伊利股份投資報告

伊利股份投資分析報告所選行業(yè)：食品制造業(yè)——乳制品制造業(yè)對比公司：光明乳業(yè)報告人：0910020210薛喬0910020212倪潔0910020218李雯0910020219袁懿舟日期：2011年12月一、行業(yè)分析我們小組將目光放在了中國乳制品業(yè)，中國乳制品業(yè)是一個新興產(chǎn)業(yè)，隨著國民收入的增長，人民生活水平的提高，我們相信這個產(chǎn)業(yè)將會有更快更好的發(fā)展。下面是我們基于SCP模型進行的中國乳制品產(chǎn)業(yè)分析。SCP模型是梅森、貝恩等人創(chuàng)立的從市場結(jié)構(gòu)（structure）、市場行為（conduct）、市場績效（performance）三方面對某一產(chǎn)業(yè)進行實證研究的理論分析框架。其中，市場結(jié)構(gòu)決定著市場行為，市場行為決定著市場績效。市場結(jié)構(gòu)市場結(jié)構(gòu)市場行為市場績效（一）中國乳制品行業(yè)市場結(jié)構(gòu)分析市場結(jié)構(gòu)在很大程度上決定市場的競爭或壟斷程度，衡量的指標有很多。這里我們將從規(guī)模經(jīng)濟和產(chǎn)品差異化兩個方面進行簡要分析。規(guī)模經(jīng)濟中國乳制品產(chǎn)業(yè)起步晚、起點低，但發(fā)展迅速。由于其利潤率較高，消費需求逐年增加，因此吸引了大批廠家進軍該行業(yè)，隨著競爭的加劇，奶源成本的提高等因素，一些小企業(yè)采用不正當?shù)氖侄谓档统杀举M用，而2008年的三聚氰胺事件嚴重打擊了此類企業(yè)，而后加上中央的政策引導，加強了乳制品行業(yè)的準入制度管理，截至2011年3月底，全國乳制品企業(yè)生產(chǎn)整改的通過率為54.7%，近半數(shù)為通過審核的企業(yè)所占市場份額不足20%，（數(shù)據(jù)來源：2011年一季度中經(jīng)乳制品產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)報告）在這種情況下，該行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟逐漸顯現(xiàn)出來。通過審查淘汰一批小型乳企之后，有利于促進優(yōu)質(zhì)的奶源資源和市場向規(guī)模較大、資金較雄厚、技術(shù)較先進的企業(yè)集中，而以蒙牛、伊利、光明為首的一些企業(yè)規(guī)模日益增大，相信在如此利好的環(huán)境下其會充分利用規(guī)模經(jīng)濟，提高盈利水平。產(chǎn)品差異化乳制品業(yè)的產(chǎn)品差異化主要體現(xiàn)在兩個方面，其一是物理屬性的差異化，由于乳制品在口感、包裝和設計上各具特色，差異化較突出，這也相應地產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟壁壘；其二是買方的主觀印象差異化，這在各個企業(yè)的區(qū)域市場占有率方面體現(xiàn)的最為明顯，如北京人最愛“三元”，上海人獨傾“光明”，還有廣州的“滿香樓”，武漢的“揚子江”與“友芝友”等，這主要是由于各大企業(yè)不遺余力的廣告宣傳對當?shù)叵M者偏好的影響?？傊?，中國乳制品行業(yè)產(chǎn)品差異化還是比較突出的，這一定程度上增加了該行業(yè)的進入壁壘，有利于規(guī)模經(jīng)濟的發(fā)展，對大中型企業(yè)極具優(yōu)勢。（二）中國乳制品行業(yè)市場行為分析市場行為是指企業(yè)在市場上為了贏得更大的利潤和市場占有率所采取的各種決策行為。下面我們將從價格行為和產(chǎn)品策略兩方面來分析中國乳制品行業(yè)的市場行為。1．價格行為從上面的市場結(jié)構(gòu)分析我們可以得出中國乳制品行業(yè)雖然規(guī)模經(jīng)濟正在顯現(xiàn)，但其產(chǎn)業(yè)集中度還不能達到壟斷的地步，該市場仍然是一個競爭性的行業(yè)，但是兩三家龍頭企業(yè)卻處于相對的領導性地位。下面是2011年1月至9月中國乳制品行業(yè)主要品牌純牛奶平均價格走勢圖。（數(shù)據(jù)來源：）從上圖可以看出伊利和蒙牛兩家占有絕對市場份額的企業(yè)其純牛奶的價格相對比較穩(wěn)定，接下來光明純牛奶價格波動就相對大了一些但還是比較平穩(wěn)的，而較小的企業(yè)的產(chǎn)品，比如這里舉的菊樂、華西純牛奶，其價格波動就非常明顯。這些數(shù)據(jù)從一定程度上表明伊利、蒙牛、光明等企業(yè)具有較好的規(guī)模效應，能抵御其他因素對產(chǎn)品價格的影響，維持一定的穩(wěn)定性，而中小企業(yè)抵抗風險能力較差，且容易卷入價格競爭，這樣其實一定程度上會對整個行業(yè)產(chǎn)生積極的影響。大品牌依靠品牌效應和市場優(yōu)勢進一步擴大市場份額，增強企業(yè)競爭力，優(yōu)化了資源配置，從而有利于形成以寡頭為主導，大中小共生的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，這將進一步提升產(chǎn)業(yè)競爭力。產(chǎn)品策略我國乳制品行業(yè)的產(chǎn)品策略主要體現(xiàn)在推出新產(chǎn)品和高端產(chǎn)品以及廣告宣傳上。最近一兩年以來，許多乳制品企業(yè)推出了自己的新產(chǎn)品，比如高端純(鮮)奶、高品質(zhì)的凝固型酸奶、保健功能的益生菌發(fā)酵乳、多種風味的鮮奶酪、含乳甜點等。這些產(chǎn)品受到市場歡迎，附加值也較高，企業(yè)也獲得了較好的經(jīng)濟效益。而且各企業(yè)的廣告宣傳費用也有增無減，當然在推出新產(chǎn)品的同時加大廣告宣傳力度是非常有必要的，這種基于高新技術(shù)的增長策略是具有長遠發(fā)展意義的，對整個行業(yè)的突破性發(fā)展有著積極的影響。（三）中國乳制品行業(yè)市場績效分析市場績效反映了在特定的市場結(jié)構(gòu)和市場行為條件下市場運行的效果。乳制品制造業(yè)市場績效受市場結(jié)構(gòu)和市場行為的共同制約，反映了該市場運行的效率。下面我們將首先從三個方面對中國乳制品產(chǎn)業(yè)市場績效進行量化分析。評價指標的選取利潤總額資源配置效率指標利潤總額資源配置效率指標成本費用利潤率銷售利潤率盈利性指標市場績效指標成本費用利潤率銷售利潤率盈利性指標市場績效指標銷售收入數(shù)總資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展性指標銷售收入數(shù)總資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展性指標2.評價指標的計算與分析我們主要是想研究中國乳制品行業(yè)最近一兩年內(nèi)的市場表現(xiàn)，以有助于我們準確把握其發(fā)展動向，做出有利的投資決策。所以選取的數(shù)據(jù)時間段均為2009年11月至2011年9月，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫行業(yè)月度庫。（1）下圖為中國乳制品行業(yè)2009-11至2011-9利潤總額分布圖。理論上用利潤作為行業(yè)資源配置效率指標應該是要從長遠分析，因為長期來看各行業(yè)各產(chǎn)業(yè)的利潤趨于平均化，但是我們研究的目的并不是分析該行業(yè)多年的發(fā)展狀況，僅僅是為2011年9月份的投資決策提供一些依據(jù)，因此我們認為短期數(shù)據(jù)并不影響這個分析的價值。而讓我們意想不到的發(fā)現(xiàn)是，上圖清晰地傳遞出一個信息：中國乳制品行業(yè)是一個周期性很明顯的行業(yè)，而9月至11月剛好處于其發(fā)展最活躍的時期，因此我們相信在接下來的幾個月內(nèi)中國乳制品行業(yè)是處于上升期的，投資有利可圖。（2）下圖為衡量行業(yè)盈利性的兩個指標：成本費用利潤率和銷售利潤率。從上圖可以該行業(yè)的盈利能力一直處于平穩(wěn)發(fā)展狀態(tài)，說明我們的投資風險不會很高，而且，2011年前三個季度相比于2010年回升勢頭明顯，這主要得益于政策的支持、市場需求的有效帶動、全行業(yè)加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式等因素，也為我們的投資增加了一些利好因素。（3）下圖為產(chǎn)品銷售收入與總資產(chǎn)規(guī)模指標。左圖依舊證明了該行業(yè)的周期性波動明顯，9月以后的發(fā)展能力依舊強勢。而右圖說明該行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模仍在持續(xù)增長，雖然政府審查淘汰了一些不合格小企業(yè)，致使2011年行業(yè)規(guī)模增長率有所下降，但是這反而從另一個方面證明了該行業(yè)的龍頭企業(yè)獲得了更加優(yōu)厚的資源，并且在繼續(xù)擴大其資產(chǎn)規(guī)模，相信規(guī)模效應帶來的回報會越來越突出。綜上所述，通過對中國乳制品行業(yè)的分析，我們認為該行業(yè)規(guī)模效應還有很大的發(fā)展?jié)摿?，在監(jiān)管完善和行業(yè)整合的雙重驅(qū)動下，龍頭企業(yè)的發(fā)展環(huán)境非常良好，受益最大。而且該行業(yè)的發(fā)展策略是具有長遠意義的，有利于其未來的持續(xù)發(fā)展。另外市場績效分析表明中國乳制品行業(yè)是一個周期性明顯的行業(yè)，在下面的9月份至將近12月份恰好是其發(fā)展最迅速表現(xiàn)最好的時期，因此種種跡象表明我們選擇投資這個行業(yè)是明智的。以上的行業(yè)分析在一定程度上決定了我們所選擇的企業(yè)，按照我們的分析，中國乳制品行業(yè)最有發(fā)展勢頭和潛力的是蒙牛、伊利、光明等龍頭企業(yè)，但由于蒙牛是在香港上市的，不方便分析，所以我們選擇了伊利股份作為我們的投資對象，與之形成比較的就是光明乳業(yè)。下面是我們做的公司分析，以繼續(xù)支持我們的這個決策。二、公司分析（一）公司簡介我們選取的目標公司為伊利股份，下面是其基本資料:內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司是全國乳品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，是國家520家重點工業(yè)企業(yè)和國家八部委首批確定的全國151家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)之一，伊利集團下設液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業(yè)部，所屬企業(yè)130多個，生產(chǎn)的具有清真特色的“伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、無菌奶、酸奶、奶酪等1000多個品種通過了國家綠色食品發(fā)展中心的綠色食品認證。截止至2011年6月30號，伊利股份總股本15.99億股,限售股份0.11億，流通A股15.87億。我們選擇的對比公司為光明乳業(yè)，下面是其基本資料：光明乳業(yè)股份有限公司由國資、外資、民營資本組成的產(chǎn)權(quán)多元化的股份制上市公司，豬妖從事乳和乳制品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，奶牛和公牛的死樣、培育，物流配送，營養(yǎng)保健食品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司擁有世界一流的乳品研發(fā)中心，乳品加工設備以及先進的乳品加工加工工藝，形成了消毒奶、保鮮奶、酸奶、超高溫滅菌奶、奶粉等系列產(chǎn)品，是國內(nèi)規(guī)模最大的三家乳制品生產(chǎn)、銷售企業(yè)之一，行業(yè)排名第三。公司于2002年上市，截止2011年6月30日，公司總股本數(shù)為1,049,193,360。（二）基礎分析1.總資產(chǎn)規(guī)模比較從上圖可以看出伊利的總資產(chǎn)規(guī)模是光明的2倍不止，并且還以更高的增長速度擴張，說明伊利更具規(guī)模效應。在我們前面的行業(yè)分析的前提下，該行業(yè)的規(guī)模效應在未來具有更大的發(fā)展?jié)摿?，在中國乳制品行業(yè)快速恢復的市場環(huán)境下，伊利能把握時機擴大產(chǎn)能，從而進一步提高市場占有率是非常有先見之明的。公司今年5月份公告將定向增發(fā)A股70億元，用以擴大產(chǎn)能、補充流動資產(chǎn)等，這樣一來公司的資產(chǎn)規(guī)模將提高到223.62億元，中國乳制品行業(yè)進一步向以寡頭為主導的市場結(jié)構(gòu)邁進。另外，定增為公司的業(yè)績釋放提出了要求。本次定增迫在眉睫，原因有三：首先，關(guān)閉小奶企，現(xiàn)在市場需求很大；其次，土地供給越收越小，必須加快步伐；第三，與競爭對手相比主要短板在產(chǎn)能，兩強爭霸產(chǎn)能很重要。此外，本次定增數(shù)額巨大，價格較高，要順利發(fā)行需要公司釋放業(yè)績，因此我們認為接下來伊利的表現(xiàn)會依舊強勢。2.主營業(yè)務分析從上圖中我們可以看出液態(tài)奶（主要是常溫奶）是伊利最大的收入來源，占比一直保持在60%以上，與蒙牛一起成就國內(nèi)液態(tài)奶市場的寡頭格局。我們認為常溫奶為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是符合國內(nèi)乳品消費現(xiàn)狀的。目前我國液體奶消費中，常溫奶占70%以上，巴氏奶僅占30%。2010年液態(tài)奶市場份額排名排名公司名稱市場份額1蒙牛18%2伊利17%3光明5%相比之下，老牌巴氏奶巨頭光明乳業(yè)由于過去一直堅守“新鮮奶”陣地，導致銷售額從2003年開始逐漸落后于伊利，近幾年不得不轉(zhuǎn)型重點發(fā)展常溫奶業(yè)務。未來，公司仍將重點發(fā)展常溫奶產(chǎn)品。我們查找資料得知未來，在伊利全國布局的液態(tài)奶產(chǎn)能和銷售渠道基礎上，低端品類繼續(xù)加大在三四線城市和農(nóng)村市場的滲透，高端品類在一、二線城市擴大銷量。因此我們認為伊利的液態(tài)奶業(yè)務將在市場份額進一步提升的同時，會相應享受盈利能力的提升。3.財務指標分析——杜邦分析法凈資產(chǎn)收益率（%）伊利股份光明乳業(yè)201018.428.34200918.815.812008-60.5-14.4權(quán)益乘數(shù)（%）伊利股份光明乳業(yè)20103.30021.849320093.52481.845520083.8242.2064資產(chǎn)凈利率（%）伊利股份光明乳業(yè)20105.58154.509920095.33653.14822008-15.8211-6.5265總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）伊利股份光明乳業(yè)20102.08071.895920091.95111.946720081.97311.795銷售凈利率（%）伊利股份光明乳業(yè)20102.68252.378720092.73511.61722008-8.0186-3.636根據(jù)杜邦分析，先從凈資產(chǎn)收益率的歷史情況來看，伊利從2008年的三聚氰胺危機中復蘇的速度非?？?，而光明乳業(yè)則是緩慢復蘇，我們認為是伊利的規(guī)模效應和品牌效應發(fā)揮了作用。而2010年的凈資產(chǎn)收益率有了一定程度的下滑，但是資產(chǎn)凈利率是上升的，所以很明顯是由于權(quán)益乘數(shù)的下降導致的。2008年受到奶業(yè)危機和金融危機的雙重打擊，伊利的資產(chǎn)負債率猛增到70%以上，權(quán)益乘數(shù)反映了通過借款為企業(yè)提供資金對獲利能力的貢獻程度，但是乘數(shù)越大說明企業(yè)的債務風險也隨之增加，所以在度過危機后伊利的財務杠桿應該會下調(diào)，這就使得權(quán)益乘數(shù)下降，所以凈資產(chǎn)收益率的輕度下降是合理的。而光明乳業(yè)的權(quán)益乘數(shù)還有上升的趨勢，看來光明還有擴張規(guī)模的意圖。接下來看資產(chǎn)凈利率的變化和對比，二者都保持上升，然而緊接著我們發(fā)現(xiàn)伊利股份的銷售凈利率在2010年有輕微下降，光明乳業(yè)則明顯上升，與之形成對比的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，伊利有所上升而光明則下降。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反應了資產(chǎn)使用效率是企業(yè)投資決策水平的最終反應。通過數(shù)據(jù)可以看出伊利股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為良好，能夠節(jié)約流動資產(chǎn)，也就是擴大資產(chǎn)投入能夠增強企業(yè)的贏利能力，說明伊利公司仍然有較高的發(fā)展?jié)摿?。由于乳液行業(yè)大量投資在固定資產(chǎn)上，所以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更大一些，這也從一個側(cè)面說明，伊利企業(yè)在中國的規(guī)模較為龐大，固定資產(chǎn)在同行業(yè)中較為占優(yōu)勢，但是容易造成成本費用的增加。銷售凈利率反映了每一元的銷售收入真正為公司帶來的利潤，從表中可以看出伊利的銷售凈利率較之于光明是較高的，但是2010年出現(xiàn)的下降應使公司開始重視成本費用的控制。我們通過資料得知伊利在2010年提出重點開展“雙提工作”，即提高盈利能力和費用使用效率，每個月都進行考核評價，并對考核指標進行了細化，我們相信這項措施定會使凈利率得到提升，所以我們對伊利的發(fā)展前景非?？春?。4.2011年半年度報表分析由于我們的投資時間為2011年9月9日，距離此日期最近的一次報表是2011年半年報，所以我們重點分析半年報以支持我們的投資決策。

通過伊利2011年半年報，我們發(fā)現(xiàn)2011年1-6月,公司實現(xiàn)營業(yè)收入188.69億元,同比增長28.42%;實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤8.16億元,同比增長136.70%;實現(xiàn)基本每股收益0.51元。不考慮投資收益的業(yè)績貢獻,公司主業(yè)增長接近90%,超過市場預期。下面分產(chǎn)品、分地區(qū)看主營業(yè)務收入構(gòu)成：(1)分產(chǎn)品20102011增長幅度液體乳及乳制品制造業(yè)91.97億元128.94億元28.67%冷飲18.45億元26.32億元29.89%奶粉及奶制品22.69億元31.31億元27.52%混合飼料1.87億元2.12億元11.51%（2）分地區(qū)20102011增長幅度華北41.81億元59.51億元29.74%華南35.02億元49.67億元29.49%其他58.20億元79.51億元26.81%分產(chǎn)品來看，各業(yè)務均衡快速發(fā)展,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。分地區(qū)來看,全國區(qū)域增長均勻,華北、華南以及其他地區(qū)分別同比增長29.74%、29.49%和26.81%。整體區(qū)域的增長都接近30%，增長勢頭強勁。下面是具體的財務數(shù)據(jù)分析：1.1盈利能力對比1.2營運能力對比1.3成長能力對比從上面的圖表中我們不難得出伊利股份的盈利能力、營運能力和成長能力都明顯好于光明乳業(yè)，特別是反映成長能力的凈利潤增長率，伊利股份是光明乳業(yè)的接近十倍，再結(jié)合我們前三年度的杜邦財務分析，我們猜測是由于費用成本的下降。經(jīng)過報表分析證明我們的結(jié)論是正確的，正是由于費用率下降促公司凈利率提升。另外，還有投資收益大增的貢獻。報告期內(nèi),公司出售呼和浩特市惠商投資管理有限責任公司股權(quán),實現(xiàn)投資收益2.18億元,貢獻1.62億元凈利潤,占比達19.88%。公司銷售費用率23.7%,同比下降0.8個百分點;管理費用率4.3%,同比上升0.1個百分點;財務費用率-0.1%,同比持平;期間費用率合計27.88%,降低0.85個百分點。在費用率下降和投資收益大增下,公司凈利率上升2個百分點,到4.4%。另外，光明乳業(yè)2011年上半年雖然取得了營業(yè)收入和凈利潤的雙增長業(yè)績，但其營業(yè)利潤和利潤總額卻分別同比下降了32.68%和34.04%。這意味著光明乳業(yè)在主營業(yè)務上出現(xiàn)了下滑態(tài)勢，其凈利潤增長主要來源于投資收益和營業(yè)外收入等。因此更加證明了伊利的發(fā)展會比光明要好。5.稅收政策的影響國稅總局擬統(tǒng)一農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)進銷項稅率?！蛾P(guān)于部分行業(yè)試行農(nóng)產(chǎn)品增值稅進項稅額核定扣除管理辦法的公告》(征求意見稿)中，國稅總局明確，將在液體乳及乳制品制造和食用植物油加工行業(yè)率先試點進項稅額核定扣除辦法，同時將農(nóng)產(chǎn)品進項稅額扣除率由現(xiàn)行的13%修改為納稅人再銷售時貨物的適用稅率，即納稅人銷售的貨物適用13%稅率的，則扣除率為13%，納稅人銷售的貨物適用17%稅率的，則扣除率為17%。伊利酸奶、奶粉及冷飲產(chǎn)品屬于17%計繳產(chǎn)品；液奶業(yè)務中，現(xiàn)有30%多屬于17%增值稅產(chǎn)品，另外60%多屬于13%增值稅產(chǎn)品。我們認為，原材料+產(chǎn)成品增值稅率雙調(diào)整，一方面有助于行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品稅項規(guī)范化加強，另外一方面，也解決了農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)長期以來進銷項增值稅倒掛問題，有助于減輕企業(yè)當前稅負，有助于乳制品加工行業(yè)健康規(guī)范化發(fā)展。（三）直接投資價值分析——PE值分析在我們的投資決策日即2011年9月9日，伊利、光明的收盤價分別為18.14元、9.080元。我們的每股收益值用上一年度即2010年的年報顯示的數(shù)據(jù)，伊利、光明分別為0.97元、0.19元。因此PE值分別為18.70倍、47.79倍。而且凈利潤增長率分別為136.70%、20.03%。所以我們發(fā)現(xiàn)伊利股份具有相對較低的PE值，又有很高的增長率作保障，所以我們認為伊利股份的投資價值更高。（四）投資風險分析原奶價格波動；乳制品食品安全問題；產(chǎn)業(yè)政策風險等三、股價分析我們以時間為線索，分月來觀察對比分析伊利股份與光明乳業(yè)的股價走勢變化。（一）2011-9-9至2011-9-30從2011年九月份的每日收盤價來看，伊利股份表現(xiàn)平穩(wěn)，由9月9號的18.14元到9月30號的18.30元，漲幅為0.882%。本月伊利集團沒有重大動向，我們期待下個月的第三季度報表會給股票帶來一些利好因素。而光明乳業(yè)則表現(xiàn)較差，由9月9號的9.08元下降到30號的8.18元，跌幅為9.91%。（二）2011-10-10至2011-10-31從2011年10月份的股票收盤價折線圖來看，伊利股份基本上是一路上漲，從10月10日的18.16元到31號的20.97元，漲幅達到15.47%，累計漲幅16.35%。股價這樣的走勢說明市場對伊利股份寄予厚望，其中原因我們可以從2011年10月30號公布的公司三季度報表看出端倪。伊利股份第三季度報表分析伊利股份第三季度報表顯示，前三季度實現(xiàn)收入292.01億元,實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤14.18億元，同比增長157.35%,每股收益0.89元。其中，7-9月實現(xiàn)營業(yè)收入102.5億,同比增長16.9%,歸屬于上市公司股東凈利潤6億,本報告期比上年同期增長192.32%。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)其業(yè)績繼續(xù)大幅增長的原因主要來自于銷售費用率的持續(xù)下降。報告期內(nèi)公司的銷售費用率為16.6%,相對于公司一季度的25.6%,二季度的23.7%分別下降9和7.1個百分點；而如下圖所示：

我們認為伊利三季度銷售費用的持續(xù)下降主要是由于以下幾個原因：一是行業(yè)競爭改善。政府加強監(jiān)管，大量中小乳企淘汰出局；中糧入主后蒙牛、伊利競爭趨緩。二是今年恰逢去年世博年和明年倫敦奧運年之間空擋,伊利事件性營銷投入較低。三是去年起伊利集團推行的“雙提”(提高費用使用效率、提高盈利能力)工作卓有成效。四是公司之前公告準備增發(fā)，因此主動加強了費用控制。我們認為公司還將繼續(xù)控制銷售費用，從11月央視黃金時段廣告招標情況來看,伊利共投入1.5億,現(xiàn)場中標金額同比下滑了10%,。盡管中標金額占伊利廣告投放比例很低,但管中窺豹亦能看到其費用增速下降的趨勢。所以我們認為其凈利率將持續(xù)攀升。另外，從上圖中我們還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的毛利率有點下滑，主要是由于原奶價格依舊較高，國內(nèi)原奶在10月份的平均價格就已經(jīng)達到了每公斤3.02元，同比上漲24.3%，這使得一些奶業(yè)上市公司三季度的毛利率普遍下降，也讓更多的中小型乳業(yè)企業(yè)甚至面臨倒閉的風險。國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，在全國2000多家乳企中，營收500萬元以上的800多家乳企有30%的企業(yè)處于虧損狀態(tài)。如果據(jù)此分析，剩余的1800多家中小型乳業(yè)企業(yè)則將面臨出局。這對于伊利來說不能不算是一個利好消息，因為使得市場競爭進一步緩解，雖然原料成本較高，但是我們從上圖可以看出伊利的成本轉(zhuǎn)移能力其實是非常強勁的，其規(guī)模優(yōu)勢進一步體現(xiàn)出來。除外，在我們第一部分的行業(yè)分析中我們得到乳制品行業(yè)的第四季度是旺季，加上原奶成本壓力有望進一步趨緩，我們認為公司第四季度毛利率會回升。此外，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，大品類發(fā)展依然態(tài)勢良好。伊利奶粉前三季度實現(xiàn)近44億元的收入,尤其是高端金領冠嬰幼兒奶粉增長達到94%。高端液奶的QQ星兒童牛奶增速同比實現(xiàn)63%,金典有機奶同比實現(xiàn)675%。目前，伊利集團高科技含量、高附加值產(chǎn)品已經(jīng)超過業(yè)務總額的40%，是中國“雙高”產(chǎn)品比重最大的乳品企業(yè)。這將成為伊利盈利持續(xù)改善和提升的有力推進器。下面我們要分析伊利股價持續(xù)走高的原因除了其自身的因素以外是否有整個行業(yè)的貢獻在里面。首先我們觀察下我們選取的對手企業(yè)光明乳業(yè)在此期間的股市表現(xiàn)情況。（為了便于觀察，我們將兩幅圖的縱坐標間隔設置一致）

如上圖所示，相比之下，光明乳業(yè)表現(xiàn)平平，由10月10日的8.25元到31號的8.93元，漲幅為8.24%，加上上月的表現(xiàn)累計跌幅為（1.67%）。其次我們觀察下食品行業(yè)和整個市場的表現(xiàn)情況。從上圖可以看出食品飲料行業(yè)在此期間表現(xiàn)略高于上證綜合指數(shù)，都呈上漲趨勢，說明市場利好，在這樣的環(huán)境下，伊利自身的優(yōu)勢得到充分地發(fā)揮，使其市場表現(xiàn)不俗。下圖是2011年10月28號發(fā)布的中國乳制品產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)。上圖表明乳制品行業(yè)景氣度持續(xù)向好，主要原因：一是行業(yè)淘汰了一批奶源沒有保證、生產(chǎn)技術(shù)落后的加工企業(yè)，質(zhì)量安全保障能力得到明顯提升；二是經(jīng)過行業(yè)整頓規(guī)范，乳制品質(zhì)量有明顯提高；三是市場對乳制品的需求量有所增加。綜上所述，當前我國乳制品行業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境和自身條件相對有利，整個行業(yè)正處在一個重要的戰(zhàn)略機遇期。從企業(yè)自身來看，10月份市場對于伊利股份的預期是合理的，三季報的業(yè)績證實了市場的預期。我們看到伊利充分抓住了這個重要的時期，專注于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，全面推行“雙提”工作，并有意愿進一步擴大規(guī)模提高產(chǎn)能，我們期待其品牌及規(guī)模效應進一步顯現(xiàn)，繼續(xù)提高其盈利能力。因此我們覺得11月份股價應該會繼續(xù)上漲。（三）2011-11-1至2011-12-7從伊利的2011年11月份的股市收盤價走勢圖我們不難發(fā)現(xiàn)11月1號到15號股價基本是在10月底的高水平上保持上漲趨勢，我們推測是三季度報表的影響還未消退，良好業(yè)績?yōu)槭袌鲈黾恿艘环菪判?，光明乳業(yè)此期間依舊表現(xiàn)平平。但是我們發(fā)現(xiàn)在2011年11月21日至25日這一周里伊利和光明的股價都出現(xiàn)了一定的上漲，伊利股份由22.12元上升到22.96元，漲幅為3.8%，光明乳業(yè)由8.99元上升到9.72元，漲幅為8.12%。同時期食品飲料指數(shù)由2549.028點上漲到2640.305點，漲幅為3.58%，但是上證綜合指數(shù)卻呈現(xiàn)相反走勢，從2415.13點下降到2380.224，跌幅為1.47%。所以，在這周內(nèi)，食品飲料行業(yè)表現(xiàn)高于大盤指數(shù)，而且伊利股份和光明乳業(yè)表現(xiàn)都要強于該行業(yè)均值，說明該行業(yè)的利好環(huán)境有利于行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展或者說這兩家龍頭企業(yè)的良好表現(xiàn)為行業(yè)本身做出了貢獻。下圖是2011年11月1日至12月7日食品飲料指數(shù)與上證綜合指數(shù)的對比圖。其實從上圖不難看出，11月以來食品飲料指數(shù)與上證綜合指數(shù)走勢基本一致，但是就在11月21號這周開始有了分歧，11月底又恢復一致。下面我們分析一下導致該行業(yè)表現(xiàn)良好原因。（我們將食品飲料行業(yè)范圍縮小為乳制品業(yè)，因為通過伊利和光明的市場表現(xiàn)，我們有理由推測乳制品行業(yè)的表現(xiàn)是和其母行業(yè)即食品飲料業(yè)的表現(xiàn)是一致的。）市場對乳制品業(yè)的利潤上升空間預期良好。在乳制品產(chǎn)業(yè)鏈當中，上游的原奶是乳制品企業(yè)的主要原材料。在今年1-9月份，主產(chǎn)區(qū)原奶收購均價走勢平穩(wěn)，在3.2元/公斤的價格區(qū)間微弱波動，同比增長約13%。另外，原奶的上游原材料成本就是奶牛的飼料了，而飼料的主要成份是玉米和豆粕。，9月以來今玉米價格回落15%至2100元/噸左右。豆粕價格則變動不大，一直橫盤。也正是由于原奶價格較高，如我們之前分析的，乳制品行業(yè)許多企業(yè)的毛利率都有所下降。但是對于未來，我們認為一方面市場預期玉米價格的回落將傳導原奶價格的回落，另一方面此前乳制品企業(yè)的產(chǎn)品提價預料不會下降。因此，市場認為乳制品企業(yè)的利潤空間在未來將有一定程度的擴大，是這周以來股價走高的主要原因。另外，根據(jù)中國統(tǒng)計局發(fā)布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們制作了下面的折線圖。上圖表明CPI增速回落，通脹壓力緩解，物價有望下降，按照投資時鐘，通脹下行階段行業(yè)板塊通常按照“必須消費-可選消費-上游-中游”的順序輪動。而且，向下游轉(zhuǎn)嫁通脹能力弱的行業(yè)股價彈性更大。根據(jù)上述邏輯，在原奶、杏仁等價格下降趨勢明顯的情況下，乳制品行業(yè)的毛利率有望回升，也印證了之前我們之前的市場對該行業(yè)利潤上升的良好預期。繼續(xù)觀察股價走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在11月15日開始的那一周里伊利股價出現(xiàn)波動，我們認為可能原因是伊利股份在這期間發(fā)布的調(diào)整非公開發(fā)行A股方案的公告?；乜?011年5月份首次公告A股增發(fā)方案后的股價走勢，如下圖：我們發(fā)現(xiàn)伊利復牌后在二級市場上表現(xiàn)不佳，可看出市場對其增發(fā)方案并不買賬。雖然巨額增發(fā)彰顯伊利股份擴張產(chǎn)能的雄心，但短期攤薄業(yè)績也是不可避免的。但是股價后來的回升也說明了市場態(tài)度的轉(zhuǎn)變。兩次定增募資的初衷都是公司目前的資產(chǎn)負債率水平已經(jīng)較高，通過負債方式實現(xiàn)產(chǎn)能擴充已經(jīng)面臨資金瓶