《順網(wǎng)科技連續(xù)并購動因及績效分析的案例報告》20000字（論文）

順網(wǎng)科技連續(xù)并購動因及績效分析的案例報告目錄TOC\o"1-2"\h\u8207順網(wǎng)科技連續(xù)并購動因及績效分析的案例報告 19237第1章概念界定 1196861.1.1并購 1630第2章連續(xù)并購 19641第3章創(chuàng)業(yè)板市場背景及順網(wǎng)科技連續(xù)并購案例介紹 2134633.1創(chuàng)業(yè)板市場背景 245243.2順網(wǎng)科技連續(xù)并購案例介紹 517028第4章順網(wǎng)科技連續(xù)并購的動因及績效分析 9262774.1順網(wǎng)科技連續(xù)并購的動因分析 9269934.2順網(wǎng)科技連續(xù)并購的績效分析 13第1章概念界定1.1.1并購并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的總稱。其中兼并（Merger）含有吸收合并、吞并之意，是指具有優(yōu)勢地位的企業(yè)吸收吞并另外一家或多家企業(yè)，獲取目標公司的控制權并使其喪失法人資格的行為?！秶H財務報告準則第3號-企業(yè)合并》指出《國際財務報告準則》（InternationalFinancialReportingStandards，IFRS），是由國際會計準則理事會（InternationalAccountingStandardsBoard，IASB）制定的《財務報表編制與列報框架》及其它準則、解釋公告。，收購（Acquisition）則是指一家企業(yè)，即購買方支付對價購買另一《國際財務報告準則》（InternationalFinancialReportingStandards，IFRS），是由國際會計準則理事會（InternationalAccountingStandardsBoard，IASB）制定的《財務報表編制與列報框架》及其它準則、解釋公告。總的來說，并購是指一家企業(yè)通過單次或分階段運作，以獲得其他企業(yè)控制權的經濟活動。根據(jù)并購雙方在業(yè)務種類與市場地位方面的聯(lián)系，并購可以分類為橫向并購、縱向并購與混合并購。其中，橫向并購目的在于追求規(guī)模效應、擴大市場份額、提升企業(yè)行業(yè)地位等，并購雙方往往有著相似的主營業(yè)務產品或服務；縱向并購的并購雙方多位于同一產業(yè)鏈的上下游，彼此之間關系與聯(lián)系密切，縱向并購的目的往往在于完善產業(yè)鏈、形成行業(yè)壁壘；混合并購則是指很少有業(yè)務或服務聯(lián)系的企業(yè)之間的并購活動，可以幫助企業(yè)進入新行業(yè)，實現(xiàn)企業(yè)產品與服務的多樣化。第2章連續(xù)并購連續(xù)并購由“并購計劃”（AcquisitionPrograms）這一概念發(fā)展而來，是指同一個經濟主體在一段時間內發(fā)生多次并購活動的行為，最早由美國學者Scihpper提出，之后多位學者對連續(xù)并購的定義進行了新的闡述與解釋。連續(xù)并購是資本市場中一種較為普遍的現(xiàn)象。連續(xù)并購中“連續(xù)”一詞主要指企業(yè)發(fā)生并購活動的頻率較高，但對于發(fā)生并購的時間跨度，以及該時間跨度內企業(yè)并購的次數(shù)，國內外學者并沒有完全統(tǒng)一的界定。本文依照大部分學者的做法，以美國學者Fuller的定義為標準，將連續(xù)并購定義為企業(yè)在3-5年內進行超過3次并購活動的行為。也就是說如果一個企業(yè)在3-5年的時間跨度內進行了多于3起并購，那么該企業(yè)就進行了連續(xù)并購。第3章創(chuàng)業(yè)板市場背景及順網(wǎng)科技連續(xù)并購案例介紹3.1創(chuàng)業(yè)板市場背景3.1.1創(chuàng)業(yè)板的誕生與發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場是交易所主板市場以外的另一個證券市場，又叫二板市場或第二交易系統(tǒng)，主要為暫時無法在主板市場上市的中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融渠道和上市場所。全球創(chuàng)業(yè)板市場自上世紀70年代在美國初露萌芽，經過50年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板已成為全球資本市場的重要組成部分。創(chuàng)業(yè)板上市公司多來自于高新技術行業(yè)，例如素有“高科技企業(yè)搖籃”之稱美國的納斯達克股票市場，自1971年創(chuàng)建以來，對美國高科技產業(yè)以及經濟發(fā)展起到了重要的推動作用。在納斯達克的示范與影響之下，世界范圍內多個國家開始嘗試籌備創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)板市場。1995年6月，倫敦交易所創(chuàng)建Aim市場；1996年2月，法國成立新興投資市場NouveauMarche；1999年11月，香港創(chuàng)業(yè)板市場誕生。為了適應全球經濟發(fā)展，大力推動高科技產業(yè)，中國資本市場歷經漫長的籌備階段，終于在2009年10月正式創(chuàng)設我國自己的創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板市場是國家扶持中小創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展、推進產業(yè)結構調整、促進資本市場改革的有效手段，具備重要的戰(zhàn)略地位。表3-1我國創(chuàng)業(yè)板籌備歷史1999年8月中共中央、國務院發(fā)布《關于加強技術創(chuàng)新，發(fā)展高科技、實現(xiàn)產業(yè)化的決定》，提出設立我國自己的創(chuàng)業(yè)板板塊的重要性。2000年4月證監(jiān)會向國務院建議在深交所設立第二股票交易市場。2002年11月深圳證券交易所向證監(jiān)會提出分步推進創(chuàng)業(yè)板建設的建議。2004年5月國務院批準、證監(jiān)會正式批復深交所設立中小企業(yè)板市場。2007年8月國務院批復以創(chuàng)業(yè)板市場為重點的多層次資本市場體系建設方案。2008年3月證監(jiān)會就創(chuàng)業(yè)板規(guī)則和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法向社會公開征求意見。2009年8月創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會正式成立，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行工作即將正式啟動。2009年9月首次創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會召開，7家公司上會接受審核。2009年10月中國創(chuàng)業(yè)板正式上市。創(chuàng)業(yè)板發(fā)展到今天已有10余年的歷史。作為對主板市場的完善與補充，創(chuàng)業(yè)板在我國資本市場中的作用與地位顯著、創(chuàng)業(yè)板上市準入要求較為寬松，因此吸引了大批具有成長性的中小型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板一直以來都保持著較高速度的發(fā)展。如圖3-1所示，2009年創(chuàng)業(yè)板成立初期，僅有36家上市公司，但在成立三年之際，上市公司數(shù)目就增長至355家，增速達到了986%，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展可謂勢頭迅猛。到2020年這一數(shù)字增長至892家，約是2009年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量的25倍。創(chuàng)業(yè)板的流通市值除了在2015、2017年經歷了短暫的下滑趨勢外，整體都處于增長之中，由2009年的298.97億元增長至2020年的69630.41億元，其中2020年創(chuàng)業(yè)板流通市值增長率高達73%。圖3-1創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量及股票流通市值截止2020年12月31日，我國創(chuàng)業(yè)板共為892家公司提供了融資場所。從深圳證券交易所披露的創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)構成來看，如圖3-2所示，傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)企業(yè)占比最高，達到69.4%，其次是信息技術企業(yè)，有148家，占比16.6%。其他占比高于1%的行業(yè)分別為科研服務2.7%，公共環(huán)保2.47%，建筑業(yè)1.1%以及零售批發(fā)業(yè)1.1%。我國創(chuàng)業(yè)板積極響應國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，為諸多處于成長階段的創(chuàng)新型企業(yè)提供融資途徑。在所有的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，60%以上來自于戰(zhàn)略新興產業(yè)，80%以上的擁有獨立自主科研創(chuàng)新能力，90%以上為高新技術企業(yè)。圖3-2創(chuàng)業(yè)板行業(yè)構成（截止2020年12月31日）為更直觀顯示創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的細分行業(yè)，本文以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表展開進一步的分析。創(chuàng)業(yè)板指由創(chuàng)業(yè)板中市值規(guī)模最大、流動性最好的100家上司公司構成，是創(chuàng)業(yè)板市場整體具有較強的代表性。如圖3-3根據(jù)申萬一級行業(yè)的分類結果，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)前五大行業(yè)分別為醫(yī)藥生物、電子、傳媒、計算機與電氣設備，前五大行業(yè)的合計占比約為75%。從行業(yè)分布來看，創(chuàng)業(yè)板行業(yè)構成符合我國經濟結構調整升級的新興經濟領域。進一步看，例如電子行業(yè)中電子制造半導體、光學光電等細分領域，生物醫(yī)藥中醫(yī)器械、生物制品、醫(yī)療服務等細分領域都有著很高的占比，創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)分布極高地體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板激勵創(chuàng)新、引領創(chuàng)新，以及我國未來先導性的產業(yè)發(fā)展方向。圖3-3創(chuàng)業(yè)板指數(shù)行業(yè)構成（截止2020年12月31日）3.1.2創(chuàng)業(yè)板上市公司并購概況創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展活躍，數(shù)目增長顯著。由本文上一節(jié)行業(yè)構成分析可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司多集中分布于高新技術領域，具有較強的創(chuàng)新能力、匯集了高素質人才、掌握了前沿的新技術，具備較高的成長性與發(fā)展?jié)摿ΑＴ趧?chuàng)業(yè)板的發(fā)展過程中，外延式的并購擴張成為了板塊公司增強獲利能力、克服高成長性壓力的主要方式。創(chuàng)業(yè)板在成立初期時，吸引了眾多高新技術企業(yè)，這是政府政策支持的新興產業(yè)，具有較佳的行業(yè)發(fā)展勢態(tài)。并且由于創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率相對主板較高，上市企業(yè)往往都能夠募集到超額的雄厚資金。在這樣的優(yōu)勢作用下，創(chuàng)業(yè)板誕生伊始就表現(xiàn)出了超高的成長性預期。據(jù)深交所數(shù)據(jù)整理得圖3-4顯示，2009年創(chuàng)業(yè)板營業(yè)凈利潤總額高達36.43億元，上市股份的平均市盈率為105.38，業(yè)績勢態(tài)可謂超強。然而進入2010年后，雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量增加了4倍，但上市股份的平均市盈率卻出現(xiàn)了下降，并且這一下降趨勢一直持續(xù)到2012年。2012年年末，創(chuàng)業(yè)板上市股份平均市盈率僅有32.01，相較于2009年下降了約70%。甚至有些創(chuàng)業(yè)板上市公司的經營業(yè)績相比于上市前的經營業(yè)績明顯下滑，出現(xiàn)了上市反而盈利水平下降的情況。圖3-4創(chuàng)業(yè)板上市股份平均市盈率創(chuàng)業(yè)板業(yè)績呈現(xiàn)放緩甚至下降的趨勢，板塊的成長性引人深思。創(chuàng)業(yè)板之所以相較于創(chuàng)立初期業(yè)績放緩，首先其固有性質是一大重要因素。創(chuàng)業(yè)板的性質決定了該板塊上市公司有著較為明顯的特點：這些公司大多處于各行業(yè)的細分領域，公司規(guī)模小且主營業(yè)務單一，這在一定程度上限制了公司的盈利能力。其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高新技術行業(yè)，行業(yè)正處于發(fā)展階段，在技術更新、行業(yè)政策、市場需求、企業(yè)間競爭等方面都充滿了風險與不確定性，這在一定程度上削弱了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。對這些中小型企業(yè)而言，擴大經營規(guī)模、增加主營業(yè)務種類、完善產業(yè)鏈是突破業(yè)績增長瓶頸、獲取持續(xù)盈利的能力的一大途徑，并購重組成為了創(chuàng)業(yè)板公司強大的外生性發(fā)展力量。在這樣的背景之下，創(chuàng)業(yè)板迎來了并購浪潮，頻繁、高額的并購活動在創(chuàng)業(yè)板市場如火如荼地進行著。例如藍色光標——國內大型文化傳播公司，通過2010-2016年間數(shù)十起并購案件，成長為了一家綜合提供公關、廣告、數(shù)字營銷等服務的大型集團；2010年起，在國家政策的鼓勵之下，復興醫(yī)藥通過在業(yè)內進行高頻并購活動，實現(xiàn)了跨越式增長，為其成為我國制藥行業(yè)的龍頭企業(yè)奠定了基礎。在創(chuàng)業(yè)板公司積極主動尋求并購機會的同時，我國國家相關政策與法規(guī)也日益完善，并購市場越來越活躍與規(guī)范，并購質量也得到了顯著提升。大量創(chuàng)業(yè)板上市公司進行的頻繁并購活動，不僅擴大了自身規(guī)模，提升了盈利空間，還在一定程度上進行了行業(yè)間的資源整合，優(yōu)化了資源配置。創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績得到了大幅提升，表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板上市股份平均市盈率在2012-2016年期間穩(wěn)步回升，其中2015年平均市盈率達到了109.01倍，是2012年的4倍。并購重組活動為創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展帶來了新的機遇，雖然近年來并購對板塊公司盈利能力的推動作用有所放緩，但并購依然是創(chuàng)業(yè)板公司外延擴張的強有力工具，一大批創(chuàng)業(yè)板公司通過并購充足活動實現(xiàn)產業(yè)整合與轉型升級，邁向高質量發(fā)展新臺階。3.2順網(wǎng)科技連續(xù)并購案例介紹3.2.1順網(wǎng)科技簡介杭州順網(wǎng)科技股份有限公司成立于2005年，2010年8月27日正式在創(chuàng)業(yè)板上市，是國內首家在A股成功上市的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺。順網(wǎng)科技主要通過網(wǎng)維大師、萬象網(wǎng)管等網(wǎng)吧管理軟件為網(wǎng)吧提供系統(tǒng)管理業(yè)務，輔以廣告推廣業(yè)務、泛娛樂業(yè)務以及新推出的云服務。順網(wǎng)科技在過去的十年里，逐步占據(jù)網(wǎng)吧系統(tǒng)管理業(yè)務的領先地位，后又將業(yè)務范圍延伸至互聯(lián)網(wǎng)游戲、網(wǎng)絡信息安全以及線下會展等多個泛娛樂領域，是一家較為成熟的網(wǎng)吧互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺服務商。順網(wǎng)科技主要產品和服務如下。表3-2順網(wǎng)科技主要產品及服務產品/服務詳細描述網(wǎng)吧管理軟件主要產品有網(wǎng)維大師、萬象網(wǎng)管等網(wǎng)吧管理軟件，提供網(wǎng)吧計費、網(wǎng)吧系統(tǒng)升級管理、會員管理等服務。云服務主要指2018年推出的順網(wǎng)云產品，為用戶提供網(wǎng)絡儲存服務，并應用于網(wǎng)吧行業(yè)。2019年，在順網(wǎng)云基礎之上推出了云電腦、云游戲等前端應用。廣告推廣服務基于公司已有的大數(shù)據(jù)基礎，提供網(wǎng)絡營銷推廣服務。泛娛樂服務泛娛樂服務主要相關產品包括線上互聯(lián)網(wǎng)游戲娛樂平臺和以Chinajoy為核心的線下娛樂平臺，提供網(wǎng)絡游戲、游戲視頻、游戲直播等一體化服務。順網(wǎng)科技營業(yè)收入主要來源于計算機應用服務業(yè)與游戲傳媒業(yè)，進一步可細分為網(wǎng)絡廣告及增值業(yè)務、游戲業(yè)務、安全系統(tǒng)集成業(yè)務、展會業(yè)務和其他業(yè)務。截止2020年12月31日，其營業(yè)收入整體構成情況如下圖3-5所示?？梢钥闯?，順網(wǎng)科技主要營業(yè)收入來源于網(wǎng)絡廣告及增值業(yè)務，其次是游戲業(yè)務，安全系統(tǒng)集成業(yè)務、展會業(yè)務等收入來源則占據(jù)較小的部分，約在20%左右。圖3-5順網(wǎng)科技營業(yè)收入構成情況（截止2020年12月31日）3.2.2順網(wǎng)科技連續(xù)并購過程順網(wǎng)科技2010年下半年正式登陸創(chuàng)業(yè)板后，確立了“打造國內領先的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”的發(fā)展戰(zhàn)略目標，并開始積極推進并購等重大資產重組事項。順網(wǎng)科技在2012-2016年間，主要完成了7家企業(yè)的控制權收購，具體并購時間分布如下表3-3所示。表3-3順網(wǎng)科技連續(xù)并購情況時間并購標的公司2012.04成都吉勝科技有限責任公司2013.09上海新浩藝軟件有限公司2013.09上海派博軟件有限公司2013.09上海凌克翡爾廣告有限公司2014.08杭州浮云科技股份有限公司2015.07江蘇國瑞信安科技有限公司2016.06上海漢威信恒展覽有限公司順網(wǎng)科技上市初期制定“打造領先的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”的戰(zhàn)略目標，并在這一發(fā)展方針的指引下積極推進內部增長與外延并購擴張活動。順網(wǎng)科技的外延式發(fā)展歷程大致經歷了三個主要時期。第一階段，并購成都吉勝、上海新浩藝、派博軟件及上海凌克翡爾，確立網(wǎng)吧管理軟件市場龍頭地位；第二階段，并購杭州浮云，打入網(wǎng)絡游戲市場；第三階段，并購江蘇國瑞信安、漢威信恒，構建垂直領域一體化平臺，布局線下泛娛樂?？梢钥闯?，順網(wǎng)科技的連續(xù)并購活動遵循了優(yōu)先橫向占據(jù)市場，再縱向擴充業(yè)務范圍的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。（1）確立網(wǎng)吧行業(yè)領先地位表3-4順網(wǎng)科技第一階段并購信息時間并購種類并購標的公司標的公司特征2012.04橫向并購成都吉勝科技有限責任公司互聯(lián)網(wǎng)軟件企業(yè)，其計費系統(tǒng)“萬象網(wǎng)管”在網(wǎng)吧計費市場中的市場份額約30%，是順網(wǎng)科技的主要競爭對手。2013.09橫向并購上海新浩藝軟件有限公司主營業(yè)務與順網(wǎng)科技高度類似，主要從事網(wǎng)吧計費與管理軟件的研發(fā)與銷售，其產品覆蓋全國主流網(wǎng)吧市場。2013.09縱向并購上海派博軟件有限公司主要從事研發(fā)、銷售互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡信息安全維護軟件業(yè)務。2013.09橫向并購上海凌克翡爾廣告有限公司主要從事基于新浩藝軟件所推出的網(wǎng)吧計費及娛樂平臺軟件的廣告經營和銷售業(yè)務。2020年4月，順網(wǎng)科技向上海盛大網(wǎng)絡發(fā)展有限公司支付人民幣8000萬元，獲得其持有的成都吉勝科技有限責任公司100%股權。成都吉勝科技有限責任公司是網(wǎng)吧管理軟件提供商，成立于2001年，前身是1997年成立的萬象工作室，致力于為網(wǎng)吧提供管理和增值業(yè)務解決方案。成都吉勝旗下的“萬象網(wǎng)管”網(wǎng)吧計費軟件，在同類型網(wǎng)吧計費軟件中的占據(jù)第一的位置，遠銷韓國、日本等海外國家，擁有較高的市場占有率。成都吉勝與順網(wǎng)科技屬于同一行業(yè)領域內的競爭企業(yè)，業(yè)務有極強的共同性。順網(wǎng)科技此次并購行業(yè)內主要競爭對手，有效幫助其鞏固其業(yè)內領先地位，進一步擴大市場份額。2013年順網(wǎng)科技完成了上海新浩藝軟件有限公司、上海派博軟件有限公司、上海凌克翡爾廣告有限公司三家目標公司100%的股權收購。其中上海新浩藝軟件有限公司是順網(wǎng)科技在行業(yè)內的又一主要競爭對手。新浩藝是國內最大的網(wǎng)吧技術服務提供商，已經擁有十一年網(wǎng)吧服務經驗和相關技術積累，其主營業(yè)務與順網(wǎng)科技科技有較多重合之處。新浩藝研發(fā)銷售的Pubwin計費系統(tǒng)在國內網(wǎng)吧計費軟件領域排名第二位。凌克翡爾則主要為新浩藝旗下的軟件產品提供營銷推廣與銷售服務。派博軟件則主營互聯(lián)網(wǎng)信息安全項目的開發(fā)與建設工作，具備較為穩(wěn)定的利潤來源，對派博軟件的收購也是順網(wǎng)科技涉足網(wǎng)絡安全建設的初步嘗試。2013年順網(wǎng)科技并購的目標公司業(yè)務與其本身有已有業(yè)務有較高的契合度，意在進一步擴大網(wǎng)吧業(yè)務規(guī)模。在完成對成都吉勝以及上海新浩藝等企業(yè)的并購活動過后，順網(wǎng)科技成功獲得標的公司在網(wǎng)吧計費和網(wǎng)維產品的市場份額，合計高達72%，成功占據(jù)網(wǎng)吧軟件行業(yè)的龍頭地位。（2）布局互聯(lián)網(wǎng)游戲業(yè)務版圖3-5順網(wǎng)科技第二階段并購信息時間并購種類并購標的公司標的公司特征2014.08縱向并購杭州浮云科技股份有限公司主要從事研發(fā)及運營網(wǎng)絡休閑游戲，具備自主研發(fā)能力，提供游戲產品30余種，通過主流互聯(lián)網(wǎng)流量平臺采購用戶流量。在完成第一階段的同行業(yè)外延擴張活動后，順網(wǎng)科技已經基本完成了在網(wǎng)吧行業(yè)的產業(yè)布局，打通了完整的產業(yè)鏈。在此之后，順網(wǎng)科技逐步將資源向互聯(lián)網(wǎng)娛樂服務傾斜，逐步豐富其平臺的娛樂屬性。2014年順網(wǎng)科技的并購目標公司是杭州浮云網(wǎng)絡科技有限公司。浮云網(wǎng)絡成立于2013年7月，是一家快速成長的休閑娛樂平臺服務提供商，是一家極具發(fā)展?jié)摿εc盈利空間的網(wǎng)絡游戲公司。浮云網(wǎng)絡與順網(wǎng)科技處于網(wǎng)絡游戲產業(yè)鏈的上下游，順網(wǎng)科技具備豐富扎實的流量基礎，能夠為浮云網(wǎng)絡提供充分的流量。此次收購極大限度地彌補了順網(wǎng)科技以往在網(wǎng)絡休閑游戲領域的空白，自此順網(wǎng)科技逐步將其業(yè)務向網(wǎng)絡游戲領域傾斜。（3）構建垂直領域一體化平臺表3-6順網(wǎng)科技第三階段并購信息時間并購種類并購標的公司標的公司特征2015.07縱向并購江蘇國瑞信安科技有限公司從事信息安全產品研發(fā)、信息安全服務的高新技術企業(yè)。2016.06縱向并購上海漢威信恒展覽有限公司國內知名會展承辦企業(yè)，連續(xù)多年承辦大型會展。在確立網(wǎng)吧行業(yè)領先地位、補充網(wǎng)絡游戲業(yè)務空白后，順網(wǎng)科技下一步外延目標在于進行縱向產業(yè)鏈的延伸。江蘇國瑞信安科技有限公司成立于2005年，是一家專業(yè)從事信息安全產品研發(fā)、信息安全服務、信息系統(tǒng)集成的國家級高新技術企業(yè)。隨著信息化程度的提高，網(wǎng)絡信息安全逐漸受到了網(wǎng)絡用戶與國家信息安全部門的重視。在這樣的背景下，順網(wǎng)科技積極開拓網(wǎng)絡安全業(yè)務，將網(wǎng)絡安全作為其增值、提升自身核心競爭力的重要手段。2015年順網(wǎng)科技成功獲得了國瑞信安的控制權，此次并購使得順網(wǎng)科技進一步夯實了其作為互聯(lián)網(wǎng)平臺的基礎能力，收獲了在網(wǎng)絡信息安全行業(yè)的市場份額，標志著其向網(wǎng)絡安全建設邁出了一大步。順網(wǎng)科技互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂平臺戰(zhàn)略的推進不僅需要保持其網(wǎng)吧技術服務的優(yōu)勢，持續(xù)打通網(wǎng)絡游戲營收渠道，另一個不可缺少的發(fā)展方向就是營銷推廣。順網(wǎng)科技于2016支付對價取得上海漢威信恒51%股權，上海漢威信恒是國內知名的會展承辦企業(yè)，已經多年成功舉辦享譽國內外的大型行業(yè)展會，具有較強的行業(yè)影響力。順網(wǎng)科技2016年取得上海漢威信恒的控股權，將其業(yè)務范圍延伸至線下領域，進一步豐富了其泛娛樂平臺的布局。第4章順網(wǎng)科技連續(xù)并購的動因及績效分析4.1順網(wǎng)科技連續(xù)并購的動因分析4.1.1國家文化產業(yè)政策鼓勵上市初期的順網(wǎng)科技，作為一家規(guī)模有限、主營業(yè)務單一的初創(chuàng)型公司，緊跟國家文化產業(yè)政策的引導來制定并購戰(zhàn)略。順網(wǎng)科技連續(xù)并購期間，國家出臺了諸多與文化產業(yè)相關的利好政策，對順網(wǎng)科技的并購路徑和方向起到了極大的影響作用。2009年9月，國務院常務會議通過了《文化產業(yè)振興規(guī)劃》《文化產業(yè)振興規(guī)劃》是我國第一部文化產業(yè)專業(yè)規(guī)劃，2009年9月26日由國務院常務會議通過并向社會公開發(fā)布。這是繼鋼鐵、汽車、紡織等十大產業(yè)振興規(guī)劃后出臺的又一個重要的產業(yè)振興規(guī)劃。，提出將《文化產業(yè)振興規(guī)劃》是我國第一部文化產業(yè)專業(yè)規(guī)劃，2009年9月26日由國務院常務會議通過并向社會公開發(fā)布。這是繼鋼鐵、汽車、紡織等十大產業(yè)振興規(guī)劃后出臺的又一個重要的產業(yè)振興規(guī)劃。2009年9月29日，文化部出臺《文化部關于加快文化產業(yè)發(fā)展的指導意見》,以落實此前剛頒布的《文化產業(yè)振興規(guī)劃》。2012年12月，國務院發(fā)布的有關服務業(yè)務的文件中提出“合理規(guī)劃展館布局，發(fā)展展會業(yè)務”、“支持有條件的城市積極發(fā)展金融服務、外包服務、文化創(chuàng)意、人力資源、會展等現(xiàn)代業(yè)務”2012年12月12日，國務院發(fā)布《2012年12月12日，國務院發(fā)布《服務業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》。隨著我國互聯(lián)網(wǎng)信息技術的高速發(fā)展，國家逐漸加強了對信息安全產業(yè)的重視。信息安全產業(yè)是保障國家信息安全的戰(zhàn)略性核心產業(yè)，肩負著為國家信息化基礎設施和信息系統(tǒng)安全保障機制體重安全產品及安全服務的戰(zhàn)略任務。2014年2月，中央網(wǎng)絡信息安全和信息化領導小組成立2014年2月27日，中央網(wǎng)絡安全和信息化領導小組宣告成立，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平親自擔任組長，李克強、劉云山任副組長。，2015年1月，第十二家全國人大常委會第十四次會議明確了國家安全觀的內涵，同時提出了一些重要領域的信息2014年2月27日，中央網(wǎng)絡安全和信息化領導小組宣告成立，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平親自擔任組長，李克強、劉云山任副組長。順網(wǎng)科技積極相應國家政策，并且緊跟文化產業(yè)發(fā)展趨勢，逐步通過并購重組的方式獲取、擴大網(wǎng)絡游戲、網(wǎng)絡信息安全以及線下展會等市場份額，獲取巨大的成長空間，迅速做大做強。4.1.2網(wǎng)游業(yè)務發(fā)展前景明朗中國網(wǎng)絡游戲行業(yè)起步于20世紀末，主要經歷了四個發(fā)展階段，目前已經取得了顯著發(fā)展成果。具體發(fā)展階段如下圖4-1所示。圖4-1中國網(wǎng)絡游戲歷史發(fā)展階段互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展以及電子設備的更新?lián)Q代，使得網(wǎng)絡游戲的載體和類型不斷豐富，游戲品質不斷提高，網(wǎng)絡游戲用戶規(guī)模不斷擴張。自2005年起，我國游戲市場發(fā)展迅速崛起，呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的勢頭。從2008年開始，網(wǎng)絡游戲收入已經超過傳統(tǒng)的三大產業(yè)——電影票房、電視娛樂節(jié)目以及音像制品發(fā)行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)用戶規(guī)模的擴張，以及網(wǎng)絡游戲企業(yè)發(fā)研發(fā)能力和運營能力持續(xù)提升，使得國內游戲市場規(guī)模穩(wěn)步增長。2011-2015年中國網(wǎng)絡游戲市場規(guī)模數(shù)據(jù)如下圖4-2所示，在5年內，國內游戲市場規(guī)模實現(xiàn)了3倍增長，從2011年的468.5億元，迅速增加至2015年1407.0億元。圖4-2中國網(wǎng)絡游戲市場規(guī)模（單位：億元）游戲行業(yè)的利好前景，給順網(wǎng)科技網(wǎng)絡游戲業(yè)務的未來發(fā)展提供了寬松的生存環(huán)境以及廣闊的發(fā)展空間。順網(wǎng)科技早期的游戲內容主要集中于單機游戲以及網(wǎng)頁游戲，構成了公司主營業(yè)務收入的一部分，特別是網(wǎng)絡游戲聯(lián)合運營收入，給順網(wǎng)科技帶來了巨大的盈利空間。但隨著游戲網(wǎng)民需求日益多樣化以及游戲行業(yè)競爭加劇，傳統(tǒng)的端游和網(wǎng)友呈現(xiàn)出逐漸低迷的發(fā)展趨勢，面臨著被市場淘汰的風險。在這樣的背景之下，順網(wǎng)科技開始將發(fā)展的主要方向規(guī)劃至開創(chuàng)游戲市場、擴展游戲版圖，包括采取自主研發(fā)以及外部投資并購的方式。持續(xù)投入云游戲研發(fā)資源、建立一流的運營團隊，收購浮云網(wǎng)絡、漢威信恒，順網(wǎng)科技持有的游戲業(yè)務逐漸廣泛覆蓋至游戲產業(yè)的上下游全域。4.1.3企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略驅動自2010年上市以來，順網(wǎng)科技一直圍繞“打造領先的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”的企業(yè)戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展主營業(yè)務、積極推進并購重組活動。發(fā)展初期，順網(wǎng)科技的主要業(yè)務是面對網(wǎng)吧和上游客戶的軟件維護以及推廣，旗下主要產品網(wǎng)維大師為網(wǎng)維軟件行業(yè)第一，截止2012年底覆蓋約550萬終端。為了持續(xù)擴大網(wǎng)吧市場的優(yōu)勢地位，順網(wǎng)科技首先于2011年從盛大網(wǎng)絡受讓了吉勝科技100%股權，成功介入網(wǎng)吧計費軟件市場。吉勝科技是網(wǎng)吧行業(yè)內領先的軟件公司，其計費系統(tǒng)“萬象網(wǎng)管”位于網(wǎng)吧計費軟件的領先梯隊，占網(wǎng)吧計費系統(tǒng)市場份額約30%。順網(wǎng)科技通過收購吉勝科技，成功獲得“萬象網(wǎng)管”的經營權，充分豐富了其網(wǎng)吧產品線。2013年，順網(wǎng)科技繼續(xù)通過并購活動購買了主營網(wǎng)維軟件及計費軟件的上海新浩藝，并獲得其主要產品迅閃、信佑、Pubwin。與主要競爭對手合并整合后的順網(wǎng)科技收獲了絕對的網(wǎng)吧軟件市場領先地位。順網(wǎng)科技“打造領先的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”的第二個重大舉措就是擴展其端游、手游產品線，提供更加豐富多樣的娛樂服務。隨著網(wǎng)民規(guī)模的不斷提升，網(wǎng)民的需求也日益多樣化多屏化，順網(wǎng)科技亟需完善產品體系豐富網(wǎng)民的上網(wǎng)體驗。其中，網(wǎng)絡游戲一直在互聯(lián)網(wǎng)娛樂服務中處于重要的市場地位。在這樣的背景之下，順網(wǎng)科技確立了打造綜合游戲服務平臺的戰(zhàn)略。順網(wǎng)科技采取自主研發(fā)與戰(zhàn)略合作結合的方式，完善產品體系，打造云海、順網(wǎng)游戲、順網(wǎng)娛樂平臺等娛樂游戲服務端，加強游戲聯(lián)運與游戲代理業(yè)務，逐步向網(wǎng)絡游戲市場挺進。在收購浮云網(wǎng)絡之前，順網(wǎng)科技主要集中于提供偏重度端游娛樂服務，而浮云網(wǎng)絡主要從事研發(fā)及運營網(wǎng)絡休閑游戲及平臺，雖然成立不足兩年，但發(fā)展勢頭迅猛，發(fā)展空間廣闊。2014年7月，順網(wǎng)科技支付人民幣現(xiàn)金獲得了浮云網(wǎng)絡80%股權，借此成功進入棋牌類休閑游戲領域，補充和完善公司在游戲娛樂服務的產品線，對于提升互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺影響力以及豐富網(wǎng)絡產品和服務均起到了積極的推進作用。此次收購完成后，順網(wǎng)科技形成了以網(wǎng)吧業(yè)務為主、網(wǎng)游業(yè)務為輔的主營業(yè)務體系，兼?zhèn)渥灾餮邪l(fā)創(chuàng)新能力、廣告營銷推廣能力，向其“領先的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”戰(zhàn)略目標邁出了堅實的一步。順網(wǎng)科技的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺業(yè)務在公共網(wǎng)絡服務渠道已經具備了顯著的技術和市場規(guī)模，網(wǎng)絡游戲研發(fā)與運用在全互聯(lián)網(wǎng)平臺也有了良好的市場地位與發(fā)展前景。順網(wǎng)科技發(fā)展規(guī)劃的下一步戰(zhàn)略在于鞏固并進一步提升在泛娛樂行業(yè)的市場地位，進一步探索與建設以線上線下一體化為基礎的互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂平臺。在“泛娛樂”成為我國“互聯(lián)網(wǎng)+”重要表征的背景之下，為了順應互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新發(fā)展，拓展新業(yè)務、開發(fā)新產品、打通線上線下一體化成為了順網(wǎng)科技實現(xiàn)業(yè)績增產的重中之重。順網(wǎng)科技通過打造VR、電子競技、順網(wǎng)游戲、順網(wǎng)云、休閑娛樂平臺等產品豐富網(wǎng)民用戶的娛樂選擇，在延伸垂直產業(yè)鏈、擴充縱向市場方面，順網(wǎng)科技通過收購上海漢威信恒，充分開拓了線下展會平臺。上海漢威信恒所承辦的游戲行業(yè)著名展會ChinaJoy，是廣大娛樂用戶心中的圣殿。對線下展會的布局，幫助順網(wǎng)科技進一步完善了其業(yè)務覆蓋范圍以及泛娛樂產業(yè)鏈。2015年，順網(wǎng)科技通過并購信息安全企業(yè)國瑞信安，進一步擴展了其互聯(lián)網(wǎng)垂直領域的發(fā)展，在深層次進入信息安全市場的同時，為其互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺的發(fā)展壯大鋪墊了有利的安全基石。綜上，順網(wǎng)科技連續(xù)并購行為的一大驅動因素便是公司“打造領先的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”這一發(fā)展戰(zhàn)略。如圖4-3所示，順網(wǎng)科技在企業(yè)戰(zhàn)略的指引下，通過頻繁的企業(yè)并購行為逐步完成了在網(wǎng)吧軟件、網(wǎng)絡游戲、網(wǎng)絡安全、線下展會等市場的全方位布局。圖4-3順網(wǎng)科技戰(zhàn)略驅動下的連續(xù)并購路徑圖4.1.4實現(xiàn)協(xié)同效應優(yōu)勢互補順網(wǎng)科技連續(xù)并購所選取的標的企業(yè)均為國內互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺細分市場企業(yè)，產品線與業(yè)務模式與順網(wǎng)科技有極強的相似性，因此并購活動帶來的雙方整合所產生的協(xié)同效應是順網(wǎng)科技連續(xù)并購的主要驅動因素之一。首先，順網(wǎng)科技與其并購目標公司在產品所針對的目標市場和用戶群體基本一致。順網(wǎng)科技旗下的萬象網(wǎng)管、成都吉勝旗下的網(wǎng)維大師以及新浩藝研發(fā)推廣的Pubwin等軟件針對的主要下游客戶均是網(wǎng)吧系統(tǒng)，均主要針對國內網(wǎng)吧渠道上網(wǎng)環(huán)境，廣泛覆蓋了網(wǎng)吧運營維護管理和計費、網(wǎng)吧網(wǎng)絡信息安全管理等方向，因此并購可以為各方在各領域市場實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提升市場占有率，幫助順網(wǎng)科技鞏固其網(wǎng)吧市場領先地位。并且順網(wǎng)科技的娛樂平臺產品和計費產品可以和成都吉勝、新浩藝的產品進行進一步整合，共同優(yōu)化功能設置及性能表現(xiàn)，提高網(wǎng)吧用戶的使用體驗。在網(wǎng)絡游戲方面，順網(wǎng)科技與浮云網(wǎng)絡都有這扎實的流量基礎、豐富的網(wǎng)游游戲運營經驗以及較強的游戲推廣策劃能力，不同的是順網(wǎng)科技主營端游，而浮云網(wǎng)絡主營頁游，兩者優(yōu)勢互補、協(xié)同發(fā)展，有助于迅速擴大游戲市場占有率。其次，順網(wǎng)科技與其并購目標公司在運營模式上存在一致性，并購行為可以為雙方帶來成本節(jié)省效益。以新浩藝為例，順網(wǎng)科技和新浩藝在網(wǎng)吧軟件產品及增值服務的推廣、銷售和售后服務方面的運營模式基本一致，因此在部門設置、管理人員、部門規(guī)劃等方面都有重合，通過并購整合，順網(wǎng)科技可以通過重設、改革相關業(yè)務部門，在降低成本的同時，提高效率。順網(wǎng)科技與浮云科技業(yè)主要采用了相同的流量采購模式：通過知名互聯(lián)網(wǎng)流量平臺，如360、騰訊、百度，采購用戶流量，并直接面向互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民來運營游戲平臺，通過讓用戶在平臺內進行游戲娛樂消費來獲取收入。因此，并購整合可以有效降低順網(wǎng)與浮云雙方的流量采購成本，有利于完善游戲產品多樣性，為客戶在更廣泛的游戲平臺范圍內提供高質量的娛樂服務，從而進一步提升順網(wǎng)科技的盈利空間。綜上，協(xié)同效應所產生的擴大市場占有率以及節(jié)省成本等效益，也是順網(wǎng)科技選擇并購戰(zhàn)略的主要動因之一。4.2順網(wǎng)科技連續(xù)并購的績效分析4.2.1事件研究法評價企業(yè)并購短期內的市場績效常用的方法是事件研究法。事件研究法的核心指標是累計超收益率（CumulativeAbnormalReturn，CAR）。其計算方法大致為，計算窗口期內目標公司的超額收益率（AbnormalReturn，AR），即實際收益率與預期收益率之間的差額，再將窗口期內每日的超額收益進行簡單加總即得到累計超額收益率CAR。累計超額收益率可以反映出股票市場投資者對企業(yè)經濟活動的反饋，積極的市場反應會引起公司股價上升，使得公司的股票收益率增加。本文采用事件研究法來評價順網(wǎng)科技連續(xù)多起并購活動是否在短期內獲得市場的正向反應，是否為股東帶來了超額收益。使用事件研究法時，一般需要確定類型事件、引入事件前后的股價變化、計算分析等步驟。（一）定義事件、選擇窗口期本文將事件定義為“順網(wǎng)科技發(fā)布并購重組發(fā)布公告”，據(jù)此確定順網(wǎng)科技首次并購公告披露日期確定為股價效應研究的基準日。表4-1順網(wǎng)科技并購事件基準日及并購對象基準日并購對象2012.04.13成都吉勝科技有限責任公司2013.09.10上海新浩藝軟件有限公司、上海派博軟件有限公司、上海凌克翡爾廣告有限公司2014.08.21杭州浮云網(wǎng)絡科技有限公司2015.07.28江蘇國瑞信安科技有限公司2016.06.04上海漢威信恒展覽有限公司在確定事件窗口期時，需要考慮多種因素，如研究問題的特點、研究目標、樣本特質屬性等。窗口期跨度應適宜，不應過長或過短。如果窗口期過長，期間其他影響因素較多，將增加冗余信息，會在一定程度上導致研究結果失真。如果窗口期太短，可能無法獲取充分的股票收益率資料，將會降低研究結論的說服力。尤其是對于連續(xù)并購事件，并購活動比較頻繁，因此在選擇窗口期時不宜過長，以減少窗口期重疊的可能性，或降低窗口期重疊的影響。綜合以上因素考慮，本文選取（-10，10）作為研究的窗口期，即基準日前后十天，若公司因重大資產重組停牌，那么窗口期為復牌日前后十天。（二）計算超額收益率（AR）與超額累計收益率（CAR）目前計算超額收益率的方法主要有三種：市場模型法，均值模型調整法以及市場調整模型法。市場模型法在實證研究中應用較為廣泛，這種計算方法需要建立回歸模型對所選股票的歷史數(shù)據(jù)進行計算。將通過模型計算出的企業(yè)股票收益率與當前市場收益率之和作為股票的預期收益率。那么超額收益率就等于上述預期收益率與當前股票實際收益率之差。該模型的計算過程較為復雜，但我國資本市場有效性不足使得該模型計算結果不夠穩(wěn)定。均值模型調整法，在該方法下不同的股票有不同的預期收益率。一般以事件基準日前10-15天股票收益率的平均值作為預期收益率。再使用作差的方法計算超額收益率。市場調整模型法，該方法是計算超額收益率較為常用的方法。它基于了一個假設：如果公司沒有發(fā)生并購事件，那么公司股票的預期收益率等于該股票所在板塊的股票收益率。該模型將公司股票的預期收益率約等于股票市場收益率。本文采用市場調整模型法來計算超額收益。順網(wǎng)科技2012年-2016年內進行的7起并購行為均申請了停牌，其中2015年收購江蘇國瑞信安科技有限公司、2016年收購上海漢威信恒展覽有限公司的停牌時間分別長達3個月與1個月，由于這兩期并購事件申請停牌時間較長，期間可能存在較多其他不明因素影響股價，因此本文不作研究。在國泰安數(shù)據(jù)庫下載所需順網(wǎng)科技股價以及順網(wǎng)科技所在板塊創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的變化情況，分別計算出順網(wǎng)科技與創(chuàng)業(yè)板市場的股票收益率以及順網(wǎng)科技的超額收益率。再將窗口期內每日超額收益率相加，得出每起并購事件的累計超額收益率。研究計算得出的數(shù)據(jù)如下表4-2所示，每起并購事件的超額收益率、累計超額收益率走勢圖如圖4-4、4-5及4-6所示。表4-2順網(wǎng)科技并購事件窗口期內累計超額收益率總和事件基準日并購對象∑CAR2012.04.13成都吉勝科技有限責任公司3.12%2013.09.10上海新浩藝軟件有限公司上海派博軟件有限公司上海凌克翡爾廣告有限公司30.66%2014.08.21杭州浮云網(wǎng)絡科技有限公司-4.41%表4-3順網(wǎng)科技并購事件窗口期內超額收益率與累計超額收益率計算主窗口期日收益率預期收益率超額收益率累計超額收益率成都吉勝科技有限責任公司-100.011765-0.0016910.0134560.013456-90.053997-0.0016070.0556040.069059-8-0.054806-0.053444-0.0013620.067698-70.016336-0.0236480.0399840.107681-6-0.005206-0.0083350.0031290.110810-50.0380620.0294620.0086000.119410-40.0237700.0062940.0174760.136886-3-0.001247-0.0150880.0138410.150727-20.0141610.0119250.0022360.152963-10.0134570.0017680.0116890.1646520-0.0088180.006742-0.0155600.14909210.008502-0.0047720.0132740.16236620.0265310.0227450.0037860.1661523-0.0043980.002854-0.0072520.1588994-0.0012100.00759-0.0088000.1501005-0.095740-0.055167-0.0405730.1095266-0.013761-0.0156430.0018820.1114087-0.0214150.002886-0.0243010.08710780.001402-0.0052830.0066850.0937929-0.0137740.010336-0.0241100.06968110-0.0262440.012278-0.0385220.031159上海新浩藝軟件有限公司、上海派博軟件有限公司、上海凌克翡爾廣告有限公司-100.0721850.0118510.0603340.060334-90.0049470.01622-0.0112730.049061-80.0618180.0083870.0534310.102492-70.000000-0.0196610.0196610.122153-60.019097-0.0017890.0208860.143039-5-0.089138-0.041944-0.0471940.095845-40.0338880.0233720.0105160.106361-30.0267150.0202060.0065090.112870-20.0256270.0013870.0242400.137110-10.0423850.022260.0201250.1572350-0.025974-0.007126-0.0188480.1383871-0.078498-0.035453-0.0430450.09534220.005472-0.0005740.0060460.10138830.0284090.0222880.0061210.10750940.0664790.0174590.0490200.15652950.045097-0.0102420.0553390.21186860.0105080.014936-0.0044280.20744170.1003360.0314060.0689300.27637080.0058380.0044340.0014040.27777490.013514-0.0068050.0203190.29809310-0.002985-0.0115310.0085460.306639杭州浮云網(wǎng)絡科技有限公司-100.0386160.0225310.0160850.016085-9-0.0147980.003791-0.018589-0.002503-8-0.008304-0.003982-0.004322-0.006825-70.0175440.0116170.005927-0.000898-60.0035210.017196-0.013675-0.014573-5-0.0155950.002344-0.017939-0.032511-4-0.005575-0.0061420.000567-0.031945-3-0.005622-0.001332-0.004290-0.036235-20.0048350.011884-0.007049-0.043285-10.0993990.0259490.0734500.0301650-0.0054680.01173-0.0171980.01296710.0501300.0115860.0385440.0515112-0.010563-0.009083-0.0014800.0500303-0.0140350.01511-0.0291450.02088540.0018050.024105-0.022300-0.00141550.0233060.0129730.0103330.0089186-0.0010500.010121-0.011171-0.0022537-0.0155930.013474-0.029067-0.03131980.008136-0.0006360.008772-0.02254790.0056160.006011-0.000395-0.02294210-0.0115180.009628-0.021146-0.044089圖4-4順網(wǎng)科技并購成都吉勝AR、CAR走勢圖圖4-5順網(wǎng)科技并購上海新浩藝等AR、CAR走勢圖圖4-6順網(wǎng)科技并購浮云網(wǎng)絡AR、CAR走勢圖順網(wǎng)科技分三次取得上述7家公司的控制權，其中2013年順網(wǎng)科技一并獲得了新浩藝等三家企業(yè)的控制權，因此本文將其看作一次并購活動來計算超額收益率與累計超額收益率。從上表數(shù)據(jù)可以看出，順網(wǎng)科技在以上三次并購活動有兩次獲得了正向的累計超額收益率，有一次累計超額收益率為負值，股東財富收到了微小的損害?？傮w來看，資本市場對順網(wǎng)科技的頻繁并購行為持有較為樂觀與積極的態(tài)度。如上節(jié)連續(xù)并購動因分析所述，順網(wǎng)科技并購戰(zhàn)略的第一步是擴展市場占有率，完善網(wǎng)維、計費等產品網(wǎng)吧軟件產品線，因此首先于2012年并購了主營網(wǎng)吧軟件的成都吉勝與上海新浩藝。市場對于這兩次并購行為都給予了積極的反應，表現(xiàn)為并購前后一段時間內順網(wǎng)科技的股價增長率均高于創(chuàng)業(yè)板市場股價平均增長率，為股東財富帶來了正向的積累。特別是2013年同時并購上海新浩藝、上海派博軟件以及上海凌克翡爾，此次并購活動在窗口期內的總累計超額收益率高達30%，并且在全部21天的窗口期內，順網(wǎng)科技的累計超額收益率全部為正值。首次披露對三家公司的并購事項后，雖然累計超額收益率在3天內有所下降，但又立刻回升，并呈現(xiàn)出穩(wěn)步增加的趨勢。在一次性獲取三家公司的控制權的同時，順網(wǎng)科技還獲得了新浩藝下Pubwin系列網(wǎng)吧管理于計費系統(tǒng)、以及上海派博的網(wǎng)絡信息安全業(yè)務以及凌克翡爾的廣告營銷與銷售業(yè)務，標志著順網(wǎng)科技擴展網(wǎng)吧軟件行業(yè)版圖大功告成，穩(wěn)居該行業(yè)市場龍頭地位。在這樣的背景下，市場對順網(wǎng)科技此次并購行為的合理性給予了充分的肯定，對此次并購行為的可行性寄予了厚望。因此從資本市場以及股價角度來看，順網(wǎng)科技短期內并購績效優(yōu)秀。在完善網(wǎng)吧市場版圖后，順網(wǎng)科技將并購目標放在了游戲行業(yè)。順網(wǎng)科技并購杭州浮云網(wǎng)絡科技有限公司在窗口期內的累計收益率首次出現(xiàn)了負值，為-4.14%。從劇烈波動的累計超額收益率數(shù)據(jù)中我們可以看出整個市場對順網(wǎng)科技此次跨領域的縱向并購反應強烈。并且在全部21天的窗口期內，14天的累計超額收益率均為負值，這在一定程度上表現(xiàn)出市場對順網(wǎng)科技此次收購行為的合理性與可行性持有一個懷疑態(tài)度。首先，順網(wǎng)科技在上一年度一次性宣告了三家公司的收購行為，雖然交易成功，但并購后的一系列整合問題在短時間內是否解決仍然存疑，在上次收購結果不明的情況下開展第二次并購，顯然引發(fā)了資本市場的懷疑。其次，順網(wǎng)科技以往的并購對象多集中于網(wǎng)吧渠道軟件企業(yè)，也就是集中在橫向領域，意在擴展已有市場的版圖。而此次收購浮云網(wǎng)絡，順網(wǎng)科技意在涉足游戲市場，一個順網(wǎng)科技并不非常擅長的領域。順網(wǎng)科技已有的游戲業(yè)務集中于端游、頁游，浮云網(wǎng)絡則主營休閑益智類游戲，因此市場對于順網(wǎng)科技能否成功介入休閑游戲市場、能否有效應對并購后的整合問題也給與了充分的關注。第三，順網(wǎng)科技溢價并購浮云科技會產生較高金額的商譽，未來每年年度終了需要對商譽進行進行減值測試。商譽減值情況與浮云網(wǎng)絡的經營狀況密切相關，如果浮云網(wǎng)絡業(yè)績不佳，商譽便會存在“暴雷”的風險。因此高溢價帶來的商譽減值問題也是投資者們重點關注的風險之一。綜上分析，順網(wǎng)科技收購浮云網(wǎng)絡，雖然是其“領先的互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”戰(zhàn)略下重要且不可缺少的一步，但仍在短期內引發(fā)了資本市場的負面反應，使得股東權益在短期內收到了損害，短期績效不佳。通過事件研究法，我們計算得出了順網(wǎng)科技連續(xù)并購事件在窗口期內的超額收益率與累計超額收益率，獲取了短期內市場對于并購活動的反應、以及股東權益在短期內的變動情況。可以看出，對于順網(wǎng)科技在其擅長領域的橫向并購，即網(wǎng)吧軟件行業(yè)內并購，投資者們都給予了比較充分的肯定，這使得股東財富在短期內得到了增加，即短期內并購績效良好；但對于跨行業(yè)的縱向并購以及溢價并購，短期績效則相對較差一些，市場還是表現(xiàn)出謹慎、觀望與懷疑的態(tài)度，股東財富收到了略微的損害。4.2.2托賓Q值法上文采用事件研究法，評價了順網(wǎng)科技并購活動發(fā)生前后短期內的市場績效。但由于順網(wǎng)科技并購行為頻繁，事件研究法所得出的短期績效不具有連續(xù)性。因此還需要采用托賓Q值來衡量連續(xù)多起并購活動發(fā)生后的3-5年內資本市場的反應。托賓Q值將企業(yè)市場價值與資產負債表中的總資產數(shù)據(jù)聯(lián)系在一起，從股價波動的角度來展示市場投資者們的反映方向及反映強度，也是衡量上市公司并購績效的一種評價指標。其計算方法為：托賓Q=（公司流通市值+優(yōu)先股市值+凈負債）/年末總資產賬面價值表4-4順網(wǎng)科技2012-2018年托賓Q值流通市值（萬元）年末總資產賬面價值（萬元）優(yōu)先股市值（萬元）凈負債（萬元）托賓Q值2012145550.2089779.950-377.451.622013381650.76126020.120-122.613.032014343255.50132755.750-10903.802.5020151815323.46190889.100-32431.159.3420161096563.70341211.770-40751.563.092017794751.68398051.640-63458.301.842018595986.72388577.080-51803.801.40圖4-7順網(wǎng)科技連續(xù)并購托賓Q走勢圖從表4-4計算出的2012-2018年順網(wǎng)科技托賓Q值的變化情況我們可以看出，在順網(wǎng)科技連續(xù)并購戰(zhàn)略的前期，其托賓Q值整體處于上升狀態(tài)，在2015年完成對江蘇國瑞信安科技有限公司的并購活動后，該指標一度增加至了9.34。這在一定程度上說明了，從股票市場角度來看，順網(wǎng)科技連續(xù)并購在前幾年內取得了一定的績效，股東財富大幅度增加，公司價值也得到了提升。這種績效增加的狀態(tài)持續(xù)到了2015年末。2016對漢威信恒的收購活動是順網(wǎng)科技布局“互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺的”最后一步，也是順網(wǎng)科技從線上踏足線下展覽的重要一步。從托賓Q值的大幅度下降，我們可以看出順網(wǎng)科技連續(xù)并購的長期績效并不具有連續(xù)性，整體呈現(xiàn)出增加再降低的趨勢，股東財富也經歷了快速上升后又迅速縮水的階段。以托賓Q值峰值所在年限2015年為界，順網(wǎng)科技在2015年末之前的并購標的公司均處于網(wǎng)吧軟件行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)與網(wǎng)絡安全行業(yè)，均為線上網(wǎng)絡平臺，且順網(wǎng)科技對這些業(yè)務均已有一定的研發(fā)與運營基礎，因此在2012-2015年內，市場對順網(wǎng)科技頻繁并購行為充滿了一定的信心，對其“互聯(lián)網(wǎng)娛樂平臺”的戰(zhàn)略的合理性表現(xiàn)出了肯定。2016年，順網(wǎng)科技宣告收購漢威信恒，斥巨資布局線下展覽平臺，從投資者角度來看，這是頗具冒險性的一次嘗試。再加上此次并購是順網(wǎng)科技連續(xù)并購戰(zhàn)略的最后一次并購活動，順網(wǎng)科技在五年內完成了七次并購行為，涉及四個細分行業(yè)，并購后的整合問題以及行業(yè)政策變動方向等問題，都亟待解決。因此在連續(xù)并購后期以及結束后的兩年內，市場反映趨于理智與平靜，順網(wǎng)科技單位賬面值總資產對應的市場價值在一定程度上縮水，并購績效呈現(xiàn)出了下降趨勢。4.2.3經濟增加值法上文從股票市場的角度采用了事件研究法和托賓Q值法分別從短期和長期角度分析評價了順網(wǎng)科技連續(xù)并購的市場績效。接下來，本文將采用經濟增加值法從企業(yè)財務的角度以及創(chuàng)造財富的角度來評論順網(wǎng)科技連續(xù)并購的績效。經濟增加值相對于統(tǒng)指標的財務優(yōu)勢在于其在評價企業(yè)創(chuàng)造價值能力的同時考慮了企業(yè)的資本成本。EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本成本，從計算公式中我們可以看出，經濟增加值是企業(yè)稅后經營凈利潤與全部資本成本之間的差額，是扣除資金使用成本之后股東可以獲得的企業(yè)價值。若計算得出的EVA>0，則說明企業(yè)能夠為投資者創(chuàng)造超額回報，相應的公司價值也會得到提升；EVA<0，那么企業(yè)無法滿足投資者所要求的最低報酬率，企業(yè)經營業(yè)績存在著一定的問題；EVA=0的情況下，企業(yè)獲取的利潤剛好足夠其支付籌資所需的成本，并沒有為投資者賺取超額的是收益。因此經濟增加值這一指標相對于傳統(tǒng)的財務分析指標，能夠更加直接反映企業(yè)為股東和債權人創(chuàng)造價值的能力，能夠更加真實地評價企業(yè)的經營狀況與經營績效。本文將采用經濟增加值這一指標來評價順網(wǎng)科技連續(xù)并購期間及連續(xù)并購完成后一段期間的經營業(yè)績，從創(chuàng)造價值的角度來衡量連續(xù)并購的績效。其計算公式為：EVA=NOPAT-TCxWACC其中，EVA表示經濟增加值，NOPAT表示稅后凈營業(yè)利潤，TC表示資本投入總額，WACC表示加權平均資本成本。EVA的定義與內涵較為簡單，但實際計算卻非常復雜，需要對指標涉及的多個財務數(shù)據(jù)進行調整，以從股東的角度反映企業(yè)的真實績效。EVA在應用于不同的行業(yè)與公司時，由于經營范圍不同、行業(yè)現(xiàn)狀有差別、公司績效目標不一致，因此無法采用一個固定公式來計算EVA，也就是說，在調整所需的財務數(shù)據(jù)時，需要考慮到這些特殊的影響因素。計算EVA的基本過程可以概括為，首先根據(jù)企業(yè)或所在行業(yè)特征進行會計項目的調整，在根據(jù)企業(yè)財務數(shù)據(jù)和企業(yè)會計調整項目計算稅后凈營業(yè)利潤、資本投入總額與加權平均資本成本，最后利用公式計算EVA。（1）稅后凈營業(yè)利潤最早提出EVA的斯騰斯圖爾特公司認為計算所需的會計調整項目有160多項，但是在實際應用時對160多個項目都進行調整是不切實際的，也違背了成本效益原則，斯騰斯圖爾特公司指出，對特定公司而言，可能只需要進行個別項目的調整SternJM,StewartGB,ChewDH.TheSternJM,StewartGB,ChewDH.TheEVAFinancialManagementSystem[J].JournalofAppliedCorporateFinance,2010,8(2):32-46.以財務報報表中的凈利潤為起點。首先利息費用從本質上看是對債權人的經濟補償，已經包含在TC的債務成本中，為避免重復計算，在測算NOPAT時需要在凈利潤的基礎上加回財務費用中的利息費用。但財務費用下的利息收入與匯兌損益，由于來源于非日常性經營業(yè)務，因此無需體現(xiàn)在NOPAT之中。第二個需要調整的項目是研發(fā)費用，順網(wǎng)科技作為典型的創(chuàng)業(yè)板公司，又是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，非常重視研發(fā)創(chuàng)新，每一年度都有較大的研發(fā)投入。會計準則要求費用化的研發(fā)費用需要體現(xiàn)在損益中，計算凈利潤時需要扣除，這在一定程度上會使經營者為了短期利潤而顧忌高額的研發(fā)投入。EVA則很好的彌補了這一點，因為從長期視角來看，這部分費用支將來會為企業(yè)創(chuàng)造效益。EVA的處理是對研發(fā)費用進行資本化，因此在計算NOPAT時，需要將凈利潤中已經扣除的研發(fā)費用進行加回。第三，營業(yè)外收支。營業(yè)外收支源于企業(yè)非日常性經營活動，具有偶然性和不可連續(xù)性，不符合EVA對利潤的考核標準，因此在計算NOPAT時需要在凈利潤的基礎上調整營業(yè)外收支。第四個需要考慮的調整項目是遞延所得稅，EVA認為，遞延所得稅資產與遞延所得稅負債并不是企業(yè)當期的資產與負債，因此在計算NOPAT時需要加上遞延所得稅負債本年增加額，減去遞延所得稅資產本年增加額。第五，在謹慎性原則的要求下，企業(yè)需要在期末計提資產減值準備，并體現(xiàn)在損益之中。但是從EVA的角度來看，這部分損失并未實際發(fā)生，只有將其加回到NOPAT中才能夠反映企業(yè)當期的真實利潤。此外，順網(wǎng)科技歷年的并購活動形成了商譽，2018年末計提了商譽減值準備金額，這部分準備金額也需要加回到NOPAT中。最后一項，公允價值變動損益，由于公允價值變動損益并非是企業(yè)的真實利得，因此在NOPAT中需要將其扣除。根據(jù)以上各調整項目，NOPAT的計算公式可以歸納為：NOPAT=（凈利潤+所得稅+利息支出-營業(yè)外收入+營業(yè)外支出+各項準備金余額增加值+遞延所得稅負債貸方增加額-遞延所得稅資產借方增加額-公允價值變動損益+本期費用化研發(fā)費支出-本期攤銷的研發(fā)費用）x（1-所得稅稅率）根據(jù)上述公式，利用順網(wǎng)科技年度財務報告以及國泰安數(shù)據(jù)庫匯總的數(shù)據(jù)，NOPAT計算如下表4-5所示。表4-5順網(wǎng)科技2012-2018年稅后凈經營利潤（單位：萬元）2012201320142015201620172018凈利潤9214102501603731070612186143943074所得稅費用13601018-421953920970184964利息支出0000000營業(yè)外收入61691522561019258211101276營業(yè)外支出2971519680419140176資產減值損失：41262017591097183350615851壞賬準備0000-450577長期股權投資減值準備0000187803200可供出售金融減值準備0000000商譽減值準備00000012074遞延所得稅負債0670344202619553062404遞延所得稅負債貸方增加711107-2658遞延所得稅資產49043316511966173725892720遞延所得稅資產借方增加額150-571218315-229852130公允價值變動損益0000000本期費用化研發(fā)費用479871541040013998196401949022920稅后凈經營利潤12790160852114341773764117457770483（2）資本投入總額對于資本投入總額TC，以重要性原則、可靠性原則為基礎谷祺,于東智.EVA財務管理系統(tǒng)的理論分析[J].會計研究,2000谷祺,于東智.EVA財務管理系統(tǒng)的理論分析[J].會計研究,2000,(11):31-36.資本投入總額TC=短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+所有者權益合計+遞延所得稅貸方余額+資產減值損失發(fā)生額首先，公司資本投入總額的重要來源之一是企業(yè)的債務資本，包括短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債以及應付債券。通過查閱順網(wǎng)科技歷年年度財務報告可知，順網(wǎng)科技在2012-2018年內這四項負債來源均不存在，因此在計算TC時可以不計。其次是股權資本，體現(xiàn)為資產負債表中的所有者權益總額，既包括普通股權益，又包括少數(shù)股東權益。最后是約當股權資本，考慮到順網(wǎng)科技以及其所處行業(yè)的特點，本文對遞延所得稅以及資產減值損失等項目進行了調整。TC計算如下表所示。表4-6順網(wǎng)科技2012-2018年資本投入總額（單位：萬元）2012201320142015201620172018債務資本0000000所有者權益合計808308778010359514907325744531932330985遞延所得稅貸方余額-490236-130760218473-232資產減值損失發(fā)生額4126201759109718335061585資本投入總額807528863710404815023025949632030232338（3）加權平均資本成本加權平均資本成本是對各種來源的長期資本成本以其在總資本中的比例為權數(shù)進行加權計算得出的資本成本，可用以下式子表示：WACC=DD+Exrdx(1-t)+EE+Dxr其中，D、E分別表示企業(yè)的債務資本總額和權益資本總額，rd表示企業(yè)的債務資本成本，t表示企業(yè)所得稅稅率，re表示企業(yè)的權益資本成本。通過上文TC的計算分析過程可知，順網(wǎng)科技存在特殊性，即沒有長期債務資本來源。因此在計算WACC時無需加權，股權的資本成本即為順網(wǎng)科技的資本成本。股權資本成本是指企業(yè)投資者所要求的回報率，也是企業(yè)占用長期資金而需要付出的成本代價。通常在確定股權資本成本率時采用的方法是資本資產定價模型（CapitalAssetsPricingModel，CAMP），本文也采用此方法來估算順網(wǎng)科技的股權資本成本。R=Rf+βx（Rm-Rf）其中，R代表股權資本成本率，Rf代表無風險收益率，β為市場風險系數(shù)，Rm為市場期望報酬率。無風險利率是指把資金投資于沒有任何風險的投資項目所能得到的收益率，由于國家具有極高的誠信水平，因此國債往往被認為是一項風險極小的投資，西方成熟的資本市場中通常將長期國債收益率作為無風險收益率。但我國國債市場仍處于發(fā)展階段，相對于購買國債，投資者們更傾向于將資金存放至銀行以獲取穩(wěn)定收益率。因此我國資本市場無風險收益率可以采用央行公布的一年期定期存款利率來替代。表4-7我國資本市場2012-2018年無風險收益率2012201320142015201620172018一年期定期存款利率3.19%3%2.94%1.94%1.5%1.5%1.5%無風險收益率3.19%3%2.94%1.94%1.5%1.5%1.5%β系數(shù)代表資產的系統(tǒng)風險，是度量某項資產的系統(tǒng)風險的指標。β越大，資產收益率對市場敏感系數(shù)越大，風險就越高；反之，風險就越小。β系數(shù)的計算需要回歸分析，難度較大，計算過程復雜，因此本文使用國泰安數(shù)據(jù)庫中公布的運用250個交易日的數(shù)據(jù)計算得出的β系數(shù)。表4-8順網(wǎng)科技2012-2018年β系數(shù)年份2012201320142015201620172018β系數(shù)1.560.961.011.001.500.941.16在CAPM的計算公式中，Rm-Rf即為市場風險溢價，也稱股權風險溢價。風險溢價是相對于無風險投資收益率而言的，它是指投資者在進行有一定風險的投資時所要求的高于無風險收