2025年全球周期定位及資產(chǎn)配置展望：弱補(bǔ)庫中場與全球變局新節(jié)點(diǎn)

弱補(bǔ)庫中場與全球變局新元及新興市場貨幣>日債>農(nóng)產(chǎn)品。大類資產(chǎn)的整體表現(xiàn)上反映出弱補(bǔ)庫周期的邏輯。總體來看，當(dāng)前全球各主要經(jīng)濟(jì)體均處于不同程度的主動補(bǔ)庫階段。不同行業(yè)的庫存周期階段有所分化：美國主要行業(yè)最新庫存周期情況來看，上游相關(guān)行業(yè)庫存周期更為領(lǐng)先，相較之下，國內(nèi)各大行業(yè)處于主動補(bǔ)庫周期階段的比例明顯低于美國，海外下游必需消費(fèi)品20230212jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300519060003xiaoxi.guo@bocichina.證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521110001展望，一方面基于庫存周期持續(xù)時長的歷史經(jīng)驗(yàn)，另一方面，我們認(rèn)為對于經(jīng)濟(jì)體需求的研判是展望的核心。對于經(jīng)濟(jì)體需求的預(yù)判，消費(fèi)端主要關(guān)注就業(yè)和收入指標(biāo)，投資我們重點(diǎn)關(guān)注利率水平、企業(yè)盈利、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)。2）對于2025年主要經(jīng)濟(jì)體需求的預(yù)判：持寬松有望為美歐帶來需求動能邊際修復(fù)，短期經(jīng)濟(jì)增速維持韌性。相比之下，疫情以來日本經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勁的增長有望得到延續(xù)，短期上行動能或有分化但本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對健康。國內(nèi)貨幣寬松疊加財政發(fā)力，202520230212jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300519060003xiaoxi.guo@bocichina.證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521110001表現(xiàn)的歷史經(jīng)驗(yàn)來看：被動去庫及主動補(bǔ)庫周期內(nèi)，風(fēng)險資產(chǎn)（美股、商品）優(yōu)勢更為明顯，主動去庫周期風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)最弱，商品資產(chǎn)受到的沖擊最為明顯。與此同時，避險資產(chǎn)（美債、美元）在主動去庫周期表現(xiàn)最為突出。2）短周期視角下，我們認(rèn)為2025年全球風(fēng)強(qiáng)勢的格局仍將延續(xù)，大類資產(chǎn)的推薦順序?yàn)槊拦?gt;工業(yè)品/黃金>美元>美債。隨著聯(lián)儲降息接近尾聲，美債利率大概率延續(xù)高位震蕩。美元走勢需要更多關(guān)注歐日經(jīng)濟(jì)周期及貨幣政策的影響，2025年美元大概率延續(xù)高位震蕩，可能會出現(xiàn)先弱后強(qiáng)的局面。商品方面，2025關(guān)注工業(yè)品和黃金。股票資產(chǎn)方面，得益于盈利正貢獻(xiàn)的回升，美股的絕對收益確定性或仍為最強(qiáng)。A股2025年大概率會迎來盈利n風(fēng)險提示：海外超預(yù)期加息帶來緊縮預(yù)期；周期定位出現(xiàn)偏差，海外經(jīng)驗(yàn)借鑒失效，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)歸納的結(jié)論參考意義有限或失效；部分統(tǒng)計(jì)1當(dāng)前全球周期定位及大類資產(chǎn)表現(xiàn)回溯 5 5 6 82未來全球周期展望 2.3主要經(jīng)濟(jì)體需求預(yù)判：美日韌性延續(xù)，中歐小幅修復(fù) 3大類資產(chǎn)及A股配置展望 25 風(fēng)險提示 33 5 6 6 6 7 7 8 8 9 9 10 12 13 14 14 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 18 18 18 19 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 21 21 22 22 22 23 24 24 25 25 25 26 27 28 28 28 29 29 29 29 30 30 30 31 31 31 32 32 32黃金一枝獨(dú)秀，風(fēng)險優(yōu)于避險。2024年大類資產(chǎn)表現(xiàn)上，黃金拔得頭籌，油>債券資產(chǎn)>美元及新興市場貨幣>日債>農(nóng)產(chǎn)品。大類資產(chǎn)的整體表現(xiàn)上反映出弱補(bǔ)庫(擴(kuò)張)周期橫向?qū)Ρ纫咔橐詠碇忻罋W日等國的資產(chǎn)表現(xiàn)可見，美日股指持續(xù)走牛，A股港股與海外風(fēng)險資產(chǎn)自2023年以來出現(xiàn)明顯分化。美日風(fēng)險資產(chǎn)走牛的背后反映的是相對強(qiáng)勁的納斯達(dá)克標(biāo)普滬深300原油MSCI新興MSCI發(fā)達(dá)美元兌人民幣新興市場貨幣指數(shù)區(qū)間漲跌(2024.1-2024.11.30)資料來源：彭博，中銀證券2.01.81.61.41.21.00.80.60.42020-012021-012022-012023-012024-01標(biāo)普日經(jīng)—-STOKKA股恒指資料來源：彭博，中銀證券2020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：彭博，中銀證券2050(5)(10)1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023---美國:銷售總額:季調(diào):同比美國:庫存總額:季調(diào):同比資料來源：萬得，中銀證券50199719982000200220042005200720092011201250---…中國:PPI中國:庫存增速(右軸）資料來源：萬得，中銀證券2050(5)(10)(15)(20)1990199119931995199719992001200220042006200820102012201320152017201920212023---…日本:生產(chǎn)者出貨指數(shù):同比日本:生產(chǎn)者產(chǎn)成品庫存指數(shù):同比資料來源：萬得，中銀證券199519961998200020022003200520072009201020122014201620172(0.5)(1.0)歐盟:經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):季調(diào)歐盟27國:存貨變化占比(右軸)資料來源：萬得，中銀證券被動去庫72007.01~2007.10被動去庫882007.10~2008.013被動補(bǔ)庫32008.01~2008.08被動補(bǔ)庫792008.08~2009.059被動去庫2009.05~2009.08被動去庫372009.08~2010.047被動補(bǔ)庫72010.04~2011.05被動補(bǔ)庫42011.05~2013.04被動去庫82013.04~2013.09被動去庫592013.09~2014.092000.01~2000.08被動補(bǔ)庫72014.09~2015.082000.08~2001.112015.08~2016.10被動去庫2001.11~2002.04被動去庫52016.10~2018.072002.04~2003.032018.07~2019.07被動補(bǔ)庫2003.03~2003.04被動補(bǔ)庫12019.07~2020.052003.04~2003.0842020.05~2020.07被動去庫22003.08~2004.01被動去庫52020.07~2021.0482004.01~2005.012021.04~2022.06被動補(bǔ)庫2005.01~2005.08被動去庫72022.06~2023.062005.08~2006.09被動補(bǔ)庫2023.06~2024.03被動去庫92006.09~2007.0142024.03~2024.117資料來源：萬得，中銀證券補(bǔ)庫周期階段，補(bǔ)庫拐點(diǎn)約為2023Q4-2024Q1；汽車行業(yè)仍處于被動去庫階段；電子產(chǎn)品庫40200(20)(40)(60)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存合金冶煉銷售合金冶煉202050(5)(10)(15)(20)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存化學(xué)及橡膠產(chǎn)品銷售化學(xué)及橡膠產(chǎn)品200500(50)(100)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存石油和煤炭產(chǎn)品銷售石油和煤炭產(chǎn)品202050(5)(10)(15)(20)1993199519982000200320052008201020132015201820202023----建材庫存建材銷售資料來源：萬得，中銀證券（注：圖中銷售為美國制造商出貨量月度同比，庫存為庫存同比增速）252050(5)(10)(15)(20)(25)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03----庫存機(jī)械銷售機(jī)械40304030200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存運(yùn)輸設(shè)備銷售運(yùn)輸設(shè)備200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存電氣設(shè)備、電器及零件銷售電氣設(shè)備、電器及零件252050(5)(10)(15)(20)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存紙制品及印刷制品銷售紙制品及印刷制品資料來源：萬得，中銀證券（注：圖中銷售為美國制造商出貨量月度同比，庫存為庫存同比增速）30200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存電腦及電子產(chǎn)品銷售電腦及電子產(chǎn)品30200(10)(20)(30)(40)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03----庫存紡織服飾相關(guān)銷售紡織服飾相關(guān)50(5)(10)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存食品、飲料及煙草銷售食品、飲料及煙草30200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存家具及相關(guān)產(chǎn)品銷售家具及相關(guān)產(chǎn)品資料來源：萬得，中銀證券（注：圖中銷售為美國制造商出貨量月度同比，庫存為庫存同比增速）期；此外，黑色金屬行業(yè)也呈現(xiàn)出一定被動補(bǔ)庫跡象；有色金屬、非金屬礦物、化學(xué)制品等行業(yè)均504030200(10)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI煤炭開采和洗選業(yè)庫存煤炭開采和洗選業(yè)2050(5)(10)(15)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07---。PPI有色金屬礦采選業(yè)庫存有色金屬礦采選業(yè)605060504030200(10)(20)(30)(40)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI石油和天然氣開采業(yè)庫存石油和天然氣開采業(yè)4030200(10)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)庫存化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)資料來源：萬得，中銀證券（注:PPI為國內(nèi)PPI累計(jì)同比，庫存為工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速）3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-082086420PPI通用設(shè)備制造業(yè)庫存通用設(shè)備制造業(yè)504030200-10504030200-10-20(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08PPI汽車制造業(yè)庫存汽車制造86420(2)(4)(6)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08403530252050-5-10----PPI電氣機(jī)械及器材制造業(yè)庫存電氣機(jī)械和器材制造業(yè)2.01.51.02.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08403530252050(5)(10)----PPI專用設(shè)備制造業(yè)庫存專用設(shè)備制造業(yè)2.02.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-0830252050(5)(10)(15)---nPPI鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)庫存鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)210(1)(2)(3)(4)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-083530252050-5-10PPI計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)庫存計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)資料來源：萬得，中銀證券（注:左軸PPI為國內(nèi)PPI累計(jì)同比，右軸庫存為工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速）252050(5)(10)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07----PPI農(nóng)副食品加工業(yè)庫存農(nóng)副食品加工業(yè)1.51.5200.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-0850-5-10PPI紡織服裝、服飾業(yè)庫存紡織服裝、服飾業(yè)3.53.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08252050-5PPI木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)庫存家具制造業(yè)202050-550-5543210(1)(2)2013-082015-042016-122018-082023-082020-042021-12PPI食品制造業(yè)庫存食品制造業(yè)3.53.02.52.01.51.00.50.0100806040200-20-40-602013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08---。PPI煙草制品業(yè)庫存煙草制品業(yè)97531(1)(3)(5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-084030200-10-20PPI造紙及紙制品業(yè)庫存造紙和紙制品業(yè)資料來源：萬得，中銀證券（注:左軸PPI為國內(nèi)PPI累計(jì)同比，右軸庫存為工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速）對于庫存周期的展望，一方面基于庫存周期持續(xù)時長的歷史經(jīng)驗(yàn)，另一方面，我們認(rèn)為對于經(jīng)濟(jì)體需求的研判是展望的核心。庫存周期和我們常見的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)有著怎樣的關(guān)系也是投資過程中常庫存周期與GDP增速Q(mào)3-2011年Q3主要為地產(chǎn)投資拖累，企業(yè)投資及消費(fèi)均處于高位；2014年Q4-2015年Q1主要為企97531(1)(3)199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202330252050(5)(10)(15)(20)GDP增速銷售增速資料來源：NBER，中銀證券庫存周期與NBER衰退NBER對于衰退的定義是：經(jīng)濟(jì)衰退涉及經(jīng)濟(jì)活動的大幅下降并持續(xù)數(shù)月以上，其重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退的深度、擴(kuò)散和持續(xù)時間。近幾十年來，NBER最重視的兩項(xiàng)指標(biāo)是實(shí)際個人收入減去轉(zhuǎn)移支付兩個指標(biāo)也可作為NBER衰退的重點(diǎn)觀測指標(biāo)。NBE走弱，但地產(chǎn)投資有可能在這一階段率先出現(xiàn)觸底回升跡象。資料來源：NBER，中銀證券2.2.1需求指標(biāo)總體來看，一個經(jīng)濟(jì)體的需求基本可以分為投資、消費(fèi)、凈出口和政府支出幾個部分。對于當(dāng)前絕收入是消費(fèi)的基礎(chǔ)：工作收入的提升才能帶來居民消費(fèi)的提升。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，美國居民可支配收經(jīng)濟(jì)周期上行階段，薪資上漲，居民收入提升，消費(fèi)支出自然增加。而消費(fèi)支出的增加又將帶動經(jīng)濟(jì)體需求的回暖，進(jìn)而迎來企業(yè)盈利的上行?？偨Y(jié)下來，對于居民消費(fèi)支出的及收入指標(biāo)。其中，美國的職位空缺數(shù)指標(biāo)對于居民收入有著一定的領(lǐng)先性，也就是說：就業(yè)領(lǐng)先2---…消費(fèi)(MA12,YOY)收入(MA12,YOY)資料來源：萬得，中銀證券97531(1)(3)(5)196019651970197519801985199019952000200520102015202002468---…美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比美國:失業(yè)率:季調(diào)(右逆)資料來源：萬得，中銀證券252050(5)2,000(10)200120032005200720092011201320152017201920212023---美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):季調(diào)(右軸)資料來源：萬得，中銀證券售又和住房貸款利率高度相關(guān)：貸款利率的上行必然帶來地產(chǎn)銷售邊際走弱。而住房抵押貸款利率的走勢與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢高度相關(guān)，也就是說聯(lián)儲的貨幣政策對于地產(chǎn)銷售乃至投資都會產(chǎn)美國:私人固定投資:住宅:同比美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):季調(diào):同比資料來源：萬得，中銀證券4030200(10)(20)(30)(40)2006-112009-022011-052013-082015-112018-022020-052022-08美國:私人固定投資:住宅:同比美國:成屋簽約銷售指數(shù):季調(diào):折年數(shù):同比資料來源：萬得，中銀證券02006200820092011201220132015201620182019202120222023美國:成屋簽約銷售指數(shù):季調(diào)同比美國:30年期抵押貸款固定利率(右逆)資料來源：萬得，中銀證券非住宅投資，也就是企業(yè)資本開支，重點(diǎn)關(guān)注開支能力和開支意 40302004030200(10)(20)1948-031959-021970-011980-121991-112002-102013-09504030200(10)(20)(30)----資本開支增速企業(yè)利潤同比增速(YOY,右軸)資料來源：萬得，中銀證券981947-121958-111969-101980-091991-082002-072013-06304050607090資本開支占比杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國(右逆)資料來源：萬得，中銀證券風(fēng)險利率水平下企業(yè)融資成本提升，這將抑制企業(yè)的資本開支意愿；與此同時，市場對于風(fēng)險補(bǔ)償?shù)囊筇嵘惨馕吨鴮τ谄髽I(yè)未來償還債務(wù)的擔(dān)憂增加。因此，信用利差與企業(yè)資本開支呈顯著負(fù)資的必要性越高，因此，企業(yè)產(chǎn)能利用率與資本開支呈現(xiàn)高度正相關(guān)。產(chǎn)能利用率和信用利差可以作為企業(yè)資本開支的同步指標(biāo)進(jìn)行輔助判斷。202050(5)(10)1980-011986-061992-111999-042005-092012-022018-07-2-1123---…資本開支增速信用利差(右逆)501967-031975-061983-091991-122000-0320資本開支增速美國:工業(yè)產(chǎn)能利用率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券除了需求層面的指標(biāo)，貨幣政策也是進(jìn)行預(yù)判時的重要影響因素。聯(lián)儲目標(biāo)利率決定無風(fēng)險利率中就業(yè)人數(shù)衡量的就業(yè)水平與聯(lián)儲基準(zhǔn)利率的走勢也呈現(xiàn)了類似的關(guān)系。也就是說，近年來聯(lián)儲貨幣1990199219951998200120032006200920122014201720202023---美國:國債收益率:10年:月:平均值美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月:平均值資料來源：萬得，中銀證券98765432101990-011994-061998-112003-042007-092012-022016-072020-12---…美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月:平均值核心CPI資料來源：萬得，中銀證券9876543210(2,000)(1,500)(1,000)(500)01990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01---…美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月:平均值非農(nóng)就業(yè)資料來源：萬得，中銀證券97531---美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率資料來源：萬得，中銀證券過后的極高水平向此前的中樞回歸，就業(yè)指標(biāo)來看，失業(yè)率有所抬升，但職位空缺數(shù)依舊高于疫情前的中樞水平，因此，美國消費(fèi)中長期視角下面臨著中樞回歸的過程。但短期來看消費(fèi)信心指數(shù)近9090706050407531(1)(3)(5)2009-012011-052013-092016-012018-052020-092023-01美國:美國:ISM:制造業(yè)PMI非住宅投資增速(右軸)50美國:個人消費(fèi)支出:季調(diào):折年數(shù):同比美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券觸底回升趨勢，指向私人消費(fèi)或維持強(qiáng)勁。投資端，當(dāng)前日本企業(yè)盈利和投資預(yù)期均處于高位邊際小幅走弱的階段，疊加2025年日央行潛在加息可能會帶來日本利率中樞的抬升，因此，我們認(rèn)為對于日本凈出口可能帶來正向拉動。因此總體來看，2025性，但日本經(jīng)濟(jì)上行的動能可能會出現(xiàn)一定分化。但中期視角來看本輪日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇相對健康，2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01私人消費(fèi)私人投資—-政府部門--凈出口00日本:杠桿率:居民部門日本:杠桿率:非金融企業(yè)部門—-日本:杠桿率(按名義價值計(jì)):政府部門(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券60504060504030200(10)(20)(30)(40)1981198419881991199419982001200520082011201520182022----YOY日本:經(jīng)常利潤:所有行業(yè)(除金融和保險業(yè)):企業(yè)YOY企業(yè)設(shè)備投資資料來源：萬得，中銀證券86420(2) (4) (6) (8)(10)1980198319871990199419972001200420082011201520182022----雇員報酬：同比日本:GDP:現(xiàn)價:私人消費(fèi)支出:季調(diào):同比資料來源：萬得，中銀證券持續(xù)寬松的貨幣政策有望帶來需求回溫。對于歐洲，本輪歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)修復(fù)中投資更大。投資端，當(dāng)前歐洲的工業(yè)信心指數(shù)目前仍在走弱，這是投資的同步指標(biāo)，顯示當(dāng)前投資面臨2024年年末或2025年迎來觸底修復(fù)。消費(fèi)端，當(dāng)前歐洲出相對樂觀。但總體來看，歐洲經(jīng)濟(jì)增速中樞是低于美日的，主要源于歐洲財政相對緊縮、地緣政下的短暫擴(kuò)張。886420-2-4-6-8-100(5)0(5)(10)(15)(20)(25)1996-022000-042004-062008-082012-102016-122021-02---…歐元區(qū):消費(fèi)者信心指數(shù)歐元區(qū):居民消費(fèi)支出:同比(右軸)資料來源：萬得，中銀證券501995-101999-072003-042007-012010-102014-072018-042022-01歐盟27國:GDP:資本形成總額:固定資本:當(dāng)季值:同比歐元區(qū):M1:季調(diào):同比（領(lǐng)先6M）資料來源：萬得，中銀證券20060402001999200120032005200720092011201320152017201920212023----歐元區(qū):家庭部門:杠桿率:當(dāng)季值歐元區(qū):政府部門:杠桿率(根據(jù)市場價計(jì)算):當(dāng)季值—-歐元區(qū):私營非金融部門杠桿率:比例:當(dāng)季值資料來源：萬得，中銀證券1999-032002-122006-092010-062014-032017-122021-09---…歐盟:家庭儲蓄率:季調(diào)美國:私人儲蓄率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券當(dāng)前破局之道在于貨幣財政共同發(fā)力。財政發(fā)力，尤其是中央政府加杠桿是緩解當(dāng)前轉(zhuǎn)型期內(nèi)需動能持續(xù)疲弱的關(guān)鍵。當(dāng)前各部門杠桿率來看，三大部門里面政府部門（尤其是中央政府）杠桿率仍力方向及態(tài)度是較為明確的，“三支箭”逐步落地有望為內(nèi)需帶來積極提振。地產(chǎn)投資拖累有望進(jìn)指標(biāo)地產(chǎn)銷售已經(jīng)出現(xiàn)底部修復(fù)跡象，2025年2520252050(5)(10)201120122013201420152016201720182019202020212023202430252050-5---克強(qiáng)指數(shù)中國:庫存周期(右軸)資料來源：iFind，中銀證券020102011201220132014201520172018201920----房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比 房地產(chǎn)新開工施工面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)銷售額:商品房:累計(jì)同比房地產(chǎn)竣工面積:辦公樓:累計(jì)同比資料來源：iFind，中銀證券2006040200200020012003200520062008201020112013201520162018202020212023----居民部門杠桿率—-中央政府杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率地方政府杠桿率資料來源：iFind，中銀證券6006005004003002002019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11---…30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值資料來源：iFind，中銀證券有望為美歐帶來需求動能邊際修復(fù)，短期經(jīng)濟(jì)增速維持韌性。相比之下，疫情以來日本經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勁的增長有望得到延續(xù)，短期上行動能或有分化但本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對健康。國內(nèi)貨幣寬松疊加財政通脹水平回落的速度及幅度相對較低；相較之下，國內(nèi)通脹仍處于磨底小幅修復(fù)階段。從反映基本面預(yù)期的OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，美日中歐均處于不同程度的修42(2)(4)2000200120032005200720092011201320152017201920212023美國:CPI:季調(diào):同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比中國:CPI:當(dāng)月同比資料來源：iFind，中銀證券2000200120032005200720092011201320152017201920212023美國日本—-歐洲四大國中國資料來源：iFind，中銀證券本輪庫存周期為疫情過后開啟的第五康波周期內(nèi)的第二庫存周期，量升價平導(dǎo)致第二庫存周期的補(bǔ)續(xù)持續(xù)性上，領(lǐng)先指標(biāo)期限利差仍在走闊，預(yù)示補(bǔ)庫周期仍將延續(xù)。從幅度上來看，地產(chǎn)投資高位求與價格的上行幅度或相對有限。本輪補(bǔ)庫周期與此前的不同在于中25205252050(5)(10)(15)(20)1993199519982001200320062009201120142017201920223.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)----美國:庫存總額:季調(diào):同比期限利差資料來源：萬得，中銀證券康波蕭條期，全球變局新節(jié)點(diǎn)。當(dāng)前處于康波蕭條期，創(chuàng)新動能消退，原有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能過剩的問題，亟需新的創(chuàng)新打破技術(shù)僵局。根據(jù)范杜因的長波理論，這一時期的創(chuàng)新多發(fā)生在現(xiàn)有工業(yè)以來的移動互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展是在此基礎(chǔ)之上的改良與再發(fā)展。當(dāng)前來看，未來主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)依然處于朦朧階段。AI技術(shù)能否使得生產(chǎn)效率出現(xiàn)革命性的提升仍有待觀察。與此同時，各國對于新技術(shù)的主導(dǎo)權(quán)爭奪愈發(fā)激烈。經(jīng)歷疫情沖擊后，歐美主要經(jīng)濟(jì)體利率與價格中樞相較疫情之前有了明顯抬升，社會矛盾愈發(fā)顯現(xiàn)；此前追趕過中國也面臨著工業(yè)化后期的經(jīng)濟(jì)中周期中周期起止第一庫存周期第二庫存周期第三庫存周期第四康波周期長波衰退1964.8-1975.51964.09-1967.071967.08-1970.121971.01-1975.05長波蕭條1975.6-1982.121975.06-1978.011978.02-1980.071980.08-1982.1293長波回升1983.1-1991.31983.01-1986.101986.11-1989.091989.10-1991.03第五康波周期長波繁榮初期1991.4-2001.121991.04-1996.021996.03-1998.121999.01-2001.12長波繁榮末期2002.1-2009.52002.01-2003.062003.07-2005.102005.11-2009.0589長波衰退2009.6-2020.72009.06-2013.072013.08-2016.092016.10-2020.06長波蕭條長波回升2020.7-2020.07-2023.112023.11-資料來源：萬得，中銀證券“特朗普2.0”時代的到來或?qū)⒓铀僦忻乐鲗?dǎo)權(quán)爭奪的過程。每輪康波周期尾聲都會伴隨著主導(dǎo)國與追趕國的競爭。20世紀(jì)80年代日美貿(mào)易摩擦及廣場協(xié)議之后，日本高速發(fā)展的黃金時代告一段落。而作為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)體量最大的兩個國家以及本輪康波周期的主導(dǎo)國與主要追趕國，中美都想要在下一輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。美國大選結(jié)果及后續(xù)對華政策也逐漸成為影響A股及大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵因素。從歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，美國總統(tǒng)所屬的黨派及執(zhí)政方針并不能從根本上改變經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)運(yùn)行的規(guī)律。大類資產(chǎn)的表現(xiàn)還是遵循經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。2024年11月6日，特朗普重新獲得美國大選勝利，且其所在的共和黨獲得參眾兩院全面優(yōu)勢。這意味著至少在未來2年的時間內(nèi)，特朗普競選期間的主要政策主張或?qū)⒋蟾怕实玫娇焖偻七M(jìn)，這必將加速中美主導(dǎo)權(quán)爭奪的過程。警惕本輪長波蕭條期內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)價格波動性增加的可能。程，全球資產(chǎn)價格的波動性會明顯增加。一方面，特朗普政策中對內(nèi)減稅對外加稅的政策方針大概率會推升通脹和無風(fēng)險利率的上行，結(jié)合其上一任期內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們認(rèn)為短期內(nèi)美風(fēng)險資產(chǎn)或仍將維持相對韌性與比較優(yōu)勢。但需警惕的是，當(dāng)前美股、商品等多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)價格中樞依舊處于疫情以來的高位區(qū)間，隨著本輪長波蕭條期的演繹，風(fēng)險資產(chǎn)價格面臨著較大的中樞回歸的可布什(2001-2009)4.39%4.75%20.26%4.57%246.00%29.00%21.57%布什(2001-2009)485.54%264.04%206.00%24.00%27.00%布什(2001-2009)資料來源：萬得，中銀證券人權(quán)利，以及更為保守資料來源：中銀證券最弱，商品資產(chǎn)受到的沖擊最為明顯。與此跨資產(chǎn)類別來看，美股具備穿越周期的絕對收益優(yōu)勢。一方面美股內(nèi)部來看，無論均值還是中位數(shù)視角下，納指均體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢，除去金融危機(jī)及科網(wǎng)泡沫商品資產(chǎn)內(nèi)部，被動去庫及主動補(bǔ)庫周期內(nèi)，順周期商品資產(chǎn)表債券資產(chǎn)內(nèi)部，擴(kuò)張周期信用債相對占優(yōu)，主動去庫周期利率債優(yōu)勢更為大類資產(chǎn)股票商品債券(BP)均值標(biāo)普500CRB商品美債(%)美元標(biāo)普500道瓊斯納斯達(dá)克銅原油黃金10Y美債2Y美債企業(yè)債被動去庫3.0(5.1)25.437.640.73325(6)主動補(bǔ)庫9.14.4(0.4)9.18.420.523.0(11)(68)被動補(bǔ)庫(3.9)2.17.4(51)(38)(56)主動去庫6.3(15.0)6.2(18.4)(21.9)9.4(27)(47)(22)中位數(shù)標(biāo)普500CRB商品美債(%)美元標(biāo)普500道瓊斯納斯達(dá)克銅原油黃金債2Y美債企業(yè)債被動去庫4.5(1.0)27.227.4(21)(19)主動補(bǔ)庫2.3(2.2)27.021.82.4388(24)被動補(bǔ)庫5.84.3(0.7)30.96.8(59)(48)(45)主動去庫9.2(15.8)6.09.27.0(13.3)(29.3)4.0(50)(23)(33)資料來源：萬得，中銀證券（注：表格中除最后三列外，均為收益率數(shù)據(jù)，單位為%；表中收益率均已做年化處理，時間范圍位1993年2月至今）252050(5)(10)1993-031997-102002-052006-122011-072016-022020-096040200(20)(40)(60)---…庫存周期EPS增速(右軸)資料來源：萬得，中銀證券864201983-091989-081995-072001-062007-052013-042019-030---…聯(lián)邦基金目標(biāo)利率EPS增速(右軸)資料來源：萬得，中銀證券半年或者大部分時間內(nèi)，全球仍會處于這一輪弱補(bǔ)庫周期之中，因此，風(fēng)險資產(chǎn)相對強(qiáng)勢的格局仍將延續(xù)。另一方面，特朗普政策方向有望推升美國經(jīng)濟(jì)增長及通脹水平。短周期視角下，我們對于2025年大類資產(chǎn)的推薦順序?yàn)槊拦?gt;工業(yè)品/黃金>美元>美債。而中周期視角下，正如之前提到的，當(dāng)前格局不穩(wěn)定性較高，美風(fēng)險資產(chǎn)價格面臨中樞回歸的可能的研判需要重點(diǎn)關(guān)注特朗普新一任期內(nèi)政策（除疫情沖擊外），美債利率先上后下，美元指數(shù)區(qū)間震蕩，商品資產(chǎn)內(nèi)部，銅、黃金偏強(qiáng)。大類資產(chǎn)的表現(xiàn)整體反映出美國經(jīng)濟(jì)的相對比較優(yōu)勢，相較之下美元上行趨勢并不持續(xù)，制造業(yè)回流及全球去美元化背景下，黃金作為避險資產(chǎn)的配置需求持續(xù)走高。相較于上一輪“特朗普本輪大選結(jié)果公布日為節(jié)點(diǎn)，當(dāng)前來看，美股、美元的走勢較為類似，美債利率上行幅度弱于上一第二任期開啟，需要關(guān)注美國基本面，尤其是美債利率的變2.02019年2019年5月及12月，兩次新增關(guān)稅清單并提高關(guān)稅稅率2016年11月8日，特朗普2018年7月，2018年7月，301關(guān)稅開啟2018年2月，201、302關(guān)稅落地，中美貿(mào)易摩擦開啟2.52.02016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01---…標(biāo)普500美元指數(shù)—-美債收益率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券60504030200(10)(20)(30)(40)大選結(jié)果公布大選結(jié)果公布正式上任正式上任1.081.061.041.0260504030200(10)(20)(30)(40)大選結(jié)果公布大選結(jié)果公布正式上任正式上任0.94T-6TT-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54---。標(biāo)普500本輪標(biāo)普T-6TT-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54---。標(biāo)普500本輪標(biāo)普5002017年---。10Y美債本輪10Y美債2017年大選結(jié)果公布大選結(jié)果公布正式上任正式上任1.051.041.031.021.011.00大選結(jié)果公布大選結(jié)果公布正式上任正式上任0.97T-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+T-6T---T-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+T-6T---。美元指數(shù)本輪美元指數(shù)2017年黃金本輪黃金2017年1.251.201.151.101.251.201.151.101.051.000.950.901.10大選結(jié)果公布大選結(jié)果大選結(jié)果公布大選結(jié)果公布正式上任正式上任1.000.950.90T+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54T-6T+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54T-6T銅價本輪銅價2017年----布倫特原油本輪布倫特原油2017年資料來源：萬得，中銀證券對于后續(xù)大類資產(chǎn)價格的展望，首先也是最為重要的就是美債利率及續(xù)4個月穩(wěn)定在3.1%左右的水平，這一中樞依然處于相對低位水平，2025年如果需求出現(xiàn)弱修復(fù)，我們近尾聲的。對應(yīng)到美債利率，2025年長端利率大概率會處于略低于當(dāng)前中樞水平的位置高位震蕩。的，日央行加息的可能性也更大，最近日央行也在小心翼翼的對市場進(jìn)行加息預(yù)期的引導(dǎo)和滲透，如果日央行2025年初實(shí)施加息的話，可能會對短期高位的美元構(gòu)成一定沖擊。我們對于2025元的判斷也是高位震蕩，可能會出現(xiàn)先弱后強(qiáng)的76765432102000200220042006200820102012201420162018202020222025---美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國:核心CPI:季調(diào):同比資料來源：萬得，中銀證券7654320200020022004200620082010201220142016201820202022202502468美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國:失業(yè)率:季調(diào)(右逆)資料來源：萬得，中銀證券65432102010-012013-012016-012019-012022-01----美國:國債收益率:2年-德國:國債收益率:2年美國:國債收益率:2年-日本:國債收益率:2年資料來源：萬得，中銀證券格并未計(jì)價過多“特朗普交易”帶來的再通脹預(yù)期，相較其他風(fēng)險資產(chǎn)價格水平來看，當(dāng)前工業(yè)品價格并不算高，我們認(rèn)為2025年工業(yè)品價格有望實(shí)現(xiàn)金價方面，2023年以來，金價與實(shí)際利率趨勢持續(xù)背離，地緣政治(美元/公噸)12,00010,0008,0006,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000086420-2-4196019651970196019651970197619811987199219972003200820142019----全球:商品價格:銅全球:GDP:實(shí)際同比(右軸)2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01---…LME銅價(左軸)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):G7—-OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):亞洲五大國OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):歐洲四大國資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券(美元/盎司)3,0002,5002,0001,5001,000500(美元/盎司)3,0002,5002,0001,5001,00050002502005003,0002,5002,0005000(1.5)(1.0)(0.5)---…金價——---…金價——地緣政治風(fēng)險指數(shù):當(dāng)月值(MA12,右軸)1985-011990-101996-072002-042008-012013-102019-072003-012007-012011-012015-011985-011990-101996-072002-042008-012013-102019-07----倫敦現(xiàn)貨黃金:美元美國:國債實(shí)際收益率:10年(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券的行情：2020年政策放水帶來的的估值牛->2021-22年的盈利牛->2022-23年盈利下行估值支撐->2024年盈利韌性+聯(lián)儲降息作用下美股盈利估值對指數(shù)均呈現(xiàn)小幅正貢期板塊的拖累，我們認(rèn)為2025年起隨著私人投資的修復(fù)，這圖可見美股EPS增速與庫存周期的變化是高度相關(guān)的，給予我們疊加美股短期盈利的波動和聯(lián)儲降息預(yù)期的分化，歲末年初美股或會出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，但回調(diào)6002020.03~2021.042021.04~2022.072022.07~2023.072023.07~2024.1270400估值貢獻(xiàn)EPS貢獻(xiàn)指數(shù)漲跌(右軸)資料來源：萬得，中銀證券252050(5)(10)1993-011997-082002-032006-102011-052015-122020-076040200(20)(40)(60)庫存周期EPS增速(右軸)資料來源：萬得，中銀證券02018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01標(biāo)普500可選消費(fèi)標(biāo)普500工業(yè)標(biāo)普500房地產(chǎn)標(biāo)普500日常消費(fèi)標(biāo)普500信息技術(shù)標(biāo)普500通訊服務(wù)標(biāo)普500醫(yī)療保健標(biāo)普500材料標(biāo)普500公用事業(yè)資料來源：萬得，中銀證券策的趨嚴(yán)帶來的盈利沖擊。相較于上一輪任期，本輪特朗普任期內(nèi)貿(mào)易保護(hù)主義或更加升級（尤其為及時，也預(yù)留了較多空間：一方面，加速產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展半導(dǎo)體、芯片等關(guān)鍵技術(shù)，加強(qiáng)自主可控；另一方面，國內(nèi)也在通過“一帶一路”等方我們認(rèn)為2025年基準(zhǔn)假設(shè)下A股會呈現(xiàn)一個盈利弱修復(fù)+估值強(qiáng)支撐的行情。（1）一方面年9月末以來政策基調(diào)的轉(zhuǎn)向，對市場預(yù)期有一當(dāng)前疲弱的盈利預(yù)期。因此，總體上我們認(rèn)為2025年A股估值會是較強(qiáng)的正向支撐。下圖可見，歷次補(bǔ)庫周期的A股ERP走勢變化，可以看到歷次補(bǔ)庫周期（盈利上行周期）A股ERP大多都會修復(fù)到均值水平附近，從這點(diǎn)出發(fā)，2025年A股估值提振也依然存在空間。50%30%-10%-30%-50%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)指數(shù)漲跌（右軸）資料來源：萬得，中銀證券30252050(5)2000-012003-082007-032010-102014-052017-122021-076040200-20-40庫存增速:中國非金融A盈利(右軸)資料來源：萬得，中銀證券01234562012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01ERP10年均值（滾動）10年+STD（滾動） 10年-STD（滾動）無風(fēng)險利率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券（注：方框?yàn)檠a(bǔ)庫周期階段）風(fēng)格方面，科技成長占優(yōu)。一方面，風(fēng)險偏好及盈利預(yù)期企穩(wěn)修復(fù)或上行階段，景氣類資產(chǎn)有望跑贏。而在景氣資產(chǎn)內(nèi)部，周期類資產(chǎn)的行情需要較強(qiáng)的PPI上行趨勢，而新興成長類資A股歷史上成長/價值風(fēng)格的趨勢切換周期多為3年左右且切換拐點(diǎn)通常發(fā)生在占優(yōu)風(fēng)格演繹到極致位置時，并對應(yīng)著市場整體處于牛熊切換、熊牛切換的拐點(diǎn)。當(dāng)前成長風(fēng)格處于三年大級別占優(yōu)的起點(diǎn)。行業(yè)大