《股權(quán)激勵與公司價值之間關(guān)系實證研究》11000字（論文）

股權(quán)激勵與公司價值之間關(guān)系實證研究目錄TOC\o"1-2"\h\u3932引論 -1-10993（一）研究背景 -1-20292（二）研究目的及研究意義 -2-30405（三）研究內(nèi)容與研究方法 -3-5578（四）國內(nèi)外研究狀況 -3-16209一、股權(quán)激勵相關(guān)理論與公司價值評定方法 -5-6501（一）股權(quán)激勵與股票期權(quán) -5-2016（二）股權(quán)激勵相關(guān)理論 -5-10831.委托-代理理論 -5-158632.人力資本理論 -5-12748（三）公司價值評定方法 -6-109751.財務(wù)指標(biāo)分析法 -6-232642.托賓Q值分析法 -6-28252二、研究設(shè)計 -7-10721（一）研究假設(shè) -7-13336（二）方法及樣本選擇 -7-17162（三）主要變量描述 -7-86061.公司價值(被解釋變量) -7-263892.虛擬變量 -8-104423.控制變量 -8-195314.模型設(shè)定 -8-2843三、實證分析 -8-26916（一）描述性統(tǒng)計分析 -8-31826（二）相關(guān)性分析 -9-1240（三）多元回歸分析 -9-1854（四）穩(wěn)健性檢驗 -11-17814四、研究結(jié)論與建議 -13-11682（一）相關(guān)結(jié)論 -13-28978（二）作用路徑 -13-17561（三）對策建議 -13-318841.建立并完善相關(guān)法律法規(guī) -13-227662.建立完善的信息披露機(jī)制以及內(nèi)部控制制度 -14-99903.加強(qiáng)專業(yè)化人才建設(shè) -14-8204.建立投資者保護(hù)機(jī)制 -14-2745結(jié)語 -14-4520主要參考文獻(xiàn) -15-引論（一）研究背景近年來，隨著上市公司數(shù)量的快速增長，與之相關(guān)的金融市場也愈發(fā)活躍，尤其是金融市場中的股票市場，有越來越多的交易主體參與其中，股票市場的快速發(fā)展也會造成企業(yè)股權(quán)分散和管理難度的加大，并由此產(chǎn)生了“委托代理問題”。由于股東的目標(biāo)為公司價值最大化，而管理者的目標(biāo)為獲得更高的薪酬福利待遇，二者利益目標(biāo)不一致，且都是為了自身獲得更多的利益。處于信息優(yōu)勢方的管理者就會傾向于謀取私利而損害股東利益，而股東為減少這些信息不對稱就會對管理者行為予以監(jiān)督并由此產(chǎn)生代理成本。當(dāng)下，如何解決委托代理問題就成了公司發(fā)展的關(guān)鍵，該問題也由此受到了廣泛關(guān)注。股權(quán)激勵行為就是在此背景下產(chǎn)生，通過股權(quán)激勵計劃將公司管理層的利益與公司價值掛鉤，當(dāng)管理者達(dá)到委托人設(shè)立的一定目標(biāo)后給予管理者獲得公司一定數(shù)量股票的權(quán)利，使管理層與股東二者利益趨于一致，誘使管理層為股東盡力服務(wù)，實現(xiàn)公司價值的高速增長。股權(quán)激勵最早是于20世紀(jì)50年代由美國的上市公司提出的，此后經(jīng)歷了較為漫長的發(fā)展，由于其具有促進(jìn)管理層積極性行為的優(yōu)點，所以在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家都受到了強(qiáng)烈追捧與應(yīng)用。美國于1974年發(fā)布的《職工退休收入保障法》第一次在法律層面保障了員工持股的合法地位，此后又推行了其他相關(guān)法規(guī)使股權(quán)激勵行為在企業(yè)中的實施得到了進(jìn)一步發(fā)展并逐步推廣到全球，使世界各國紛紛效仿，幫助股權(quán)激勵行為迅速發(fā)展起來。鑒于我國特殊國情，我國在上世紀(jì)90年代完成相關(guān)改革后，股權(quán)激勵才在我國范圍內(nèi)得以實施。我國證監(jiān)會于2006年第一次發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，這是我國首次正式發(fā)文明確股權(quán)激勵的管理方法。而直到最近的十幾年間，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布了多項條令，股權(quán)激勵的實施條件也更加寬松，大幅提升了其操作便利性、實施可行性，吸引了大量的企業(yè)進(jìn)行嘗試實施。以2016年我國證監(jiān)會出臺的新版《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》為例，該辦法強(qiáng)調(diào)要對實施股權(quán)激勵計劃的上市公司進(jìn)行規(guī)范化引導(dǎo)并給予鼓勵。根據(jù)可靠數(shù)據(jù)可知，近幾年實施股權(quán)激勵計劃的公司數(shù)量不斷增長，近幾年來相關(guān)數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新高，由此可見市場參與者對實施股權(quán)激勵計劃高度贊同。因此，研究股權(quán)激勵計劃與公司價值之間的關(guān)系具有重要意義，本文正是在此基礎(chǔ)上，對股權(quán)激勵行為對上市公司價值的影響展開分析并得出了一定的結(jié)論。（二）研究目的及研究意義股權(quán)激勵行為設(shè)計的起點初衷是為了解決委托代理問題。但其實施效果并沒如預(yù)想那般取得良好效果，有的公司價值確實得到了增長，但也有部分公司在實施之后公司價值不增反降。那么對管理層實施股權(quán)激勵是否能影響公司價值？是正向影響還是負(fù)向影響？其實施效果如何？其作用路徑如何？因此，我們對此類問題進(jìn)行研究就很有必要，其有助于我國資本市場的良性發(fā)展。經(jīng)過總結(jié)前人的研究經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)學(xué)者對股權(quán)激勵行為對公司價值產(chǎn)生的影響呈現(xiàn)不同態(tài)度：一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵計劃可以解決委托代理問題，進(jìn)而促使公司價值正向增長；而另一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵并不能為公司價值帶來正效應(yīng)，因為在該激勵體系下，公司管理層具有舞弊動機(jī)，其可以利用自身信息優(yōu)勢通過股權(quán)激勵獲得超額收益。二者的說法都具有一定的理論基礎(chǔ)以及可信性，因此，研究公司的股權(quán)激勵行為與公司價值之間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實意義，可以助力相關(guān)研究發(fā)展。（三）研究內(nèi)容與研究方法本文依據(jù)“是什么、為什么、怎么做”這一研究思路對實施股權(quán)激勵計劃與上市公司價值有何關(guān)系展開的具體研究分析。相關(guān)內(nèi)容如下：“是什么”部分首先主要解釋股權(quán)激勵是什么以及與之相關(guān)的理論基礎(chǔ)，如：“委托-代理理論”、“人力資本理論”等理論。其次介紹了一些評價公司價值的方法，如“財務(wù)指標(biāo)分析法”、“托賓Q分析法”等。并從中選取的較為的適合的理論以及分析方法，將其作為本文的研究基礎(chǔ)，隨后進(jìn)行了相關(guān)的實證研究。“為什么”部分主要采用DID雙重差分模型，將其作為實證方法來研究股權(quán)激勵行為與公司績效之間的關(guān)系到底是怎樣的。其中，我們通過研究參考前人的文章，進(jìn)行相關(guān)學(xué)習(xí)。隨后我們選取了本研究所使用變量的測量指標(biāo)并確定了模型基礎(chǔ)，鑒于雙重差分模型在政策評估領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，與本文研究內(nèi)容較為契合，因此我們將其作為基礎(chǔ)構(gòu)建出了本文的研究模型。我們收集了2010-2018年間我國A股上市公司數(shù)據(jù)，通過stata回歸與差分方程檢驗公司實施股權(quán)激勵行為與以托賓Q、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)為代表的公司績效之間的回歸結(jié)果是否顯著進(jìn)行分析?！霸趺醋觥辈糠衷趯嵶C研究得到了相關(guān)結(jié)論之后，我們對股權(quán)激勵與公司價值之間的關(guān)系有了較為深刻的了解，借此我們對公司是否應(yīng)該采取股權(quán)激勵計劃以及公司該如何更好的采取股權(quán)激勵計劃用以提升公司價值給出了相關(guān)的建議對策，希望能對相關(guān)企業(yè)有所幫助。（四）國內(nèi)外研究狀況在理論上，作為委托人的股東將企業(yè)實際控制管理權(quán)交給作為代理人的管理者之后，所有權(quán)和控制權(quán)就已經(jīng)分離，代理人因此希望管理層以股東利益最大化為準(zhǔn)則(Jensen和Meckling，1976)JensenM.C.，MecklingW.H.TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior，AgencyCosts，andOwnershipStructure[J].JournalofFinancialEconomics，1976，3(4)：305-60.。然而在現(xiàn)實中，由于管理層的行事處理很難被準(zhǔn)確估量，所以委托人委托代理人處理公司事務(wù)就出現(xiàn)了問題(Laffont和Martimort，2002)LaffontJ.，MartimortD.TheTheoryofIncentives：ThePrincipal-AgentModel[M].NewJersey：PrincetonUniversityPress，2002.。因此，股權(quán)激勵計劃就隨之應(yīng)運而生，也就是在管理層達(dá)到既定目標(biāo)之后可以獲得一定數(shù)量的股票，進(jìn)而獲取額外收益，從而起到降低代理成本的作用。根據(jù)已有資料可知，股權(quán)激勵實施效果的觀點大致有以下兩種：“利益趨同假說”和“管理壁壘假說”。前者認(rèn)為，股權(quán)激勵是對公司進(jìn)行治理改革，實現(xiàn)價值增長的有效機(jī)制，能夠有效緩解委托人于代理人之間的矛盾沖突，使公司價值得以能夠?qū)崿F(xiàn)有效提升(Murphy，2013)Jensen,M.C.,andMurphy,K.J.CEOIncentives:It'sNotHowMuchYouPay,ButHow[J].HarvardBusinessReview,1990,68(3):138-153。與此不同的是，后者所持觀點如下，公司的管理層可能會采取特殊的方式來穩(wěn)固自身地位，提升公司價值，降低自身被解雇的風(fēng)險并獲得更高的收益(Shleifer和Vishny，1989)JensenM.C.，MecklingW.H.TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior，AgencyCosts，andOwnershipStructure[J].JournalofFinancialEconomics，1976，3(4)：305-60.LaffontJ.，MartimortD.TheTheoryofIncentives：ThePrincipal-AgentModel[M].NewJersey：PrincetonUniversityPress，2002.Jensen,M.C.,andMurphy,K.J.CEOIncentives:It'sNotHowMuchYouPay,ButHow[J].HarvardBusinessReview,1990,68(3):138-153ShleiferA.，VishnyR.W.ManagementEntrenchment：TheCaseofManager-SpecificInvestments[J].JournalofFinancialEconomics，1989，25(1)：123-39.ChengQ.，WarfieldT.D.EquityIncentivesandEarningsManagement[J].TheAccountingReview，2005，80(2)：441-76在中國方面，對此也有過充足的研究，阮素梅、楊善林(2013)等通過分析我國A股市場，以2006-2012年間上市公司的數(shù)據(jù)展開回歸分析，發(fā)現(xiàn)實施激勵計劃可以顯著提升公司價值阮素梅，楊善林，張琛.管理層激勵、資本結(jié)構(gòu)與上市公司價值創(chuàng)造[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2013(07)：70-80。股權(quán)激勵行為可以將管理層利益與股東利益進(jìn)行一定程度的綁定，可以有效緩解委托代理問題，實現(xiàn)價值增長。而在我國國內(nèi)的A股市場，付強(qiáng)等(2019)研究分析了在2006—2016年間實施股權(quán)激勵計劃的相關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，認(rèn)為實施股權(quán)激勵計劃與提升公司價值之間具有相關(guān)性付強(qiáng)，扈文秀，章偉果.管理層股權(quán)激勵與企業(yè)未來盈余定價——來自中國資本市場的證據(jù)[J].中國管理科學(xué)，2020，28(1)：19-31。劉中文等(2019)經(jīng)相關(guān)調(diào)查同樣發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與該上市公司實施股權(quán)激勵存在一定的關(guān)聯(lián)性阮素梅，楊善林，張琛.管理層激勵、資本結(jié)構(gòu)與上市公司價值創(chuàng)造[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2013(07)：70-80付強(qiáng)，扈文秀，章偉果.管理層股權(quán)激勵與企業(yè)未來盈余定價——來自中國資本市場的證據(jù)[J].中國管理科學(xué)，2020，28(1)：19-31劉中文，段升森，于藝浩.基于效率視角的上市公司股權(quán)激勵工具選擇研究[J].中國管理科學(xué)，2019，27(11)：31-38.基于以上研究可以發(fā)現(xiàn)，目前的文獻(xiàn)基本以支持實施股權(quán)激勵可以提升公司價值的假說居多，而其他假說也有一定的擁護(hù)者。一、股權(quán)激勵相關(guān)理論與公司價值評定方法（一）股權(quán)激勵與股票期權(quán)期權(quán)是金融衍生品的一種，持有者能夠在未來具有買賣一定數(shù)量標(biāo)的物商品的權(quán)利。股票期權(quán)是企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵的主要形式，持有股票期權(quán)的管理者在完成相關(guān)目標(biāo)后可以以事先約定的價格購入本公司股票，這個價格一般低于市場價格，從而使管理者從中獲得價差收益。股票期權(quán)可以在不支付現(xiàn)金的情況下將股東與管理者的利益綁定，同時對管理者進(jìn)行了物質(zhì)上的激勵，以期實現(xiàn)公司價值最大化。股權(quán)激勵是指通過給予公司高層管理者以及其他核心人才獲得公司股票的權(quán)利，使股東與管理層利益目標(biāo)趨于一致，借此保證管理層的行為可以促進(jìn)公司價值持續(xù)穩(wěn)定增長的一種激勵機(jī)制。中國證監(jiān)會為提升公司實力，規(guī)范市場行為，于2016年7月13日發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》。近年來，國家還在不斷通過立法手段擴(kuò)大股權(quán)激勵的授予范圍。（二）股權(quán)激勵相關(guān)理論股權(quán)激勵的誕生及其快速發(fā)展的背后有著豐厚的理論基礎(chǔ)與實踐基礎(chǔ)。在此，我們選擇兩種理論對其進(jìn)行粗略的介紹。1.委托-代理理論“委托-代理理論”于1930年左右誕生于美國，當(dāng)時的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle和Means對企業(yè)所有者和經(jīng)營者實為一人的現(xiàn)象提出質(zhì)疑，認(rèn)為這種權(quán)力劃分極為不合理，對提高企業(yè)競爭力并無益處，委托-代理理論也因此被首次提出。而委托-代理理論鼓勵企業(yè)實現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，實現(xiàn)權(quán)責(zé)獨立。在這種情況下，企業(yè)的所有者是股東，但公司股東并不參與企業(yè)管理；企業(yè)的管理者是由企業(yè)雇傭而來的專業(yè)人員，由此產(chǎn)生“委托-代理”關(guān)系。這種關(guān)系一方面可以實現(xiàn)專業(yè)化分工，充分利用各方所長、專業(yè)知識和能力。但另一方面，這種關(guān)系并不利于企業(yè)發(fā)展，股東的目標(biāo)為公司價值最大化，管理者的目標(biāo)為獲得更高的薪酬待遇，其更傾向于自利，二者利益目標(biāo)不一致。處于信息優(yōu)勢方的管理者就會傾向于謀取私利而損害股東利益，而股東為減少這些信息不對稱就會對管理者行為予以監(jiān)督并由此產(chǎn)生代理成本。如何解決這一矛盾沖突就成為了關(guān)鍵，經(jīng)過經(jīng)濟(jì)學(xué)家的長期思考研究，提出了股權(quán)激勵計劃來解決利益目標(biāo)不一致以及代理成本等問題。由此股權(quán)激勵行為作為一種激勵機(jī)制得到迅速發(fā)展，其核心目標(biāo)就是促使委托人與代理人實現(xiàn)利益關(guān)系、風(fēng)險共擔(dān)，由此提升公司價值。2.人力資本理論人力資本理論誕生于18世紀(jì)的歐洲。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為人力資本是企業(yè)的無形資產(chǎn)，它區(qū)別于機(jī)器、設(shè)備等有形資本，人力資本的所有者與貨幣資本所有者在本質(zhì)上并無區(qū)別，都具有剩余價值的索取權(quán)。在企業(yè)所有者與管理者權(quán)力分離之后，企業(yè)經(jīng)營管理的高度專業(yè)化成為必然要求，如果將具備專業(yè)知識、能力的人力資本從企業(yè)中剝離出去，只由一般勞動力代替，那企業(yè)必將無法運行。人力資本的價值決定了它是企業(yè)最主要的資源，但由于其完全由個人支配，具有充足的自主性，要求充分的索取權(quán)，一旦其利益訴求無法滿足，其工作積極性就會大打折扣，影響人力資本發(fā)揮作用，影響公司價值。由此決定了要提高公司價值就要對對人力資本進(jìn)行充分激勵，調(diào)動其自主性，實現(xiàn)物質(zhì)資本與人力資本的有機(jī)結(jié)合，實現(xiàn)共同利益最大化以及公司長遠(yuǎn)發(fā)展。由此可以發(fā)現(xiàn)人力資本的不可或缺性，這也為我們對管理層實施股權(quán)激勵提供了一定的參考意義與理論基礎(chǔ)。（三）公司價值評定方法公司價值評定即按照一定的體系以及評價方法，選取相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行分析比較，判斷公司在一定時間段內(nèi)的經(jīng)營狀況。自上世紀(jì)90年代以來，國有企業(yè)完成了相關(guān)改革，市場經(jīng)濟(jì)也得到了快速發(fā)展，針對公司績效進(jìn)行評價已成為上市公司間競爭投資者投資的主要手段，也受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。目前，針對股權(quán)激勵所常用的評價方法有財務(wù)指標(biāo)分析法和托賓Q值分析法，二者均在相關(guān)領(lǐng)域得到了廣泛運用。1.財務(wù)指標(biāo)分析法財務(wù)指標(biāo)分析法是指針對公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務(wù)會計報表進(jìn)行分析，選取其中相關(guān)指標(biāo)根據(jù)一定運算對企業(yè)的償債能力、盈利能力、運營能力、發(fā)展能力等進(jìn)行分析評價，借此判斷公司經(jīng)營績效的優(yōu)劣。在股權(quán)激勵領(lǐng)域中，我們通常選取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等數(shù)據(jù)，作為盈利指標(biāo)對股權(quán)激勵計劃的實施效果進(jìn)行衡量，這些指標(biāo)可以較為直觀地反映出相關(guān)特點并且獲取相對容易。但其仍然存在一些缺陷，如其反映的都是過去一年的數(shù)據(jù)，為賬面價值，不能直接用來評價未來；而且過分追去指標(biāo)數(shù)據(jù)的華麗容易造成公司急功近利的行為，給公司帶來負(fù)面影響，忽視能帶來長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目而追求短期利益。2.托賓Q值分析法托賓Q分析法是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出的用托賓Q系數(shù)作為衡量公司價值的方法，其中Q代表由公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。市場價值包括公司所有資產(chǎn)的共同價值，資產(chǎn)重置成本是以當(dāng)前市場價格購買購買公司資產(chǎn)的金額。一般認(rèn)為，當(dāng)Q>1時，公司的市場價值大于資產(chǎn)重置成本，此時管理者會選擇購買新資產(chǎn)；相反當(dāng)Q<1時，公司的市場價值小于資產(chǎn)重置成本，此時管理者會選擇購買舊資產(chǎn)；當(dāng)Q=1時，即二者相等，管理者可以任意選擇。托賓Q分析法可以準(zhǔn)確反映出公司當(dāng)前市場價值，這在一定程度上克服了財務(wù)指標(biāo)分析法的缺點。二、研究設(shè)計（一）研究假設(shè)雖然我國資本市場的發(fā)展起步較晚，但經(jīng)過多年來的實踐探索，目前股權(quán)激勵制度在我國已經(jīng)得到了迅速且較為完善的發(fā)展。如上文所述，股權(quán)激勵行為可以提高企業(yè)物質(zhì)資本和人力資本的利用效率，提高公司價值。因此本文選取了一些上市公司研究股權(quán)激勵對公司績效的影響，由于股權(quán)激勵計劃的實施期限較長，管理層如果想行權(quán)就要達(dá)到公司所有者設(shè)立的目標(biāo)，努力工作，充分調(diào)動自身積極性提升公司業(yè)績以期獲得更多利益。簡單來說，只有將所有者與管理層之間的利益捆綁到一起，才能實現(xiàn)公司價值最大化。對于股權(quán)激勵計劃的實施是如何影響公司價值這個問題，前人研究顯示實施股權(quán)激勵計劃的公司自身資質(zhì)更好，具有較好的投資價值，所以更能吸引投資者的加入，尤其是其中的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者又能幫助企業(yè)進(jìn)行規(guī)范化治理，進(jìn)而提升公司價值。由此提出相關(guān)假設(shè)。假設(shè)1：管理層實施股權(quán)激勵計劃與上市公司績效正相關(guān)。假設(shè)2：管理層實施股權(quán)激勵計劃與上市公司績效負(fù)相關(guān)。假設(shè)3：管理層實施股權(quán)激勵計劃與上市公司績效不相關(guān)。（二）方法及樣本選擇本文以DID雙重差分模型為研究方法，該模型在國內(nèi)外被廣泛應(yīng)用于政策評估類研究，由于各公司實施股權(quán)激勵計劃的時間不盡相同，故選取漸進(jìn)性雙重差分法進(jìn)行研究，鑒于公司價值的變動效果在實施股權(quán)激勵后不會立即表現(xiàn)出來，因此進(jìn)行一定的滯后處理。我們選擇了2010-2018這近十年間實施了股權(quán)激勵的上市公司為樣本，通過數(shù)據(jù)的查找篩選，剔除掉樣本缺失與其他與本研究不想匹配的數(shù)據(jù)后進(jìn)行研究計算。其中本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)由其他補(bǔ)充。數(shù)據(jù)處理主要通過Excel和stata模型。（三）主要變量描述1.公司價值(被解釋變量)由上文可知，我們主要選取財務(wù)指標(biāo)分析法和托賓Q分析法作為判定公司價值的方法。財務(wù)指標(biāo)分析法中主要以每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等作為衡量公司價值的指標(biāo)，鑒于EPS只是反映持股人的每股收益，并沒有顯示其取得時間和相關(guān)風(fēng)險，而ROE和ROA可以較為均衡的衡量公司價值，更加適合本選題，因此本文將總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市值賬面比（M/B）和托賓Q值選擇為被解釋變量進(jìn)行研究。2.虛擬變量本文以企業(yè)是否實施股權(quán)激勵計劃為虛擬變量（TREAT）,已實施股權(quán)激勵取值為1，未實施計劃取值為0。由于研究的數(shù)據(jù)均以年度數(shù)據(jù)為指標(biāo)，因此時間虛擬變量在實施股權(quán)激勵計劃之前取值為0，之后取值為1。以TREATxPOST的回歸系數(shù)b1為自變量。3.控制變量因為在實際中，除了股權(quán)激勵行為還會有其他行為影響公司價值，如公司的經(jīng)營能力、公司規(guī)模、成長性、管理水平等。在此我們選擇流動比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、管理費用（FEE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金股利保障倍數(shù)（DIV）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INHOLD）等作為控制變量，盡可能降低其他因素對實證結(jié)果的影響。同時在回歸中加入年份固定效應(yīng)a1和行業(yè)固定效應(yīng)b1，∈it4.模型設(shè)定由上文模型變量設(shè)定可以構(gòu)建回歸方程如下:Outcome三、實證分析（一）描述性統(tǒng)計分析通過對數(shù)據(jù)的統(tǒng)計計算以及二次整理，我們發(fā)現(xiàn)實驗組中資產(chǎn)收益率(ROE)的最大值為50.9%，最小值為-216%，而其中的均值為5.27%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.17。我們可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)差異較大，甚至其中出現(xiàn)不少虧損的公司。企業(yè)規(guī)模的均值為24.27，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度分別為36.5%和46.4%，不難發(fā)現(xiàn)，這些數(shù)據(jù)都處于合理水平。反觀對照組，其中共有176組數(shù)據(jù)，其中的相關(guān)指標(biāo)分別為：ROE均值為3.58%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.66，企業(yè)規(guī)模的均值為17.4，股權(quán)集中度和制衡度分別為38%和42.3%，可以看出實驗組與對照組二者數(shù)據(jù)之間的關(guān)系具有很強(qiáng)的相似形。單從凈資產(chǎn)收益率來看，的確是實施了股權(quán)激勵的公司所產(chǎn)生的價值要優(yōu)于未進(jìn)行股權(quán)激勵的公司。（二）相關(guān)性分析相關(guān)性分析是指通過求解數(shù)據(jù)變量間的相關(guān)系數(shù)判斷其相關(guān)程度。經(jīng)過求解我們發(fā)現(xiàn)上市公司的各解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，而企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金股利保障倍數(shù)的相關(guān)系數(shù)較0.5略大，其余相關(guān)系數(shù)都小于0.5，而且其中的大多數(shù)變量值是大于0.1的。所以我們可將其初步看作不存在多重共線性。（三）多元回歸分析經(jīng)過上述分析，我們對模型進(jìn)行漸進(jìn)性雙重差分回歸。估計結(jié)果如表1所示，其中模型（1）（2）分別采用托賓Q值和市值賬面比為被解釋變量來衡量公司價值。同時，在回歸中我們加入了相應(yīng)的行業(yè)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)用以避免行業(yè)和年份的擾動。具體來看，若實施股權(quán)激勵計劃可以解決公司的委托-代理問題，那么公司的價值就會增長，表現(xiàn)在市場的信號就是股價增長。反饋在模型中就是TRATE×POST回歸系數(shù)為正值，從表中我們可以看到其回歸系數(shù)確實也為正值，而且在1%的顯著性水平上顯著。這表明實施股權(quán)激勵計劃使公司價值增長。以模型（2）為例，其TRATE×POST回歸系數(shù)為0.179，代表如果公司實施股權(quán)激勵計劃，其市值賬面比會提高0.179。由于企業(yè)價值主要依靠績效，因此我們采用ROE和ROA兩個財務(wù)指標(biāo)作為被解釋變量再此對模型進(jìn)行雙重差分估計，與上文相同，同樣加入行業(yè)和年份固定效應(yīng)避免干擾，回歸結(jié)果如表2所示。(1)-(6)中的因變量分別為ROE和ROA。ROE反映了凈資產(chǎn)的情況，即股東的權(quán)益收益能力，ROA反映的更加全面。從表中我們可以看到，模型中TRATE×POST的回歸系數(shù)均為正值，并且顯著性較高。這表明實施股權(quán)激勵計劃的企業(yè)會比未實施股權(quán)激勵的企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率更高，提升了公司價值。從表中可知，模型（1）的TRATE×POST值為0.43，模型（4）的TRATE×POST值為2.775，并且均在1%的顯著性水平下顯著，二者數(shù)據(jù)代表當(dāng)其他解釋變量不變時，實施股權(quán)激勵計劃會使ROA提高0.43個百分點，ROE提高2.775個百分點。通過以上分析可以得出，表2的檢驗結(jié)果支持了本文相關(guān)假說1。而表1與表2結(jié)果反映出，實施股權(quán)激勵計劃能夠提升公司的股東權(quán)益價值，驗證了實施股權(quán)激勵計劃會提升公司價值的假說，支持了本文假設(shè)1。（四）穩(wěn)健性檢驗事實上，本文回歸結(jié)果可能存在數(shù)據(jù)選擇性偏誤與內(nèi)生性問題，為防止這種內(nèi)生性問題的產(chǎn)生，我們在雙重差分法的應(yīng)用過程中需要檢驗平行趨勢來解決模型中存在的內(nèi)生性問題。由此，根據(jù)前文中選取的實驗組和對照組兩組數(shù)據(jù)，計算其中關(guān)鍵變量的均值并判斷走勢進(jìn)行對比分析其平行趨勢檢驗如圖1所示。圖1雙重差分檢驗圖中實虛兩線分別是實驗組和對照組的ROA各年均值。從圖中可以看出二者走勢基本一致，說明雙重差分模型滿足平行趨勢假定，也就是不存在內(nèi)生性問題。為確保以上描述結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行穩(wěn)健性的相關(guān)檢驗來消除實施股權(quán)激勵與否的兩類公司的差異，以傾向評分匹配法為基礎(chǔ)，通過選取較為接近的樣本公司進(jìn)行回歸分析得到結(jié)果如表3所示，模型變量TRATE×POST的回歸系數(shù)均為正數(shù)且在1%的顯著性水平上顯著，與上文表1結(jié)果一致。由此說明實施股權(quán)激勵計劃的確能夠使公司價值提高，且具有穩(wěn)健性。表3.“漸進(jìn)性”雙重差分法回歸結(jié)果四、研究結(jié)論與建議（一）相關(guān)結(jié)論本文以我國A股市場2010-2018年期間實施股權(quán)激勵計劃的部分公司為實驗組，未實施股權(quán)激勵計劃的部分上市公司為對照組，通過研究凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、托賓Q值等流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、管理費用、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金股利保障倍數(shù)建立DID模型，通過相關(guān)實證研究，得出了如下結(jié)論：股權(quán)激勵與公司價值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，也就是對上市公司實施股權(quán)激勵可以顯著提高公司價值。（二）作用路徑經(jīng)過實證研究后，我們認(rèn)為股權(quán)激勵對公司價值的影響路徑有以下幾種，一方面，管理層持股比例上升，其偏離公司價值最大化的成本也就隨之提高，這使委托人與代理人利益趨同，解決了前文所描述的委托代理問題，達(dá)到影響企業(yè)價值的目的，這與人們普遍認(rèn)知中的利益趨同假說相一致。另一方面，公司實施股權(quán)激勵計劃，不僅會對管理層產(chǎn)生激勵效應(yīng)，也會作為一種公司得到發(fā)展的信號，吸引市場投資者的注意，引致投資者的資金投入，使公司股價迅速發(fā)展，借此促進(jìn)了公司價值提升。（三）對策建議股權(quán)激勵成功的大致原因如下：公司通過實施股權(quán)激勵計劃使得管理層與股東的利益趨于一致，從而使得管理層行為以公司價值最大化為目標(biāo)，以便提升自身收益，吸引外來投資者，降低公司的委托代理成本，從而能夠提升公司價值。因此本文的實驗結(jié)果也為我國上市公司采取股權(quán)激勵計劃進(jìn)行公司治理、改善公司狀況、提高公司價值提出了自己的建議。1.建立并完善相關(guān)法律法規(guī)目前我國有關(guān)股權(quán)激勵的相關(guān)法規(guī)還很稀缺，法律法規(guī)相對籠統(tǒng)，只有16年更新的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》這一條規(guī)定。而隨著近年來我國中小板以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)開始發(fā)力，將各種公司視為同類的政策已經(jīng)不太合適，這不利于我國資本市場的良性發(fā)展。相關(guān)部門要發(fā)布更加具有針對性的政策，結(jié)合各類型公司特點進(jìn)行引導(dǎo)，做到因時制宜，結(jié)合我國金融市場當(dāng)前狀況進(jìn)行合理規(guī)劃，幫助企業(yè)在合適的法規(guī)下迅速成長，助力我國金融市場穩(wěn)定發(fā)展，快速發(fā)展。同時，鑒于實施股權(quán)激勵計劃有諸多限制條件，如服務(wù)期要求、業(yè)績要求、工作保密性要求等，這就對管理層產(chǎn)生了較大的限制，相關(guān)部門可以對此進(jìn)行一定的簡化，便于股權(quán)激勵計劃的推廣實施，從而對我國資本市場進(jìn)行助力，實現(xiàn)更快更好的迅猛發(fā)展。2.建立完善的信息披露機(jī)制以及內(nèi)部控制制度對管理層實施股權(quán)激勵計劃實際上是一種鼓勵行為，股東對管理層運用股權(quán)激勵，能夠提高工作積極性，促使其為公司業(yè)績的提升而付出更多精力以及努力來完成股東預(yù)設(shè)的各種任務(wù)來達(dá)成行權(quán)條件。管理層的積極行為反過來也會作用到公司的股價以及各種財務(wù)指標(biāo)當(dāng)中去，使其獲得顯著提升。所以為了讓股權(quán)激勵計劃能發(fā)揮出更好的作用，公司要建立起完善的信息披露機(jī)制以及內(nèi)部控制制度，使管理層的行為能被有效關(guān)注到，防止其發(fā)生操縱公司，制造虛假信息等不良行為或自利行為，偏離公司正確的運行軌道，給公司造成惡劣影響，造成名譽以及經(jīng)濟(jì)損失。3.加強(qiáng)專業(yè)化人才建設(shè)實施股權(quán)激勵可以吸引到更多的具備專業(yè)能力的人員到公司工作以及投資者的積極投資，改善我國現(xiàn)在金融市場散戶為主的狀況，個人投資者由于缺乏專業(yè)知識，容易產(chǎn)生不理性行為，他們的這些行為會引起市場的劇烈波動，造成公司管控困難，因此我們要加大對其的引導(dǎo)，引導(dǎo)其走向規(guī)范，走向標(biāo)準(zhǔn)，培養(yǎng)他們的專業(yè)素養(yǎng)，專業(yè)能力。同時公司在實施股權(quán)激勵計劃之前也可以結(jié)合自身狀況、成長性、治理結(jié)構(gòu)等實際因素綜合考慮進(jìn)行股權(quán)激勵的程度，避免因股權(quán)激勵而使管理層成為公司的實際控制人。公司要明確實施股權(quán)激勵的動機(jī)，選擇合理的股權(quán)激勵模式，使不同的模式發(fā)揮不同的優(yōu)勢作用，做到物盡其用，真正實現(xiàn)激勵的作用4.建立投資者保護(hù)機(jī)制我們要建立健全的投資者保護(hù)機(jī)制。上司公司實施股權(quán)激勵計劃很有可能損害中小股東的利益，而大股東卻可以借此獲益，大股東很有可能為滿足自身利益訴求而盲目實施股權(quán)激勵行為。通過建立健全的投資者保護(hù)機(jī)制，我們可以對大股東進(jìn)行監(jiān)管施壓，防范其做出對小股東的不利行為、自利行為，避免其依托自身的信息優(yōu)勢做出不利于中小股東的行為，這樣可以護(hù)中小股東的利益不受侵犯也可以避免大股東做出不良事件，給公司造成相關(guān)損失。結(jié)語通過本文的初步研究，得出的結(jié)論是股權(quán)激勵與公司價值之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，對上市公司實施股權(quán)激勵制度可以較好的提升公司價值。本文通過對以往文獻(xiàn)的分析，認(rèn)為本文可能存在以下創(chuàng)新之處：本文的研究數(shù)據(jù)參考指標(biāo)選取較為多樣，囊括了大部分財務(wù)數(shù)據(jù)，由此得出的分析結(jié)果較為準(zhǔn)確。從公司價值來看，公司價值與多方面因素相關(guān)。以往的文獻(xiàn)針對于公司價值的研究已然令人目不暇接，然而從股權(quán)激勵這一角度對公司價值影響分析的文獻(xiàn)卻很少。本文的研究可能豐富了以往對股權(quán)激勵與公司價值關(guān)系的考量，為以后的研究提供部分參考。由于本文作者能力有限，并沒有對股權(quán)激勵內(nèi)容進(jìn)行再次拆分，只是將其看作了整體進(jìn)行了籠統(tǒng)分析，所以可能導(dǎo)致結(jié)果貢獻(xiàn)性不大，在接下來的研究中，如果有機(jī)會的話，我會對此進(jìn)行嘗試改良再此研究。而鑒于我國金融市場發(fā)展較晚，我國實施股權(quán)激勵的企業(yè)還是不是很多，對此方面的研究仍在火熱進(jìn)行中，加上19年三大部委出臺了相關(guān)政策，對金融市場股權(quán)激勵大力支持，有越來越多的企業(yè)加入到股權(quán)激勵的行列中來，未來對股權(quán)激勵與公司價值等方面的研究一定會更加火熱，我相信學(xué)術(shù)界也會涌現(xiàn)出更多更好的文章文獻(xiàn)。主要參考文獻(xiàn)[1]付強(qiáng)，扈文秀，章偉果.管理層股權(quán)激勵與企業(yè)未來盈余定價——來自中國資本市場的證據(jù)[J].中國管理科學(xué)，2020，28(1)：19-31.[2]胡亞權(quán)、周宏，2012:《高管薪酬、公司成長性水平與相對業(yè)績評價———來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《會計研究》第5期[3]李斌，孫月靜.經(jīng)營者股權(quán)激勵、約束水平與公司業(yè)績：基于民營上市公司的實證分析［J］.中國軟科學(xué)，2009（8）:119-131[4]劉中文，段升森，于藝浩.基于效率視角的上市公司股權(quán)激勵工具選擇研究[J].中國管理科學(xué)，201