【國元證券】食品飲料行業(yè)大眾品中期策略報告：必選消費穿越周期

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報告要點：l大眾品韌性強，盈利能力修復(fù)2024年前四個月，我國社零總額同比增長4.1%，其中糧油食品類、飲料類零售額同比分別增長9.3%、6.5%，在各消費品類中彰顯韌性。2）食飲板塊整體穩(wěn)健增長，大眾品盈利能力修復(fù)。2024Q1，A股食飲板塊（SW）總收入、歸母凈利同比分別增長6.72%、15.97%；整體凈利率、毛利率分別為26.68%、55.32%，同比分別+2.08、+2.64pct；大眾品各板塊中，乳品、軟飲料、啤酒、熟食凈利率提升超過1pct，熟食、啤酒、乳品、預(yù)加工食品、烘焙食品毛利率提升超過1pct。l低估值、高分紅，彰顯股息率性價比1）乳品、調(diào)味品、預(yù)制菜、烘焙食品近3年估值低位，肉制品板塊估值修復(fù)。截至2024/6/11，食飲板塊PE（TTM，剔除負值）估值22倍，處于過去3年估值區(qū)間的0%分位水平；啤酒板塊PE24倍/8%；乳品板塊15倍/0%；調(diào)味品、預(yù)制菜、烘焙食品、鹵制品板塊估值也處于10%以下分位水平；肉制品（19倍/44%）、零食（24倍/16%）、軟飲料（27倍/17%）當(dāng)前估值在近3年估值區(qū)間所處的分位水平，略高于其他板塊。2）24Q1乳品、零食、啤酒、預(yù)加工食品超配。24Q1，在大眾品各板塊肉制品（0.12%乳品、零食、啤酒、預(yù)加工食品四個板塊超配（剔除港股超配比率分別為0.22、0.04、0.03、0.003pct，其中啤酒、零食超配比率環(huán)比提升，分別+0.04、+0.02pct。3）估值低位凸顯股息性價比。2023年食品飲料板塊分紅率、現(xiàn)金分紅率分別為56.20%、55.97%，同比分別+1.11、+2.09pct。2023年食品飲料板塊年度股息率為2.63%，同比+0.19pct。當(dāng)前估值低位，股息回報率優(yōu)勢凸顯，大眾品各板塊中，肉制品、乳品、軟飲料股息率領(lǐng)先，年度股息率分別為5.17%、3.09%、2.76%。個股方面，在A股大眾品各板塊個股中，有22只個股股息率（基于2024/6/11市值）高于3%，好想你、養(yǎng)元飲品、元祖股份、湯臣倍健、雙匯發(fā)展等5只個股高于5%。啤酒板塊成本紅利逐漸在報表端兌現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)，疊加高溫+體育催化；乳品板塊原奶價低位運行，且有望保持該水平，盈利能力提升；軟飲料向功能化、健康化發(fā)展，整體格局重塑中；餐飲供應(yīng)鏈方面，調(diào)味品渠道庫存良性，成本紅利逐漸兌現(xiàn)，鹵制品成本端改善，店效有待修復(fù)，豬肉價格或迎來拐點，肉制品企業(yè)盈利修復(fù)，預(yù)制菜持續(xù)發(fā)展，零食受益于新渠道紅利，帶動收入、業(yè)績增長，烘焙食品穩(wěn)健增長。l投資建議四條主線：1）基本面穩(wěn)健，細分市場格局占優(yōu)的個股，推薦伊利股份、新乳業(yè)、東鵬飲料等；2）成本壓力改善，盈利能力修復(fù)的個股，推薦雙匯發(fā)展、青島啤酒、重慶啤酒、海天味業(yè)、天味食品、絕味食品、紫燕食品等；3）景氣度上行，紅利期兌現(xiàn)的細分行業(yè)，如休閑零食，推薦三只松鼠等；4）現(xiàn)金流穩(wěn)定、高股息率低估值的性價比個股，推薦養(yǎng)元飲品、湯臣倍健、安井食品、中國飛鶴等。l風(fēng)險提示食品安全風(fēng)險、終端消費需求不及預(yù)期風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險。 -6%食品、飲料與煙草滬深300資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 5 5 7 8 4.2軟飲料向功能化、健康化發(fā)展，能量飲料市場快 5.餐飲供應(yīng)鏈：多個板塊持續(xù)修復(fù)，成本 5.1一季度餐飲行業(yè)韌性較強，餐飲供 5 5 6 6 6 6 7 7 8 9 9 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4/31 6 7 8 9 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：我國GDP及增速0620172018201920202021資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理圖2：我國社零總額及糧油、食品、飲料、煙酒零售額同比增速（%）20%15%10% 社零總額累計同比糧油、食品類零售額累計同比——飲料類零售額累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理入、歸母凈利分別為10,342.33億元、2058.86億請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖3：食飲（SW）板塊營業(yè)總收入情況圖4：食飲（SW）板塊歸母凈利情況i營業(yè)總收入（億元）總營收同比（%，右）ii營業(yè)總收入（億元）總營收同比（%，右）i12,00010,0008,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%15%10%5%0%2,5002,0001,5001,000500020192020201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q120%15%10%5%0%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理圖5：食飲（SW）板塊單季度營業(yè)總收入情況圖6：食飲（SW）板塊單季度歸母凈利情況am營業(yè)總收入（億元）——總營收同比（%，右）am歸母凈利（億元）am營業(yè)總收入（億元）——總營收同比（%，右）12%10%8%6%4%2%0%3,5003,0002,50012%10%8%6%4%2%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050009008007006005004003002001000資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理表1：23年及24Q1大眾品部分主要板塊收入、業(yè)績情況（億元，%）零食資料來源：Ifind、國元證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大眾品盈利能力修復(fù)。24Q1，食品飲料板塊整凈利率提升超過1pct，熟食、啤酒、乳品、預(yù)加工食品、烘焙食品毛利率提升超過圖7：食飲（SW）板塊毛利率、凈利率情況圖8：食飲（SW）板塊單季度毛利率、凈利率情況60%50%40%30%20%10%0% 。凈利率（%）e毛利率（%）201920202021202220232024Q1 。凈利率（%）e毛利率（%）60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理表2：23年及24Q1大眾品部分主要板塊毛利率、凈利率情況零食資料來源：Ifind、國元證券研究所整理處于過去3年估值區(qū)間的0%分位水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖9：食品飲料（SW）板塊近3年市盈率情況食品飲料市盈率（TTM，整體法，剔除負值）21-06-1521-12-1422-06-1422-12-1323-06-13資料來源：Wind、國元證券研究所整理表3：食品飲料整體及大眾品主要板塊估值情況（截至2024/6/11）食品飲料零食資料來源：Wind、國元證券研究所整理品飲料行業(yè)基金超配比率（剔除港股）為9.00pct，同比-0.65pct，環(huán)比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖10：食飲（SW）板塊基金重倉情況圖11：食飲（SW）板塊超配比率40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000mm基金重倉總市值（億元）mm食品飲料板塊基金重倉市值（億元）食品飲料板塊占比（%，右）20%18%16%14%12%10%——食飲板塊超配比率（pct）11%10%9%8%7%資料來源：Wind、國元證券研究所整理資料來源：Wind、國元證券研究所整理注：考慮到基金持有部分港股，而市值占比使用A股數(shù)據(jù)，因此在計算超配比率時，使用剔除港股后的基金重倉數(shù)據(jù)計算。0.03、0.003pct，其中啤酒、零食表4：大眾品各板塊基金重倉占比12345678零食9食品及飼料添加劑-------資料來源：Wind、國元證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表5：大眾品各板塊超配比率情況12345678零食9食品及飼料添加劑-------資料來源：Wind、國元證券研究所整理圖12：食品飲料（SW）板塊分紅率情況——分紅率（整體法%）現(xiàn)金分紅率（整體法%）資料來源：Ifind、國元證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表6：大眾品各板塊分紅率情況 12345678零食9食品及飼料資料來源：Ifind、國元證券研究所整理圖13：食品飲料板塊年度股息率情況圖14：大眾品各板塊年度股息率情況3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%食品飲料板塊年度股息率（%）2.63%2.63%2.44%2.00%1.82%1.69%1.71%1.44%1.66%2.47%1.67%20142015201620172018201920202021202220237%6%5%4%3%2%1%0%2021年度股息率（%）2022年度股息率（%）2023年度股息率（%）保健品保健品熟食調(diào)味發(fā)酵品預(yù)加工食品零食其他酒類啤酒烘焙食品軟飲料乳品肉制品資料來源：Wind、國元證券研究所整理資料來源：Wind、國元證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表7：大眾品各板塊2023年股息率（基于2024/6/11市值）超3%的個股1好想你零食23456承德露露789伊利股份零食零食零食桃李面包零食資料來源：Wind、國元證券研究所整理價格出現(xiàn)較大回落，進一步利好啤酒企業(yè)成本改善；24年一季度，成企業(yè)報表端兌現(xiàn)。同時，啤酒包裝原材料玻璃/瓦楞紙成本較去年同期小幅下行，鋁啤酒板塊盈利能力持續(xù)提升。啤酒板塊，2023年，總收入/業(yè)績同比分別為請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分41.40%/14.33%，同比+2.02/+1.94pct；分季度看，23年初至今，除啤酒消費淡季圖15：啤酒板塊總收入、歸母凈利及增速圖16：啤酒板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速mn營業(yè)總收入（億元）mm歸母凈利（億元）8006004002000營業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）8006004002000201920202021202220232024Q180%60%40%20%0%-20%營業(yè)總收入（億元）歸母凈利（億元）營業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）25020015010040%30%20%10%250200150100500-50-10%-20%-30%0-50資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理圖17：啤酒板塊毛利率及凈利率（%）圖18：啤酒板塊單季度毛利率及凈利率（%）45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率凈利率201920202021202220232024Q1毛利率凈利率50%40%30%20%10% 0%-10%-20%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理歐洲杯、巴黎奧運會等重大體育賽事，高溫請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖19：全國規(guī)上啤酒企業(yè)收入、利潤總額及增速aa規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量（萬千升）——同比aa規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量（萬千升）——同比（%，右）i收入（億元）收入增速（%，右）利潤總額（億元）利潤總額增速（%，右）50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006005,0004,0003,0002,0001,000020%15%10%5%0%-5%-10%400200020162017201820192020202120222023資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、國元證券研究所整理資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理圖21：我國規(guī)模以上啤酒企業(yè)單價及增速圖22：36城啤酒價格情況6543210單價（元/升）增速（%，右）2016201720182019202020212022202310%8%6%4%2%0%-2%36城市日用工業(yè)消費品價格:啤酒:罐裝350ml左右（元/罐）36城市日用工業(yè)消費品價格:啤酒:瓶裝630ml左右（元/瓶）5.305.104.904.704.504.304.103.903.70資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理注：單價通過啤酒行業(yè)收入和規(guī)模以上產(chǎn)量估算，增速使用（1+收入增速）/（1+產(chǎn)量增速）-1估算；2023年酒業(yè)協(xié)會公布的啤酒產(chǎn)量及增速與統(tǒng)計局口徑不同，為3789萬千升，同增0.8%，2023年單價及增速以此產(chǎn)量及增速為依據(jù)進行估算。資料來源：國家發(fā)改委、國元證券研究所整理間波動。其中，啤酒企業(yè)的原料分為釀造原材料及包裝材料，釀造原材料包括大麥鋁罐、紙箱等。進一步拆分來看，釀造原材料/總成本約為20%，包裝材料/總成本份取消雙反后，也迅速回落至市場平均水平。此外，啤酒企業(yè)包裝原材料（玻璃/瓦楞紙/鋁錠等）價格整體穩(wěn)中略降。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖23：我國大麥價格走勢圖24：我國啤酒行業(yè)主要包材價格（元/噸）大麥:進口均價:當(dāng)月值（美元/噸）現(xiàn)貨價:大麥:全國均價（元/噸，右）完稅成本價:澳大利亞飼用大麥:近月船期（元/噸，右）生產(chǎn)資料價格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)生產(chǎn)資料價格:瓦楞紙(AA級120g)生產(chǎn)資料價格:鋁錠(A00)（右）500400300200100019-0120-0121-0122-0123-0124-016,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0005,0004,0003,0002,0001,000019-0120-0121-0122-0123-0124-0125,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：匯易網(wǎng)、國元證券研究所整理資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理同比分別+0.44/+1.04pct，24Q1為31.季度看，23Q2-24Q1，乳品板塊連續(xù)圖25：乳品板塊總收入、歸母凈利及增速圖26：乳品板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速營業(yè)總收入（億元）營業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利（億元）歸母凈利同比（%，右）營業(yè)總收入（億元）營業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利（億元）歸母凈利同比（%，右）2,5002,0001,5001,0005000201920202021202220232024Q160%40%20%0%-20%600500400300200100080%60%6005004003002001000-20%-40%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖27：乳品板塊毛利率及凈利率（%）圖28：乳品板塊單季度毛利率及凈利率（%）40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率凈利率201920202021202220232024Q1毛利率凈利率35%30%25%20%15%10% 5%0%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理圖29：我國生鮮乳產(chǎn)量圖30：我國生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500我國生鮮乳產(chǎn)量（萬噸）同比（%，右）2010201120122013201420152016201720182019202020212022202310%8%6%4%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價（元/公斤）4.54.03.53.02.5資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國元證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖31：我國大包粉進口量圖32：我國大包粉進口均價14012010080604020大包粉進口量（萬噸）同比（%，右）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000maa大包粉進口均價（美元/噸）——同比（%，右）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：中國奶業(yè)協(xié)會、國元證券研究所整理資料來源：中國奶業(yè)協(xié)會、國元證券研究所整理圖33：我國奶牛存欄數(shù)量圖34：我國千頭以上牧場數(shù)量及存欄奶牛量1,4001,2001,000800600400200我國奶牛存欄數(shù)（萬頭）同比（%，右）10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1,6001,4001,2001,0008006004002000千頭以上牧場數(shù)量（家）千頭以上牧場存欄量（估算）（萬頭，右）20172018201920202021450400350300250200150100500資料來源：中國奶業(yè)年鑒、國元證券研究所整理資料來源：中國畜牧業(yè)年鑒、國元證券研究所整理注：中國畜牧業(yè)年鑒公布的數(shù)據(jù)為5000頭/2000-4999頭/1000-1999頭牧場數(shù)量，估算存欄量時，5000頭以上牧場平均存欄按5000頭估算，2000-4999頭牧場平均存欄按3500頭估算，1000-1999頭牧場按1500頭估算。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分入增長。2023年軟飲料板塊毛利率、凈利率分別為39.28%/14.50%，同比分別圖35：軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速圖36：軟飲料板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速營業(yè)總收入（億元）歸母凈利（億元）4003002001000營業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）4003002001000201920202021202220232024Q140%20%0%-20%-40%m營業(yè)總收入（億元）m歸母凈利（億元）營業(yè)總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）12010080604020050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理圖37：軟飲料板塊毛利率及凈利率（%）圖38：軟飲料板塊單季度毛利率及凈利率（%）45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率凈利率201920202021202220232024Q1毛利率凈利率45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分規(guī)模為6,436億元，同比+5.0%，18-23年復(fù)合增長計占比超過80%；能量飲料目前規(guī)模相對較小，但是軟一。軟飲料市場產(chǎn)品和品類持續(xù)迭代，市場格局處于重塑的過程中。圖39：我國軟飲料市場規(guī)模圖40：我國軟飲料市場子品類占比（按銷量）i我國軟飲料市場零售額（億元）i我國軟飲料市場零售額（億元）同比（%，右）7,488w碳酸飲料w即飲茶7,488w碳酸飲料w即飲茶w果汁w能量飲料w運動飲料w即飲咖啡亞洲特色飲料w濃縮果汁8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006,43614.1%56.9%14.5%資料來源：歐睿、國元證券研究所整理資料來源：歐睿、國元證券研究所整理市場集中度持續(xù)提升，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2023年圖41：我國能量飲料市場規(guī)模圖42：我國及部分發(fā)達國家能量飲料人均消費量（2021年）700600500400300200100能量飲料市場零售額（億元）同比（%，右）57620182019202020212022202316%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2086420n能量飲料年消費量（升）中國英國美國德國日本資料來源：歐睿、國元證券研究所整理資料來源：沙利文、國元證券研究所整理2）調(diào)味品，推薦海天味業(yè)、天味食品等；食飲連鎖，推薦絕味食品、紫燕食品等；圖43：我國餐飲收入情況aa餐飲社零收入累計值（億元）——餐飲社零收入當(dāng)月同比（%，右）資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理23年，調(diào)味品/鹵制品/肉制品/預(yù)制菜/零食/烘焙食品收入增速分別為53.95%/+3.23%/+23.58%/+5.60%，調(diào)味品、鹵制品、零食盈利24Q1，調(diào)味品/鹵制品/肉制品/預(yù)制菜/零食/烘焙食品收入增速分別為+7.33%/-圖44：餐飲供應(yīng)鏈收入及增速情況（億元，%）圖45：餐飲供應(yīng)鏈歸母凈利及增速情況（億元，%）1,2001,000800600400200023年總營收24Q1總營收23年總營收同比（右）24Q1總營收同比（右）調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品12010080604020030%25%20%1201008060402000%-5%-10%-15%n23年歸母凈利.24Q1歸母凈利23年歸母凈利同比（右）24Q1歸母凈利同比（右）調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理圖46：餐飲供應(yīng)鏈毛利率情況（%）圖47：餐飲供應(yīng)鏈凈利率情況（%）22年毛利率23年毛利率23Q1毛利率24Q1毛利率40%35%30%25%20%15%10% 5%0%調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%22年凈利率23年凈利率23Q1凈利率24Q1凈利率調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理圖48：餐飲供應(yīng)鏈單季度收入及增速情況（億元，%）圖49：餐飲供應(yīng)鏈單季度歸母凈利及增速情況（億元，%）.2023Q2.2023Q3.2023Q42024Q12023Q2同比（右）2023Q3同比（右）o2023Q4同比（右）o2024Q1同比（右）300250200150100500調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品40%30%20%10%0%-10%-20%-30%60504030200-10.2023Q2.2023Q3.2023Q42024Q12023Q2同比（右）2023Q3同比（右）300%200%100%0%-100%300%200%100%0%-100%-200%-調(diào)味品鹵制品肉制品預(yù)制菜零食烘焙食品資料來源：Ifind、國元證券研究所整理資料來源：Ifind、國元證券研究所整理表8：餐飲供應(yīng)鏈單季度毛利率及凈利率情況零食零食資料來源：Ifind、國元證券研究所整理收入溫和復(fù)蘇，扣非歸母凈利率保持平穩(wěn)。23年調(diào)味品板塊收入/歸母凈利分別為復(fù)，C端穩(wěn)步發(fā)展，以及渠道庫存消化接近尾聲，24Q1，調(diào)味品行7.33%，增速環(huán)比+10.98pct，同比業(yè)利潤短期受到一定程度壓縮，2022年調(diào)味品板塊毛利率/凈利率分別為材價格持續(xù)回落，23年上半年白糖價格維持高位，下半油等基礎(chǔ)調(diào)味品釀造需要較長周期，產(chǎn)品成本變動滯后于原料圖50：調(diào)味品行業(yè)主要原材料價格趨勢生產(chǎn)資料價格:大豆(黃豆)（元/噸）——期貨結(jié)算價(活躍):黃大豆2號（元/噸）——現(xiàn)貨價格:白砂糖:南寧:產(chǎn)地廣西（元/噸）——期貨結(jié)算價(活躍):白糖（元/噸）食鹽零售價:食鹽（元/公斤，右）資料來源：國家統(tǒng)計局、商務(wù)部、大連商品交易所、鄭州商品交易所、廣西糖網(wǎng)、國元證券研究所整理圖51：調(diào)味品行業(yè)主要包材價格趨勢（元/噸）0——生產(chǎn)資料價格:瓦楞紙(AA級120g)——出廠價:PET(水瓶級):浙江萬凱資料來源：Ifind、國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理-7.86%/+15.20%，一季度店效承壓，收入短期下滑，受益于原料成本逐步回落，盈成本壓力逐漸釋放。2022年，鹵制品比-6.19/-8.43pct，毛利率下滑主要由于原料價上漲，23Q1毛利率/凈利率分別為同比分別+5.27、+5.28、+4.97p圖52：毛鴨主產(chǎn)區(qū)平均價——主產(chǎn)區(qū)平均價:毛鴨（元/公斤）963資料來源：博亞和訊、國元證券研究所整理圖53：我國豬肉價格波動情況（元/公斤）市場價:豬肉:全國——鮮肉批發(fā)價:白條豬——全國平均出場價:生豬00資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)部、國家發(fā)改委、國元證券研究所整理a）2020年初-2021年3月：我國能繁母豬存欄數(shù)快速提升，2021年6月，我國母年能繁母豬產(chǎn)能持續(xù)去化。22年下半年，隨落，23年中已基本回落至22年上半豬肉價格低位運行等因素影響下，能繁母豬產(chǎn)能持續(xù)去化，23年末能25.23元/公斤，環(huán)比前一周+1.37%，較上月同期+0.56%，同比+4.母豬產(chǎn)能去化的效果持續(xù)顯現(xiàn)，豬肉價格有望進入上漲通道，或帶動肉制品板塊盈圖54：中國生豬存欄及能繁母豬存欄數(shù)圖55：中國能繁母豬存欄數(shù)同比及環(huán)比變動（%）全國:生豬存欄（萬頭）全國:能繁母豬存欄（萬頭，右）60,00050,00040,00030,00020,00010,00006,0005,0004,0003,000-20%-40%-20%-40%-60%1,0000能繁母豬存欄數(shù)同比（%）能繁母豬存欄數(shù)環(huán)比（%）60%60%40%20%0%10-0112-0124-0110-0112-0124-0114-0116-0118-0120-0122-01資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國元證券研究所整理資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國元證券研究所整理圖56：我國生豬出欄量情況0資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券研究所整理預(yù)制菜板塊穩(wěn)健增長。2023年，預(yù)制菜板塊收入/歸母凈利分別為402.50/28.21億圖57：中國預(yù)制菜行業(yè)市場規(guī)模及增速0am預(yù)制菜市場規(guī)模（億元）oyoy（%，右）201920202021202220232024E資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理/歸母凈利分別為393.42/24.12億元，同比+0.25%/+23.58萬億元。零食量販店作為一種較為新興的業(yè)態(tài)，以門店散稱為主要模式，SK量販零食業(yè)態(tài)滲透率尚低，未來開店空間可期。中國休閑零食行業(yè)市場規(guī)模超萬億圖58：中國休閑零食行業(yè)市場規(guī)模圖59：中國量販零食行業(yè)市場規(guī)模i休閑零食行業(yè)規(guī)模（億元）同比（%，右）aa量販零食行業(yè)規(guī)模（億元）——i休閑零食行業(yè)規(guī)模（億元）同比（%，右）80%70%60%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,6001,4001,2001,00080060040020012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%12,00010,0008,0006,0004,0002,00000201920202021202220232024E2025E2026E資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理渠道，23年公司量販零食渠道收入占比約20%。三只松鼠在“高端性價比”戰(zhàn)略引23年及24Q1烘焙食品穩(wěn)健增長。2023年，烘焙食品板塊收入/歸母凈利分別為面粉價小幅回落，毛利率小幅改善。2022年，烘焙食品毛利率/凈利率分別為24Q1烘焙食品板塊毛利率/凈利率分別為32.63%/8.04%，同比+圖60：中國面粉平均批發(fā)價格（元/斤）——糧油批發(fā)價:面粉（元/公斤）資料來源：商務(wù)部、國元證券研究所整理圖61：中國烘焙行業(yè)市場規(guī)模aa市場規(guī)模（億元）——增速（%，右）0201820192020202120222023E資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理短保面包細分行業(yè)增速快于烘焙行業(yè)，桃李面包引領(lǐng)短保面包