2025年全球周期定位及資產配置展望：弱補庫中場與全球變局新節(jié)點

弱補庫中場與全球變局新元及新興市場貨幣>日債>農產品。大類資產的整體表現(xiàn)上反映出弱補庫周期的邏輯?？傮w來看，當前全球各主要經濟體均處于不同程度的主動補庫階段。不同行業(yè)的庫存周期階段有所分化：美國主要行業(yè)最新庫存周期情況來看，上游相關行業(yè)庫存周期更為領先，相較之下，國內各大行業(yè)處于主動補庫周期階段的比例明顯低于美國，海外下游必需消費品20230212jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300519060003xiaoxi.guo@bocichina.證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300521110001展望，一方面基于庫存周期持續(xù)時長的歷史經驗，另一方面，我們認為對于經濟體需求的研判是展望的核心。對于經濟體需求的預判，消費端主要關注就業(yè)和收入指標，投資我們重點關注利率水平、企業(yè)盈利、產能利用率等指標。2）對于2025年主要經濟體需求的預判：持寬松有望為美歐帶來需求動能邊際修復，短期經濟增速維持韌性。相比之下，疫情以來日本經濟相對強勁的增長有望得到延續(xù)，短期上行動能或有分化但本輪經濟復蘇相對健康。國內貨幣寬松疊加財政發(fā)力，202520230212jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300519060003xiaoxi.guo@bocichina.證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300521110001表現(xiàn)的歷史經驗來看：被動去庫及主動補庫周期內，風險資產（美股、商品）優(yōu)勢更為明顯，主動去庫周期風險資產表現(xiàn)最弱，商品資產受到的沖擊最為明顯。與此同時，避險資產（美債、美元）在主動去庫周期表現(xiàn)最為突出。2）短周期視角下，我們認為2025年全球風強勢的格局仍將延續(xù)，大類資產的推薦順序為美股>工業(yè)品/黃金>美元>美債。隨著聯(lián)儲降息接近尾聲，美債利率大概率延續(xù)高位震蕩。美元走勢需要更多關注歐日經濟周期及貨幣政策的影響，2025年美元大概率延續(xù)高位震蕩，可能會出現(xiàn)先弱后強的局面。商品方面，2025關注工業(yè)品和黃金。股票資產方面，得益于盈利正貢獻的回升，美股的絕對收益確定性或仍為最強。A股2025年大概率會迎來盈利n風險提示：海外超預期加息帶來緊縮預期；周期定位出現(xiàn)偏差，海外經驗借鑒失效，依據歷史數據歸納的結論參考意義有限或失效；部分統(tǒng)計1當前全球周期定位及大類資產表現(xiàn)回溯 5 5 6 82未來全球周期展望 2.3主要經濟體需求預判：美日韌性延續(xù)，中歐小幅修復 3大類資產及A股配置展望 25 風險提示 33 5 6 6 6 7 7 8 8 9 9 10 12 13 14 14 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 18 18 18 19 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 21 21 22 22 22 23 24 24 25 25 25 26 27 28 28 28 29 29 29 29 30 30 30 31 31 31 32 32 32黃金一枝獨秀，風險優(yōu)于避險。2024年大類資產表現(xiàn)上，黃金拔得頭籌，油>債券資產>美元及新興市場貨幣>日債>農產品。大類資產的整體表現(xiàn)上反映出弱補庫(擴張)周期橫向對比疫情以來中美歐日等國的資產表現(xiàn)可見，美日股指持續(xù)走牛，A股港股與海外風險資產自2023年以來出現(xiàn)明顯分化。美日風險資產走牛的背后反映的是相對強勁的納斯達克標普滬深300原油MSCI新興MSCI發(fā)達美元兌人民幣新興市場貨幣指數區(qū)間漲跌(2024.1-2024.11.30)資料來源：彭博，中銀證券2.01.81.61.41.21.00.80.60.42020-012021-012022-012023-012024-01標普日經—-STOKKA股恒指資料來源：彭博，中銀證券2020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：彭博，中銀證券2050(5)(10)1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023---美國:銷售總額:季調:同比美國:庫存總額:季調:同比資料來源：萬得，中銀證券50199719982000200220042005200720092011201250---…中國:PPI中國:庫存增速(右軸）資料來源：萬得，中銀證券2050(5)(10)(15)(20)1990199119931995199719992001200220042006200820102012201320152017201920212023---…日本:生產者出貨指數:同比日本:生產者產成品庫存指數:同比資料來源：萬得，中銀證券199519961998200020022003200520072009201020122014201620172(0.5)(1.0)歐盟:經濟景氣指數:季調歐盟27國:存貨變化占比(右軸)資料來源：萬得，中銀證券被動去庫72007.01~2007.10被動去庫882007.10~2008.013被動補庫32008.01~2008.08被動補庫792008.08~2009.059被動去庫2009.05~2009.08被動去庫372009.08~2010.047被動補庫72010.04~2011.05被動補庫42011.05~2013.04被動去庫82013.04~2013.09被動去庫592013.09~2014.092000.01~2000.08被動補庫72014.09~2015.082000.08~2001.112015.08~2016.10被動去庫2001.11~2002.04被動去庫52016.10~2018.072002.04~2003.032018.07~2019.07被動補庫2003.03~2003.04被動補庫12019.07~2020.052003.04~2003.0842020.05~2020.07被動去庫22003.08~2004.01被動去庫52020.07~2021.0482004.01~2005.012021.04~2022.06被動補庫2005.01~2005.08被動去庫72022.06~2023.062005.08~2006.09被動補庫2023.06~2024.03被動去庫92006.09~2007.0142024.03~2024.117資料來源：萬得，中銀證券補庫周期階段，補庫拐點約為2023Q4-2024Q1；汽車行業(yè)仍處于被動去庫階段；電子產品庫40200(20)(40)(60)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存合金冶煉銷售合金冶煉202050(5)(10)(15)(20)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存化學及橡膠產品銷售化學及橡膠產品200500(50)(100)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存石油和煤炭產品銷售石油和煤炭產品202050(5)(10)(15)(20)1993199519982000200320052008201020132015201820202023----建材庫存建材銷售資料來源：萬得，中銀證券（注：圖中銷售為美國制造商出貨量月度同比，庫存為庫存同比增速）252050(5)(10)(15)(20)(25)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03----庫存機械銷售機械40304030200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存運輸設備銷售運輸設備200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存電氣設備、電器及零件銷售電氣設備、電器及零件252050(5)(10)(15)(20)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存紙制品及印刷制品銷售紙制品及印刷制品資料來源：萬得，中銀證券（注：圖中銷售為美國制造商出貨量月度同比，庫存為庫存同比增速）30200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存電腦及電子產品銷售電腦及電子產品30200(10)(20)(30)(40)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03----庫存紡織服飾相關銷售紡織服飾相關50(5)(10)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存食品、飲料及煙草銷售食品、飲料及煙草30200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03庫存家具及相關產品銷售家具及相關產品資料來源：萬得，中銀證券（注：圖中銷售為美國制造商出貨量月度同比，庫存為庫存同比增速）期；此外，黑色金屬行業(yè)也呈現(xiàn)出一定被動補庫跡象；有色金屬、非金屬礦物、化學制品等行業(yè)均504030200(10)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI煤炭開采和洗選業(yè)庫存煤炭開采和洗選業(yè)2050(5)(10)(15)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07---。PPI有色金屬礦采選業(yè)庫存有色金屬礦采選業(yè)605060504030200(10)(20)(30)(40)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI石油和天然氣開采業(yè)庫存石油和天然氣開采業(yè)4030200(10)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI化學原料及化學制品制造業(yè)庫存化學原料和化學制品制造業(yè)資料來源：萬得，中銀證券（注:PPI為國內PPI累計同比，庫存為工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增速）3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-082086420PPI通用設備制造業(yè)庫存通用設備制造業(yè)504030200-10504030200-10-20(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08PPI汽車制造業(yè)庫存汽車制造86420(2)(4)(6)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08403530252050-5-10----PPI電氣機械及器材制造業(yè)庫存電氣機械和器材制造業(yè)2.01.51.02.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08403530252050(5)(10)----PPI專用設備制造業(yè)庫存專用設備制造業(yè)2.02.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-0830252050(5)(10)(15)---nPPI鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)庫存鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)210(1)(2)(3)(4)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-083530252050-5-10PPI計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)庫存計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)資料來源：萬得，中銀證券（注:左軸PPI為國內PPI累計同比，右軸庫存為工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增速）252050(5)(10)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07----PPI農副食品加工業(yè)庫存農副食品加工業(yè)1.51.5200.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-0850-5-10PPI紡織服裝、服飾業(yè)庫存紡織服裝、服飾業(yè)3.53.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08252050-5PPI木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)庫存家具制造業(yè)202050-550-5543210(1)(2)2013-082015-042016-122018-082023-082020-042021-12PPI食品制造業(yè)庫存食品制造業(yè)3.53.02.52.01.51.00.50.0100806040200-20-40-602013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08---。PPI煙草制品業(yè)庫存煙草制品業(yè)97531(1)(3)(5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-084030200-10-20PPI造紙及紙制品業(yè)庫存造紙和紙制品業(yè)資料來源：萬得，中銀證券（注:左軸PPI為國內PPI累計同比，右軸庫存為工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增速）對于庫存周期的展望，一方面基于庫存周期持續(xù)時長的歷史經驗，另一方面，我們認為對于經濟體需求的研判是展望的核心。庫存周期和我們常見的經濟增長指標有著怎樣的關系也是投資過程中常庫存周期與GDP增速Q3-2011年Q3主要為地產投資拖累，企業(yè)投資及消費均處于高位；2014年Q4-2015年Q1主要為企97531(1)(3)199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202330252050(5)(10)(15)(20)GDP增速銷售增速資料來源：NBER，中銀證券庫存周期與NBER衰退NBER對于衰退的定義是：經濟衰退涉及經濟活動的大幅下降并持續(xù)數月以上，其重點關注經濟衰退的深度、擴散和持續(xù)時間。近幾十年來，NBER最重視的兩項指標是實際個人收入減去轉移支付兩個指標也可作為NBER衰退的重點觀測指標。NBE走弱，但地產投資有可能在這一階段率先出現(xiàn)觸底回升跡象。資料來源：NBER，中銀證券2.2.1需求指標總體來看，一個經濟體的需求基本可以分為投資、消費、凈出口和政府支出幾個部分。對于當前絕收入是消費的基礎：工作收入的提升才能帶來居民消費的提升。結合歷史數據，美國居民可支配收經濟周期上行階段，薪資上漲，居民收入提升，消費支出自然增加。而消費支出的增加又將帶動經濟體需求的回暖，進而迎來企業(yè)盈利的上行?？偨Y下來，對于居民消費支出的及收入指標。其中，美國的職位空缺數指標對于居民收入有著一定的領先性，也就是說：就業(yè)領先2---…消費(MA12,YOY)收入(MA12,YOY)資料來源：萬得，中銀證券97531(1)(3)(5)196019651970197519801985199019952000200520102015202002468---…美國:個人可支配收入:季調:折年數:同比美國:失業(yè)率:季調(右逆)資料來源：萬得，中銀證券252050(5)2,000(10)200120032005200720092011201320152017201920212023---美國:個人可支配收入:季調:折年數:同比美國:職位空缺數:非農:季調(右軸)資料來源：萬得，中銀證券售又和住房貸款利率高度相關：貸款利率的上行必然帶來地產銷售邊際走弱。而住房抵押貸款利率的走勢與聯(lián)邦基金目標利率走勢高度相關，也就是說聯(lián)儲的貨幣政策對于地產銷售乃至投資都會產美國:私人固定投資:住宅:同比美國:標準普爾/CS房價指數:季調:同比資料來源：萬得，中銀證券4030200(10)(20)(30)(40)2006-112009-022011-052013-082015-112018-022020-052022-08美國:私人固定投資:住宅:同比美國:成屋簽約銷售指數:季調:折年數:同比資料來源：萬得，中銀證券02006200820092011201220132015201620182019202120222023美國:成屋簽約銷售指數:季調同比美國:30年期抵押貸款固定利率(右逆)資料來源：萬得，中銀證券非住宅投資，也就是企業(yè)資本開支，重點關注開支能力和開支意 40302004030200(10)(20)1948-031959-021970-011980-121991-112002-102013-09504030200(10)(20)(30)----資本開支增速企業(yè)利潤同比增速(YOY,右軸)資料來源：萬得，中銀證券981947-121958-111969-101980-091991-082002-072013-06304050607090資本開支占比杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國(右逆)資料來源：萬得，中銀證券風險利率水平下企業(yè)融資成本提升，這將抑制企業(yè)的資本開支意愿；與此同時，市場對于風險補償的要求提升也意味著對于企業(yè)未來償還債務的擔憂增加。因此，信用利差與企業(yè)資本開支呈顯著負資的必要性越高，因此，企業(yè)產能利用率與資本開支呈現(xiàn)高度正相關。產能利用率和信用利差可以作為企業(yè)資本開支的同步指標進行輔助判斷。202050(5)(10)1980-011986-061992-111999-042005-092012-022018-07-2-1123---…資本開支增速信用利差(右逆)501967-031975-061983-091991-122000-0320資本開支增速美國:工業(yè)產能利用率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券除了需求層面的指標，貨幣政策也是進行預判時的重要影響因素。聯(lián)儲目標利率決定無風險利率中就業(yè)人數衡量的就業(yè)水平與聯(lián)儲基準利率的走勢也呈現(xiàn)了類似的關系。也就是說，近年來聯(lián)儲貨幣1990199219951998200120032006200920122014201720202023---美國:國債收益率:10年:月:平均值美國:聯(lián)邦基金目標利率:月:平均值資料來源：萬得，中銀證券98765432101990-011994-061998-112003-042007-092012-022016-072020-12---…美國:聯(lián)邦基金目標利率:月:平均值核心CPI資料來源：萬得，中銀證券9876543210(2,000)(1,500)(1,000)(500)01990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01---…美國:聯(lián)邦基金目標利率:月:平均值非農就業(yè)資料來源：萬得，中銀證券97531---美國:GDP:不變價:季調:折年數:同比聯(lián)邦基金目標利率資料來源：萬得，中銀證券過后的極高水平向此前的中樞回歸，就業(yè)指標來看，失業(yè)率有所抬升，但職位空缺數依舊高于疫情前的中樞水平，因此，美國消費中長期視角下面臨著中樞回歸的過程。但短期來看消費信心指數近9090706050407531(1)(3)(5)2009-012011-052013-092016-012018-052020-092023-01美國:美國:ISM:制造業(yè)PMI非住宅投資增速(右軸)50美國:個人消費支出:季調:折年數:同比美國:密歇根大學消費者信心指數(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券觸底回升趨勢，指向私人消費或維持強勁。投資端，當前日本企業(yè)盈利和投資預期均處于高位邊際小幅走弱的階段，疊加2025年日央行潛在加息可能會帶來日本利率中樞的抬升，因此，我們認為對于日本凈出口可能帶來正向拉動。因此總體來看，2025性，但日本經濟上行的動能可能會出現(xiàn)一定分化。但中期視角來看本輪日本經濟的復蘇相對健康，2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01私人消費私人投資—-政府部門--凈出口00日本:杠桿率:居民部門日本:杠桿率:非金融企業(yè)部門—-日本:杠桿率(按名義價值計):政府部門(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券60504060504030200(10)(20)(30)(40)1981198419881991199419982001200520082011201520182022----YOY日本:經常利潤:所有行業(yè)(除金融和保險業(yè)):企業(yè)YOY企業(yè)設備投資資料來源：萬得，中銀證券86420(2) (4) (6) (8)(10)1980198319871990199419972001200420082011201520182022----雇員報酬：同比日本:GDP:現(xiàn)價:私人消費支出:季調:同比資料來源：萬得，中銀證券持續(xù)寬松的貨幣政策有望帶來需求回溫。對于歐洲，本輪歐元區(qū)經濟修復中投資更大。投資端，當前歐洲的工業(yè)信心指數目前仍在走弱，這是投資的同步指標，顯示當前投資面臨2024年年末或2025年迎來觸底修復。消費端，當前歐洲出相對樂觀。但總體來看，歐洲經濟增速中樞是低于美日的，主要源于歐洲財政相對緊縮、地緣政下的短暫擴張。886420-2-4-6-8-100(5)0(5)(10)(15)(20)(25)1996-022000-042004-062008-082012-102016-122021-02---…歐元區(qū):消費者信心指數歐元區(qū):居民消費支出:同比(右軸)資料來源：萬得，中銀證券501995-101999-072003-042007-012010-102014-072018-042022-01歐盟27國:GDP:資本形成總額:固定資本:當季值:同比歐元區(qū):M1:季調:同比（領先6M）資料來源：萬得，中銀證券20060402001999200120032005200720092011201320152017201920212023----歐元區(qū):家庭部門:杠桿率:當季值歐元區(qū):政府部門:杠桿率(根據市場價計算):當季值—-歐元區(qū):私營非金融部門杠桿率:比例:當季值資料來源：萬得，中銀證券1999-032002-122006-092010-062014-032017-122021-09---…歐盟:家庭儲蓄率:季調美國:私人儲蓄率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券當前破局之道在于貨幣財政共同發(fā)力。財政發(fā)力，尤其是中央政府加杠桿是緩解當前轉型期內需動能持續(xù)疲弱的關鍵。當前各部門杠桿率來看，三大部門里面政府部門（尤其是中央政府）杠桿率仍力方向及態(tài)度是較為明確的，“三支箭”逐步落地有望為內需帶來積極提振。地產投資拖累有望進指標地產銷售已經出現(xiàn)底部修復跡象，2025年2520252050(5)(10)201120122013201420152016201720182019202020212023202430252050-5---克強指數中國:庫存周期(右軸)資料來源：iFind，中銀證券020102011201220132014201520172018201920----房地產開發(fā)投資:累計同比 房地產新開工施工面積:累計同比房地產銷售額:商品房:累計同比房地產竣工面積:辦公樓:累計同比資料來源：iFind，中銀證券2006040200200020012003200520062008201020112013201520162018202020212023----居民部門杠桿率—-中央政府杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率地方政府杠桿率資料來源：iFind，中銀證券6006005004003002002019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11---…30大中城市:商品房成交面積:當周值資料來源：iFind，中銀證券有望為美歐帶來需求動能邊際修復，短期經濟增速維持韌性。相比之下，疫情以來日本經濟相對強勁的增長有望得到延續(xù)，短期上行動能或有分化但本輪經濟復蘇相對健康。國內貨幣寬松疊加財政通脹水平回落的速度及幅度相對較低；相較之下，國內通脹仍處于磨底小幅修復階段。從反映基本面預期的OECD綜合領先指標來看，美日中歐均處于不同程度的修42(2)(4)2000200120032005200720092011201320152017201920212023美國:CPI:季調:同比歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比中國:CPI:當月同比資料來源：iFind，中銀證券2000200120032005200720092011201320152017201920212023美國日本—-歐洲四大國中國資料來源：iFind，中銀證券本輪庫存周期為疫情過后開啟的第五康波周期內的第二庫存周期，量升價平導致第二庫存周期的補續(xù)持續(xù)性上，領先指標期限利差仍在走闊，預示補庫周期仍將延續(xù)。從幅度上來看，地產投資高位求與價格的上行幅度或相對有限。本輪補庫周期與此前的不同在于中25205252050(5)(10)(15)(20)1993199519982001200320062009201120142017201920223.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)----美國:庫存總額:季調:同比期限利差資料來源：萬得，中銀證券康波蕭條期，全球變局新節(jié)點。當前處于康波蕭條期，創(chuàng)新動能消退，原有主導產業(yè)面臨產能過剩的問題，亟需新的創(chuàng)新打破技術僵局。根據范杜因的長波理論，這一時期的創(chuàng)新多發(fā)生在現(xiàn)有工業(yè)以來的移動互聯(lián)網高速發(fā)展是在此基礎之上的改良與再發(fā)展。當前來看，未來主導產業(yè)依然處于朦朧階段。AI技術能否使得生產效率出現(xiàn)革命性的提升仍有待觀察。與此同時，各國對于新技術的主導權爭奪愈發(fā)激烈。經歷疫情沖擊后，歐美主要經濟體利率與價格中樞相較疫情之前有了明顯抬升，社會矛盾愈發(fā)顯現(xiàn)；此前追趕過中國也面臨著工業(yè)化后期的經濟中周期中周期起止第一庫存周期第二庫存周期第三庫存周期第四康波周期長波衰退1964.8-1975.51964.09-1967.071967.08-1970.121971.01-1975.05長波蕭條1975.6-1982.121975.06-1978.011978.02-1980.071980.08-1982.1293長波回升1983.1-1991.31983.01-1986.101986.11-1989.091989.10-1991.03第五康波周期長波繁榮初期1991.4-2001.121991.04-1996.021996.03-1998.121999.01-2001.12長波繁榮末期2002.1-2009.52002.01-2003.062003.07-2005.102005.11-2009.0589長波衰退2009.6-2020.72009.06-2013.072013.08-2016.092016.10-2020.06長波蕭條長波回升2020.7-2020.07-2023.112023.11-資料來源：萬得，中銀證券“特朗普2.0”時代的到來或將加速中美主導權爭奪的過程。每輪康波周期尾聲都會伴隨著主導國與追趕國的競爭。20世紀80年代日美貿易摩擦及廣場協(xié)議之后，日本高速發(fā)展的黃金時代告一段落。而作為當前全球經濟體量最大的兩個國家以及本輪康波周期的主導國與主要追趕國，中美都想要在下一輪主導產業(yè)的發(fā)展過程中占據先發(fā)優(yōu)勢。美國大選結果及后續(xù)對華政策也逐漸成為影響A股及大類資產配置的關鍵因素。從歷史經驗規(guī)律來看，美國總統(tǒng)所屬的黨派及執(zhí)政方針并不能從根本上改變經濟和資產運行的規(guī)律。大類資產的表現(xiàn)還是遵循經濟周期規(guī)律。2024年11月6日，特朗普重新獲得美國大選勝利，且其所在的共和黨獲得參眾兩院全面優(yōu)勢。這意味著至少在未來2年的時間內，特朗普競選期間的主要政策主張或將大概率得到快速推進，這必將加速中美主導權爭奪的過程。警惕本輪長波蕭條期內風險資產價格波動性增加的可能。程，全球資產價格的波動性會明顯增加。一方面，特朗普政策中對內減稅對外加稅的政策方針大概率會推升通脹和無風險利率的上行，結合其上一任期內大類資產的表現(xiàn)，我們認為短期內美風險資產或仍將維持相對韌性與比較優(yōu)勢。但需警惕的是，當前美股、商品等多數風險資產價格中樞依舊處于疫情以來的高位區(qū)間，隨著本輪長波蕭條期的演繹，風險資產價格面臨著較大的中樞回歸的可布什(2001-2009)4.39%4.75%20.26%4.57%246.00%29.00%21.57%布什(2001-2009)485.54%264.04%206.00%24.00%27.00%布什(2001-2009)資料來源：萬得，中銀證券人權利，以及更為保守資料來源：中銀證券最弱，商品資產受到的沖擊最為明顯。與此跨資產類別來看，美股具備穿越周期的絕對收益優(yōu)勢。一方面美股內部來看，無論均值還是中位數視角下，納指均體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢，除去金融危機及科網泡沫商品資產內部，被動去庫及主動補庫周期內，順周期商品資產表債券資產內部，擴張周期信用債相對占優(yōu)，主動去庫周期利率債優(yōu)勢更為大類資產股票商品債券(BP)均值標普500CRB商品美債(%)美元標普500道瓊斯納斯達克銅原油黃金10Y美債2Y美債企業(yè)債被動去庫3.0(5.1)25.437.640.73325(6)主動補庫9.14.4(0.4)9.18.420.523.0(11)(68)被動補庫(3.9)2.17.4(51)(38)(56)主動去庫6.3(15.0)6.2(18.4)(21.9)9.4(27)(47)(22)中位數標普500CRB商品美債(%)美元標普500道瓊斯納斯達克銅原油黃金債2Y美債企業(yè)債被動去庫4.5(1.0)27.227.4(21)(19)主動補庫2.3(2.2)27.021.82.4388(24)被動補庫5.84.3(0.7)30.96.8(59)(48)(45)主動去庫9.2(15.8)6.09.27.0(13.3)(29.3)4.0(50)(23)(33)資料來源：萬得，中銀證券（注：表格中除最后三列外，均為收益率數據，單位為%；表中收益率均已做年化處理，時間范圍位1993年2月至今）252050(5)(10)1993-031997-102002-052006-122011-072016-022020-096040200(20)(40)(60)---…庫存周期EPS增速(右軸)資料來源：萬得，中銀證券864201983-091989-081995-072001-062007-052013-042019-030---…聯(lián)邦基金目標利率EPS增速(右軸)資料來源：萬得，中銀證券半年或者大部分時間內，全球仍會處于這一輪弱補庫周期之中，因此，風險資產相對強勢的格局仍將延續(xù)。另一方面，特朗普政策方向有望推升美國經濟增長及通脹水平。短周期視角下，我們對于2025年大類資產的推薦順序為美股>工業(yè)品/黃金>美元>美債。而中周期視角下，正如之前提到的，當前格局不穩(wěn)定性較高，美風險資產價格面臨中樞回歸的可能的研判需要重點關注特朗普新一任期內政策（除疫情沖擊外），美債利率先上后下，美元指數區(qū)間震蕩，商品資產內部，銅、黃金偏強。大類資產的表現(xiàn)整體反映出美國經濟的相對比較優(yōu)勢，相較之下美元上行趨勢并不持續(xù)，制造業(yè)回流及全球去美元化背景下，黃金作為避險資產的配置需求持續(xù)走高。相較于上一輪“特朗普本輪大選結果公布日為節(jié)點，當前來看，美股、美元的走勢較為類似，美債利率上行幅度弱于上一第二任期開啟，需要關注美國基本面，尤其是美債利率的變2.02019年2019年5月及12月，兩次新增關稅清單并提高關稅稅率2016年11月8日，特朗普2018年7月，2018年7月，301關稅開啟2018年2月，201、302關稅落地，中美貿易摩擦開啟2.52.02016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01---…標普500美元指數—-美債收益率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券60504030200(10)(20)(30)(40)大選結果公布大選結果公布正式上任正式上任1.081.061.041.0260504030200(10)(20)(30)(40)大選結果公布大選結果公布正式上任正式上任0.94T-6TT-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54---。標普500本輪標普T-6TT-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54---。標普500本輪標普5002017年---。10Y美債本輪10Y美債2017年大選結果公布大選結果公布正式上任正式上任1.051.041.031.021.011.00大選結果公布大選結果公布正式上任正式上任0.97T-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+T-6T---T-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+T-6T---。美元指數本輪美元指數2017年黃金本輪黃金2017年1.251.201.151.101.251.201.151.101.051.000.950.901.10大選結果公布大選結果大選結果公布大選結果公布正式上任正式上任1.000.950.90T+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54T-6T+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54T-6T銅價本輪銅價2017年----布倫特原油本輪布倫特原油2017年資料來源：萬得，中銀證券對于后續(xù)大類資產價格的展望，首先也是最為重要的就是美債利率及續(xù)4個月穩(wěn)定在3.1%左右的水平，這一中樞依然處于相對低位水平，2025年如果需求出現(xiàn)弱修復，我們近尾聲的。對應到美債利率，2025年長端利率大概率會處于略低于當前中樞水平的位置高位震蕩。的，日央行加息的可能性也更大，最近日央行也在小心翼翼的對市場進行加息預期的引導和滲透，如果日央行2025年初實施加息的話，可能會對短期高位的美元構成一定沖擊。我們對于2025元的判斷也是高位震蕩，可能會出現(xiàn)先弱后強的76765432102000200220042006200820102012201420162018202020222025---美國:聯(lián)邦基金目標利率美國:核心CPI:季調:同比資料來源：萬得，中銀證券7654320200020022004200620082010201220142016201820202022202502468美國:聯(lián)邦基金目標利率美國:失業(yè)率:季調(右逆)資料來源：萬得，中銀證券65432102010-012013-012016-012019-012022-01----美國:國債收益率:2年-德國:國債收益率:2年美國:國債收益率:2年-日本:國債收益率:2年資料來源：萬得，中銀證券格并未計價過多“特朗普交易”帶來的再通脹預期，相較其他風險資產價格水平來看，當前工業(yè)品價格并不算高，我們認為2025年工業(yè)品價格有望實現(xiàn)金價方面，2023年以來，金價與實際利率趨勢持續(xù)背離，地緣政治(美元/公噸)12,00010,0008,0006,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000086420-2-4196019651970196019651970197619811987199219972003200820142019----全球:商品價格:銅全球:GDP:實際同比(右軸)2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01---…LME銅價(左軸)OECD綜合領先指標:G7—-OECD綜合領先指標:亞洲五大國OECD綜合領先指標:歐洲四大國資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券(美元/盎司)3,0002,5002,0001,5001,000500(美元/盎司)3,0002,5002,0001,5001,00050002502005003,0002,5002,0005000(1.5)(1.0)(0.5)---…金價——---…金價——地緣政治風險指數:當月值(MA12,右軸)1985-011990-101996-072002-042008-012013-102019-072003-012007-012011-012015-011985-011990-101996-072002-042008-012013-102019-07----倫敦現(xiàn)貨黃金:美元美國:國債實際收益率:10年(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券的行情：2020年政策放水帶來的的估值牛->2021-22年的盈利牛->2022-23年盈利下行估值支撐->2024年盈利韌性+聯(lián)儲降息作用下美股盈利估值對指數均呈現(xiàn)小幅正貢期板塊的拖累，我們認為2025年起隨著私人投資的修復，這圖可見美股EPS增速與庫存周期的變化是高度相關的，給予我們疊加美股短期盈利的波動和聯(lián)儲降息預期的分化，歲末年初美股或會出現(xiàn)一定程度的調整，但回調6002020.03~2021.042021.04~2022.072022.07~2023.072023.07~2024.1270400估值貢獻EPS貢獻指數漲跌(右軸)資料來源：萬得，中銀證券252050(5)(10)1993-011997-082002-032006-102011-052015-122020-076040200(20)(40)(60)庫存周期EPS增速(右軸)資料來源：萬得，中銀證券02018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01標普500可選消費標普500工業(yè)標普500房地產標普500日常消費標普500信息技術標普500通訊服務標普500醫(yī)療保健標普500材料標普500公用事業(yè)資料來源：萬得，中銀證券策的趨嚴帶來的盈利沖擊。相較于上一輪任期，本輪特朗普任期內貿易保護主義或更加升級（尤其為及時，也預留了較多空間：一方面，加速產業(yè)升級轉型，大力發(fā)展半導體、芯片等關鍵技術，加強自主可控；另一方面，國內也在通過“一帶一路”等方我們認為2025年基準假設下A股會呈現(xiàn)一個盈利弱修復+估值強支撐的行情。（1）一方面年9月末以來政策基調的轉向，對市場預期有一當前疲弱的盈利預期。因此，總體上我們認為2025年A股估值會是較強的正向支撐。下圖可見，歷次補庫周期的A股ERP走勢變化，可以看到歷次補庫周期（盈利上行周期）A股ERP大多都會修復到均值水平附近，從這點出發(fā)，2025年A股估值提振也依然存在空間。50%30%-10%-30%-50%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025估值貢獻盈利貢獻指數漲跌（右軸）資料來源：萬得，中銀證券30252050(5)2000-012003-082007-032010-102014-052017-122021-076040200-20-40庫存增速:中國非金融A盈利(右軸)資料來源：萬得，中銀證券01234562012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01ERP10年均值（滾動）10年+STD（滾動） 10年-STD（滾動）無風險利率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券（注：方框為補庫周期階段）風格方面，科技成長占優(yōu)。一方面，風險偏好及盈利預期企穩(wěn)修復或上行階段，景氣類資產有望跑贏。而在景氣資產內部，周期類資產的行情需要較強的PPI上行趨勢，而新興成長類資A股歷史上成長/價值風格的趨勢切換周期多為3年左右且切換拐點通常發(fā)生在占優(yōu)風格演繹到極致位置時，并對應著市場整體處于牛熊切換、熊牛切換的拐點。當前成長風格處于三年大級別占優(yōu)的起點。行業(yè)大