端到端一體化CDMO服務(wù)平臺(tái)寒冬過(guò)盡破曉將至

報(bào)告摘要nnnnn小分子CDMO板塊收益、估值均處歷史低位，需求端持續(xù)穩(wěn)健，供給端呈逐步出清態(tài)勢(shì)，行業(yè)有望逐步迎來(lái)拐點(diǎn)。1、回顧歷史：小分子CDMO板塊收益目前已回到2019年水平，而板塊平均PE（TTM）估值已從最高點(diǎn)118X回落至歷史低位21X；2、行業(yè)分析：需求端項(xiàng)目轉(zhuǎn)移持續(xù)、供給端逐步出清，行業(yè)有望逐步恢復(fù)：①據(jù)Citeline的數(shù)據(jù)，2023H1國(guó)內(nèi)CDMO核心標(biāo)的項(xiàng)目總數(shù)占全球研發(fā)管線比例提升至27.4%（+4.3pp全球項(xiàng)目轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)趨勢(shì)持續(xù)；②2023年前三季度CDMO核心標(biāo)的板塊在建工程增長(zhǎng)放緩，約158.6億元（+4.5%行業(yè)供給端增長(zhǎng)呈逐步放緩態(tài)勢(shì)；3、規(guī)模、格局：全球小分子CDMO市場(chǎng)空間廣闊，整體格局較為分散，公司未來(lái)發(fā)展空間較大：根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024年全球小分子CDMO市場(chǎng)規(guī)模約為734億美元，2022-2027年CAGR約17.9%。格局上看，全球小分子CDMO參與者眾多，整體較為分散，2022年市占率第一的合全藥業(yè)僅占6.0%。端到端一體化CDMO服務(wù)平臺(tái)，多領(lǐng)域多方位布局，破曉有望將至。1、公司當(dāng)下形勢(shì)類比2017、2018年，破曉有望將至：2017年公司產(chǎn)品及客戶集中度高，原料藥CMO業(yè)務(wù)因兩款大產(chǎn)品需求下滑，公司啟動(dòng)CDMO轉(zhuǎn)型迎來(lái)騰飛式發(fā)展。當(dāng)下類比當(dāng)年，公司正通過(guò)拓展海外產(chǎn)能，緊密跟隨客戶等戰(zhàn)略實(shí)施，有望逐步熬過(guò)寒冬；2、小分子CDMO業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著、橫向+縱向開(kāi)拓全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)：公司深耕小分子CDMO領(lǐng)域19年，采取堅(jiān)持打造“保持敏捷、跟隨客戶”的方針，通過(guò)上下游及橫向產(chǎn)業(yè)鏈整合，已建立覆蓋小分子藥物、大分子藥物及細(xì)胞基因治療的服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)為不同藥物和療法提供從臨床前到上市全生命周期的全類別服務(wù)；3、全球化、多場(chǎng)地布局，為全球客戶提供一體化服務(wù)：公司在重慶、上海、成都、蘇州、美國(guó)新澤西擁有9個(gè)研發(fā)中心（生產(chǎn)基地同時(shí)，公司正在建設(shè)的斯洛文尼亞研發(fā)生產(chǎn)基地，落地后有望提升公司的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)增海外需求。公司核心框架已經(jīng)搭建完畢，三大板塊多輪驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期發(fā)展可期：1、原料藥CDMO：基本盤(pán)業(yè)務(wù)，技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，伴隨2024年大訂單影響逐步消退，公司前端項(xiàng)目向后端延伸及持續(xù)向API轉(zhuǎn)型升級(jí)，公司原料藥CDMO業(yè)務(wù)有望逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；2、制劑CDMO：產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，公司制劑CDMO服務(wù)全面，原料藥-制劑相互協(xié)同，制劑CDMO業(yè)務(wù)訂單實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，有望逐步貢獻(xiàn)新增量；3、細(xì)胞基因治療CDMO：CGTCDMO賽道景氣強(qiáng)勁，公司技術(shù)平臺(tái)差異化顯著，客群基礎(chǔ)優(yōu)質(zhì)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)國(guó)內(nèi)投融資迎來(lái)恢復(fù)后，CGTCDMO業(yè)務(wù)有望逐步回歸高速增長(zhǎng)軌道。盈利預(yù)測(cè)與估值：結(jié)合公司業(yè)務(wù)布局規(guī)劃及產(chǎn)能落地情況，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為37.23億元、40.10億元、50.11億元，增速分別為-47.07%、7.71%、24.95%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.86億元、3.02億元、4.16億元，增速分別為-85.73%、5.48%、37.90%?？紤]到公司為全球?yàn)閿?shù)不多的端到端一體化CDMO服務(wù)平臺(tái)，技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，待供給端出清后有望恢復(fù)快速增長(zhǎng)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)風(fēng)險(xiǎn)提示事件：醫(yī)藥行業(yè)景氣度下降的風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的創(chuàng)新之處：2）深度分析小分子CDMO行業(yè)：從行業(yè)驅(qū)細(xì)胞基因治療CDMO進(jìn)行較為深度的分析。4）拆分細(xì)致：報(bào)告對(duì)公司各塊業(yè)務(wù)進(jìn)行較為深入的細(xì)致拆分，以求更好預(yù)測(cè)公司1）行業(yè)有望逐步迎來(lái)拐點(diǎn)：CDMO板塊收益、估值均處歷球項(xiàng)目轉(zhuǎn)移趨勢(shì)、供給端呈逐步出清態(tài)勢(shì)；實(shí)施，有望逐步熬過(guò)寒冬；公司技術(shù)平臺(tái)差異化顯著，客群基礎(chǔ)優(yōu)質(zhì)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)國(guó)內(nèi)投融資迎來(lái)恢復(fù)假設(shè)一：公司近年各項(xiàng)費(fèi)用基本穩(wěn)定，假設(shè)未來(lái)三年持續(xù)；假設(shè)二：23年大訂單減少帶來(lái)整體收入波動(dòng)，但據(jù)2023年中報(bào)數(shù)據(jù)，2023年上半年剔除新冠增長(zhǎng)約29%，我們預(yù)計(jì)2024相比國(guó)內(nèi)有所提高，因此我們預(yù)計(jì)毛利率短中期有一定的下降趨勢(shì)；估值方法：PE估值法盈利預(yù)測(cè)結(jié)果：結(jié)合公司業(yè)務(wù)布局規(guī)劃及產(chǎn)能落地情況，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為37.23億元、40.10億元、50.11億元，增速分別為-47.07%、7.71%、24.95%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.86億元、3.02億元、4.16億元，增速分別為-85.73%、5.48%、37.90%。 行業(yè)分析：需求端項(xiàng)目轉(zhuǎn)移持續(xù)、供給端逐步出清，行業(yè)有望逐步恢復(fù) 規(guī)模、格局：734億美元全球市場(chǎng)規(guī)模， “全流程一體化”CDMO，多領(lǐng)域多方位協(xié)同布局 全球化布局，多場(chǎng)地布局，為全球客戶提供一體化解決 CGTCDMO：景氣強(qiáng)勁已成為共識(shí)，先發(fā)布局 投資建議 研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn) 創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓不確定性風(fēng)險(xiǎn) 原材料供應(yīng)及其價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn) 圖表4：2021-2022年度CDMO板塊大訂單匯總 圖表15：公司原料藥CDMO業(yè)務(wù)概況 圖表21：公司制劑CDMO概況 回顧歷史：多重因素?cái)_動(dòng)、CDMO板塊收益已回公司中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布，訂單、業(yè)績(jī)持續(xù)強(qiáng)勁；憂藥明系可能會(huì)被列入，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，后續(xù)經(jīng)證實(shí)實(shí)際并沒(méi)有納入；初《美國(guó)生物安全法案》草案帶來(lái)行業(yè)底部進(jìn)一步波CDMO核心標(biāo)的項(xiàng)目總數(shù)占全球研發(fā)管線比例提升至27.4% 6000國(guó)內(nèi)CRO、CDMO主要核心標(biāo)的臨床項(xiàng)目總數(shù)國(guó)內(nèi)CRO、CDMO主要核心標(biāo)的臨床前項(xiàng)目總數(shù) 國(guó)內(nèi)CRO、CDMO主要核心標(biāo)的項(xiàng)目總數(shù)占全球研發(fā)管線比重30.0%50004000300020000535227.4%427323.1%365123.1%21.3%278821.3%17.6%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%2020H12021H12022H12023H1生物科技、維亞生物、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、皓元醫(yī)藥、睿智醫(yī)藥、陽(yáng)光諾和、諾泰生物、諾思格、百誠(chéng)醫(yī)藥、普蕊斯450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.00.0固定資產(chǎn)在建工程固定資產(chǎn)yoy在建工程yoy120.0%106.3%182.545.4%125.599.648.3386.1298.163.3% 151.752.3%158.629.5%4.5%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20203Q20213Q20223Q20233Q維亞生物、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、皓元醫(yī)藥、睿智醫(yī)藥、陽(yáng)光諾和、諾泰生物、諾思格、百誠(chéng)醫(yī)藥、普蕊斯、泓博圖表4：2021-2022年度CDMO板塊大訂單匯總CDMO公司披露日期合計(jì)2021年11月17日全資子公司Asymchem,Inc.和吉林凱萊英同客戶簽訂了4.8億美元供貨合同，合同供貨時(shí)間為2021年至2022年2021年11月29日吉林凱萊英同客戶簽訂了27.20億元供貨合同，合同供貨2022年2月20日吉林凱萊英同客戶簽訂了35.42億元供貨合同，合同供貨博騰股份2021年11月30日公司同客戶簽訂了2.17億美元供貨合同，合同供貨時(shí)間為2022年2月11日公司同輝瑞簽訂了6.81億美元供貨合同，合同供貨時(shí)間為42.9億元合計(jì)0多肽C（D)MO外包頭部公司，博騰股份更加聚焦臨床前至商業(yè)化階段，有望在項(xiàng)目獲取及客戶體驗(yàn)度上具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。項(xiàng)目項(xiàng)目公司IND前IND后商業(yè)化上市臨床開(kāi)發(fā)商業(yè)化上市藥物發(fā)現(xiàn)靶點(diǎn)解析苗頭化合物發(fā)現(xiàn)化學(xué)服務(wù)臨床前開(kāi)發(fā)API工藝優(yōu)化放大制劑工藝優(yōu)化放大n全球小分子CDMO較為分散，國(guó)內(nèi)較為集中。據(jù)沙利文數(shù)散。而國(guó)內(nèi)方面，2022年國(guó)內(nèi)小分子CDMO明康德、凱萊英、博騰股份占據(jù)50%以上市場(chǎng)份額，頭部效應(yīng)顯著。圖表7：2022年全球小分子CDMO行業(yè)格元）元） >A >A來(lái)源：Frost&Sullivan，智研咨詢，WIND，中泰企業(yè)，公司主要為全球藥企、新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)等提供從臨床早期研究直至藥品上市全生命周期所需的原料藥、制劑和生物藥的定制研發(fā)和生產(chǎn)服CMO業(yè)務(wù)回歸增長(zhǎng)曲線，期間承接新冠相關(guān)中間體大訂單，逐步開(kāi)拓化學(xué)大分子（多肽、寡核酸）及生物大分子（ADC）業(yè)豐領(lǐng)軍的管理層團(tuán)隊(duì)能力出眾，具備高水平的學(xué)科專業(yè)知識(shí)素養(yǎng)及豐富的CDMO行業(yè)和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。公司內(nèi)部管理制度同歐接軌，培訓(xùn)體系完善。此外，在為公司員工提供廣闊發(fā)展平臺(tái)的同時(shí)，公司還對(duì)各級(jí)管理人員，各級(jí)技術(shù)骨干實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，最大限度地公司研發(fā)技術(shù)平臺(tái)正通過(guò)“更快創(chuàng)新、集中資源、提高效率、緊跟技術(shù)姓名職務(wù)背景介紹居年豐董事長(zhǎng)、總經(jīng)理長(zhǎng)江商學(xué)院EMBA.曾擔(dān)任阿克蘇諾貝爾中國(guó)有限公司重慶代表處項(xiàng)目經(jīng)理、代表處經(jīng)理?，F(xiàn)任重慶博騰制藥科技股份有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理,博騰歐洲股份有限公司董事長(zhǎng),江西東邦藥業(yè)有限公司、成都博騰藥業(yè)有限公司執(zhí)行董事,上海飛騰化工科技有限公司、重慶海騰化工進(jìn)出口有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理,海凱技術(shù)有限責(zé)任公司、博騰美國(guó)有限公司、J-STARResearch,Inc.董事,博騰美研有限公司總裁兼經(jīng)理,重慶聚心投資有限公司、潤(rùn)生藥業(yè)有限公司董事等。居年豐,博騰生物制藥董事長(zhǎng)。副總經(jīng)理、首席運(yùn)營(yíng)官碩士.曾擔(dān)任江蘇東臺(tái)化肥廠生產(chǎn)調(diào)度,上海子能高科股份有限公司技術(shù)廠長(zhǎng),生產(chǎn)廠長(zhǎng),上海展昱化工科技有限公司項(xiàng)目經(jīng)理.現(xiàn)任江西博騰藥業(yè)有限公司總經(jīng)理,湖北宇陽(yáng)藥業(yè)有限公司執(zhí)行董事,負(fù)責(zé)公司江西宜春工廠和湖北應(yīng)城工廠運(yùn)營(yíng)管理工作.副總經(jīng)理,財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人碩士.曾就職于國(guó)網(wǎng)江蘇省電力公司泰州供電公司,英特爾產(chǎn)品(上海)有限公司,上海藥明康德新藥開(kāi)發(fā)有限公司,上海合全藥業(yè)股份有限公司以及瑞石生物醫(yī)藥有限公司,歷任電氣工程師,財(cái)務(wù)分析師,財(cái)務(wù)分析副總監(jiān),財(cái)務(wù)總監(jiān),首席財(cái)務(wù)官等職務(wù)皮薇副總經(jīng)理,董事會(huì)秘書(shū)本科.曾任職于寶姿時(shí)裝有限公司、網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)有限公司,2013年6月起在公司董事會(huì)辦公室工作.現(xiàn)任公司董事會(huì)辦公室主任兼證券事務(wù)代表.王豐平副總經(jīng)理學(xué)士.曾就職于陶氏化學(xué),杜邦公司,拜耳公司等公司,先后擔(dān)任工程師,生產(chǎn)主管,生產(chǎn)經(jīng)理,廠長(zhǎng),亞太區(qū)制造總監(jiān)及副總裁等職務(wù).現(xiàn)任公司重慶長(zhǎng)壽工廠總經(jīng)理,負(fù)責(zé)公司重慶長(zhǎng)壽工廠運(yùn)營(yíng)管理工作.王忠能副總經(jīng)理學(xué)士.曾就職于成都超人藥業(yè)有限公司,有康醫(yī)療管理有限公司.現(xiàn)任公司制劑事業(yè)部總經(jīng)理,負(fù)責(zé)制劑CDMO業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)管理工作.朱坡副總經(jīng)理本科,高級(jí)工程師,執(zhí)業(yè)藥師.曾任西南制藥二廠五車間及研究所工程師.現(xiàn)任公司副總經(jīng)理.副總經(jīng)理碩士.曾任職于箕星藥業(yè)科技(上海)有限公司,楊森制藥有限公司,凱默斯醫(yī)藥科技(上海)有限公司,上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司和生工生物工程(上海)股份有限公司,有著近20年制藥領(lǐng)域的工作經(jīng)驗(yàn).現(xiàn)任公司副總經(jīng)理,負(fù)責(zé)公司質(zhì)量管理工作.黃淵明副總經(jīng)理碩士.曾就職于華為技術(shù)有限公司,順豐控股有限公司,天音通信控股股份有限公司,盈佳信聯(lián)科技集團(tuán)有限公司,上海云礪信息科技有限公司等企業(yè),擁有20年人力資源管理經(jīng)驗(yàn).現(xiàn)任公司副總經(jīng)理,負(fù)責(zé)公司人力資源管理工作.馬雄斌副總經(jīng)理碩士,高級(jí)工程師.曾就職于廣州奧桑味精食品有限公司,廣州龍沙制藥有限公司,亨斯邁先進(jìn)化工材料(廣東)有限公司,阿克蘇諾貝爾化學(xué)品(寧波)有限公司以及常州合全藥業(yè)有限公司.現(xiàn)任公司副總經(jīng)理,負(fù)責(zé)集團(tuán)工程中心和EHS(環(huán)境,健康,安全)相關(guān)管理工作.司、科研機(jī)構(gòu)等提供全類別、端到端服務(wù)的醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包機(jī)構(gòu)為客戶提供化學(xué)藥開(kāi)發(fā)及上市過(guò)程所需的起始物料、中間體及原料藥的注冊(cè)支持、質(zhì)量研究和分析研發(fā)、商業(yè)化生產(chǎn)等一系列定制研發(fā)及生產(chǎn)需制劑處方工藝開(kāi)發(fā)及優(yōu)化、分析方法開(kāi)發(fā)及驗(yàn)證、復(fù)雜制劑開(kāi)發(fā)、改良劑型開(kāi)發(fā)等定制研發(fā)與生產(chǎn)以及共同開(kāi)發(fā)服務(wù)；3）細(xì)胞基因治療Payload）以及藥物遞送聚合物等多個(gè)合成大分子藥物領(lǐng)域提供定制研物（ADC）等生物制品提供從臨床前開(kāi)發(fā)至商業(yè)化上市22.92億元，同比下降41%，主要系大訂單交付減少所致；小分子制劑8,000.00臨床后期及商業(yè)化業(yè)務(wù)臨床早期業(yè)務(wù)YOYYOY250.0%7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%20192020202120222023H1n公司為客戶提供全球化全方位端到端一體化服務(wù)。公司于美國(guó)新澤西擁有2個(gè)研發(fā)場(chǎng)地，能夠承接臨床進(jìn)一步提升公司在北美地區(qū)的服務(wù)能力。同時(shí)，公司正在建設(shè)的斯洛文尼亞研發(fā)生產(chǎn)基地，將能夠?yàn)榭蛻籼峁┍镜鼗?yīng)的第二選擇，提升公司的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。戶的小分子藥物及細(xì)胞基因藥物提供從臨床前開(kāi)發(fā)到臨床試驗(yàn)再到上市等藥物開(kāi)發(fā)全生命周期的CDMO服務(wù)。我們認(rèn)為短期公司原料藥圖表15：公司原料藥CDMO業(yè)務(wù)概況業(yè)務(wù)2018年后實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)：2元）0來(lái)源：公司公告，WIND，中泰證券研究所公司先后公告與某大型跨國(guó)制藥公司簽訂近9億美元訂單，顯著增厚放量趨勢(shì)，全球新冠流行下，對(duì)新冠小分子藥物的需求集中釋放，是對(duì)整個(gè)藥物制造產(chǎn)業(yè)鏈的一次良好的壓力測(cè)試。公司順利承接相關(guān)訂單，CDMO公司披露日期訂單概況訂單金額合計(jì)博騰股份2021年11月30日公司同客戶簽訂了2.17億美元供貨合同，合同供貨時(shí)間為2021年至2022年2022年2月11日公司同輝瑞簽訂了6.81億美元供貨合同，合同供貨時(shí)間為42.9億元便是助力客戶在生產(chǎn)階段的降本增效，而先進(jìn)的化學(xué)與工程技術(shù)是企業(yè)長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位的關(guān)鍵因素。公司不斷持續(xù)以結(jié)晶、生物催化、金屬催化、流體化學(xué)、制備色譜、光化學(xué)、氟化學(xué)、磨粉等為代表的技術(shù)平臺(tái)，并根據(jù)行業(yè)發(fā)展方向和業(yè)務(wù)需求持續(xù)補(bǔ)充提升，為公司不斷構(gòu)建行業(yè)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供了有利保障。我們認(rèn)為新技術(shù)的應(yīng)用有望縮短客戶新藥研發(fā)周期，助力客戶產(chǎn)品盡快上市，同時(shí)降低商業(yè)化階段的生產(chǎn)成本，豐厚公司盈利。生物催化借助和Codexis的戰(zhàn)略合作，博騰著力打造完整的技術(shù)平臺(tái)和完善的技術(shù)能 力，為客戶提供包括生物催化技術(shù)開(kāi)發(fā)，酶制備和酶催化生產(chǎn)的“一站式”CDMO解決方案。涵蓋：1）酶篩選；2）新酶開(kāi)發(fā)；3)蛋白質(zhì)改造和進(jìn)化；4）工藝開(kāi)發(fā)對(duì)環(huán)境更友好、更好地選擇性、更溫和的反應(yīng)條件、更高效的反應(yīng)路線藥物結(jié)晶藥物結(jié)晶中心由世界一流的科學(xué)家領(lǐng)導(dǎo)，是在晶型研究，結(jié)晶工藝開(kāi)發(fā)，臨床前制劑開(kāi)發(fā)，顆粒工程和原料藥輔料協(xié)同精制領(lǐng)域公認(rèn)的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。憑借在全球頂級(jí)制藥公司超過(guò)160年的累積經(jīng)驗(yàn)，我們的結(jié)晶領(lǐng)域?qū)＜液途哂胸S富專業(yè)知識(shí)的科研人員為CMC中出現(xiàn)的和晶型和結(jié)晶工藝相關(guān)的挑戰(zhàn)提供有效解決方案，并致力于對(duì)基本原理和機(jī)理的理解，我們利用我們的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)提供適合藥物各個(gè)開(kāi)發(fā)階段的量身定制的解決方案。提供藥品全生命周期解決方案，支持CMC申報(bào)及cGMP批量API交付/制造金屬催化博騰上海研發(fā)中心擁有基于24-/96-孔板的微量金屬催化條件篩選平臺(tái)，提供Pd，Cu催化的Suzuki、Buchwald、Ullman等典型C-C，C-N等偶聯(lián)反應(yīng)的條件篩選和優(yōu)化工作。該平臺(tái)具備樣品消耗少、通量高、速度快的特征，可對(duì)接現(xiàn)有的實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)和放大業(yè)務(wù)，為客戶提供附加值更高的服務(wù)。博騰上海研發(fā)中心還可根據(jù)客戶需求，對(duì)接博騰的美國(guó)分公司J-Star，為客戶進(jìn)一步提供更高端的金屬催化DoE服務(wù)。該平臺(tái)現(xiàn)已投入使用，并成功為國(guó)內(nèi)外客戶提供多次金屬催化DoE服務(wù)。反應(yīng)類型豐富：Suzuki、環(huán)氧化、插羰反應(yīng)等發(fā)展的需要，公司全方位擴(kuò)建各業(yè)務(wù)的產(chǎn)能：公司先后收購(gòu)宇陽(yáng)藥業(yè)、公司原料藥CDMO產(chǎn)能整體約2192m3，預(yù)計(jì)2024年5月歐洲斯洛文基地名稱圖片占地面積（平方米）業(yè)務(wù)概況295畝GMP原料藥生產(chǎn)基地11.4萬(wàn)平方米（172.08概況：成立于2007年，科技創(chuàng)新示范企業(yè)，2015年全資收購(gòu)產(chǎn)能：6個(gè)車間，產(chǎn)能約520m3/概況：2021年8月收購(gòu)產(chǎn)能：產(chǎn)能約600m3/概況：2022年4月全資收購(gòu)產(chǎn)能：產(chǎn)能約72m3，配備近百個(gè)50L斯洛文尼亞生產(chǎn)基地約7000平方米務(wù)能力建設(shè)上，公司注重自建藥物制劑研發(fā)中心和生產(chǎn)基地，并通過(guò)外藥業(yè)14.43%的股權(quán)，快速進(jìn)入高端吸入制劑領(lǐng)域，進(jìn)一步提升制劑圖表21：公司制劑CDMO概況能力，為后續(xù)承接相關(guān)業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)，具備為藥物研發(fā)機(jī)構(gòu)和持有人提供藥品開(kāi)發(fā)及上市各階段原料藥到制劑的全方位的能力。引入新客戶超過(guò)20家，新簽制劑訂單持續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 0 0市，不僅有望驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速擴(kuò)容，而且有望為其余細(xì)胞治療臨床項(xiàng)碑。我們預(yù)計(jì)隨著細(xì)胞基因治療新的技術(shù)路徑不斷突破，細(xì)胞基因治療公司上市地區(qū)/時(shí)間歐盟2018套細(xì)胞淋巴瘤Abecma藍(lán)鳥(niǎo)生物/百時(shí)美施貴寶BCMA原發(fā)性縱隔B細(xì)胞淋巴瘤AMTAGVI?(lifileucel)TIL（億美元）0（億元）200.080.060.040.020.00.0國(guó)內(nèi)CGT市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%110.0%0.0%-200.0%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E來(lái)源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所來(lái)源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所產(chǎn)挑戰(zhàn)較大：病毒分子量較大，穩(wěn)定性較低，cGMP條件下的病毒載體因此，我們預(yù)計(jì)隨著細(xì)胞基因治療研發(fā)管線項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)細(xì)胞基因治療CDMO（合同測(cè)試開(kāi)發(fā)生產(chǎn)組織，ContractDevelopmentandCDMO市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)55.3億美元（+37.9%2 來(lái)源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所來(lái)源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所平臺(tái)，提供從建庫(kù)，工藝方法及分析方法開(kāi)發(fā)，cGMP生產(chǎn)到制劑灌裝的端到端服務(wù)，貫穿早期研究、研究者發(fā)起的臨床、新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)慢病毒載體的生產(chǎn)上擁有獨(dú)特的工藝，已搭建滿足不同客戶需求的多種圖表33：公司CGTCDMO技術(shù)概況技術(shù)平臺(tái)博騰生物優(yōu)勢(shì)質(zhì)粒生產(chǎn)1)兩步層析工藝:成本較低并減少對(duì)DNA的剪切；2)在線細(xì)菌裂解工藝:均一裂解保證DNA的產(chǎn)量并減少DNA剪切mRNA直接的mRNA商業(yè)化產(chǎn)品的GMP生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn):酶法加帽和共轉(zhuǎn)錄加帽兩項(xiàng)技術(shù)慢病毒載體無(wú)血清懸浮培養(yǎng)、溫和的純化工藝、擁有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的293T懸浮細(xì)胞系A(chǔ)AV載體提供HEK293和昆蟲(chóng)細(xì)胞兩種AAV包裝系統(tǒng)，純化后實(shí)心率>95%;并擁有AAV進(jìn)化平臺(tái)細(xì)胞GMP生產(chǎn)靈活的生產(chǎn)平臺(tái):全封閉和B+A環(huán)境:高效的T細(xì)胞擴(kuò)增體系等日，博騰生物宣布與蘇州依科賽生物達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方就無(wú)血清培養(yǎng)基產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和供應(yīng)建立緊密合作，共同加速基因與細(xì)胞治療藥物的研發(fā)及商業(yè)化。此外，公司還與凱地生物、惟佑基因、愷佧生物、博生吉生物、恒馭生物、港藥溶瘤都建立了戰(zhàn)略合作。n3）收入高速增長(zhǎng)，有望逐步成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)：2023H1細(xì)胞基因治療業(yè)務(wù)有望逐步回歸高速增長(zhǎng)軌道。0假設(shè)一：公司近年各項(xiàng)費(fèi)用基本穩(wěn)定，假設(shè)未來(lái)三年持續(xù)；產(chǎn)投入成本相比國(guó)內(nèi)有所提高，因此我們預(yù)計(jì)毛利率短中期有一定的下我們預(yù)計(jì)隨著兩塊業(yè)務(wù)收入規(guī)模逐步提升，有望逐步迎來(lái)扭虧。營(yíng)業(yè)總收入CRO服務(wù)yoyCDMO服務(wù)yoyyoy16.0%，利潤(rùn)復(fù)合增速約為20.6%，預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)約4.16億股票代碼公司名稱市值凈利潤(rùn)（2023E）凈利潤(rùn)（2024E）凈利潤(rùn)（2025E）營(yíng)收（2022）凈利潤(rùn)（2022）凈利率(2022）（2023）（2024）（2025）603259.SH藥明康德10004.4511795.4614542.6539354.788813.7122.40%15.813.410.8002821.SZ凱萊英2458.652131.232694.8810255.333301.6432.19%15.017.313.7688076.SH諾泰生物145.85198.24266.63651.29129.1119.82%77.757.242.51548.HK金斯瑞生物科技-227.41-145.8683.89625.70-226.85-36.26%-144.9-225.9392.8平均值-9.129.3115.0300363.SZ博騰股份286.21301.89416.307034.802005.4428.51%38.236.226.3規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，待供給端出清后有望恢復(fù)快速增長(zhǎng)，首次覆蓋，給予資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20222023E2024E2025E會(huì)計(jì)年度20222023E2024E2025E流動(dòng)資產(chǎn)5463420144905189現(xiàn)金2850230624872630應(yīng)收賬款145792910181287其他應(yīng)收款611397799預(yù)付賬款62394558存貨9027037601010其他流動(dòng)資流動(dòng)資產(chǎn)4682410438263554長(zhǎng)期投資373000固定資產(chǎn)2120241324122265無(wú)形資產(chǎn)267267267267其他非流動(dòng)資產(chǎn)1922142411471021資產(chǎn)總計(jì)10144830583168742流動(dòng)負(fù)債3016151411791208短期借款3036171500應(yīng)付賬款638521613805其他流動(dòng)負(fù)債2074376416403非流動(dòng)負(fù)債656532592589長(zhǎng)期借款313313313313其他非流動(dòng)負(fù)債343219279276負(fù)債合計(jì)3672204617711797少數(shù)股東權(quán)益469454439418股本546546546546資本公積1958195819581958留存收益3628331036124029歸屬母公司股東權(quán)益6003580561056527負(fù)債和股東權(quán)益10144830583168742現(xiàn)金流量表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20222023E2024E2025E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2564-683644243凈利潤(rùn)1936271287395折舊攤銷241222258276財(cái)務(wù)費(fèi)用-39-40-38-68投資損失30242626營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)238-86124-377其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流156-29986-9投資活動(dòng)現(xiàn)金流-1436369-32-24資本支出1173000長(zhǎng)期投資27-37700其他投資現(xiàn)金流-237-8-32-24籌資活動(dòng)現(xiàn)金流261-231-430-77營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7035338063203604-39-1822-3022653723213424115355-403000-243124010244128128342-382000-263325011318236158412-682000-26457營(yíng)業(yè)外收入2000營(yíng)業(yè)外支出21000利潤(rùn)總額2246312332457所得稅309414561凈利潤(rùn)1936271287395少數(shù)股東損益-69-16-14-21歸屬母公司凈利潤(rùn)2005286302416EBITDA2468494552665EPS（元）3.670.520.550.76主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度20222023E2024E2025E成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入126.6%-47.1%7.7%24.9%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)300.5%-86.2%6.5%37.6%歸屬于母公司凈利潤(rùn)獲利能力282.8%-85.7%5.5%37.9%毛利率(%)52.0%42.7%39.1%36.5%凈利率(%)28.5%7.7%7.5%8.3%ROE(%)33.4%4.9%4.9%6.4%ROIC(%)償債能力47.2%4.9%5.6%7.2%資產(chǎn)負(fù)債率(%)36.2%24.6%21.3%20.6%凈負(fù)債比率(%)19.51%45.46%26.16%17.41%流動(dòng)比率1.812.773.814.29速動(dòng)比率營(yíng)運(yùn)能力1.502.313.163.46總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.840.400.480.59應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率5344應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）5.473.684.304.49每股收益(最新攤薄)3.670.520.550.76每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤4.70-1.251.180.45每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率10.9910.6311.1811.95短期借款長(zhǎng)期借款普通股增加資本公積增加其他籌資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額-862892159-1031438314000-544-545-46700037182/EP/BEV/EBITDA5.451.82438.181.881836.191.791626.251.6713n公司2022年收入利潤(rùn)維持快速增長(zhǎng)。源于大訂單持續(xù)交8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.0049.87%40.0%2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00300.0%歸母凈利潤(rùn)YOY300.0%282.78%282.78%250.0%200.0%150.0%100.0%523.9250.0%0.0%2,005.4461.49%20182019202020212022n研發(fā)投入持續(xù)加大，毛利率維持較高水平持續(xù)加大研發(fā)投入，2022年研發(fā)支出5.20億元，同比增長(zhǎng)96.9%。此500.00400.00300.000.00研發(fā)支出研發(fā)費(fèi)用占比9.00%8.50%8.50%519.518.00%7.38%7.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20182019