光環(huán)新網(wǎng)-+具備IDC資源優(yōu)勢(shì)算力租賃業(yè)務(wù)規(guī)模迅速提升

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明證券研究報(bào)告 證券研究報(bào)告 投資評(píng)級(jí)具備IDC資源優(yōu)勢(shì)，算力租賃業(yè)務(wù)規(guī)模迅速提升行業(yè)6個(gè)月評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格增持（首次評(píng)級(jí)）元基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬(wàn)股)具備IDC資源優(yōu)勢(shì)，算力租賃業(yè)務(wù)規(guī)模迅速提升行業(yè)6個(gè)月評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格增持（首次評(píng)級(jí)）元基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬(wàn)股)A股總市值(百萬(wàn)元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)作者王奕紅分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517090004wangyihong@康志毅分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110522120002唐海清分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517030002tanghaiqing@林竑皓分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110520040001股價(jià)走勢(shì)AIDC需求高增，傳統(tǒng)IDC有所放緩。我國(guó)加速推進(jìn)新型信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的步伐，陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策，鼓勵(lì)數(shù)據(jù)中心行業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新，2023年我國(guó)IDC業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為5,078.3億元，同比增長(zhǎng)25.6%，同時(shí)已經(jīng)建成和在建的智算中心超過(guò)250個(gè)，根據(jù)IDC與浪潮信息發(fā)布的《2023-2024年中國(guó)人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告》，到2027年智能算力規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)33.9%，仍存較大缺口。價(jià)格下降趨勢(shì)放緩。根據(jù)IDC圈分析，2022年之前的幾年，IDC服務(wù)商為爭(zhēng)取客戶訂單，通常采用降低價(jià)格的方式。但隨著數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈的成熟和完善、電力改革的推進(jìn)，由數(shù)據(jù)中心建設(shè)運(yùn)營(yíng)成本帶來(lái)的降價(jià)空間逐漸縮小，電價(jià)上升擠壓服務(wù)商盈利空間，2022年北京及周邊地區(qū)IDC機(jī)柜租賃價(jià)格戰(zhàn)有所趨緩。光環(huán)新網(wǎng)具備核心區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)。光環(huán)新網(wǎng)在北京、天津、河北燕郊、上海等七個(gè)城市及地區(qū)開展IDC業(yè)務(wù)，截至2023年年報(bào)，公司已投產(chǎn)機(jī)柜達(dá)5.2萬(wàn)個(gè)，全國(guó)范圍內(nèi)各數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后將擁有超過(guò)11萬(wàn)個(gè)機(jī)柜的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。2024年重點(diǎn)推進(jìn)天津以及上海二期項(xiàng)目，天津一二期總規(guī)模1.5萬(wàn)個(gè)機(jī)柜，已完成天津部分項(xiàng)目的預(yù)售工作，預(yù)計(jì)最快將于2025年上半年陸續(xù)交付客戶，上海嘉定二期5000個(gè)機(jī)柜已具備交付條件。公司也提供算力服務(wù)，截止2024年三季度算力業(yè)務(wù)規(guī)模已超過(guò)3,000P，而2024年中報(bào)時(shí)僅為2,000P，增幅較快。光環(huán)新網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板指50%38%26%14% 2%-10%-22%穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)亞馬遜AWS業(yè)務(wù)。公司運(yùn)營(yíng)亞馬遜云科技北京區(qū)域云計(jì)算服務(wù)，利用公司北京及周邊地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施面向中國(guó)境內(nèi)客戶提供服務(wù)，運(yùn)營(yíng)AWS業(yè)務(wù)已近光環(huán)新網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板指50%38%26%14% 2%-10%-22%資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2024年-2026年歸母凈利潤(rùn)為4.73億元、6.53億元、8.37億元，分別同比增長(zhǎng)22%、38%、28%，對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為53倍、38倍、30倍?；诠綢DC業(yè)務(wù)機(jī)架逐步達(dá)產(chǎn)，上架率有望逐步提高，同時(shí)AI算力需求正從訓(xùn)練逐步轉(zhuǎn)向推理，公司擁有核心區(qū)域資源、未來(lái)有望受益，資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告1《光環(huán)新網(wǎng)-年報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告:短期疫情相關(guān)報(bào)告1《光環(huán)新網(wǎng)-年報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告:短期疫情有所影響，期待IDC+云穩(wěn)步發(fā)展》202220232024E2025E2026E財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值 202220232024E2025E2026E財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值 3《光環(huán)新網(wǎng)-半年報(bào)點(diǎn)評(píng):業(yè)績(jī)符合預(yù)市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)EV/EBITDA資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.IDC及云計(jì)算雙輪驅(qū)動(dòng)，具備核心資源優(yōu)勢(shì) 32.IDC業(yè)務(wù)：AIDC需求高速增長(zhǎng)，價(jià)格已經(jīng)相對(duì)底部徘徊 42.1.IDC行業(yè)穩(wěn)健并向AIDC加速進(jìn)化，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)放緩 42.2.光環(huán)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)布局，環(huán)京收入有望快速增長(zhǎng) 63.云計(jì)算：亞馬遜AWS穩(wěn)健發(fā)展，無(wú)雙科技受廣告行業(yè)影響 83.1.亞馬遜AWS穩(wěn)健發(fā)展 83.2.無(wú)雙科技受經(jīng)濟(jì)影響大 84.盈利預(yù)測(cè)及投資建議 9風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表目錄圖1：光環(huán)新網(wǎng)2014年-2024年前三季度營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)情況（百萬(wàn)元） 3圖2：2024年上半年各業(yè)務(wù)收入占比 4圖3：2024年上半年各業(yè)務(wù)毛利占比 4圖4：2019-2023年中國(guó)整個(gè)IDC業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（億元） 5圖5：2019-2025年中國(guó)傳統(tǒng)IDC需求 5圖6：2023年中國(guó)Top5數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場(chǎng)份額 5圖7：2023年中國(guó)Top5數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場(chǎng)份額 6圖8：光環(huán)新網(wǎng)北京房山數(shù)據(jù)中心 6圖9：光環(huán)新網(wǎng)天津?qū)氎鏀?shù)據(jù)中心 6圖10：光環(huán)新網(wǎng)長(zhǎng)沙數(shù)據(jù)中心 7圖11：2016-2024年上半年光環(huán)IDC業(yè)務(wù)收入及毛利率（百萬(wàn)元） 7圖12：2024年上半年光環(huán)新網(wǎng)IDC收入的各區(qū)域收入占比 7圖13：2023年上半年中國(guó)公有云IaaS市場(chǎng)份額 8圖14：無(wú)雙科技優(yōu)勢(shì) 9表1：光環(huán)新網(wǎng)發(fā)展歷程 3表2：光環(huán)新網(wǎng)分業(yè)務(wù)預(yù)測(cè) 9表3：可比公司估值對(duì)比 10公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.IDC及云計(jì)算雙輪驅(qū)動(dòng)，具備核心資源優(yōu)勢(shì)北京光環(huán)新網(wǎng)科技股份有限公司成立于1999年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心服務(wù)及其增值服務(wù)（IDC）、云計(jì)算服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入服務(wù)（ISP）以及其他互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的中國(guó)企業(yè)提供全棧數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施綜合服務(wù)。公司憑借優(yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)中心資源、高效的交付能力、先進(jìn)的運(yùn)維水平、高彈性多層級(jí)的多云服務(wù)，賦能千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，已成為國(guó)內(nèi)眾多領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政務(wù)、消費(fèi)品企業(yè)的長(zhǎng)期合作伙伴和服務(wù)提供商。時(shí)間發(fā)展歷程2000年2001年獲得中華人民共和國(guó)電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證；自建東直門東環(huán)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心并投入2002年2007年2009年2010年-2011年2012年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會(huì)審議通過(guò)北京光環(huán)新網(wǎng)科2013年2014年2015年北京光環(huán)新網(wǎng)科技股份有限公司全資收購(gòu)北京中金云2016年2021年2022年2023年資料來(lái)源：光環(huán)新網(wǎng)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所光環(huán)新網(wǎng)收入在15-16年收購(gòu)中金云網(wǎng)、無(wú)雙科技以及運(yùn)營(yíng)亞馬遜中國(guó)業(yè)務(wù)后大幅增長(zhǎng)，2020年收入規(guī)模達(dá)到75億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到9.1億元，2014-2020年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為61%、46%。2021年因?yàn)樾陆〝?shù)據(jù)中心投產(chǎn)轉(zhuǎn)固，導(dǎo)致折舊攤銷等固定成本增加，另外2021年新冠疫情、教育行業(yè)“雙減”和房地產(chǎn)調(diào)控政策也有負(fù)面影響，相關(guān)行業(yè)云計(jì)算客戶收入減少，凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，2022年公司對(duì)中金云網(wǎng)、無(wú)雙科技計(jì)提商譽(yù)減值致使利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，2023年重新盈利，2024年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比略有增長(zhǎng)。圖1：光環(huán)新網(wǎng)2014年-2024年前三季度營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)情況（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)情況2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A1-3Q20249,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A1-3Q2024-1,000.00-2,000.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00營(yíng)業(yè)收入歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)——收入同比增速——凈利潤(rùn)同比增速資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4從收入和毛利結(jié)構(gòu)看，2024年上半年公司云計(jì)算及相關(guān)服務(wù)、IDC及增值服務(wù)是收入的主要來(lái)源，其中IDC及增值服務(wù)占收入比重為28%、云計(jì)算及相關(guān)服務(wù)占比為71%，而從毛利結(jié)構(gòu)看，IDC及增值服務(wù)占總毛利的62%、云計(jì)算及相關(guān)服務(wù)占比為36%，因此IDC及增值服務(wù)是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。圖2：2024年上半年各業(yè)務(wù)收入占比0.6%0.4%0.6%27.9%71.1%uIDC及其增值服務(wù)u云計(jì)算及相關(guān)服務(wù)u互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入服務(wù)u其他資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖3：2024年上半年各業(yè)務(wù)毛利占比36.0%36.0%62.0%IDC及其增值服務(wù)云計(jì)算及相關(guān)服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入服務(wù)其他資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所2.IDC業(yè)務(wù)：AIDC需求高速增長(zhǎng)，價(jià)格已經(jīng)相對(duì)底部徘徊2.1.IDC行業(yè)穩(wěn)健并向AIDC加速進(jìn)化，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)放緩政策加快新基建步伐。我國(guó)加速推進(jìn)新型信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的步伐，陸續(xù)出臺(tái)了《“十四設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》等多項(xiàng)政策，鼓勵(lì)數(shù)據(jù)中心行業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)下，中國(guó)傳統(tǒng)IDC行業(yè)保持穩(wěn)定發(fā)展、持續(xù)優(yōu)化的態(tài)勢(shì)，IDC市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大?！皷|數(shù)西算”工程的啟動(dòng)加快了中國(guó)IDC行業(yè)一體化發(fā)展的步伐,加強(qiáng)區(qū)域協(xié)同聯(lián)動(dòng)，推進(jìn)熱點(diǎn)區(qū)域與中西部地區(qū)、一線城市與周邊地區(qū)的數(shù)據(jù)中心協(xié)調(diào)發(fā)展，引導(dǎo)數(shù)據(jù)中心集群化發(fā)展。根據(jù)科智咨詢《2023-2024年中國(guó)IDC行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告》，2023年中國(guó)整體IDC業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為5,078.3億元，較2022年增長(zhǎng)25.6%。2023年宏觀經(jīng)濟(jì)有所回暖，傳統(tǒng)IDC市場(chǎng)需求下降，公有云在傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)下緩慢增長(zhǎng)，智算中心租賃業(yè)務(wù)開始起步，整體IDC市場(chǎng)增速放緩。2023年中國(guó)傳統(tǒng)IDC需求市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到152.5萬(wàn)架，總計(jì)IT負(fù)載7,059MW，較前幾年需求增長(zhǎng)仍相對(duì)低迷。新增需求主要來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶、金融以及物流等數(shù)據(jù)密集的傳統(tǒng)行業(yè)頭部企業(yè)。中國(guó)傳統(tǒng)IDC需求結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，公有云、互聯(lián)網(wǎng)IDC需求占比達(dá)到86%，分別為42%和44%，傳統(tǒng)行業(yè)需求占比為14%。AIDC需求高速增長(zhǎng)。隨著AI技術(shù)發(fā)展趨于成熟，生成式人工智能、大模型等應(yīng)用商用落地，各行各業(yè)的AI應(yīng)用滲透度不同程度加深，我國(guó)智算中心項(xiàng)目正在加速建設(shè)落地。2023年起國(guó)內(nèi)智算中心的建設(shè)進(jìn)入了高速增長(zhǎng)期，根據(jù)中國(guó)IDC圈不完全統(tǒng)計(jì)，截至2024年5月份，國(guó)內(nèi)已經(jīng)建成和在建的智算中心超過(guò)250個(gè)，分布在全國(guó)各地，涵蓋了從東部沿海到西部?jī)?nèi)陸的多個(gè)省份。根據(jù)國(guó)際數(shù)據(jù)公司IDC與浪潮信息發(fā)布的《2023-2024年中國(guó)人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告》，預(yù)計(jì)到2027年我國(guó)智能算力規(guī)模有望突破1,117EFLOPS，中國(guó)智能算力規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)33.9%，我國(guó)智能算力基礎(chǔ)設(shè)施仍存在較大缺口。數(shù)據(jù)中心行業(yè)具備極強(qiáng)的以需定供的市場(chǎng)特征，作為算力關(guān)鍵承載底座，算力需求智能化將促進(jìn)傳統(tǒng)IDC向AIDC進(jìn)化，拉動(dòng)智能算力規(guī)模高速增長(zhǎng)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖4：2019-2023年中國(guó)整個(gè)IDC業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）60005000400030002000100002560%.2252.21568.12560%.2252.21568.15078.343.60%5078.34042.335.10%4042.332.90%3042.72019年2020年2021年2022年2023年0.50.450.40.350資料來(lái)源：科智咨詢，光環(huán)新網(wǎng)24年半年報(bào)，天風(fēng)證券研究所（統(tǒng)計(jì)口徑包括獲得中國(guó)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)許可的服務(wù)商的傳統(tǒng)IDC業(yè)務(wù)收入（含機(jī)柜、帶寬、增值服務(wù)收入）以及公有云Iaas+Paas業(yè)務(wù)收入）圖5：2019-2025年中國(guó)傳統(tǒng)IDC90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%15.9%15.5%15.5%14.5%15.9%15.5%15.5%14.5%44.1%42.5%41.5%43.0%44.0%41.3%40.0%42.0%43.0%42.5%42.0%44.5%2019年2020年2021年2022年2023年2025年u公有云行業(yè)a互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)u傳統(tǒng)行業(yè)資料來(lái)源：科智咨詢，光環(huán)新網(wǎng)24年半年報(bào)，天風(fēng)證券研究所電信運(yùn)營(yíng)商在數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場(chǎng)下滑。2023年中國(guó)數(shù)據(jù)中心服務(wù)市場(chǎng)中三大運(yùn)營(yíng)商仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但是市場(chǎng)份額開始快速下滑，三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)份額從2022年的60.2%下降到2023年的56.9%。2023年下半年開始，三大運(yùn)營(yíng)商均不再披露IDC業(yè)務(wù)收入，在云服務(wù)收入規(guī)模上體量后，為了維持云業(yè)務(wù)的高增速，運(yùn)營(yíng)商內(nèi)部將加快IDC業(yè)務(wù)向云業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。圖6：2023年中國(guó)Top5數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場(chǎng)份額資料來(lái)源：云頭條公眾號(hào)，IDC咨詢，天風(fēng)證券研究所第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商份額集中。雖然在行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不景氣的情況下，所有服務(wù)商的營(yíng)收增速均不達(dá)預(yù)期，但是頭部服務(wù)商依托核心地段資源優(yōu)勢(shì)以及更優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)能力在快速攫取更多的市場(chǎng)份額，Top5服務(wù)商市場(chǎng)份額從2022年的48.8%提升到2023年的51.3%。同時(shí)，頭部第三方服務(wù)商在加強(qiáng)多元化服務(wù)能力，一是依托資源及網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，提供相關(guān)的近云及多云/混合云管理服務(wù)；二是部分IDC廠商，如世紀(jì)互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)、首都在線等，以資源為核心，整合相關(guān)生態(tài)，向AIIaaS服務(wù)商轉(zhuǎn)型。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖7：2023年中國(guó)Top5數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場(chǎng)份額資料來(lái)源：云頭條公眾號(hào)，IDC咨詢，天風(fēng)證券研究所價(jià)格下降趨勢(shì)放緩。根據(jù)IDC圈2023年分析，2022年之前的幾年，IDC服務(wù)商為爭(zhēng)取客戶訂單，通常采用降低價(jià)格的方式。但隨著數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈的成熟和完善、電力改革的推進(jìn)，由數(shù)據(jù)中心建設(shè)運(yùn)營(yíng)成本帶來(lái)的降價(jià)空間逐漸縮小，電價(jià)上升擠壓服務(wù)商盈利空間，2022年北京及周邊地區(qū)IDC機(jī)柜租賃價(jià)格戰(zhàn)有所趨緩。一線城市雖是需求集聚地，但供給也充足，目前依舊需要消耗前期儲(chǔ)備資源，短期內(nèi)供大于需。長(zhǎng)期看，一線城市審批、節(jié)能減碳要求均趨嚴(yán)，需求將向周邊溢出，周邊將成為建設(shè)重點(diǎn)地區(qū)。2.2.光環(huán)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)布局，環(huán)京收入有望快速增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)布局。光環(huán)新網(wǎng)在北京、天津、河北燕郊、上海、浙江杭州、湖南長(zhǎng)沙、新疆烏魯木齊等七個(gè)城市及地區(qū)開展的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，形成了以北京為中心輻射京津冀、以上海為中心輻射長(zhǎng)三角、以長(zhǎng)沙為起點(diǎn)推動(dòng)華中及西部地區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展的全國(guó)戰(zhàn)略布局。截至2023年年報(bào)，公司已投產(chǎn)機(jī)柜達(dá)5.2萬(wàn)個(gè)，全國(guó)范圍內(nèi)各數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后將擁有超過(guò)11萬(wàn)個(gè)機(jī)柜的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。2023年末公司正式啟動(dòng)和控股股東共同投資在馬來(lái)西亞建設(shè)智算/云計(jì)算基地項(xiàng)目。資料來(lái)源：光環(huán)新網(wǎng)23年年報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：光環(huán)新網(wǎng)23年年報(bào)，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明72024年重點(diǎn)推進(jìn)天津以及上海二期項(xiàng)目。公司天津?qū)氎鏀?shù)據(jù)中心是公司在天津地區(qū)的超大規(guī)模全棧高定制化數(shù)據(jù)中心園區(qū)，已啟動(dòng)一期和二期項(xiàng)目。一期項(xiàng)目已完成了土建建設(shè)，二期項(xiàng)目于2023年4月開工，目前仍處于前期土建工程建設(shè)階段，一期規(guī)模為5000個(gè)機(jī)柜、二期為10000個(gè)機(jī)柜，截至2024年上半年，公司已完成天津部分項(xiàng)目的預(yù)售工作，正在根據(jù)客戶需求抓緊建設(shè)，公司預(yù)計(jì)最快將于2025年上半年陸續(xù)交付客戶。上海嘉定二期項(xiàng)目順利完成建設(shè)工作，二期規(guī)模為5000個(gè)機(jī)柜，二期項(xiàng)目部分投產(chǎn)，二期項(xiàng)目已全部預(yù)售，根據(jù)客戶需求正在加速推進(jìn)機(jī)電項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，公司預(yù)計(jì)24年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)交付。資料來(lái)源：光環(huán)新網(wǎng)23年年報(bào)，天風(fēng)證券研究所算力服務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)3,000P，環(huán)比增長(zhǎng)50%。2023年8月公司以北京亦莊地區(qū)的自有數(shù)據(jù)中心資源，正式向行業(yè)客戶推出高性能算力業(yè)務(wù)。2024年3月，公司進(jìn)一步擴(kuò)展算力業(yè)務(wù)范圍，在天津贊普云計(jì)算中心部署了可供客戶使用的推理場(chǎng)景算力資源。公司計(jì)劃在內(nèi)蒙古和林格爾新區(qū)投資建設(shè)智算中心項(xiàng)目，計(jì)劃投資總額約12.35億元。2024年三季度公司算力業(yè)務(wù)規(guī)模已超過(guò)3,000P，而2024年中報(bào)時(shí)僅為2,000P。環(huán)京區(qū)域是公司收入主要來(lái)源，IDC價(jià)格已處于底部。公司IDC收入主要來(lái)源為京津冀地區(qū)，其中今年上半年北京區(qū)域收入占比為69%，河北為17%，隨著天津?qū)氎妗⑸虾＜味?xiàng)目的推進(jìn)，預(yù)計(jì)天津和上海的收入比重有望擴(kuò)大。2024年上半年公司IDC及其增值服務(wù)收入為10.94億元，同比增長(zhǎng)0.9%，毛利率34.51%，相比2023年有所略有下降，主要原因是國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)中心行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，仍處于供過(guò)于求的階段，價(jià)格仍在底部徘徊；同時(shí)電費(fèi)上漲、公司數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張、上架率增長(zhǎng)，導(dǎo)致近年來(lái)IDC業(yè)務(wù)電費(fèi)成本持續(xù)增加，加上建設(shè)運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)上漲，新投產(chǎn)項(xiàng)目所產(chǎn)生的設(shè)備折舊成本增加，節(jié)能設(shè)備投入，導(dǎo)致公司的運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)增加。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所天津0.6%新疆0.7%香港0.0%北京68.6%香港0.0%北京68.6%上海13.0%河北17.1%資料來(lái)源：光環(huán)新網(wǎng)2024年半年報(bào)，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明83.云計(jì)算：亞馬遜AWS穩(wěn)健發(fā)展，無(wú)雙科技受廣告行業(yè)影響3.1.亞馬遜AWS穩(wěn)健發(fā)展23年上半年AWS在IaaS市占率為8.1%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年阿里云、華為云、中國(guó)電信、騰訊云和AWS為市場(chǎng)排名前五，市場(chǎng)份額總和為72.4%，市場(chǎng)集中度同比下降3.0%，其中AWS市占率為8.1%。27.6%8.1%9.0%12.2%阿里巴巴u華為u中國(guó)電信u騰訊uAWSU其他資料來(lái)源：深圳市電子商會(huì)，IDC，中商產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所公司運(yùn)營(yíng)亞馬遜云科技北京區(qū)域云計(jì)算服務(wù)，利用公司北京及周邊地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施面向中國(guó)境內(nèi)客戶提供服務(wù)。公司運(yùn)營(yíng)AWS業(yè)務(wù)已近8年時(shí)間，截止24年半年報(bào)落地了近500項(xiàng)新功能或新服務(wù)，從計(jì)算、存儲(chǔ)和數(shù)據(jù)庫(kù)等基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)，到機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能、數(shù)據(jù)湖和分析以及物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)，為客戶提供多樣的服務(wù)及功能，賦能跨境電商、泛娛樂(lè)、智能制造、游戲、生命科學(xué)、金融等行業(yè)客戶，助力更多客戶實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新與智能化管理，幫助客戶實(shí)現(xiàn)能源節(jié)省和低碳運(yùn)行，持續(xù)優(yōu)化成本，實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。亞馬遜云科技在中國(guó)推出的“亞馬遜云科技生成式AI合作伙伴計(jì)劃”，針對(duì)汽車、制造、生命科學(xué)、零售電商、媒體娛樂(lè)、游戲、軟件服務(wù)、金融八個(gè)行業(yè)組建了專門的行業(yè)團(tuán)隊(duì)，推行行業(yè)化戰(zhàn)略，為客戶提供更廣泛的安全解決方案選擇，幫助合作伙伴將解決方案遷移上云并與亞馬遜云科技不斷推出的新服務(wù)和功能適配和無(wú)縫集成，助力其解決方案的云優(yōu)化和產(chǎn)品SaaS化，以及支持合作伙伴解決方案上架亞馬遜云科技Marketplace等。3.2.無(wú)雙科技受經(jīng)濟(jì)影響大無(wú)雙科技2008年成立于美國(guó)硅谷，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及核心成員畢業(yè)于斯坦福、清華等國(guó)內(nèi)外頂級(jí)學(xué)府，專注于為廣告主提供基于搜索引擎、移動(dòng)營(yíng)銷、程序化購(gòu)買、整合營(yíng)銷、新媒體營(yíng)銷的一站式營(yíng)銷服務(wù)。通過(guò)大數(shù)據(jù)分析幫助廣告主進(jìn)行精準(zhǔn)定向投放并不斷提升廣告投放效率。百度、騰訊等媒體核心代理商，百度開發(fā)者平臺(tái)官方合作伙伴?？偛吭O(shè)在北京，并在上海、武漢、南京、深圳和美國(guó)硅谷設(shè)有分公司和辦事處，現(xiàn)有員工350多人。無(wú)雙科技80%以上擁有百度資格認(rèn)證優(yōu)化師，同時(shí)有著業(yè)內(nèi)專業(yè)的自主研發(fā)搜索引擎營(yíng)銷工具，目前服務(wù)數(shù)十個(gè)行業(yè)近萬(wàn)家客戶，是細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)極具規(guī)模的解決方案提供商。無(wú)雙科技在經(jīng)濟(jì)增速放緩和行業(yè)政策調(diào)整的影響下，客戶近幾年面臨著比較大的行業(yè)調(diào)整，對(duì)無(wú)雙科技業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大影響，2022年無(wú)雙科技全額計(jì)提商譽(yù)減值。無(wú)雙科技也通過(guò)積極調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，拓展新的業(yè)務(wù)方向。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來(lái)源：無(wú)雙科技官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所4.盈利預(yù)測(cè)及投資建議分業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)情況：1、IDC及其增值服務(wù)：預(yù)計(jì)2025年開始隨著國(guó)內(nèi)IDC價(jià)格企穩(wěn)，同時(shí)公司達(dá)產(chǎn)機(jī)架數(shù)以及上架率有望逐步提升，收入增速有望加快，毛利率水平預(yù)計(jì)將回升。2、云計(jì)算機(jī)相關(guān)服務(wù)：預(yù)計(jì)2024年-2026年亞馬遜AWS收入有小幅增長(zhǎng)，而無(wú)雙科技因受廣告業(yè)務(wù)影響，收入下滑或持平。表2：光環(huán)新網(wǎng)分業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)2022A2023A2024E2025E2026E2,090.22,228.22,696.13,240.721.0%20.2%29.1%28.3%28.4%31.3%34.3%37.3%35.8%35.6%36.8%37.3%5,014.85,544.35,540.05,824.56,123.7-10.3%69.7%70.6%70.5%67.6%64.8%54.953.953.953.953.94.1%31.235.835.836.938.0-40.0%73.2%58.8%60.0%60.0%60.0%資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明盈利預(yù)測(cè)與投資建議預(yù)計(jì)公司2024年-2026年收入規(guī)模分別為78.58億元，86.11億元、94.56億元，分別同比增長(zhǎng)0.03%、9.59%、9.81%；預(yù)計(jì)2024年-2026年歸母凈利潤(rùn)為4.73億元、6.53億元、8.37億元，分別同比增長(zhǎng)22%、38%、28%，對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為53倍、38倍、30倍，估值與行業(yè)平均水平相當(dāng)，但基于公司IDC業(yè)務(wù)機(jī)架逐步達(dá)產(chǎn)，上架率有望逐步提高，同時(shí)AI算力需求正從訓(xùn)練逐步轉(zhuǎn)向推理，公司擁有核心區(qū)域資源、未來(lái)有望受益，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。表3：可比公司估值對(duì)比公司簡(jiǎn)稱市值（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）市盈率（倍）2023A2024E2025E2023A2024E2025E84522.1632.214878125.5429.7836.80平均4734249資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所（注：可比公司凈利潤(rùn)采用Wind一致預(yù)期，截至2024年1月8日收盤價(jià)）風(fēng)險(xiǎn)提示產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)可能帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)家雙碳政策的有序推進(jìn)下，各地區(qū)未來(lái)可能會(huì)針對(duì)數(shù)據(jù)中心綠色發(fā)展出臺(tái)更加嚴(yán)格的政策。公司數(shù)據(jù)中心如不能滿足政策要求，有可能面臨不能按時(shí)交付、項(xiàng)目關(guān)停整改等風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家新基建政策下各省市紛紛出臺(tái)優(yōu)惠政策和機(jī)制鼓勵(lì)數(shù)據(jù)中心發(fā)展，在市場(chǎng)需求導(dǎo)向和政策紅利支撐下，眾多傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)中心行業(yè)，導(dǎo)致市場(chǎng)供給快速增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營(yíng)成本增加帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著公司數(shù)據(jù)中心在建項(xiàng)目推進(jìn)，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，建設(shè)運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)上漲，加之短期內(nèi)數(shù)據(jù)中心供應(yīng)量增加迅猛，市場(chǎng)需求受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，導(dǎo)致公司產(chǎn)能釋放不足，機(jī)柜上架進(jìn)度不及預(yù)期，新投產(chǎn)項(xiàng)目所產(chǎn)生的設(shè)備折舊成本增加，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。算力轉(zhuǎn)型可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。從供需角度看，目前算力供不應(yīng)求，算力租賃廠商擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，而一旦出現(xiàn)供過(guò)于求的情況，算力租賃價(jià)格將趨于理性，可能產(chǎn)生后期收益無(wú)法覆蓋前期投入的風(fēng)險(xiǎn)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)202220232024E2025E2026E貨幣資金2,258.922,423.912,668.695,252.885,768.28營(yíng)業(yè)收入7,191.037,855.467,857.798,611.289,456.19應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款2,259.222,183.832,618.152,405.103,005.95營(yíng)業(yè)成本6,084.646,595.556,570.207,076.917,665.97預(yù)付賬款445.12625.37380.55735.51455.81營(yíng)業(yè)稅金及附加46.2748.4548.7253.3958.63存貨14.1113.9013.4816.0115.93銷售費(fèi)用32.4937.7141.6541.3344.44其他1,684.16763.24924.60808.871,034.31管理費(fèi)用236.64263.64278.95279.87289.36流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6,661.536,010.256,605.469,218.3710,280.28研發(fā)費(fèi)用271.70255.04290.74295.37308.27長(zhǎng)期股權(quán)投資30.7628.9728.9728.9728.97財(cái)務(wù)費(fèi)用216.35217.6782.5093.1397.16固定資產(chǎn)7,589.797,779.787,808.967,726.047,482.21資產(chǎn)/信用減值損失(1,396.81)(66.98)(57.00)(58.43)(60.63)在建工程1,379.091,806.511,544.561,431.191,351.83公允價(jià)值變動(dòng)收益2.9111.5022.1816.4520.81無(wú)形資產(chǎn)1,197.001,167.991,134.761,101.311,067.75投資凈收益33.0331.4246.0039.0032.00其他2,452.392,077.772,184.852,045.202,029.09其他2,694.34(29.99)0.00(0.00)0.00非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)12,649.0412,861.0312,702.1012,332.7211,959.86營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(1,030.53)491.46556.21768.30984.54資產(chǎn)總計(jì)19,310.5718,871.2819,307.5721,551.0922,240.15營(yíng)業(yè)外收入36.487.927.007.007.00短期借款384.29965.771,003.001,119.511,065.13營(yíng)業(yè)外支出2.7412.195.005.005.00應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1,546.271,726.681,558.422,019.351,856.22利潤(rùn)總額(996.79)487.18558.21770.30986.54其他490.20549.94670.41669.89744.05所得稅11.7582.1994.17129.95166.43流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2,420.763,242.393,231.833,808.763,665.41凈利潤(rùn)(1,008.54)404.99464.04640.35820.11長(zhǎng)期借款3,399.322,059.402,012.002,012.002,023.00少數(shù)股東損益(128.63)17.03(9.28)(12.81)(16.40)應(yīng)付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤(rùn)(879.92)387.96473.32653.16836.51其他736.55399.45568.00483.73525.86每股收益（元）(0.49)0.220.260.360.47非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)4,135.872,458.852,580.002,495.732,548.86負(fù)債合計(jì)6,659.135,815.545,811.836,304.486,214.27··少數(shù)股東權(quán)益545.59559.19550.37538.20522.62主要財(cái)務(wù)比率·2022·20232024E2025E2026E股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)1,797.597,223.973,084.76(0.48)12,651.4419,310.571,797.597,225.563,472.720.6813,055.7518,871.281,797.597,225.563,922.38(0.17)13,495.7319,307.571,797.598,367.924,542.880.0115,246.6021,551.091,797.598,367.925,337.570.1816,025.8722,240.15現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)202220232024E2025E2026E凈利潤(rùn)(1,008.54)404.99473.32653.16836.51折舊攤銷819.51746.77816.51940.031,056.95財(cái)務(wù)費(fèi)用182.80257.7582.5093.1397.16投資損失(33.03)(31.42)(46.00)(39.00)(32.00)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(156.69)217.96(411.97)495.07(552.20)其它1,664.1729.2212.903.644.41經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流1,468.211,625.28927.272,146.041,410.82資本支出303.901,610.75381.95794.57658.06長(zhǎng)期投資(0.83)(1.79)0.000.000.00其他(1,510.50)(1,762.06)(930.81)(1,498.77)(1,367.88)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(1,207.42)(153.10)(548.86)(704.20)(709.82)債權(quán)融資226.49(942.30)(109.58)31.83(144.76)股權(quán)融資0.24(177.01)(24.06)1,110.52(40.84)其他(499.38)(412.65)0.00(0.00)0.00籌資活動(dòng)現(xiàn)金流(272.65)(1,531.96)(133.63)1,142.35(185.60)匯率變動(dòng)影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額(11.86)(59.79)244.782,584.19515.40成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)獲利能力毛利率凈利率ROE償債能力資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率流動(dòng)比率速動(dòng)比率營(yíng)運(yùn)能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每