聰明的投資者-本杰明.格雷厄姆

聰明的投資者

——本杰明.格雷厄姆（1894~1976）2021/6/271目錄2021/6/272背景之一——本杰明.格雷厄姆生平簡(jiǎn)介1894年，格雷厄姆生于倫敦，1-8歲期間，家境殷實(shí)。1903年，格雷厄姆9歲，父親去世。家里瓷器生意搖搖欲墜，一家人生活陷入困頓。1907年，格雷厄姆13歲，在股災(zāi)中，其母親把借錢(qián)進(jìn)行股票保證金交易的本金全額賠光。1914年，格雷厄姆20歲，以全班第二名的成績(jī)從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)（通過(guò)贏得獎(jiǎng)學(xué)金入得此學(xué)校），并且被邀請(qǐng)擔(dān)任教職。他未接受，而是選擇了到華爾街闖蕩一番。1920年，格雷厄姆26歲，成為紐伯格.亨德森.勞伯公司的合伙人。1923年，格雷厄姆29歲，離開(kāi)了紐伯格.亨德森.勞伯公司，成立了格蘭赫私人基金，資金規(guī)模50萬(wàn)美元。1923-1924年間，格蘭赫基金運(yùn)作一年半，其投資回報(bào)率高達(dá)100%以上，遠(yuǎn)高于同期平均股價(jià)79%的上漲幅度，但由于股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見(jiàn)分歧，格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。1926年，本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）和杰羅姆·紐曼(Newman)合伙投資組建格雷厄姆-紐曼公司。1929-1932年大蕭條期間，格雷厄姆虧損近70%，其后的歲月卷土重來(lái)，在市場(chǎng)的廢墟上收獲了大量有利的交易。1936-1956期間（其后退休），格雷厄姆.紐曼公司的年收益率不低于14.7%，高于同期股票市場(chǎng)12.2%的整體收益率，躋身華爾街有史以來(lái)最佳的長(zhǎng)期收益率之列。1934年年底出版《有價(jià)證券分析》（SecurityAnalysis）。1936年出版《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》。1949年出版《聰明的投資者》（TheIntelligentInvestor）。2021/6/273背景之二——導(dǎo)言這是一本為普通人在投資策略的選擇和執(zhí)行方面提供相應(yīng)指導(dǎo)的書(shū)。這本書(shū)的內(nèi)容是面向那些和投機(jī)者有區(qū)別的投資者的，因而對(duì)于短線投資者并無(wú)意義。這本書(shū)自1949年第一版問(wèn)世以來(lái)，大約每5年修訂一次，最新修訂版的初稿完成于1971年1月。穩(wěn)健投資的基本原理是不會(huì)隨著年代的更替而改變的，但這些原理的應(yīng)用，則必須隨著金融機(jī)制和金融環(huán)境所發(fā)生的重大變化而作出相應(yīng)的調(diào)整。這本書(shū)有很大的篇幅討論金融市場(chǎng)的歷史演變模式，有時(shí)還要追溯到幾十年前的陳年往事。要想聰明地進(jìn)行證券投資，你必須事先對(duì)不同的債券和股票在不同條件下的表現(xiàn)有足夠的知識(shí)，至少其中某些條件會(huì)在一個(gè)人的經(jīng)歷中反復(fù)重演。這本書(shū)的重點(diǎn)在于原則和態(tài)度而不在于信息和知識(shí)。目的在于，指導(dǎo)讀者避免陷入嚴(yán)重的錯(cuò)誤，并建立一套令其感到安全放心的投資策略。投資者的最大問(wèn)題甚至是最可怕的敵人，很可能就是他們自己，要想在一生中獲得投資的成功，并不需要頂級(jí)的智商、超凡的商業(yè)頭腦或秘密的信息，而是需要一個(gè)穩(wěn)妥的知識(shí)體系作為決策的基礎(chǔ)，并且有能力控制自己的情緒，使其不會(huì)對(duì)這種體系造成侵蝕。這是一本不帶有任何說(shuō)教和傲慢成分的書(shū)，想法是強(qiáng)有力的，但是它的表達(dá)方式是溫和的。這是一本歷經(jīng)時(shí)間考驗(yàn)始終經(jīng)典的書(shū)，在金融風(fēng)暴摧毀不可靠的知識(shí)體系之后，他所提出的原則所具有的價(jià)值經(jīng)常會(huì)得到提升，并且能夠得到更好的理解。他的穩(wěn)妥的建議給他的追隨者們帶來(lái)了可靠的回報(bào)，甚至使得那些天資趕不上聰慧的從業(yè)者（他們因?yàn)樽非笞吭交蜈s時(shí)髦而摔了跟頭）的人，也獲得了很高的回報(bào)。2021/6/274背景之三——來(lái)自格雷厄姆的一個(gè)小故事“在本書(shū)出版的那一年，兩位合伙人有機(jī)會(huì)收購(gòu)一家成長(zhǎng)型企業(yè)一半的權(quán)益。出于某方面的原因，當(dāng)時(shí)這個(gè)行業(yè)并不被華爾街看好，因此這筆交易被好幾家重要的機(jī)構(gòu)拒絕了。但是，兩個(gè)人非?？春迷摴镜臐摿?，他們最看重的是，該公司的價(jià)格相對(duì)于當(dāng)期利潤(rùn)和資產(chǎn)價(jià)值而言并不算高。兩位合伙人以自己手中大約五分之一的資金開(kāi)展了并購(gòu)，他們的利益與這筆新的業(yè)務(wù)密切相關(guān)，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)興旺起來(lái)了。公司的極大成功使得其股價(jià)上漲到了最初購(gòu)買(mǎi)時(shí)的200多倍，由于他們認(rèn)為這個(gè)公司從事的是某種程度上‘離不開(kāi)的業(yè)務(wù)’，因此，盡管價(jià)格暴漲，他們?nèi)匀怀钟性摴敬罅抗煞?。他們基金中的許多參與者都采用了同樣的做法，而且通過(guò)持有該公司及其后來(lái)所設(shè)分支機(jī)構(gòu)的股票，這些人都成為了百萬(wàn)富翁。僅從這一筆投資決策中獲取的利潤(rùn)，就大大超過(guò)了20年內(nèi)在合伙專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域里廣泛開(kāi)展各種業(yè)務(wù)（通過(guò)大量調(diào)查、無(wú)止境的思考和無(wú)數(shù)次決策）所獲得的其他所有利潤(rùn)。這個(gè)故事對(duì)聰明的投資者有什么教育意義嗎？一個(gè)明顯的意義在于，華爾街存在著各種不同的賺錢(qián)和投資方式。另一個(gè)不太明顯的意義是，一次幸運(yùn)的機(jī)會(huì)，或者說(shuō)一次極其英明的決策（我們能將兩者區(qū)分開(kāi)嗎？）所獲得的結(jié)果有可能超過(guò)一個(gè)熟悉業(yè)務(wù)的人一輩子的努力?？墒牵谛疫\(yùn)或關(guān)鍵決策的背后，一般都必須存在著有準(zhǔn)備和具備專(zhuān)業(yè)能力等條件。人們必須在打下足夠的基礎(chǔ)并獲得足夠的認(rèn)可之后，這些機(jī)會(huì)之門(mén)才會(huì)向其敞開(kāi)。人們必須具備一定的手段、判斷力和勇氣，才能去利用這些機(jī)會(huì)?！?/p>

——本杰明.格雷厄姆“關(guān)于格雷厄姆在自己的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域所擁有的支配地位，最突出的一個(gè)方面在于，這并不是從全神貫注地關(guān)注某一個(gè)目標(biāo)的狹隘思維活動(dòng)中所取得的。相反，他的這種地位是幾乎無(wú)法定義的廣泛的智力活動(dòng)所帶來(lái)的副產(chǎn)品。毫無(wú)疑問(wèn)，我從未遇到過(guò)思維如此廣泛的人。驚人的記憶力，對(duì)新知識(shí)一如既往的著迷，以及能夠把這些知識(shí)重新應(yīng)用于表面上不相關(guān)聯(lián)的問(wèn)題，所有這一切使得他的思維方式在任何領(lǐng)域都會(huì)受到人們的喜愛(ài)。但是，他的第三項(xiàng)責(zé)任（慷慨），正是他比所有其他人都做得更成功的地方。我是以一個(gè)學(xué)生、一個(gè)雇員和一個(gè)朋友的身份認(rèn)識(shí)格雷厄姆的。無(wú)論從哪一種關(guān)系來(lái)看（在他所有的學(xué)生、雇員和朋友看來(lái)），格雷厄姆在自己的想法、時(shí)間和精力等方面都表現(xiàn)出了毫無(wú)保留的慷慨。如果想尋求一種明晰的思維，那么沒(méi)有比格雷厄姆更好的人選了。而且，如果需要獲得鼓勵(lì)和忠告，就可以隨時(shí)去找格雷厄姆。沃爾特.李普曼曾經(jīng)說(shuō)起過(guò)那些為后人栽樹(shù)的人。格雷厄姆就是這樣的一個(gè)人?！?/p>

《懷念本杰明．格雷厄姆》——沃倫.巴菲特“格雷厄姆并不是一個(gè)自身理論的布道者，致力于說(shuō)服別人接受并按照自己的理論行事，而是廣泛提出并接納各種可能性并且在斷修正自己的理論。他不是一個(gè)學(xué)院派或理論家，而是典型的實(shí)用主義者，他的理論建立在豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)之上，他總是能看到市場(chǎng)及證券投資的本質(zhì)。他并未提出晦澀的理論或數(shù)學(xué)模型，盡管他精于數(shù)學(xué)，并且在從業(yè)的幾十年中作為專(zhuān)業(yè)分析師及投資者操作過(guò)許多成功的套利等復(fù)雜交易案例?！?/p>

《聰明的投資者》讀后感2021/6/275論投資與投機(jī)認(rèn)識(shí)投資與投機(jī)投資業(yè)務(wù)是以深入分析為基礎(chǔ)，確保本金的安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)；不滿足這些要求的業(yè)務(wù)就是投機(jī)。（投資還是投機(jī)并不是按照產(chǎn)品來(lái)劃分的，并沒(méi)有哪類(lèi)產(chǎn)品絕對(duì)的就是投機(jī)產(chǎn)品或者投資產(chǎn)品，在不同的條件下可能自身會(huì)更改投資、投機(jī)的性質(zhì)）區(qū)別普通股買(mǎi)賣(mài)中的投資與投機(jī)總是具有重要意義的。否則，人們?cè)缤頃?huì)把慘重的投機(jī)損失歸咎于股票買(mǎi)賣(mài)，那些承擔(dān)此種損失的人，未曾得到過(guò)適當(dāng)?shù)木?。大多?shù)時(shí)期，投資者必須認(rèn)識(shí)到，所持有的普通股經(jīng)常會(huì)包含一些投機(jī)成分，自己的任務(wù)則是將這種成分控制在較小的范圍，并在財(cái)務(wù)和心理上作好面對(duì)短期或長(zhǎng)期不利后果的影響。在有些時(shí)候，投機(jī)并非明智之舉，尤其是在下列情況下：1）自以為在投資，實(shí)則投機(jī)；2）在缺乏足夠的知識(shí)和技能的情況下，把投機(jī)當(dāng)成一種嚴(yán)肅的事情，而不是當(dāng)成一種消遣；3）投機(jī)投入的資金過(guò)多，超出了自己承擔(dān)其虧損的能力。投資者和投機(jī)者之間最現(xiàn)實(shí)的區(qū)別，在于他們對(duì)待股市變化的態(tài)度。投機(jī)者的主要興趣在于預(yù)測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)，并從中獲利。我們勸你不要投機(jī)，這很簡(jiǎn)單，但困難在于如何使你聽(tīng)從這一忠告。如果你想投機(jī)的話，請(qǐng)睜大自己的雙眼，知道最終有可能虧本，確保將風(fēng)險(xiǎn)額度控制在一定范圍內(nèi)，并將投機(jī)與你的投資計(jì)劃完全分開(kāi)。投資者的主要興趣在于按合適的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并持有合適的證券。我們并不能肯定地認(rèn)為，投資者一般應(yīng)該等到市場(chǎng)價(jià)格最低時(shí)去購(gòu)買(mǎi)，因?yàn)檫@可能要等很長(zhǎng)時(shí)間，很有可能造成收入損失，并且也有可能錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，并且，等到出現(xiàn)明顯的熊市價(jià)格水平時(shí)才去購(gòu)買(mǎi)任何普通股的做法也是不現(xiàn)實(shí)的?？傮w上講，投資者最好的辦法是，只要有錢(qián)投資于股票，就不要推遲購(gòu)買(mǎi)——除非整體市場(chǎng)水平太高，而不符合長(zhǎng)期以來(lái)所使用的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。精明的投資者可以在各種證券當(dāng)中，尋找到產(chǎn)生廉價(jià)交易的機(jī)會(huì)。對(duì)于許多聰明但資金有限的年輕人來(lái)說(shuō)，金融投資是一種頗有吸引力的事務(wù)。對(duì)于一個(gè)年輕的投資者來(lái)說(shuō)，及早開(kāi)始自己的投資教育和實(shí)踐是很有利的。如果他以進(jìn)取型投資者的方式進(jìn)行操作，肯定會(huì)犯一些錯(cuò)誤，并遭受某種程度的損失。年輕可以承受這些失敗，并從中獲益。我們奉勸那些初學(xué)者：不要把自己的精力和金錢(qián)浪費(fèi)在試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)上，他們應(yīng)當(dāng)對(duì)證券的價(jià)值加以研究，并以盡可能小額的資金，來(lái)對(duì)自己的在性格和價(jià)值方面的判斷進(jìn)行嘗試性的檢驗(yàn)。投資者應(yīng)買(mǎi)入何種證券以及追求多高的投資回報(bào)率，不能以個(gè)人的資金多寡為依據(jù)，而要看自己在金融方面的能力，包括知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和性格等。2021/6/276防御型投資者的證券組合策略基本原則：防御型投資者應(yīng)當(dāng)將其資金分散投資于高等級(jí)的債券和高等級(jí)的普通股。作為一項(xiàng)基本原則，我們建議這種投資者投資于股票的資金，絕不能少于其資金總額的25%，且不高于75%；與此相應(yīng)，其債券投資的比例應(yīng)在75%和25%之間。這里的含義是，兩種主要投資手段之間的標(biāo)準(zhǔn)分配比例，應(yīng)該是各占一半。根據(jù)傳統(tǒng)，增加普通股比重的合理理由是，持續(xù)的熊市導(dǎo)致了“低廉交易價(jià)格”的出現(xiàn)。反之，當(dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)上升到危險(xiǎn)高度時(shí)，則應(yīng)將股票投資的比例減至50%以下。這種規(guī)范的原則說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難——因?yàn)樗c過(guò)度看漲牛市或過(guò)度看跌熊市這一人類(lèi)本性相抵觸。因此，提出兩種投資對(duì)半開(kāi)的規(guī)則，盡管它看起來(lái)似乎過(guò)于簡(jiǎn)單。大而化之地要求投資者，不要輕易地讓其股票投資超過(guò)資金總額的50%，除非他充分確信，其股票持倉(cāng)比例具有足夠的合理性，而且可以坦然面對(duì)1969~1970年這一得股市大跌；基于類(lèi)似的理由，也很難要求投資者將其股票投資比例降至50%以下，除非他自己的內(nèi)心對(duì)當(dāng)前的股價(jià)深感憂慮，并且滿足于自己只有（比如）25%的資金來(lái)參與未來(lái)可能出現(xiàn)的上漲。這種策略并不特別復(fù)雜，其難點(diǎn)在于，接受它并堅(jiān)持下去，而不在乎其結(jié)果可能會(huì)證明這種策略過(guò)于保守。債券構(gòu)成：投資者證券組合的債券投資部分要解決兩個(gè)問(wèn)題：首先，他應(yīng)該是購(gòu)買(mǎi)含稅債券還是免稅債券？其次，他應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)短期債券還是長(zhǎng)期的債券？稅收決策主要是一個(gè)數(shù)學(xué)計(jì)算問(wèn)題——根據(jù)投資人的納稅等級(jí)，會(huì)產(chǎn)生不同的收益結(jié)果。至于應(yīng)該選擇長(zhǎng)期債券還是短期債券，則是另外一個(gè)問(wèn)題，即投資者是否想確保其債券的交易價(jià)格會(huì)不會(huì)出現(xiàn)下降？如果是，那么其代價(jià)是：1）較低的年收益率（美國(guó)儲(chǔ)蓄債券、其他的聯(lián)邦政府債券、州和市政債券、AAA的公司債券）；2）放棄債券本金部分可能出現(xiàn)的升值。高收益?zhèn)耐顿Y：如果肯在債券安全性上有所讓步，投資者可能會(huì)從其債券投資中獲得更高的收益。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，就普通投資者而言，規(guī)避此種高收益?zhèn)皇槊髦侵e。盡管就總體而言，這種債券的收益要高于高等級(jí)債券，但它們會(huì)使其所有者面臨各種不利的風(fēng)險(xiǎn)——既包括令人心煩的債券價(jià)格下跌，也包括實(shí)際的違約?？赊D(zhuǎn)換債券的投資：可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款往往對(duì)投資人相當(dāng)不公平。從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)說(shuō)，建議長(zhǎng)期債券的投資者寧肯利率低一點(diǎn)，也要確保其購(gòu)買(mǎi)的債券是不可在短期內(nèi)贖回的，其贖回期應(yīng)在債券發(fā)行20~25年以后。同理，折價(jià)買(mǎi)進(jìn)低息票率債券要比購(gòu)買(mǎi)息票率較高但大致按票面價(jià)發(fā)行、且短期內(nèi)即可贖回的債券更為有利。因?yàn)?，折扣部分（例如息票率?.5%的債券，俺面值的63.5%出售時(shí)，其收益率可達(dá)7.85%）足以保護(hù)贖回行為造成的不利。不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股：優(yōu)先股的安全性來(lái)自其發(fā)行公司支付普通股股息的能力和意愿，且只能獲得固定比率的股息。因此，優(yōu)先股既沒(méi)有債券持有人的法定求償權(quán)，也不能像普通股東（或合伙人）那樣分享公司的利潤(rùn)。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，優(yōu)先股在法律地位上的這種缺陷會(huì)不斷暴露出來(lái)。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有因暫時(shí)的危機(jī)致使優(yōu)先股的價(jià)格跌至不合理的價(jià)位是，才可買(mǎi)入這種證券。因此它們也僅適合那些進(jìn)取型的投資者沒(méi)，而非保守型的投資者。其稅收地位更適合于公司投資者，而不太適合于個(gè)人投資者（基于美國(guó)的稅收政策制度）。2021/6/277防御型投資者的證券組合策略普通股的投資規(guī)則：1）適當(dāng)?shù)灰^(guò)分的分散化，你的持股數(shù)量應(yīng)限制在最少10只，最多30只不同的股票之間。2）你挑選的每一家公司應(yīng)該是大型的、知名的，在財(cái)務(wù)上是穩(wěn)健的。這些形容詞必然會(huì)有一定的含糊性，但其基本意義是十分清楚的。3）每一家公司都應(yīng)該具有長(zhǎng)期連續(xù)支付股息的歷史。具體來(lái)說(shuō)，我們建議連續(xù)支付利息的歷史至少應(yīng)該從1950年開(kāi)始。4）投資者應(yīng)將其買(mǎi)入股票的價(jià)格限制在一定的市盈率范圍，其參照的每股利潤(rùn)，應(yīng)取過(guò)去7年的平均數(shù)。針對(duì)這一平均數(shù)，其市盈率應(yīng)控制在25倍以內(nèi)；如果是過(guò)去12個(gè)月的利潤(rùn)，則應(yīng)控制在20倍以內(nèi)。但這一限制會(huì)把所有最強(qiáng)勢(shì)且最受歡迎的股票排除在我們的投資組合之外。實(shí)際上，這將把幾乎所有的“成長(zhǎng)股”都排除在外，而這些股票是過(guò)去若干年來(lái)股市的最?lèi)?ài)，無(wú)論是投機(jī)者還是投資者均對(duì)其趨之若鶩。對(duì)于防御型的投資者來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)股的不確定性過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。當(dāng)然，如果股票選對(duì)了，買(mǎi)入的價(jià)格適當(dāng)，并且在巨大的上漲之后、可能的下跌出現(xiàn)之前將其賣(mài)出，則會(huì)出現(xiàn)奇跡。但對(duì)于一般投資者而言，這種事情是可遇不可求的。與此相比，我們認(rèn)為，那些不那么熱門(mén)，因此利潤(rùn)乘數(shù)較為合理的大型公司，反而是一種對(duì)大多數(shù)投資者更為合適的選擇，盡管它們看上去不那么光彩奪目。美元成本平均法：美元成本平均法（定時(shí)定額投資法），這種計(jì)劃要求，投資者每個(gè)月投入同樣數(shù)額的資金買(mǎi)進(jìn)一只或多支股票。以道瓊斯工業(yè)平均數(shù)30只樣本股為投資標(biāo)的，在1929~1948年間進(jìn)行投資，這一投資的實(shí)際回報(bào)折合為復(fù)合收益率后高達(dá)8%以上。考慮到該投資是在道瓊斯工業(yè)指數(shù)為300點(diǎn)時(shí)開(kāi)始買(mǎi)進(jìn)，而1948年年底其投資截止日的點(diǎn)數(shù)僅為177點(diǎn)，這一收益率就顯得更不容易了。這一紀(jì)錄表明，每月定期買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)股的這種原則是很有說(shuō)服力的。1949年的股市大幅上漲期間，這種做法的效果相當(dāng)令人滿意，特別是在有效防止投資者在錯(cuò)誤的時(shí)間大量買(mǎi)入股票方面。因此，就像連續(xù)不斷地買(mǎi)進(jìn)美國(guó)儲(chǔ)蓄債券和人壽保險(xiǎn)一樣，系統(tǒng)而一貫地購(gòu)買(mǎi)股票，也不會(huì)對(duì)投資者造成多少心理和財(cái)務(wù)上的困擾，如此購(gòu)買(mǎi)股票，雖然每月投入的金額不大，但20年下來(lái)或者更長(zhǎng)，其總量會(huì)相當(dāng)可觀，對(duì)投資者的意義也相當(dāng)重大。程式投資方案：這類(lèi)方案的核心是，當(dāng)市場(chǎng)大幅度上漲時(shí)，投資者自動(dòng)賣(mài)出一些普通股。這種方法具有雙重吸引力：一是聽(tīng)起來(lái)有道理，而是能顯示出很好的結(jié)果。遺憾的是，它最受歡迎的時(shí)刻也正是其作用發(fā)揮得最不好的時(shí)刻。許多程式方案使用者發(fā)現(xiàn)，他們自己在20世紀(jì)50年代中期的某一股價(jià)水平下，完全（或幾乎完全）退出了股市。的確，他們獲取了豐厚的利潤(rùn)，但從廣義上講，此后的市場(chǎng)也“拋棄”了他們，因此，他們的程式方案幾乎使自己失去了重新買(mǎi)回普通股的機(jī)會(huì)。這里的教訓(xùn)似乎是，股市上的任何賺錢(qián)方法，只要它容易理解并且被許多人采納，成為潮流，那么，這種方法本身就會(huì)因?yàn)樘?jiǎn)單、太容易而無(wú)法持久。（20世紀(jì)20年代的道氏理論也經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的情況）2021/6/278積極型投資者的證券組合策略積極投資者在普通股領(lǐng)域的特定業(yè)務(wù)可以分為以下4個(gè)方面：1）低價(jià)買(mǎi)入，高價(jià)賣(mài)出。2）購(gòu)買(mǎi)仔細(xì)挑選出的“成長(zhǎng)股”。3）購(gòu)買(mǎi)各種廉價(jià)證券。4）購(gòu)買(mǎi)“特殊”股票。低價(jià)買(mǎi)入，高價(jià)賣(mài)出：關(guān)于“低價(jià)買(mǎi)入，高價(jià)賣(mài)出”的這個(gè)聰明的想法看起來(lái)既簡(jiǎn)單又可行，至少?gòu)姆从彻墒兄芷诓▌?dòng)的市場(chǎng)走勢(shì)圖中可以一眼看出。我們已經(jīng)痛心地看到，過(guò)去20年的市場(chǎng)行為并沒(méi)有使這種業(yè)務(wù)建立在某種數(shù)學(xué)規(guī)律的基礎(chǔ)之上。所發(fā)生的波動(dòng)盡管到了比較大的程度，但是想從這種交易中獲利，必須擁有特殊的才能或“感覺(jué)”。這完全不符合我們對(duì)于讀者智力所做出的假設(shè)。因此，在我們所推薦的方法中，必須排除基于此類(lèi)技巧的業(yè)務(wù)。成長(zhǎng)股投資：成長(zhǎng)股的定義是：不僅過(guò)去的業(yè)績(jī)超過(guò)了平均水平，而且預(yù)計(jì)將來(lái)也會(huì)如此。因此，聰明的投資者重點(diǎn)選擇成長(zhǎng)股，似乎是唯一符合邏輯的做法。實(shí)際上，正如我們將要看到的，這一問(wèn)題較為復(fù)雜。首先，業(yè)績(jī)記錄很好而且看上去很有前途的普通股，其價(jià)格也相應(yīng)的很高。投資者即使對(duì)其前景的判讀是正確的，也仍然有可能得不到好的結(jié)果。原因就在于，預(yù)期的利益已經(jīng)完全包含在他所支付的股價(jià)之中了（或許，他支付的股價(jià)還超出了預(yù)期的利益）；其次，他對(duì)未來(lái)的判斷有可能是錯(cuò)誤的?！锻顿Y公司》這本權(quán)威的手冊(cè)對(duì)大約120家這樣的“成長(zhǎng)基金”在一定期限內(nèi)的年度業(yè)績(jī)進(jìn)行了計(jì)算，其中，有45家公司的記錄長(zhǎng)達(dá)10年或10年以上。1969和1970年這兩年，“成長(zhǎng)基金”中大多數(shù)的業(yè)績(jī)都不如標(biāo)準(zhǔn)普爾和道瓊斯這兩種指數(shù)。根本沒(méi)有理由使人相信，一個(gè)智力一般的投資者（即使投入了大量精力）購(gòu)買(mǎi)成長(zhǎng)股的結(jié)果，會(huì)好于專(zhuān)門(mén)在這一領(lǐng)域投資的基金公司。普通股投資收益：從一家公司的投資中獲取的巨額財(cái)富幾乎總是由下列人來(lái)實(shí)現(xiàn)的：他們與特定的公司有著密切的關(guān)系（通過(guò)雇傭關(guān)系和親屬關(guān)系等），從而使他們將自己大部分的資金以一種方式投入進(jìn)去，并且在各種情況下都始終持有這部分投資——盡管一直都有許多似乎能按高價(jià)出售的機(jī)會(huì)在引誘著他們。沒(méi)有這種密切的個(gè)人關(guān)系的投資者，會(huì)不斷面臨著這樣的問(wèn)題：以這一種方式所投入的資金是否過(guò)多？每一次的價(jià)格下跌（無(wú)論事后證明這種下跌是多么短暫）都會(huì)加重這一問(wèn)題。而且內(nèi)部和外部壓力都有可能迫使他去接受看上去已經(jīng)不錯(cuò)的利潤(rùn)，但這一利潤(rùn)卻大大低于最終能獲取的巨額財(cái)富。2021/6/279積極型投資者的證券組合策略可用于“積極投資”的領(lǐng)域?yàn)榱碎L(zhǎng)時(shí)間內(nèi)獲得比一般投資更好的結(jié)果，一種選擇或操作策略必須具備兩項(xiàng)優(yōu)勢(shì)（1）它必須能達(dá)到基本穩(wěn)健所要求的客觀或合理標(biāo)準(zhǔn)；（2）它必須有別于大多數(shù)投資者或投機(jī)者所采取的策略。1）不太受歡迎的的大公司關(guān)鍵性的要求是，積極投資者要關(guān)注那些在一段時(shí)間內(nèi)已不受到歡迎的大公司，除了關(guān)注利潤(rùn)、市盈率條件外，還要增加其他的一些定量和定性要求。2）購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)證券廉價(jià)證券的定義是：根據(jù)分析所確立的事實(shí)，這種證券的價(jià)值似乎要大大高于售價(jià)。為了盡可能具體一些，我們假設(shè)真正的“廉價(jià)”證券所顯示的價(jià)值，至少要比其價(jià)格高出50%。當(dāng)市場(chǎng)總體處于低價(jià)位時(shí)，大量普通股就成為了廉價(jià)股。價(jià)格被低估有兩個(gè)重要因素（1）當(dāng)期令人失望的結(jié)果；（2）長(zhǎng)期被忽視或不受歡迎。投資者要進(jìn)行穩(wěn)妥的投資，僅僅觀察利潤(rùn)和股價(jià)的同時(shí)下跌時(shí)不夠的，他還應(yīng)該要求，過(guò)去10年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的利潤(rùn)至少具有較好的穩(wěn)定性（沒(méi)有利潤(rùn)赤字的年份）；同時(shí)，還要要求公司具備足夠的規(guī)模和財(cái)務(wù)實(shí)力，以應(yīng)對(duì)未來(lái)有可能出現(xiàn)的困難。3）一些“特殊”情況“特殊情況”一般來(lái)自于大企業(yè)對(duì)小企業(yè)收購(gòu)的不斷增加，這是由于越來(lái)越多的管理層采納了業(yè)務(wù)多元化的信條。如果一個(gè)企業(yè)想進(jìn)入某一個(gè)領(lǐng)域，人們經(jīng)常認(rèn)為采用收購(gòu)現(xiàn)有公司的辦法，比從頭開(kāi)始建立一個(gè)新公司的做法更好一些。為了使這種收購(gòu)成為可能，以及為了得到小公司的大多數(shù)股東對(duì)交易的認(rèn)可，收購(gòu)企業(yè)總是要提出一個(gè)大大高于現(xiàn)有水平的價(jià)格。這種公司行為會(huì)給一些人帶來(lái)具有誘惑力的盈利機(jī)會(huì)（這些人對(duì)該領(lǐng)域有所研究，并且有大量的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)支持可靠的判斷）4）套利5）資產(chǎn)清理6）關(guān)聯(lián)對(duì)沖2021/6/2710投資者與市場(chǎng)波動(dòng)投資者證券組合的市場(chǎng)波動(dòng)：一位真正的投資者不太可能相信，股市每日或每月的波動(dòng)會(huì)使自己更富有或者更貧窮。但是，長(zhǎng)期和大幅度的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，也有可能產(chǎn)生一些更復(fù)雜的心理問(wèn)題。即使是聰明的投資者，也可能需要很強(qiáng)的意志力來(lái)防止自己的從眾行為。正是出于對(duì)人性的考慮（而不是出于對(duì)財(cái)務(wù)損益的考慮），我們才主張?jiān)谕顿Y者的證券組合中采用某種機(jī)械的方法，調(diào)整債券與股票之間的比重。最近幾十年的發(fā)展，使得一般的投資者更依賴于股票行市的變化，原因在于，當(dāng)他有可能集中購(gòu)買(mǎi)某成功企業(yè)的股票時(shí)，該企業(yè)的股價(jià)幾乎總是會(huì)高于其凈資產(chǎn)價(jià)值（或賬面價(jià)值，“內(nèi)在價(jià)值”）。在支付這些市場(chǎng)溢價(jià)的同時(shí)，投資者要承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗仨氁揽抗墒斜旧韥?lái)證明自己投資的合理性。如果投資者特別關(guān)注自己的股票組合的選擇，那么他最好集中購(gòu)買(mǎi)售價(jià)能較好地接近于公司有幸資產(chǎn)價(jià)值的股票——比如，高于有形資產(chǎn)價(jià)值的部分不超過(guò)三分之一。從邏輯上講，這樣的（或更低的）購(gòu)買(mǎi)價(jià)，應(yīng)該看成是與公司資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)聯(lián)的，而且也可以看成是具有獨(dú)立于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的理由或基礎(chǔ)的。超出賬面值得相關(guān)溢價(jià)，可以看成是為獲得上市交易及相應(yīng)的流動(dòng)性好處而額外支付的一筆費(fèi)用。這種以賬面值為基礎(chǔ)而建立股票組合的投資者，可以以更加獨(dú)立和超然的態(tài)度來(lái)看待股市的波動(dòng)。只要所持股票的盈利能力令人滿意，他就可以盡可能不去關(guān)注股市的變幻莫測(cè)。此外，他有時(shí)還可以利用這種變幻莫測(cè)，來(lái)展現(xiàn)自己賤買(mǎi)貴賣(mài)的高超技巧。道氏理論為什么會(huì)失效：道氏理論結(jié)果的變化反映了商業(yè)和金融領(lǐng)域的預(yù)測(cè)和交易方法所固有的特征。有些方法之所以獲得支持和變得重要，是因?yàn)樗鼈冊(cè)谀硞€(gè)時(shí)期表現(xiàn)得很好，或者有時(shí)僅僅是因?yàn)?，它們似乎能夠與以往的統(tǒng)計(jì)記錄相適應(yīng)。但是，隨著它們被越來(lái)越多的人接受，其可靠性一般會(huì)下降。導(dǎo)致這種情況的原因有兩個(gè)：首先，隨著時(shí)間的推移，會(huì)帶來(lái)一些以前的方法無(wú)法適應(yīng)的新情況；其次，在股市交易方面，某一理論廣受歡迎這種現(xiàn)象本身會(huì)對(duì)市場(chǎng)行為產(chǎn)生影響，從而削弱這種理論的長(zhǎng)期盈利能力。（像道氏理論這樣一些受歡迎的東西似乎可能在創(chuàng)造著自我驗(yàn)證，因?yàn)槠渥冯S者根據(jù)信號(hào)做出的買(mǎi)賣(mài)行為本身就會(huì)使得市場(chǎng)上漲或下跌。當(dāng)然，對(duì)交易大眾而言，這種“一窩蜂的行為”是一種危險(xiǎn)，而不是一種優(yōu)勢(shì)）2021/6/2711防御型投資者的股票選擇（1）適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)規(guī)模就工業(yè)企業(yè)而言，年銷(xiāo)售額不低于1億美元；就公用事業(yè)而言，總資產(chǎn)不低于5000萬(wàn)美元。（2）足夠強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況就工業(yè)企業(yè)而言，流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)該至少是流動(dòng)負(fù)債的兩倍——所謂的二比一的流動(dòng)比。同時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)不應(yīng)該超過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)凈額，即“營(yíng)運(yùn)資本”。就公用事業(yè)企業(yè)而言，負(fù)債不應(yīng)該超過(guò)股權(quán)（賬面值）的兩倍。（3）利潤(rùn)的穩(wěn)定性過(guò)去10年中，普通股每年都有一定的利潤(rùn)。（4）股息記錄至少有20年連續(xù)支付股息的記錄。（5）利潤(rùn)增長(zhǎng)過(guò)去10年內(nèi)，每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)至少要達(dá)到三分之一（期初和期末使用三年平均數(shù)）（6）適度的市盈率當(dāng)期股價(jià)不應(yīng)該高于過(guò)去3年平均利潤(rùn)的15倍。（7）適度的股價(jià)資產(chǎn)比當(dāng)期股價(jià)不應(yīng)該超過(guò)最后報(bào)告資產(chǎn)賬面值的1.5倍。然而，當(dāng)市盈率低于15倍時(shí)，資產(chǎn)乘數(shù)可以相應(yīng)的更高一些。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，我們建議，市盈率與價(jià)格賬面值之比的乘積不應(yīng)該超過(guò)22.5（這相當(dāng)于15倍的市盈率，乘以1.5倍的賬面值；或者是9倍的市盈率和2.5倍的資產(chǎn)價(jià)值等）2021/6/2712積極型投資者的股票選擇（1）財(cái)務(wù)狀況：a）流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比至少達(dá)到1.5倍；b）（對(duì)工業(yè)企業(yè)而言）債務(wù)占凈流動(dòng)資產(chǎn)比例不高于110%。（2）盈利穩(wěn)定性：在近5年的數(shù)據(jù)中沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)赤字。（3）股息記錄：目前有一些股息支付。（4）利潤(rùn)增長(zhǎng)：利潤(rùn)有一些增長(zhǎng)。（5）股價(jià)：不高于有形資產(chǎn)凈值的120%。2021/6/2713對(duì)每股利潤(rùn)的思考就每股利潤(rùn)，我們針對(duì)投資者給出兩條建議：第一條，不要過(guò)于看重某一年的利潤(rùn)。第二條，如果你確實(shí)關(guān)注短期利潤(rùn)，請(qǐng)當(dāng)心每股利潤(rùn)數(shù)據(jù)中存在的陷阱。在金融領(lǐng)域，季度數(shù)據(jù)尤其是年度數(shù)據(jù)會(huì)受到極大