觀點，同時承擔(dān)類似教育者的對社會和公眾的

義務(wù)與責(zé)任。媒體要保持經(jīng)濟上的獨立和自立，不受特殊利益集團所左右。

信息技術(shù)的新發(fā)展，促進了傳媒發(fā)展和信息獲取，媒體的影響力有增無減，但利益集團控制

傳媒工具或濫用傳媒工具的成本更低，新媒體的主體行為更為隱蔽，對傳媒社會責(zé)任的認定

和追責(zé)更為困難。自由競爭和落實新聞自由并沒能制止新聞傳媒寡頭的出現(xiàn)，傳統(tǒng)社會責(zé)任

理論指導(dǎo)的自律約束顯得無能為力，顯然需要更加明確而強化的監(jiān)管約束。

從實踐來看，針對互聯(lián)網(wǎng)條件下媒體傳播環(huán)境和傳播方式的變化，各國都在調(diào)整監(jiān)管思路和

監(jiān)管方式。以日本優(yōu)為例，對互聯(lián)網(wǎng)上各種信息傳播形態(tài)的“開放式媒介內(nèi)容”，如自媒體

傳播的信息內(nèi)容等，鑒于其社會影響力遠沒有達到媒介服務(wù)的程度，應(yīng)采取不同的監(jiān)管思路

和方式。既需要堅持媒介法中“信息自由流通”的基本理念，對其表達自由給予最大限度的

保護，但同時也應(yīng)針對違法信息和有害信息設(shè)立最低限度的規(guī)制，尤具是對違反法律或侵害

他人受法律保護的權(quán)利的信息，即違法信息，要采取積極的規(guī)制政策，包括立法和建立非行

政干預(yù)、非直接干預(yù)的司法規(guī)制框架。對于集內(nèi)容分配、市場交易、公共服務(wù)等功能于一體

的互聯(lián)網(wǎng)平臺，如互聯(lián)網(wǎng)信息集成服務(wù)平臺，考慮到市場尚未進入飽和期，目前仍以《反壟

斷法》的有關(guān)條款進行規(guī)則，但也提出了未來的規(guī)制構(gòu)想，即對具有極高社會性和公共性的

網(wǎng)絡(luò)信息平臺，應(yīng)從保護使用權(quán)益的角度對其進行法律規(guī)制。

新聞等資訊服務(wù)始終在金融信息服務(wù)中占有重要地位。金融新聞資訊等內(nèi)容由于能時金融市

場運行產(chǎn)生直接或間接影響，為特定利益群體帶來經(jīng)濟收益，與一般的新聞媒體相比，金融

資訊傳播更容易被傳媒利用，也更容易被商業(yè)階層所控制。選擇性的金融新聞資訊發(fā)布和指

向性的傳播，違背新聞客觀真實性的要求，也可能嚴重影響金融市場的公正。因此，金融信

息服務(wù)的媒體屬性自然衍生了對其的監(jiān)管需求。

2.公共利益理論和金融信息服務(wù)監(jiān)管

從社會責(zé)任的角度討論對傳媒的規(guī)制，有點類似于道德層面的倫理勸說。在新技術(shù)環(huán)境下，

單純強調(diào)社會責(zé)任不能從根本上改變傳媒不負責(zé)任的狀況。從經(jīng)濟學(xué)的視角出發(fā)，公共利益

理論提供了一個不同的思考方式。

公共利益理論認為，通常情況下，由于存在自然壟斷、人為壟斷、信息不對稱、明顯的外部

經(jīng)濟或不經(jīng)濟等現(xiàn)象，會出現(xiàn)市場失靈，自由競爭并不能實現(xiàn)社會資源的最優(yōu)配置。因此，

需要政府以公共利益為出發(fā)點，運用“看得見的手”對產(chǎn)業(yè)運行和廠商行為進行必要規(guī)制

（監(jiān)管），從而達到優(yōu)化社會資源配置的目標。換一個角度看，規(guī)制也是為了彌補市場失靈

帶來的效率損失，增加公眾的福利。在新自由主義影響下，盡管對公共利益理論存在諸多批

評，甚至產(chǎn)生了立場和觀點鮮明不同的規(guī)制俘獲理論和反規(guī)制俘獲理論，但多數(shù)研究承認，

金融市場存在市場失靈，無法自動實現(xiàn)金融資源配置的“帕累托最優(yōu)”。因此，公共利益理

論至少是現(xiàn)代金融監(jiān)管的基本理論支撐之一。

從金融信息服務(wù)監(jiān)管的角度看，媒介的社會責(zé)任理論要求媒介的獨立和自立，企業(yè)化不僅成

為趨勢而且是普遍的實踐。顯然，媒體企業(yè)化是利己主義的，媒介的社會責(zé)任理論并不能保

證傳媒站在公眾立場上維護公共利益。如果金融資訊傳播都是從傳媒本身的利潤最大化出

發(fā)，必然會出現(xiàn)媒體企業(yè)利益與公眾利益沖突的情形，以及特殊商業(yè)集團利益與公眾利益沖

突的情