1月應(yīng)對特朗普沖擊A股動靜框架之靜態(tài)指標

摘要2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資產(chǎn)聯(lián)動和市場配置類指標均有較大改善空間。我們將4個大類指標展開多個細分項進行分析，最新監(jiān)測結(jié)論如下表所示：1）資產(chǎn)聯(lián)動指標中股債相關(guān)指標顯示目前股票相對債券的配置價值在長周期上仍處高位，ERP處于1倍標準差之上；市場配置指標方面，目前估值適中，全A18.5，大部分寬基指數(shù)歷史分位數(shù)位于50以下，估值分化程度在2024年1月左右。市場交易/情緒指標方面，換手率、成交額占前高比例等均出現(xiàn)一定幅度的回落，另外個股趨勢指標較上月也有所回落。投資者行為方面，回購規(guī)模處于低位，產(chǎn)業(yè)資本繼續(xù)減持，但環(huán)比凈減持幅度有所收窄，主體資金流較上月有所回落，主要原因是過去外資、融資余額表現(xiàn)不佳。綜上來看，12月交易類指標較上月有所回落，資產(chǎn)聯(lián)動指標、市場配置指標指向市場潛在向上空間較大，投資者行為方面，產(chǎn)業(yè)資本減持壓力有所緩解，但3資金主體開始出現(xiàn)回落跡象。風險提示：海外局勢演化超預(yù)期，通脹持續(xù)性超預(yù)期，流動性收緊超預(yù)期。資料來源：Wind，天風證券研究所2024上半年A股大事記3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明上證綜指：-0.25LME銅：12.00創(chuàng)業(yè)板指：-10.99Comex黃金：12.80標普500：14.48NYMEX原油：13.69美元指數(shù)：4.40美債10年：48（BP）資料來源：Wind，證監(jiān)會，財聯(lián)社，天風證券研究所（漲跌幅截至2024/6/28）1/2，三大政策性銀行凈新增PSL3500億元。1/13，2024年中國臺灣地區(qū)選舉收官，民進黨候選人賴清德、蕭美琴當選中國臺灣地區(qū)正副領(lǐng)導(dǎo)人。1/24，央行宣布2月5日起降準0.5pct，向市場提供長期流動性約1萬億元。2023年全年GDP同比5.2

，實現(xiàn)5目標。1/29，國務(wù)院全面推開上市公司市值管理考核，量化評價中央企業(yè)控股上市公司市場表現(xiàn)。2/7，任命吳清同志為證監(jiān)會黨委書記、主席。2月1年期不變，5年期LPR下調(diào)25個基點至3.95

。2/29，中共中央政治局召開會議，今年要大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游4.74億人次，按可比口徑較2019年同期增長19

。2/25，中央財經(jīng)委員會召開第四次會議，鼓勵引導(dǎo)新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新。美聯(lián)儲1月FOMC維持利率不變，且紀要偏鷹。3/13，國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》。3/5，政府工作報告發(fā)布，GDP增長預(yù)期目標為5

左右，赤字率擬按3

安排，擬發(fā)行超長期特別國債1萬億元。3/19，日本央行召開貨幣政策會議，決定結(jié)束負利率政策。3/15，證監(jiān)會集中發(fā)布四項政策文件，突出“強本強基”和“嚴監(jiān)嚴管”。3/21，美聯(lián)儲3月FOMC維持利率不變，鮑威爾發(fā)言偏鴿。4/3，中國臺灣地區(qū)花蓮發(fā)生7.3級地震。4/12，中國資本市場迎來第三個“國九條”。4/4-4/9，美國財政部長耶倫訪華，耶倫再次強調(diào)反對中美“脫鉤”。4/14-4/16，德國總理朔爾茨訪華中德一致同意繼續(xù)加強戰(zhàn)略溝通。4/30，政治局會議召開，宣布7月將召開三中全會。5/23-5/24，解放軍東部戰(zhàn)區(qū)開展“聯(lián)合利劍－2024A”演習。5/30，特朗普在“封口費”案中的34項重罪指控成立。5/27，總理李強在首爾與韓國總統(tǒng)尹錫悅、日本首相岸田文雄共同出席第九次中日韓領(lǐng)導(dǎo)人會議。5/23，習近平主持召開企業(yè)和專家座談會強調(diào)，緊扣推進中國式現(xiàn)代化主題進一步全面深化改革。5/17，央行打出優(yōu)化住房金融政策組合拳，涉及貸款首付比例、貸款利率、住房再貸款等。5/6，習近平同法國總統(tǒng)馬克龍、歐盟委員會主席馮德萊恩舉行中法歐領(lǐng)導(dǎo)人三方會晤。6/6，歐洲央行開啟降息周期，將三大利率均下調(diào)25個基點。6/13，美聯(lián)儲連續(xù)第七次維持利率不變鮑威爾稱還未到公布降息日期的階段。6/19，證監(jiān)會推出“科創(chuàng)板八條”。6/19，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》。6/27，美國2024年總統(tǒng)選舉舉行首場電視辯論，兩人圍繞美國經(jīng)濟、移民、墮胎，以及俄烏沖突、巴以局勢等問題展開辯論。2024下半年A股大事記4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明上證綜指：12.67LME銅：2.6創(chuàng)業(yè)板指：13.23Comex黃金：27.39標普500：23.31NYMEX原油：0.31美元指數(shù)：7.01美債10年：70（BP）資料來源：Wind，新華社，中新網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，財聯(lián)社，新華網(wǎng)，天風證券研究所（漲跌幅區(qū)間為2023/12/31-2024/12/31）7/5，英國工黨在議會下院選舉中獲勝

斯塔默將出任新一任首相并組建政府。7/13，特朗普競選集會現(xiàn)場出現(xiàn)槍擊事件，特朗普被特勤局人員護送離開。7/31，日本央行舉行貨幣政策會議，將當前0至0.1

的政策利率調(diào)整至0.25

，今年3月解除負利率政策以來首次加息。7/21，拜登宣布放棄競選連任，轉(zhuǎn)而“背書”副手卡瑪拉·哈里斯。7/15-18，二十屆三中全會舉行，審議通過《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》。局領(lǐng)導(dǎo)人伊斯梅爾·哈尼亞遇襲身亡。8/5，暴跌潮席卷全球7/31，哈馬斯政治

金融市場。8/7，四家農(nóng)商行在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送，交易商協(xié)會啟動自律調(diào)查。8/6，烏克蘭對俄領(lǐng)土發(fā)動最大規(guī)模地面進攻，8/9，俄羅斯宣布庫爾斯克州進入聯(lián)邦級緊急狀態(tài)。8/27-28，王毅同美國總統(tǒng)國家安全事務(wù)助理沙利文舉行新一輪戰(zhàn)略溝通，8/29，習近平會見沙利文。8/14，日本首相岸田文表示不會參加自民黨領(lǐng)導(dǎo)層競選。8/30，央行公告8月9/5，中非關(guān)系整體定位提升至新時代全天候中非命運共同體。9/19，美聯(lián)儲宣布降息50個基點，鮑威爾表示將逐次召開會議來做出決策。9/24，央行、金監(jiān)局、開展公開市場國債買

證監(jiān)會宣布多項重磅政賣操作，全月凈買入

策，涉及降準，降息，債券面值為1000億元。下調(diào)存量房貸利率，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，創(chuàng)設(shè)股票回購、增持再貸款等。9/26，中共中央政治局召開會議，部署下一步經(jīng)濟工作，加力推出增量政策努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)。9/17，黎巴嫩發(fā)生傳呼機爆炸事件，黎以沖突升級，9/27，黎真主黨領(lǐng)導(dǎo)人在以色列對黎首都空襲中喪生。10/12，財政部宣布擬一次置換地方政府存量隱性債務(wù)，逆周期調(diào)節(jié)還有其他政策工具正在研究中。10/27，日本眾議院選舉最終結(jié)果出爐，日本執(zhí)政聯(lián)盟未能獲得眾議院過半數(shù)議席。10/15，朝鮮炸毀相關(guān)道路后，韓軍向韓朝軍事分界線以南進行應(yīng)對射擊。10/22-24，金磚國家領(lǐng)導(dǎo)11/18，俄外交部表示若烏使用美西方武器遠程打擊俄腹地，人

沖突性質(zhì)將發(fā)生根本變化。在俄羅斯聯(lián)邦喀山舉行金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人第十六次會晤。10/18，2024金融街論壇會開幕，“一行一局一會釋放穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)市場信號年”。11/8，關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案的說明發(fā)布。11/6，特朗普鎖定2024年總統(tǒng)選舉勝局。隨后他任命內(nèi)閣人選，盧比奧擬任國務(wù)卿。11/8，11月美聯(lián)儲議性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，

息會議宣布降息25BP。11/27，，黎以?；饏f(xié)議正式生效。11/15，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布調(diào)整出口退稅政策公告，取12/3，中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會、半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會、汽車工業(yè)協(xié)會、通信企業(yè)協(xié)會發(fā)聲，謹慎采購美國芯片。12/3，尹錫悅發(fā)表緊急談話，宣布實施緊急戒嚴，戒嚴令實施6個多小時后解除。12/8，阿薩德政權(quán)結(jié)束，敘利亞總統(tǒng)阿薩德放棄總統(tǒng)職位并指示政府和平移交權(quán)力。12/15，個人養(yǎng)老金制度在全國全面實施。12/11-12，中央經(jīng)濟工作會議舉行，要實施更加積極的財政消鋁材、銅材等產(chǎn)品出口退稅。

政策，提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。12/25，中日高級別人文交流磋商達成10項共識。股債相對收益率衡量當前股票資產(chǎn)內(nèi)含收益率與國債收益率相比性價比如何。一般有“相除”、“相減”兩種形式的計算方法，兩者趨勢變化相同，但“相除”的計算結(jié)果波動更大，更加方便與歷史情形作對比。截至2024年12月31日，兩種形式的股債相對收益率均處于歷史較為極端水平，以2004年以來分位數(shù)衡量，代表股票資產(chǎn)當前相比于債券資產(chǎn)的性價比較高，表明經(jīng)濟復(fù)蘇的信心仍處低位。

12/31相除與相減這兩種指標形式分別為1.

35、0.

58%

，上一輪2024年指標高點為2月5日的1.07、0.17%，指標歷史中位數(shù)為0.488、-1.72%。（分位統(tǒng)計自2004年以來）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動指標5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）上述股債相對收益率雖然能夠衡量股債性價比，但無法反映持有股票資產(chǎn)與持有債券資產(chǎn)的真實收益率情況。為此我們計算指標“持有股債收益差”，計算方式具體為：某時點的過去十年所有時點持有股票資產(chǎn)一年以上至該時點的年化收益率，減去同時間區(qū)間下債券資產(chǎn)的年化收益率，再對所有時點的年化收益率差取平均，得到該時點“持有股債收益差”的取值。我們對于股票資產(chǎn)的選取采用萬得全A指數(shù)，債券資產(chǎn)的選取采用中債-國開行債券總?cè)珒r(7-10年)指數(shù)，時點采用周頻分割，該指標2012年至今走勢如下圖所示。12/31，持有股債收益差為1.50%，即代表過去十年任意時點做多萬得全A指數(shù)一年以上，至今相比于做多長期國債指數(shù)的收益率平均下來多1.50%，這一水平的歷史分位數(shù)為18.40%。相比于歷史低點，

2012年12月曾達到-0.

25%，2019年初曾達到-2.01%，以及2022年11月初的短暫轉(zhuǎn)負，當前股債收益差仍處于較低狀態(tài)，具備上行空間。上一輪2021年高點為2月26日11.86%，2012年2月以來中位數(shù)為4.69%。（分位統(tǒng)計自2012年2月以來）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動指標6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）股權(quán)風險溢價ERP(equity

risk

premium)是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。我們采用萬得全A指數(shù)的PE-TTM以及10年期國債到期收益率作為無風險收益率代入計算得到ERP。截至2024/12/31，ERP在3.72%水平，

與11月的ERP水平相比回升，超過一倍標準差3.41%。對比歷史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾達到過4%

以上水平；且ERP分位來看，當前為88.40%。

（分位統(tǒng)計自2002年以來）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動指標7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）從目前估值水平來看，大部分寬基指數(shù)處于歷史分位數(shù)50%以下，創(chuàng)業(yè)板指估值較低。2024/12/31，Wind全A的動態(tài)市盈率為18.5（歷史分位數(shù)47.9%，中位數(shù)為18.8X）。創(chuàng)業(yè)板50、滬深300歷史分位數(shù)分別為16.5%、47.3%，中證500、中證1000的歷史分位數(shù)分別為39.6%、38.5%，大部分指數(shù)低于50%，科創(chuàng)50維持高位，歷史分位數(shù)為96.0%

。主要寬基指數(shù)估值（PE_ttm）的歷史對比2.市場配置指標8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）估值分化程度處于2018年以來較高位置。估值變異系數(shù)可以用來衡量個股的估值分布情況，在行情上漲時個股的估值分化程度會減小。過去幾個高點為2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月與11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2024/12/31，全A估值變異系數(shù)為0.867，長周期方面，歷史中位數(shù)為0.791，目前處于90.30%分位數(shù)，依然比較接近年初的高點0.922。（注：變異系數(shù)越低，風險越大。）全A估值變異系數(shù)2.市場配置指標9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）換手率代表了一定時間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，可以很好的衡量市場的交易活躍程度。我們采用萬得全A日頻換手率的20日平均來衡量觀察全市場的交易情況。由歷史走勢可以看出，牛市交易往往更為活躍，體現(xiàn)為大部分時間換手率水平都位于1%

以上；而熊市則伴隨著換手率的持續(xù)走低，交易萎靡。對比歷史市場走弱時期換手率水平：2011-2012年換手率不斷走低，市場交易持續(xù)萎縮，換手率最低點在2012年初下至0.

4%以下，而此后大部分時間在0.5%-1%區(qū)間內(nèi)震蕩兩年有余；2018年初換手率水平由接近1%

持續(xù)走低，最低點出現(xiàn)在9月的0.

5%水平。2023年以來換手率處于中間值，2024年12月31

日換手率MA20水平報2.05%，相較于上月呈現(xiàn)下降趨勢，上一次2%以上是2019年3月22日，歷史分位數(shù)為85.30%（指標中位數(shù)為1.

10%，上一輪指標高點在2021年9月27日1.85%）。

（分位統(tǒng)計自2000年以來）3.市場交易/情緒指標10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）我們采用萬得全A

當月最高日成交額占前高比例（月頻），來從時間縱向維度更好的對比當前與歷史的市場活躍程度。可以看出歷史上市場低點時的月頻日均成交額往往對應(yīng)著前期高點時的20%水平。盡管2015年的杠桿牛市有著月頻30萬億的天量成交額，但2018年低點時的成交額占前高比例依然在15%

水平，說明20%的閾值具備一定的穩(wěn)定性；同時當占比向上超過80%

時，也一定程度意味著市場交易過熱。2024年12月的當月最高日成交額占前高比例64%，與上月相比有所回落，指標上一輪高點為2021年9月的78%，歷史中位數(shù)為43%。（分位統(tǒng)計自2003年以來）3.市場交易/情緒指標11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）通?？梢詫⑹袌鰟澐譃椋号Ｊ?、熊市、結(jié)構(gòu)市三種類型。區(qū)別的關(guān)鍵在于其中是否存在結(jié)構(gòu)性機會，即熊市往往是所有行業(yè)的趨勢都會走弱。我們處理得到兩類指標。一方面，我們對各行業(yè)的MACD值進行加總，另外則通過衡量MACD為負的數(shù)量占比（月度MACD趨勢性較強），這兩個指標為一體兩面。從歷史上來看，典型的熊市觸底前往往會出現(xiàn)所有的行業(yè)MACD<0這一現(xiàn)象，比如2008年7月vs

2018年10月；2011年9月vs2012年11月；2016年1月vs2016年2月；2018年8月vs

2018年12月。2024年12月為90%

，處于歷史中等偏上水平，環(huán)比持平。指標水平中等偏上，行業(yè)機會仍然廣闊。MACD值的最低值分別出現(xiàn)在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月，除了2012年以外，與整體指數(shù)觸底的時間是一致的。2008、2012、2016、2018年的最低值分別為-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月達到最低的-8575點，10月二次探底此后小幅回升，2023年5月以后又再度回落，2024年12月

為3230，環(huán)比開始出現(xiàn)回升，歷史中位數(shù)為-374，2019年至今的高點為2020年8月的9311。行業(yè)MACD的和處于歷史中等偏上水平當前MACD為正的行業(yè)占比處于歷史中等偏上水平3.市場交易/情緒指標12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）前文我們描述了整體市場、行業(yè)情況，順著前文思路，接續(xù)我們開始描述個股情況。在交易上，年線對于市場的意義重大，因此我們觀察處于年線以上的個股比例。圖中，我們采用周度指標，因此用50周來替代年線（250日）。當市場逐步進入牛市時，處于年線上方的個股比例也會逐漸增加，反之當市場進入熊市時，個股均會逐漸落入年線下方。2004年至今，在每一輪熊市中，50周均線上方最少的低點分別出現(xiàn)在2005年6月3日（3.26%）、2008年11月7日（1.

93%）、2012年1月6日（3.

35%）、2016年3月11日（10.32%）、2018年10月19日（3.81%）。但需要注意的是這與指數(shù)的低點并不是一一對應(yīng)，比如2012年（領(lǐng)先接近11個月）、2016年（滯后1個月有余），但從自下而上的投資上來看，這個指標也具有一定的參考意義。截至2024/12/31，該值為75.56%，較上月末有所回落，處于中等偏上位置，而2021年12月、2023年3月的兩個高點分別為71.1%、70.6%。50周線上方的個股比例3.市場交易/情緒指標13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）上市公司股票回購一般用于股票注銷、股權(quán)激勵計劃、市值管理等用途，而進行回購的時機往往會選擇在股價處于合理價值或是低估狀態(tài)時進行。當全市場大幅回調(diào)，絕大部分公司股價位于低點，理論上會出現(xiàn)大規(guī)模的回購潮。觀察全市場歷史的月頻回購實施金額，在2012年以前規(guī)模極小，而第一次回購潮始于2012年10月回購金額快速放大至9億以上，而后萬得全A指數(shù)收盤價于12月初見底，當時10月回購金額占當月成交額比例在0.

05%水平；第二次回購潮始于2018年7月回購金額突破40億，而后萬得全A指數(shù)收盤價于10月見底，而當時7月回購金額占當月成交額比例同樣在0.05%水平。此后股票回購成為上市公司普遍接受并采用的一種交易行為，并且在2020-2021年再度迎來一波回購潮，2021年底回購金額占成交額比例下探至0.

02%。22年底，回購規(guī)模有所縮水。2024年12月回購規(guī)模環(huán)比有所下降，至85.02億水平，占成交額比例0.02%?；刭徱?guī)模情況4.投資者行為14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所（數(shù)據(jù)截至20241231）產(chǎn)業(yè)資本增減持往往側(cè)面反映上市公司重要股東對于股價高低的看法，認為股價高估的往往會有減