【國(guó)元證券】食品飲料行業(yè)大眾品中期策略報(bào)告：必選消費(fèi)穿越周期

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報(bào)告要點(diǎn)：l大眾品韌性強(qiáng)，盈利能力修復(fù)2024年前四個(gè)月，我國(guó)社零總額同比增長(zhǎng)4.1%，其中糧油食品類(lèi)、飲料類(lèi)零售額同比分別增長(zhǎng)9.3%、6.5%，在各消費(fèi)品類(lèi)中彰顯韌性。2）食飲板塊整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，大眾品盈利能力修復(fù)。2024Q1，A股食飲板塊（SW）總收入、歸母凈利同比分別增長(zhǎng)6.72%、15.97%；整體凈利率、毛利率分別為26.68%、55.32%，同比分別+2.08、+2.64pct；大眾品各板塊中，乳品、軟飲料、啤酒、熟食凈利率提升超過(guò)1pct，熟食、啤酒、乳品、預(yù)加工食品、烘焙食品毛利率提升超過(guò)1pct。l低估值、高分紅，彰顯股息率性價(jià)比1）乳品、調(diào)味品、預(yù)制菜、烘焙食品近3年估值低位，肉制品板塊估值修復(fù)。截至2024/6/11，食飲板塊PE（TTM，剔除負(fù)值）估值22倍，處于過(guò)去3年估值區(qū)間的0%分位水平；啤酒板塊PE24倍/8%；乳品板塊15倍/0%；調(diào)味品、預(yù)制菜、烘焙食品、鹵制品板塊估值也處于10%以下分位水平；肉制品（19倍/44%）、零食（24倍/16%）、軟飲料（27倍/17%）當(dāng)前估值在近3年估值區(qū)間所處的分位水平，略高于其他板塊。2）24Q1乳品、零食、啤酒、預(yù)加工食品超配。24Q1，在大眾品各板塊肉制品（0.12%乳品、零食、啤酒、預(yù)加工食品四個(gè)板塊超配（剔除港股超配比率分別為0.22、0.04、0.03、0.003pct，其中啤酒、零食超配比率環(huán)比提升，分別+0.04、+0.02pct。3）估值低位凸顯股息性價(jià)比。2023年食品飲料板塊分紅率、現(xiàn)金分紅率分別為56.20%、55.97%，同比分別+1.11、+2.09pct。2023年食品飲料板塊年度股息率為2.63%，同比+0.19pct。當(dāng)前估值低位，股息回報(bào)率優(yōu)勢(shì)凸顯，大眾品各板塊中，肉制品、乳品、軟飲料股息率領(lǐng)先，年度股息率分別為5.17%、3.09%、2.76%。個(gè)股方面，在A股大眾品各板塊個(gè)股中，有22只個(gè)股股息率（基于2024/6/11市值）高于3%，好想你、養(yǎng)元飲品、元祖股份、湯臣倍健、雙匯發(fā)展等5只個(gè)股高于5%。啤酒板塊成本紅利逐漸在報(bào)表端兌現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)，疊加高溫+體育催化；乳品板塊原奶價(jià)低位運(yùn)行，且有望保持該水平，盈利能力提升；軟飲料向功能化、健康化發(fā)展，整體格局重塑中；餐飲供應(yīng)鏈方面，調(diào)味品渠道庫(kù)存良性，成本紅利逐漸兌現(xiàn)，鹵制品成本端改善，店效有待修復(fù)，豬肉價(jià)格或迎來(lái)拐點(diǎn)，肉制品企業(yè)盈利修復(fù)，預(yù)制菜持續(xù)發(fā)展，零食受益于新渠道紅利，帶動(dòng)收入、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，烘焙食品穩(wěn)健增長(zhǎng)。l投資建議四條主線：1）基本面穩(wěn)健，細(xì)分市場(chǎng)格局占優(yōu)的個(gè)股，推薦伊利股份、新乳業(yè)、東鵬飲料等；2）成本壓力改善，盈利能力修復(fù)的個(gè)股，推薦雙匯發(fā)展、青島啤酒、重慶啤酒、海天味業(yè)、天味食品、絕味食品、紫燕食品等；3）景氣度上行，紅利期兌現(xiàn)的細(xì)分行業(yè)，如休閑零食，推薦三只松鼠等；4）現(xiàn)金流穩(wěn)定、高股息率低估值的性價(jià)比個(gè)股，推薦養(yǎng)元飲品、湯臣倍健、安井食品、中國(guó)飛鶴等。l風(fēng)險(xiǎn)提示食品安全風(fēng)險(xiǎn)、終端消費(fèi)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 -6%食品、飲料與煙草滬深300資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理 5 5 7 8 4.2軟飲料向功能化、健康化發(fā)展，能量飲料市場(chǎng)快 5.餐飲供應(yīng)鏈：多個(gè)板塊持續(xù)修復(fù)，成本 5.1一季度餐飲行業(yè)韌性較強(qiáng)，餐飲供 5 5 6 6 6 6 7 7 8 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4/31 6 7 8 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：我國(guó)GDP及增速0620172018201920202021資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理圖2：我國(guó)社零總額及糧油、食品、飲料、煙酒零售額同比增速（%）20%15%10% 社零總額累計(jì)同比糧油、食品類(lèi)零售額累計(jì)同比——飲料類(lèi)零售額累計(jì)同比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理入、歸母凈利分別為10,342.33億元、2058.86億請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖3：食飲（SW）板塊營(yíng)業(yè)總收入情況圖4：食飲（SW）板塊歸母凈利情況i營(yíng)業(yè)總收入（億元）總營(yíng)收同比（%，右）ii營(yíng)業(yè)總收入（億元）總營(yíng)收同比（%，右）i12,00010,0008,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%15%10%5%0%2,5002,0001,5001,000500020192020201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q120%15%10%5%0%資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理圖5：食飲（SW）板塊單季度營(yíng)業(yè)總收入情況圖6：食飲（SW）板塊單季度歸母凈利情況am營(yíng)業(yè)總收入（億元）——總營(yíng)收同比（%，右）am歸母凈利（億元）am營(yíng)業(yè)總收入（億元）——總營(yíng)收同比（%，右）12%10%8%6%4%2%0%3,5003,0002,50012%10%8%6%4%2%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050009008007006005004003002001000資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理表1：23年及24Q1大眾品部分主要板塊收入、業(yè)績(jī)情況（億元，%）零食資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大眾品盈利能力修復(fù)。24Q1，食品飲料板塊整凈利率提升超過(guò)1pct，熟食、啤酒、乳品、預(yù)加工食品、烘焙食品毛利率提升超過(guò)圖7：食飲（SW）板塊毛利率、凈利率情況圖8：食飲（SW）板塊單季度毛利率、凈利率情況60%50%40%30%20%10%0% 。凈利率（%）e毛利率（%）201920202021202220232024Q1 。凈利率（%）e毛利率（%）60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理表2：23年及24Q1大眾品部分主要板塊毛利率、凈利率情況零食資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理處于過(guò)去3年估值區(qū)間的0%分位水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖9：食品飲料（SW）板塊近3年市盈率情況食品飲料市盈率（TTM，整體法，剔除負(fù)值）21-06-1521-12-1422-06-1422-12-1323-06-13資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理表3：食品飲料整體及大眾品主要板塊估值情況（截至2024/6/11）食品飲料零食資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理品飲料行業(yè)基金超配比率（剔除港股）為9.00pct，同比-0.65pct，環(huán)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖10：食飲（SW）板塊基金重倉(cāng)情況圖11：食飲（SW）板塊超配比率40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000mm基金重倉(cāng)總市值（億元）mm食品飲料板塊基金重倉(cāng)市值（億元）食品飲料板塊占比（%，右）20%18%16%14%12%10%——食飲板塊超配比率（pct）11%10%9%8%7%資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理注：考慮到基金持有部分港股，而市值占比使用A股數(shù)據(jù)，因此在計(jì)算超配比率時(shí)，使用剔除港股后的基金重倉(cāng)數(shù)據(jù)計(jì)算。0.03、0.003pct，其中啤酒、零食表4：大眾品各板塊基金重倉(cāng)占比12345678零食9食品及飼料添加劑-------資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表5：大眾品各板塊超配比率情況12345678零食9食品及飼料添加劑-------資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理圖12：食品飲料（SW）板塊分紅率情況——分紅率（整體法%）現(xiàn)金分紅率（整體法%）資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表6：大眾品各板塊分紅率情況 12345678零食9食品及飼料資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理圖13：食品飲料板塊年度股息率情況圖14：大眾品各板塊年度股息率情況3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%食品飲料板塊年度股息率（%）2.63%2.63%2.44%2.00%1.82%1.69%1.71%1.44%1.66%2.47%1.67%20142015201620172018201920202021202220237%6%5%4%3%2%1%0%2021年度股息率（%）2022年度股息率（%）2023年度股息率（%）保健品保健品熟食調(diào)味發(fā)酵品預(yù)加工食品零食其他酒類(lèi)啤酒烘焙食品軟飲料乳品肉制品資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表7：大眾品各板塊2023年股息率（基于2024/6/11市值）超3%的個(gè)股1好想你零食23456承德露露789伊利股份零食零食零食桃李面包零食資料來(lái)源：Wind、國(guó)元證券研究所整理價(jià)格出現(xiàn)較大回落，進(jìn)一步利好啤酒企業(yè)成本改善；24年一季度，成企業(yè)報(bào)表端兌現(xiàn)。同時(shí)，啤酒包裝原材料玻璃/瓦楞紙成本較去年同期小幅下行，鋁啤酒板塊盈利能力持續(xù)提升。啤酒板塊，2023年，總收入/業(yè)績(jī)同比分別為請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分41.40%/14.33%，同比+2.02/+1.94pct；分季度看，23年初至今，除啤酒消費(fèi)淡季圖15：啤酒板塊總收入、歸母凈利及增速圖16：啤酒板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速mn營(yíng)業(yè)總收入（億元）mm歸母凈利（億元）8006004002000營(yíng)業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）8006004002000201920202021202220232024Q180%60%40%20%0%-20%營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利（億元）營(yíng)業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）25020015010040%30%20%10%250200150100500-50-10%-20%-30%0-50資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理圖17：啤酒板塊毛利率及凈利率（%）圖18：啤酒板塊單季度毛利率及凈利率（%）45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率凈利率201920202021202220232024Q1毛利率凈利率50%40%30%20%10% 0%-10%-20%資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理歐洲杯、巴黎奧運(yùn)會(huì)等重大體育賽事，高溫請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖19：全國(guó)規(guī)上啤酒企業(yè)收入、利潤(rùn)總額及增速aa規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量（萬(wàn)千升）——同比aa規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量（萬(wàn)千升）——同比（%，右）i收入（億元）收入增速（%，右）利潤(rùn)總額（億元）利潤(rùn)總額增速（%，右）50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006005,0004,0003,0002,0001,000020%15%10%5%0%-5%-10%400200020162017201820192020202120222023資料來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理圖21：我國(guó)規(guī)模以上啤酒企業(yè)單價(jià)及增速圖22：36城啤酒價(jià)格情況6543210單價(jià)（元/升）增速（%，右）2016201720182019202020212022202310%8%6%4%2%0%-2%36城市日用工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格:啤酒:罐裝350ml左右（元/罐）36城市日用工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格:啤酒:瓶裝630ml左右（元/瓶）5.305.104.904.704.504.304.103.903.70資料來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理注：?jiǎn)蝺r(jià)通過(guò)啤酒行業(yè)收入和規(guī)模以上產(chǎn)量估算，增速使用（1+收入增速）/（1+產(chǎn)量增速）-1估算；2023年酒業(yè)協(xié)會(huì)公布的啤酒產(chǎn)量及增速與統(tǒng)計(jì)局口徑不同，為3789萬(wàn)千升，同增0.8%，2023年單價(jià)及增速以此產(chǎn)量及增速為依據(jù)進(jìn)行估算。資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)元證券研究所整理間波動(dòng)。其中，啤酒企業(yè)的原料分為釀造原材料及包裝材料，釀造原材料包括大麥鋁罐、紙箱等。進(jìn)一步拆分來(lái)看，釀造原材料/總成本約為20%，包裝材料/總成本份取消雙反后，也迅速回落至市場(chǎng)平均水平。此外，啤酒企業(yè)包裝原材料（玻璃/瓦楞紙/鋁錠等）價(jià)格整體穩(wěn)中略降。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖23：我國(guó)大麥價(jià)格走勢(shì)圖24：我國(guó)啤酒行業(yè)主要包材價(jià)格（元/噸）大麥:進(jìn)口均價(jià):當(dāng)月值（美元/噸）現(xiàn)貨價(jià):大麥:全國(guó)均價(jià)（元/噸，右）完稅成本價(jià):澳大利亞飼用大麥:近月船期（元/噸，右）生產(chǎn)資料價(jià)格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)生產(chǎn)資料價(jià)格:瓦楞紙(AA級(jí)120g)生產(chǎn)資料價(jià)格:鋁錠(A00)（右）500400300200100019-0120-0121-0122-0123-0124-016,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0005,0004,0003,0002,0001,000019-0120-0121-0122-0123-0124-0125,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：匯易網(wǎng)、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理同比分別+0.44/+1.04pct，24Q1為31.季度看，23Q2-24Q1，乳品板塊連續(xù)圖25：乳品板塊總收入、歸母凈利及增速圖26：乳品板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速營(yíng)業(yè)總收入（億元）營(yíng)業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利（億元）歸母凈利同比（%，右）營(yíng)業(yè)總收入（億元）營(yíng)業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利（億元）歸母凈利同比（%，右）2,5002,0001,5001,0005000201920202021202220232024Q160%40%20%0%-20%600500400300200100080%60%6005004003002001000-20%-40%資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖27：乳品板塊毛利率及凈利率（%）圖28：乳品板塊單季度毛利率及凈利率（%）40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率凈利率201920202021202220232024Q1毛利率凈利率35%30%25%20%15%10% 5%0%資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理圖29：我國(guó)生鮮乳產(chǎn)量圖30：我國(guó)生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價(jià)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500我國(guó)生鮮乳產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比（%，右）2010201120122013201420152016201720182019202020212022202310%8%6%4%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價(jià)（元/公斤）4.54.03.53.02.5資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國(guó)元證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖31：我國(guó)大包粉進(jìn)口量圖32：我國(guó)大包粉進(jìn)口均價(jià)14012010080604020大包粉進(jìn)口量（萬(wàn)噸）同比（%，右）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000maa大包粉進(jìn)口均價(jià)（美元/噸）——同比（%，右）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來(lái)源：中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)元證券研究所整理圖33：我國(guó)奶牛存欄數(shù)量圖34：我國(guó)千頭以上牧場(chǎng)數(shù)量及存欄奶牛量1,4001,2001,000800600400200我國(guó)奶牛存欄數(shù)（萬(wàn)頭）同比（%，右）10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1,6001,4001,2001,0008006004002000千頭以上牧場(chǎng)數(shù)量（家）千頭以上牧場(chǎng)存欄量（估算）（萬(wàn)頭，右）20172018201920202021450400350300250200150100500資料來(lái)源：中國(guó)奶業(yè)年鑒、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)年鑒、國(guó)元證券研究所整理注：中國(guó)畜牧業(yè)年鑒公布的數(shù)據(jù)為5000頭/2000-4999頭/1000-1999頭牧場(chǎng)數(shù)量，估算存欄量時(shí)，5000頭以上牧場(chǎng)平均存欄按5000頭估算，2000-4999頭牧場(chǎng)平均存欄按3500頭估算，1000-1999頭牧場(chǎng)按1500頭估算。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分入增長(zhǎng)。2023年軟飲料板塊毛利率、凈利率分別為39.28%/14.50%，同比分別圖35：軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速圖36：軟飲料板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利（億元）4003002001000營(yíng)業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）4003002001000201920202021202220232024Q140%20%0%-20%-40%m營(yíng)業(yè)總收入（億元）m歸母凈利（億元）營(yíng)業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）12010080604020050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理圖37：軟飲料板塊毛利率及凈利率（%）圖38：軟飲料板塊單季度毛利率及凈利率（%）45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率凈利率201920202021202220232024Q1毛利率凈利率45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分規(guī)模為6,436億元，同比+5.0%，18-23年復(fù)合增長(zhǎng)計(jì)占比超過(guò)80%；能量飲料目前規(guī)模相對(duì)較小，但是軟一。軟飲料市場(chǎng)產(chǎn)品和品類(lèi)持續(xù)迭代，市場(chǎng)格局處于重塑的過(guò)程中。圖39：我國(guó)軟飲料市場(chǎng)規(guī)模圖40：我國(guó)軟飲料市場(chǎng)子品類(lèi)占比（按銷(xiāo)量）i我國(guó)軟飲料市場(chǎng)零售額（億元）i我國(guó)軟飲料市場(chǎng)零售額（億元）同比（%，右）7,488w碳酸飲料w即飲茶7,488w碳酸飲料w即飲茶w果汁w能量飲料w運(yùn)動(dòng)飲料w即飲咖啡亞洲特色飲料w濃縮果汁8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006,43614.1%56.9%14.5%資料來(lái)源：歐睿、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：歐睿、國(guó)元證券研究所整理市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2023年圖41：我國(guó)能量飲料市場(chǎng)規(guī)模圖42：我國(guó)及部分發(fā)達(dá)國(guó)家能量飲料人均消費(fèi)量（2021年）700600500400300200100能量飲料市場(chǎng)零售額（億元）同比（%，右）57620182019202020212022202316%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2086420n能量飲料年消費(fèi)量（升）中國(guó)英國(guó)美國(guó)德國(guó)日本資料來(lái)源：歐睿、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：沙利文、國(guó)元證券研究所整理2）調(diào)味品，推薦海天味業(yè)、天味食品等；食飲連鎖，推薦絕味食品、紫燕食品等；圖43：我國(guó)餐飲收入情況aa餐飲社零收入累計(jì)值（億元）——餐飲社零收入當(dāng)月同比（%，右）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理23年，調(diào)味品/鹵制品/肉制品/預(yù)制菜/零食/烘焙食品收入增速分別為53.95%/+3.23%/+23.58%/+5.60%，調(diào)味品、鹵制品、零食盈利24Q1，調(diào)味品/鹵制品/肉制品/預(yù)制菜/零食/烘焙食品收入增速分別為+7.33%/-圖44：餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)杖爰霸鏊偾闆r（億元，%）圖45：餐飲供應(yīng)鏈歸母凈利及增速情況（億元，%）1,2001,000800600400200023年總營(yíng)收24Q1總營(yíng)收23年總營(yíng)收同比（右）24Q1總營(yíng)收同比（右）調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品12010080604020030%25%20%1201008060402000%-5%-10%-15%n23年歸母凈利.24Q1歸母凈利23年歸母凈利同比（右）24Q1歸母凈利同比（右）調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理圖46：餐飲供應(yīng)鏈毛利率情況（%）圖47：餐飲供應(yīng)鏈凈利率情況（%）22年毛利率23年毛利率23Q1毛利率24Q1毛利率40%35%30%25%20%15%10% 5%0%調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%22年凈利率23年凈利率23Q1凈利率24Q1凈利率調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理圖48：餐飲供應(yīng)鏈單季度收入及增速情況（億元，%）圖49：餐飲供應(yīng)鏈單季度歸母凈利及增速情況（億元，%）.2023Q2.2023Q3.2023Q42024Q12023Q2同比（右）2023Q3同比（右）o2023Q4同比（右）o2024Q1同比（右）300250200150100500調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品40%30%20%10%0%-10%-20%-30%60504030200-10.2023Q2.2023Q3.2023Q42024Q12023Q2同比（右）2023Q3同比（右）300%200%100%0%-100%300%200%100%0%-100%-200%-調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理表8：餐飲供應(yīng)鏈單季度毛利率及凈利率情況零食零食資料來(lái)源：Ifind、國(guó)元證券研究所整理收入溫和復(fù)蘇，扣非歸母凈利率保持平穩(wěn)。23年調(diào)味品板塊收入/歸母凈利分別為復(fù)，C端穩(wěn)步發(fā)展，以及渠道庫(kù)存消化接近尾聲，24Q1，調(diào)味品行7.33%，增速環(huán)比+10.98pct，同比業(yè)利潤(rùn)短期受到一定程度壓縮，2022年調(diào)味品板塊毛利率/凈利率分別為材價(jià)格持續(xù)回落，23年上半年白糖價(jià)格維持高位，下半油等基礎(chǔ)調(diào)味品釀造需要較長(zhǎng)周期，產(chǎn)品成本變動(dòng)滯后于原料圖50：調(diào)味品行業(yè)主要原材料價(jià)格趨勢(shì)生產(chǎn)資料價(jià)格:大豆(黃豆)（元/噸）——期貨結(jié)算價(jià)(活躍):黃大豆2號(hào)（元/噸）——現(xiàn)貨價(jià)格:白砂糖:南寧:產(chǎn)地廣西（元/噸）——期貨結(jié)算價(jià)(活躍):白糖（元/噸）食鹽零售價(jià):食鹽（元/公斤，右）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部、大連商品交易所、鄭州商品交易所、廣西糖網(wǎng)、國(guó)元證券研究所整理圖51：調(diào)味品行業(yè)主要包材價(jià)格趨勢(shì)（元/噸）0——生產(chǎn)資料價(jià)格:瓦楞紙(AA級(jí)120g)——出廠價(jià):PET(水瓶級(jí)):浙江萬(wàn)凱資料來(lái)源：Ifind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理-7.86%/+15.20%，一季度店效承壓，收入短期下滑，受益于原料成本逐步回落，盈成本壓力逐漸釋放。2022年，鹵制品比-6.19/-8.43pct，毛利率下滑主要由于原料價(jià)上漲，23Q1毛利率/凈利率分別為同比分別+5.27、+5.28、+4.97p圖52：毛鴨主產(chǎn)區(qū)平均價(jià)——主產(chǎn)區(qū)平均價(jià):毛鴨（元/公斤）963資料來(lái)源：博亞和訊、國(guó)元證券研究所整理圖53：我國(guó)豬肉價(jià)格波動(dòng)情況（元/公斤）市場(chǎng)價(jià):豬肉:全國(guó)——鮮肉批發(fā)價(jià):白條豬——全國(guó)平均出場(chǎng)價(jià):生豬00資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)部、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)元證券研究所整理a）2020年初-2021年3月：我國(guó)能繁母豬存欄數(shù)快速提升，2021年6月，我國(guó)母年能繁母豬產(chǎn)能持續(xù)去化。22年下半年，隨落，23年中已基本回落至22年上半豬肉價(jià)格低位運(yùn)行等因素影響下，能繁母豬產(chǎn)能持續(xù)去化，23年末能25.23元/公斤，環(huán)比前一周+1.37%，較上月同期+0.56%，同比+4.母豬產(chǎn)能去化的效果持續(xù)顯現(xiàn)，豬肉價(jià)格有望進(jìn)入上漲通道，或帶動(dòng)肉制品板塊盈圖54：中國(guó)生豬存欄及能繁母豬存欄數(shù)圖55：中國(guó)能繁母豬存欄數(shù)同比及環(huán)比變動(dòng)（%）全國(guó):生豬存欄（萬(wàn)頭）全國(guó):能繁母豬存欄（萬(wàn)頭，右）60,00050,00040,00030,00020,00010,00006,0005,0004,0003,000-20%-40%-20%-40%-60%1,0000能繁母豬存欄數(shù)同比（%）能繁母豬存欄數(shù)環(huán)比（%）60%60%40%20%0%10-0112-0124-0110-0112-0124-0114-0116-0118-0120-0122-01資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國(guó)元證券研究所整理圖56：我國(guó)生豬出欄量情況0資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)元證券研究所整理預(yù)制菜板塊穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年，預(yù)制菜板塊收入/歸母凈利分別為402.50/28.21億圖57：中國(guó)預(yù)制菜行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速0am預(yù)制菜市場(chǎng)規(guī)模（億元）oyoy（%，右）201920202021202220232024E資料來(lái)源：艾媒咨詢、國(guó)元證券研究所整理/歸母凈利分別為393.42/24.12億元，同比+0.25%/+23.58萬(wàn)億元。零食量販店作為一種較為新興的業(yè)態(tài)，以門(mén)店散稱為主要模式，SK量販零食業(yè)態(tài)滲透率尚低，未來(lái)開(kāi)店空間可期。中國(guó)休閑零食行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億圖58：中國(guó)休閑零食行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模圖59：中國(guó)量販零食行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模i休閑零食行業(yè)規(guī)模（億元）同比（%，右）aa量販零食行業(yè)規(guī)模（億元）——i休閑零食行業(yè)規(guī)模（億元）同比（%，右）80%70%60%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,6001,4001,2001,00080060040020012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%12,00010,0008,0006,0004,0002,00000201920202021202220232024E2025E2026E資料來(lái)源：艾媒咨詢、國(guó)元證券研究所整理資料來(lái)源：艾媒咨詢、國(guó)元證券研究所整理渠道，23年公司量販零食渠道收入占比約20%。三只松鼠在“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略引23年及24Q1烘焙食品穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年，烘焙食品板塊收入/歸母凈利分別為面粉價(jià)小幅回落，毛利率小幅改善。2022年，烘焙食品毛利率/凈利率分別為24Q1烘焙食品板塊毛利率/凈利率分別為32.63%/8.04%，同比+圖60：中國(guó)面粉平均批發(fā)價(jià)格（元/斤）——糧油批發(fā)價(jià):面粉（元/公斤）資料來(lái)源：商務(wù)部、國(guó)元證券研究所整理圖61：中國(guó)烘焙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模aa市場(chǎng)規(guī)模（億元）——增速（%，右）0201820192020202120222023E資料來(lái)源：艾媒咨詢、國(guó)元證券研究所整理短保面包細(xì)分行業(yè)增速快于烘焙行業(yè)，桃李面包引領(lǐng)短保面包