【東吳證券】借力新能源崛起自主線束龍頭再發(fā)力

買入（首次）-汽通用、T客戶、理想汽車、賽力斯等新客戶，客n單車價(jià)值量提升+國產(chǎn)替代+毛利改善空間大，線束有望成為下個(gè)大單問界憑借華為技術(shù)+渠道賦能優(yōu)勢，將成為公司未來最大業(yè)績增量。問制造端：公司推動(dòng)線束加工由人力密集型向技術(shù)密集型生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)。1）昆山與重慶工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡，高壓線束以及成套線束業(yè)務(wù)實(shí)元，同比分別+39.9%/+49.8%/+60.4%；歸母凈利潤huangxl@52%43%34%25%16% 滬光股份滬深300 5 5 6 6 7 9 9 92.1.1.汽車中樞神經(jīng)系統(tǒng)，具備 2.1.2.資質(zhì)認(rèn)證打造線束行業(yè)壁壘，長期配套積淀形 2.2.單車價(jià)值量提升+國產(chǎn)替代+毛利改善空間大，線 2.4.3.受益電動(dòng)化趨勢，高壓線束市場空 2.6.2.外資及合資廠商壟斷，自主廠 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 及銷售，深耕線束領(lǐng)域25年。公司經(jīng)歷了嚴(yán)格的審核的品牌影響力，公司逐漸開發(fā)了戴姆勒奔馳、上汽通用、賽力斯、理想汽車等新客戶，圖1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖2：公司產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022年三季度）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所2021年公司成套線束/發(fā)動(dòng)機(jī)線束/其他線束各占比達(dá)到73%圖4：公司營業(yè)收入及增速圖5：公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)拆分3025205070%60%50%40%30%20%10%0%-10%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所動(dòng)公司收入增長，費(fèi)用率攤薄效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2021年整體銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用圖6：公司不同產(chǎn)品銷量（套）0成套線束發(fā)動(dòng)機(jī)線束其他線束數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖7：公司費(fèi)用率指標(biāo)1%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖8：公司分產(chǎn)品毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖9：公司歸母凈利潤（億元）及增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所疫情影響?？蛻羰苋毙居绊懹唵尾▌?dòng)較大，公司根據(jù)客戶結(jié)構(gòu)表明，公司成套線束/發(fā)動(dòng)機(jī)線束/其他線束產(chǎn)品直接材料費(fèi)用占比分別達(dá)到上升以及用工成本上漲因素，公司主要產(chǎn)品毛利呈現(xiàn)下滑趨圖10：長江有色銅價(jià)格指數(shù)變動(dòng)（元/噸）0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖11：公司產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所產(chǎn)能在爬坡狀態(tài)，處于虧損狀態(tài)。德滬光為上汽集團(tuán)配套生產(chǎn)基地，重慶滬光為賽力斯配套生產(chǎn)基地。海外方面，德國戶需求。圖12：公司業(yè)務(wù)全球化布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所器及開關(guān)，保證可靠電流流動(dòng)的作用。一般是由銅材沖制而成的接觸件端子（連接器）與電線電纜壓接后，塑壓絕緣體或外加金屬殼體等，以線束捆扎形成連接電路的組件，主要由導(dǎo)線、端子、接插件及護(hù)套等組成。圖13：各類線束示意圖數(shù)據(jù)來源：泰科官網(wǎng)，東吳證券研究所表1：線束類別及相應(yīng)要求核心要求具備耐熱、耐油性、耐冷等特性；同時(shí)它富有柔軟性，銅質(zhì)多蕊軟線，由幾十條軟銅線包裹在塑料絕緣管（聚氯乙烯）內(nèi)柔數(shù)據(jù)來源：線束工程師之家，東吳證券研究所是汽車能源及信號輸運(yùn)的載體，將中央控制部件與汽車控制單元、電氣電子執(zhí)行單元、電器件有機(jī)地連接在一起，形成一個(gè)完整的汽車電控系統(tǒng)。主要分布于動(dòng)力艙、座艙、儀表板，車門及頂棚部位。圖14：汽車線束概覽數(shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所圖15：汽車線束分布數(shù)據(jù)來源：卡倍億招股說明書，東吳證券研究所圖16：車載信號線示意數(shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所圖17：車載電力線示意數(shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所通過IATF16949質(zhì)量管理體系標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證；主機(jī)廠認(rèn)證方面，通過第三方認(rèn)證后，整車驗(yàn)、生產(chǎn)質(zhì)量的可靠性、實(shí)時(shí)響應(yīng)主機(jī)廠產(chǎn)能規(guī)劃的品牌積淀形成行業(yè)牢固的護(hù)城河。圖18：汽車線束廠商認(rèn)證體系數(shù)據(jù)來源：滬光股份招股說明書，東吳證券研究所1）同步研發(fā)能力：汽車零部件全球化采購的興起以及整車企業(yè)與零部件企業(yè)形成車迭代節(jié)奏不斷加快，對汽車線束企業(yè)同步研發(fā)能力提出了表2：由于線束原因?qū)е碌钠囌倩匕咐?梅賽德斯-奔馳3梅賽德斯-奔馳117梅賽德斯-奔馳、馬自達(dá)、雪494數(shù)據(jù)來源：國家市場監(jiān)督管理總局，東吳證券研究所圖19：線束發(fā)展趨勢數(shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所圖20：線束單車價(jià)值量提升數(shù)據(jù)來源：EVWire，東吳證券研究所圖21：全球線束廠商競爭格局矢崎李爾德爾福藤倉萊尼裕羅古河其他住友電氣矢崎李爾德爾福藤倉萊尼裕羅古河其他數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所圖22：國內(nèi)外線束廠商毛利率對比數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所表3：傳統(tǒng)線束分類蓄電池正極與發(fā)電機(jī)之間的配線，作為汽車的起動(dòng)蓄電池正極與發(fā)電機(jī)之間的配線，作為汽車的起動(dòng)蓄電池/起動(dòng)機(jī)蓄電池負(fù)極與車身／發(fā)動(dòng)機(jī)之間的配線，使從蓄1蓄電池負(fù)極與車身／發(fā)動(dòng)機(jī)之間的配線，使從蓄12、發(fā)動(dòng)機(jī)室的配線環(huán)境及使用條件較惡劣，需滿足防水防震要求，高溫部位需要使用耐熱電線或膠管，振動(dòng)部位需使用儀表線束連接功能開關(guān)以及顯示儀表，安裝空間小且復(fù)雜。車身線束車身線束從駕駛席下到尾燈的線束，主要控制門窗系統(tǒng)與尾燈等照明系統(tǒng)），2、車門線束是同時(shí)配置在車門內(nèi)外的，車外線束有防水延長線束裝車時(shí)為了連接需要，在標(biāo)準(zhǔn)線束上另接的線束，常用數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所到約6000元，其中高壓線束/以太網(wǎng)線束占比分別可達(dá)到33%/17%圖23：低壓線束分布數(shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所圖24：傳統(tǒng)車身線束分段數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所圖25：低壓線束成本分拆16%8%11%22%74%22%17%7%17%6%2%3%4%3%2%3%物料成本加工費(fèi)導(dǎo)線繼電器塑料護(hù)板包裝運(yùn)輸費(fèi)利管費(fèi)塑料件/橡膠件物料成本加工費(fèi)導(dǎo)線繼電器塑料護(hù)板包裝運(yùn)輸費(fèi)利管費(fèi)數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所圖26：低壓線束市場空間測算（億元）0數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所加。800V高壓系統(tǒng)的稱呼源自于整車電圖27：嵐圖汽車800V高電壓平臺及超充技術(shù)數(shù)據(jù)來源東吳證券研究所圖28：高壓平臺切換必要性數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所機(jī)控制器線束，快充線束，慢充線束，高壓附件線束，以特斯拉ModelS為例，整車高行李箱區(qū)域內(nèi)。動(dòng)力電池主要的外聯(lián)設(shè)備充電機(jī)一般也布置在接近高壓電池包的附近。言布置空間更為狹小，環(huán)境惡劣。圖29：純電車型高壓線束使用部位數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所圖30：混動(dòng)車型高壓線束使用部位數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所結(jié)構(gòu)上也僅是導(dǎo)體外加絕緣。相對于低壓線束而言，高壓線束的特點(diǎn)有（1）絕緣要求耐壓能力強(qiáng)，線纜直徑大：電動(dòng)乘用車高壓電纜承受的電壓較高（一般額定電壓阻燃等要求，使用壽命更長，可保證車量長期圖31：高壓線束構(gòu)成（紅框內(nèi)圈出為連接器）數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所圖32：高壓導(dǎo)線屏蔽層的構(gòu)成（鋁箔屏蔽/左；屏弊絲編數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所圖33：高壓線束使用部位數(shù)據(jù)來源：泰科，東吳證券研究所圖34：高壓連接器示意數(shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所表4：高壓連接器VS傳統(tǒng)連接器技術(shù)指標(biāo)對比無有無有無有數(shù)據(jù)來源：瑞可達(dá)招股說明書，東吳證券研究所趨勢發(fā)展，新能源車型滲透率進(jìn)一步提高，高壓線束整體空間將于2025/2030年達(dá)到約301/491億元，2021-2025/2021-2030年CAGR將達(dá)到46.1圖35：高壓線束成本拆分9.50%物料成本加工費(fèi)u包裝運(yùn)輸費(fèi)u利管費(fèi)u高壓連接器u高壓線纜u護(hù)板u包覆物u其他數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所圖36：高壓線束市場空間測算（億元）及YOY0數(shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所測算表5：汽車總線拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)8測8-數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所度提升，給高頻高速線束帶來進(jìn)一步發(fā)展機(jī)遇。連接器端：目前主流高速連接器包括導(dǎo)體、外導(dǎo)體、壓接環(huán)組成，可結(jié)合使用應(yīng)用于智能駕駛等領(lǐng)域。圖37：高速連接器（FAKRA）拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所圖38：高速連接器（HSD）拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：線束世界，東吳證券研究所圖39：汽車總線發(fā)展趨勢數(shù)據(jù)來源：愛瑪網(wǎng)，東吳證券研究所是車載以太網(wǎng)線束區(qū)別于消費(fèi)以太網(wǎng)線的主要性能壁壘。圖40：汽車以太網(wǎng)線束拓?fù)湫问綌?shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所圖41：車載以太網(wǎng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東吳證券研究所圖42：車載以太網(wǎng)線與消費(fèi)以太網(wǎng)線數(shù)據(jù)來源：愛碼網(wǎng)，東吳證券研究所圖43：汽車數(shù)據(jù)產(chǎn)生量數(shù)據(jù)來源：英特爾，東吳證券研究所網(wǎng)發(fā)展及座艙、攝像頭等高速連接點(diǎn)位增多。圖44：高速線束連接點(diǎn)位圖45：汽車數(shù)據(jù)產(chǎn)生量0L3線束空間L4線束空間數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：英特爾，東吳證券研究所圖46：線束一體化行業(yè)競爭格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：線束世界，滬光股份招股說明書，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所逐漸明顯，國內(nèi)線束市場呈現(xiàn)專業(yè)化競爭趨勢，如線束專業(yè)廠商滬光股份與上海金亭，圖47：專業(yè)廠商競爭格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：線束世界，滬光股份招股說明書，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所表6：線束廠商配套企業(yè)梳理滬光股份、上海金亭、滬光股份、安波福、科世科、蘇州德系上汽大眾尼、安波?？剖赖脻?、長春住電、安波福、李爾李爾滬光股份、上海金亭、滬光股份、安波福、科世科、蘇州德系上汽大眾尼、安波?？剖赖脻櫋㈤L春住電、安波福、李爾李爾波特尼滬光股份、科世科、蘇州波特尼、萊一汽大眾科世得潤滬光股份、長春捷翼、長春燈泡電線廠一汽大眾科世得潤奧迪長春捷翼安波福、科世得潤科世得潤、長春住電、安波福奧迪長春捷翼安波福、科世得潤科世得潤、長春住電、安波福奔馳萊尼、安波福滬光股份、德科斯米爾、耐克森滬光股份、德科斯米爾寶馬滬光股份、上海金亭、河南天海萊尼德科斯米爾、萊尼、邁寶馬滬光股份、上海金亭、河南天海萊尼美系通用美系安波福、上海金亭、矢崎、萊尼、滬光股份科世科、上海金亭、河南天海、滬光股份滬光股份、安波福福特安波福、李爾、矢崎、住友萊尼、安波福、矢福特安波福、李爾、矢崎、住友日系矢崎、住友、滕倉韓系韓系京信、裕羅、悠進(jìn)上汽集團(tuán)滬光股份、李爾、天海、安波福滬光股份、安波福、三智Auto-Kable、滬光股份一汽集團(tuán)一汽集團(tuán)吉利汽車?yán)顮枴㈤L春燈泡電線廠、安波福豪達(dá)、天海、藤倉、京信、李爾三智TE（泰科）天海、京信TE（泰科）長城汽車保定曼德、長春燈泡電線廠、天津精益立訊、樂榮、景程TE（泰科）奇瑞汽車滬光股份、河南天海、僑云電子、安波福等滬光股份、河南天海、安波福等/中航光電、南京康尼、四川永貴等江淮汽車/中航光電、安波福數(shù)據(jù)來源：滬光股份招股說明書，東吳證券研究所及其分公司提供發(fā)動(dòng)機(jī)線束、門板線束以及客戶定制化線束，與大眾汽車集團(tuán)（中國）圖48：公司主要客戶矩陣拓展圖數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表7：公司新能源線束定點(diǎn)情況車企車型定點(diǎn)產(chǎn)品定點(diǎn)時(shí)間T公司-熱管理線束2022年理想汽車W01高壓線束2022年上汽集團(tuán)智己S12L高壓線束2022年賽力斯問界M5、M5EV/M7整車高、低壓線束定點(diǎn)2021年理想汽車X02高壓線束2021年戴姆勒奔馳MMA平臺電池包低壓線束2021年上汽大眾MEB-NEO新能源高壓線束2020年上汽大眾ID.6X新能源高壓線束2020年上汽大眾奧迪MEB-A+SUVe新能源高壓線束及成套線束2020年北京奔馳BR254/214新能源高壓線束2020年理想汽車X01新能源高壓線束2020年上汽大眾大眾Lounge高壓線束2018年上汽集團(tuán)榮威EI6高壓線束2018年理想汽車ONE整車高壓線束2017年上汽通用通用VELITE6高壓線束2017年北京奔馳奔馳X243&H243高壓線束2017年上汽集團(tuán)名爵EZS高壓線束2017年數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所戶收入占總營收比重達(dá)到88.86%，其中上下游新客戶，2022年上半年，公司前五大客戶收入占進(jìn)入量產(chǎn)階段，公司收入集中度有望持續(xù)改圖49：公司前五大客戶收入規(guī)模（億元）及占營收比重圖50：公司現(xiàn)有客戶矩陣20172018201920202021202CR5收入規(guī)模CR5貢獻(xiàn)收入占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所持平臺+生態(tài)的戰(zhàn)略，開放智能汽車數(shù)字平臺iDVP、智能駕駛計(jì)算平臺MDC和駛/智能座艙/智能電動(dòng)/智能車云/智能網(wǎng)聯(lián)/智能車控/智能車載光）組成的全棧式解決方圖51：華為電動(dòng)智能車全棧解決方案數(shù)據(jù)來源：華為Hi新品發(fā)布會，MDC白皮書，東吳證券研究所網(wǎng)點(diǎn)覆蓋城市核心商圈以及眾多長尾城市。圖52：華為線下渠道分布情況數(shù)據(jù)來源：華為年報(bào)，東吳證券研究所分體系、企業(yè)購、微信小程序、IOSAPP、百度小程序、抖音小程序、銀圖53：華為商城月度活躍用戶數(shù)（萬人）圖54：華為商城引流界面7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)據(jù)來源：Questmobile，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：華為商城，東吳證券研究所圖55：問界批發(fā)銷量（輛）0202203202204202205202206202207202208202209202210數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，東吳證券研究所圖56：華為收入彈性測算02022E2023E2024E2025E華為銷量（萬臺）占收入比例數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所測算密集型升級為技術(shù)密集型，公司的汽車線束智能工廠于2017年被工信部評為全國97家年度智能制造試點(diǎn)示范項(xiàng)目之一。圖57：公司智能制造發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖58：公司智能制造系統(tǒng)框架數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所類廠商相比具備成本優(yōu)勢。圖59：成套線束直接人工費(fèi)用（元/套）及占比0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖60：線束直接人工占比對比永鼎股份人工成本占比滬光股份人工成本占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所奔馳、福特汽車等知名整車廠商的供應(yīng)商。上市以來，公司依靠強(qiáng)大的正向研發(fā)能力、表8：公司在手訂單統(tǒng)計(jì)序號項(xiàng)目名稱項(xiàng)目類型量產(chǎn)/預(yù)計(jì)量產(chǎn)時(shí)間預(yù)計(jì)年平均銷量1M3/MY高壓線束2020年732E2XX成套線束2021年193VW310/6、316/6、316/7CS-電池包高壓線束2020年164AP32成套線束2020年155BEV3高壓線束2023年156E2LB-2成套線束2023年1379BQX成套線束2022年11.678X02高壓線束2022年99X01高壓線束2021年8.6810VW416CS成套線束2021年811VW316/8高壓線束2023年812M01/M01B高壓線束2019年7.3313VW316/7CS高壓線束2021年6.514VW316/7CS-底盤KSK高壓線束2021年6.515VW351成套線束2016年6.4316VW310/6CS高壓線束2021年5.517KS381成套線束2021年518VW270/0成套線束2020年4.819AU516/3CS成套線束2022年4.420AU316/3CS成套線束2021年4.1821AU316/3CS-高壓高壓線束2021年4.1822VW216/0CS成套線束2019年3.8323EX21成套線束2019年324Mhev48V成套線束2021年2.8825U540成套線束2021年2.826H/X243高壓線束2020年2.4727EP21MCE